独到见解 上海新阳新产品(晶圆化学品)已进入放量阶段,对应的百亿进口替代市场空间(晶圆制造+先进封装)要远大于原有产品空间规模,且这一市场正处于高速增长阶段; 超预期的高毛利的储备产品不断推出,成为业绩增长的重要支撑。作为半导体产业链的“卖水者”,公司将是集成电路高速发展的最为受益标的之一。 投资要点 1. 国内领先的半导体电子化学品及配套设备一体化供应商。 上海新阳是中外合资的高新技术企业,专业从事半导体行业所需电子化学品及配套的专用设备研发与销售。公司原有引线脚表面处理化学品市占率10%左右,增长稳定,未来业绩增量主要来自于募投的新产品晶圆化学品放量。 2. 晶圆化学品开始放量,业绩步入快速成长轨道。 晶圆化学品应用于半导体先进封装及上游的晶圆制造行业,目前市场空间百亿元左右,且处于高速成长阶段。 电子化学品大多是配方产品,技术壁垒极高。全球也只有几家公司掌握核心技术, 上海新阳在国内基本没有具有竞争力的对手。同时,公司部分产品技术领先国外企业,可提高下游产品品质和良率,加上价格便宜20%左右,我们预计替代速度将快于传统行业。公司部分产品目前已完成中芯国际、海力士、苏州晶方、长电科技等大型半导体企业的认证,并开始供货,已处于新产品大规模放量前夕,业绩将步入快速成长轨道。 3. 新产品层出不穷,不断超市场预期。 聚焦半导体产业链,公司不断推出高毛利、高壁垒、国内尚无厂家突破的进口替代新产品,目前划片刀和基板化学品已初步具备市场推广的条件,将成为未来业绩的重要增量。 4. 盈利预测及投资建议。 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.61、0.92、1.48 元,对应的PE 分别为42X、27X、17X。公司新产品已进入放量轨道,我们上调公司评级至强烈推荐。 风险提示:新产品拓展不达预期;下游半导体行业持续低迷。

事项 公司公告与深圳兴森科技、上海新傲科技、中芯国际创始人张汝京博士签订《大硅片项目合作投资协议》。 主要观点 1.进军大芯片产业链。 上海新阳与深圳兴森科技、上海新傲科技、中芯国际创始人张汝京博士签订《大硅片项目合作投资协议》,拟设立“上海芯森半导体科技有限公司。承担300毫米半导体硅片项目。合资公司的注册资本为人民币5亿元,其中上海新阳以现金出资人民币1.9亿元,占注册资本的38%,为第一大股东;兴森科技以现金出资人民币1.6亿元,占注册资本的32%;新傲科技以土地或现金出资人民币0.5亿元,占注册资本的10%;张汝京博士技术团队公司以现金出资人民币1亿元,占注册资本的20%。 2.填补半导体产业链重大空白,市场空间巨大。 12寸300毫米硅片基本被日、美厂商垄断,是我国半导体产业链上缺失的一环,长期以来一直依赖进口,其研发突破和产业化意义重大,政府将重点支持,此项目为02专项课题组牵头,主要资金均为国家配套融资解决,项目建成后将形成月产15万片300毫米半导体硅片的生产规模。达产后再根据市场需求追加投资,扩大产能至月产60万片300毫米半导体硅片,以目前100美元/片的单价计算,60万片产能可实现年收入50亿元以上,创造巨大经济效益。我们预计项目建设期1年左右,虽然短期内尚不能给公司带来明显经济效益,但大芯片公司目标是实现上市融资,远期前景可观。 3.晶圆化学品开始放量。 公司新产品晶圆化学品主要用于晶圆制造和先进封装,目前晶圆制造环节国内市场空间20亿元左右,先进封装到2015年全球市场空间65亿左右,随着国内集成电路大发展和先进封装技术的不断进步,我们预计晶圆化学品需求将保持持续较快增速。目前公司已开始给中芯国际和海力士供货,预计明年将步入大规模放量阶段。 4.划片刀项目超市场预期。 晶圆划片刀目前国内市场空间15亿左右,客户主要是公司原有产品的客户,销售拓展基础较好,这一市场基本被日本DISCO公司垄断,公司凭借性价比优势和客户渠道,已开始打开销售市场,大规模放量有可能先于晶圆化学品,进 展大超市场预期。 5.盈利预测及投资评级: 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、1.08、1.39元,对应PE分别为32X、23X、18X,给予强烈推荐评级。 风险提示 1.新产品拓展不达预期。 2.下游半导体行业持续低迷。

