建议理由 我们认为恒瑞医药正在转型成为国内创新领军企业,其海外业务日渐扩张且长期前景稳健,得益于以下因素:1)“仿制药+创新药”的业务模式可满足多样化的临床需求;2)创新药/生物药研发实力和丰富的在研药品可受益于中国医药行业业务模式更加注重临床疗效的结构性转变;3)优于同业的净资产回报率/投资现金回报率(2015年是A股医药同业的两倍)和盈利增长的可持续性;4)资本结构有望优化。我们首次覆盖恒瑞医药并评为买入,12个月目标价为人民币54.83元(潜在上行空间17%)。 推动因素 我们估算2015-18年盈利年均复合增速为22%(而我们覆盖的企业均值为15%,万得行业均值为10%)。我们预计2016-18年间公司盈利增长和利润率提升的主要驱动因素为:1)创新药加速增长,尤其是阿帕替尼(毛利率在90%以上,而2016年公司总体毛利率为86.8%);2)麻醉药(年均复合增速22%)和造影剂(年均复合增速29.5%)等板块逐渐发力;3)更有优势的定价推动高利润率(毛利率在95%以上)的海外销售扩张。此外,我们认为如果生产申请的重新上报和国家食药监局的评审顺利,则恒瑞的19K(PEG-G-CSF)和瑞格列汀(用于治疗糖尿病)有望提振2018年盈利。 估值 我们的12个月目标价为人民币54.83元,其中采用:1)2020年退出市盈率16.5倍(全球同业2017年预期市盈率);2)2017-20年每股盈利年均复合增速19.3%;3)以8.1%的资本成本将2020年估值贴现回2017年;4)A股估值溢价78%(22家市值在人民币100亿元以上的A股医药同业市盈率均值为29.5倍,而港股同业均值为16.6倍)。

最新事件。 我们于8月27-28日与复星医药董事长陈启宇和首席财务官关晓晖举办了业绩发布后的非交易路演。 潜在影响。 我们仍将该股置于强力买入名单之列,因为我们认为:(1) 公司均衡的领先产品组合将带动其药品制造业务的强劲增长超越行业增速。今年上半年此项业务收入同比增长21.6%(内生增速13%,行业增速约10%),受到主要适应症药品强劲增长的推动,其中心脑血管/中枢神经/血液系统/抗肿瘤药品分别同比增长24%/17%/29%/44%。由于受到奥鸿通过新版GMP 认证的影响,主要中枢神经药品奥德金在一季度而仅增长5%,但上半年同比增速回升至17%。(2) 医疗服务业务收入同比增长22.5%,公司计划在现有2770张床位基础上至少新增2300张。禅城医院对此项业务收入的贡献为69%,上半年同比增长29%。管理层计划通过内部扩张为宿迁钟吾医院增加700张床位(肿瘤/心脑血管+体检分别为400/300张)、为岳阳广济医院增加400张床位、长期内为台州新项目增加1,200张床位,这其中尚未计入通过并购实现的潜在增长。(3) 医疗器械业务将受益于Alma Lasers 的市场扩张和达芬奇手术机器人在国内主要医院的推出。(4)研发后备项目丰富(38个产品)并侧重于单抗药品,这将推动未来一年的增长。 估值。 我们将2015-17年收入预测上调了2%-3%以计入上调后的药品制造业务收入假设,并将每股盈利预测下调1%-4%以主要体现产品结构调整后利润率预测的下调。下调服务业务税后净利润预测并下调国药控股估值(因近期股价回落)之后,我们将基于部分加总估值的12个月目标价格从人民币42.3元下调至39.1元,;我们目标价格隐含37倍/32倍的2015/16年预期市盈率。 主要风险。 监管不确定性;一次性项目大幅波动;并购执行情况。

