年报业绩符合预期。公司12年实现销售收入35.06亿元,同比增长23.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.05亿元,同比增长27.7%;合EPS1.32元,符合业绩快报和我们年报前瞻中的预期。其中12Q4实现收入9.66亿元,同比增长30.6%;净利润7788.68万元,同比增长65.79%。公司分配预案为每10股派发现金红利9.8元(含税)。 三片罐依托红牛稳固市场地位,两片罐市场借募投项目谋篇布局。全年实现销售量43.59亿罐,同比增长24.0%。1)三片罐:全年实现销售收入30.72亿元。 公司在国内三片罐饮料包装市场居于领先地位。与核心客户红牛已有17年的合作关系,近几年伴随其快速增长,通过跟进式生产布局,形成长期稳定合作关系,红牛占公司销售收入的比重为68.6%(前5大客户占比为87.5%);公司红牛罐销量占到红牛销量的90%。2)两片罐:全年两片罐销售收入为1.99亿元。公司借募投项目的建设,在两片罐市场谋篇布局。12年公司获得多位饮料、啤酒客户的认证,力争在两片罐市场缩小与波尔、皇冠以及中粮包装的市场份额差距。 产品结构调整,12H2毛利率有所回落。公司三片饮料罐毛利率(27.9%)高于两片罐产品(10.6%),12年下半年因募投两片罐项目的投产,拉低了综合毛利率(由12H1的26.8%回落至24.4%)。 保持研发支出,提升产品附加值。12年公司研发支出为6535.08万元(占收入比1.9%);公司持续多年保持较高的研发投入,在延长货架寿命、产品减量化方面的研究居于市场领先水平,为客户创造价值的同时提升自身产品附加值;增加与下游的合作粘性。 多项募投项目已经投产贡献,在建工程明显回落。公司募投项目中的北京三片罐项目一期,佛山三片罐项目、上虞二片罐项目已经顺利完工投产,在建工程由年初的2.88亿元回落至6081.87万元。 广阔市场+优质客户,业绩稳定增长可期,维持增持。1)市场空间广阔。金属包装因其安全,环保,延长内容物保质期限等优越性能,应用领域有望进一步扩大;未来啤酒罐化率提升,食品罐市场的增长均拓展了行业的发展空间。2)公司核心客户红牛强大的市场营销能力为公司成长提供重要保障。3)可靠的品质与供货能力,下游核心客户在选择供应商时也会对产品质量、供货能力等条件进行综合考察,一旦确立合作,便形成相互依赖,共同发展的关系;公司与主要客户红牛、加多宝均签订了长期的供货协议。公司预告13年一季度同比增长20%-60%,预计主要因13年春节较晚,以及下游客户销量快速增长所致。我们维持公司13-14年1.66元和2.10元的盈利预测,目前股价(30.64元)对应13-14年PE分别为18.5倍和14.6倍,维持增持。

年报业绩符合预期,经营现金流好于净利润表现。公司2012年实现收入13.71亿元,同比增长27.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.65亿元,同比增长20.6%;合EPS0.48元;符合前期业绩快报。公司12年经营活动产生的现金净流量为1.99亿元。其中12Q4实现营业收入4.73亿元,同比增长42.96%;实现净利润4683.1万元,同比增长1.10%。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 行业结构升级趋势明显,带动原有优势客户的内生增长。烟草行业继续贯彻“调结构,上档次”,12年全年全国烟草行业累计卷烟产销量4950万箱,同比增长2.4%;而重点品牌累计销售卷烟3664万箱,同比增长13.3%,明显快于行业整体增速。卷烟单箱价值提升明显,全年单箱商业含税批发销售收入同比增长11.5%至2.33万元;工商税利8649.39亿元,同比增长15.8%,增速快于销量增长。而公司主要产品真空镀铝纸将替代原有复合纸,加之主要针对客户为卷烟重点品牌的中高档烟(如“云烟”、“红双喜”、“中华”、“芙蓉王”、“利群”、“黄鹤楼”等),下游重点品牌集中度有望进一步提升,将驱动公司内生稳健增长。 行业公开招标政策推行,有助于公司进入原先较为薄弱的区域及开发海外订单。公司凭借在业内良好的口碑、产品质量以及供货能力,进入原先较为薄弱的国内市场(如西北地区)。除国内市场外,公司在获得英美烟草合格供应商的资质认证后,将对其他海外地区(如印度、印尼、越南等区域的订单)具有示范效应,海外业务有望明显放量(11年为292万美元,12年为584万美元,13年预计将达到1000万美元以上)。 收购福建泰兴,盈利能力较强,外延并表有效增厚。