公司公布2015年三季报,前三季度公司实现销售收入20.28亿元,同比增长4.6%;实现归母净利润1.69亿元,同比下降-19.23%;对应Eps为0.21元。 核心观点 公司短期业绩有所恢复。Q3公司实现收入7.09亿元,同比增长16.45%;实现归母净利润6555万元,同比增长17.87%,三季度业绩有所恢复。我们预测美味鲜Q3收入、净利润均能实现10%多增长,因此前三季度美味鲜收入将实现10%多增长,净利润基本与去年同期持平。在整个宏观经济放缓情况下,调味品增速也开始放缓,公司面临一定压力,但是我们认为厨邦酱油经过多年打造,已具备一定品牌优势,拥有较好发展前景。 前海人寿入主公司,公司将加大力度发展调味品。前海人寿在二级市场不断增持公司股票,目前已在二级市场买入公司20.11%的股权,买入价格在12.8-15.5元。再加上增发,前海人寿预计将持有公司42.01%的股份。在此次定向增发中,募集的45亿元将有36亿元投入调味品业务。我们认为前海人寿不是只想做财务投资者,确实是看中公司的调味品实力,将公司打造成为重要的调味品平台。公司未来将加大渠道、品牌投入,这也意味着公司短期可能面临费用率上升,影响盈利能力;但长期来看,这将夯实公司整体实力,提升竞争力,有利于公司走的更远更好。 关注激励实施,有利提升效率,打开公司发展空间。目前来看,公司管理层应该不会发生太大的变动,有利于公司稳定。公司作为国有企业,相对发展稳健,但发展动力和效率明显不如民营企业,我们认为公司相比海天等企业还有较大改善空间。前海人寿入主以后,公司变为民营企业,后续如果能够实施激励,人员积极性调动、管理提升,公司具有较大发展潜力。 财务预测与投资建议 由于三季度酱油业务增速放缓,我们将2015-2017年EPS下调至0.32、0.37、0.43元(原预测0.43、0.56、0.69元)。可比公司2016年PE为34倍,考虑公司国企改革有望取得成功,给予公司30%的估值溢价,给予公司2016年44倍PE,对应目标价16.28元,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险、需求下滑风险。

事件 公司公布三季报,前三季度实现销售收入81.22亿元,同比增长11.61%;实现归母净利润18.41亿元,同比增长20.12%;EPS为0.68元。 核心观点 业绩稳健增长,符合预期。公司Q3实现收入24.76亿元,同比增长10.03%,增速基本与Q2持平;实现归母净利润5.06亿元,同比增长15.7%。调味品行业整体增速放缓,面临一定压力,我们预期公司酱油增长放缓,华东地区改革有一定影响;公司蚝油、酱仍保持2位数增长。根据公司股权激励,公司收入今年需同比增长15%,净利润同比增长15.3%,目前来看完成净利润目标没有太大问题,但完成收入目标存在一定压力。 加强营销,销售费用率提升。公司三季度销售费用投入继续加大,销售费用率达到11.25%,同比去年增加1.14个百分点。公司上半年成立了KA部,加大对KA投入。公司Q3毛利率为41.48%,同比去年上涨2.17个百分点,但是相比上半年有2个百分点的下滑,我们认为一方面可能与糖等原材料涨价相关,另一方面可能因为低毛利率的蚝油产品占比提升。 公司龙头地位稳固,看好新品类推广。公司作为调味品龙头企业,在管理能力、营销能力、渠道能力方面具有明显的优势,在行业增速放缓的情况下,公司的竞争能力突显。我们认为公司实力在新品推广上面得到完全显现,公司蚝油、调味酱还有较大发展空间,同时拥有料酒、醋、腐乳等新产品的储备,新产品进展值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.92、1.12、1.37元,结合可比公司估值,可比公司2015年PE为43倍,考虑公司龙头地位和强大的管理能力,给予公司2015年47倍PE,对应目标价43.24元,维持增持评级。 风险提示 需求低于预期风险,食品安全风险。

