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屠亦婷

上海申银

研究方向: 轻工制造行业

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工作经历: 证书编号:A0230512080003...>>

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飞亚达A 批发和零售贸易 2011-04-29 12.91 -- -- 14.02 8.60%
17.57 36.10%
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投资要点: 行业及公司皆向好,维持“增持”。自09Q1以来,公司单季销售收入连创新高,体现出强劲的增长势头(09Q1以来的收入单季环比CAGR高达9%,10年以来的单季同比增速维持在45%左右),这主要得益于两方面原因:1)从外部环境来看,公司销售前景广阔:国内人均收入水平提升带来的消费升级驱动可选奢侈品消费爆发增长,外加在目前通胀预期的背景下,部分具有保值增值功能的名表销售前景看好;2)从公司内部角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,一方面注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,另一方面运用自有资金和募投资金完善名表连锁网络,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.38元和0.53元(以4月27日的3.69亿股本计算),目前股价(12.68元)对应11-12年的动态PE 为33倍和24倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 季报业绩完全符合预期。公司11年一季度实现销售收入6.13亿元,同比增长50.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为3673.67万元,同比增长81.5%; 按4月27日的总股本3.69亿摊薄后EPS 为0.10元,完全符合我们的预期(我们在季报前瞻中的0.13元预测针对的是转增前的股本)。每股经营活动产生的现金净流量为-0.16元。 11Q1收入净利同比大幅增长,自有品牌占比上升驱动毛利率同比提升。公司一季度继续加大对终端渠道的建设,新开约7家左右门店;自有品牌与名表零售齐发力,带动Q1收入同比大幅增长50.3%(我们估计收入主要贡献仍来自于名表零售,但自有品牌销售同比增速略高于名表零售)。节假日优惠措施较多,使11Q1毛利率环比由10Q4的36.2%回落至32.1%,但因自有品牌占比增加,11Q1毛利率仍较10Q1的29.6%上升2.5个百分点。公司费用控制情况良好及规模效应体现, 11Q1三项费用率合计为16.8%(vs 10Q417.8%)。 单季实现净利润3673.67万元,同比大幅增长81.5%,环比也实现44.2%的增长。 渠道增加带来铺货需求,应收账款随销售规模增加,拖累经营现金流表现。公司Q1经营现金流为-4579.54万元,现金流表现不佳,系:1)公司销售渠道建设带来相应的铺货需求,存货数量由年初的10.48亿元上升至11.74亿元;2)应收账款随销售规模增加,由年初的1.75亿元增加至一季度末的1.88亿元。 关键假设:我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而定增项目(拟在21个城市新开设24家亨吉利门店)的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持,名表零售业务的毛利率预计在23%左右。在系列营销推广和持续的品牌培育下,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“Emie Chouriet”和时尚品牌COSMO和JEEP)合计收入增速超过30%,毛利率维持在65%左右。 股价表现的催化剂:通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。
美克股份 非金属类建材业 2011-04-29 10.93 -- -- 11.87 8.60%
13.43 22.87%
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季报业绩基本符合预期。公司11年一季度实现销售收入4.63亿元,同比增长13.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为2591.33万元,同比增长178.3%(若按照美克美家100%股权口径,同比增速约在115%左右);实现摊薄后EPS0.04元,基本符合预期(0.05元)。每股经营活动产生的现金净流量为0.12元。 淡季中内销收入同比快速增长,订单饱满。公司11Q1实现销售收入4.63亿元,增长13.2%,考虑到外销市场较为平稳加之公司战略重心向内销倾斜,我们估计出口在11Q1增速较慢;根据公司的销售结构,推算出内销渠道11Q1确认的收入增速约在30%以上。此外公司订单较为饱满,预收款项由年初的1.80亿元增长至1季度末的2.28亿元,不仅说明公司有较强议价力和品牌美誉度,也反映出美克美家的潜在增速应更高。 费用率如期下降,销售净利率环比提升。综合毛利率环比虽略有回落至43.3%(vs10Q444.5%,预计与春节期间促销有关),但仍维持高位(且较同期大幅提升vs10Q139.8%),预计春节后的产品提价在二季度将得到更明显地体现,支撑公司未来的毛利率表现。公司销售费用率和管理费用率环比分别由10Q4的27.5%和10.7%回落至11Q1的26.6%和9.0%,因费用率降幅大于毛利率降幅,推动净利润率由10Q4的4.0%上升至5.6%。 收购美国A.R.T.增加长期股权投资。公司长期股权投资由期初的2436.77万元大幅增加至期末的1.28亿元,系支付收购美国A.R.T.家具公司的股权投资款所致,通过在收购整合Schnadig初见成效后,再次出手收购A.R.T.将有效拓展公司的北美业务。