公司于12年7月收购福建泰兴,不仅实现了客户的拓展延伸,提升市占率;此外也涉足公司下游盈利能力更强的烟标印刷业务(毛利率为39%,vs镀铝纸26%)。此外,福建泰兴也于12年初步开发了3D激光防伪技术,进一步提升了产品的附加值(毛利率为41%)。根据业绩承诺,福建泰兴12-14年需要完成净利润6870.73万元,7420.39万元和8014.02万元。 12H2福建泰兴实际实现净利润3512万元(对应公司报表为3512*85%=2985万元)。 13年白卡纸产能大量投放,原材料红利有望延续。公司主要原材料为烟卡,13年包括博汇100万吨、APP金桂120万吨,河南新乡新亚40万吨白卡纸产能将相继投产。在大量新增产能释放的压力之下,白卡纸价格明显承压(12年社卡价格已经明显下跌,而相对坚挺的烟卡13年预计也难以幸免)。若烟卡价格下行将推动公司13年毛利率进一步上行,增厚业绩。 预告13Q1业绩大幅增长,建议增持,目标价13.8元。根据公司测算,以下游年产4950万大箱卷烟计算,共需内外包装卡纸约58.2万吨。 此外,潜在的香烟内衬纸市场用量在9-10万吨之间。公司12年实际产销量为10万吨左右(其中本部约8万吨,福建泰兴2万吨),市占率约为15%,作为行业龙头提升空间较大;公司凭借内生重要客户的重点增长,以及外延收购,未来成长性良好。公司预告13年一季度净利润同比增长80%-110%。我们预计主要因:1)公司内生订单稳健增长;2)江阴特锐达及青浦优思基德等收购产能经过磨合期,效益逐渐释放;3)收购福建泰兴并表增厚(12H2正式并表,13Q1外延增厚明显)。 我们预计公司13-14年EPS分别为0.69元和0.87元,目前股价对应PE分别为14倍和11倍,建议增持,目标价13.8元。

事件:公司推出限制性股票激励计划。公司拟发行1500万新股(占总股本比重2.37%),授予激励对象包括公司董事、高级管理人员,以及核心技术业务人员共计84人。授予价格为前20日交易均价的50%,即2.94元。解锁条件由净利润指标和净资产收益率指标构成。净利润指标为13年1.5亿元,14-15年相对于13年增长率分别为25%和57%(13-15年CAGR25%);13-15年净资产收益率分别为5.5%,6.5%和7.5%。 再次推出激励方案符合预期。公司前次推出股权激励计划后,因内外因的变化,导致难以实现激励条件。外部角度,宏观经济形势和严厉的房地产调控政策,严重影响了国内的高端家具市场;内部角度,公司因11年下半年大量开设直营店及试水多品牌战略,费用方面形成显著拖累。公司于12年8月终止实施了股票期权和股票增值权激励计划,并因提前终止产生相关费用4407.03万元(对应EPS0.07元)。正如我们此前点评的,从公司当时提前终止的意图看,也是为了新一期的股权激励方案的推出(按照规定,新一期方案须于上一期终止后的6个月后推出)。 考核条件高于预期,12年业绩见底后有望否极泰来。12年公司因经营环境的变化,和提前终止产生的费用确认,使公司12年业绩大幅下滑90%左右(12年EPS0.03元)。此次推出激励计划的解锁条件,给出了未来发展的指引,也高于市场此前预期(此前我们和市场预期13年EPS在0.21元左右,按照解锁条件,13年EPS为0.24元),将有效提振市场信心。 出口业务半壁江山,有望受益于海外地产复苏。公司收入构成中,出口约占50%。受美国房地产市场和居民消费复苏带动,13年1-2月我国家具出口同比增速达到60.1%。公司出口业务亦有望摆脱12年大幅亏损的境遇;同时借助收购的Schnadig品牌,改善出口结构。而预计未来随着公司品牌和渠道建设进一步开展及向服务型企业转型,公司原有制造业务将逐渐淡化。 内销地产宏观调控仍是最大担心,公司对盈利能力更为强调。内销业务方面,公司高端的品牌定位以及主要于一二线城市的区位分布,使公司经营在面临宏观地产调控时,依然面临较大的不确定性。所幸的是,因12年开店步伐有所放缓(12年新开18家至87家门店,vs11年新开24家),公司直营费用压力将同比减轻;此外公司也在内部管理上进行调整,收回门店折扣权限(提升毛利率),提高自动化程度及对人员进行持续调整(控制费用),对盈利能力的重视程度提高。 二次激励不容有失,上调盈利预测,建议增持。由于此前激励折戟,预计公司上下将努力促使第二次方案不容有失,根据此次激励计划,我们上调公司13-14年盈利预测至0.24元和0.31元(原为0.21元和0.28元),目前股价(5.48元)对应13-14年PE分别为23倍和18倍,建议“增持”。 核心假设风险:房地产宏观调控继续加强。

