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张立聪

安信证券

研究方向: 家用电器行业

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工作经历: 执业证书编号:S1450517070005,曾就职于华泰证券和招商证...>>

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格力电器 家用电器行业 2018-11-02 38.55 49.40 25.22% 40.52 5.11%
40.52 5.11% -- 详细
事件:格力电器公布2018年三季报。公司Q3单季度收入YoY+38.2%,业绩YoY+38.4%,扣非业绩YoY+31.9%。10月8日晚,格力已发布业绩预告;此次三季报的实际收入、业绩情况,在预计区间的中枢位置。我们看好空调行业的长期成长空间,对公司前景保持乐观。短期而言,渠道库存水平值得关注,但更关键要看明年夏季的销售态势。 2018Q3收入超预期:根据第三方监测数据和我们渠道调研了解的情况,下半年开始空调终端零售增速放缓,而格力实现了单季度收入YoY+38.2%的快速增长,体现了较强的渠道控制力。我们也注意到,截至9月末格力预收款YoY-52.0%,应收票据及应收账款YoY+0.6%。同比变化与基数效应相关:2017年空调市场火爆超预期,促成了经销商积极打款主动补库存,当年9月末预收款YoY+140.0%;而今年空调市场回归平淡,经销商趋于理性,备货意愿不及去年同期。从绝对额看,今年的预收款绝对额高于2016年同期,略低于2015/2014年同期,仍在合理范围之内。 虽然行业承压,格力经营政策保持稳定:在行业压力下,格力Q3单季度的毛利率、销售费用并未出现明显波动,毛利率同比下滑0.1pct,销售费用率小幅提高0.5pct,递延所得税资产、其他流动负债科目同比、环比均基本持平,体现出公司经营政策的可持续性。 汇率变动带来正贡献:Q3单季度,格力财务费用率因汇兑收益降低0.5pct。汇率变动还会影响到外汇衍生品的“公允价值变动收益”及“投资收益”,公司Q3单季度整体投资净收益-4.8亿元、公允价值变动收益4.5亿元,其中远期金融合约Q3公允价值变动收益0.4亿元,综上,我们判断汇率变动对格力的收益是较大的正贡献,且主要体现在汇兑收益。 投资建议:二级市场对空调行业的景气度能否持续存疑。我们认为,投资者在分析地产景气影响的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间,也看好格力进一步产生垄断红利。预计公司2018年~2020年EPS分为4.63/4.94/5.59元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价49.4元,相当于2019年10倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。
三花智控 机械行业 2018-11-02 11.60 14.64 10.08% 13.50 16.38%
14.60 25.86% -- 详细
事件:三花智控公布2018年三季报。2018Q3单季度收入26.7亿元,YoY+14.6%;业绩3.5亿元,YoY-6.2%;扣非业绩3.5亿元,YoY+6.3%。公司预计,2018年实现业绩12.4亿元~14.8亿元,YoY+0.0%~+20.0%,折算2018Q4单季度业绩2.1亿元~4.6亿元,YoY-17.3%~+78.9%。我们认为,三花智控在制冷与汽车零配件行业地位领先,投资者不必担忧短期经营波动,长期来看,随着家电与汽零主业协同作用显现,预计公司整体业绩或将恢复增长。 因定价策略调整,Q3业绩增速低预期:三花Q3业绩负增长,主要因单季度毛利率为28.6%,同比-6.0pct。结合近期交流,我们分析,Q3毛利率下降的主要原因为:Q3国内制冷零配件行业景气下行,海外市场订单竞争较为激烈,三花小幅下调制冷零配件产品价格,影响当期毛利率。根据产业在线数据,2018年7-8月,空调电子膨胀阀/截止阀/四通阀的内销量YoY+15.2%/-20.7%/-12.3%,增速有所放缓。考虑到制冷配件业务收入占比较高,其毛利率水平与三花整体毛利率接近,我们预计2018Q3单季度制冷业务毛利率为28%左右,去年同期毛利率在30%+。我们认为,三花调整经营策略,短期来看,对公司业绩会有一定影响,但是长期展望,有利于公司稳固行业地位。 Q3经营性现金流净额同比改善:根据公告,三花Q3单季度经营性现金流量净额为3.8亿元,YoY+34.8%。公司现金流同比改善明显,主要因前期内销渠道的应收账款在三季度回款,使得9月底,应收账款较二季度末减少2.8亿元。 投资建议:我们预期三花家电主业继续向好,注入的汽零业务也将带来新的业绩看点。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.61/0.76元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为14.64元,对应2018年24倍的动态市盈率。 风险提示:人民币大幅升值,原材料价格上涨。