我们的预测。 天津天士力二季度/上半年收入同比增长2%/2%至人民币31.6亿元/62.4亿元(占此前高华预测的22%/43%),税后净利润同比增长5%/11%至人民币4.85亿元/8.30亿元(占此前高华预测的28%/48%)。要点:(1)制药收入同比上升4%,按可比基数计算则上升7%,低于26%的高华预测,主要原因在于上半年中药行业收入增速大幅放缓至5%,而去年上半年增速为14%,受到医院严格控制总成本以及各省招标推迟的影响。核心产品复方丹参滴丸/养血清脑颗粒进入成熟期,增长放缓至5%-10%,而二线产品仍然是总体增长维持在15%左右的主要推动因素。(2)医药商业收入同比下降1%至人民币31亿元(高华预测为6%),主要原因是公司积极减少间接分销,带动上半年该板块毛利率提高307个基点至7.43%。(3)天士力的化学药品平台帝益上半年税后净利润为人民币1.14亿元(同比增长26%),意味着公司业务从中药进一步向多元化拓展。 可能与预测不一致的方面。 维持买入评级,在我们覆盖的企业内,天士力的风险回报状况仍相对具有吸引力,2016年预期市盈率较我们覆盖股票的37倍的中值折让40%,同时2015-17年每股盈利年均复合增速高于同业。我们仍然认为二线中药和非中药产品将自2015年下半年起推动公司业绩增长。估值:我们将2015-17年收入下调7-9%以反映行业放缓背景下收入的下降,并相应将每股盈利下调了6-9%。因此,我们将基于2016-18年平均EV/GCIvsCROCI/WACC的12个月目标价格下调了9.7%至人民币56元,现金回报倍数仍为2.30,对应37倍/30倍的2015/16年预期市盈率(当前:27倍/22倍)。风险:降价对核心中药产品的影响大于预期,各地招标进展慢于预期。

与预测不一致的方面 复星医药公布2014年收入/税后净利润为人民币119亿元/21.1亿元(按经常性项目计算分别同比增长了20%/34%),较我们预测的差异为+2%/-1%。制药业务的销售收入同比增长了11.4%,受到免疫及消化类(A&M)/心脑血管疾病/抗感染/肿瘤药物产品销售强劲的推动(分别同比增长17%/25%/30%/254%),抵消了其子公司奥鸿药业(主要产品奥德金/邦亭同比+5%/-12%,但2014年下半年环比改善)的放缓。2014年制药业务占集团收入/营业利润的61%/72%,而2013年占比为66%/87%。 公司首次披露了其研发后备项目,有38个产品(7个待定/1个已获批生产)。 医疗服务业务收入增长了150%至人民币11.9亿元,占集团总收入的11%,而诊断业务收入增长了37%。 公司2014年医疗服务业务内生增长10%以上。管理层预计2015年核心制药业务的内生增速与行业增速相符(15%左右)。 投资影响 我们重申对复星医药H/A 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),并预计公司将继续通过并购推进增长战略。我们认为医疗服务业务增长和成功的研发后备项目有望带来显著的每股盈利上行空间。 我们微调了2015-17年收入预测,并将每股盈利预测下调了3%/3%/4%,主要为了体现股权资本扩张带来的摊薄影响。 估值:我们对H 股/A 股基于部分加总法的12个月目标价格仍为32.7港元/人民币26元,因为我们对国药股份估值的上调(因其最近股权资本上升)以及对医疗器械业务利润预测的上调被复星医药股权资本扩张所抵消;我们的目标价格隐含25倍/21倍的2015/16年预期市盈率。 风险:监管不确定性;一次性项目大幅波动;执行状况。

最新事件. 复星医药于6 月30 日宣布,其研发子公司重庆复创向SELLAS Clinicals HoldingAG (Sellas)发出了关于终止苯甲酸复格列汀和Pan-HER 受体抑制剂知识产权、开发、商业化转让协议(转让价格约为3.88 亿欧元,于2013 年10 月18 日/23日公布)的通知。 此次知识产权转让协议终止的原因在于受让方 Sellas 未能按约定向复星医药及时履行支付义务,实际支付150 万欧元,而累计支付应为800 万欧元。 潜在影响. 虽然我们认同公司管理层的看法,协议终止不会对复星医药的财务状况和经营造成重大不利影响,但我们认为这将会阻碍公司在研产品价值的释放。 然而,我们仍认为复星医药的其它研发平台——上海复宏汉霖(专注于大分子生物药,如单克隆抗体)、上海星泰医药(创新/难制药)、重庆医工院(化学药物)及科美药友(专注于药品和保健品)——将继续开发前景良好的新产品,鉴于其在开发的各个阶段拥有强劲的主要治疗方案在研产品。 估值. 我们维持收入/每股盈利预测,因为协议终止对复星医药的财务状况没有影响。然而,我们将 H 股/A 股基于部分加总法的12 个月目标价格下调至30.3 港元/人民币24.0 元(原为32.0 港元/人民币25.4 元),以体现移除知识产权转让价值的因素(我们在此前的估值模型中计入了这一价值)。 我们的新目标价格隐含2014/15 年预期市盈率为25 倍/21 倍(目前为24 倍/20倍)。 主要风险. 监管政策不确定性、一次性资产处置收益的波动和管理层执行风险。

