看好逻辑一:环保推动内需消费升级。我国每年约有220万吨VOC排放,超过25%源于涂料污染。溶剂型、水性、粉末涂料的VOC排放量分别为700、150、0(g/L)。中国市场因成本、技术等问题,13年粉末涂料占涂料消费比例不足10%,而欧美这一比例达到25-28%。随着国内对VOCs排放治理趋严,我们预计对溶剂型涂料征收消费税的法规有望在15年出台,汽车、建筑铝型材等领域粉末涂料替代传统溶剂型涂料消费升级趋势明确,预计13-17年国内粉末涂料行业整体CAGR将达15%。 看好逻辑二:欧美经济复苏拉动出口快速增长。公司1H14出口收入增长161%,一方面得益于欧美经济复苏带动粉末涂料在房地产、汽车、工程机械等领域的需求增长;另一方面是公司借助其在阿克苏、杜邦供应链的良好声誉,打开了北美和中东市场,分析阿克苏等粉末涂料巨头的发展战略,我们预计未来全球粉末涂料企业将继续增加在华采购。我们预计公司14-16年海外销售收入CAGR有望超过100%。 看好逻辑三:混合型树脂中聚酯配比提升利好聚酯树脂企业。粉末涂料的上游树脂分环氧树脂和聚酯树脂两种,由于环氧树脂售价高、污染大,粉末涂料企业逐渐增加聚酯树脂的配比,我们预计17年聚酯树脂占粉末涂料比例将由34%提升至38%,聚酯树脂13-17年行业需求CAGR将达18%。 聚酯树脂龙头企业的壁垒何在?公司现有12万吨聚酯树脂产能,13年7.6万吨产量享有国内17%市占,其优势在于:1、认证壁垒:公司已进入全球最主要的两家粉末涂料巨头供应链,借助其在阿克苏供应链的良好声誉及其他国际权威认证中的优秀产品性能,公司加速进入其他海外粉末涂料企业供应链。2、研发壁垒:多元的下游客户结构和上市公司提供的充沛现金使其在研发中走得更快,其与山东朗法博合作开发、推广的在家具行业使用的低温固化粉末涂料未来空间极大。 首次给予增持评级。公司未来业绩增长驱动力:1、下游粉末涂料需求增长;2、公司聚酯树脂和上游新戊二醇新增产能达产;需跟踪的验证信号:1、国内VOCs相关政策;2、出口数据。我们预计14-16EPS分别为0.27元、0.37、0.47,考虑公司所处行业的成长性,给予公司15年25xPE,对应12个月目标价9.25元。

1H14业绩符合预期。公司公告1H14业绩,营业收入23.4亿元,同比增长16.7%;归属上市公司股东净利润6026万元,同比增长17.1%,其中复合肥业务收入增长14%,毛利率提升1.9%;联碱收入下滑14%,毛利率增长0.59%;品种盐业务收入大增113%,毛利率虽下滑2.49%,但仍有45.9%。公司1H14EPS0.18元,业绩基本符合申万化工中报前瞻中预测的1H14EPS0.19元。 品种盐业务收入增长超预期。公司1H14品种盐业务收入增长113%,我们认为高增长的主因为部分省份高端盐替代低价盐趋势明显,公司高端盐销售比例提升,带动销售均价提升。我们预测公司14年全年品种盐业务销量增长30%-40%,收入预计增长100%左右。1H14品种盐毛利率下滑2.5%,但因均价提升,我们测算单吨毛利应略有提升。 与河南盐业公司合作,异地扩张再行一步!公司公告与河南盐业总公司控股子公司卫群多品种盐公司进行股权合作,验证了我们8月11日《增资控股贵盐商贸,新都化工布局盐改异地扩张第一步!》中提及的投资逻辑:“与贵盐集团的合作为公司开辟了一种在现有食盐专营体制下与盐业公司合作的模式,未来有望在其他省份复制”。与河南盐业公司合作的影响可参考上一篇点评报告。 复合肥业务战略调整得当。1H14公司增强对复合肥业务的营销投入,将市场销售重心转向北方市场,并将产品结构逐步转向水溶肥、硝基肥、缓释肥等高毛利率产品,使复合肥业务有效抵御了上游单质肥价格下跌带来的负面影响,1H14毛利率逆势提升1.9%。 维持新都化工增持评级。公司14半年报验证了其品种盐业务高增长的能力,并部分打消了市场对其复合肥大幅扩产后毛利率下滑的担心;近期与贵州、河南盐业公司的合作亦能提升市场对其食盐业务持续高增长的信心,有助于公司估值提升。维持新都化工14-16EPS预测为0.48元、0.76元、0.96元,维持增持评级。