核心观点 葡萄酒持续恢复,业绩略超预期。Q2公司实现收入10亿元,同比增长26%;实现归母净利润2.16亿元,同比增长19.55%。上半年公司葡萄酒收入同比增长24.75%,主要因为中低档葡萄酒取得了较快的增速,这与我们之前渠道调研结论一致,公司中低档葡萄酒相较进口葡萄酒具有一定的性价比优势。从区域来看,东部区域增速最快,同比增长24.57%。公司毛利率为67%,相比去年小幅下降0.23个百分点。公司销售费用增速较快,销售费用率同比去年增加1.99个百分点,公司加大了解百纳、醉诗仙、贵馥酒等中低品牌媒体宣传和市场化推广力度,广告费用达到3.6亿元,同比增加37% 收购西班牙爱欧集团,打造进口酒平台迈进一步。公司拟以2625万欧元收购西班牙爱欧集团75%的股权。爱欧集团位于西班牙著名的葡萄酒产区-里奥哈,是里奥哈产区前五大生产商之一,年生产能力为1.6万吨,55%销售额来自于出口,销往北美、欧洲、亚洲、大洋洲等40个国家。爱欧集团2014年收入3593万欧元(约2.6亿元),净利润137万欧元(约985万元)。根据预测,爱欧集团2019年将实现净利润343万欧元。爱欧集团虽然业绩规模并不大,但对其收购表明公司在进口酒平台建设方面又迈进一步。 进口葡萄酒保持快速增长,公司进口葡萄酒平台值得期待。上半年我国进口葡萄酒数量同比增长42.6%,明显高于国产葡萄酒的销售增长,公司希望把握进口葡萄酒发展的机遇。公司作为国内最大的葡萄酒生产、销售企业,在品牌建设和渠道方面具有明显的优势,公司能否在进口葡萄酒领域取得成绩值得关注。目前公司进口酒占收入比例较低,公司目标是进口酒占销售收入30%,进口酒业务有望全面打开公司新的发展空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年EPS至1.67元、1.95元、2.3元,结合可比公司估值,给予公司15年30倍PE,对应价格50.1,维持买入评级。 风险提示:行业增速低于预期,进口酒业务扩张低于预期,食品安全风险。

核心观点 聚焦调味品主业,体制改革激发活力。去年10月,公司董事会换届完成,加速剥离辅业,聚焦调味品主业,今年上半年公司以1.76亿元将镇江百盛商城剥离。随着辅业的剥离,以及去年非公开发行成功,公司财务负担不断减轻,公司去年净利率仅有6.2%,相比其他调味品公司净利润率有较大提升空间。公司为镇江市国有企业,多年来国企作风浓厚、激励不足、执行力欠缺,影响公司做大做强。恒顺香醋是全国知名食醋品牌,我们认为随着体制机制的改革,公司改善空间巨大。 营销改革、打造品牌,区域拓展提高市占率。公司去年从营销体系、销售激励、渠道管理、品牌推广等多方面进行了变革。公司成立销售公司市场部,专人负责开拓市场;提高业务人员薪酬,提升业务人员积极性;加大价格体系管控、给予经销商较大力度的奖励,保障渠道的利润空间;加大对品牌宣传,提升品牌在全国影响力。食醋行业发展速度快于酱油等子行业,我们预测未来有15%-18%的增速。食醋行业CR5仅有14%,集中度非常低,食醋龙头发展空间大。公司70%收入来自华东,50%收入来自江苏省内,随着区域拓展和渠道下沉,公司可拓展空巨大。 新产品,开拓新市场。料酒行业2015-2017年预测年复合增速可达到18%,下半年公司5万吨料酒产能投产,随着公司对料酒投入的加大,看好公司料酒发展空间。醋饮料由公司子公司恒顺饮品公司运作,聘请专业化快消团队进行市场化操作,并聘请专业的策划公司进行市场化梳理与品牌推广策划。公司推出了年轻化醋饮小苹果醋、老菠萝醋,以及定位高端的“6不添加”苹果醋、恒顺香醋。醋饮对公司是全新发展领域,其发展值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.8、0.62、0.81元,参考可比公司估值,我们给予公司2016年45倍估值,对应目标价为27.9元,首次给予买入评级。 风险提示 国企改革进程低于预期,调味品销售低于预期。