永新股份 基础化工业 2011-04-28 9.88 -- -- 9.89 0.10%
10.79 9.21%
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投资要点: 下游快消市场稳定增长+新建与技改项目陆续产生效益,维持“增持”。公司预计11年上半年净利润增速在0%-30%之间。作为软塑包装行业的龙头,将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,而公司系列新建和技改项目产能陆续释放将成为11年业绩贡献主要来源:黄山本部基建及搬迁改造包材生产线项目(预计11年9-10月建成投产,工期较前有所拖后)和广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料项目(预计11年6-7月投产)扩张产能;5000吨聚乙烯薄膜生产线(10年9月已投产)逐渐产生效益降低成本。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.83元和1.04元(考虑送转摊薄),目前股价(15.58元)对应PE 分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入3.78亿元,同比增长16.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2977.57万元,同比增长26.6%; 实现摊薄后EPS 0.16元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.07元。 收入随下游保持稳健增长,产品结构调整及原材料上涨因素毛利率环比略有回落,非经常项下的差异使11Q1净利环比下降。公司订单随下游消费稳定增长,11Q1公司收入创单季新高,达3.78亿元,同比增长16.6%,环比也实现9.9%的增长。因产品结构及原材料上涨因素,毛利率环比略有回落至19.8%(vs 10Q421.8%,10Q120.2%);公司费用控制良好,三项费用率合计为8.2%(vs 10Q410.9%,10Q19.3%)。主要因非经常项下的差异(11Q1计提709.33万的资产减值损失,10Q4有1108.71万元的营业外收入),使11Q1的净利润环比下降32.1%至2977.57万元。 应收票据和应收账款余额大幅增加,拖累经营现金流表现。因收入规模扩大和账期未到因素,一季度末公司应收票据和应收账款余额大幅增加:应收票据由年初的4268.61 万元增加至5322.48 万元,应收账款由年初的1.66 亿元增加至2.33 亿元,拖累一季度公司经营现金流为-1345.34万元。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目效益释放低于预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2011-04-26 12.50 -- -- 12.24 -2.08%
12.24 -2.08%
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投资要点: 一季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入21.01亿元,同比增长21.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2.00亿元,同比增长17.8%; 实现摊薄后EPS 0.20元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。 淡季因素收入环比下滑,11Q1政府补助贡献使净利润仍环比上升。由于公司23号高端文化纸机于10年4月投产,11年一季度纸张销量同比去年上升,推动收入同比增长21.6%至21.01亿元;淡季因素销量环比下滑,致使Q1收入环比下降7.1%。毛利率受纸张提价和高价原材料库存两方面影响,环比微升至17.9%(vs Q317.2%)。费用率环比呈上升势头,其中财务费用率因银行借款规模扩大和利率上升,提高至4.7%(vs Q43.9%);而反映白卡盈利的投资收益11Q1基本环比持平为2283.01万元。虽收入环比下降费用率环比上升,但因11Q1获得8790.74万元的营业外收入(主要为政府补助),推动净利润仍环比上升45.6%至2.00亿元,即使和盈利高点10Q1比仍有增长。 维持“增持”。公司预计11年上半年净利润同比增长0%-20%之间。11年下半年公司30万吨高松厚度纯质纸投产,扩大产能规模,自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平;合资公司白卡线项目预计也将受益于11年白卡纸的景气周期,增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局:广西(4.19广西太阳营业执照核准颁发)和老挝两大原料基地,增强上游原料控制力;产品结构向高附加值产品倾斜,提升盈利能力。暂不考虑定增的股本摊薄和老挝项目未来的业绩增厚,维持11-12年盈利预测0.85元和1.09元(目前股价13.25元对应PE为16倍和12倍),维持“增持”评级。 核心假设风险:定增项目产生业绩将在11年以后,股本扩大对短期业绩构成摊薄;偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大;原材料价格大幅波动;多线作战对公司管理能力构成考验。
瑞贝卡 基础化工业 2011-04-22 8.80 -- -- 8.91 1.25%
9.04 2.73%