业绩超预期。1H14 公司实现收入47.02 亿元(yoy+29%),归属母公司净利润4.12 亿元(yoy+117%),EPS 0.43 元,超过申万化工0.40 元的预期(醋酸盈利超预期);经营性现金净流入8.30 亿元(yoy+17%),ROE 6.79%。其中14Q2实现收入24.33 亿元(yoy+27%,QoQ+7%),归属母公司净利润2.16 亿元(yoy+132%,QoQ+11%),连续3 个季度创历史新高,EPS 0.23 元。 醋酸供需改善明显。供给端,国内12 家主要企业685 万吨/年产能,12-13 年行业一度持续亏损,企业主观挺价意愿强烈且检修影响供给释放,14 年企业检修较多,行业开工率维持65%左右(最低45%,目前72%);需求端,占下游比重超15%的醋酸酯作为环保型溶剂整体需求较好。目前醋酸毛利率超过40%,行业开工率决定后续价格走势。 其余产品价格亦陆续完成探底。尿素价格底部基本确认,近期出口带动下小幅回暖;DMF 格局继续稳定,价格下行与毛利率改善对冲;己二酸在持续亏损2 年后盈利有所改善,目前价格下公司略有盈利。 新水煤浆气化装置带来新增量。公司拟投资28.3 亿元建设百万吨级新水煤浆气化装置替代传统UGI 固定床装置,公司氨醇总产能将有望从目前的220 万吨左右扩大至300 万吨左右,同时新装置合成氨吨成本相对固定床有望降低400-500 元。另外10 万吨/年环己酮已开始试生产。 上调盈利预测,维持增持评级。基于醋酸供需改善明显,上调公司14-15 年EPS 至0.93 元(原0.75 元)、1.05 元(原0.85 元),目前股价对应14-15年PE 分别为10 倍、9 倍;山东省国资委于7 月25 日发文《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》(二十六条),公司有望成为国企改革受益标的;维持增持评级。

投资要点: 中报业绩符合预期。公司1H14实现收入5.08亿元(yoy+6%),归属母公司净利润0.05亿元(yoy-77%),EPS0.01元,与业绩快报基本一致;其中14Q2实现收入2.82亿元(yoy+10%,QoQ+25%),归属母公司净利润0.06亿元(yoy-60%,QoQ+568%),EPS0.01元。 环保投入与新能源业务影响当期业绩。公司三氯吡啶醇钠环保装置全部完成,处理能力对应产能2万吨/年,目前实际产能0.6万吨/年,环保装置运行费用高,折合每吨达7000元,后续2套*0.75万吨/年装置一套试车、一套在建,投产后将降低吨成本2000元以上。年产700吨六氟磷酸锂装置顺利满产,1H14毛利率仅3.66%,1300吨/年装置即将试车,成本有望继续下降。 拟参股动力锂电池电解液厂,销售模式全面摆脱价格战。继7月三氯吡啶醇钠签订1.44万吨4.92亿元大单后,公司拟以0.35亿元(其中现金0.2亿元)参股下游电解液企业湖北诺邦35%股权。湖北诺邦拥有新能源电动汽车用锂电池电解液年产能2000吨(从行业了解计划扩产至5000吨),其高端阻燃电解液、高压电解液和低温电解液等开始小批量送样下游客户,未来发展潜力可观,扩产后将消化六氟磷酸锂600-700吨/年。连续的大单和合作表明公司销售模式全面摆脱价格战,销售瓶颈逐步解决。 期待后续高强高模聚乙烯纤维放量。1600吨/年UHMwPE纤维试生产中,并已签订部分订单,期待后续在军用与民用领域放量;纳米复合二氧化锆粉体产品中试项目试生产接近尾声,后续将建设大规模产业化装置并进行市场推广。 产业孵化器平台将引导公司成为国内新材料龙头,长期空间巨大,维持“买入”评级。预计14-15年EPS分别为0.12、0.44元,目前股价对应14-15年PE分别为77倍、22倍。