事项 公司2014年一季度实现营业收入2.89亿元,同比增长18.36%;归属母公司股东的净利润3550万元,同比增长5.28%;EPS0.07元。预计2014年1-6月归母净利润同比增长0%-30%。 主要观点 1.财务指标分析。 报告期内公司营业收入同比增长18.36%,主要是内蒙、四川等地区民爆需求有所恢复,凯达化工、内蒙柯达等子公司收入增长;费用增长较快导致利润增长低于收入增速,其中:销售费用较去年同期增加611.61万元,增长39.69%。主要原因是公司进一步开拓贵州、云南等省外市场,长距离运输带来了运输费用的增加;财务费用较去年同期增加442.38万元,增长101.41%,主要是募集资金存款利息减少及本期支付银行借款利息所致。 2.横向整合仍是公司未来主要发展战略。 公司目前现金充沛,一季报显示账面上仍有4亿多现金;上市前后几乎年年都有并购,横向整合经验丰富;民营企业,通过并购实现快速发展的意愿强烈,2014-2015年,将是公司并购整合高潮迭起的阶段,我们预计未来的并购整合将遵循“轻炸药、重爆破”的模式,公司有望通过横向整合实现爆破业务的跨越式发展。 3.涉足锂矿,产业链向新能源行业延伸公司于2014年3月份收购四川国锂(增资后)37.25%的股权。四川国锂拥有锂辉石可采储量4036.1万吨、折氧化锂52万吨左右,折碳酸锂(LCE)资源量125万吨,锂矿石储量居于亚洲前列(目前国内最大的锂矿为路翔股份下属的呷基卡锂矿,储量101万吨,品位1.42%),且品位较好(平均1.27%左右)。我们预计四川国锂2014年净利润900万元左右,尚不能带给公司带来明显盈利,但国锂锂矿资源潜力巨大,锂矿深加工技术较为领先,长期前景可期。 4.盈利预测及投资评级。 我们预计公司2014-2016年EPS分别为:0.52元、0.58元、0.63元,对应PE分别为17X、15X、14X,维持推荐的投资评级。 风险提示 1、宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降;2、横向整合进展不达预期。

事项 公司2014年一季度实现营业收入6.76亿元,同比增长18.44%;归属母公司股东扣非后的净利润2330万元,同比增长13.26%;EPS0.07元。预计2014年1-6月归母净利润同比增长0%-30%。 主要观点 1.财务指标分析。 报告期内公司营业收入同比增长18.44%,主要是贵州地区炸药需求旺盛,公司民爆产品产销量增长,同时山西久联宏远化工有限公司等并表因素所致;同期费用增长较快,其中:销售费用较上年同期增加1413万元,增长61.47%,主要原因是市场销售区域和半径扩大产品运输费增加、贵阳久联子公司山西久联宏远化工有限公司及新联爆破子公司并表使销售费用相应增加;报告期内增加银行贷款1.87亿元及母公司发行债券6亿元,导致本期利息费用1168万元,同比增长66.03%。经营性现金流较上年同期减少2739万元,主要原因是子公司新联爆破实施的工程大部份为BT项目,而未到回款期,导致现金流为负。 2.炸药和爆破业务今年将稳步增长。 公司目前炸药产能19.7万吨,其中混装车2万吨(含西藏4000),但受制于民爆行业管制政策,公司混装车产能一直未能有效发挥,年产量仅1000多吨。母公司去年获得贵州省公安厅颁发的爆破作业四级资质,闲置产能今年将得到有效利用,贡献炸药业务增量。 基于市政爆破回款风险较高、现金流压力较大的考量,公司近年来已开始积极布局省内(西南能矿)外(内蒙、山西、河南等)矿山爆破业务,未来爆破服务重心将逐步向矿山爆破倾斜。加大矿山爆破开拓力度,同时,更为关注BT项目的抵扣标的、回款、盈利等情况。公司2014年1月份公告中标贵安新区天河潭道路工程BT项目,工期142天,项目金额13.94亿元,占2012年公司收入的45%,将为公司2014年业绩增长提供重要增量。 3.未来股价催化剂:“国企改革+矿山爆破” 公司在西藏地区矿山爆破具有独家优势,1月份在西藏成立全资民爆子公司墨竹工卡(目前混装车产能4000吨),预计2014年西藏地区矿山爆破业务将有所突破;国企改革方面,贵州省国企改革大幕将启,久联集团在贵州省内净利润排名位居国企前列,是此次国企改革的重点目标企业,根据贵州省国资委的要求,久联集团也一直在积极筹备股权改革、引入战略投资者等相关事宜。预计集团层面的股权改革启动后,久联发展在企业管理、业绩考核、人员激励等方面都将朝市场化大步迈进,给上市公司带来全新面貌和活力。 4.盈利预测 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、0.93、1.02元,对应的PE分别为12X、10X、10X,维持推荐的投资评级。 风险提示 1、宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降; 2、矿山爆破业务拓展不达预期。

事 项 公司2013年实现营业收入48.01亿元,同比增长35.36%;归属母公司股东的净利润8.20亿元,同比增长171.08%;EPS1.08元。 拟每10股派发现金股利人民币3.5元。 主要观点 1. 染料行业景气向上,带动公司盈利大幅上升。 染料价格至2013年年初以来不断上涨,分散染料从2013年年初的1.7万元/吨涨至目前的3.6万元/吨;活性染料从2万元/吨上涨到目前3.8万元/吨。 一年多内,分散染料和活性染料涨幅高达110%和90%。 公司全年分散染料产量11.47万吨,同比增长2.23%;活性染料产量3.71万吨,同比增长27.05%。 得益于染料行业的强劲反转和染料产量的小幅增长,公司2013年盈利呈现明显逐季提升的态势。