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季报业绩略低于预期。公司11年1季度实现营业收入4.45亿元,同比增长21.5%,环比下降27.1%;(归属于上市公司股东的)净利润4702.33万元,同比增长36.5%,环比增长46.1%,合EPS0.06元,略低于我们预期(0.07元),更低于市场预期。 销售淡季,收入环比回落,费用率回落至正常水平。一季度为公司传统销售淡季,实现收入4.45亿元,环比下降27.1%;毛利率环比上升至27.2%(vs10Q425.4%)。在10年底销售费用率和管理费用率翘尾后,11Q1回落至正常水平(但因内销的开拓仍高于去年同期水平),销售费用率和管理费用率分别为5.3%和5.4%(vs10Q48.9%和7.0%)。因毛利率上升和费用率回落,推升公司净利润环比上升46.1%至4702.33万元。 看好公司品牌地位和内销长远发展前景,但长期竞争优势难敌短期估值劣势,维持“增持”。我们认为公司在内销市场的品牌先发优势和渠道布局,将推动内销市场的快速增长(这点在公司新品发布会上可见一斑),但由于内销目前占比较小,且前期费用投入较大,近期难见业绩(年报季报的披露将使市场对于公司的盈利预测出现普遍下调,乐观预期回归正常),致使公司短期估值并无优势。我们维持对公司11和12年的盈利预测,分别为0.41元和0.53元,目前股价10.89元对应11-12年PE分别为27倍和21倍,维持增持。 核心假设风险:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。
岳阳林纸 造纸印刷行业 2011-04-20 10.20 10.00 341.59% 11.23 10.10%
11.23 10.10%
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季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入17.18亿元,可比口径同比增长51.7%(公司11年初注入骏泰浆纸100%股权,可比调整10年基数,下同),(归属于上市公司股东的)净利润为6909.21万元,同比增长11.3%(较10Q1披露净利润增幅为104%);考虑到10Q1新线试车期间部分费用资本化等系列原因,使10Q1的净利润基数偏高,公司11Q1的实际增速质量更高,淡季实现摊薄后EPS0.08元,完全符合我们预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.22元。 合并骏泰浆纸推高公司综合毛利率和财务费用率。Q1公司生产机制纸约27万吨,产销率约在95%左右。Q1收入(可比口径)同比实现大幅增长51.7%,系去年同期公司新线试车,产量和销售均价较低的缘故。合并骏泰浆纸后,一方面纸浆毛利率较高,推高公司的综合毛利率至19.9%,不仅高于10Q4,也高于10Q1-3虚高的毛利率水平。但同时因骏泰负债率较高(注入前,去年同期公司财务费用率为4.2%,骏泰浆纸财务费用率则高达15.6%),也推升公司11Q1整体财务费用率至6.6%。整体看配股注入的骏泰项目成为公司业绩的主要贡献(预计超过60%),但也将优化资产负债结构的问题摆在管理层的面前。 林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间较大(如降低采购成本、财务费用)。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为18倍和15倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,维持目标价14元和“买入”评级。 核心假设风险:央企整合进度低于预期。
万顺股份 造纸印刷行业 2011-04-20 11.78 -- -- 12.76 8.32%
13.09 11.12%
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公司三大主营业务战略布局完成,“传统+新兴”搭配相得益彰。公司上市前主营产品为烟标印刷的转移纸与复合纸,10年利用资本市场优势先后斥资7.5亿与0.68亿相继进入铝箔加工与ITO导电膜行业。公司未来三年的投资看点为“包装印刷材料-产品升级保证稳定增长,铝箔加工-内外扩张成盈利主体,ITO导电膜-进口替代提供业绩弹性”。 依托长期积累的渠道与技术优势,包装印刷材料业务通过产品升级与目标市场延伸保证了15%的复合增长。公司拥有自主品牌与六项核心专利,在烟标印刷领域市场占有率约5%(行业第一)。公司的技术优势加上与全国主要的烟草公司长期合作形成的渠道壁垒构成了公司的核心竞争力。针对低增速的成熟行业,公司通过以下两方面保证了稳定的成长空间:首先,在收入来源上,公司逐步扩宽下游客户领域,从单纯的烟标印刷延伸至日化消费品领域(如牙膏包装);其次,在盈利能力上,公司通过产品升级,提升高毛利率的转移纸与高光纸比重,从而提高包装印刷材料业务的毛利率(10年主营产品毛利率已经从21.3%提升至22.6%)。 高端铝箔将成为公司未来3年最大增量利润来源。公司2010年斥资7.5亿元收购了江苏中基和江阴中基75%股权(其中江阴中基主要为江苏中基生产提供加工配套服务)。江苏中基主营双零铝箔(市场份额约13%),年收入约10亿,其中出口占比60%,净利润约9000万。公司铝箔加工业务未来3年的主要成长动力来自于以下三方面:(1)产能扩张:根据江苏中基已公布并实施中的扩产计划,10~13年预计产能为4.2/5.8/6.8/6.8万吨,而万顺与中基整合后双方的渠道共享可顺利消化扩张的产能;(2)行业处于景气周期:中基双零铝箔下游主要是食品、医药等消费品,国外需求旺盛且刚性。国内随着消费升级和对食品、医药安全要求的提升,国内高端铝箔未来三年需求增速将超过20%;(3)行业整合空间:公司收购中基后作为国内双零铝箔行业最大的上市公司,可充分利用创业板的资本平台,整合业内资源,从而提升产品的议价能力与盈利水平。 “市场吸引技术”,及时把握产业转移浪潮,ITO导电膜业务谨慎乐观。智能手机与平板电脑(特别是千元智能机与大量山寨白牌智能机)的普及,给大陆的ITO导电膜产业提供了实现进口替代的历史性机遇。