前言。我们计划通过系列报告分析传化物流,第一篇阐述行业背景及公司物流系统的战略架构,第二篇探讨传化物流线下实体的价值,第三篇探讨传化物流线上平台及金融业务的价值。 中国公路物流行业整合空间大。中国公路物流货运量占全社会整体货运量的80%,中国公路物流车辆空驶率高达40%以上,车辆停车配货的间隔时间平均长达72小时左右,公路物流网络系统缺失成为制约中国物流业发展的症结所在。 线上平台+线下平台+智能信息系统,打造公路物流网络运营系统。1)线下实体公路港平台直接对接物流资源,重资产构建竞争壁垒;2)智能物流信息系统是网络运营系统核心,它包括全网调度指挥、协同运输管理、公路港数字化管理、运输安全监控;3)线上创新业务推动行业变革,由线上物流服务平台以及金服中心两大平台组成,提供以物流互联网应用、物流金融产品和供应链增值服务为代表的多元化服务。传化物流建构了一个开放、协同的“公路物流全新生态圈”,目的是提供货主、物流企业、司机提供全天候、全流程的服务。未来当传化物流的平台壮大到一定的规模,将产生更多的盈利模式。 多点布局,值得期待。目前传化物流线上线下双管齐下,积极布局。我们认为,线下实体提供了公司价值的安全边际,而线上业务方面,虽然短期盈利较难,但轻资产模式使得投入不大,未来170个公路港形成的170*170线路网络能够带来巨大流量,任何一项创新业务依托巨大流量形成收入后,盈利空间都将十分可观。 风险提示。公路港实体投入过大,流量增长不达预期。

事件:7月30日,中海发展发布业绩预增公告,2016年上半年归母净利润同比增长100%-150%。公司上半年进行了重大资产重组,出售了中海散运并购入了大连远洋,按调整后的口径15年上半年实现归母净利润8.37亿。根据业绩预增公告,公司2016年上半年归母净利润为16.7-20.9亿元(已经是重组后的口径)。 出售中海散货运输有限公司产生处置收益,我们估算约10亿元。预增公告提到业绩大幅增长两个原因,(1)出售中海散运产生处置收益(2)加大成本控制力度。上半年,公司完成了资产重组,即出售中海散运100%股权同时收购大连远洋100%股权。根据公告,中海散运合并口径归母净资产为43.3亿元,出售价格为53.3亿元,我们估算产生10亿元的处置收益,扣税后贡献净利润7.5亿元(实际值以公司公告为准)。剔除这一影响,公司上半年预告的经营性净利润约为9.2-13.4亿元。 整合完成后公司油轮船队规模世界第一。公司上半年完成了整合,剥离散货资产且并入了大连远洋的油轮资产。根据我们的统计,整合完成之后,公司经营的油轮总运力约为1687万DWT(与实际可能有一点误差),排名世界第一。其中从事外贸原油运输的主力船型VLCC(30万吨级超级油轮)约41艘(其中32艘为自有,9艘为长期租赁)、1235万DWT,是公司主要的收入和利润来源;还有部分小船型油轮,主要从事内贸油品运输和外贸成品油运输,大部分签订了长协,盈利相对稳定。 上半年VLCC-TD3航线TCE均值为5万美元/天,同比下降1.3万美元/天。2015年,由于油价暴跌刺激原油运输需求快速增长(4%),加上原油运力增长较少(2%),VLCC市场维持高景气,全年TCE均值达到6.8万美元/天。2016年全年运力增长压力较大,上半年VLCC运力就增长了约3%,TCE均值较去年同期的6.3万美元/天下降了1.3万美元/天,为5万美元/天。根据公司公告测算,大连远洋的VLCC单船TCE成本为3.5万美元/天。假设合并后的中海发展VLCC单船TCE成本为3.5万美元/天,按照上半年市场运价来估算,预计公司2016年上半年实际的经营净利润约为9.2亿元,加上7.5亿元的税后处置收益,归母净利润为16.7亿元。 盈利预测与估值。根据航运咨询公司clarksons的订单数据,有约50艘VLCC的订单交付日期是2016年下半年,约占总运力的8%,下半年的交付压力更大。不过按照过往经验,新船交付的时间会由于市场行情的变化或一些其他因素推迟,金融危机导致运价暴跌时就出现大量的船东延迟交付或者毁约,实际的按期交付率只有30-40%。目前是油运淡季,进入6月份VLCCTCE开始下滑,从5万美元/天下滑到近期2万美元/天,是近两年的低点。四季度是油运旺季,若订单的实际按期交付率较低,旺季需求较好,运价或有较大反弹,公司与招商轮船这两个油运标的都将受益。假设16-18年VLCCTCE水平为5万美元/天(TCE每变动1万,约影响公司7.8亿元净利润),考虑到今年的资产处置收益,上调16年盈利预测,预计16-18年净利润为24.2、18.5、20.5亿元,折合EPS为0.6、0.46、0.51元,对应PE为10、13.3、12倍,对应16年重组后PB为0.85倍,维持公司“增持”评级。