事件。 公司公布半年报,上半年实现销售收入56.46亿元,同比增长12.32%;归属于母公司净利润13.35亿元,同比增长21.89%;EPS为0.49元。 核心观点。 公司酱油增速略低于预期,蚝油保持快速增长。公司二季度单季实现收入24.51亿元,同比增长9.99%;实现净利润6.02亿元,同比增长30.44%;单季净利率达到24.53%,再创历史新高。公司酱油、调味酱、蚝油H1增速分别为7.86%、13.48%、26.44%。公司酱油增速放缓可能与东部地区内部调整相关,H1公司东部地区收入只实现5.72%的增长。公司蚝油仍保持较快增速,表明蚝油正由区域向全国拓展;公司高端酱油实现快速增长,产品结构持续升级。公司渠道实力强大,将继续加快网络细化和渠道下沉。 毛利率大幅上升,带动公司盈利能力提升。上半年公司实现毛利率43.92%,同比去年增加2.73个百分点,毛利率大幅提升主要得益于公司内部成本管控、产品提价、产品结构升级、原材料成本下降等。公司上半年净利率高达23.7%,公司在调味品领域的领先地位难以撼动,在行业整体增速放缓的情况下,公司竞争优势更加突显。 产能逐步投产,关注新品类发展。公司募投项目第三个50万吨已经投产,并加快酱油一期工程的改造。公司江苏工厂将主要提升蚝油、醋、料酒产能,预计将于2016年上半年投产试运行,推动公司非酱油业务的发展。考虑公司强大的新品打造能力,公司料酒、醋、醋饮料等新品发展值得期待。同时,也不排除未来公司通过外延式并购做大做强。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.92、1.13、1.37元,结合可比公司估值,可比公司2015年PE为43倍,考虑公司龙头地位和强大的管理能力,给予公司2015年47倍PE,对应目标价43.24元,维持增持评级。 风险提示。 需求低于预期风险,食品安全风险。

事件。 公司公告2015年半年报,实现销售收入16.88亿元,同比增长278.43%;实现归母净利润6.13亿元,同比增长329.5%;EPS为1.37元。公司年中分配方案为每10股派10元,每10股转增10股。 核心观点。 RIO持续爆发式增长,公司在预调酒领域霸主地位确立。上半年公司预调酒实现销售收入16.17亿元,净利润5.85亿元;二季度单季销售收入为8.4亿元,净利润为2.83亿元。由于营销费用增加,rio净利润率由一季度的38.9%下滑到二季度的33.7%,考虑到下半年公司仍将加大营销投入,我们保守预测公司全年净利润率为30.4%。我们预测rio市占率已超过50%,公司在预调酒领域霸主地位确立。公司预测1-9月净利润为8.5-9.62亿元。 公司毛利率继续提升,销售区域拓展显成效。上半年公司rio毛利率已高达78.84%,同比上升3.51个百分点。上半年公司上调rio终端价,从终端调研看价格上涨10%-15%,表明公司的强势领导地位。公司在区域拓展上取得明显成果,华北、华南、西南增速均超过250%,尤其是华北地区销售增长接近600%,销售额均接近之前规模最大的华东地区。这表明其他地区对rio的接受度逐步提高,未来随着渠道进一步下沉,公司还有较大的成长空间。 公司扩大自有产能,满足旺盛需求。之前公司大部分产能外包,在春节旺季期间产能供不应求。公司上海工业园3月投产,将新增600万箱预调酒产能。天津生产基地扩大规模,投资从2.8亿元增加到5亿元,产能由2000万箱调整为4000万箱,预计于2016年1月投产。随着公司自有产能的逐步投产,将满足下游旺盛需求。 财务预测与投资建议。 由于公司rio预调酒销售超预期,我们上调公司盈利预测,预测公司2015-2017年EPS分别为2.8元、4.69元、6.55元。结合可比公司估值,我们给予公司2015年60倍PE,对应目标价168元,对应2016年为36倍PE,维持公司买入评级。风险提示:销售低于预期风险,产能不足风险。

