事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入16.0 亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润1.0亿元，同比减少11.8%；2023 年Q1 实现营业收入2.4 亿元，同比增长51.1%，实现归母净利润-0.2 亿元，同比减亏46.2%。 1、业绩稳定，受原材料价格影响整体毛利率有所下降：2022 年，分产品看，通信产品及配套实现营收13.1 亿元，同比增长5.4%，毛利率41.3%，同比降低0.4pct；公司某航材订单合同及收入连续五年超亿元，手持救生产品市场保持优势；新拓展方面，多型设备在新用户领域得到推广，某加改装业务首次取得工程车辆批量订单，某新型通信电台海外中标。 电声器件实现营收2.6 亿元，同比增长11.8%，毛利率49.7%，同比增加7.1pct。公司在新型有源抗噪头戴式送受话器系列推广实现突破，座舱有源降噪设备向商飞民机推广，配套国产民机的高频设备、应急定位设备完成阶段研制。 2022 年公司整体毛利率40.5%，同比下降1.2pct，2023Q1 毛利率40.9%，同比下降0.7pct。毛利率有所下降主要系受原材料涨价影响，2022 年通信行业原材料占营业成本比重83.3%，同比增长2.0pct。 2、超短波领域重大突破，有望加速成长公司子公司陕西烽火通信技术有限公司2022 年实现营收1.8 亿元，较上年同期增长47.56%；净利润1,265 万元，较上年同期增长605.52%。得益于公司超短波宽频段数字化系列电台在某竞标项目中成功中标，是超短波领域一次重大突破，目前超短波通讯电台主要用于单兵频段，未来业务空间及增速可期。此外数字集群中标多型产品完成状态鉴定评审，某通信互联网已通过项目方案评审。 3、持续优化费用结构，连续多年加大研发投入:2022 年整体费用率33.8%，同比下降1.1pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/14.3%/0.4%/16.4%，YoY +0.7/-2.4/-0.2/+0.8pct。公司销售费用主要系子公司销售佣金同比增加导致，管理及财务费用积极管控，实现费用控制。 此外，公司连续三年研发投入持续加大，研发费用率逐年上升。公司在宝鸡、西安和北京三地建立研发中心，作为成功研制多代短波通信装备的代表企业，在国防通信电声、航空搜救等领域逐渐形成一定技术优势。 4、2022 年受疫情影响现金收入比下降，2023Q1 有所改善：2022 年营业收入比0.7，同比下降较多，主要系受疫情影响报告期内销售回款较去年同期减少所致，考虑公司下游客户稳定性，回款确定性较强。2023Q1 人防项目确认收入营收较多，但应收票据及应收账款规模有所减少，整体回款改善。 5、固定资产规模持续攀升，有望带动公司业务发展上一个台阶公司2021 年烽火通信产业园竣工转固，固定资产增长。2022 年北京研发中心、DY 项目持续建设，某低空产业园开始新建，公司持续加大固定资产投入，为公司进一步改善生产环境，提升产业化水平。 烽火通信产业园作为烽火防务通信、数字化集群通信、通信软件核心研发的高新技术产业园，对提升通信主业核心竞争力，推动烽火未来发展具有重大战略意义。北京研发中心为公司吸引优质人才补充坚实基础。 6、国防预算持续增长，公司短波电台、战场搜救等业务有望高速增长1）军工通信业务：短波通信装备科研生产核心骨干企业，型号覆盖全功率构筑核心竞争力。作为国家战略通信手段、短波通信装备科研生产核心骨干企业，可提供全功率系列机载短波产品。布局了新一代车内通信系统、数字集群系统、移动互联网通信系统、互联网通信节点车、低空防御系统、民航通信各型产品等，并向通信系统级发展，争取更大市场。 2）战场搜救业务：高效救援是重要战斗力，国防航空搜救通信装备研制生产领导者受益于行业需求增长。公司搜救业务要扎实开展系统配套设备研发等工作，抓好系统项目总体研制，巩固搜救业务优势地位，逐渐向设备供应商和系统集成供应商综合发展。 7、投资建议：看好公司在短波电台、应急防控与战场搜救业务成长，考虑公司研发费用与销售费用持续加大，以及受疫情的2022 年基数影响，下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别由21.4/31.0/N/A 亿元下调为20.5/29.6/43.2 亿元，每股收益分别由0.28/0.41/N/A 元调整为0.25/0.36/0.46 元，对应2023 年4 月17 日9.45 元/股收盘价， PE 分别为38/26/21 倍，维持“增持”评级。 7、风险提示：短波电台、搜救等业务实施不及预期；市场竞争加剧毛利率下滑；系统性风险。

时空数据是数 字经济的“血液”，北斗是数字经济的底座数据是数字经济的血液，北斗与数字经济最重要的契合点就是北斗所产生的时间和空间数据。数字经济产生积累的海量数据为北斗应用提供了广阔场景，运用北斗产生的时空数据可以将各类数据串联起来，并贴上时空标签，使数据的精准程度更上一层楼，形成数据驱动下的智能发展。未来，北斗还将与人工智能相结合，如智能服务机器人、智能人机交互系统等，形成人和机器协作共事的常态。 截至今年1 月，北斗时空智能服务的全球累计接入智能设备超15 亿台；北斗高精度时空服务月调用次数超过1700 亿次，服务覆盖全球超230 个国家和地区；北斗成为智能手机、可穿戴设备等的“标配”，高德地图调用北斗卫星日定位量超3000 亿次。随着北斗与人工智能、大数据、云计算、5G 通信等结合，北斗下游应用深度广度持续提升。 北斗芯片龙头，高精度云服务是亮点北斗星通是国内北斗导航芯片、模组、板卡、天线龙头，其北斗/GNSS 芯片、板卡模组等产品代表国内最高水平。公司布局了“物联网芯片、下一代PNT 芯片、云服务、天线、惯性”业务，提供“高精度位置数据服务+高性能自主定位芯片/端+各类融合技术等”整体解决方案。 公司自研芯片拥有和芯星云Nebulas 高精度芯片及和芯火鸟Ufirebird 标准精度芯片两大产品系列，工艺制程均已达到22nm，处于行业领先地位。公司产品多次在国家主管部门的北斗产品比测中排名第一。2019-2021 年，高精度芯片主体公司和芯星通产品销售数量复合增长率达到160%，产品质量、性能得到认可。今年，公司面向消费类、物联网等领域的超低功耗12nm 芯片有望成为新的增长点。 高精度云服务方面，公司2017 年收购加拿大从事全球辅助定位专业公司 Rx Networks；2020 年成立了高精度位置云服务公司——真点科技；携手高通，通过与骁龙移动平台的集成，推出智能手机高精度解决方案；2021 年5 月发布了TruePoint“全球高精度云服务平台”。目前，高精度定位服务平台已经接入客户开展测试。 无人机、机器人、可穿戴设备和自动驾驶对北斗芯片需求旺盛针对民用市场，公司卫星导航相关产品主要包括高精度模组、标准精度芯片、天线、数据服务等，下游涵盖无人机、测量测绘、智慧农机、机器人、可穿戴设备、自动驾驶等，在北斗/GNSS 芯片方面国内市占率超60%。公司主要受益于无人化、智能化需求提高下的北斗下游应用拓展，以及国产替代需求释放。 公司精准布局下一代PNT 芯片，提前卡位。公司在低轨增强系统应用方面已有布局，包括高精度位置服务和芯片业务相关的技术研究和产品规划。将要开展的增发募投项目“面向综合PNT 应用的北斗/GNSS SoC 芯片研制及产业化项目”拟研制产品将支持GNSS、低轨卫星、通信设施等多信息源，同时支持惯导器件、里程计、视觉等多传感器融合算法，更好地适配我国综合PNT 体系下更多的信息源需求，满足泛在高可靠（抗干扰、安全可信）、低成本应用需求。 公司还进军自动驾驶领域，将要开展的增发募投项目计划研制高级别自动驾驶需求的、满足车载功能安全要求的高精度定位芯片。L3 级别自动驾驶起量在即，目前只有意法半导体等少数国外企业提供融合卫星导航定位的车载功能安全的高精度GNSS SoC 芯片。公司通过募投项目的实施，将推动国内在高精度北斗/GNSS 自动驾驶SoC 芯片领域的自主可控。 北二或全面换装北三，特种行业需求爆发，上游芯片环节有望率先受益北斗系统构成了我国重要的时空基础设施，使我国摆脱了依赖国外系统的状况，开启了我国时空体系独立自主的新时代。2012 年北斗二号组网以后，相关特种订单出现一轮爆发。 北斗三号在2020 年组网结束后，北斗特种装备比测已于2021-2022 年陆续完成。