1-4季度净利润分别为:1.04亿、1.47亿、2.32亿、3.37亿。销售毛利率35.05%,加权净资产收益率18.83%,投入资本回报率17.12%,均为上市以来的最高水平。 2. 染料价格仍在上升通道,高毛利将成常态。 目前分散染料价格已上涨至4.4万元/吨,活性染料4.4-4.5万元/吨,年初以来涨幅已接近30%。但我们认为染料价格仍远未到天花板。 染料行业是高污染行业,环保趋严下,大量中小企业迫于环保成本退出,供给端本身就是寡头垄断,自龙盛和闰土达成和解后,行业有序竞争的默契度空前高涨,加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权(2019年到期),寡头控价能力大为增强;同样由于环保因素,染料中间体如H 酸等价格暴涨,尽管分散染料和活性染料价格涨幅都超过或接近翻倍,但毛利率并没有同比例提升,不断上涨的中间体价格也从原料端支撑染料价格的上涨。而2014年预计开始实施的新环保法,对污染企业实施上不封顶的最严罚款措施,染料及中间体行业环保压力将更趋凸显。 供给端相对强势的背景下,下游印染行业能否顺利传导染料涨价成为制约价格天花板的关键因素,而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段,大量中小企业退出,但大企业订单普遍排到2015年。尽管染料价格大幅上涨,但上市公司航民股份的盈利仍在不断增长,染料占服装成本比例仅5%左右,下游服装企业对染料上涨敏感度并不高,目前染料涨价传导较为顺畅。 3. 聚焦后向一体化,加快产业链纵向延伸。 对闰土而言,染料涨价总会有天花板,现在价格越高,也就意味着未来业绩弹性趋于变小。而染料行业本身需求增速也趋于稳定,产销量也不会有明显增长,整体来看,染料行业长期高增长是不现实的。但得益于环保趋严和寡头垄断的竞争格局,染料行业高毛利将成为常态,染料业务将成为公司强劲的“现金牛”。 公司上市前后,通过增资和收购等方式进入染料中间体业务,目前H 酸等中间体价格大幅上涨,盈利大幅提升;而2014年4月份开始,随着超募资金建设9万双氧水项目和16万吨离子膜烧碱项目逐步投产,中间体业务进入高速成长阶段。闰土股份手握充沛现金流,加上拥有中间体技术,往下游延伸至医药行业的可能性较大。 4. 盈利预测及投资评级。 由于染料价格和中间体H 酸价格的大幅上涨,我们上调公司2014-2016年EPS 分别为:2.25元、3.13元、3.44元,对应PE 分别为9X、7X、6X,维持强烈推荐的投资评级。 风险提示 1. 染料价格大幅下滑。 2. 中间体项目进展不达预期。

事 项 公司2014 年一季度实现营业收入41.29 亿元,同比增长11.72%;扣非后归属母公司股东的净利润6.87 亿元,同比增长230.47%;EPS0.46 元。预计2014年1-6 月归母净利润同比增长180%-220%。 主要观点 1. 染料价格持续上涨,一季度盈利大幅提升。 一季度净利润6.87 亿元,同比增长230.47%,环比增长119.03%,单季盈利创历史新高;销售毛利率38.77%,同比增长12.7%;ROE7.37%。 盈利大幅增长主要来自于染料价格的持续上涨。目前分散染料价格已上涨至4.4 万元/吨,活性染料4.4-4.5 万元/吨,年初以来涨幅已接近30%。同时,公司通过技改、细分品种开发等措施,染料产销量增加,预计全年染料产量将会有20%左右的增长,同时德司达采购周期较长(4-5 个月),在涨价周期里面,受益会比较大,预计2014 年德司达净利润将超过1 亿美元,盈利大幅增长。2014 年,染料业务仍将维持量价齐升的良好势头。 2. 染料价格仍在上升通道,高毛利将成常态。 我们认为染料价格仍远未到天花板,2014 年预计开始实施的新环保法,对污染企业实施上不封顶的最严罚款措施,染料及中间体行业环保压力将更趋凸显。 自龙盛和闰土达成和解后,行业有序竞争的默契度空前高涨,加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权(2019 年到期),寡头控价能力大为增强;同样由于环保因素,H 酸等中间体价格暴涨,而中间体主要集中龙盛、闰土等染料巨头手中,通过中间体业务,行业垄断话语权将进一步加强。大量小企业受制于环保因素和大幅攀升的中间体价格,洗牌过程将会加速。 供给端相对强势的背景下,下游印染行业能否顺利传导染料涨价成为制约价格天花板的关键因素,而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段,大量中小企业退出,但大企业订单普遍排到2015 年。尽管染料价格大幅上涨,但上市公司航民股份的盈利仍在不断增长,染料占服装成本比例仅5%左右,下游服装企业对染料上涨敏感度并不高,目前染料涨价传导较为顺畅。以目前全球垄断的全产业链竞争格局,染料周期性已然弱化,未来高毛利将成为常态。 3. 