核心观点 葡萄酒行业拐点显现,消费市场空间打开。2015年Q1,我国葡萄酒产量同比上升16.9%,收入同比上升16.4%,经过近3年调整,我国葡萄酒产业呈现复苏迹象。虽然我国目前是全球第五大葡萄酒消费国,但是2014年我国葡萄酒人均消费量仅为1.23升/人,约为全球平均水平的1/3。随着人们生活水平提高,对品味时尚的追求、健康美容养颜的需求,我国葡萄酒市场拥有巨大发展空间。我们预测我国葡萄酒消费未来将向大众酒发展,从一二线城市向三四线城市发展。 公司受益行业复苏,推进渠道扁平化和渠道下沉,加大大众酒发展力度。公司引入直供和半直供模式,压缩渠道利润,增强对终端掌控能力,降低终端价格,让利消费者,目前公司直供、半直供收入占比在20%以上。公司积极推进先锋专卖店建设,采用加盟和自营模式,公司至今已建成300家专卖店,预计今年将建成500家专卖店。公司渠道向县级城市下沉,三四线城市将成为葡萄酒消费重点,进口酒难以在县级城市精耕,公司渠道优势明显。公司产品向大众酒发展,去年公司推出定价68元的醉诗仙,接档解百纳,定位低端产品中的高端,新产品有望取得突破。 进口酒战略加速,打造进口酒平台。2014年进口葡萄酒市场份额达到22%,由于进口酒拥有的文化优势,以及关税降低后的价格优势,我们预期进口酒的占有率将进一步提升。公司全面启动进口酒战略:拥有进口酒品牌,国外企业进行定制生产;代理国外知名的进口酒品牌;收购海外企业。去年公司在法国设立全资子公司法尚控股,负责投资、兼并收购葡萄酒生产等;今年公司成立了法国、西班牙、意大利、澳洲、美洲五大葡萄酒事业部,负责这些地区并购,以及代理或收购品牌在中国销售。公司目标是未来进口酒占销售收入的30%,进口酒业务将全面打开公司新的发展空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为1.62、1.87、2.17元,结合可比公司估值,我们给予2015年44倍PE,对应目标价为71.28元,首次给予买入评级。 风险提示:葡萄酒复苏低于预期,进口酒发展低于预期,食品安全风险。

事件 公司完成对广西容州物流产业园有限公司100%股权收购,交易金额为25596万元。 核心观点 收购容州物流产业园,有利于公司做好黑芝麻等原材料收储经营,大幅提高公司对原材料的掌控能力,公司整体实力和盈利能力有望得到提升。黑芝麻为小品种农产品,面临社会游资炒作或囤货控制,供应商形成价格同盟导致黑芝麻价格快速上升,2014年黑芝麻价格比2013年高4000元/吨。公司建立黑芝麻仓储后,可在黑芝麻低价时收储部分黑芝麻,或在黑芝麻采收季节直接向农户收储,可大幅降低公司成本提升公司盈利。公司目前正与中东期货交易所洽谈合作,争取获得该交易所在中国地区黑芝麻交割仓的资格,这将大幅提升公司对黑芝麻掌控能力,这也需要公司建立黑芝麻收储。 收购容州物流产业园,进一步加强公司物流业务。容州物流园是广西的重点物流园项目,占地280多亩,汇集食品加工基地、农产品仓储与物流中心、大型专业交易市场、电子商务和专业物流配套服务等功能和业态。随着2015年相应的物流基础设施竣工交付,物流经营、商贸交易、仓储、物业租赁等业务将展开。根据公司预测,容州物流园2015-2017年可为上市公司贡献净利润1500万元、2000万元、2500万元。 关注兼并收购带来的新增长点。公司与华盖资本成立产业并购基金,基金规模5亿元,公司以自有资金1.53亿元出资,占注册资本30%,基金80%以上投资食品行业及产业上下游。产业并购基金有利于加快推动公司产业结构调整和转型发展,培育公司新的经济增长点。 财务预测与投资建议 由于容州物流产业园5月并表,我们预测公司2015-2017年EPS 为0.45、0.65、0.86元。结合可比公司估值,我们给予公司2015年55倍PE,对应目标价为24.75元,维持买入评级。 风险提示:收购标的效益达不到预期风险,黑芝麻乳低于预期风险,并购不确