公司一季度业绩大幅预增。公司公告2013年一季度业绩同比增长90%-110%。 行业供求关系边际改善,春节后涨价陆续落实。正如我们在2月20日的报告中提到的,基于造纸行业中长期供求改善、短期旺季及补库存驱动纸品量价回升,行业盈利有望走出低谷。公司产品结构以文化纸为主(占主营业务收入50%以上),因13年文化纸几无新增产能,供求关系好转概率较高。13年春节后文化纸、铜版纸纷纷提价,公司盈利边际改善趋势明显。 溶解浆提价提供额外利好。商务部于2月份启动溶解浆反倾销调查,驱动国内溶解浆涨价同时提升销量,改善企业盈利。自12年低点以来,溶解浆价格已累计环比提涨约1000元,公司目前有约20万吨溶解浆产能,给盈利提供额外利好。经我们测算,从全年均价的角度,当溶解浆提价500元/吨,对公司业绩增厚约0.07元。另外,公司也将以转产溶解浆为契机,拓宽新产品线如生物质添加剂。 向大股东定增后,财务费用有效降低,将在后续季度陆续落实。公司向大股东金太阳投资定向增发(募集资金总额不超过10.2亿元,定增价为6.9元),已于12年底获得证监会发审委审核通过,我们预计有望在二季度初完成,财务费用的节省将在后续季度体现。 建议增持。我们预计公司12-14年eps分别为0.17元、0.30元和0.41元,目前股价(5.29元)对应12-14年PE分别为31、17和13倍。因造纸行业经历两年景气持续下滑,关注度相对较低,我们认为公司目前股价并未充分反映其13年盈利改善的预期,随着业绩好转预期逐渐兑现,后续股价表现仍值得看好,建议增持。 股价催化剂:产品涨价逐步落实;向大股东定增完成。

业绩基本符合预期。公司12年实现收入8.97亿元,同比增长7.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.02亿元,同比增长15.8%,合完全摊薄后EPS0.48元,基本符合我们年报前瞻中的预期(0.49元)。Q4为传统的内销旺季,内销占收入比重较高。Q4内销业务下滑,致Q4单季度收入2.85亿元,同比减少0.8%;净利润3856万元,同比减少2.6%。12年分配预案为每10股转增5股,每10股派发现金红利1.80元(含税)。 外销业务平稳增长。公司外销业务主要通过宜家和日本宜得利的合作,实现平稳增长。全年实现销售收入3.27亿元,同比增长20.6%。 内销受制于地产调控,12年下半年显着回落。公司内销业务在国内地产调控的滞后影响,下半年收入下滑,致全年内销收入仅微增0.7%。12年全年新开门店148家,13年仍计划新开200家左右(以向三四线城市延伸为主)。 酒店业务受制于下游工期推延,同比下降18.5%,低于预期。 应收账款增多,计提减值准备增加。受公司销售规模扩大,以及酒店家具回款较慢影响,公司12年末应收账款明显攀升,由11年末的1.65亿元上升至12年末的2.06亿元,公司相应计提的坏账准备也有所增加(较11年增加约1000万,占营业利润10%左右)。 内销借助事件性营销和新产品发布,期待品牌提升。公司3月19日于北京钓鱼台国宾馆发布喜临门睡眠指数和“净眠”床垫产品新品发布会。通过这类事件性营销活动,不仅将床垫产品和睡眠健康紧密结合,提倡科学睡眠观,也提升公司品牌知名度和美誉度;而针对消费者需求的新产品系列的推出,也将增加产品附加值(“净眠”系列产品定价在一万以上,后续还有望对其他内销产品实现全面提价)。 长期发展空间广阔,短期面临内销费用压力,维持增持。城镇化有望推动国内床垫普及率提升,国内目前床垫使用率仅55%左右(低于欧美国家的87%),城镇化推进有望推动床垫普及率提高。此外国内集中度也远低于欧美品牌(国内前8大市占率为11.2%,公司为4%;对比美国前3大占比为50%)。 伴随公司加强消费者宣传,提升品牌知名度,有望实现市占率和产品附加值的提升。而短期可能需承受内销费用上升的压力。维持公司13-14年EPS0.62元和0.77元,目前股价(10.01元)对应13和14年PE17.6倍和13.0倍,维持增持。 核心假设风险:国内地产调控政策加强。