美的集团 电力设备行业 2018-11-02 37.86 45.60 9.27% 42.54 12.36%
42.80 13.05% -- 详细
事件:美的集团披露2018年三季报。公司2018Q3单季度实现收入636.7亿元,YoY+1.0%,实现业绩49.6亿元,YoY+18.6%,扣非业绩YoY+16.5%。在空调等子行业景气下行的压力下,业绩实现超预期,离不开美的近年来坚持的产品升级战略导向。公司现金流状况较好,未来收入亦有望重回较快增长。 Q3收入增长承压,但有改善空间:空调是美的集团收入占比最大的单品,我们认为Q3空调行业终端景气的下行,对美的的收入增长构成了较大压力。美的推行“T+3”模式,终端销售平淡,会较快地反映到出货端,影响到公司的收入。根据产业在线数据,Q3单季度公司空调内销出货量YoY-10.1%,而上半年YoY+20.5%。另外,洗衣机业务调整继续,也有一定影响。参考小天鹅三季报,Q3单季度收入YoY-0.9%。但洗衣机内销量增速仍好于行业,且提价明显,根据奥维数据,Q3洗衣机行业线上均价YoY+4.3%,其中小天鹅牌均价YoY+20.8%,美的牌均价YoY+13.1%。展望后期,在行业景气发生变化的时候,美的快速应变的竞争优势将日益凸显,有望借此提升竞争力。 业绩超预期,主要得益于毛利率提升+汇率变化+摊销费用减少:美的Q3单季度毛利率同比提升1.9pct,产品结构调整见效。人民币贬值带来汇兑收益,美的Q3财务费用-7.4亿元,去年同期5.0亿元,单季度汇兑收益4.8亿元;但汇率同时导致外汇衍生品损失,公司Q3远期外汇合约亏损11.6亿元,最终公允价值变动净收益-2.7亿元(上年同期-0.4亿元)。上年同期有并购KUKA导致的摊销费用4.9亿元,本期摊销金额大幅减少。 现金充裕,现金流同比改善:9月末美的账面现金424.9亿元,委托理财有220.9亿元。Q3公司销售商品收到的现金YoY+21.3%高于收入增速,经营性现金流量净额YoY+94.1%。9月底公司预收款YoY-25.7%,预计和空调预收款下降有关,应收票据和应收账款同比基本持平。 KUKA收入恢复正增长:根据KUKA三季报,以欧元计,Q3单季度KUKA收入YoY+6.6%,税后利润YoY+19.8%。KUKA管理层下调了全年收入预期至33亿欧元,较年初下调5.7%,原因是亚洲区域市场需求不及预期,以及对中美贸易摩擦的担忧。我们认为KUKA在亚洲的拓展颇有成效,待顺德基地投产后,中国区业务拓展将提速,从而带动KUKA集团整体收入上台阶。 投资建议:行业景气阶段性承压,但美的集团激励机制完善,竞争优势突出,长期增长前景仍可期,转型科技化集团有望提升公司估值中枢。我们预计美的2018年-2020年EPS3.04/3.35/3.69元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价45.6元,相当于2018年15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。
青岛海尔 家用电器行业 2018-11-02 12.75 15.30 -- 14.31 12.24%
15.71 23.22% -- 详细
事件:青岛海尔公布2018年三季报。公司Q3单季实现收入475.8亿元,YoY+11.5%;归母净利13.4亿元,YoY+10.1%,扣非业绩YoY+14.0%。海尔的冰洗业务竞争实力突出,在行业增长承压环境下彰显龙头优势。 主营基本符合预期,冰洗内销延续较好增长:根据公告,在国内市场,海尔各业务版块前三季度/上半年的收入同比增速依次为:冰箱YoY+15.9%/18.3%,洗衣机YoY+16.2%/21.5%,空调YoY+15.7%/27.2%,热水器YoY+14.5%/18.2%,厨电业务YoY+18.9%/22.4%,Q3主要品类收入增速有所放缓,但冰洗等零售市场份额继续提升(中怡康线下监测数据)。结合奥维和产业在线监测数据进行判断,我们估计公司冰洗收入得以实现双位数增长。展望未来,冰洗行业以更新需求为主,消费升级明显,行业景气度受地产影响相对较小,预计公司相关收入可维持稳健增长。 毛利率有改善空间:Q3单季度海尔整体毛利率同比下滑1.4pct,考虑到人民币升值对GEA并表折算和出口收入的正向贡献,预计内销毛利率同比下滑略高于此。我们认为毛利率下滑的主要原因是,公司在产品向上升级的同时,加强了中低端市场的布局,从而一定程度上使得公司整体毛利率提升步伐放缓。以洗衣机为例,根据奥维监测的Q3洗衣机线下零售均价数据,海尔品牌YoY+5.1%,卡萨帝YoY+24.2%,同期行业YoY+9.1%,美的系YoY+14.9%。超高端品牌卡萨帝收入增长远快于公司整体,但基数尚小,随着卡萨帝、GEA、斐雪派克等高端产品持续放量,毛利率有望逐步提升。另外,GEA的财务会计调整(与采购物料相关的运输费,由销售费用计入成本),也对毛利率有一定影响。 费用率控制较好:同口径下,Q3单季度公司销售费用率同比下降2.0pct;不含研发的管理费用率微增0.7pct,我们认为或与斐雪派克并表和D股发行费用有关。 汇率对净利润影响偏负面:由于公司较多的美元负债,在人民币升值过程中产生了汇兑损失。我们假设财务费用扣除利息收支后全部为汇兑损益,那么Q3公司汇兑损失0.7亿元,YoY-65.1%。可能受汇率影响的其他科目中,Q3公允价值变动净收益-1.3亿元,上年同期为1.1亿元。Q3所得处置资产收益和政府补助同比增加3.3亿元,弥补了汇率的不利影响。 投资建议:青岛海尔积极把握消费升级趋势和全球并购机会,推进品牌高端化与全球化布局,公司已成功搭建A+D融资平台,拟并购Candy,欧洲区域的拓展有望提速,期待未来在全球协同中发挥更大作用。我们预计公司2018~2020年EPS分为1.28/1.42/1.62元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价15.3元,相当于2018年12倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,外贸政策、汇兑风险。