我们预计，北斗三号大规模换装订单在2023 年开始释放，24-25 年达到交付高峰。北三系统是目前唯一实现了通导遥一体化的卫星导航系统，预计较作为过渡阶段使用的北斗二代装备的体量规模显著增长。我们预计，存量市场或在3-5 年内全部换装北三系统；增量市场空间巨大：十四五是武器装备更新换代的大周期，新型武器装备列装将推动卫导产品需求的持续增长。我们认为，弹载和机载应用将是两大增速最快的细分赛道；而上游芯片、板卡等基础器件厂商有望最先放量。 公司在手订单充裕。据公司公告，2019 年至2021 年各期末，公司芯片、板卡、模组等基础器件产品在手订单金额分别为1,064.86 万元、4,697.37 万元、22,823.10 万元，复合增长率达到362.96%，呈现快速增长态势。截至2022 年10 月31日，前述产品在手订单金额为11,251.13 万元，订单需求旺盛。据公司谨慎合理预测，2022 年四季度（不含10 月）将新增订单35,516.22 万元、2023 年上半年将新增41,412.50 万元，下游客户具有较为旺投资建议北斗星通是国内北斗导航芯片、模组、板卡、天线龙头，其北斗/GNSS 芯片、板卡模组等产品代表国内最高水平。目前北斗系统全球组网完成，我们认为特种领域进入北三替换北二高峰期，民用领域北斗应用深度广度不断拓展，无人机、机器人、穿戴式设备、自动驾驶等细分赛道增长可观，国产替代需求显现，公司进入黄金发展期。预计2023-2025 年分别实现营业收入51.21/65.80/82.14 亿元，归母净利润2.50/3.56/5.02亿元，同比增速+72.5%/+42.1%/+41.0%，EPS 为0.49/0.69/0.98 元，对应2023 年4 月4 日36.28 元/股收盘价，PE 分别为74/52/37 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧导致市占率下降、产品价格下降的风险；研发技术风险；芯片供应波动及原材料价格上涨的风险；定增项目尚存在不确定性等。盛的产品需求。

事件概述公司发布 2022年年报，2022年公司实现营业收入 71.20亿元，同比增长 33.28%，实现归母净利润 26.32亿元，同比增长 34.71%； Q422实现营业收入 21.84亿元，同比增长40.65%，归母净利润 5.91亿元，同比增长 19.08%。 分析判断: 特种集成电路产品快速发展，新款产品不断迭代研发特种集成电路需求保持快速增长，订单持续增加，产品出货规模继续增长。期间实现收入为 47.24亿元，同比增长约为40%。FPGA 产品继续在行业市场内保持领先地位，用户范围不断扩大，新一代更高性能的产品也进展顺利，即将完成研发。 存储器产品，公司继续保持着国内系列最全、 技术最先进的领先地位，新开发特种 Nand FLASH、新型存储器等也即将推出。接口/总线产品，高性能总线产品开始进入推广阶段，各类接口产品也在不断更新，市场占有率继续保持领先地位。电源管理类产品，公司通过单片电源、电源模组以及电源周边配套产品的系列化推出，向用户提供齐套的二次电源 解决方案，市场份额快速扩大。新产品方面，高速射频 ADC、新型隔离芯片等产品也在用户试用中，有望成为公司未来的新产品系列。MCU、图像 AI 智能芯片、数字信号处理器 DSP 等领域的产品也即将完成研制，进入公司未来新的专用处理器产品系列。 同时，公司新实施的两个募投项目“高速射频模数转换器系列芯片及配套时钟系列芯片”和“新 型高性能视频处理器系列芯片”的部分项目内容已经陆续落实，目前相关工作进展顺利。 安全芯片不断提高市场竞争力，海外营收占比逐渐提高2022年度，智能安全芯片业务保持稳定增长，在金融、电信、身份识别、物联网等多个领域持续拓展行业市场。期间实现收入为 20.79元，同比增长约为 25%。毛利率方面该产品逐年提高，22年该产品毛利率为 46.49%，较去年增加 15.32pct，主要系海外营收占比逐渐提高所致。在汽车电子领域，公司的汽车安全 SE 和车规 MCU 两类产品已取得较大进展。在汽车安全领域，公司推出系列化产品包括数字车钥匙、 T-Box/OBD、eUICC、OBU-ESAM 等四类应用场景。虽然公司募投项目更换，但公司依然在汽车高端 MCU 领域持续保持投入，公司加大车规域控 MCU 产品研发力度，产品用于车载 VCU 汽车核心领域，主要用于整车控制决策包括动力和底盘。 股权回购彰显信心，股权激励有望加速落地公司发布拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份方案公告，本次回购资金总额为 3亿元-6亿元，本次回购股份的价格不超过 130.00元/股。根据公司公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期内在价值的判断，为建立健全长效激励机制，进一步激活公司创新动能，推动公司实现长期可持续发展，回购的公司股份将用于公司未来实施股权激励或员工持股计划。 投资建议受制于前期供应链的影响，我们看到特种集成电路存在一定的去库存现象，同时考虑近几年公司快速发展导致的高基数影响，我们下调公司 2023-2024年营收分别由 124.84亿元、178.50亿元下调至 81.95亿元 103.30亿元，预计 2025年实现营收 128.56亿元；下调公司 2023-2024年归属母公司股东净利润分别由 32.84亿元、45.73亿元至 31.32亿元、40.92亿元，预计 2025年归属母公司股东净利润为 51.18亿元；下调公司2023-2024年 EPS 分别由 5.38元/股、8.05元股至 3.69元/股、4.82元/股，预计 2025年 EPS 为 6.02元/股，对应 2023年 3月 31日收盘价 111.13元 PE 分别为 30x、23x、19x，维持“买入”评级。 风险提示特种产品需求不及预期，智能安全芯片需求不及预期，宏观和产能风险。

1、 事件： 公司发布 2022年报，实现营业收入 56.2亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 6.7亿元，同比增长 2.2%； 实现扣非归母净利润 5.3亿元，同比下降 6.7%。 2、业务稳定，受原材料价格影响毛利率有所下降：分业务看，按照公司报告期末口径调整后数据，无线通信领域实现营收 25.8亿元，同比减少 4.7%，毛利率 44.3%，同比下降 1.8pct。公司短波业务全面突破机载主流平台，下一代主型超短波、集群产品即将进入批量订货阶段；卫星业务全面竞标入围基带模组、设备、站型和系统装车，天通一号全面进入陆水空平台上装市场；终端业务持续发力，首次突破某细分领域，带来新增量；此外在广电、公安等领域均有所市场突破。 北斗导航领域实现营收 4.4亿元，同比增长 3.4%，毛利率 57.6%，同比下降 8.9pct。公司产品毛利率下降较多主要系原材料价格上涨。北斗三号终端成功进入多型高端平台，实现全平台布局，并成功获得首批量应用； 北斗设备首次进入高精度守时领域，此外公司积极推进北斗三号行业应用，在电力行业中标南方电网应对极端情况高等级指挥所建设项目，与运营商共同推进“北斗+5G“深度规模化应用；此外公司投资成立专业芯片公司广州晶维天腾微电子，完善芯片领域布局。 航空航天领域实现营收 3.3亿元，同比增长 24.5%，毛利率 46.3%，同比增加 0.8pct。报告期内摩诘创新与多家主机厂签订大额模拟器整机采购合同；海格云熙成功中标兰州中川国际机场通信设备采购项目，该项目是目前国产甚高频产品迄今招标金额最大项目；驰达飞机西安产业园竣工启用，产能进一步提升，业绩稳定增长。 软件与信息服务领域实现营收 22.0亿元，同比增长 10.2%，毛利率 16.4%，同比下降 0.4pct。 3、持续控费，盈利空间保持稳定:2022年公司整体毛利率 35.0%，同比下降 2.3pct，主要系无线通信业务营收下降，同时北斗原材料价格上涨导致毛利率下降。得益于公司持续的费用管控，整体净利率 12.4%，较去年同期基本持平。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.1%/5.4%/14.0%/-0.5%，YoY -0.7/-0.2/-0.6/+0.3pct，整体费用率较去年同期下降 1.1pct。 4、射频芯片市场前景广阔，新设芯片公司以完善产业布局：公司子公司海格晶维于 7月投资成立晶维天腾，该公司专业从事无线通信射频收发和射频前端、高性能数模混合、通用器件等芯片研发。