投资要点: 事件1:公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,向北京汇智、重庆润邦等公司管理团队发行1912万股募集配套资金。 事件2:华邦拟以2.2亿美元认购Albaugh,LLC.公司(以下简称阿宝公司)20%股权。 拟发行 7650.2万股收购百盛药业71.5%股权,收购估值相当于2014年承诺业绩的11.3倍。公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,该项资产交易价格预计为14.49亿,发行价格为定价基准日前20日交易均价18.94元/股,交易完成后公司将持有百盛药业100%股权。肖建东等原股东承诺2014-2016年公司净利润不低于1.8亿、2.16亿、2.4亿,扣除非经常性损益1.4亿、1.76亿、1.9亿,净利润与扣非后净利润之间差异主要为百盛药业按照正常经营可以预判的地方政府返税等,该项收益实际可以视为经常性收益。此次收购估值分别相对于2014-2016年承诺净利润的11.3倍、9.4倍、8.4倍。 公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,体现对公司中长期发展坚强信心。为提高本次交易整合绩效,公司拟对北京汇智、重庆润邦、张松山等十名特定其他对象发行1912万股,北京汇智为公司农药事业部核心高管持股平台,拟出资7689.64万认购406万股;重庆润邦为公司医药事业部核心高管持股平台,拟出资2746.3万认购145万股;公司实际控制人张松山拟出资1.3亿认购690万股,其他参与认购的对象均为公司核心高管。我们认为,公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,不少高管出资额在数千万之多,体现对公司中长期发展坚强信心。百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。华邦制药业务主要围绕皮肤病+抗结核两大领域,百盛药业核心产品主要布局在呼吸科、心脑血管、儿科、神经内科等领域,华邦与百盛均围绕呼吸科、心脑血管等领域布局有几十个大品种,从品种角度,整合效应1+1远大于2;华邦制药业务主要以自建队伍为主,布局在皮肤病处方药领域,百盛在辽宁省内拥有绝对强势的自营推广队伍,全国化的招商网络更是核心竞争优势,双方在营销队伍上优势互补,从营销角度,整合效应1+1远大于2。我们认为,百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。 2.2亿美元重金收购阿宝公司20%股权,战略意义重大,彰显颖泰进军全球农药制剂市场决心。经过长期竞争和整合,全球农化行业结构已相对稳定,“六大”+“八小(包括阿宝公司)”基本掌控了全球主要的农化市场,并利用专利、产品登记等方式限制新进入者。阿宝公司在利用其在南美的市场优势,与孟山都、陶氏在草甘膦和2,4-d 等产品上采用市场互换策略(Swap 策略,即阿宝以南美的草甘膦、2,4-d 市场换取孟山都在美国的草甘膦市场和陶氏在全球其他各地的2,4-d 市场)。颖泰本次参股阿宝公司,战略意义重大:(1)对颖泰而言:间接获取了阿宝全球的制剂销售渠道资源,并使其有资格和陶氏、孟山都、BASF 等国际农药巨头共享市场;(2)对阿宝公司而言:颖泰一方面能够增加阿宝公司的原药供应,另一方面颖泰的增资也解决了其在阿根廷的财务问题:阿根廷工厂多次因资金紧张导致开工不足,并被动降价回流现金,使其利润率大幅低于行业平均。我们预计两者磨合后,阿宝公司的净利润水平将回归5%的行业平均水平(按13年收入规模,对应3.5亿元左右的扣非净利润),未来阿宝公司业绩有望超过承诺利润。 我们保守测算,本次两个并购合计将增厚上市公司14-16EPS 约10%,考虑停牌期间市场的波动,预计复牌将有20%的上涨空间,维持增持评级。我们按增发后总股本增加至7.7亿股,假设百盛、阿宝公司14-16年仅完成承诺业绩,并考虑收购阿宝可能导致的财务费用增加,保守测算两个并购完成后,将增厚上市公司10%左右的EPS:我们预计公司14-16年EPS 分别为0.86元、1.15元、1.41元,维持原盈利预测水平;考虑两个并购后14-16EPS 分别为0.93元、1.25元、1.53元;增厚比例分别为9.1%、8.9%、8.1%。维持增持评级。