奥佳华 家用电器行业 2018-11-01 14.12 17.60 8.78% 18.00 27.48%
18.00 27.48% -- 详细
事件:奥佳华公布2018年三季报。公司Q3单季度收入15.7亿元,YoY+29.7%;业绩1.7亿元,YoY+40.0%。公司预计,2018年实现业绩4.5亿元~5.2亿元,YoY+30%~+50%,折算Q4单季度业绩1.4亿元~2.1亿元,YoY+3.5%~+54.6%。我们预计,随着国内、国际市场进一步扩展,奥佳华收入端有望保持快速增长。 新品推出,Q3研发费用快速增长:因奥佳华加大新品模具等费用投入,公司Q3单季度研发费用为4525.4万元,YoY+26.7%。我们认为,奥佳华重视研发,拥有较为出色的产品竞争力。根据公告,前三季度奥佳华御手温感大师椅的全球销量YoY+200%。值得注意的是,根据奥佳华官方公众号消息,2018年10月,公司发布了全新升级的御手温感大师椅AI版,该款产品运用了新一代“4D温感机芯”、NIDEC无刷电机、全新疲劳检测系统、AI智能算法等多项业内领先技术,并融合了公司独有的第六代健康管理技术,定位高端,单价近5万元,关注度较高。我们认为,新品的推出,有利于奥佳华开拓国内、国际市场,业绩有望维持快速增长。根据公告,今年9月,奥佳华与韩国领先的按摩器材销售商BokJungScaleCorp签订合作协议,该客户将于2019-2021年,每年分别向公司采购不低于5000万美元、7000万美元与1亿美元的产品,对奥佳华业绩产生积极拉动作用。 Q3经营性现金流环比有所下降:根据公告,Q3单季度经营性现金流量净额为143.2万元,而二季度现金流为2.4亿元,环比出现下降,我们分析认为,这主要由于:1)三季度海外大客户订单大幅增长,大客户有一定应收账款周期,因而应收账款增加;2)奥佳华预付产品模具、仓库租金增加,三季度末预付款为1.3亿元,环比上升30.0%。3)为Q4旺季备货,9月底存货为10.1亿元,环比增加近6000万元。 以自有资金回购公司股份:根据公告,奥佳华截至10月29日累计以集中竞价交易方式回购股份295.5万股,占公司总股本0.53%,支付总金额为4608.99万元(不含交易费用),其回购的股份,将用于股权激励或注销。我们认为,本次回购,有利于增加公司长期投资价值,维护股东权益。 投资建议:公司拥有完整的按摩器具产业链,品牌影响力逐步提升;考虑到奥佳华研发实力雄厚,渠道布局优化,我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.88/1.18元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为17.60元,对应2018年20倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,竞争格局恶化
荣泰健康 家用电器行业 2018-10-29 33.50 45.50 59.54% 34.99 4.45%
34.99 4.45%
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事件:荣泰健康公布2018年三季报。公司Q3单季度实现收入5.2亿元,YoY+14.6%;实现业绩4246.7万元,YoY-2.9%;扣非业绩5422.4万元,YoY+22.0%。当前,摩摩哒处于发展期,而共享按摩业务的兴起,亦对公司家用按摩椅的销售产生提振作用,我们看好荣泰长期发展。 受外销增速回落等因素影响,Q3收入增长放缓:荣泰Q3收入YoY+14.6%,增速减缓,我们分析,这主要由于:1)Q3单季度,韩国客户BODYFRIEND去库存,减少当季对荣泰采购量,公司对韩国销售同比下滑。我们预计,随着大客户库存去化,Q4外销有望好转。2)Q3单季度共享按摩收入增速放缓。但长期来看,我们认为,受益共享按摩行业兴起,消费者对按摩椅认知度提升,预计收入或将恢复快速增长。可供参考的是,9月底,公司预收款YoY+124.5%。 Q3毛利率有所下降:根据公告,荣泰Q3单季度毛利率为31.2%,同比-6.6pct。我们认为,主要原因为:1)因共享按摩行业竞争加剧,场地租金上升,Q3摩摩哒毛利率同比下降近20pct。目前,对于铺设成本上升较快的区域,荣泰主动控制按摩椅铺设量,推行稳健的扩张策略,预计毛利率有望保持稳定。2)摩摩哒推出定位大众的新品按摩椅,毛利率低于荣泰品牌产品,影响内销整体毛利率。 Q3单季度现金流下滑:公司Q3单季度经营性现金流量净额为-0.2亿元,YoY-220.1%,结合近期交流,我们认为,这主要因公司扩建产能,Q3对建材商预付款增加,使得9月底,预付账款较二季度末增加12.0%。 投资建议:荣泰健康积极建设内销渠道,摩摩哒共享按摩业务将为公司带来新业绩增长点;同时,公司与BODYFRIEND合作关系密切,外销业务有望保持平稳增长。我们预计公司2018-2019年的EPS分别为1.82/2.30元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为45.50元,对应2018年25倍的动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,海外贸易政策风险。