该全新芯片产品线既可以与原北斗芯片板块形成芯片小产业集群，两者优势互补从而完善公司在芯片领域的布局，更有利于公司不断拓宽芯片研发领域的业务范围，建立市场竞争力并形成新的业务增长点。我们认为随着无线通信技术的高速发展以及国产替代进程的加快，公司射频芯片业务将伴随新增产能的落地而健康成长，同时晶维天腾实施员工持股，有助于建立利益共享机制从而充分调动员工的积极性和创造性，助力公司快速且持续发展。 5、前瞻布局无人化军工市场，有望打开第二增长曲线：为抓住无人系统产业发展机遇并获取更大的市场份额和更好的品牌度和市场地位，公司于 7月投资设立天乘技术，打造无人业务发展平台及无人领域资本运作平台。此外，公司的全资子公司天腾产业于 9月成功以 1.42亿元竞拍取得国有建设用地土地使用权。我们认为这将有利于加快天腾信息产业基地的项目落地，推进公司无人系统、模拟仿真、飞行培训等业务的战略布局，助力公司打开无人系统市场规模，享受先发优势并创造新的业务增收点。 6、发布定增预案，完善产业布局。根据公司最新定增预案公告，公司计划募集资金总额不超过 20亿元，将用于“北斗+5G”通导融合研发产业化项目、无人信息产业基地项目和天枢研发中心建设暨卫星互联网研发项目。公司在无人系统、北斗导航和卫星互联网领域持续 加大战略投入，完善产业布局，助推未来业绩发展。 7、投资建议： 十四五期间，卫星导航和卫星互联网是国家重点支持行业，公司作为北斗龙头厂商之一，业绩增长动能有望释放，考虑疫情期间项目延期交付，后续项目有望逐渐恢复。下调盈利预测，预计 2023-2025年营收分别由62.98/70.55/N/A 亿 元 调 整 为 60.37/67.06/75.12亿 元 ， 每 股 收 益 分 别 由 0.37/0.43/N/A 元 调整为0.31/0.34/0.37元，对应 2023年 3月 27日 10.60元/股收盘价 PE 分别为 33.9/31.0/28.7倍。维持“买入”评级。 8、风险提示： 下游订单不及预期风险；竞争加剧风险；疫情加剧风险；北斗应用发展不及预期风险；系统性风险。

1、公司是国家军民用通信装备及电声器材科研生产骨干企业，是科技部认定高新技术企业，公司主要产品有：短波通信设备、超短波通信设备、航空搜救定位设备、车机内音频控制系统、电声器材等。 军用产品为多军兵种提供了优良的通信装备；民用产品广泛应用于应急保障、抗震防汛、公安人防、海洋运输等领域，通信产品远销东南亚、非洲及欧美等国际市场。 2、行业及公司情况：国防预算持续增长，公司短波电台、战场搜救等业务有望高速增长11）军工通信业务：短波通信装备科研生产核心骨干企业，型号覆盖全功率构筑核心竞争力：作为国家战略通信手段、短波通信装备科研生产核心骨干企业，可提供全功率系列机载短波产品。 布局了新一代车内通信系统、数字集群系统、移动互联网通信系统、互联网通信节点车、低空防御系统、民航通信各型产品等，并向通信系统级发展，争取更大市场。 2）战场搜救业务：高效救援是重要战斗力，国防航空搜救通信装备研制生产领导者受益于行业需求增长：公司搜救业务要扎实开展系统配套设备研发等工作，抓好系统项目总体研制，巩固搜救业务优势地位，逐渐向设备供应商和系统集成供应商综合发展。 3）电声器件业务：核心关键技术达到国际先进水平，市场占有率高公司自主研发并掌握了语音骨传导、局部空间降噪、有源降噪等核心技术，是我国研制国防音频通信系统的行业龙头。 公司核心关键技术达到国际同行业先进水平，电声产品市场占有率高，并逐渐扩大研发领域，在载人航天、民航等领域均有所突破。 3、财务指标分析11）营收及利润情况反映公司长期稳健，研发费用高增预示新产品新业务高速增长22）固定资产规模攀升，有望带动公司业务发展上一个台阶：公司2021年在建工程转为固定资产，从公司2021年年报看，主要原因是烽火通信产业园竣工转固。 烽火通信产业园作为烽火防务通信、数字化集群通信、通信软件核心研发的高新技术产业园，对提升通信主业核心竞争力，推动烽火未来发展具有重大战略意义。通信产业园的竣工启用，将极大改善通信主业科研生产试验环境，进一步提升通信系列产品产业化水平。 4、公司盈利预测与可比公司估值1）公司立足短波、超短波通信、搜救、电声器件的军工业务，不断拓展国内应急保障、抗震防汛、公安人防、海洋运输等民用市场领域，依托“一带一路”广泛友好的客户关系及客户资源，积极拓展国际防务及军贸市场，实现军民融合发展。 2）预计公司2022-2024年收入16.74亿元、21.42亿元、31亿元，每股收益0.2元、0.28元、0.41元，对应2023年3月17日10.45元/股收盘价，2022-2024年公司PE分别为53、37倍、25倍，行业平均估值为34倍，考虑到公司业绩成长性，目前公司估值较低，首次覆盖给予“增持”评级。 5、风险提示：短波电台、搜救等业务实施不及预期；市场竞争加剧毛利率下滑。

主营毫米波有源相控阵微系统，业绩保持高增速公司成立于 2007年，2021年于深交所上市，主营产品毫米波有源相控阵微系统，其中用于精确制导领域 22年占比达到98%，此外还用于通信数据链等其他领域。2018-2021年公司营收实现大幅增长，从 0.46亿元上升至 7.35亿元，22年前三季度公司实现营收 6.61亿元。归母净利从 2018年的-0.31亿元增至 2021年的 2.02亿元，22年前三季度归母净利 2.47亿元（41.33%）。存货规模近年来持续大幅增长，截至 21年底存货规模 5.71亿元，22年三季度末存货规模达 11.39亿元，大幅高于 21年全年收入，我们预计大量存货有望在较短时期内转化为收入。 有源相控阵高景气赛道，公司批产及在研型号众多毫米波有源相控阵精确制导是近十年全球发展起来的精确制导新技术，兼有毫米波高精度、抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点，能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率，提升装备的攻击效率和效费比，是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一。 公司有 M03、R03、TG120三个定型批产产品，分别于 2018年、2019年和 2016年定型。其中 R03产品和 TG120产品公司是唯一供应商，M03产品由公司与某央企下属单位同时向 C01客户供货。X03型号产品与客户签订了 2020年和 2021年的产品需求订单，并于 2020年四季度开始批量供货，公司合理预计 X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。 公司研发实力突出，目前有十余款在研型号，处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，主要集中在精确制导、雷达探测、通信数据链等领域，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。 订单充裕确定性强，股权激励注入内生动力公司 M03和 R03两个型号分别于 2018年和 2019年达到批产状态，2019年销量大幅增加，2020年分别实现销售收入2.66亿元和 3743.36万元。2022年 2月公司签订了两份某配套产品订货合同，总金额达 24.07亿元。根据公司招股说明书，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上，定型产品贡献业绩确定性强。 2022年公司实施股权激励，业绩考核目标为以 21年为基数，22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于 20% 、 160%、340%、540%。单以实现利润考核指标来看，22-25年归母净利润目标分别不低于 2.42、2.83、3.64、4.04亿元。 投资建议公司是毫米波有源相控阵微系统，管理层背景深厚，多款定型产品已实现长期供应，在研新型号众多，公司具备长期成长性。有源相控阵技术优势明显，公司产品以精确制导领域应用为主，有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高。我们预计 2022-2024年分别实现营业 收 入 9.52/12.34/15.99亿 元 ， 同 比 增 长29.5%/29.6%/29.7%,归母净利润 2.98/3.82/4.95亿元，同比增长 48.0%/27.9%/29.8%，EPS 为 1.71/2.19/2.84元，对应2023年 3月 13日 79.24元 /股收盘价， PE 分 别 为46.29/36.19/27.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示相控阵技术发展不及预期的风险；订单增速不及预期的风险；下游需求不及预期的风险等。