公司1H14 业绩超市场预期。1H14 公司实现销售收入118.05 亿元,同比增长17.8%;实现归属上市公司净利润-0.3 亿元,2Q14 单季度净利润1.37 亿元,环比扭亏为盈!2Q14 综合毛利率6.90%,环比提升4.86%。1H14 EPS -0.03元,业绩基本符合申万化工中报前瞻中预测的1H14 EPS -0.03 元,减亏幅度超市场预期。 公司2Q14 经营指标全面好转。损益表方面,2Q14 毛利率回升至6.9%,总资产周转率由1Q14 的0.35 提升至0.41,净资产收益率由-2.25%提升至2.08%,这三项指标均已回归至历史均值水平附近。资产负债表方面,公司短期负债大幅下降,应收票据、存货亦出现大幅下降。以上涤纶长丝行业的关键指标均出现明显转好迹象(详见图1、2)。 2Q14 业绩验证PTA 与聚酯工厂博弈利好一体化企业投资逻辑。我们在6 月15日的聚酯点评报告的观点认为“ PTA 工厂与聚酯工厂就PTA 定价机制改变展开激烈博弈,行业开机率大幅下降,利好产业链一体化企业”。5 月以来PTA价格已由6000 元/吨上涨至7500 元/吨,涨幅25%;PTA-PX 价差由86 元/吨增加值428 元,目前PTA 限产保价的联盟已由6 月初的3 家(逸盛、翔鹭、恒力)增加至包括中石化在内的8 家,聚酯产业链盈利反转趋势更加明确。我们维持对后续行业发展的预判,即:“短期利好PTA-聚酯一体化企业,中期行业利润率有望提升,长期仍需看到行业供需关系改善。” 上调盈利预测,维持增持评级。基于PTA 企业强势限产保价将带来整个聚酯产业链盈利反转的判断,我们上调桐昆股份14-16 年盈利预测至0.34 元、0.56元、0.91 元(原预测为0.02 元、0.15 元、0.41 元),涤纶长丝涨价对桐昆股份业绩弹性巨大,价格每上涨100 元,公司EPS 将增厚0.17 元,如9-10月旺季长丝供需关系继续向好,3Q14-4Q14 业绩有望再超预期,维持增持评级。

公司公告与贵盐集团就贵盐商贸增资扩股签订《增资扩股合作框架协议书》。新都化工指定下属控股子公司益盐堂与贵盐集团合作,共同出资将贵盐商贸注册资金由100 万元增加至3000 万元,益盐堂出资分两部分,其一为1800 万元增加注册资本,另一部分根据增资前贵盐商贸评估值对应相应的股权比例计算。增资后益盐堂占贵盐商贸60%股权,成为控股股东,贵盐集团占40%。增资后贵盐商贸主要从事将益盐堂品种盐销售给贵盐集团,并借助贵盐集团的市场网络进行非盐商品的销售业务。 新都化工布局盐改异地扩张第一步!本次增资控股贵盐商贸的直接意义在于有利用益盐堂的品种盐在贵州放量,并且可以利用贵盐集团的渠道进行公司其他非盐调味品的品牌推广。长远来看,本次增资扩股的意义重大:其一,为公司开辟了一种在现有食盐专营体制下与盐业公司合作的模式,未来有望在其他省份复制。 其二,在专营放开后,公司能够借助与贵盐集团的股权合作快速覆盖贵州食盐销售点。 各省盐业公司开始提前思考盐改后经营模式问题,对品种盐生产企业构成利好。 我们重申对盐改节奏的预测:15 年为过渡年实行原有的专营制度;16 年对具有食盐生产资质的企业有限放开(新都化工等);17 年全面放开。但盐业公司已开始提前思考盐改后的经营模式问题,目前我们能够观察到的变化:(1)部分省份的盐业公司利用最后一年的垄断时间开始调整品种供应,用高价盐替代低价盐,有利于最大化自身利益;(2)类似贵盐集团,盐业公司在寻找专营取消后值得信赖的“合作伙伴”;以上两种15 年可能发生的变化均利好品种盐生产企业。 维持新都化工增持评级。我们认为,盐改是一个长期值得研究、跟踪的一个行业变革型投资机会,放开食盐专营制度对相关上市公司的EPS 和PE 均将产生明显的向上弹性,在14-15 年,股价上涨的催化剂将围绕政策动向、舆情、相关公司的布局等展开,15 年后EPS 将开始兑现。维持新都化工14-16EPS 预测为0.48 元、0.76 元、0.96 元,维持增持评级。