浙江美大 家用电器行业 2018-10-26 10.00 15.75 39.38% 13.40 34.00%
13.40 34.00%
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事件:浙江美大公布2018年三季报。公司Q3单季度实现收入3.7亿元,YoY+31.5%; 实现业绩1.0亿元,YoY+24.5%;扣非后业绩1.0亿元,YoY+40.3%。公司预计,2018年实现业绩3.7亿元~4.3亿元,YoY+20%~+40%,折算Q4单季度实现业绩1.2亿元~1.8亿元,YoY-4.5%~+44.5%。我们认为,短期受地产影响,公司业绩增速有所放缓。长期来看,随着国内集成灶普及率提升以及美大渠道扩张,公司业绩有望保持快速增长。 受三四线地产影响,Q3收入增速放缓:根据公司公告,我们推算美大Q3单季度集成灶收入3.4亿元,YoY+34.3%,增速有所放缓(2018Q1~Q2美大集成灶收入增速分别为49.4%/47.5%)。我们分析,主要原因为:自2017Q3以来,三四线地产景气度下降,滞后4个季度影响集成灶销售(详见《加速!三四级市场消费升级》)。 但考虑到集成灶行业尚处于孵化期,结合美大财报,我们依旧看好公司未来发展。 短期来看,经销商打款较为积极,我们预计,公司Q4收入有望保持快速增长。根据公告,9月底,美大预收账款为1.8亿元,YoY+26.6%。长期来看,国内集成灶普及率约为1%,远低于产业集群地海宁、嵊州的普及率(约为11%),未来仍有较大提升空间(详见《厨艺卷四:多少人会用集成灶?》)。 因对经销商授信,应收账款与应收票据有所增长:根据公告,因美大给予部分信誉较好、发展潜力较强的经销商信用支持,2018年9月底,公司应收账款与应收票据为3711.3万元,较二季度末增加68.2%。受此影响,美大Q3单季度经营性现金流量净额为1.1亿元,YoY-17.9%。 渠道布局显效:线上方面,根据淘数据,2018Q3单季度美大在天猫、淘宝的销售额市占率为3.7%,同比提升2.3pct。线下方面,根据公司公告,2018年1-9月,公司新增经销商115家、终端门店459个。截止三季度末,美大拥有终端门店2000多家,三四线城市覆盖率为80%,营销网络进一步完善,为收入增长提供保障。 投资建议:作为国内集成灶行业的开创者和引领者,美大将受益集成灶行业普及率提升趋势,自身品牌和渠道建设也将助力公司巩固既有优势,加之公司积极拓展主营产品种类,我们认为公司业绩快速增长有望延续。我们预计美大2018-2019年EPS 分别为0.63/0.84元,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为15.75元,对应2018年25倍的动态市盈率。 风险提示:三四线地产景气度向下,行业竞争格局恶化,原材料价格上涨
苏泊尔 家用电器行业 2018-10-26 48.25 61.50 22.27% 52.50 8.81%
58.02 20.25%
详细
事件:苏泊尔公布2018年三季报。公司Q3单季度实现收入45.4亿元,YoY+23.6%;实现业绩3.7亿元,YoY+20.2%。Q3单季度收入与业绩增速符合我们的预期。公司预计,2018年实现业绩13.3亿元~17.2亿元,折算Q4单季度业绩2.2亿元~6.2亿元,YoY-46.0%~+50.7%。我们认为,苏泊尔经营稳健,未来业绩有望保持快速增长。 经销商打款减少,Q3预收款下滑:根据公告,三季度末,公司预收账款为4.1亿元,YoY-41.2%,环比下降14.3%。这也是今年以来第3次季末预收账款环比下降,反映出渠道的经营预期更为审慎。展望后期,考虑到SEB订单转移、苏泊尔在小家电领域经营地位稳固,我们预计,预收账款下滑对公司未来收入端的影响有限。可供佐证的是,根据公告,公司预计2018年与SEB集团关联交易总额为50.8亿元,YoY+35.5%。 产品均价提高,成本压力下降:苏泊尔Q3单季度毛利率为29.2%,同比+0.6pct。我们认为,在2018Q3原材料价格处于高位的情况下,苏泊尔盈利能力平稳提升,主要因产品均价上行,抵消了原材料价格上涨的负面影响。以电饭煲为例,根据中怡康,2018年9月,苏泊尔电饭煲的线下零售均价为526元,YoY+13.4%。在产品均价提升的同时,苏泊尔电饭煲的线下销量市占率同比基本持平。根据中怡康,2018年9月,公司电饭煲线下销量市占率为30%,位列第二。 Q3经营性现金流有所下降:根据公告,苏泊尔Q3单季度经营性现金流量净额为1.0亿元,YoY-64.3%。