我们判断公司ITO导电膜业务取得突破的机遇在于:(1)“市场吸引技术”,技术上可迅速赶上台企步伐:大陆拥有智能手机及平板电脑最完整的产业链与市场潜力,巨大的市场空间诱惑着技术最领先的德国供应商主动通过变相输出技术的方式(给万顺提供设备与技术人员)布局中国,从而使得公司虽作为后来者却可在技术上迅速赶上台企步伐;(2)日本地震造成的供货紧张给大陆企业进入本地客户供应链的契机:中国约70%的ITO导电膜从日本进口,地震造成的供应链紧张与下游旺盛的终端需求倒逼大陆的手机厂商(包括代工企业)不得不积极培养本土ITO导电膜供应商。公司前期意向客户拓展情况较为顺利也验证了上述判断。 盈利预测:由于江苏中基尚未完成并购流程,以及ITO业务存在新产品开发风险,出于谨慎原则,公司未来三年各业务分部盈利预测如下:首次给予增持评级。我们认为公司三大主营战略布局完成,未来3年逐年释放业绩,预计公司2011年-2013年可实现营业收入20.5亿、28.0亿和34.0亿,实现EPS分别为0.86、1.27和1.57元,复合增速35%。现价对应27X11PE、18X12PE和15X13PE,具有一定安全边际,我们看好公司转型后的长期发展空间,给予增持评级。 风险因素:ITO项目投产进度低于预期、铝箔出口退税政策调整
紫江企业 基础化工业 2011-04-19 5.95 -- -- 6.16 3.53%
6.16 3.53%
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一季报业绩超预期,多元业务助业绩平滑。公司11年1季度实现销售收入18.89亿元,同比增长42.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.75亿元,同比大增47.6%;实现EPS0.12元,超我们预期(0.08元),系投资收益大幅上升所致:一季度产生了6877.56万元的投资收益(合每股0.048元)。公司多元化的业务结构,使其在宏观调控房产贡献下滑的背景下,仍能有其它业绩助推器发力(如此次的投资收益),降低了公司整体业绩的波动性。 饮料包装占比上升,至一季度毛利率环比明显回落。受宏观调控政策影响,我们估计一季度公司房地产业务盈利可忽略不计。饮料包装业务占比上升加之淡季因素,使一季度公司综合毛利率明显回落至21.8%(vsQ428.8%),而所得税率按25%计提(公司及控股子公司高新企业认证到期复审,出于谨慎考虑处理)。虽投资收益大幅增加,但在毛利率回落和税率上调处理下,公司一季度净利润环比下滑8.9%。 投资收益发力,成为一季报业绩超预期的主要原因。我们在此前多次点评报告中一再提示,“公司通过公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。”而公司一季报业绩也验证了我们的观点。一季度公司6877.56万元的投资收益(主要为公司控股子公司紫江创投减持中恒电气200万股获得收益以及获得紫晨投资2000万元分红收益)为一季报业绩超预期的主要原因。 薄膜业务估计一季度仍延续景气。如我们在4月15日的年报点评中提到,公司薄膜业务在产品结构调整(向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型)+客观行业供求改善的合力作用下,盈利明显改善:预计一季度薄膜业务贡献约2000万元利润(vs10Q1亏损500万元)。 包装业务稳健发展,新业务提升估值,多元化发展助业绩稳定,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望继续兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间,提升估值水平。我们维持公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元(但调整了各业务贡献比重,降低地产贡献权重,增加了投资收益贡献),对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度。公司符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 股价表现的催化剂:新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。
珠海中富 基础化工业 2011-04-18 6.98 -- -- 7.84 12.32%
7.84 12.32%
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估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(12.01元)对应11年和12年PE分别达到34倍和28倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏贵,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持“评级。 年报业绩完全符合预期。公司10年实现销售收入33.48亿元,同比增长11.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.45亿元,同比增长8.0%;实现完全摊薄后EPS0.19元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.7元。分配预案为每10股转增7股派0.9元(含税)。 Q4毛利率显著下滑+管理费用翘尾,致季度业绩大幅下滑公司Q4实现收入6.99亿元,同比下滑7.2%,环比因淡季因素也明显下滑33.2%;受开工率不足和原材料成本上升压力影响,公司Q4毛利率大幅下滑至16.8%(vsQ326.2%),而管理费用率在年末翘尾至10.4%(vsQ36.2%),毛利率下滑+管理费用翘尾,使Q4亏损1856.77万元,淡季效应使公司四季度“习惯性休克”。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源(10年收入占比80%,利润占比88%),随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。