投资要点: l6月29日晚,九九久发布《关于签订日常经营重大合同的公告》,与农药中间体下游企业琦衡科技签订三氯吡啶醇钠供销合同。内容为自14年7月到15年6月,公司向琦衡科技销售1.44万吨三氯吡啶醇钠,含税单价3.42万元/吨,合同金额4.9248亿元,占13年总收入的55.04%。 未来1年新增产能产量基本消化。九九久目前拥有三氯吡啶醇钠年产能1.25万吨(含0.75万吨一期试生产装置),二期0.75万吨装置在建。本合同签订意味着公司未来1年三氯吡啶醇钠销售基本提前锁定。 长单价格与目前市场价持平。核心原材料三氯乙酰氯价格波动不大;九九久是国内唯一真正解决了三氯吡啶醇钠生产环保问题的企业,环保装置折旧与运行费用较高(2000元/吨),目前吨毛利预计在4000元左右,后续随着新建两期共1.5万吨/年装置投产,吨毛利有望提升至5000元左右。 转型战略更为清晰。此前市场担心公司发展新材料业务战略不够清晰。结合公司此前主动终止收购下游农药企业江苏宝灵化工,公司在传统中间体领域全面收缩战线,未来必将有更多人力、物力、财力发展新材料业绩,彰显公司向新材料企业转型的决心。 新材料发展层次清晰。公司锂电业务受益下游需求逐步放量(包括六氟磷酸锂及锂电隔膜),高强高模聚乙烯纤维开始市场推广是14-15年主要看点,后续纳米氧化锆有望开始产业化,是15-16年主要看点。 产业孵化器平台将引导公司成为国内新材料龙头,长期空间巨大,维持“买入”评级。由于江苏省环保趋严导致公司多个新项目环评和建设进度低于预期,下调14-15年EPS分别至0.12(原0.34元)、0.44元(原0.53元),目前股价对应13-15年PE分别为62倍、17倍。鉴于公司新材料品种爆发潜力大,维持“买入”评级。

投资要点: 6月29日晚,九九久发布《关于签订日常经营重大合同的公告》,与农药中间体下游企业琦衡科技签订三氯吡啶醇钠供销合同。内容为自14年7月到15年6月,公司向琦衡科技销售1.44万吨三氯吡啶醇钠,含税单价3.42万元/吨,合同金额4.9248亿元,占13年总收入的55.04%。 未来1年新增产能产量基本消化。九九久目前拥有三氯吡啶醇钠年产能1.25万吨(含0.75万吨一期试生产装置),二期0.75万吨装置在建。本合同签订意味着公司未来1年三氯吡啶醇钠销售基本提前锁定。 长单价格与目前市场价持平。核心原材料三氯乙酰氯价格波动不大;九九久是国内唯一真正解决了三氯吡啶醇钠生产环保问题的企业,环保装置折旧与运行费用较高(2000元/吨),目前吨毛利预计在4000元左右,后续随着新建两期共1.5万吨/年装置投产,吨毛利有望提升至5000元左右。 转型战略更为清晰。此前市场担心公司发展新材料业务战略不够清晰。结合公司此前主动终止收购下游农药企业江苏宝灵化工,公司在传统中间体领域全面收缩战线,未来必将有更多人力、物力、财力发展新材料业绩,彰显公司向新材料企业转型的决心。 新材料发展层次清晰。公司锂电业务受益下游需求逐步放量(包括六氟磷酸锂及锂电隔膜),高强高模聚乙烯纤维开始市场推广是14-15年主要看点,后续纳米氧化锆有望开始产业化,是15-16年主要看点。 产业孵化器平台将引导公司成为国内新材料龙头,长期空间巨大,维持“买入”评级。由于江苏省环保趋严导致公司多个新项目环评和建设进度低于预期,下调14-15年EPS分别至0.12(原0.34元)、0.44元(原0.53元),目前股价对应13-15年PE分别为62倍、17倍。鉴于公司新材料品种爆发潜力大,维持“买入”评级。