8月份,华海药业的拉莫三嗪缓释片市场份额为35%;Dr.Reddy同类产品不到2% IMS数据显示,华海药业合作方ParPharm的拉莫三嗪缓释片(LamoER)8月份销售额在美国市场的占有率从7月份的37.5%下滑2.3%,至35.2%。单价稳定在GSK品牌拉莫三嗪缓释片(利必通,LamicalXR)的65%左右。 自Par拉莫三嗪缓释片2013年1月上市以来,该产品的月均销售额接近800万美元,而8月份销售额较2013年月均销售额高出了约5%。 Dr.Reddy的拉莫三嗪缓释片已在7月份上市,8月份市场份额增幅仅为1.6%。8月份Wockhardt的市场份额继续从7月份的10.7%降至9.2%,但GSK拉莫三嗪缓释片8月份市场份额月环比增加2.1%至53.9%。 尽管拉莫三嗪缓释片的总体市场销售额在8月份月环比下降了2%,但同比扩大了11%。正如我们在此前的仿制药追踪报道中所述,倘若Wockhardt库存持续下降,那么或许会在长达1年的时间内无法向美国市场供货。我们预计Par将继续蚕食GSK市场、扩大自身份额。 Dr.Reddy在7/8月份推出的仿制药均表现不佳,我们认为难以对Par等更知名企业带来威胁。 其他ANDA产品销售收入增长势头依然强劲 华海其他ANDA产品的销售在8月份仍强劲增长: 氯沙坦钾(2011年10月上市,通过PackPharma销售)今年1-8月销售额同比增长33%,月均销售额较2012年全年月均水平(约107万美元)增长26%至约135万美元。 罗匹尼罗(2011年11月上市,通过寿科健康美国公司销售)今年1-8月销售额同比增长523%,月均销售额较2012年全年月均水平(约13万美元)增长422%至约70万美元。 厄贝沙坦(2012年10月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比增长9%。今年1-8月月均销售额较去年全年月均水平(约20万美元)增长46%至约29万美元。 多奈哌齐(2012年4月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比持平。今年1-8月月均销售额较去年全年月均水平(约7万美元)增长222%至约23万美元。 ANDA近期后备产品线 我们继续关注我们认为华海可能在近期获得ANDA批准的以下4种主要产品:安非他酮缓释片、左乙拉西坦、帕罗西汀速释片、厄贝沙坦-氢氯噻嗪片。

与预测不一致的方面 人福医药公布2013 年上半年业绩,符合预期。公司收入/经常性税后净利润分别同比增长22%/23.5%至人民币28.1 亿元/1.98 亿元,占高华此前全年预测的45%/39%。剔除2012 年房地产剥离的总款项,医药产品销售额同比增长37%,主要得益于新收购资产;而产品结构的调整则推动毛利率上升219 个基点。 要点: (1) 麻醉药销售额/税后净利润(主要子公司宜昌人福药业)分别同比增长27.87%/20%,其中瑞芬太尼/舒芬销量保持强劲增长,同比增幅30%左右,产品稳定的定价和芬太尼收入同比稳健增长约10%;(2) 血液制品高速增长,中原瑞德收入同比上升100%以上至人民币8,300 万元,净利润率47%(2012 年上半年为25%)。我们还预计中原瑞德将于2013 年底前完成异地搬迁,随着公司血浆处理能力从目前的80-90 吨扩展至150 吨左右,销量将从2014 年开始加速增长。 (3) 人福医药于2012 年参股80%的子公司巴瑞医疗实现收入/税后净利润人民币3 亿元/7,300 万元,正在向人福医药所设定的2013 年全年税后净利润目标人民币1.3 亿元(同比增幅约为20%)稳步迈进。 投资影响 鉴于公司各业务板块持续强劲增长,我们维持对该股的买入评级。我们认为推出麻醉药系列产品对公司长期增长至关重要,并注意到公司新药盐酸氢吗啡酮注射液已于5 月份上市销售。我们将人福医药2013-15 年收入预测上调2%但将每股盈利预测下调3-4%以反映业务结构改变所导致的销售费用率上升。我们将该股基于Director’s Cut 的12 个月目标价从人民币34.0 元下调至人民币33.3 元,以反映我们每股盈利预测的变动。 主要风险:麻醉药竞争格局加剧,新收购资产的协同效应较低。