中间体业务保持快速增长态势公司中间体主要包括中间体间苯二胺、间苯二酚、对苯二胺、H 酸等,目前间苯二胺产能7 万吨,间苯二酚产能4 万吨,还原物产能一万吨左右,2014 年开年以来,中间体价格大幅上涨,我们预计间苯二胺、间苯二酚加上还原物等产品全年将贡献净利润6 亿以上。公司目前H 酸单月产量500 吨,5 月份开始,预计单月产量将达到1000 吨左右,全年销量预计1 万吨以上,H 酸至去年以来,受环保驱动因素,价格一路暴涨,目前单价已超过12 万元/吨,将成为今年公司重要的业绩增长点。 4. 增发预案彰显发展信心公司2014 年3 月份公告非公开增发预案,参与增发的控股股东、实际控制人和核心高管共计10 位,认购股份数量从320 万股-3200 万股不等,按12.3 元/股计算,对应认购金额3936万元-7360 万元,投入巨大,考虑到增发股份将锁定三年,实际融资成本将更高,巨额认购后面折射的是公司高管对未来发展的强烈信心。 5. 盈利预测及投资评级。 由于染料价格和中间体H 酸价格的大幅上涨,我们上调公司2014-2016 年EPS 分别为:2.13元、2.92 元、3.03 元,对应PE 分别为8X、6X、6X,维持强烈推荐的投资评级。 风险提示 染料价格大幅下滑。

事 项 公司2014 年一季度共实现营业收入3.57 亿元,同比增长30.56%。归属于上市公司股东的净利润2200 万,同比增长4.13%,扣非后净利润2100 万,同比增长24.72%,EPS0.06。同时预告2014 年1-6 月份业绩增长区间为0-30%。 主要观点 1. 扣非后净利润基本符合预期。 一季度收入增长的主要原因是新疆地区震源药柱业务恢复,同时天河爆破并表,炸药销售量增加,爆破业务增长所致。 报告期内,费用增长较为明显。其中管理费用7900 万元,同比增长37.83%,主要是员工刚性工资成本上涨、股权激励费用以及奥斯汀技术协助费摊销所致;由于2013 年8 月份发行短期融资券4.5 亿元,导致付息债务增加,本期财务费用1012 万元,同比增长133.22%。 2. 炸药业务增量有限,爆破业务将是业绩增长主要来源。 公司目前拥有炸药产能26.98 万吨,2013 年产量22.92 万吨,产能利用率已经比较高,如果没有横向并购的话,炸药业务后续增量空间有限。(但新疆地区震源药柱去年受石化系统换届影响,销量下滑,今年该项业务将开始恢复,成为业绩增量)。 公司未来业绩增长主要来源于矿山爆破。在宏观经济增速放缓的大背景下,传统炸药生产企业纷纷转型爆破一体化服务商,矿山爆破市场空间数十倍于传统民爆器材生产行业(矿山爆破超过3000 多亿规模,民爆器材生产仅300 多亿的规模),在群雄逐鹿的背景下,是各民爆龙头资质、资金、人员技术等综合实力的比拼,但核心竞争力是“拿单能力”,即市场为王,谁能拿到最多爆破订单,谁就能在市场竞争中脱颖而出。江南化工除了拥有广袤的新疆爆破市场外,更与马钢集团、中国黄金等大型矿企成立爆破合资公司,以股权纽带保障未来爆破业务的发展。 公司2013.12月收购天河爆破少数股东股权,间接持有天河爆破84.27%的股权,新疆天河地处南疆,南疆地区丰富的石油、天然气、煤炭等资源尚未开始大规模开采,爆破市场潜力巨大。公司2013年签订的新疆库车鑫发露天煤矿,工期2年,合同款10亿元,预计天河爆破将明显增厚未来几年公司盈利。 3. 产业链布局横向拓展。 公司还积极向新材料领域拓展,设立湖北江南金鼎特种金属材料有限公司,建设年产能1 万吨的爆炸复合新型金属材料;2014 年1 月,公司投资大连凯峰超硬材料有限公司,增资子公司安徽江南晶盛新材料有限公司,利用爆炸合成聚金刚石新材料,该产品主要作为超精密抛光和研磨材料,国内尚未大规模产业化,进口替代前景广阔。 4、盈利预测及投资评级 我们预计公司2014—2016 年EPS 分别为:0.86、0.99、1.06 元,对应的PE 分别12X、11X、10X,维持推荐的投资评级。 风险提示1. 宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降;2. 矿山爆破业务拓展不达预期。

事 项 公司2013 年实现营业收入2.09 亿,同比增长45.68%。归属于上市公司股东的净利润4416 万元,同比增长11.01%,EPS0.48。 2014 年一季度营业收入5500 万元,同比增长81.33%。归属于上市公司股东的净利润870 万元,同比增长23.41%,EPS0.08。低于预期。 主要观点 1. 一季报低于预期。 一季度营业收入增长的原因主要是考普乐并表所致。但母公司比上年同期减少427.10 万元,下降14.08%,主要原因是一季度有1000 多万的设备延迟交付,未进入结算环节。 由于考普乐涂料毛利率低于母公司的电子化学品,合并报表后,公司一季度销售毛利率43.74%,同比下降7%。考普乐并表也带来销售费用和管理费用同比分别增长191.9%、32.24%。