网络通信“国家队”，中电网通唯一上市平台普天科技前身是广州中国电科 7所下属的杰赛科技，2017年完成资产重组，将电科集团 54所下属的远东通信等资产注入上市公司。2017年中电网络通信集团有限公司（中电网通）成立，整体托管五个电科集团通信类研究所（7所、34所、39所、50所和 54所）及所属企业。2018年上市公司控股股东变更为中电网通，公司是其旗下唯一上市公司平台。 2021年 6月，中国普天整体无偿划入中国电科。2022年 6月，公司由杰赛科技更名为普天科技。目前上市公司主营业务包括公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域，其中专网通信和智能制造（特种 PCB、晶振）业务是主要盈利点。公司发布 22年业绩预告，预计归母净利润增长 30%-70%。 54所是卫星通信“排头兵”，是行业人才的摇篮根据中电科 54所官网，54所是电子信息领域专业覆盖面最宽、综合性最强的骨干研究所，21年升格为中国电科网络通信研究院。54所在急需的卫星通信低成本相控阵天线、新型高集成基带芯片、地面核心网产品和运控管理系统等领域快速发展。根据《石家庄日报》2022年 7月报道，54所将发展卫星互联网产业，突破一批“卡脖子”技术，开展关键技术攻关、生产线测试线建设，将紧抓卫星互联网发展机遇，布局芯片、终端、天线等系列产业。 作为“天地一体化信息网络”的骨干单位，特别是基于原有的在卫星通信（特种通信全通信骨干网、民用卫星通信如天通一号的地面运控和终端，研制第一个星基组网的低轨通信卫星）和基础器件（射频器件、传感器等）的“国家队”优势，中国电科特别是 54所为主的中电网通在卫星互联网建设运营中可能发挥重要作用并受益。中国卫星网络集团（星网集团）现任董事长张冬辰曾任 54所所长。 6G 将是卫星时代，中电网通是卫星通信骨干龙头工信部今年 2月 6日发布《关于电信设备进网许可制度若干改革举措的通告》指出，对卫星互联网设备、功能虚拟化设备纳入现行进网许可管理。工信部表示，卫星互联网是继固定通信网、移动通信网络之后新兴的信息通信基础设施，是全球信息通信网络未来发展的重点方向之一。卫星互联网将与地面通信网络进一步融合，逐步形成天地一体、融通发展的立体化通信网络。 根据河北新闻网 2022年 10月报道，2025年我国有望建成全球覆盖的网络，到那时，我们国家就从现在的地面 5G 向 B5G和 6G 迈进了一大步。6G 通信网络将实现“高速泛在、天地一 体、算网融合”，提供“手机直连 网络到家”的卫星网络服务。 《让卫星通信实现“中国创造”——记中国电科首席科学家、中国电子科技集团公司第五十四研究所副总工程师孙晨华》一文中披露：卫星互联网项目前身是国家科技创新 2030重大项目——天地一体化信息网络。该项目由中国电科牵头负责。 中电网通资产优质，公司为其唯一上市平台有望承载重大使命54所为我国卫星通信产业发展做出了众多突破性贡献。54所提出了我国第一套 MF-TDMA 及 MF-TDMA/FDMA 融合卫星通信体制，完成了自主可控系统设备，填补国内空白；研制了我国新一代宽带卫星通信应用运控系统；研制并创建了我国首个卫星移动通信运控体系，突破星载大口径多波束天线的高精度标校等关键技术，为系统面向 30万用户提供运营级服务奠定基础。 54所作为卫星的民用应用系统总体，研发了国内商用卫星第一个多模基带和多模芯片，发布了“天通一号”卫星移动通信系统基带和射频芯片。中国电科为实践二十号卫星通信转发器配备了目前中国通信卫星使用的最大功率和最高频率的毫米波微波器件——Ka 波段 100W空间行波管和 Q波段空间行波管，可有效提升卫星传输信息的速度，大幅降低误码率。54所在卫星间交互移动通信系统也处于领跑地位。 我们认为，卫星通信的本质仍然是通信，关键是实现通信功能，卫星发挥类似于地面通信的铁塔和基站的作用。中电网通在卫星通信、卫星测控和地面运营控制领域有着雄厚的技术积累和全产业链覆盖能力，将在低轨卫星通信互联网中发挥重要作用。 公司 2017年即注入了 54所下属优质资产远东通信等多家公司。作为中电网通唯一上市平台，预计公司未来将继续承载重大使命。 投资建议6G 通信网络将实现“高速泛在、天地一体、算网融合”，卫星互联网是数字经济重要组成部分。公司控股股东中电网通作为电科集团通信产业发展平台，是卫星通信业务的“国家队”。上市公司有望通过内生+外延式发展实现较快增 速 。 我 们 预 计 2022-2024年 分 别 实 现 营 业 收 入69.43/74.29/83.59亿元，同比增长 6.0/7.0/12.5%,归母净利润 2.40/4.25/6.60亿元，同比增长 69.6%/77.2%/55.2%，EPS 为 0.35/0.62/0.97元，对应 2023年 2月 14日 20.45元/股收盘价，PE 分别为 58/33/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示卫星互联网发展的风险；集团发展不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险等

民爆智能装备龙头，政策推动民爆行业机器换人公司是民爆智能装备行业起家，实控人明刚、明景谷父子均为民爆行业资深专家。2021年12月工信部提出持续推进民爆行业危险岗位机器人替代，到2025年现有危险岗位操作人员机器人替代比例不低于40%，民爆行业智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超过20%，关键工序数控化率达到65%。民爆品生产企业的销售许可证有效期仅为3年，换发新证需达到安全生产标准。公司是国内行业龙头，市占率较高，在国内外智能化生产线已建设近200条，智能化产线和机器人已用于国内外120多家炸药和雷管生产企业。22年中标西凤酒和浙江凯恩特种材料项目，智能装备切入白酒和电气用纸生产行业。 兵器工业集团大力推行“黑灯工厂”，“机器换人”市场空间广阔根据陕西应用物理化学研究所公众号，2022年9月13日，兵器集团与47家涉火涉危单位签订“人机隔离、机器换人、黑灯工厂”专项责任书。根据淮海工业集团官网，淮海工业集团要求在2024年年底前，企业所有涉火涉危产线、场所、岗位实现“人机隔离、机器换人、黑灯工厂”改造，建成3条符合“黑灯工厂”标准的生产线。22年12月20日，兵器集团董事长强调毫不动摇加快推进“人机隔离、机器换人、黑灯工厂”专项任务，这是集团公司必须完成的重点工作。 公司21年年报表示已中标某军工企业销毁装备两个采购项目，首次进入了拆弹设备领域，研制的自动筛分系统已经完成了功能测试，即将进入火药装备领域。公司与下游军工客户在民爆领域已建立多年合作关系，并成功切入军工智能装备领域，“机器换人”提供了广阔市场，公司有望占据一定市场份额。 电子雷管替换普通雷管，市场空间扩大5倍工信部2018年提出将普通雷管转型升级为数码电子雷管，按一定比例进行产能置换。2021年12月工信部提出要全面推广工业数码电子雷管，除出口和特殊用途，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管，2022年11月单月电子雷管渗透率已达91.2%。 根据壶化股份招股书，普通雷管价格大约3元/发。根据保利联合在投资者关系平台回复，电子雷管价格是传统雷管5倍，相同用量下雷管市场空间扩大5倍，毛利率基本不变的情况下毛利润同样扩大5倍。公司近年来通过并购方式获得大量雷管和炸药产能，产能置换也已基本完成。公司22年3月份电子雷管产能仅1300万发，22年8月份产能已达8522万发，此外还有工业炸药产能11.5万吨，预计民爆器材23年贡献较大增速。 短期负面影响已消除，业绩弹性较大近年来公司持续并购民爆资产，营收保持较高增速，22年前三季度实现收入8.96亿元，同比增长71.93%。由于整合初期均需要对相关生产线进行扩能和技术改造，投入较大。受疫情影响，下游民爆行业需求较为低迷。