低价原材料受益,12年业绩大幅增长;符合预期。公司2012年实现营业收入17.70亿元,同比增长12.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.44亿元,同比增长84.3%;合EPS0.70元,符合我们年报前瞻中的预期。Q4单季度实现收入4.99亿元,同比增长19.5%;净利润4837.80万元,同比增长59.6%。 公司分配预案为每10股转增10股,派发现金红利3元(含税)。 主要下游稳定增长,替代需求提供新增量,公司产品前景向好。中国加快的城市化进程引发的装饰装修需求为装饰纸产业稳定发展提供支撑,而由于浸渍装饰纸饰面人造板兼具环保性能好和价格低的优点,正逐渐替代涂饰及薄木饰面等其它表面处理方式,广泛应用于板式家具、强化木地板等领域。公司作为业内龙头,具有领先的研发实力和优秀的客户资源,依托有序的产能释放及产品结构提升,有望分享行业成长的红利。而低价原材料储备,将起到稳定盈利能力的作用(预计钛白粉可使用至13年6~7月,低价针叶浆可使用至13年9~10月)。此次推出限制性股票激励计划,统一核心管理层利益,规划未来发展方向,我们预计公司13-14年EPS分别为0.89元和1.10元(yoy27%,24%),目前股价(16.72元)对应13-14年PE分别为18.9倍和15.2倍,建议增持。 股价催化剂:季报保持快速增长(预计30%+);高毛利新产品不断推出。

低价原材料受益,12年业绩大幅增长;符合预期。公司公布12年年报,12年实现营业收入17.70亿元,同比增长12.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.44亿元,同比增长84.3%;合EPS0.70元,符合我们年报前瞻中的预期。Q4单季度实现收入4.99亿元,同比增长19.5%;净利润4837.80万元,同比增长59.6%。公司分配预案为每10股转增10股,派发现金红利3元(含税)。 12年经营回顾:1)产销两旺,无纺布壁纸大幅增长。12年公司生产量为18.36万吨(yoy15.7%);销售量18.22万吨(yoy16.9%)。主要客户包括圣象地板、升达地板、全友家私等。素色装饰原纸和可印刷装饰原纸仍为公司主要产品,12年收入占比分别为48.4%和37.4%。无纺壁纸原纸处于引入期,12年收入大幅增长604.5%,销量3300吨左右(预计13年销量将翻番);在欧美和日本等发达国家,壁纸使用量占到70%以上,而中国正处于起步阶段,细分市场增长较快。2)产品结构优化&原料价格低位,毛利率大幅提升。除了优化产品结构、增加高毛利产品销售因素外,公司主要原材料纸浆和钛白粉的价格12年分别下跌3.4%和10%,驱动公司毛利率由12年的14.1%提升至18.6%,带动净利率由11年的4.9%提升至12年的8.1%,构成12年盈利大幅增长的主要原因。3)募投项目有序推进:超募项目年产5万吨新型装饰材料项目已于12年4月投产(12年贡献约1.5万吨,其余增量将在13年体现),2013年公司计划产销量达到21万吨。12年年末公司在建工程为508.02万元,主要为IPO募投年产10万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸项目(预计将于14年体现)。4)低价原材料储备,拖累现金流表现。销售规模扩大以及13年春节较晚影响结算,使公司应收账款由年初的1.24亿元上升至年末的2.20亿元。而公司增加低价原材料储备,使存货由年初3.12亿元上升至5.15亿元(其中原材料由年初的2.25亿上升至4.34亿元),致12年经营现金流为-1.77亿元。 公司拟推出限制性股票激励计划,12-15年CAGR为20.5%。公司为建立长效激励机制,统一高管和股东利益,推出限制性股票激励计划。涉及标的股票410万股(占公司股本总额的2%),激励对象包括高管、中层管理人员以及核心技术人员在内的80人。授予价格为8.23元(前20日交易均价的50%)。 业绩考核目标为:以12年为基数,13-15年净利润分别增长25%,50%和75%(12-15年CAGR为20.5%)。13-15年净资产收益率分别为7.2%,8.0%,8.5%。 我们认为该计划是公司高管综合考虑行业发展前景与自身产能扩张速度所设定的增长目标,显示出公司对于未来发展的信心。 主要下游稳定增长,替代需求提供新增量,公司产品前景向好。中国加快的城市化进程引发的装饰装修需求为装饰纸产业稳定发展提供支撑,而由于浸渍装饰纸饰面人造板兼具环保性能好和价格低的优点,正逐渐替代涂饰及薄木饰面等其它表面处理方式,广泛应用于板式家具、强化木地板等领域。公司作为业内龙头,具有领先的研发实力和优秀的客户资源,依托有序的产能释放及产品结构提升,有望分享行业成长的红利。而低价原材料储备,将起到稳定盈利能力的作用(预计钛白粉可使用至13年6~7月,低价针叶浆可使用至13年9~10月)。此次推出限制性股票激励计划,统一核心管理层利益,规划未来发展方向,我们预计公司13-14年EPS分别为0.89元和1.10元(yoy27%,24%),目前股价(16.72元)对应13-14年PE分别为18.9倍和15.2倍,建议增持。