母公司由于晶圆化学品刚进入放量前夕,折旧人工等摊销费用较多,加上研发费用增长较快,新产品销售拓展带来费用增加,导致一季度整体盈利低于市场预期。 2. 晶圆化学品开始放量。 公司原有产品主要用于半导体传统封装,国内市场空间10 多亿。新产品晶圆化学品则用于半导体先进封装,这一子行业目前刚开始进入高速增长阶段而且是未来半导体封装技术的发展方向;同时新产品还向上游延伸至晶圆制造环节,新增重量级市场。整个新产品对应目前市场空间百亿元左右且在快速成长,公司新产品经过近2 年多的前期市场拓展和认证等阶段,目前已成功进入中芯国际(上海)的中央供液系统,并成为基准材料(baseline),同时芯片铜互连清洗液通过了中芯国际(上海)部分产能的验证,即将进入供货体系。除中芯国际外,公司部分晶圆化学品已通过了苏州警方、长电科技、海力士等大型半导体企业的认证,并开始给部分企业供货。 3. 公司业绩步入快速成长轨道。 晶圆化学品目前市场空间百亿元左右,基本被美国乐思、罗门哈斯、杜邦等国际供应商垄断。 公司目前晶圆化学品技术已比肩国际企业,部分新技术更为领先,有利于下游品质和良率的提升,对客户具有极大的吸引力;加上比国外竞争对手价格低20%左右,而在晶圆制造和先进封装中,化学品占成本比例也大幅提升,客户价在提高。因此其替代速度将远远快于传统行业。伴随着新产品的放量,公司业绩也步入了快速成长轨道。 4. 研发能力领先,传统封装领域再推新产品。 在传统封装领域,公司对晶圆划片材料的尝试性研发取得实质性进展,已购置试生产设备,准备推向市场。划片工艺是半导体封装的必要工序,该工序的作用是把整片晶圆切割成单个芯片。该道工序要求精度较高,除了需要划片设备以外,还消耗划片液等其他材料。其中,划片刀国内每年需求量在600-800 万片,市场规模10-15 亿元人民币,市场份额集中在少数国外公司手中,目前国内主要依赖进口,划片液国内市场规模达到2 亿人民币以上。晶圆划片刀产品已经取得了实质性进展,初步具备推向市场的条件。 5. 公告股权激励预案,管理层将受益于公司长远发展。 公司发布股权激励预案,拟已14.77 元/股的价格,向公司董事、高管及技术人员等共93 人授予125 万股公司股票。考核指标为2014、2015 年净利润分别不低于6000 万、8000 万,ROE 均不低于7.5%。本次股权激励方案涉及员工占比接近40%,且行权目标定得较为宽松,管理层和中层技术人员等将充分受益于公司的长远发展。 6. 盈利预测及投资评级。 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.83、1.14、1.60,对应PE 分别为35X、26X、18X,维持推荐评级。 风险提示。 1. 新产品放量不达预期。 2. 下游半导体行业持续低迷。

事项 公司公布13年年报及14年1季度业绩预告:13年营业收入140.86亿,同比增长84.15%,实现归属于上市公司股东净利13.49亿,同比增长62.49%,基本每股收益0.91元,拟每10股派现2.70元(含税)。14年1季度实现归属于上市公司股东净利6.6-7.2亿,同增186.43%-212.47%,折合EPS 0.43-0.47元。 主要观点 1、业绩大幅增长,得益于主要产品量价齐升 公司业绩大幅增长,符合市场预期。按照定期报告数据测算,公司13年1-4季度的业绩分别为0.16、0.22、0.24、0.29元/股,而14年1季度为0.43-0.47元/股,业绩趋势向好主要得益于产品量价齐升。 公司整体染料和中间体的销量分别从12年的15.85万吨和6.89万吨提高至13年的24.89万吨和9.10万吨,单价分别从12年的1.78万/吨和1.56万/吨提高至13年的3.15万/吨和1.71万/吨。受益于价格上涨,染料和中间体毛利率分别从12年的23.56%和26.62%提高至13年的34.82%和34.80%。14年1季度业绩环比增长47%-61%主要得益于产品量价齐升态势延续。 2、环保趋严下,染料价格上涨趋势有望延续 环保趋严下染料行业供给收缩,行业整体集中度不断提高。春节过后,下游印染行业逐渐步入旺季,在产品供不应求的背景下,3月30日浙江龙盛分散染料普涨3000元/吨,目前分散染料市场价约为4.1-4.2万/吨,而活性染料市场价约为4.2-4.5万/吨。下游印染厂顺势提高印染加工费:绍兴和萧山两地印染协会在3月底进行了二次染费的调整,幅度在15%-20%,吴江印染协会建议从4月起进行适当的提价。 目前公司染料的国内总产能约21-22万吨,其中分散染料产能约为15万吨, 基于行业龙头地位且手握专利权,公司价格控制力很强。在环保趋严及下游印染顺势传导价格的背景下,预计染料价格上涨趋势有望延续,龙头企业最先受益。 3、中间体完善产业链的同时强化了对染料的价格掌控力 环保因素和较好的需求使H 酸(活性染料的中间体)目前供应非常紧张,部分厂家已无力新接订单,H 酸市场价已暴涨至约12万/吨(年初约8万/吨);而作为分散染料的主要中间体,间苯二胺和间苯二酚的价格也有一定程度上涨。 