此外受2021年山东栖霞金矿发生重大爆炸事故，民爆器材原材料硝酸铵价格大幅上涨等影响，公司净利润增速较低。22年前三季度归母净利润0.47亿元，同比微增2.34%。目前公司产能置换、技改等已基本完成，经济复苏背景下下游需求回升，短期负面影响已基本消除。 投资建议工信部政策推动下，公司作为民爆智能装备龙头，核心受益于民爆行业“机器人换人、自动化减人”。公司22年3月份电子雷管产能仅1300万发，22年8月份产能已达8522万发，预计23年将贡献较大增量。兵器集团与47家涉火涉危单位已签订“人机隔离、机器换人、黑灯工厂”专项责任书，预计智能化改造将提供广阔市场空间。公司与军工客户在民爆设备领域已有多年合作，目前也已进入拆弹设备和火药装备领域，有望获得一定市场份额。我们预计2022-2024年分别实现营业收入12.11/23.25/31.25亿元，同比增长48.6/92.0/34.4%,归母净利润0.78/2.41/3.54亿元，同比增长96.3%/207.2%/47.2%，EPS为0.23/0.69/1.02元，对应2023年1月13日12.10元/股收盘价，PE分别为54/17/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情影响新增产能建设和释放进度不及预期的风险；“十四五”装备更新存在不及预期的风险；上游原材料价格波动影响生产的风险等。

公司以惯性技术为核心，深耕行业近二十载，目前具备以智能无人系统为核心的信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。其中无人靶机产品主要用于演习对抗的蓝军装备。公司无人靶机自2020 年投入市场以来迅速增长，在无人靶机领域已占据较大市场份额。需求侧来看，公司当前在手订单充足且实现逐年增长；供给侧来看，公司于2022 年5 月披露增发预案，目前已获证监会核准批复，产能有望进一步扩张。 公司于2021 年实施股权激励方案，期权行权价28.25 元，业绩考核要求为2021-2023 年净利润年均复合增长率需达44%，对应公司2022-2023 年归母净利润分别为2.2 亿元和3.3 亿元，公司22 年业绩预告表示，全年归母净利润2.08 亿元-2.3 亿元，同比增长29.14%-42.80%，我们预计能够实现股权激励目标。 打造智能无人产品体系，无人靶机谱系国内最全公司通过组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等核心部件，拥有智能无人系统完整产业链，产品包括无人机、无人车、无人船等。公司的组合导航产品除自用外还应用于多款长航时无人机。 公司在无人机总体、飞控、编队等方向技术较强，拥有国内最全的无人靶机产品谱系。根据智通财经报道，公司表示目前已拥有低、中、高速全谱系无人靶机，全面覆盖70m/s—310m/s，以及陆用型、海用型产品。2021 年公司年报显示，公司生产销售无人机累计超千架，年度交付数量居国内前列。2021 年公司无人靶机保障部队任务飞行超过800 余架次，无人车已交付5 套，无人系统业务收入占比60-70%。2020 年至2022 年1-6 月无人机产能利用率均保持90%以上，20 年和21 年产销率均在95%以上。 蓝军装备，蓝海市场，军民两用近年来，随着部队训练的强度和频次的增加，实弹打靶比例大幅提升，作为训练用的无人靶机消耗量也逐年增加，预计未来无人靶机市场具有较大的增长空间。而无人靶船与无人靶机的应用场景有高度相似性，同样具备广阔市场空间。 公司21 年年报表示，公司已经形成了基于无人靶机、电子对抗和可视化训练网络的蓝军体系，21 年公司与战略合作方合作完成了某型无人车的定型和无人船的开发，为构建海陆空一体的智能蓝军做准备。据科创板日报报道，2021 年12 月9 日，公司在投资者平台表示：自动驾驶领域，公司与百度、美团、新石器、白犀牛、Momenta 等自动驾驶公司均有合作，完成了激光雷达、毫米波雷达与视觉融合的环境感知产品开发。 在手订单充沛，产能扩张有望加速公司2022 年4 月15 日披露在手订单4.52 亿元，5 月18 日再度披露2.33 亿元军品无人机合同。截至22 年6 月底，公司在手无人机订单2.98 亿元。2023 年1 月12 日，公司公告表示收到某型军用无人机中标通知，中标金额约5138 万元。据证券时报报道，22 年12 月公司表示除发展系列靶机外，将进一步完善产品谱系，研发巡飞弹、空射诱饵、箱式蜂群无人靶机等装备产品，公司预计2023 年无人系统方向将有30%以上的业绩增速。并且公司已在对接无人机的相关国际需求方，2023 年有望形成订单。22 年11 月公司在投资者关系平台表示，某军本次无人靶船需求大约2 亿元左右，公司正在积极准备应标。 公司已披露增发预案，拟建设无人机产业化基地项目和无人机系统研究院，产业化项目预计开工后第2 年建成并开始生产运行，在第5 年达产，达产后预计新增年收入5.14 亿元。公司进一步实现从亚音速靶机领域拓展到训练用超音速无人机、箱式发射蜂群、空射集群无人机和垂直起降无人机领域，还将复制无人机市场拓展模式，形成多维立体化无人靶标。俄乌战争启示我们，无人机在未来战场将扮演更重要的角色。 投资建议受益于蓝军装备市场需求旺盛，公司在相关领域具备核心技术优势且处于龙头地位，股权激励计划注入内在增长动力，公司有望随产能扩张加速实现盈利进一步提升。预计公司2022-2024年实现营业收入10.21 亿元、13.40 亿元、17.27 亿元，归母净利润2.22 亿元、3.31 亿元、4.40 亿元，EPS 分别为1.44 元、2.14 元、2.85 元，对应2023 年1 月11 日34.96 元/股收盘价，PE 分别为24 倍、16 倍、12 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示市场开拓不及预期的风险，竞争加剧的风险，订单低于预期的风险。

T竞争格局清晰，公司位居龙头钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛材仍供不应求，甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部材料（板材、管材、棒材）三家。2021年宝钛股份营收52.46亿元，钛材销量约2.7万吨，处于行业龙头地位。 钛材性能优异，航空航天带动广阔市场需求钛合金性能优异，在全球范围广泛应用于航空航天装备，钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面，战斗机钛合金用量占比从F18的15%增至F35的27%；民用飞机方面，空客的钛合金占比从A320的4.5%增至A380的10%，波音从B707的0.5%增至B787的14%。航空发动机也呈现类似趋势：军用航发的钛合金占比从F101的20%增至F119的39%，民用航发从CF6的27%增至GE90的40%。我们预计“十四五”期间军机机身钛合金年均需求10978吨，军机发动机钛合金年均需求7929吨，民机钛合金年均需求28651吨，民机发动机钛合金年均需求24690吨，仅航空领域年均市场需求超7万吨。 宝钛作为核心军品钛材供应商，也是C919民机钛材核心供应商。国外市场方面，根据《华尔街日报》和财联社报道，今年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望承接增量订单。此外，钛材还用于导弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线，民用钛材也已经用在AppleWatchUltra，行业存在广阔市场空间。 财务指标持续改善，规模效应优势凸显受益于行业需求旺盛，宝钛近几年进入增长快车道：公司营收从2017年的28.76亿元增至2021年的52.46亿元，CAGR为16%，同期归母净利润从0.21亿元增至5.60亿元，CAGR高达127%，利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升，从2017年18.82%增至2021年的23.27%，22H1进一步增至24.23%，盈利能力逐步提高，规模效应明显。费用率呈逐年下降趋势，整体费用率从2017年的12.15%下降至2021年的6.37%。产品产销两旺，募投项目突破产能瓶颈公司的产能利用率和产销率均保持较高水平。