7月份,拉莫三嗪缓释片的市场份额持续上升;Dr.Reddy同产品首秀乏善可陈 IMS数据显示,华海药业合作方ParPharm的拉莫三嗪缓释片(LamoER)7月份销售额在美国市场的占有率从6月份的32.2%持续上升至37.5%,创下该产品自2013年1月份上市以来的单月第三最好成绩。单价稳定在GSK品牌拉莫三嗪缓释片(利必通,LamicalXR)的66%左右。自Par拉莫三嗪缓释片2013年1月上市以来,该产品的月均销售额接近800万美元,而7月份销售额较2013年月均销售额高约15%。 Dr.Reddy的拉莫三嗪缓释片也已在7月份上市,但其销售份额几乎可以忽略不计。GSK和Wockhardt在7月份的市场占有率从6月份的54.7%/13.1%降至51.8%/10.7%。 7月份拉莫三嗪缓释片总体市场销售额同比增长14%,而总体市场销售额环比下降22%,我们认为可归结为季节性因素。 如我们在本系列报告(2)/(3)中所述,如果库存持续下降,那么Wockhardt或许会在长达1年的时间内无法向美国市场供货。我们预计Par的市场份额将持续扩大,考虑到其将不断从GSK/Wockhardt手中抢夺市场份额,而且Dr.Reddy新推出的仿制药表现显著不达预期。 其他ANDA产品销售收入增长势头依然强劲 华海其他ANDA产品的销售在7月份仍强劲增长:氯沙坦钾(2011年10月上市,通过PackPharma销售)今年1-7月销售额同比增长29%,月均销售额较2012年全年月均水平(约106万美元)增长24%至约132万美元。 罗匹尼罗(2011年11月上市,通过寿科健康美国公司销售)今年1-7月销售额同比增长568%,月均销售额较2012年全年月均水平(约13万美元)增长421%至约70万美元。 厄贝沙坦(2012年10月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比增长12%。今年1-7月月均销售额较去年全年月均水平(约20万美元)增长45%至约28万美元。 多奈哌齐(2012年4月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比下降5%。今年1-7月月均销售额较去年全年月均水平(约7万美元)增长342%至约22万美元。 ANDA近期后备产品线 我们继续关注我们认为华海药业可能在近期获得ANDA批准的以下4种主要产品:安非他酮、左乙拉西坦、帕罗西汀、厄贝沙坦-氢氯噻嗪片。