公司现有H 酸产能约8000吨/年,间苯二胺和间苯二酚的产能分别约为7万吨/年和4万吨/年,间苯二胺和间苯二酚的市场占有率均超过70%。产业链一体化带来了成本和环保优势,且通过中间体强化了对染料的价格掌控力。 4、核心团队看好染料行业以及公司未来发展 3月27日,公司公告拟以12.3元/股的价格非公开发行9670万股,实际控制人和核心高管全额认购,而且锁定期为36个月;另外今年以来,董事长阮伟祥以及副总经理项志峰已累计增持约1900万股;种种迹象表明核心团队非常看好染料行业以及公司未来发展。 5、维持“强烈推荐”评级 预计公司14-15年的业绩分别为1.98、2.38元/股。环保趋严下,染料价格上涨趋势有望延续。考虑到公司作为龙头企业,且具备产业链和环保到位双重优势,我们对公司维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌

事 项 公司公布业绩预告:2014 年1 季度实现归属于上市公司股东净利1.28-1.39 亿, 同比增长240%-270%,折合EPS 0.21-0.23 元。 主要观点 1、业绩大幅增长,得益于主要产品价格提升 公司业绩大幅增长,基本符合此前我们的预期。受益于农药行业景气,公司主要产品价格与13 年同期相比有较大幅度提升,其中乙酰甲胺磷市场价从13 年1 季度的约3.1 万上涨至目前的约4.3 万/吨,百草枯市场均价从13 年1 季度的1.76 万/吨上涨至本期的2.93 万/吨,其他产品如精胺、草甘膦、双甘膦等价格也有一定幅度的上涨。此外,我们预计公司的乙酰甲胺磷技改项目(由1.5 万吨/吨提高至2 万吨/年)可能已于今年3 月份左右投产,在销量上比去年同期也有一定提高。 2、乙酰甲胺磷出口形势向好,预计价格还在上涨通道上 乙酰甲胺磷是甲胺磷(已被巴西等国禁用)的理想替代品,近年来市场需求不断增长。出口数据显示,13 年乙酰甲胺磷(国内约60%用于出口)累计出口1.67 万吨,同比增长19.6%;而14 年1-2 月累计出口3455 吨,相比于13 年同期的1012 吨有了大幅度提高;并且2 月份出口均价达到了约6000 美元/吨, 为2010 年初以来单月出口均价的最高值。 公司2 万吨/年的乙酰甲胺磷配套了上游4 万吨/年的精胺原料,产业链一体化优势突出,预计公司的乙酰甲胺磷吨成本比同行低约5000 元。目前乙酰甲胺磷出口形势向好,预计价格还在上涨通道上。我们预计乙酰甲胺磷价格每上涨1000 元/吨,公司年化业绩将增厚0.02 元/股。 3、百草枯盈利很好,新上吡啶项目将打通上下游产业链 目前42%百草枯主流成交价为2.95 万-3.0 万/吨。上游吡啶因副产3-甲基吡啶销售不畅导致整体开工率下滑,吡啶供应依然略显紧张,目前吡啶报价暂时稳定在3.9 万元/吨,主流成交价3.7-3.8 万/吨,4 月份华东部分吡啶工厂检修, 预计供应更趋紧张,在成本端给百草枯价格提供支撑。 在目前较为旺盛的需求下,我们预计公司2 万吨/年的百草枯满负荷开工,盈利较好。1 万吨/年吡啶及衍生物项目已在13 年底投料试车并产出合格产品, 打通了吡啶-百草枯的产业链,获取成本优势。 4、农化业务平台整合稳步推进,充满想象空间 3 月26 日公司接到中国农化通知,为筹划B 股要约收购以及控股股东拟改制的战略安排,制订未来5 年发展规划的目的,中国农化及MAI(现已更名为ADAMA Agricultural Solutions LTD.)已聘请相关中介机构,拟就本公司的相 关情况进行尽职调查。 我们认为农化业务平台整合正稳步向前推进,未来双方的合作一旦有突破性进展,沙隆达的后续发展将充满想象空间。 5、维持“强烈推荐”评级 预计公司14-15年的业绩分别为1.02、1.22元/股,考虑到环保趋严下,公司主要产品销售紧俏有望延续,且与ADAMA公司的后续合作充满想象空间。目前公司股价相对于14年业绩的PE约为12倍,安全边际较高,我们对公司维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌

事项 公司公告非公开发行股票预案,拟以12.30元/股的价格,向控股股东、实际控制人和核心高管非公开发行9670万股股票,募集资金总额预计不超过11.9亿元,以增强公司资金实力、优化财务结构,增强公司抗风险能力。 主要观点 1.增发预案彰显高管对公司未来发展的强烈信心。 本次参与增发的控股股东、实际控制人和核心高管共计10位,认购股份数量从320万股-3200万股不等,按12.3元/股计算,对应认购金额3936万元-7360万元,投入巨大,考虑到增发股份将锁定三年,实际融资成本将更高,巨额认购后面折射的是公司高管对未来发展的强烈信心。 2.染料价格仍在上升通道。 公司拥有染料产能25万吨(含德司达),目前分散染料和活性染料均价都已达到3.8-3.9万元/吨。但我们认为染料价格仍在上升通道中,并未达到市场所预期的景气高点。