紫江企业 基础化工业 2011-04-18 6.02 -- -- 6.16 2.33%
6.16 2.33%
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包装业务稳健发展,新业务提升估值,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;公司还成立了上海紫江物流有限公司,以提升商品流通运转的效率,延伸现有产业链。薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间。我们预计公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元,对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度,也符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 年报业绩略超预期。公司10年实现销售收入64.46亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.78亿元,同比增长3.7%;实现EPS0.47元,略超我们预期(0.46元)。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.73元。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。第四季度,公司实现收入17.71亿元,同比大增48.5%,环比因淡季因素微降1.1%,毛利率上升至28.8%(vsQ325.6%),而期间费用率基本维持稳定(营业费用率3.4%,管理费用率6.7%和财务费用率2.5%);四季度实现净利润1.92亿元,同比大幅增长51.2%,环比微降3.7%。 PET包装行业延续寡头竞争态势,毛利率维持稳定难能可贵。公司业务较为多元化,其中PET瓶及瓶坯是主要收入和利润贡献(10年收入占比33%,毛利占比35%),公司在饮料包装业务配套方面的精细化运作和成本控制能力使其获得下游客户的较高认同(在可乐10年最佳供应商评比中获最佳流程进步奖)。10年在原材料成本不断上升的背景下,得益于公司与下游客户结算方式的改变(更多采取来料加工等方式),PET瓶及瓶坯业务毛利率仍维持在09年以来的28%左右,实属难能可贵。但目前上游瓶级切片价格仍继续上行(11年3月价格已升至14190元/吨,超08年高位),仍将对此块业务未来盈利构成压力。 薄膜业务:产品结构调整为主,行业景气改善为辅,10年扭亏为盈。在其它包装业务中,改善较为明显的是薄膜业务:毛利率由09年的5.5%提升至10年的18.3%(10H19.9%,10H223.8%),带动子公司紫东薄膜净利润由09年的亏损3230万元到10年实现盈利7173万元,系:1)公司主观上调整产品结构,向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型,如研发出有自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已实现销售;2)客观上薄膜行业整体供求改善,03-06年行业产能迅速扩张,行业严重供过于求;而随后新增产能减少,供求关系逐步好转。 地产业务:地理位置奠定长期稀缺性,但11年受政策调控影响,销售存在压力。10年房地产业务实现销售收入6.75亿元,毛利4.22亿元(毛利率62.5%)。受系列房地产调控措施的影响,公司紫都·上海晶园三期下半年销售节奏放缓,预计政策的持续影响仍将对公司地产业务11年的销售构成冲击,但中长期角度来看,高端别墅的定位(新增供给受政策严格控制)和地理资源的稀缺性使公司可售房源的长期销售前景看好。外加公司现金流较为充裕,不依赖地产项目的销售来实现资金周转,无须急于折价促销,所以销售收入和毛利的累计实现较为确定(目前在售的三期销售均价接近8万元,远高于一二期5万元的均价水平)。 间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有多家上市公司股份(包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪、宇顺电子、山东矿机),此外公司还持有部分拟上市的投资项目,有望为公司投资收益增加新的来源。按照11年4月14日股价测算,未考虑一季度可能发生的减持,公司目前持有上述已上市公司的市值达2.71亿元,折合每股0.19元。 参与大飞机项目,未来有望贡献可观的投资收益。公司参股的中航民用航空电子有限公司与美国通用合资公司已被选定为C919大型客机航电系统的供应商。据商飞测算,大飞机将于2014年实现首飞,未来20年国内需求总量在2300架左右,并有望进一步打入海外市场,为公司未来带来可观的投资收益。 股价表现的催化剂:一季报大幅超预期,新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。
美克股份 非金属类建材业 2011-04-12 10.53 5.17 132.60% 11.20 6.36%
11.88 12.82%