2021年公司设计产能2万吨，实际产能3.09万吨，产量2.78万吨，产能利用率达到90%。2022年前三季度钛产品产量达2.47万吨，销量2.43万吨，均较上年同期增长24%。由于采取以销定产的销售模式，2017年以来公司产销率一直保持100%左右水平。 2020年公司募集20.05亿元用于项目扩建，各类钛材合计新增产能1.74万吨，预计明年项目投产，公司率先突破产能瓶颈，带动营收规模进一步提升。 投资建议公司作为国内钛合金龙头，近年来持续保持产销两旺，产品结构改善叠加规模效应，盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材，公司出口市场空间可观。此外，募投项目进一步突破产能瓶颈，预计公司将保持较高增速。我们预计2022-2024年分别实现营业收入57.27/73.42/93.97亿元，同比增长9.2%/28.2%/28%,归母净利润6.40/9.70/13.34亿元，同比增长14.2%/51.6%/37.6%，EPS为1.34/2.03/2.79元，对应2022年12月6日43.46元/股收盘价，PE分别为32/21/16倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情影响新增产能建设和释放进度不及预期的风险；“十四五”装备更新存在不及预期的风险；上游原材料价格波动影响生产的风险等。

核心保军单位，掌握制导核心技术北方导航是中国兵器工业集团下属重要保军单位，产品以“导航控制和弹药信息化技术”为主，是首家军工资产整体上市的企业。2022年中报披露，公司主要产品是导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机和核心部件。2021年年报显示，2021年公司完成多型号制导控制系统、探测系统的研制任务，具备了先进的制导控制系统、探测控制系统、XX无人系统研制能力。 2022年中报显示，今年上半年，北方导航在环境控制、卫星与地面通信、电连接器领域强化科研投入和自主研发，主动对接总体单位研制需求，环控系统开展X型样机研制；通信电台系列，先后中标XX某项目和XX某设备任务。连接器系列完成16种定制和85种拓展产品的设计和开发。研发方面，制导控制系列、探测控制与无人巡飞系列，紧跟总体单位研制步伐，按期保质交付科研产品。 核心使命是推动武器装备信息化发展北方导航官网披露的“公司概况”显示，北方导航的核心使命是坚持武器装备信息化发展方向，构建产研一体、专业鲜明、技术水平高的兵器集团导航与控制产品、环控产品、军民两用无人平台等高新技术产品的产业化基地以及军用通讯设备、军用电连接器科研生产基地；大力发展制导火箭武器系统，发展智能化弹药，支撑兵器集团弹药领域转型升级。 火箭弹是兵器工业集团生产的重要武器装备。作为常规威慑性武器，火箭弹的任务是打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标，配备特定的制导系统后也可获得对时敏目标的打击能力，一定程度上有取代战役战术导弹的趋势。其特点是成本较低、便于大量使用和快速发射——“既能打得远、打得准，还能打得起”。对火箭弹来说，提高射程、打击精度以及毁伤威力已经成为主要发展趋势。制导组件是火箭弹的核心部件。在火箭弹由简易制导向全程制导提升过程中，制导组件发挥了重要作用。 剥离亏损资产轻装上阵，期权激励保驾护航2022年，公司将直接或间接持有的北方专用车100%股权全部转让，剥离后公司进一步聚焦主业，同时减少了对上市公司业绩拖累。2020年公司发布股票期权激励计划，向108人授予了2959.22万份股票期权，行权条件为以2019年为基准，2021-2023年营收复合增长率分别不低于10%、10.5%、11%，EOE均不低于11%，且营收和EOE均不低于对标企业75分位值或同行业平均水平。行权价格8.59元/股。子公司中兵通信和中兵航联公司控股子公司中兵通信（持股48.44%）是目前兵器工业集团唯一军用通信产品生产的企业，主营产品包括超短波通信设备、卫星通信设备、弹载数据链等，广泛应用于各军种以及航空、航天、航海等领域。在超短波通信设备领域，公司处于国内领导地位，多款超短波通信设备已成为国内地空通信的重要装备，市场占有率达60%左右；在卫星通信设备领域，公司研制出我军第一款UHF频段卫星通信机载站、第一款Ka/Ku双频段卫星通信机载站等通信装备，是国内重要军用卫星通信设备生产商；弹载数据链为公司2020年拓展的新品类，主要为满足某客户武器弹药智能化的需求，后续增长可期。2021年公司实现营收6.27亿元（+5.99%），归母净利1.11亿元。 公司控股子公司中兵航联（持股51.95%）为军用电连接器定点骨干企业，共有5800多个品种规格，99%以上达到国家军标和行业军标的要求，具备年产100万套连接器的生产能力。 预计公司将持续受益于国内军用电连接器需求增长。2021年公司实现营收3.66亿元（+15.33%），五年复合增速22%，实现归母净利0.5亿元，五年复合增速18.9%。 投资建议公司近年来收入持续保持较高增速，从2017年的19.56亿元增至2021年的39.92亿元，CAGR为20%，2022年前三季度实现收入28.41亿元，同比增长19.23%。归母净利润从2017年的0.47亿元增至2021年的1.34亿元，CAGR为30%，2022年前三季度实现归母净利润1.55亿元，同比增长80.80%，增速显著高于营收，公司盈利能力改善明显。我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入48.07/61.41/78.42亿元，同比增长20.4%/27.8%/27.7%，归母净利润2.26/3.02/4.08亿元，同比增长69.5%/33.6%/34.8%，EPS为0.15/0.20/0.27元，对应2022年12月6日10.47元/股收盘价，PE分别为69/52/38倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情影响生产交付的风险；“十四五”装备更新存在不及预期的风险等。

事件概述2022年 11月 29日晚间，中航西飞发布股票激励计划（草案），本次长期激励计划的有效期为 10年，有效期内采取分期实施的方式授予权益。第一期授予不超过 1639.5万股股票（占总股本 0.5922%），授予价格为13.45元/股，2年限售期+3年解锁期。其中，首次授予不超过 1311.6万股（占总股本 0.47%），授予对象为董事、高管及部分管理、技术和业务骨干不超过 261人。同时发布了 2023年关联交易预计公告，2023年预计关联交易 231.35亿元。 分析判断: 股权激励提供增长指引，为产业链增长注入确定性根据公告，此次股权激励授予条件为： （1）2021年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于 11%，且不低于对标企业 50分位值； （2）2021年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 12%，且不低于对标企业 50分位值； （3）2021年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于 0。 解除限售条件为：1）2023-2025年净资产现金回报率（EOE）分别不低于 11.5%、12%、12.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值；2）以 2021年为基数，解禁期扣非归母净利润复合增长率不低于 15%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值；3）2023-2025年△EVA 均为大于 0。 微观层面看，主机厂股权激励计划制定了增长目标，提供了业绩指引，激发了高管及核心骨干内生积极性。中观层面来看，主机厂作为最下游的“集大成者”，股权激励落地将为产业链相关公司增长注入确定性，预计中上游将有更高的增速。 23年预计关联交易大幅提升，前瞻性指标明显向好公司披露 2023年预计关联交易 231.35亿元，相比 2022年 182.81亿元同比增长 26.55%，为明年规模增长做出一定指引。三季报合同负债金额达 252.43亿元，较年初 65.86亿元增长 283.26%。