盘活存量资产、加快产业升级。2015年起公司调整战略,通过存量盘活方式加快房地产项目开发和资金回收进度,可集中贡献公司业绩,帮助公司回笼资金、为下一步产业升级打好基础。2016年6月,公司拟挂牌转让三家房地产子公司股权及债权,预计转让总收益为10.45亿元,预计增加公司2016年度净利润4亿元,增厚预计2016年公司业绩约11%。我们认为未来2-3年公司将继续转让全部剩余地产项目,回笼资金86亿元,假设收益率与2016年项目相同,将共实现收益11.70亿元(税前)。 收费标准或将提高,公司利润增厚可期。山东省高速公路收费费率普遍低于周边省份,在山东省高速公路收费“变政府定价为政府指导价”的改革背景下,我们认为公司提高收费标准的可能性较高,根据测算,在公司客、货车平均提价5%、10%、20%、30%的假设下,公司净利润分别增加2.43亿元、4.86亿元、9.72亿元和14.58亿元,EPS分别增厚9%、18%、36%和54%。 济青高速启动扩建,短期业绩影响有限,长期有利于主业可持续发展。济青高速于2015-2019年启动四改八工程,并延长收费期限约14年,项目IRR为8.1%、略优于行业平均水平,低于目前上市公司的ROE(12%)。该项目财务净现值为37.8亿元,我们认为从净现值的角度考虑,项目对公司有正贡献,有利于主业的长期发展。建设期对公司业绩影响有限,仅18年对济青高速车流量有一定影响,19年通车后折旧及财务费用上升可能拖累公司业绩。之后随着车流量不断提升,公司业绩会较快回升。 公司经营质量行业领先,但估值较低;国企改革或带来新机遇,催化股价。 估值方面,公司经营质量行业领先,但15年PE估值仅为9X,远低于行业平均水平。催化剂方面,在国企改革的大背景下,高速公路行业上市公司改革序幕缓缓拉起,山东高速也有望有所动作,包括公司治理改善(股权激励、引入战略投资者等),分红率提高,也有大股东继续注入优质资产可能。 投资策略:多催化剂、期待估值修复。我们预计2016-2018公司EPS分别为0.71、0.79、0.76元(考虑2017年提价12%),对应PE为7.44X、6.71X、7.02X,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期

公司是厦门最早做大宗品贸易的公司。厦门国贸集团股份有限公司始创于1980年,作为对外贸易窗口企业予以设立,对外贸易业务历史悠久。公司控股股东为厦门国贸控股有限公司,实际控制人为厦门市国资委。 目前公司三大主业为供应链管理、房地产经营和金融服务,通过供应链的低资金成本支持房地产和金融发展。公司供应链业务以大宗贸易为主,同时涵盖物流服务、汽车经销和商业零售等领域。房地产业务定位于以重点城市为主的高品质住宅开发和商业地产开发,业务覆盖区域涉足厦门及福建省其它地区、上海、合肥、南昌、芜湖等地。金融业务以期货及衍生品为主,同时还有小微金融和股权投资。 大宗品价格见底、一二线房价大幅上涨、风险管理业务发展迅速,公司基本面大幅好转,长期前景良好。2016年大宗品价格见底反弹,一二线房价继续上涨,公司供应链和房地产业务将从中受益。公司从事大宗贸易业务的同时利用期货进行套保,积累了丰富经验,期货公司14年底设立了风险管理子公司国贸启润,仅一年就实现了20亿收入,业务规模达到行业领先,正在取代国际投行为国内实体企业进行衍生产品的设计。 盈利预测与评级。2016年公司基本面大幅好转,供应链业务见底,地产业务加速结算,商品期货衍生品开发业务增长明显,预计业绩有翻倍增长。国企改革加速,公司也有望受益。公司年初发行可转债28亿元,转股价8.93元,强制转股价11.61元,7月5日起进入转股期,有转股需求。预计公司16-18年EPS 为0.8、0.81、0.84元(未考虑转股摊薄),对应PE为11.2、11.1、10.7倍。我们看好公司未来的发展,给予“增持”评级。 风险提示。人民币汇率大幅贬值、大宗品价格大幅下跌、地产业务结算低于预期、金融业务发展低于预期。