我们推测,因公司回款节奏有所放缓,9月底应收票据与应收账款合计达29.7亿元,较二季度末增长31.4%,使得Q3销售商品与提供劳务收到的现金仅同比增长9.9%,低于购买商品与接受劳务所支付的现金增幅(YoY+16.8%)。 投资建议:根据公告,苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌,市场份额保持领先。考虑到其产品结构不断优化,我们认为,公司业绩将保持快速增长。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为1.94/2.38元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为62.08元,对应2018年32倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,人民币大幅升值。
华帝股份 家用电器行业 2018-10-24 9.30 12.00 23.84% 10.05 8.06%
10.05 8.06%
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事件:华帝股份公布2018年三季报。公司2018Q3单季度实现收入14.7亿元,YoY+7.0%;业绩1.0亿元,YoY+31.3%。公司预计,2018年业绩为6.6亿元~7.6亿元,YoY+30%~+50%,折算Q4单季度业绩2.2亿元~3.2亿元,YoY+11.2%~+62.7%。我们认为,随着新品推出,华帝盈利能力有望继续提升。 受地产影响,公司Q3单季度收入增速减缓:我们分析,华帝收入增速放缓的主要原因为:公司主要销售区域集中在三四级城市,而2017Q3三四线地产景气度下降,滞后4个季度影响公司销售(详见《加速!三四级市场消费升级》)。其中,2018Q3单季度,华帝品牌销售YoY+12.5%,子公司百得收入YoY-7.4%,华帝橱柜收入YoY-13.0%。后续来看,我们认为华帝收入端仍有望保持平稳增长。根据公告,9月底公司预收账款为1.4亿元,较二季度末增长19.0%,说明经销商提货打款较为积极。 Q3单季度毛利率提升:华帝Q3毛利率为46.2%,同比提升1.3pct,主要因高附加值产品销售占比提升,均价上行。根据中怡康,我们推算,2018Q3华帝油烟机与燃气灶的终端零售价YoY+1.8%/4.1%,同期油烟机和燃气灶的行业零售价YoY+1.4%/1.0%(假设公司Q3产品出厂价提价幅度与终端提价幅度一致)。我们预计,随着产品结构优化与成本下降,未来公司毛利率仍有提升空间。 回款良好,Q3经营性现金流改善:华帝Q3经营性现金流净额为1.5亿元,YoY+166.3%。我们认为,公司经营性现金流改善,主要因渠道回款良好,三季度末,华帝应收账款较6月底减少1.3亿元,使得Q3销售商品与提供劳务收到的现金YoY+20.9%。 投资建议:随着华帝高端新品陆续上市,盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度,我们预期公司业绩有望延续快速增长。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.80/1.05元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为12.00元,对应2018年15倍动态市盈率。 风险提示:原材料与人工成本大幅上涨,行业竞争格局恶化
格力电器 家用电器行业 2018-09-04 38.77 53.00 34.35% 40.43 4.28%
40.76 5.13%
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事件:格力电器公布2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入519.8亿元,YoY+30.0%;业绩72.2亿元,YoY+32.9%,扣非业绩YoY+56.7%,略超预期。公司拟每股派现0.6元(含税),合计分红36.1亿元,占2018H1净利润的28.2%。就公司2018中报而言,业绩延续优异表现,如果考虑Q2因人民币快速贬值带来的外汇衍生品公允价值损失,其实际经营业绩会更亮眼。我们看好空调行业的长期成长空间,对公司前景保持乐观。 2018Q2业绩略超预期:据公告,公司2018H1利润总额153.0亿元,高于此前广东国资委对外发布的146.2亿元;公司其他流动负债及该科目下的销售返利环同比基本持平,业绩增长良性。Q2扣非业绩YoY+56.7%,超预期,非经常性损益主要变动科目是投资收益/公允价值变动损益,公司2018H1因衍生金融工具公允价值变动亏损6.9亿元(上年同期收益0.4亿元),预计是因Q2人民币快速贬值所致。6月末预收款YoY-67%,我们认为预收款的减少,一方面是因为有部分经销商在完成提货任务后,不急于在6月底备货,另一方面也与公司对经销商的财务政策放宽有关。我们建议重点关注8~9月新冷年开盘后经销商的打款情况。目前经销商反馈库存压力尚可控,下半年行业景气度或好于悲观预期。根据产业在线数据,7月空调内销出货量行业YoY-5.1%,增速比上半年放缓,但格力内销量YoY+6.1%,预计格力还将保持高于行业增速的态势。 