与预测不一致的方面 华海药业公布2013年二季度/上半年收入同比增长28%/30%至人民币6.31亿/16.05亿元(占高华全年预测的22%/43%)。2013年二季度/上半年税后净利润同比增长41%/36%至人民币1.22亿/2.23亿元,低于预期(占高华全年预测的22%/40%)。要点:(1)2013年上半年沙坦类原料药营业收入仅同比增长2%至人民币4.07亿元,因为略高于10%的销量增幅被略高于10%的销售均价降幅所抵消。2013年二季度沙坦类产品销售环比下降,主要由于竞争加剧和环保力度加大令公司局部停产;(2)2013年上半年制剂营业收入同比跃升138%至人民币3.58亿元,国内制剂销售收入超过人民币1.2亿元,较去年同期约高一倍以上。对Par公司销售的拉莫三嗪缓释片上半年实现收入人民币8,500万元,我们的计算显示这相当于贡献了人民币5,000万元左右的税后净利润。剔除代工生产(OEM),我们测算2013年上半年自有品牌的海外制剂销售额同比增长30%左右。(3)2013年上半年毛利率43.1%,较去年同期提升210个基点(高于我们对2013年全年预测的42.3%),主要是受益于沙坦类原料药毛利率改善和制剂对收入的贡献上升(2013年上半年为30%,高于去年同期的18%)。 投资影响 尽管2013年二季度业绩不符预期,我们仍维持强力买入该股,因为我们预计制剂将稳健增长且利润率将保持期上行趋势。我们预期2013年沙坦类销售将集中于下半年,因为3种沙坦类药物专利将于2013年下半年到期,有望推动销量增长。我们将2013年-2015年销售预测下调2%/5%/8%以反映沙坦销量增速的放缓,并2013年-2015年税后净利润预测下调2%/4%/6%以反映收入的变化与毛利率的增长。我们由此将基于Director’sCut的12个月目标价格下调至人民币21.8元(原为22.8元)。主要风险:审批过程过长导致制剂产品延后推出;普利/沙坦类原料药价格下降。

6月:拉莫三嗪从GSK和Wockhardt夺取市场份额 IMS数据显示,华海药业的合作方ParPharm的拉莫三嗪缓释片销售额在6月份环比增长48%,是2013年1月份上市后的第二个月度高峰,2013年二季度销售额环比增长2.4%。单价稳定在品牌仿制药价格的68%左右。Par唯一的仿制药竞争对手Wockhardt6月份拉莫三嗪缓释片销售仅环比增长14%,而GSK的品牌拉莫三嗪缓释片月环比增长22%。ParPharm的市场份额继续上升,6月份与Wockhardt的市场占有率分别为32%/13%,而5月份为28%/15%。从12个月移动均值来看,截至2013年6月底拉莫三嗪缓释片在美国的年销售额同比增长36%,而拉莫三嗪非缓释片整体销售仅同比增长1%,表明拉莫三嗪缓释片的市场份额持续增长(截至6月底为45%)。正如我们在华海药业海外仿制药追踪(2)中所述,Wockhardt在6月份存货耗尽之后可能在一年之内无法供应美国市场。我们预计Par在Dr.Reddy正式推出仿制药之前将继续扩展市场份额。 其它ANDA产品销售收入增长势头依然强劲华海药业的其它ANDA产品也在6月份实现了销售的强劲增长:罗匹尼罗(2011年11月上市,通过Solco销售)2013年二季度销售额环比增长33%。 2013年上半年月均销售额较2012年全年月均水平增长419%。厄贝沙坦(2012年10月上市,通过Solco销售)6月份销售额创新高,2013年二季度环比增长38%。2013年上半年月均销售额较去年全年月均水平增长44%。多奈哌齐(2012年4月上市,通过Solco销售)二季度销售额环比增长15%。2013年上半年月均销售额较去年全年月均水平增长222%。氯沙坦钾(2011年10月上市,通过PackPharma销售)2013年上半年销售额同比增长24%,月均销售额较2012年全年月均水平增长23%。 ANDA近期的后备产品线 我们关注华海药业可能在近期获得ANDA批准的以下5种主要产品:度洛西汀、安非他酮、左乙拉西坦、帕罗西汀、厄贝沙坦-氢氯噻嗪片。