事件:2016年7月4日晚,公司发布重大资产购买暨关联交易报告书。由于重大资产重组需要上交所审核,公司暂不复牌。 点评: 本次交易标的为美股上市公司IMI(英迈国际)100%股权。交易金额为60.09亿美元,折合人民币392亿元。交易为现金收购,公司自有资金(87亿元)、联合投资方国华人寿(40亿元),剩余的为银行借款。交易尚需相关部门的审批。l英迈国际是全球最大的IT分销商之一,世界500强企业。英迈国际(IngramMicro)是全球最大的IT分销商之一,为客户提供全球性的IT产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期管理、电子商务供应链解决方案及云服务。公司2014年在世界500强排名第230名。公司成立于1979年,总部位于美国加利福尼亚州圣塔安纳,1996年在纽约证券交易所上市。 15年前收入持续增长,净利润在3亿美元上下波动。2010-2014年公司营业收入持续增长,净利润在3亿美元上下波动。2015年实现营业收入430亿美元,同比下滑7.5%;实现净利润2.2亿美元,同比下滑17.5%。2015年净利润下降,主要原因是非经常损益后,剔除后英迈2015年净利润与上年基本持平。 需求低速增长,渠道扁平化冲击加剧,IT分销商谋求转型升级。全球IT终端需求增速放缓,互联网背景下厂商渠道扁平化冲击加剧,传统IT分销商的利益空间受到了严重的挤压,分销商不断寻找新的市场机会,谋求自身的新价值,开拓新的利润增长点。英迈国际作为行业的国际龙头,积极进行转型升级,利用自身优势为上下游提供增值服务、供应链管理服务,我们看好公司的长期发展。 公司受京东等电商冲击较小。英迈国际处在B2B领域,并不直接面对最终消费者。公司的上游是生产厂商,下游是经销商、零售商等。淘宝、京东等为代表的电商主要影响的是经销商、零售商等,只是替代英迈传统的下游客户,与英迈而是上下游的合作关系。英迈国际行业地位领先,规模效应明显。同时公司积极进行转型升级,为上下游提供各种增值服务,积极发展供应链管理服务,不断提升自身价值,我们看好公司的长期发展. 估值分析。目前A股相关公司神州数码、天音控股、爱施德平均PS为0.35倍。英迈国际2015年收入按6.66汇率计算,折合人民币2864亿元,给予公司0.35倍PS估值,则对应市值1002亿元,对应15年扣非后PE为56倍。若天海投资交易成功,将持有英迈国际68.5%的股权,(根据联合投资的比例计算,实际情况有待后续公告),则天海投资合理市值为686亿元,对应天海股价23.7元,给予公司“增持”评级。 风险提示。收购IM失败、IT行业需求大幅下滑、分销商受渠道扁平挤占

重组即将完成、高速公路主业增速高于行业平均水平。重大资产重组完成后,公司控股主要路产为佛开高速、广佛高速及广珠东高速,并参股六条高速,按权益比例折算约273公里。过去3年受益于佛开高速北段扩改完成以及区域车流量快速增长,公司通行费收入年复合增速达到12.5%。同时佛开高速改扩建后延长收费期限以及公司财务费用不断降低,公司过去3年净利润年复合增速达到39%,远高于行业平均水平。我们认为,未来2-3年考虑到区域经济发展、汽车保有量的增加,以及新建高速分流和城际轨道对公司影响较小,我们预计未来公司路产总通行费增速依然可以保持在5%-10%左右,业绩依然可保持较快增长。 未来背靠控股股东的丰富资源,或将继续注入优质高速路产。控股股东管理高速公路里程数达4199公里,占广东省通车总里程的66.86%。公司作为旗下唯一的高速公路为主业的上市平台,有可能继续获得优质资产注入,提高上市公司的资产规模以及盈利能力。在国企改革的大背景下,有助于集团资产证券化率水平的提升,同时集团更可以合理利用上市公司在资本市场的融资能力,解决集团未来新建高速公路的资金问题。 