Q2毛利率-销售费用率同比提高,会计估计调整导致管理费用率上升:公司Q2毛利率修复不及预期,但毛利率-销售费用率同比提高2.4pct。毛利率同比下滑,除因原材料成本压力、人民币兑美元汇率在Q2低于上年同期外,预计还与公司激励经销商提货的政策有关。销售费用率的下降,印证了上半年空调行业景气度较好,公司在促销宣传费用方面有所节省。管理费用率上升,其中同比增加较大的是:职工薪酬7.2亿元、物耗6.5亿元和折旧2.9亿元。折旧增加主要是因为公司从年初起变更会计估计政策,提高房屋、电子和运输设备年折旧率,公司预计全年会因此减少净利润约5.5亿元。 生活电器增长超预期:2018H1公司生活电器收入YoY+55.7%,除了因基数较小外,生活电器的高增长与公司重视晶弘家电、在部分城市拓展销售见效有关。H1公司智能装备收入YoY-63.0%,或因银隆的采购减少所致。 投资建议:目前市场主要担心空调行业的景气度是否可持续,我们认为房地产市场下行对空调行业的压力并没有那么大,三四线/农村普及率的提升+消费升级,仍有望支撑行业龙头的中长期稳健增长。我们看好空调行业的长期增长空间,也期待公司多元化布局提供额外增长动力。预计公司2018年~2020年EPS 分为4.65/5.30/6.05元;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价53.0元,相当于2019年10倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。
美的集团 电力设备行业 2018-09-04 41.49 55.80 33.72% 42.48 2.39%
42.54 2.53%
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事件:美的集团披露2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入734.5亿元,YoY+13.0%,实现业绩76.8亿元,YoY+18.9%,符合预期;扣非业绩YoY+31.9%,略超预期。Q2毛利率显著改善,公司战略调整提高中高端产品占比收效,毛利率有望继续提升。公司业绩和估值提升前景可期。 Q2毛利率改善超预期:据公告,公司Q2单季度毛利率同比提高3.2pct,内外销皆有提升。我们认为毛利率修复主要得益于:1)Q2主要原材料价格走低,而公司产品结构调整中高端产品占比提升,毛利率剪刀差明显;2)由于上半年空调行业高景气和公司厨电主动去库存调整,毛利率较高的空调收入增速高于冰洗和小家电的收入增速;3)Q2人民币贬值,出口毛利率改善;4)2017Q2因确认收购KUKA产生的摊销费用7.6亿元,其中大部分计入了成本,本期摊销费用大幅减少。 Q2单季度扣非业绩YoY+31.9%,超预期:据公告,Q2非经常性损益科目主要变动有两个:其一,非流动资产处置损益同比减少4.9亿元;其二,外汇衍生品公允价值变动收益-6.1亿元(上年同期+0.1亿元),主要是Q2人民币快速贬值所致。公司Q2实际经营业绩亦表现良好,毛利率改善使得业绩增速快于收入增速。销售费用率同比增加4.2pct,一方面与公司战略调整有关,因增加中高端产品结构占比需要有配套的促销费用支持;另一方面,我们认为与电商费用率的增加有关,2018H1公司电商收入YoY+33%,电商收入占比进一步提升。汇兑对公司综合影响是负面的,H1汇兑收益5.9亿元(上年同期-3.4亿元),根据汇率走势判断上述汇兑收益主要是在Q2产生的;但同时,Q2外汇远期合约收益-10.0亿(上年同期3.1亿元)。 加强产业链融资致经营性现金流下滑:2018Q2经营活动产生的现金流量净额YoY-53.8%,销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入占比63%,低于过往水平;应收票据则变多,6月末应收票据YoY+54.1%。在宏观去杠杆背景下,预计公司有意加大对产业链的融资支持。 KUKA利润恢复增长:根据KUKA公告,以欧元计,上半年KUKA收入YoY-11.2%,税后利润YoY-16.4%。Q2单季度KUKA收入YoY-15.4%,增速环比Q1下滑,但税后利润Yo+20.8%恢复正增长(上年同期有大额并购摊销费用)。 Q2订单YoY-4.7%,降幅较Q1收窄。目前KUKA主要收入和订单来源是欧美区域,但在亚洲也取得突破,例如KUKA在中国区获得广汽新能源数千万欧元的订单,在马来西亚获得Spritzer的订单等。随着KUKA德国业务调整到位,以及中国区新建基地投入运营,我们预期KUKA在中国区的业务有望快速发力,KUKA整体利润增速也将有显著改善。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018年-2020年EPS3.10/3.58/4.12元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价55.8元,相当于2018年18倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。
奥佳华 家用电器行业 2018-09-03 18.00 21.75 34.43% 18.30 1.67%
18.30 1.67%