半年报显示，西飞向航空工业财务公司存入 437.96亿元，我们认为，合同负债和大额存款或表明公司收到大笔订单预收款。我们认为，资金到位一方面利于改善公司现金流，使内部生产组织更为顺畅；另一方面利于向外激活产业链，加速备货备产，全面提升保供能力。三季报应付账款 366.31亿元，较年初 259.89亿元增长 40.95%，表明向产业链采购增加。我们认为，预计关联交易金额提高，或印证景气度持续。 同时，公司内部经营效率提升明显，2022年前三季度毛利率 7.31%，较上年同期提升 0.64pcts。期间费用率下降 0.35pcts 至 3.19%。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.83%/2.55%/-0.19%/0.44%，较上年同期分别-0.19/-0.01/-0.14/+0.04pcts。尽管受到增值税增加影响，公司前三季度净利率下滑 0.31pcts 至2.32%，但我们认为，随公司持续推进生产管理资源的系统化整合，优化业务流程，公司内部管理或迎拐点，经营效率有望持续提升。 C919取得生产许可证，西飞是其核心机体结构制造商民机方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、 C919飞机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商。据公司投资者交流披露，公司作为 C919机体结构供应商，承担飞机外翼翼盒、中机身（含中央翼）、襟翼、副翼、缝翼工作包的制造任务。据中国商飞公众号，商飞已于 11月 29日获得 C919大型客机生产许可证（PC），同时首架机将于年内交付东航，国产大飞机进程加快。C919此前意向订单已达 815架，此次珠海航展再度斩获 300架订单，再创新高。据东航公告，C919单机价格为 0.99亿/美元，现有订单体量突破千亿美元。据公司半年报披露，公司承担的 C919飞机部件生产交付任务顺利完成，我们预计公司后续将持续受益国产大飞机起量。 同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司 737系列飞机垂尾、波音 747飞机组合件，空客公司 A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。据公司半年报，公司承担的 A321飞机机翼研制项目首架已正式开工，公司核心供应商地位巩固，将持续享受国际转包广阔市场。 战略运输机+轰炸机唯一厂商，核心地位显著西飞生产的运 20作为国产大型军用运输机具有战略意义，生产的轰-6K/J/N 是当前我国空中战略打击力量唯一载体，且新一代远程战略轰炸机已经在研。根据央视新闻报道，由运 20改装的运油-20加油机最大可加油量达到 75吨，是轰油-6加油机 4倍，大约能为 8架次的歼-16或歼-20等重型战机提供空中加油。2022年 7月 31日，空军新闻发言人申进科在长春航空展发布会表示，运油-20已经投入练兵备战。此后，运油-20频频亮相：8月 4日投入台岛周边军事演训；8月 26日在长春航空展首次进行地面展示；8月 28日投入中俄联合空中战略巡航；11月 8日在珠海航展上首次飞行表演。我们认为，运油-20进入加速列装阶段，公司有望长期深度受益运 20及其改型机持续放量。 投资建议公司作为国内军用运输机、轰炸机、特种飞机的核心总装平台，C919、AG600、ARJ21等民用飞机型号最大的机体结构制造商，军民机制造业务长期受益。公司内部管理迎拐点，经营效率持续提升，财务方面预收款明显增加，结合此次股权激励落地形成长期激励作用，我们预计公司业绩将迎来明显改善。考虑到增值税调整等因素，我们调整盈利预测，将公司 2022年营收预测由 625.66亿元调整至 409.35亿元，EPS 由 0.55元调整至0.35元，新增 2023-2024年的盈利预测，预计 2023-2024年分别实现营收 512.37/625.68亿元，归母净利润13.73/17.73亿元，EPS 为 0.50/0.64元。对应 2022年 11月 30日 26.76元/股收盘价，22-24年 PE 分别为76/54/42倍，维持“买入”评级。 风险提示飞机交付进度不及预期，下一代机型批产进度不及预期。

分析判断: 价格调整接近尾声，全产业链加速推进，看好中长期发展2022年前三季度公司实现营收 5.09亿元（同比+33.75%），归母净利润 2.06亿元（同比+14.27%），扣非净利润 1.99亿元（同比+11.91%）；22Q3单季实现营收 1.44亿元（同比-7.37%，环比-24.13%），归母净利润6318.01万元（同比-12.81%，环比-17.40%），扣非净利润 6156.92万元（同比-13.72%，环比-16.76%）。公司Q3业绩下滑主要受限电、停电、疫情特定因素影响。据公司投资者问答披露，目前公司处于正常生产，并争取通过加班加点方式追回部分前期产能影响。 2022年前三季度公司综合毛利率为 57.27%，同比下降 7.04pcts；22Q3综合毛利率为 61.07%，同比下降4.77pcts，主要系公司业务模式转变、产品结构和价格调整等因素共同影响所致：1）此前公司主要采用来料加工模式，主要原材料由客户提供，因此毛利率相对较高，随着公司部组件装配全流程业务开展，公司将自行采购部分原材料及相关配件；2）由于军工行业特有属性，公司部分销售合同约定的价格为暂定价，最终价格以军方审定价为基础，由双方另行协商确定，因而收入利润会随最终审定价有所浮动。我们预计，当前价格调整接近尾声，且公司持续推进全流程布局，有望进一步增强业务竞争力，做大利润规模，提升公司发展天花板。 稀缺的“精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程布局企业公司已实现零件数控工序到部件机身机体装配全流程的转型升级，精密数控加工新增产能陆续释放，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算。 精密数控加工方面，公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位，在钛合金、高强度钢、镍基高温合金等材质高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面技术在行业内处于明显优势地位，产品良品率达到 99.60%以上。 特种工艺处理方面，公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一，建有阳极化、喷漆、无损检测、热处理等特种工艺生产线，业务覆盖军机、民机、航空发动机以及航电等产品，是某主机厂指定的特种工艺协作单位。 部组件装配方面，公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，并且是其首家推进“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程业务的民营企业。公司已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部/组件装配业务，无人机产能主要供应客户为中航无人机公司以及相关军机主机厂，目前公司承担某型无人机前机身、中机身和后机身三段大部件对合任务，2021年已完成中心段部件装配及机身段整体交付，部装全流程供应链管理能力持续提升。 产能陆续释放，业绩有望持续走高据公司投资者交流活动披露，公司现有产能利用率趋于饱和，新增产能陆续释放过程中。新都分/子公司主要开展数控精密加工和部件装配业务，该厂区数控精密加工业务已于 2021年 9月陆续投产。此外，公司2021年募投项目“航空零部件智能制造及系统集成中心项目”已按期完成主体结构建设，预计在 2023年上半 年陆续投产。根据募集说明书，2020年度，公司数控加工理论产能 112.98万工时，募投项目预计新增数控加工理论产能 123.20万工时/年，实现飞机零件制造 15万件（套）/年的生产能力，届时公司产能将实现翻倍。预计达产后每年可实现销售收入 23,408.00万元、净利润 6,002.12万元。我们认为，当前正处于先进战机加速列装的关键时期，航空装备需求旺盛，相关主机厂面临较重的生产任务，生产节奏不断提高，“小核心、大协作”持续推进，航空零部件景气度高企。