复星集团、保利地产等战略投资者助力多元化战略转型。公司拟向包括智能交通、现代物流在内的相关新兴产业转型发展,培育新的利润增长点。 复星集团在新兴产业投资具备丰富的经验,公司有望与其展开合作;此外,在盘活土地转型方向上,公司可借助保利地产的房地产开发专业优势,加速高速公路沿线闲置土地开发力度,获取土地增值收益。 低估值、高增长,价值回归将带来较高收益。对比同行业高速公路上市公司,目前公司PE估值约为13.4X,远低于行业约20X的估值水平,同时未来2-3年旗下高速公路车流量及通行费收入依然可保持较快增长,公司业绩增速可维持高于行业平均水平。长期看,公司高速主业做大做强,多元发展稳步推进,公司股价将逐步回归合理价位,实现较高投资收益。 投资策略:公司高速主业明晰,有望继续获注优质路产;多元化发展获复星集团、保利地产等战投助力;目前业绩增速高、估值低,重申“增持”评级。我们预计2016-2018年,公司EPS为0.49元、0.52元、0.58元,对应目前股价PE分别为11.02x、10.28x、9.23x。 风险提示:高速公路车流量受宏观经济影响大

投资要点 海南高速成立于1993年8月,是海南省最主要的省属上市平台之一,公司目前的主营业务主要有房地产业、交通运输业和服务业三类。公司第一大股东为海南省交通投资控股有限公司,持股比例为25.21%,公司实际控制人是海南省交通运输厅,属于海南地方国资管理机构。 关于未来发展,公司表示要深入研究“大旅游、大健康”的产业定位和“产业和金融相结合”的发展道路,积极探索大旅游大健康产业融合项目,整合优化酒店、旅游、房地产及健康养生等各种元素,打造新的综合体项目模式。 房地产业务内在价值巨大、未来潜力深厚。海南高速土房地产业务内在价值巨大,拥有万宁市43.20万平米旅游服务用地以及在琼海市13.59万平米工业用地,同时持有海南航天投资管理有限公司25%股权,该公司主要项目海南航天发射场配套区总面积达407.19万平米。6月25日长征七号运载火箭在文昌成功发射,未来土地增值可期。除上述项目外,公司现有项目主要位于海南海口市和琼海市,可售货值20.23亿元,预计未来将在4年内贡献7.8亿左右净利润。 公司战略入股海南航天投资管理有限公司,持有该公司25%股权。海南航天投资管理有限公司是中国航天科技集团公司和海南省政府进行全面战略合作的载体,负责建设航天主题公园和海南航天发射场配套区项目。目前海南航天公司正聘请中介机构对航天主题公园项目进行整体规划设计。 2016年6月17日,中国证监会核准了海汽集团的IPO申请。公司目前持有海汽集团5925万股,占有发行前总股本25%,发行后总股本18.75%。海汽集团2015年实现净利润为6957.38万元,参考同行业可比公司平均估值约51.5倍。考虑到新股溢价,我们认为海汽集团上市后合理市值在45-50亿元左右,海南高速所持股份合理价值在8.4-9.4亿元。 投资建议:海南高速房地产本身业务内在价值巨大,同时持有海南航天投资管理有限公司股权,该公司同时负责文昌市的近8000亩土地的开发。6月25日长征七号运载火箭在文昌成功发射,未来土地增值可期。公司参股海汽集团(已获得IPO批文)、海南海控小贷等众多优质公司。我们给予公司“增持”评级。 风险提示:房地产市场销售不及预期。

投资要点 分流影响低于预期,增开线路提供增量。2015年底福田站开通,广深高铁对广深城际的分流影响逐步出清。根据测算,广深城际受分流影响运量约仅下滑3-4%,远低于市场预期。同时公司新增广州东至潮汕动车组、增加广深中途2站点吸引区间客流,有效弥补了分流影响。2016年1-4月,广深城际(含广州-潮汕动车)发送量同比增长1%。2016年5月广州-潮汕每日发车由3对增至8对,预计将继续增加广深城际客运量约5%。 委托运营服务收入持续攀升,拉动总收入增长。受益于已有托管高铁服务工作量增加以及新增托管高铁线路,铁路运营服务收入快速增长,过去5年复合增速约为41%,占总收入比例从3.48%上升至15.18%,成为拉动收入增长的最关键动力之一。“十三五”期间,广东省将继续推进深茂铁路、梅汕高铁、广汕客专等高铁的建设,总建设里程约1350公里。