最新消息 我们于7月17日参加了华海药业于临海市举行的2013年第二次临时股东大会,并会见了董事长童建新、总经理陈保华和董事会秘书祝永华。会后该股下跌7.51%,而沪深300指数下跌1.51%。这主要是由于对国内外药物批件无法显著推高近期增长的担忧,以及投资者认为管理层所阐述的以发放人民币2亿元委托贷款(年利率8%)的形式利用闲置资金非最佳选择。 分析 我们认为公司最新运营情况符合预期,因此重申强力买入该股。我们对公司长期的乐观看法是基于: (1)随着3种沙坦类药物专利于2013年下半年到期(厄贝沙坦-氢氯噻嗪、替米沙坦、奥美沙坦酯),2013年原料药收入增长可能集中于后半年。由于仿制药上市前通常有6个月的库存积累时间,公司管理层预计成熟市场中的沙坦类原料药销量将在2013年下半年加速增长,并表示定价仍符合他们对今年的预期。华海药业还在积极寻求对新兴市场的渗透,从而丰富其发达市场的客户基础。 (2)海外制剂审批过程符合预期。公司重申2013年有望获得3个新药简略申请(ANDA)批文,并将在年底前再递交约10个ANDA(其中1-2个为缓释片)。管理层制定了从2014年开始通过上海、临海和美国的研发中心陆续递交15个ANDA的目标。 (3)从国家食品药品监督管理局目前受理申报的情况来看,国内制剂的批复可能主要集中于2014年下半年。6月份获得注册批件的利培酮分散片还需要通过省级招标,可能从2014年开始推动收入增长。鉴于公司预计将从2014年开始陆续获得10个国家食品药品监督管理局批文,华海药业维持2016年国内制剂收入目标人民币30亿元不变。 潜在影响 我们维持对该股的每股盈利预测和目标价格不变。

最新事件 美国食品药品管理局(FDA)最近批准了2家抗癫痫药拉莫三嗪缓释片的新药简略申请(ANDA),分别是:(1)6月19日批准的印度雷迪博士实验室公司(DrReddy'sLaboratories)的ANDA文号202383(剂量为:25mg/50mg/100mg/200mg/300mg);(2)美国汉达药业公司(总部设在加州弗里蒙特,其中复星医药集团参股10%)的ANDA文号202887(剂量为:25mg/50mg/100mg/200mg)。 潜在影响 我们认为,6月份新批准的这两个ANDA令美国拉莫三嗪缓释片仿制药市场格局竞争愈发激烈。我们认为新的进入者将对华海药业同类产品的定价水平产生负面影响,因为之前华海药业仅面对唯一一家竞争对手Wockhardt。另外,这次批准的两个ANDA与华海药业2013年1月18日获得的ANDA相隔仅4个月,比我们之前的预测新品获批大概需要12个月左右要早。我们认为,这次的批准很可能暗示美国FDA对仿制药的批准速度开始加快,哪怕是非普通剂型(例如缓释片剂)也不例外。我们重申强力买入华海药业,并持续看好华海药业的拉莫三嗪缓释片继续扩大在美国的市场份额,并在中短期内保持相对有利的销售价格水平。 鉴于华海的领先优势,我们认为印度雷迪博士实验室的销售可能要到2013年下半年才能达到峰值,而且美国汉达药业公司的同类产品规模难以上量。 估值 考虑到华海药业的拉莫三嗪缓释片销售可能较前期预测偏低,并伴随因潜在降价而略微下降的毛利率,我们将2013-15年的预测销售收入/每股盈利分别调整-0.4%/-1.2%/-1.8%和-3%/-8%/-9%。我们将基于Director'sCut估值方法的12个月目标价格从人民币25.0元下调至22.8元,隐含的2013/14年预期市盈率为33倍/25倍。 主要风险 1)耗时较长的监管程序导致OEM/自有品牌产品推出延迟;2)原料药定价疲软。

推出对华海药业美国上市仿制药的高华追踪我们推出对华海药业美国上市仿制药的高华追踪报告,以观察华海药业于2013年1月19日在美国推出拉莫三嗪缓释片以来市场动态的变化。 我们还旨在追踪公司其它的ANDA(简化新药申请批文),试图更好地同步了解华海从单纯的原料药厂家向制剂生产商新锐的战略转型过程。 拉莫三嗪控释片在5月份前三周持续增长:销售额/销量较2月份前三周增长15%/15%自1月份上市以来,华海药业拉莫三嗪缓释片的销售额/销量一直稳步增长。继4月份销售额/销量11%/12%的环比增幅后,公司拉莫三嗪缓释片的销售额/销量在5月份前三周分别较2月份同期增长15%,我们由此认为价格将呈稳定趋势。 我们认为5月份的环比增长势头表明拉莫三嗪缓释片在美国的市场份额仍在上升。 估量华海药业的ANDA后备产品线:不乏市场空间巨大的品种,竞争格局是主要不确定因素我们关注华海药业可能在近期获得ANDA批准的以下5种主要产品:度洛西汀、安非他酮、左乙拉西坦、帕罗西汀、厄贝沙坦-氢氯噻嗪片。2012年,度洛西汀、安非他酮在美国均实现了逾40亿美元的收入。 在我们看来,取得上述产品的ANDA批准可为华海药业带来广阔的市场空间,但这些产品在美国的竞争格局也将为华海药业的能否将市场转化为业绩带来巨大的不确定性。