公司拥有全流程业务能力，且是某主机厂关重件最大供应单位，竞争优势明显，供应方面随产能有序释放，业绩有望持续走高。 国际航空复苏，国产大飞机商业化加速，公司民机业务向好公司长期以来承担波音、空客多个民用畅销机型的国际转包业务(包括波音 B737/B747-8/B767、空客A320/A350型号)以及赛峰集团起落架零组件国际直接订单，也一直参与我国 ARJ21、C919、C929以及AG600、MA700等民用机型的零件制造。同时，在持续延展零件全工序能力的战略下，公司完成 IAI-B767、空客 A320等民机零件数控精密加工到特种工艺全工序处理的转型，实现赛峰 UDT 镀镉技术的突破，ARJ 起落架零件电镀特种工艺进口技术国产化等，全流程业务优势逐步体现。 据新华社报道，国产大飞机 C919已取得型号合格证，首架机将于年内交付东航，商业化在即。C919此前意向订单已达 815架，此次珠海航展再度斩获 300架订单，再创新高。公司作为 C919机头零件供应商，有望持续受益国产大飞机起量。此外，据《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，全球航空旅行需求持续回升，业界普遍认为，全球航空业将于 2023年底恢复至疫情前水平，未来二十年，中国航空运输市场将接收喷气客机 9,284架，其中支线客机 958架，单通道客机 6,288架，双通道客机 2,038架。到 2041年，中国的机队规模将达到 10,007架，占全球客机机队 21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。我们认为，公司作为民机产业链重要一环，有望受益民航装备长期需求，实现国际国内市场两翼齐飞。 投资建议公司是国内航空零部件重要供应商之一，军用领域受益于战机加速列装补齐数量短板、先进战机比例提升逻辑，民用领域受益于国产大飞机起量、国际民航复苏等因素，需求持续旺盛。公司是稀缺的“精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程布局企业，竞争优势明显，供应方面公司新增产能陆续释放，业绩有望持续走高。后续随着公司持续拓展新业务，有望不断提升发展天花板。考虑到价格调整、成都疫情限电等因素，基于审慎性原则，我们将公司 2022-2024年营收预测由 9.82/14.73/20.63亿元调整至 7.52/9.94/13.09亿元，归母净利润由 4.11/6.04/8.20亿元调整至 3.08/4.09/5.35亿元， EPS 由 1.68/2.47/3.36元调整至1.05/1.40/1.82元。对应 2022年 11月 17日 30.91元/股收盘价，PE 分别为 29/22/17倍。维持“买入”评级。 风险提示新产能建设进度不及预期的风险；毛利率逐渐降低的风险；客户结算不及时的风险。

事件概述公司发布 2022年三季报，前三季度公司实现营业收入 49.36亿元，同比增长 30.26%，实现归母净利润 20.4亿元，同比增长40.03%；Q322实现营业收入 20.31亿元，同比增长 35.68%，归母净利润 8.43亿元，同比增长 44.87%。 分析判断: 前三季度收入净利规模增长显著，应收账款及存货增长预示未来向好受益于下游需求旺盛，公司集成电路业务出货量提升显著，前三季度共实现营业收入 49.36亿元，同比增长 30.26%。毛利率同比增长 5.86pct 至 65.73%，预计主要系安全类产品缺货导致持续涨价以及特种产品收入进一步提升导致；公司持续增加研发投入，报告期内研发费用率同比增长 5.46pct 至15.33%。我们认为目前公司在手订单充足，未来有望持续增长。公司应收账款较期初增长 57.90%至 37.45亿元，主要系集成电路业务销售规模增长所致，从而带动相关库存量增大以及战略备货增加，致使存货较期初增长 70.15%，较季度初增长 25.51%。 汽车+eSIM 与特种集成电路，是未来公司发展长期看点随着苹果在北美以及其他地区推出 e-SIM 手机，我们认为 eSIM 形态有望在未来形成行业主流。同时在苹果带动下，我们认为安卓厂商会选择跟进。公司作为国内 e-SIM 龙头供应厂商，有望受益于此。在汽车电子领域，公司的汽车安全 SE 和车规 MCU两类产品已取得较大进展。在汽车安全领域，公司推出系列化产品包括数字车钥匙、T-Box/OBD、eUICC、OBU-ESAM 等四类应用场景。同时还推出车规 MCU 产品，公司募资共 15亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中 4.5亿元用于车载 VCU 研发及产业化项目，产品主要用于整车控制决策包括动力和底盘。在特种芯片领域，根据公司公告显示，推出了 2x 纳米的低功耗 FPGA 系列产品。我们认为该系列产品有望全面对标 V7K7系列，在存储领域新开发了特种用 Nand FLASH 以及新型存储器等多个种类，领先优势持续扩大。 投资建议我们维持公司盈利预测，我们预计公司 2022-2024年对应收入为 85.81亿元、124.84亿元和 178.50亿元；我们预计公司2022-2024年对应归母净利润为 32.84亿元、45.73亿元和68.36亿元；公司于 2022.04.21进行每股转增 0.4，总股本扩大至 8.5亿股，对应 EPS 分别为 3.87元、5.38元和 8元， .05对应 2022年 10月 28日 163.29元/股收盘价，PE 分别为 42x、30x、20x，维持“买入”评级。 风险提示特种产品需求不及预期，智能安全芯片需求不及预期，宏观和产能风险。

光栅编码器是数控机床的重要测量元件，对加工精度起决定性作用。光栅编码器主要用于直线位移或者角位移的检测，如果将机床控制系统比作高端装备的“大脑”，那么光栅尺相当于“眼睛”，它在控制系统中起着举足轻重的作用，直接关系到机床加工的精度。绝对式光栅编码器效率更高、可靠性更强，将逐步取代增量式光栅编码器，成为主流发展趋势。近两年国内外高端数控机床，基本全部采用绝对式光栅尺，应用前景非常广阔。以五轴数控机床为例，三个直线轴和两个旋转轴需对应配套三个光栅尺和两个角度编码器。 受机床需求结构升级+国产替代双重逻辑驱动，十四五期间绝对式光栅编码器市场规模有望超百亿元。我国是全球最大的机床产销国，但国内机床结构严重失衡：一方面，产业结构优化升级使得机床市场向自动化成套、客户定制化和普遍的换档升级方向发展，导致中高端数控机床市场需求旺盛；另一方面，我国数控机床供应主要定位于中低端市场，高端产品渗透率虽在提升但仍处于较低水平。据前瞻研究院整理，我国高档数控机床国产化率仅约6%。同时，高端数控机床长期面临技术封锁，当前国际形势快速变化，自主可控势在必行。在机床需求结构升级叠加国产替代的背景下，国内高端编码器市场迅速扩大，我们预计“十四五”期间，仅在高端机床领域，绝对式光栅编码器市场容量即能超过百亿元。 奥普光电子公司禹衡光学（持股65%）为国内光栅编码器龙头，在该领域拥有国内唯一的高端数控配套产品。国内绝对式编码器长期依赖进口，德国海德汉、日本多摩川、西班牙发格、英国雷尼绍占据主要市场。禹衡光学基于国家重大项目的技术积淀，于2019年推出JFT系列绝对式光栅尺和JKN-2、JKN-8系列绝对式角度编码器，产品性能达到国际先进、国内领先水平，填补了国内该领域空白。公司竞争优势明显，与国外厂商相比，公司有望利用价格优势及快速响应能力，与其共享国内外高端编码器广阔市场；与国内厂商相比，公司产品性能独一档，有望充分受益国产替代需求爆发。我们预计公司2023/2024年年均增速有望超50%。 投资建议: 奥普光电背靠中科院长春光机所，近年通过“长光所体外孵化+上市公司外延并购”的模式实现快速发展。公司近1-2年受益于国产替代，高精度光栅尺和编码器、工业级超高全局快门CMOS图像传感器等需求迅速增长，进入业绩拐点。综合考虑长光宇航并表影响、上半年长春疫情造成短期影响，我们将公司2022-2024年营收预测由6.53/10.90/13.13亿元调整至6.45/11.08/14.76亿元，归母净利润由1.81/2.27/2.76调整至1.81/2.20/3.02亿元，EPS由0.75/0.95/1.15元调整至0.75/0.92/1.26元。对应2022年10月18日24.59元/股收盘价，PE分别为33/27/20倍。维持“买入”评级。 风险提示: 下游制造业景气度不及预期、国产替代进度不及预期、疫情反复影响公司生产及出口等风险。