事件 公司公布2015年一季报,实现销售收入4.43亿元,同比增长19.7%;归属于母公司净利润3007万元,同比增长10.52%;扣除非经常性损益净利润为3039万元,同比增长42.5%;EPS 为0.09元。 核心观点 收入稳定增长,扣除非经常性损益净利润实现快速增长。虽然公司一季度进行营销改革,但收入整体保持了稳定增长。公司管理费用率上升0.87个百分点,主要因为公司工资增加及摊销股权激励成本;公司财务费用下降109%,因为公司去年募资完成增加存款利息。公司营业利润同比增长36.56%,但因为本期收到政府补助减少,使得公司归属于母公司净利润同比增长仅为10.51%。 公司推进营销改革,关注改革后带来的业务放量。公司将大区制转变为经营部制,并对经营部下达销售目标,责任和奖励更加明晰;公司以前主要注重渠道建设,现在将加强有效终端的建设,将在全国建设1000家终端样板店,引进导购员和堆头;广告投入从单纯的电视投入,改变为电视、网络、地面交通、终端市场等立体全面覆盖;芝麻乳市场,建立三四线城市的“河南样板市场”模式和一二线城市的“深圳样板市场”模式。通过营销改革,我们预期公司业务有望在二季度开始放量。 关注兼并收购带来的新增长点。公司与华盖资本成立产业并购基金,基金规模5亿元,公司以自有资金1.53亿元出资,占注册资本30%,基金80%以上投资食品行业及产业上下游。产业并购基金有利于加快推动公司产业结构调整和转型发展,培育公司新的经济增长点。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年EPS 分别为0.4、0.59、0.79元,预期今年完成容州物流产业园收购,因此预测公司2015-2017年EPS可达到0.45、0.65、0.86元。结合可比公司估值,我们给予公司2015年55倍PE,对应目标价24.75元,维持买入评级 风险提示:黑芝麻乳收入低于预期,食品安全,并购不确定性风险。

事件。 前海人寿通过上海证券交易所集中交易方式增持公司股份达到40002517股,占公司总股份的5.02%。 核心观点。 前海人寿二级市场举牌公司,打开公司想象空间。前海人寿在二级市场增持公司股票达到公司总股本的5.02%,我们认为短期利好公司股价。一方面,险资增持公司股票超过5%,表明资金对公司发展看好,相当于对公司优良质地的背书,对资本市场具有正面引导效应。另一方面,公司是中山火炬开发区下属国有企业,大股东中山火炬集团仅持有公司股份10.72%,此次前海人寿持有公司股票比例超过5%,打开公司想象空间,也有望倒逼公司加快推进国企改革。 推出新产品,加速东北市场发展。公司去年11月推出新产品原晒鲜,既有高鲜酱油特点、又有上色功能,为东北市场量身打造。原晒鲜氨基酸态氮含量为1.2g/100m,具有较高性价比,主要针对竞品东古一品鲜,有望进一步打开公司产品在东北的知名度。东北市场过去几年一直保持30%-40%的增速,去年公司北部市场销售收入达到2.66亿元。随着新品推出,我们预期公司在东北市场仍将保持30%-40%的增速。 加强餐饮渠道建设,打造成长空间。公司产品销售主要在传统流通领域,超市渠道不断加强,餐饮渠道最为薄弱。公司从去年开始举办厨邦顶级厨师品鉴交流会,加强公司产品在餐饮渠道的推广。目前,西贝莜面村全国70多家门店已经全部使用厨邦酱油,西北追求天然派、无添加烹饪,对调味品选择非常严格,其使用厨邦酱油表明对厨邦酱油品质的认同,也是公司在餐饮渠道的一大突破。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.43、0.56、0.69元,考虑可比公司估值,我们给予公司2015年42倍PE,对应目标价18.06元,维持买入评级。 风险提示:市场拓展低于预期,盈利能力提升低于预期,食品安全风险。