新都化工旗下益盐堂从生产商向销售商和品牌商的转型已经开始,进而有机会成为未来的盐业寡头之一。其主要优势包括:(1)公司是目前食盐行业中最大的民企之一,机制灵活,储备了食盐和快消品营销人才,在未来与国有盐业公司竞争中具备很强的制度和团队优势;(2)公司已开始通过多渠道推广“益盐堂”品牌,待食盐专营制度放开,公司有望占据先发优势;(3)30 万吨多品种盐产能、70 万吨工业盐产能,地处湖北这一食盐产地,在普通加碘盐的竞争中具备成本优势;(4)过去3-4 年其多品种食盐从零起步到13 年5000 多万净利润已初步证明其营销能力;2013 年益盐堂品种盐销量20 万吨,如果食盐市场有序放开,我们认为三年内市占有望达到10-15%(对应100 万吨销量)。 市场对食盐专营制度放开仍存疑惑,对公司在食盐-调味品领域发展的能力仍持怀疑态度,预期差大。市场认为专营制度历史悠久,改革难度大。我们认为,食盐专营制度放开大势所趋:食盐在国家总税收比例大幅下降,且“十二五规划”、“十八届三中全会”、“2014 年全国经济体制改革工作会议”等重要会议都提出“盐业体制改革必须解决”;市场认为公司此前是化工生产企业,怀疑公司的渠道、品牌建设能力。我们认为:(1)公司食盐和化工是两个团队在管理,食盐团队快消行业经验丰富;(2)公司已开始通过多渠道推广“益盐堂”品牌,待食盐专营制度放开,公司有望占据先发优势。 14 年公司复合肥产能将近翻番。年内逐步投产的205 万吨复合肥以硝基复合肥、水溶性肥和缓控释肥等高毛利化肥为主,整体毛利率将进一步提升。 首次覆盖新都化工,公司筹谋已久又面临盐业改革重大机遇,建议增持。预测新都化工14-15 EPS 分别为0.48 元、0.76 元、0.96 元,其中预计14 年盐业利润有望增长60%达到8000 万元以上(新都化工持股益盐堂51%股权,归母净利润预计超过4000 万元);按基础化工和盐业务板块分部估值(基础化工业务16x15PE,盐业务35x15PE),给予12 个月目标价16.5 元(未包含盐改后增加的渠道利润,渠道利润每吨增加100 元对应EPS 弹性为0.30 元);对应14-16PE分别为34x、22x、17x。

投资要点: 公司 1Q14业绩亏损。1Q14公司实现销售收入55.32亿元,同比增长35.4%;实现归属上市公司净利润-1.67亿元,创上市以来最大单季亏损;1Q14综合毛利率2.04%,环比提升0.8%。1Q14 EPS -0.17元,亏损幅度超预期(申万化工1Q14季报前瞻预测公司1Q14 EPS -0.07元)。 PTA 国内产能严重过剩、海外PX 产能增加、下游织造需求疲弱,三重因素叠加导致1Q14涤纶产业链产品价格全线下跌。1Q14PTA 价格下跌16.6%、MEG 下跌11.5%、涤纶FDY 下跌4.8%;1Q14中国PTA 有效产能已超过3600万吨,较10年底1600万吨产能增加130%,近年PTA 盈利亦随着供给增加逐季下降;4Q13-1Q14韩国、中东PX 超过150万吨的新增产能陆续投产,PX 价格下跌导致PTA 价格进一步下跌;3-4月纺织旺季下游织造行业开机率仅70%(13年开机率约78%),涤纶丝由于下游需求疲软,价格跟随原料(PTA、MEG)下跌。 展望 2Q14,PTA 行业限产保价但收效一般,涤纶长丝4月下游补库存拉动价格小幅上行。1Q14PTA 工厂几乎全部亏损,行业开始限产保价,中石化体系的PTA 产能因成本较高,辽阳石化(80万吨)、扬子石化(70万吨)、天津石化(35万吨)4Q13停产至今;远东石化、逸盛石化、翔鹭石化合计超过1800万吨的PTA 产能亦开始轮流限产,但PTA 价格仍未见止跌。涤纶长丝4月由于下游补库存的拉动,价格出现小幅反弹(+3.6%),长丝工厂盈利明显好转。 行业进入优胜劣汰期,公司股价破净具备左侧投资价值,维持增持评级。1Q14涤纶行业龙头企业集体大亏(恒逸石化亏损1.4亿元、荣盛石化亏损1.4亿元、新民科技亏损约1亿元,且拟将化纤和印染业务整体出售),小产能大面积关停,行业进入优胜劣汰期。桐昆股份资产负债表健康,产品价格波动对公司EPS 弹性大,当前股价对应0.9xPB,具备左侧投资价值,预计公司14-16 EPS分别为0.02元、0.15元、0.41元,维持增持评级。