按照目前公司平均高铁委托运营收益水平测算,若新增广东省高铁项目均由公司托管,则可增加公司年化运营委托收入25亿元,相较2015年增加100%。 成本费用控制成效显著,利润增厚明显。2015年,公司的营业收入同比上涨6.24%、营业成本同比上涨2.97%,成本增速远低于收入增速,主要是由于维修及线路绿化费用、物料及水电消耗等出现不同幅度的下降。三大期间费用削减幅度超过80%,进一步增厚了利润。在营业收入增长乏力的情况下,控制成本是提高利润的有效途径。 客运提价、铁路资产证券化、铁路土地改革等多看点将进一步催化股价。 1)客运价格长期未涨,铁路客运提价概率极大,若铁路客运提价,公司业绩将大幅提高。初步测算,假设城际车每提价10%,增加净利润1.67亿元,增厚业绩16%;长途车每提10%,增加净利润2.91亿元,增厚业绩27%;2)铁路资产证券化提升仍是未来几年最大的看点,考虑业务匹配度,广深铁路注入处于同业竞争的广深高铁资产概率很大;3)铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司土地资源充沛,沿线有1000万方土地,未来土地开发想象空间大。 投资策略:公司开源节流、基本面向好,未来多看点有望催化股价,重申对公司“推荐”评级,预计公司2016-2017年EPS分别为0.17、0.18元,对应PE为22.9X、21.6X倍。 风险提示:铁路改革不达预期

城市运营板块整合初见成效,继续盘活存量资产、加快公司战略转型:若本次股权挂牌转让成功,三家标的股权转让款合计为12.98亿元,转让预计收益为5223万元;债权本息合计28.39亿元,转让预计收益9.93亿元;总收益预计为10.45亿元,考虑合并层面及税收影响,预计增加公司2016年度净利润4亿元,增厚公司业绩约12%。近年来,受宏观经济下行影响,二、三线城市房地产库存偏高,地产投资收益下降,拖累公司地产业务收益。此次公司通过存量盘活方式,以合理价格退出部分房地产项目,保证了投资收益,并及时预防、化解了市场风险,同时可以回笼资金、为公司进一步产业转型升级奠定基础。我们认为公司会进一步加快城市运营、矿产和环保板块整合工作,通过委托管理、存量盘活等方式加快项目开发和资金回收进度,此外积极寻找新的产业升级方向,例如新能源等方向,在保证投资收益的基础上实现公司的可持续发展。 紧抓“一带一路”战略发展机遇,有望参与集团海外业务布局。伴随国家“一路一带”战略,山东高速集团海外业务已扩张到106个国家及地区,累计开展350多个高速公路、铁路、机场等项目,投资额近700亿元。我们预计作为集团旗下重要的高速公路运营公司,公司有望凭借集团的海外资源,逐步发展海外业务板块,参与到海外高速公路运营中,进一步贡献公司高速公路板块的业绩。 投资策略:公司高速公路主业收益稳健、现金流充沛,清理整顿现有多元化业务、盘活存量资产、加快公司战略转型及产业升级,同时有望借助集团力量发展海外业务。预计2016-2017年EPS为0.72元、0.76元,对应PE为7.3X、6.9X,维持“增持”评级。 风险提示:海外扩张风险;主业受宏观经济影响大。

投资要点 国家大力支持新能源,新能源汽车运营发展前景可观。新能源汽车已经成为政府大力推广的战略新兴产业,近年来新能源汽车推广及配套设施建设的相关政策密集出台,以推动新能源汽车产业发展。四川省出台《新能源汽车产业发展规划(2015—2020)》,到2020年全省实现新能源汽车产业总产值力争突破千亿元大关,产能达30万辆,推广应用新能源汽车10万辆,明确以成都、泸州两个国家推广应用城市为先导,年均增长30%以上。 公司切入新能源领域,积极推进充电桩建设及新能源汽车运营。公司作为传统客运企业,积极进行转型、切入新能源领域,推进新能源汽车运营及充电网络建设。目前公司新能源车、桩为自用,主要应用在公司新能源大巴、公交车和内部公务用车上。公司新能源汽车主来自控股股东旗下的野马汽车,公司目前采购电动汽车共227辆,完成充电桩建设144台,其中乘用车慢充桩89台,客车快充桩55台。新能源汽车运营的总成本要低于燃油车,经测算使用新能源客车投入可节省成本36.08%。 