借壳上市遗留问题解决,公司增发和限制性股票激励捆绑高管利益。公司2005 年借壳广西斯壮上市,由于壳存在诸多问题,导致公司花费大量精力应对遗留问题,直到2012 年底所有诉讼解决,公司开始集中精力发展主业。 2012 年公司向大股东等定向增发4.5 亿元,用于补充流动资金;2013 年,公司完成非公开发行,大股东参与30%增发,增发资金主要用于黑芝麻乳生产项目建设;2014 年,公司向董事、高管、骨干人员授予非限制性股票,承诺业绩为2015-2017 年净利润为1.5、2、2.5 亿元,表明公司发展的信心。 植物蛋白饮料正处于快速发展阶段,公司黑芝麻乳有望取得突破。代表健康发展方向的植物蛋白饮料受到消费者喜爱,2004-2014 年,含乳饮料和植物蛋白饮料年复合增速接近30%,是所有饮料品类中增速最快的,2014 年收入规模超过1000 亿元。植物蛋白饮料诞生了六个核桃、银鹭花生牛奶、椰树椰汁等大单品。公司于2013 年下半年推出了全新的黑芝麻乳,定位家庭群体,突出产品营养,并聘请新的执行总裁单独进行产品运作,采取深圳样板市场、河南样板市场进行推。2014 年公司芝麻乳实现销售收入2.12 亿元,我们预期今年芝麻乳有望实现翻倍增长。 黑芝麻糊受益老龄化,兼并收购是未来发展亮点。黑芝麻营养丰富,尤其有利于中老年人身体健康,随着我国老龄化发展,我们预期黑芝麻产业有较大的需求。公司南方黑芝麻糊是国内知名品牌,有30 年历史,品牌认可度高,市占率超过30%,我们预期未来将保持10%以上的增速。公司与华盖资本设立产业并购基金,规模为5 亿元,将进行相关产业并购,加快推进公司产业结构调整和转型发展。公司此次计划收购广西容州物流产业园,进行黑芝麻原材料收储,有利于增强公司对原材料价格控制能力,提升公司盈利能力。 财务预测与投资建议. 我们预测公司2015-2017 年每股收益分别为0.40、0.59、0.79 元,公司拟收购容州物流产业园,预期今年完成收购,因此公司2015-2017 年EPS 可达到0.45、0.65、0.86 元。结合可比公司估值,我们给予公司2015 年55倍PE,对应目标价为24.75 元,首次给予买入评级。 风险提示:黑芝麻乳收入低于预期,食品安全,并购不确定性风险

事件 公司公布年报,公司实现销售收入26.42亿元,同比增长13.96%;归属于母公司净利润2.87亿元,同比增长34.74%;对应EPS为0.36元。公司分配方案为每10股派现金1.1元。 核心观点 公司调味品业务继续保持稳健增长。美味鲜公司2014年实现收入23.76亿元,同比增长19.46%;实现净利润2.77亿元,同比增长28.74%。我们估计公司4季度实现销售收入近6.5亿元,实现净利润约6900万元,业绩环比3季度明显改善。根据公司规划,预计2015年调味品实现销售收入28亿元,同比增长17.85%;实现净利润3.13亿元,同比增长13%;未来三年,公司预计调味品将保持15%-20%的增速。 公司盈利能力进一步提升,阳西基地产能释放为增长提供保障。公司去年实现净利率11.6%,比去年提升0.7个百分点,其中调味品毛利率34.82%,提升3.74个百分点。收入分区域来看,公司南部区域收入下滑5.7%,北部区域增长较快实现33%的增长,东部区域和中西部区域均保持了20%以上的增长。