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事件:奥佳华公布2018年中报。公司Q2单季度收入11.8亿元,YoY+30.1%;业绩1.2亿元,YoY+57.6%。公司预计2018年1-9月业绩2.9亿元-3.2亿元,YoY+40%-50%,折算Q3单季度业绩1.5亿元-1.7亿元,YoY+27.4%-45.2%。我们预计,公司外销业务将稳速增长;受益共享按摩兴起,国内家用按摩椅普及率加速提升,奥佳华为按摩器具龙头企业,内销有望保持高速增长。 Q2单季度毛利率下滑:公司Q2毛利率为36.8%,同比下降3.7pct,我们分析,主要原因为:1)Q2原材料价格高企,毛利率承压。2)国内较低毛利的代工业务高速增长。根据公告,我们推算2018H1国内代工收入约为2.4亿元,占比内销收入46%,YoY+129%,略超内销整体增速。长期来看,共享按摩业务的兴起,将对公司家用按摩椅的销售产生提振作用,考虑到奥佳华的品牌美誉度与突出的产品竞争力,我们预计公司内销自主品牌有望高速增长,毛利率或将修复。可供佐证的是,2018H1较高毛利的电商渠道收入YoY+200%,线上净利润YoY+327%。 Q2单季度经营性现金流改善:公司Q2经营性现金流净额为2.4亿元,去年同期为-0.1亿元。现金流有所增长,主要因Q2销售商品与提供劳务收到的现金YoY+28.8%,而同期购买商品与接受劳务所支付的现金YoY-0.6%。我们认为,公司的现金流与营收增长相匹配,为未来经营提供了保障。 拟以自有资金回购公司股份:根据公告,奥佳华拟以自有资金不低于1亿元,不高于2亿元回购部分社会公众股份,回购价格不超过25元/股,所购股份将用于股权激励或注销。假设回购金额为1亿元,回购价格为25元/股,我们预计回购股份数量不低于400万股,约占目前总股本0.71%。我们认为,本次回购股份,有利于增强奥佳华的长期投资价值,维护股东权益。 投资建议:公司拥有完整的按摩器具产业链,品牌影响力逐步提升。考虑到奥佳华研发实力雄厚,渠道布局优化,我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.87/1.17元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为21.75元,对应2018年25倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,竞争格局恶化
华帝股份 家用电器行业 2018-09-03 11.20 14.58 50.46% 11.40 1.79%
11.40 1.79%
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事件:华帝股份公布2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入17.5亿元,YoY+12.8%;业绩2.3亿元,YoY+43.3%。公司预计2018年1-9月业绩为4.1亿元~4.7亿元,YoY+30%~50%,折算Q3单季度业绩0.6亿元~1.2亿元,YoY-17.6%~64.5%。我们预计,随着新品推出与渠道优化,华帝盈利能力或将继续提升。 Q2单季度收入增速放缓:我们分析,收入增速减缓的主要原因为:1)二季度公司对京津地区经销商停止发货。结合调研沟通,我们预计提货额减少约6000万元,占比2018Q2单季度收入3.4%。2)华帝调整电商结算方式,在收入端直接冲抵销售返点。根据近期交流,我们预计,二季度线上结算方式调整对Q2收入增速影响幅度为2-3pct。我们测算,厨电销售约滞后新房销售4个季度(详见《加速!三四级市场消费升级》)。2017H2三四线地产景气下行,而公司主要销售区域集中在三四级城市。但我们也看到,华帝正在增加营销投入,积极开拓市场。根据公告,2018H1公司成为法国国家足球队官方赞助商,围绕世界杯展开了“法国队夺冠,华帝退全款”活动,引发热议,品牌关注度提升。值得注意的是,因洗碗机等新品热销,2018H1其他厨电产品收入YoY+39.5%。我们分析,2018Q3是地产对华帝销售影响的重要观察期,公司的经营表现值得期待。 Q2单季度净利率显著提升:公司Q2净利率为13.2%,同比提升2.6pct,主要因:1)高端产品销售占比提升,均价上行。根据中怡康,2018Q2华帝油烟机与燃气灶的终端零售价YoY+5.1%/7.8%,同期油烟机和燃气灶的行业零售价YoY+5.3%/5.8%。我们假设公司Q2各个产品出厂价提价幅度相同,并与终端提价幅度一致,经推算,2018Q2华帝烟灶销量YoY+6.0%。2)较高毛利的电商渠道高速增长。根据公告,2018H1线上销售近8亿元,YoY+60%。3)2018Q2销售费用率为25%,同比下降2.6pct。我们认为,随着产品结构优化与成本下降,未来公司净利率仍有提升空间。 Q2经营性现金流有所下降:据公告,公司Q2经营性现金流净额为-206.7万元,去年同期为1.8亿元。华帝经营性现金流下滑,主要因今年6月底,公司应收账款为10.9亿元,较一季度末上升59.5%。根据公告,应收账款大幅增加的原因为:华帝对月结客户销售额增加以及客户结算模式改变。我们预计,随着后续回款入账,经营性现金流有望改善。 投资建议:随着华帝高端新品陆续上市,盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度,我们预期公司业绩有望延续快速增长。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.81/1.08元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为14.58元,对应2018年18倍动态市盈率。 风险提示:原材料与人工成本大幅上涨,行业竞争格局恶化