与预测不一致的方面 华海药业公布2012年收入同比增长30%(不含2011年一次性房地产收入)至人民币20.1亿元(较高华预测低3%),主要得益于沙坦原料药/制剂41%/107%的同比强劲增长。2012年税后净利润符合预期,同比增长57%至人民币3.41亿元(较高华预测高4%,主要因为政府补助高于预期)。要点: (1)海外/国内制剂销售额均突破人民币2亿元,据我们估测分别增长200%/50%以上,这主要是得益于新药简略申请(ANDA)获批和对制剂销售团队的投入; (2)2012年毛利率为40.3%(高华预测为40.6%),同比上升64个基点,主要是由于制剂销售比重上升以及其它原料药高于预期的利润率抵消了2012年三季度停产导致沙坦/普利类产品利润率低于预期的影响; (3)华海药业计划2013年实现销售收入人民币28亿元,隐含40%的同比增幅(高华之前预测34%),侧重于销售队伍建设。 投资影响 我们重申对该股的买入评级,因为 (1)我们仍预计产能利用率的上升将推动沙坦类产量复苏并改善成本效率,从而推动该股在2013年的表现, (2)对销售团队投入的增加以及丰富的海外产品线(华海药业目前共有16个产品获得ANDA,9种产品已在美国上市)推动了制剂销售的持续强劲增长。我们将2013-2015年销售收入预测上调0.9%/2.8%/2.9%以反映制剂销售前景好于预期,同时将2013-2015年每股盈利预测上调0.8%/0.6%/1.0%以反映收入和毛利率的最新变动。 估值:我们将基于Director’sCut估值法的12个月目标价格上调至人民币16.6元(原为15.5元)。 风险:审批程序耗时长于预期,海外订单延迟。

最新事件 1月23日,华海药业公告:其通过Par药业提交的拉莫三嗪控释片简略新药申请(ANDA,#201791)于2013年1月19日获得美国食品药品监督管理局(FDA)的批准,批准规格有25mg、50mg、100mg、200mg、250mg及300mg控释片。这标志着华海药业向着巩固美国市场制剂出口的战略又踏出坚实的一步。根据协议,Par的仿制药拉莫三嗪控释片由华海药业的美国子公司研制,制剂由华海药业负责生产,公司与Par药业按照既定比例分享收益。 潜在影响 我们重申对华海药业的买入评级。鉴于华海药业生产的拉莫三嗪控释片(包含各规格)已运至美国,并于批准之日起在美国上市,我们认为该产品将在2013年贡献销售收入。拉莫三嗪控释片的原研药专利持有公司为葛兰素史克,对应的原研药品牌名为Lamictal?XR,为一日一次联合用药治疗13岁(含)以上癫痫患者的部分性癫痫发作。根据IMS数据显示,Lamictal?XR在美国的2011年销售额接近2.65亿美金。考虑到该产品竞争压力较厄贝沙坦要小,获批时间较预计偏早,我们预测拉莫三嗪控释片将在2013年带来人民币3,000万元新增收入。我们认为华海药业密集的美国ANDA文号获批(特别是这一次缓控剂型文号的批准)标志着长期以来公司对海外制剂出口战略的开花结果,并认为随着市场慢慢认识到华海药业向制剂型企业转型,更多的ANDA文号在未来陆续获批,公司将经历业绩增长伴随的估值提升,进一步释放价值潜能。 估值 我们将2013-15年的收入预测向上修正1%/1%/2%并将同期每股收益向上修正1%/1%/2%已反映新获批ANDA带来的新增销售收入的影响。因此,我们将基于Director'sCut估值方法的12个月目标价上提3%到15.5元人民币,潜在上行空间13%,目标价对应19倍2013年市盈率。 主要风险 海外订单延迟,低产能利用率拉低毛利率。