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看好国内家具零售业务增长前景及国外渠道整合进程,2011年大幅增长可期,维持“买入”评级。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作,树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势,美克美家和馨赏家的布局日臻完善,家具第二品牌推出值得期待,未来多品牌的运营战略将区分定位,更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。此外,海外业务Schnadig品牌的整合效应也将逐渐发挥。公司10年费用率仍维持高位为34.6%(其中销售费用率为23.3%),未来有较大改善空间。看好公司良好商业模式下的长期增长潜力,预计11-12年EPS分别为0.38元和0.57元,目前(4/8)股价10.72元对应11-12年PE分别为28倍和19倍。目标价14元,公司目前市值仅68亿,维持买入评级。 年报业绩基本符合预期。公司10年实现销售收入24.15亿元,同比增长29.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为9158.31万元,同比增长102.5%;完全摊薄后EPS0.14元,基本符合我们预期,公司每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。 内销市场销售旺季带动Q4收入毛利环比大幅增长;国内市场渠道开拓使管理费用率大幅上升。公司Q4实现销售收入7.71亿元,创08年以来单季新高,同比增长21.1%,环比也实现30.2%的增长。预计收入增长主要来自于国内零售市场:Q4受益于旺季因素,加之公司系列营销手段配合,美克美家订单大幅增加;但由于年末运能紧张,仍有部分订单因不能实现配送而延迟至11Q1确认。内销占比提升在使综合毛利率大幅上升至44.5%(vsQ339.5%)的同时,也因国内市场渠道开拓加快和运费、广告费上升,推高Q4销售费用率至27.5%(vsQ322.6%),拖累Q4营业利润环比下滑。因美克美家执行优惠税率,Q4税收返还因素影响,Q4净利润仍环比增加47.7%至3085.02万元。 内销渠道布局日臻完善,持续关注客户需求,推动收入快速增长。10年,公司以定增形式实现对“美克美家”100%的控股(其中1-10月49%的盈利部分计入资本公积,未计入盈利,参考1月14日的点评公告)。 10年美克美家以“跨越年——从心出发”为主题,持续关注客户需求,推出定制窗帘业务、3D家居软件虚拟体验等业务措施,提升客户体验。 在市场拓展方面,加大门店群的建设,通过标准店、概念店、家居用品店,加快对目标市场的覆盖渗透:截止10年末,公司在全国28个城市拥有46家店面(经营面积90713平米,10年新开12家);子品牌“馨赏家”由09年的11家店面发展至10年末的49家。渠道门店的快速扩张和对客户需求的持续深入关注,推动美克美家实现全年销售收入10.78亿元(坪效约1.2万),同比增长30.9%。 外销借助Schnadig品牌,进一步发挥协同效应。公司09年收购美国Schnadig,经过一年多的整合,开发新客户200多个,接单量增长75%;10年顺利实现扭亏为盈(09年亏损1929.45万元,10年盈利1109.57万元)。未来有望借助Schnadig美国管理团队的经验知识和公司国内的家具开发制造能力,进一步发挥协同效应。 美克美家11年将实施扩张进取型的经营策略。公司新五年的规划是:围绕美克美家主品牌,以自营、加盟等多种形式,从单一品牌发展为最有美誉度多品牌,到2015年美克美家及其新品类衍生新品牌的连锁家居零售店突破100家。在此规划下,2011年公司将执行扩张进取型的经营策略:一方面积极推进新品牌战略,新增高端的Caracole品牌、面向年轻消费者的子品牌及加盟模式的品牌;另一方面继续实施门店群计划,以标准店为中心、概念店为辐射,环绕布署社区店、商场店、馨赏家,2011年计划开设20家美克美家店、50家馨赏家店。此外公司还计划通过提供多元化的服务满足“生活需求”提升品牌高度。 股价催化剂:2011年一季报大幅增长、2011年后税收优惠获批。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2011-04-01 7.39 4.62 119.31% 8.30 12.31%
8.30 12.31%
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年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量335万吨,实现销售收入172.03亿元,同比增长15.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为11.63亿元,同比增长39.2%;实现EPS0.56元,和之前公布的业绩快报基本一致。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 各纸种收入贡献整体较为平均,白卡铜板毛利较高。公司纸品品种齐全,铜版纸收入贡献相对较高(占比33.1%),其次为白卡(18.4%)双胶(15.4%),公司10年毛利率为20.5%(较09年上升1.5%),其中白卡铜板毛利率较高(分别为26.8%和23.2%)。 旺季销量增长,带动Q4收入环比增长;原料涨价滞后+高纸浆自给率,Q4毛利率环比回升。Q4旺季临近,公司实现纸品销量约87万吨(环比上升9%,产销率约106%),主要因销量增长(纸价预计持平),推动公司Q4实现纸品销售收入42.40亿元,环比也增长9%。受益于原材料涨价的滞后效应和公司较高的纸浆自给率,Q4毛利率环比上升至19.7%(vsQ318.8%)。在非经常性经营层面,Q4产生了6099万的资产减值损失(主要为应收账款坏账准备的增长及停产子公司齐河及菏泽晨鸣板材机器设备的减值计提),4181万的营业外支出(主要为固定资产处置损失)和3781万的(林木资产)公允价值变动收益。整体看受销量增长和毛利率回升带动,公司Q4实现3.24亿净利润,环比增长39.7%。 合理安排财务结构,有效降低财务费用。10年公司财务费用率为1.4%,较09年的2.1%明显下降,且呈逐季回落态势。系人民币升值增加了公司汇兑收益;及公司发行利率较低的33亿元短期融资券,有效降低了财务费用。 湛江项目为11年业绩最大看点。公司湛江年产70万吨木浆及45万吨高档文化纸项目是11年业绩增长的最大看点。预计11年5月底投产试车,为配合湛江浆纸项目,公司已征原料林地240万亩(210万亩办理林权证,81万亩在湛江附近)。如我们在3月的报告《借棉价东风,让盈利飞一会儿——高棉价下竹木浆粕行业投资机会分析》中所提到的,中长期来看,技术进步和设备改进使不同纤维的属性差异日益淡化(木纤维和棉纤维实现某种程度上的相互替代),使具备上游资源的公司“东边不亮西边亮”。