投资要点: 1Q14业绩符合预期。1Q14公司实现销售收入11.02亿元,同比增长10.7%;实现归属上市公司净利润0.74亿元,同比增长18.4%;1Q14综合毛利率25.6%,环比提升0.8%。1Q14 EPS 0.13元,基本符合市场预期(申万化工1Q14季报前瞻预测公司1Q14 EPS 0.14元)。同时公司预告1H14净利润增长30%-60%(测算已包含未来福尔和凯盛的并表)。 医药、农药同口径增长约16%。由于公司13年11月参股林芝百盛28.5%股权,公司1Q14投资收益2121万元中包含林芝百盛贡献的1210万元投资收益(13年同期为0);另外,1Q14公司持有的西部证券股权公允价值损益-1224万元,13年同期为-288万。扣除以上两部分影响,我们测算,公司的医药、农药主营业务净利润同比增速约16%,基本符合我们此前的预测。 农化业务:1Q14行业环保压力渐大,农药原药价格总体小幅上涨。1Q14农药行业因环保压力大,部分环保不合格企业产能被动停产,农药原药总体供应偏紧,原药价格整体呈小幅上涨态势。我们预计公司农药业务1Q14净利润同比增速约为20%左右。 医药业务:一季度是医药传统淡季,地奈德乳膏等核心产品收入保持较快增长,整体收入平稳增长,一季度公司确认西藏林芝投资收益约1210万,医药整体盈利增长超过30%。盐酸莫西沙星片等新产品预计将于2014年下半年陆续获批,未来医药业务增速有望加快。 维持盈利预测,维持增持评级。我们维持公司14-16年盈利预测为0.86元、1.15元、1.41元(按14年增发0.95亿股),公司医药业务有望在14年出现明显拐点;农药业务“研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,发展空间巨大;同时参股的林芝百盛研发、销售能力强,14年有望超出业绩承诺。分部估值公司股价明显低估,维持增持评级。

3月26日晚,公司公告一季报预告,预计净利润为-150万元到150万元(13Q1为606万元)。 多因素导致业绩低点:1,1-3月园区改造影响1个月左右的正常生产。1月供热改造、2月春节因素、3月电缆线路改造累计影响公司正常生产1个月时间。 2,锂电隔膜与高强高模聚乙烯纤维生产线试车开支全部费用化,合计约影响净利润1000万元左右。 3,纳米氧化锆中试成本全部计入研发支出并全部费用化。 预计二季度开始经营将明显改善,除生产正常化之外还包括:1,农药中间体三氯吡啶醇钠7500吨/年新线将投产,订单饱满;2,高强高模聚乙烯纤维预计在二季度开始产生收入;3,锂电隔膜已获得多个认证,有望在年中形成批量销售;4,六氟磷酸锂1300吨/年新装置将投产,后续拟新增前段纯化装置,产品品质将进一步提高。 下调盈利预测,产业孵化器平台将引导公司成为国内新材料龙头,重申“买入”评级。下调13-15年EPS0.08元(原0.09元)、0.32元(原0.34元)、0.53元盈利预测,目前股价对应13-15年PE分别为117倍、29倍、18倍,新产品和新项目的业绩贡献是超预期的来源。