公司出口业务有望恢复:公司业务比重以出口为主,以12年中为例,收入中85%为出口业务(其中约80%销往美国,另外20%销往澳洲、欧洲和中东地区)。 1)受益于海外(尤其是美国)地产复苏。美国房地产市场价格近期持续上涨,12年12月,美国20个大城市房价上涨6.8%,创06年7月以来的新高;13年1月新屋销售量也增长15.6%,创4年半新高。与此对应,中国出口家具1月份同比大幅增长54.6%。公司除老客户框架订单外,还通过主要家具展会(12年10月高点展,13年1月拉斯维加斯展)获得新客户订单(预计在20%左右)。 2)品类扩充丰富,软体类沙发增长较快。12年国内家具整体出口增长28.6%左右,其中主要品类木制家具因资源瓶颈及国外环保要求提升,增速显著放缓,仅为6%;而软体类家具增速较快。公司根据下游需求变化,扩充丰富品类:12年软体类沙发出口量快速提升。 内销有望借助工程单快速提升,零售业务直营经销商模式双轮驱动。1)大宗用户订单有望获得突破。随着地产精装修项目环保要求提升,龙头企业具有产能和口碑优势,市场份额有望快速提升,预计公司的工程单业务将在13年有所斩获。2)直营经销商双轮推进。公司目前在国内有9家直营店,以及约250家地板及家具的经销商门店(13年仍将新开6家直营店,以及约100家经销商门店)。国内房地产销售自12年9月起回暖,有望带动公司内生增长恢复。3)整体营销形象变化。公司目前已经邀请日本电通广告制定整体品牌规划方案,预计对内销整体的品牌形象有全新的打造。 非洲加蓬林地奠定资源优势,13年有望贡献业绩。公司收购加蓬林有望于13Q1正式过户,过户后公司将进一步扩建当地板材加工产能;为国内家具生产业务提供原材料,显著节约成本。 建议增持。因美国市场好于预期,我们上调公司13年盈利预测至0.35元(原为0.33元;12年0.25元,13年yoy36%),目前股价(5.62元)对应12-13年PE为22倍和16倍。建议增持。 股价表现的催化剂:加蓬林地正式过户。

业绩符合预期。公司2012年实现收入30.24亿元,同比增长18.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.16亿元,同比下降19.1%;合EPS0.30元,符合我们年报前瞻中的预期(1.2亿元)。利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。其中12Q4实现收入7.61亿元,同比增长10.7%,同比增速较Q3进一步放缓。12Q4单季度净利润2132.80万元,因11Q4基数较低,同比增长22.7%。 12年经营回顾: 1)经济增速放缓冲击可选消费。公司品牌名表收入同比增长27.4%至23.22亿元;自产飞亚达表收入同比增长16.4%至5.61亿元。12年国内经济增速放缓,消费者形成悲观的收入预期,消费环境低迷;加之百货用卡消费量缩减及反腐倡廉对国内可选消费构成冲击。12年瑞士出口国内名表增速大幅放缓,全年仅增长0.6%,下半年尤其明显,其中12月对大陆的出口量降低了32%。 在这样的大环境下,公司亦难独善其身。公司虽通过加强渠道营销,举办“西艺东韵”奢华腕表展等活动加强亨吉利品牌宣传,以及包括代言人在内的一整套营销策划提升飞亚达品牌形象,取得高于行业平均的增长,但收入增速仍较11年明显放缓。 2)渠道网络扩张推升销售费用。公司整体营销支出增加,此外伴随名表零售渠道网点数扩张,销售人员的规模扩大、装修及柜台摊销的费用增加,销售费用率由11年的16.9%攀升至12年的19.0%。 3)财务费用率明显攀升。名表零售属于典型重资产扩张行业,铺货带来的现金流压力较大,因贷款增加及信贷成本上升,公司财务费用率由12年的2.6%上升至13年的3.9%。公司近期公告发行4亿元公司债(票面利率为5.04%),有望降低公司财务费用约600万元。 短期消费环境仍不容乐观,维持增持。短期政策环境对公务消费有所抑制; 而个人消费方面有望伴随收入预期提升而回暖。我们预计公司13-14年EPS为0.36元和0.47元(yoy21%,30%),目前股价(7.38元)对应13-14年PE分别为21倍和16倍,看好公司长期的品牌和渠道价值,维持增持。