我们看好湛江70万吨浆项目的资源属性,其盈利未来有可能超市场预期。 多项目在建,支撑未来业绩增长。除了上述所述的湛江项目外,公司11-12年主要的业绩增长点还包括:1)9.8万吨中高档生活用纸项目,已于10年底投产,以区域销售(山东、天津、北京地区)为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;2)80万吨高档低定量铜版纸项目;3)12年投产的60万吨涂布白牛卡项目。多项目陆续释放产能支撑未来业绩增长。 投资评级与估值:“增持”。我们暂维持对公司11-12年EPS0.70元和0.88元的盈利预测,目前股价(8.14元)对应11-12年PE仅12倍(行业均值15倍)和9倍,对应10年静态PB仅1.2倍(行业均值1.5倍);估值明显低于历史和行业平均水平,提供股价安全边际。11-12年公司产能大规模释放,湛江项目和可能的技改生产高盈利纤维,使公司业绩存在超预期的可能;而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,目标价10.5-12.6元(对应11年15-18倍PE),建议“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战,项目投产初期对盈利存在一定冲击。
瑞贝卡 基础化工业 2011-03-30 9.66 -- -- 9.26 -4.14%
9.26 -4.14%
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年报业绩低于预期。公司10年实现营业收入20.04亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.78亿元,同比增长46.9%;合每股EPS0.23元,低于我们预期(0.27元)。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 Q4收入创单季新高;但毛利率大幅回落+销售费用率继续攀升,是业绩低于预期的主要原因。公司Q4实现收入6.11亿元,同比大增37.5%,环比也增加20.2%,创单季最高收入。但预计受产品结构调整影响:毛利率最低的工艺发条(10年毛利率为20.4%)占比上升(由10H1的54.9%大幅上至10H2的67.1%,预计主要体现在Q4),和各项成本(原材料、劳动力等)上升压力,公司Q4综合毛利率环比大幅回落至25.4%(vsQ3的30.7%)。此外公司Q4因加大央视和省级电视台的广告投放(约4500万元),使公司销售费用率继续攀升至8.9%(vsQ35.1%)。毛利率回落和销售费用上升使净利润大幅回落至3207.30万元(同比增长8.9%,环比大幅回落48.8%),是业绩低于预期的主要原因。 10年北美和欧洲市场稳定发展,收入增长约30%。北美欧洲市场仍为公司主要收入贡献区域(10年收入占比为72.2%)。在北美市场,公司加紧推进产品升级(包括积极推介高顺系列及小面积蕾丝产品),以进一步改善产品结构,全年收入增速为29.5%。欧洲市场借助100%控股的亨德尔公司,通过白人沙龙和时尚展会等方式,加大了市场开发力度,全年收入增速为30.5%。 非洲市场仍处于布局开发期,业绩贡献慢于预期。公司10年在非洲市场收入同比下降4.3%,占销售收入比重为19.5%。10年公司在非洲市场仍处于布局耕耘期:建设遍及西非、东非、南非的销售网络,提升NOBLE品牌知名度,开发中高端市场,但业绩贡献进度慢于预期。 品牌推广和渠道扩张,推动国内收入爆发式增长;持续费用投入不可避免,盈利贡献尚待时日。10年公司实现了“Rebecca”高端和“sleek”大众品牌的差异定位,一方面加大对国内零售店面(尤其是二、三线城市)的建设(目前国内门店数量接近150家),一方面通过明星代言,开展电视、网络、平面的全方位立体式宣传,并结合“瑞贝卡折服之旅”的活动,提升品牌形象。品牌推广和渠道扩张,共同推动国内收入爆发式增长:10年国内发制品市场共实现销售收入8622.35万元,同比增长246.8%,目前虽占比尚小,但我们看好其广阔的发展前景。如我们在11年度策略报告《转型进行式:看好内销潜力&渠道价值》中所提及的,在轻工企业外销转内销的过程前期,需要树立品牌形象,提升品牌知名度和美誉度,这一过程必然伴随了大量的费用支出;我们预计11年公司内销市场费用仍将增长(公司预计11年总体费用为4.4亿元vs10年3.2亿),内销市场的盈利贡献尚待时日。 长期看好公司细分市场龙头地位和转型内销模式。我们认为11年,北美和欧洲市场仍将保持稳定增长,非洲市场也已逐步启动,国内市场伴随渠道的布局完善,持续的营销投入和市场培育,也将呈现爆发式增长。此外公司毛利率在产品结构调整和原材料延伸项目实施的过程中,亦有望得到改善。我们维持对公司11和12年的盈利预测,分别为0.41元和0.53元,目前股价(3月27日收盘价12.1元)对应11-12年PE分别为30倍和23倍,短期估值无明显优势,但我们长期看好公司在发制品这一细分市场的行业地位和竞争优势,以及公司大力开拓内销市场的战略思路,维持对公司的“增持”评级。 核心假设风险:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。
飞亚达A 批发和零售贸易 2011-03-02 12.40 -- -- 12.95 4.44%
14.02 13.06%