2014年3季度,公司阳西生产基地一期投产,去年贡献收入2.16亿元,预计今年阳西基地一期将贡献产能6万吨,为公司调味品业绩增长提供保障。未来3年公司中山、阳西基地生产能力将达到60万吨。 公司2015年经营计划较低,关注改革带来的盈利能力提升。公司预计2015年收入29.25亿元,同比增长10.72%,主要因为土地和物业转让收入的减少;公司预计净利润2.2亿元,同比减少23.29%,解释为阳西项目折旧费用、人员成本和财务费用增加。公司与海天相比盈利能力仍有较大差距,建议关注公司国企改革的推进,激发公司活力。 财务预测与投资建议 由于人工成本和财务费用增加,我们下调公司2015-2017年每股收益至0.43、0.56、0.69元,考虑可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为15年的42倍市盈率,对应目标价为18.06元,维持买入评级。 风险提示:市场拓展低于预期、盈利能力提升低于预期、食品安全风险。

事件 公司公布2014年年报,2014年实现收入98.17亿元,同比增长16.85%;实现净利润20.9亿元,同比增长30.12%;对应EPS为1.39元。公司分配预案为每10股派发现金8.5元,每10股转增8股。 核心观点 公司业绩增长逐步加快,各品类收入实现快速增长。从4季度单季来看,公司收入、净利润增速分别达到20.09%、38.9%,高于公司1-3季度单季增长。 公司各品类均实现了较快增速,其中酱油、调味酱、耗油增速分别达到12.85%、32.21%、20.06%。公司酱油已经是全国强势品牌,未来增长将主要来自于渠道进一步下沉,我们预期未来增速将在10%-15%之间;公司调味酱还有较大发展空间,大单品黄豆酱收入增速超20%,招牌拌饭酱收入规模接近2亿元;公司耗油正逐步从区域产品向全国化发展,我们预期未来仍可实现20%的增长。同时公司还有料酒、醋、腐乳等新产品的储备。 公司盈利能力进一步提升,管理实力强大。公司2014年毛利率达到40.41%,相比去年提升1.18个百分点,毛利率提升主要因为产品结构升级、募投产能自动化程度更高、公司成本管控、采购成本下降。公司毛利率在调味品行业中已属于较高水平,毛利率的进一步提升足见公司强大的管控能力。未来,募投项目新产能将逐步投产、产品仍存在结构升级空间、大豆和糖等原材料成本仍在下降中,我们预期公司毛利率仍会稳步提升。 调味品行业仍保持稳定增速,品牌化是发展方向。在整个食品行业低迷情况下,2014年调味品行业规模实现14%的增速,酱油产量实现10.6%的增长。 同时随着人们生活水平提升、食品安全等,调味品向品牌化、高端化发展,产品消费结构逐步升级,领先企业集中度提升,龙头企业将实现较快增速。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年EPS分别为1.66、2.02、2.46元,结合2015年可比公司估值为32倍,考虑公司龙头地位和强大的管理能力,我们给予公司一定的估值溢价,给予公司2015年35倍PE,对应目标价58.1元,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险、下游需求下滑风险。