12年业绩略低于预期。公司公布12年业绩快报。12年实现收入13.71亿元,同比增长27.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.65亿元,同比增长20.5%;合EPS0.48元,略低于我们年报前瞻中的预期(0.50元)。其中公司12Q4实现销售收入4.73亿元,同比增长42.9%;单季度实现净利润4672.87万元,同比增长0.9%。 下游部分订单延迟确认,及原材料计提减值,是业绩略低于预期的主要原因。 因13年春节较晚,12Q4部分下游订单延迟交货,公司收入也部分延迟确认(预计在2亿左右,将体现在13Q1),使12年年报业绩略低于我们原先预期。此外,公司结合对原材料价格的判断在年底也计提了较为充足的减值准备。 预计收购福建泰兴项目2012年下半年释放业绩有所保留。公司12年中收购福建泰兴,下半年并表。根据收购协议,福建泰兴承诺12-14年净利润6870.73万元,7420.39万元和8014.02万元;而仅12Q1泰兴便已实现3180.16万元利润。由于福建泰兴对于三年业绩均有严格的补偿承诺(若未能实现业绩承诺,则补偿实际净利润与承诺净利润差额的8.96倍乘以上海绿新持股比例85%),我们预计出于谨慎性原则,其对于12年下半年并表业绩有所保留(估计2000万左右)。 下游烟包向转移纸转化的趋势明显,公司积极开拓新客户,预计订单仍有较大成长空间;陆续收购缓解产能瓶颈,未来发展前景向好。下游烟草客户环保包装趋势发展明显,烟包由原有的复合纸向转移纸转化。根据对下游的跟踪了解,我们预计公司13年在西南地区及海外的订单均有斩获。公司11-12年陆续收购江阴特锐达、优思吉德以及福建泰兴,缓解产能瓶颈;未来发展前景向好。 13年原材料价格回落有望驱动盈利能力提升。12-13年公司原材料白卡纸产能大规模投放,烟卡作为白卡的细分品种在12年相较大幅下降的社卡,价格仍较为坚挺,但13年随着新增产能转产烟卡的冲击,价格面临较大压力,公司将可能享受成本回落而带来的盈利弹性。 建议增持。我们预计公司13-14年的盈利预测分别为0.69元和0.88元(yoy44%,28%),目前股价(8.95元)对应13-14年PE仅为13.0倍和10.2倍。公司业绩增长确定,估值显著低于包装类公司均值。且之前压制估值的小非减持因素暂告一段落(二股东首誉投资由12年中期的4544万股下降至约2655万股),建议增持。 股价表现的催化剂:一季报大幅增长;小非减持顺利解决。

12年业绩符合预期。公司公布12年年报,12年实现收入15.21亿元,同比增长0.5%。归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元,同比增长20.9%。合EPS0.55元,基本符合预期(0.56元)。公司拟每10股派3元(含税)。 12Q4收入单季创新高,全年收入追平。下游食品安全事故影响逐步消退,加之Q4为下游食品传统旺季,配合公司募投产能的部分释放,日发货量创新高。 Q4单季实现收入4.32亿元,同比增长12.9%,全年收入成功追平(12Q1-3的单季收入增速分别为-6.5%,-4.2%,-0.5%)。 12Q4低价原材料使用和产品结构调整,毛利率维持高位。前期低价原材料库存使用,加之Q4产品结构因素(高附加值产品占比较高),公司Q4毛利率仍维持在22.3%的较高水平(与前三季度的22.1%基本持平)。规模效应发挥下,期间费用率进一步回落至8.8%(vs前三季度9.2%)。Q4单季度净利润5680.28万元,净利率达到13.7%,也创历史新高。 广州子公司顺利扭亏为盈。随着广州子公司搬迁技改产能逐渐释放达产,子公司于12年年末顺利扭亏为盈,全年实现盈利438.15万元(12年上半年仍亏损306万元)。广州子公司12年实现收入1.48亿元,预计13年产能利用率进一步提升后,13年全年收入将在2亿元以上,净利将在2000万以上。河北子公司配合1万吨新型高阻隔包装技改的项目的实施,13年业绩也有望得到明显提升。 定增募投项目陆续投产,提供13-14年增长动力。公司下游食品、日化行业的稳定增长加之公司较低的市占率(不到5%),提供长远广阔的发展空间。 公司12年进行的定向增发为未来几年的产能扩张奠定基础。目前募投项目中,1.2万吨多功能包材项目已于12年10月投产,其他项目也正有序推进中,13-14年将陆续释放。 维持买入评级。公司12年相继完成了定增,并推出新一期股权激励方案;硬件产能扩张打下基础,软件的核心管理团队也得以保障。我们维持公司13-14年0.71元和0.99元的盈利预测,目前股价(10.08元)对应13-14年PE分别为14.2倍和10.2倍,维持买入评级。 核心假设风险:油价持续上行对公司的成本压力。