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投资要点: 年报业绩略低于预期,分配预案为10转4派现1元。公司2010年实现主营业务收入17.81亿元,同比增长43.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为9399.02万元,同比增长34.1%,实现EPS 0.34元,略低于我们的预期(0.36元)。每股经营活动产生的现金流量为-0.35元。10年分配预案为每10股转增4股,派发现金红利1元(含税)。 四季度收入创单季新高,费用高企是业绩低于预期的主要原因。公司2010第四季度实现收入5.16亿元,同比大增46.9%,环比也实现13.9%的增长,再创单季新高。单季毛利率为36.2%,环比显著提升(vs Q330.8%)。而渠道网络扩张和品牌打造致使费用高企(Q4营业费用率和管理费用率分别为16.6%和10.0%,较Q3的14.3%和7.0%大幅上升),外加761万的资产减值损失(其中存货跌价损失约600万),拖累公司Q4业绩释放。Q4实现净利润2535.34万元,同比增加14.5%,环比下滑2.5%。 名表销售收入借助亨吉利渠道网络扩张和优化实现高速增长。公司2010年实现国外名表销售收入14.58亿(下半年为7.63亿元),同比增幅达47.4%高于预期,毛利率为23.4%,基本稳定。公司亨吉利渠道网络的扩张优化为名表销售收入提升提供重要支持:10年公司净增门店57家,年末亨吉利名表销售网络拓展至187家(含亨联达38家),并完成15家连锁店的升级改造。报告期内,公司收购亨得利名下50%的亨联达股权,实现对亨联达的100%股权控制,有助于清晰品牌定位,进一步扩大公司在名表市场的份额。 自主研发和品牌渠道两端发力,助推飞亚达品牌收入快速增长。公司2010 年飞亚达表自有品牌销售收入为2.67亿(下半年为1.50 亿元),同比大幅增加39.8%,毛利率为64.9%。在自有品牌方面,公司一方面注重提升自身的研发实力(如“神舟7号”获德国红点产品设计大奖),以系列化与标准化的方式推出新品(10 年公司新推出凯旋、新恒昱、新“摄影师”、卓雅等系列新品);另一方面品牌的营销推广配合海内外渠道的持续开拓,提升了飞亚达品牌的知名度和美誉度。 高档腕表和时尚品牌蓄势待发。公司09 年收购的高档品牌“EmileChouriet”报告期内新增56 家销售网点达到120 家,推动10 年销售收入和数量实现翻番。时尚品牌COSMO和JEEP多区域、多平台的销售网络搭建为后续业绩增长奠定良好基础。 成立销售子公司,整合优化自有品牌渠道网络资源,强化“三色堇”品牌战略。公司公告成立飞亚达销售公司,促进“三色堇”品牌战略发展,以促进飞亚达表的销售和提升市场份额为首要目标,兼顾瑞士高档品牌和时尚品牌发展。 渠道网络建设带来相应铺货成本,占用大量现金。公司10 年存货增加2.93 亿元,系渠道网络扩张带来相应铺货成本。主要受此拖累,公司10 年经营活动产生的现金净流量为-9848.57 万元,合每股-0.35元。 行业及公司皆向好,维持“增持”。如我们一直所强调的,中国人均收入水平提升带来的消费升级和危机后可选消费快速增长交汇,使国内奢侈品行业呈现爆发式增长(通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低有望成为驱动公司业绩上升的催化剂),而公司名表连锁网络的铺建和定增募投项目的实施,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升,公司10年国外名表和自有品牌收入的持续高速增长印证了这一判断。我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而定增项目(拟在21 个城市新开设24 家亨吉利门店)的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持。而由于系列营销推广,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“Emile Chouriet”和时尚品牌COSMO 和JEEP)合计收入增速有望超30%。我们预计公司11-12 年EPS 分别为0.51 元和0.69 元(摊薄后股本),目前股价对应11-12 年的动态PE为34 和25 倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。
太阳纸业 造纸印刷行业 2011-03-02 12.63 -- -- 13.63 7.92%
13.63 7.92%
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投资要点: 公司公告:董事会审议通过在广西防城港市投资设立全资子公司广西太阳纤维有限公司。注册经营范围包括浆粕、粘胶短纤维的研发、生产和销售;总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目。 布局广西:依循原料上游,推进异地扩张。公司此次布局选址的广西防城港市靠近老挝的原料林基地和越南的码头项目。从老挝、越南到此次的广西,公司的每次战略扩张均意在资源,亦符合造纸产业布局“由北向南”调整的趋势。除为已有的造纸业务提供稳定低成本的原料供给,也积极尝试开发利润更高的上游环节,例如此次的浆粕和粘胶短纤项目。 正式公告涉足木浆粕业务,短期超额利润+中长期资源收益。公司公告建设9.8万吨浆粕和粘胶短纤业务,目前吨木浆粕盈利在4000元以上,远高于吨浆500-1000元和吨纸200-500元的盈利水平,公司高执行力的投资木浆粕有望享受“蜜月期”带来的短期超额收益,显著提升公司盈利水平,使原本平淡的2011年又添亮点。超额收益的原因是技术进步使不同纤维替代成为可能,而原料棉木价差依然悬殊。从中长期的角度来看,公司加大自制浆比重,积极获取上游资源的战略将最终受益。 超额收益不能永久持续,公司的战略眼光、宽阔视野和应变能力才是长久的核心竞争力。木浆粕本质仍属于周期性行业,存在阶段性的景气高峰和低谷。未来盈利存在诸多不确定因素。企业需审时度势,根据对未来国际棉价的判断,行业(替代品和下游的)供求和盈利走势,在化学浆和木浆粕之间进行产能的切换。而太阳纸业的国际视野、应变和执行能力方面的优势,将会在行业的景气转换间得以体现,因而拥有更高的选择权价值。 产能释放尚需时日,暂维持11-12年盈利预测(0.85元和1.09元,对应PE 16倍和12倍),后续将密切关注项目进程和可能采取的其他战略举措(若公司采取利用现有浆线改建的方式,则预计11年第四季度可投产)。 看好公司此次的战略性扩张,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名