核心观点. 酱油行业成长空间:消费结构升级、集中度提升。酱油是我国调味品最大的子品类,我们预测该子行业未来几年有望实现15%左右的增速。酱油消费结构升级正在逐步进行中,酱油消费由老抽向生抽、“有机、无添加”酱油、功能性酱油发展,家用酱油保有量由1-2 瓶向2-3 瓶发展,酱油价格由5-7元上升到8-10 元。酱油目前CR5 仅有31%,而日本酱油龙头企业龟甲万在本国市占率已达到30%。食品安全问题频发,品牌化将成为酱油消费的趋势 ;同时各大酱油企业均在扩产,这将促使品牌酱油企业增强销售挤占小企业市场。酱油集中度将不断提升,领先企业增速将快于行业增速。 公司新产能投产,销售区域和渠道拓展空间大。公司计划投资14.98 亿元建设阳西生产基地,2020 年建成投产将增加公司产能46.88 万吨。2014 年3季度公司阳西基地1 期项目建成投产,由于3 季度处于调试阶段未能为公司贡献太大收入,我们预测4 季度将贡献3 万吨产能,使公司4 季度同比实现较快增速。公司75%销售集中在东南沿海,北部和中西部地区是增量市场,随着渠道做深、做细,我们预期北部、中西部有望实现30%以上的增速。 公司目前销售70%在传统流通领域,餐饮和商超还有较大的增长空间。 公司盈利能力提升空间大。公司净利率只有10%多,行业龙头海天净利率已超过20%,公司盈利能力上升空间非常大。从毛利率来看,龟甲万和海天毛利率已达到40%,加加和千禾味业的毛利率也比公司高,未来随着规模效应、定价能力、产品结构、技术水平提升,我们认为公司毛利率将逐步提升。从管理费用率来看,公司管理费用率远远高于海天、加加、千禾,有较大下降空间。公司推进“厨邦制造”,引进精益生产管理方式,将使生产管理效率得到提升;公司为中山火炬开发区下属国有企业,国企改革将有利于公司管理改善。 财务预测与投资建议. 我们预测公司2014-2016 年每股收益分别为0.36、0.47、0.63 元,考虑可比公司估值 ,我们认为目前公司的合理估值水平为15 年的35 倍市盈率,对应目标价为16.45 元,上调为买入评级。 风险提示:市场拓展低于预期、盈利能力提升低于预期、食品安全风险。

事件。 公司公布2014 年年报,实现销售收入21.09 亿元,同比增长17%;实现利润总额1.5 亿元,同比增长32.6%;实现归属于母公司净利润5913.76 万元,同比下降9.8%;EPS 为0.42 元。利润分配为每10 股派1.5 元。 核心观点。 业绩增长超预期,看好公司未来成长。公司2014 年白酒收入同比增长5.9%,白酒销量增长7.76%,吨价为6.06 万元,同比略下降1.7%。公司4 季度单季收入达到8.71 亿元,同比增长47.4%;单季净利润达到1365 万元,同比增长66.3%。公司白酒毛利率达到65.32%,同比增加12.79 个百分点,公司解释为白酒包装材料成本下降。公司利润总额同比增长32.6%,超市场预期,但由于超额广告费不可税前列支,公司所得税费用同比大幅增长91.04%,使得公司净利润下滑9.8%。公司年底预收账款达到5.32 亿元,同比增长34.34%,表明公司较好的销售情况。 继续加强营销,公司在河北市场处于绝对领先地位。公司销售费用快速增长,费用率达到29.7%同比增加5.89 个百分点,表明公司仍加强营销抢占市场。 公司2014 年广告费达到4.08 亿元,同比增长28.7%;促销费为4554 万元,同比增长1.8 倍。公司目前在河北市场处于绝对领先地位,其冀北主要竞争对手山庄老酒和板城烧锅收入总和不及公司,公司强势地位进一步巩固。 关注改制,公司成长空间有望进一步打开。去年底公司公布了非公开发行方案,公司董监高、员工、优秀经销商均参与认购,同时引入两家战略投资者,募集资金不超过8.25 亿元。如果公司激励机制改革完成,将释放管理层和员工积极性,公司管理层能力得到业界公认,募集资金也将用于渠道进一步下沉,我们看好公司成长空间。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017 年每股收益为1.06、1.77、2.47 元,增发摊薄后EPS 分别为0.85、1.42、1.98 元。考虑可比公司估值,我们给予公司2015年49 倍PE,对应目标价51.94 元,维持公司买入评级。 风险提示:公司改制存在不确定性,白酒行业持续低迷,食品安全。