公司极具潜力成为新能源汽车运营服务平台,从自营向轻资产模式拓展将实现充电桩、运营管理和汽车后服务等盈利模式。当前公司管理车辆范围有望从自有车辆逐步向社会车辆拓展,我们预判公司将打造新能源汽车运营平台,发挥传统运营商的管理优势,发展新能源汽车采购、运营、维修、管理等360度生态圈。公司计划从新能源网约车、分时租赁、社会车辆(班车校车等)托管等业务切入,以轻资产模式不断做大运营平台。充电服务方面,假设新能源托管车辆为5000辆,网约车为10000辆,充电服务费按0.8元/kwh收取时,将增加净利润0.5亿元。此外,随着车辆规模的增加,采购、维修、运营管理等各方面均可贡献公司利润。 依托集团新能源全产业链优势,新能源汽车运营空间巨大。公司控股股东实力雄厚,新能源车是集团未来重要的发展方向,目前公司通过野马汽车、富临精工已布局新能源汽车生产、电池制造领域。未来,集团有可能通过继续收购和引入合资方的方式,打通新能源汽车全产业链。公司作为新能源汽车运营平台,将受益于集团产业链的拓展,车辆运营规模将逐步扩大。 投资策略:我们看好公司未来在新能源运营领域的发展,预计2016-2017年公司净利润(考虑本次定增收购)约为3.0亿元、3.4亿元,折合EPS为0.6元、0.68元,对应PE约为25X、22X,维持“增持”评级。

投资要点 公司公布限制性股权激励计划:激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干人员等总计36人,限制性股票价格为21.14元/股,总计股票为82.55万股。本次股权激励计划锁定期为12个月,分三次进行解禁,解锁条件为:以2015年扣除非经常性损益后的净利润为基数,2016年、2017年、2018年公司扣除非经常性损益后的净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。 激励人数占员工总数的7.09%,激励效应广泛而强烈。激励对象共计36人,包括公司董事、高级管理人员2人,中层管理人员7人,核心技术人员11人,核心销售人员5人,部门经理11人,基本涵盖了公司核心管理层和公司骨干,有助于调动全体员工的工作积极性。并且,激励价格为21.14元/股,发行价格较高,彰显公司看好自动化仓储设备需求,以及公司对生产设备并提供仓储运营服务的商业模式的信心。 股权激励成本适中,对业绩影响程度不大。本次股权激励会计成本共计1113.52万元,其中2016-2018年摊销额为722.97/289.58/100.96万元。因此限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响,但影响程度不大。考虑到限制性股票激励计划对公司发展产生的正向作用,由此激发管理、业务、技术团队的积极性,提高经营效率,降低代理人成本,激励计划带来的公司业绩提升将远高于因其带来的费用增加。 公司沿着“价值链/产业链”双线进行产业升级,大力打造智能仓储综合服务商。一方面,公司以“机器人+货架”的形式布局智慧物流,将产业链由以生产设备向提供智能仓储柔性解决方案发展。另一方面,公司大力发展仓储运营服务,将价值链由以制造为中心向以服务为中心转移。仓储运营服务是公司发展的未来,既可以促进仓储货架和智能仓储系统销售,也为公司创造了新的利润增长点。 估值与评级:我们积极看好物流自动化行业,公司现已形成高精密货架制造、智能仓储系统和仓储运营服务三大业务模块,有望发展成为智能仓储综合服务商。我们预计,公司16-18年EPS分别为0.79/0.88/0.98元,对应当前股价PE为54x/48x/44x,给予“增持”评级。 风险提示:穿梭车销量不及预期;智能仓储及运营需求不及预期;定增项目进展不及预期。