老板电器 家用电器行业 2018-08-24 23.44 31.68 27.23% 23.40 -0.17%
24.59 4.91%
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事件:老板电器公布2018年半年报。公司Q2单季度实现收入19.1亿元,YoY+3.8%;业绩3.6亿元,YoY+3.5%。公司预计2018年1-9月实现业绩10.1亿元-11.5亿元,YoY+5%-20%,折算Q3单季度业绩3.5亿元-4.9亿元,YoY-4%-35.7%。我们认为,因地产调控等因素影响,公司经营短期承压,但长期来看,随着嵌入式产品上量与经营策略调整,盈利能力有望修复。 受地产影响,Q2收入增速低于预期:公司Q2单季度收入增速放缓,主要因2016Q4-2017Q2,一二线城市逐步出台限购政策,而公司收入中,来自一二级市场的销售占比较高。我们测算,厨电销售约滞后新房销售4个季度(详见《加速!三四级市场消费升级》),2018Q2,限购政策对于老板电器销售的影响已经开始体现。但我们认为,市场对公司经营不必过度悲观。长期来看,老板电器竞争力突出,新品放量将助力收入增长。根据中报,2018H1公司嵌入式蒸箱、烤箱、洗碗机的收入增速均在30%以上,其中洗碗机收入近翻倍增长。值得关注的是:1)6月底公司预收款为11.5亿元,较一季度末增长18.5%,代理商打款较为积极。2)老板电器拟控股金帝电器,布局集成厨房。二者在渠道、研发等方面的协同作用值得期待。 Q2毛利率有所下滑:Q2单季度毛利率为54.3%,同比下降1.7pct,主要因:1)冷轧板、铜等原材料价格高位横盘。2)工程渠道销售增长较快,影响二季度毛利率。 投资建议:作为高端厨电龙头,老板电器产品销量稳步增长,市场份额有望进一步提升;公司加速三四线渠道下沉,积极拓展产品品类,长期增长前景可期。我们预计老板电器2018年-2019年的EPS分别为1.76/1.99元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为31.68元,对应2018年18倍动态市盈率。 风险提示:地产销售大幅下滑、嵌入式新品接受度不达预期。
三花智控 机械行业 2018-08-13 13.78 16.85 26.69% 14.23 2.37%
14.11 2.39%
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事件:三花智控公布2018年中报。按调整报表口径,2018Q2单季度收入30.1亿元,YoY+11.0%;业绩4.3亿元,YoY+10.0%。公司预计,2018年1-9月实现业绩9.8亿元~11.7亿元,YoY+0.0%~20.0%,折算2018Q3单季度业绩3.0亿元~5.0亿元,YoY-18.2%~+34.8%。我们认为,三花智控行业地位领先,市场不必担忧短期的经营波动,长期来看,随着汽零与家电主业协同作用显现,预计公司整体业绩有望恢复快速增长。 Q2收入增速低于预期:Q2单季度收入YoY+11.0%,增速有所放缓,主要因:1)亚威科在国内的拓展进度减缓。2018H1亚威科收入为6.0亿元,YoY+1.1%;增速同比下降10.9pct。2)三花微通道的主要客户-江森自控,因2018H1库存水平较高,对三花的提货量下滑,使得2018H1三花微通道收入YoY-8.6%。长期来看,随着江森自控完成库存去化,公司微通道业务有望重回增长轨道。值得注意的是,截至2018年6月底,三花预收款为1643.7万元,YoY+52.5%。 Q2毛利率同比下降:Q2单季度毛利率为27.8%,同比下降2.6pct,主要因原材料价格、人工与物流成本上涨。根据中报,公司已采用联动定价机制,主动降低原材料价格波动带来的不利影响。我们分析,三花智控作为制冷配件的龙头,拥有较强的议价能力,随着产品结构优化,预计公司未来的盈利能力有望改善。 Q2经营性现金流净额同比改善:三花Q2单季度经营性现金流量净额为2.5亿元,YoY+30.2%,主要因销售商品与提供劳务所获得的现金YoY+32.6%,反映了三花下游客户回款情况良好,收入增长是有质量的。 投资建议:我们预期三花家电主业继续向好,注入的汽零业务也将带来新的业绩看点。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.68/0.85元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为17.00元,对应2018年25倍的动态市盈率。 风险提示:人民币大幅升值,原材料价格上涨
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名