2年业绩符合预期。公司公布 2年业绩快报。 2年实现收入 2.22亿元,同比增长2 .7%;(归属于上市公司股东的)净利润为 .72亿元,同比增长27.7%;合EPS0.80元,符合我们的预期。公司 2Q4实现销售收入4.38亿元,旺季因素环比Q3增长22.3%,单季收入再创历史新高。单季度实现净利润6737.64万元,同比增长25.2%,环比增长25.7%。开工率保持高位,规模效应进一步发挥;原材料采购价格低位和产品结构调整,使公司 2Q4净利率环比小幅提升至 5.4%。 2年回顾:品牌美誉度提升,渠道扩张得力,产品方面创新,定制家具业务稳定增长。根据对上游调研,我们预计公司地板业务 2年收入有所下滑,据此推测,全年定制家具及其配套业务收入增长仍在25%左右。在 2年家具市场面临寒冬的背景下,公司收入仍实现较快增长,得益于: )品牌知名度和美誉度的提升。产品质量营造的良好的口碑效应,进一步稳固公司定制衣柜龙头地位。2)渠道稳步扩张,以每年200家店的速度跑马圈地,尤其在三四线城市实现有效的渠道下沉,部分对冲一二线限购政策的影响。3)产品不断创新,从衣柜延伸到相关品类; 2年推出未来衣柜展,海纳百川系列等,更好地迎合消费者需求,引领行业发展趋势。 3年展望: 2Q4商品房销量回升,带动 3年地产产业链形成良好预期。 2Q4全国商品房单月销售增速显著回升(由 2Q3的6.0%提升至 0- 月的23.2%和30.4%),推升 3年交房量,将改善市场对 3年国内家具销售情况预期。 定制衣柜产业链各环节实现共赢,仍将取得超越家具行业的增速。 )消费者的角度,定制家具更能满足个性化需求,2)经销商角度,无压货和垫资压力;3)厂商的角度,款到发货,现金流良好;加之对终端掌控力强,第一时间获悉消费者偏好,针对性地研发开发产品。公司软硬实力兼备,巩固龙头地位。 2年公司相继通过收购四川宁基(西南)、嘉善名隆家具(华东)和设立廊坊索菲亚(华北),完善全国布局,缩短交货周期,降低运输成本。突破产能瓶颈,夯实业绩增长的硬件基础;此外 2年还推出限制性股票激励计划(尚未授予),有利于稳定经营团队,激发团队积极性,提升人才软实力。 维持买入。我们暂维持公司 2- 3年0.80元和 .03元的盈利预测,目前股价(25.86元)对应 2- 3年PE分别为32倍和25倍。 核心假设风险:若授予日股价较高,将增加限制性股票费用摊销,影响公司业绩表现;地产销量增速变化影响市场对于家居类产品销售的预期。

事件:公司公告《限制性股票激励计划》。拟授予124 名激励对象共658 万限制性股票(首次授予593 万股,预留部分为65 万股),占公司股本总额的3.07%,授予价格为公告前20 日股票均价的50%,即9.63 元。限制性股票的来源为公司向激励对象定向发行新股。业绩考核条件为:2013-2015 年净利润分别相对于12 年增长20%,44%和73%(相当于20%的CAGR),并且13-15 年净利率不低于12%。 稳定经营团队,高管与股东利益一致。本次授予的124 名对象包括公司高级管理人员(不含控股股东)、中层管理人员及核心业务(技术)人员,占公司员工总数的7.03%,激励对象广泛。我们认为此次激励计划将使公司高管与股东的利益案趋向一致,激发管理团队积极性,提升经营效率。目前国内定制衣柜行业正处于快速发展期,对人才的竞争也日趋激烈,公司需要一支有能力,有经验和稳定的经营管理团队,稳固未来发展根基。 考核条件难度适中,预计达到并超过考核条件的概率较高。公司上市以来,表现出良好的业绩成长性:11 年收入增长45.7%,净利润增长44.9%;12 年在家具内销市场较为疲软的情况下,公司前三季度依然取得了收入24.5%和净利润29.3%的稳定增长;11 年和12年前三季度的净利率分别为13.9%和13.6%。根据我们对行业发展趋势以及对公司能力的判断,公司达到并超过考核条件的概率较高。 近两月地产销量回升,有助于市场形成对明年的良好预期。12Q4 全国商品房单月销售增速显著回升(由12Q3 的6.0%提升至10-11 月的23.2%和30.4%),有助于改善市场对明年国内家具销售情况的预期。定制衣柜产业链各环节实现共赢,仍将取得超越家具行业的增速。1)消费者的角度,定制家具更能满足个性化需求;2)经销商角度,无压货和垫资压力;3)厂商的角度,款到发货,现金流良好;加之对终端掌控力强,可第一时间获悉消费者偏好,针对性地研发开发产品。公司软硬实力兼备,巩固龙头地位。12 年公司相继通过收购四川宁基、嘉善名隆家具和设立廊坊索菲亚,完善全国布局,突破产能瓶颈,夯实业绩增长的硬件基础;此次推出限制性股票激励计划,有利于稳定经营团队,激发团队积极性,提升人才软实力。 维持买入。根据我们草根调研了解的订单情况,公司12 年业绩增长仍有保证。我们维持公司12-13 年0.79 元和1.05 元的盈利预测(因该激励计划仍需通过证监会和股东大会审议,我们暂不考虑成本和股本摊薄),目前股价(19.39元)对应公司12-13年PE分别为24.5倍和18.5倍,维持买入评级。 核心假设风险:地产宏观调控进一步加强。