投资要点 “*st黑化”被安通物流及安盛船务借壳。重组方案于2016年4月22日获得证监会通过,方案主要内容为置出*st黑化原有全部资产及负债、增发股份收购安通物流及安盛船务、配套募资7亿元。安通物流及安盛船务完成借壳上市后,预计“*st黑化”会摘帽更名,公司控股股东及实际控制人将变为郭东泽、郭东圣,合计持有公司53.75%股份。 标的公司,即安通物流和安盛船务,为国内领先的集装箱物流服务解决方案供应商。其中安通物流主要通过海运、陆运和铁路等运输资源提供集装箱物流服务,安盛船务主要经营以其自有或租赁船舶的国内海岸线沿海运输服务支持安通物流的集装箱物流服务。标的公司业务网络遍布全国沿海港口城市及长江、西江流域两岸,2013-2014业务规模、收入、利润保持高增长。2014年,标的公司备考合并营业收入28.2亿元,同比增长28.6%;归母净利润2.5亿元,同比增长56.2%;扣非后净利润为2.1亿元,同比增长66.5%。 标的公司未来发展前景良好。标的公司是国内领先的民营内贸集装箱物流服务商,过去几年经营情况良好。展望未来,我们预计内贸集装箱运输需求将保持平稳增长,标的公司行业地位领先、竞争优势明显,同时公司将发展冷链物流、供应链金融,不断提高业务的深度和广度,开拓新的盈利增长点,发展前景良好。 估值与评级。考虑到黑化股份重组及配套募资完成后股本的增加,按承诺业绩计算预计公司2016-2018年EPS为0.31、0.38、0.45元。2016年5月23日公司股价为11.61元,对应重组后的市值为123亿元,对应重组后16-18年PE为37、31、26倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。重组进度低于预期,冷链、供应链金融等业务发展低于预期,国内经济持续下滑,内贸需求低于预期。

投资要点 服装产业链条长、集中度低,供应链管理空间大。我国是全球最大的服装市场,2015年服装零售额达到17167亿。产业倒金字塔格局明显,销售环节极为分散,CR10仅为8.9%。中小服装企业面临制造、库存、营销、资金“四大痛点”,供应链外包需求强烈。在线上渠道兴起的背景下,互联网服装企业供应链服务需求更为迫切。 以产业链主导者地位开展供应链整合业务,搜于特占据优势。品牌商具有供应链整合者的良好基因。搜于特作为青春休闲服饰品牌运营商,专注三四类市场,定位清晰。在业务模式上,公司将生产、物流等非核心业务外包,紧抓前端设计环节,着重终端渠道建设。 打造服装供应链综合平台,重塑产业生态。公司于去年开始布局供应链管理、品牌管理和供应链金融三大业务板块,35亿定增方案已于3月过会。 公司以股权联合、资源合作的方式打造一体化供应链服务平台,依托供应链体系和经销体系开展品牌管理服务和商业保理业务。截至目前新业务实践结果良好,一季度供应链、品牌管理业务营收4.57亿。已设立四家供应链管理和两家品牌管理子公司。 三四类市场基础良好,原有业务具备进一步拓展的空间。青春休闲服的主要消费群体达2.54亿,市场年销售额超2000亿,市场容量巨大。三四类青春休闲服缺乏强势品牌,最大的森马和美邦销售不到60亿元。搜于特具有三四类市场的良好基础,并在大力推动服装主业的调整、升级,优化销售渠道,2015年陆续推出10个潮流子品牌,“快时尚”模式日臻完善。 盈利预测与投资建议。我们认为,服装行业产业链长、参与者体量小,搜于特作为品牌商,对产业链掌控力较强,在定增资金到位后,公司开展供应链管理服务、保理业务将给公司带来新的利润增长点,建议积极关注。 预计2016至2018年EPS分别为0.37、0.65、0.84元,给予“增持”评级。 风险提示。供应链管理业务现金流风险,保理业务坏账风险。

投资要点 南京公用集团旗下唯一上市平台:第一大股东为南京公用控股集团,集团旗下拥有南京公交、南京煤气总公司、南京市水务集团等公司,主要承担城市基础设施及市政公用事业项目的投资运营。南京中北即将更名南京公用,凸显未来上市公司继续整合南京公共事业资源的决心。 以燃气以及客运业务为主业,业绩较稳健:2015年3月完成重大资产重组,并入港华燃气51%股权,华润燃气14%股权,两家公司2015年合计对公司贡献1.06亿元归母净利润,占公司净利润的47%,成为公司第一大主业。燃气业务较为稳定,过去2年净利润复合增速约为3.1%。第二主业为客运业务,其中出租车业务由公司运营,公交车委托给集团运营,集团补足公交车业务亏损,考虑补贴后毛利润约为1.15亿元。此外,公司还经营旅游服务、房地产、汽车销售等业务。 