医药业务:产品领域拓展+营销能力增强,制药板块有望进入快速发展期。公司近两年研发积累了一批新药,产品线也将不局限于皮肤病和抗结核,会在呼吸、心血管、眼科等领域有突破。14 年预计能拿到甲泼尼龙、倍他米松、莫西沙星的批文,这些都是全科品种,市场容量25-30 亿。目前是辉瑞、先灵葆雅、拜耳占主流,公司批出来后很块会有高速增长。另外,公司有6 个心脑血管,2 个降脂、2 个降压、1 个心梗品种已立项。营销方面,公司之前主要做处方药市场,未来将加强在OTC 销售能力。皮肤病药市场处方药占60 亿,OTC占100 亿。公司11-13 年OTC 销售分别为0.8 亿、1.2 亿、1.7 亿。14 年OTC目标要超过2.5 个亿,未来要保持25%以上的增速(行业增速10%)。 农化业务:产业链整合和国际化经营打造全新的北京颖泰。产业链整合主要是体现在补足原药及中间体的生产短板;国际化经营方面公司发展战略是整合一些资源,向下游发展制剂生产、渠道、国际注册等业务。 林芝百盛:研发、销售能力强,14 年有望超出业绩承诺。百盛的销售能力很强,在辽宁是直营队伍在做。其他市场他是代理招商的方式。天津和沈阳的研发基地储备品种多,在评审的项目超过20 个,14-16 年至少会有一个抗血栓,一个心血管的药品上市。14 年业绩有望超出收购时的业绩承诺。华邦与百盛的合作将不止是参股所得到的投资收益,未来将产生良好的协同效应。 其他:原料药:将加强API 的出口。汉江基地13 年通过了欧洲GMP,近期通过了美国GMP 和中国新版GMP 认证。康复医疗:14-15 年开始初步布局,已有110 亩土地,1 万多平方的建筑,未来计划做术后康复、老年康复、儿童康复。 上调15-16 盈利预测,维持增持评级。我们上调14-16 年盈利预测至0.86 元、1.15 元、1.41 元(按14 年增发0.95 亿股),原预测为0.86 元、1.11 元、1.34 元。维持增持评级。

投资要点: 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。2011年公司吸收合并北京颖泰嘉和后,公司总体规划和经营目标由“医药为主,相关多元”转向“医药农药,两药并举,协调发展”。医药+农药业务占主营收入、利润比例均超过80%,两块业务拆分看未来均有较好的成长性。 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业,多轮驱动医药业务进入全新发展期。(1)皮肤病药方面,公司拥有众多独家、首仿明星产品,未来有望放量:未来五年地奈德乳膏、左西替利嗪口服液销售有望过五亿;(2)公司皮肤病处方药医院市场份额第一,但仍受制于整体市场规模小,增速慢,2013年制剂收入仅6.27亿。从处方药市场走向OTC市场,市场规模扩容1.5倍。(3)公司同时向全科用药、心脑血管等大领域进军:复方倍他米松注射液、盐酸莫西沙星片等4款大产品有望于2014年获批;(4)2013年底战略性收购林芝百盛28.5%股权,有望拓展代理销售渠道。(5)原料药业务阿维A酸、异维A酸经过十年积累,近年有望实现重大突破。 “研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,农药业务思路清晰,空间巨大。公司研发、市场优势明显,生产相对是短板。近年,公司通过收购积累了一批生产管理人才,同时随着生产线调整逐渐结束,高毛利率的新产品将逐渐淘汰低毛利率的老产品,农药业务整体毛利率有望持续提高。未来随着公司全球渠道布局完成,公司农药业务将具有更广阔的市场空间和更巨大的增长潜力。 分部估值公司价值被明显低估,首次给予增持评级。我们预测华邦颖泰14-16年按当前总股本(5.81亿股)计算EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元;按增发0.95亿股后总股本计算14-16EPS分别为0.86元、1.11元、1.34元。按业务板块分部估值,我们认为公司股价的合理区间为[24.81,28.10]元。给予6个月目标价26.5元,对应增发后总股本14-16PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。