三季报业绩符合预期。公司12 年前三季度实现收入62.91 亿元,同比微降0.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为2.18 亿元,同比下降56.9%;合EPS 0.15 元,基本符合我们业绩前瞻中的预期(0.16 元)。其中Q3 单季度实现收入22.85 亿元,同比增长3.5%;净利润4896.04 万元,同比下降73.6%。 主营饮料业务小幅下滑。受宏观经济疲软影响,下游软饮料行业增速放缓,加之公司瓶坯业务占比上升,拖累饮料包装业务收入同比下滑。因开工率不足,较高的固定折旧摊销压制公司毛利率表现。 多元化经营面临低谷考验:1)房地产业务:受国内地产宏观调控政策影响,公司位于佘山的紫都晶园别墅项目定位高端前三季度并无销售,形成亏损,对公司业绩产生较大拖累。2)薄膜业务:因前两年有较多新产能释放,加之12年下游需求平淡,该业务由11 年的盈利转向亏损;3)投资收益:受资本市场环境影响,公司投资收益同比大幅减少,由11 年前三季度的1.36 亿元回落至12 年前三季度的4256 万元。 财务费用大幅上升,进一步吞噬盈利。受银行借款及融资成本上升影响,及汇兑收益下降影响,公司财务费用同比大幅上升,由去年同期的1.56 亿上升约8000 万至2.36 亿。 资产价值仍在,盼景气回升,建议增持。除饮料包装业务相对平稳外,公司地产与投资收益业务均有强周期的特点,使公司业绩在经济与资本市场低迷时表现欠佳。因公司长期资产价值仍在,待景气回升时,有望体现较强的盈利弹性,实现盈利与估值双升。我们维持公司12-13 年 0.20 元和0.31 元的盈利预测,目前股价(3.44 元)对应公司12-13 年PE 为17.2 倍和11.1 倍,建议增持。

三季报业绩超预期。公司12年前三季度实现收入7.84亿元,同比增长24.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.05亿元,同比增长29.3%;合EPS0.49元,超出我们业绩前瞻中的预期(0.47元),更超出市场预期。公司预告全年业绩同比增长10%-40%。 订单有效转化为收入,推动公司单季度收入大幅增长。如我们9月24日的公司跟踪报告所言,伴随下半年装修旺季的来临,公司收入与订单增速实现有效匹配,推动公司12Q3单季度收入同比增长37.5%,较Q1-2的-3%和27%显著加快。公司收入的良好成长性另一方面也佐证了定制衣柜的替代性,能部分对冲地产产业链下滑带来的不利影响:凭借个性化定制与工厂规模化生产的优势,定制衣柜有效挤占成品衣柜与手工打造衣柜的市场份额。从公司角度,近两年在三四线城市的逐渐布局(12年新开200家店中有接近一半布局在三四线),其快速增长也弥补了部分一线城市增速回落的影响。 多因素助推毛利率显著提升。公司12Q3毛利率上升至35.7%,达到上市后的单季最高水平,环比较Q2的32.0%明显提升;系:1)随着公司产能利用率的提升,生产效率提高,规模效应得以发挥;2)主要原材料铝材采购价格降低,提升盈利;3)产品结构优化,毛利率较高的家居配套等非标化产品销售占比提升。 环比费用率控制良好,助利润水平接近历史峰值。公司销售费用率和管理费用率控制良好,Q3分别为10.7%和8.0%,基本与Q2持平。主要因收入规模的快速提升和以及毛利率的回升,公司Q3单季实现净利润5359万元,超过整个上半年的盈利规模,也达到了11年最佳季度Q4的峰值水平(5383万元)。 现金流表现良好,运输瓶颈使存货水平有所上升。公司款到生产的模式,使公司现金流表现良好,前三季度经营活动产生的现金流为1.02亿元,同比增长41.4%。预期受运输瓶颈所致,发货能力有限,公司存货水平有所上升(主要为依据订单生产的产成品)。 公司的成长性证明前期下跌系错杀,建议买入。公司三季报再次体现了良好的成长能力。依单生产和款到发货的模式使其存货并无减值压力,现金流也十分健康,印证其成长是可延续的良性增长,也有助于消除市场因地产产业链其它公司业绩低于预期而产生的对索菲亚业绩的过分担忧。我们维持公司12-13年0.79元和1.05元的盈利预测,目前股价(16.60元)对应12-13年PE分别为21倍和16倍,公司的成长性证明前期下跌系错杀,建议“买入”。