国家大力推进新能源产业链,公司可能切入充电桩运营领域。南京是全国推行新能源汽车力度最大的城市之一。大股东旗下公交集团(公交车5643辆,占70%市场份额)承担着电动公交车、出租车跟新及充电桩建设的主要任务,已有电动公交车及充电桩2275个,电动出租车及充电桩上千个,由于公交集团多为依靠政府补贴盈利,因此同为南京公用唯一上市平台,南京中北利用上市公司融资优势可能参与到充电桩运营领域。 投资策略:不考虑南京中北介入充电桩运营领域,预计16-17年EPS为0.43元、0.49元,对应PE为22.6X、20.2X。若考虑公司进入充电桩运营领域,将会给公司业绩带来超过100%的增长空间,将会增厚公司利润约2.83亿元,EPS可以达到0.9元以上。首次覆盖,给与“增持”评级。 风险提示:公司是否切入充电桩运营领域存在不确定性。

公司是张家港地区液体化工仓储企业的龙头,主要仓储品种是乙二醇、甘二醇,在长江岸线自有码头泊位3个,年吞吐量可达450万吨。截止2015年底,公司自有罐容77.57万立方米,待28.42万立方米储罐建成投产后,公司罐容将达到105.99万立方米,产能将扩张37%。 2015年液体化工码头、仓储业务量价齐跌,收入利润大幅下滑,受大宗商品价格持续下跌影响,公司液体码头仓储业务的主要客户-贸易商交易积极性受到严重打击,化工品贸易亏损严重,导致公司仓储单价下调、同时客户存货周期缩短。公司码头吞吐量334万吨,同比增长0.2%,液体化工码头仓储业务实现收入2.4亿元,同比下滑41.8%,利润总额8915万元,同比下滑63.4%。 2015年化工品代理及固体仓储业务稳步发展,贸易业务出现亏损。公司东物流园仓库2015年4月正式投产,化工品代理及固体仓储业务实现收入4064万元,同比增长250.6%,利润总额3980万元,同比增长185.1%。 公司2014年9月开始自营贸易业务,2015年行情不景气,公司贸易业务实现收入3.5亿元,利润总额为亏损2904万元。 2015年涉及诉讼预提负债,化工品交易中心出现亏损。2015年,公司长江国际子公司扬州石化因涉诉讼事项计提预计负债2520.9万元。公司联营企业化工品交易中心因房屋折旧、土地摊销及利息支出增加,出现亏损,确认投资收益亏损2147万元,去年同期盈利278万。这些也是公司15年利润大幅下滑的原因。 2016年Q1贸易业务规模大幅下降,化工品交易中心继续亏损。由于15年贸易业务出现亏损,为了减少经营风险,公司大幅缩减贸易业务规模,这也是16年Q1收入大幅下滑64.5%的主要原因,贸易业务规模缩减有助于减少亏损。16年Q1化工品交易中心继续亏损,贡献的投资收益为亏损374万元,去年同期为亏损51万元。 2016年Q1净利润大幅下滑主要受所得税影响。2015年3月份,从事液体化工仓储的子公司长江国际被苏州政府认定为技术先进型服务企业,2014-2018年按15%征收所得税,长江国际2014年所得税已经按25%认缴了,因此2015年一季度确认了2014年应该享受的税收优惠2447万元,2015年一季度公司所得税为-1580万元,2016年一季度公司所得税1041万元,所得税影响是2016年Q1公司净利润大幅下滑的主要原因,从扣非后的情况来看,2016年Q1公司亏损838万元,亏损额较去年同期亏大473万元,主要是化工品交易中心亏损影响,主要的仓储业务有企稳迹象。 员工持股计划获得审核通过。公司拟通过员工持股计划非公开发行不超过2839.1万股,募资不超过19079万元(按此计算员工持股成本6.72元),募资净额拟投资于收购长江时代固体仓储类资产、偿还银行贷款,本次增发已获得审核通过。公司目前股价5.03元,低于计划的增发股价。 估值与评级。公司15年主营的液体仓储业务量价齐跌,利润大幅下滑,16年一季度大宗反弹,公司仓储业务有企稳迹象,同时公司大幅缩减贸易业务规模,减少经营风险,公司16年业绩有望企稳。预计公司16-18年EPS为0.03、0.04、0.05元,对应PE为147、140、105倍,对应16年PB为3.1倍,维持“增持”评级。 风险提示。大宗回落、液体化工品进口低迷、化工品交易中心持续低于预期