染料行业是高污染行业,环保趋严下,大量中小企业迫于环保成本退出,供给端本身就是寡头垄断,自龙盛和闰土达成和解后,行业有序竞争的默契度空前高涨,加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权(2019年到期),寡头控价能力大为增强; 同样由于环保因素,染料中间体如H酸等价格暴涨,尽管分散染料和活性染料价格涨幅都超过或接近翻倍,但毛利率并没有同比例提升不断上涨的中间体价格也从原料端支撑染料价格的上涨; 供给端相对强势的背景下,下游印染行业能否顺利传导染料涨价成为制约价格天花板的关键因素,而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段,大量中小企业退出,但大企业订单普遍排到2015年。尽管染料价格去年大幅上涨,但上市公司航民股份的毛利率从20%提升到25%盈利能力反而提升。染料占服装成本比例仅5%左右,下游服装企业对染料上涨敏感度并不高,目前染料涨价传导较为顺畅。 3.中间体业务量价齐增。 公司中间体主要包括中间体间苯二胺、间苯二酚、对苯二胺、H酸等,目前间苯二胺产能7万吨,间苯二酚产能4万吨,还原物产能一万吨左右,2014年开年以来,中间体价格大幅上涨,我们预计间苯二胺、间苯二酚加上还原物等产品全年将贡献净利润6亿以上。公司目前H酸单月产量500吨,4月份开始,预计单月产量将达到1000吨左右,全年销量预计1万吨以上,H酸至去年以来,受环保驱动因素,价格一路暴涨,目前单价已超过9万元/吨,净利率50%以上,将成为今年公司重要的业绩增长点。 4.德司达业绩大幅增长。 德司达2013年1-10月份盈利3900万美元,预计全年盈利5000万美元左右。德司达除染料生产业务外,还包括染料贸易业务。由于德司达采购周期较长(4-5个月),在涨价周期里面,受益会比较大,预计2014年德司达净利润将超过1亿美元,盈利大幅增长。 5.盈利预测及投资评级。 我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.89、2.00、2.41元,对应的PE分别为14X、6X、5X,染料价格仍在上涨通道,高管巨额定增彰显未来发展信心,给予强烈推荐的评级。 风险提示1.染料价格超预期下跌。

事项 公司公布13年年报:2013年营业收入30.05亿,同比增长35.42%,实现归属于上市公司股东的净利润3.78亿,同比增长94.57%,基本每股收益2.19元,拟10送3转2并派现2.2元(含税)。 主要观点 1、业绩符合预期,杀虫剂和除草剂量价齐升 公司业绩实现大幅增长,与此前业绩预告基本一致。按照定期报告数据测算,1-4季度的业绩分别为0.57、0.58、0.39、0.65元/股。受益于农药行业景气,公司主导产品量价齐升。其中杀虫剂和除草剂的销量分别从12年的0.63和2.99万吨提高至本期的0.77和3.46万吨,本期杀虫剂和除草剂毛利率分别为24.59%和23.63%,比12年同期提高2.79和9.56个百分点。 2、菊酯业务盈利稳定,高效氯氟醚菊酯推广顺利 公司的卫生菊酯在行业中具有领先优势,价格掌控力强。而农用菊酯13年下半年在出口取得一定效果,出口价高于国内,农用菊酯14年走势预计到4月份才逐步明朗。 报告期间,公司进一步加大高效氯氟醚菊酯的推广力度,氯氟醚原药及剂型销售保持连续增长。随着公司对国外市场的开拓,我们预计公司14年菊酯业务与13年基本持平。 3、南通基地项目在14年底前有望全部建成投产 公司的南通项目进展顺利,预计14年底前全部建成投产,具体项目包括5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺及300吨/年抗倒酯。 公司的麦草畏工艺成熟,且副产品氯化钾达到国家标准可以做成产品销售,有效解决了环保问题。市场需求良好下,目前公司的麦草畏价格约为14万/吨,按此测算,预计南通5000吨/年的麦草畏达产后将带来约6亿收入增量。 4、维持“强烈推荐”评级 我们预计公司14-15年的业绩为2.30、2.82元/股。环保趋严下农药行业景气有望延续,公司作为创新型低毒农药企业充分受益。考虑到公司菊酯业务盈利稳定,南通项目即将带来业绩增量,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌

事 项 公司2013 年共实现营业收入19.36 亿元,同比增长9.14%,净利润2.69 亿元, 同比增长3.24%。EPS0.68 元。 同时公告拟以截止2013 年12 月31 日总股本数为基数,向全体股东每10 股派发现金红利4.0 元人民币(含税)。 主要观点 1. 子公司盈利下滑及费用增长,导致公司业绩不达预期。 2013年,公司炸药销量22.92万吨,同比略有上升,且原材料硝酸铵位于低位, 炸药毛利率增长5个点至56%。但子公司新疆天河受新疆地区石油石化系统换届影响,盈利较强的震源药柱销量不达预期,全年实现净利润1.16亿元,同比下降24%,是公司盈利低于预期的主要原因。2013年下半年以来,震源药柱销量已开始回暖,预计2014年新疆天河盈利将明显恢复。 此外,公司费用增长明显,发行短期融资券4.5亿元导致财务成本增长2500万元左右,而刚性薪酬费用、修理费用及股权激励成本的增长,也导致管理费用同比增长1.30%。 2. 矿山爆破跨越式发展,核心竞争力领先,是未来业绩主要增长点 公司矿山爆破实现跨越式发展,全年实现爆破收入2.91 亿元,同比增长225.09%,毛利率25%左右,符合市场预期。 在宏观经济增速放缓的大背景下,传统炸药生产企业纷纷转型爆破一体化服务商,矿山爆破市场空间数十倍于传统民爆器材生产行业(矿山爆破超过3000 多亿规模,民爆器材生产仅300 多亿的规模),在群雄逐鹿的背景下,是各民爆龙头资质、资金、人员技术等综合实力的比拼,但核心竞争力是“拿单能力”, 即市场为王,谁能拿到最多爆破订单,谁就能在市场竞争中脱颖而出。江南化工除了拥有广袤的新疆爆破市场外,更与马钢集团、中国黄金等大型矿企成立爆破合资公司,以股权纽带保障未来爆破业务的发展。 公司2013.12月收购天河爆破少数股东股权,间接持有天河爆破84.27%的股权, 新疆天河地处南疆,南疆地区丰富的石油、天然气、煤炭等资源尚未开始大规模开采,爆破市场潜力巨大。公司2013年签订的新疆库车鑫发露天煤矿,工期2年,合同款10亿元,预计天河爆破将明显增厚未来几年公司盈利。 2013.12月,公司以自有资金对南理工科化公司增资人民币9940.86万元,占其增后总股本的55%。控股南理工科化,有利于填补公司雷管生产和销售市场的空缺,实现与南京理工大学在民爆产业的优势互补,优化公司产品结构,更为重要的是依靠南京理工的人才和技术平台,深化公司“科研、生产、销售和爆破服务”一体化。 同时,公司还积极向新材料领域拓展,设立湖北江南金鼎特种金属材料有限公司,建设年产能1万吨的爆炸复合新型金属材料;2014年1月,公司投资大连凯峰超硬材料有限公司,增资子公司安徽江南晶盛新材料有限公司,利用爆炸合成聚金刚石新材料,该产品主要作为超精密抛光和研磨材料,国内尚未大规模产业化,进口替代前景广阔。 4. 盈利预测 我们预计公司2014、2015年EPS分别为:0.86、0.99元,对应的PE分别13X、11X,维持推荐的投资评级。 风险提示 宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降;矿山爆破业务拓展不达预期。

事 项 3月11日,我们再次调研了西陇化工,与公司高管就目前经营状况以及未来发展方向进行了交流。 主要观点 1、行业特点决定并购是未来发展趋势。化学试剂的行业特点之一是不断整合并购,公司标杆企业是默克和西格玛,尤其是西格玛(主要产品为化学试剂),1988年西格玛上市后不断收购研发有特点的企业,其股价到目前已增长了40倍。目前西格玛提供的产品15万种,而其中低端产品主要通过全球采购完成。国内化学试剂产品约7千种,其中西陇化工产品大约3千多种,为国内之最。提供的品种越多,满足客户的需求就越大。 2、战略转型,突出供应链管理优势。目前公司是集成供货商和高端化学试剂制造商,供应链管理能力突出,现在生产基地在供应链管理中心下属,营销接到订单是给供应链中心,再下发制造基地,中低端产品采用OEM生产,高端产品公司自身研发,由制造业向制造服务业转型,这种发展趋势符合西格玛的发展路径。另外由重资产向轻资产转型,主要突出电子级和色谱级的自身生产。 3、产业链延伸,天然具备客户优势。公司计划丰富电子化学品,准备介入下游电镀药水领域。PCB企业同时用电镀药水和化学试剂,现在是上下游企业。PCB客户有两类,一类是PCB企业,一类是电镀药水企业,目前高端市场主要被国外3巨头占领,同时国外巨头也是公司的客户,其更专注于配方开发,技术能力强,在高端市场对客户很强势,其产品净利率一般不低于25%,且其服务能力较弱,这就给国内企业带来发展机遇,但目前国内均为区域性的小公司,开发客户能力较弱。公司在该领域有很多合作几十年的客户,黏性较大,我们预计公司作为国内行业龙头,是行业内唯一上市公司,未来将通过行业整合和并购做大做强。 4、仓储物流条件具备,发展电商业务势在必行。公司有4个化学试剂基地:汕头、成都、湖北杜克、佛山。除了基地的销售公司外,还有7个销售公司分布在华南广州、华东上海,华北北京,华中武汉等地,一共40多个办事处,销售公司下面都配有仓储物流(仓储物流有资质要求,均要进行审批),这点公司相对其他企业是一大优势。而电商业务主要针对实验室、科研采购等,特点是批量少、客户多、品种多,但总收入和利润较大。通过电商业务可节约销售人员,进而减少费用,且搭建良好的线上平台有利于满足客户不同需求。 5、盈利预测和投资评级。预计2014-2015年EPS分别为0.38元、0.57元,对应的PE分别为40倍和26倍,公司未来几年看点较多,且今年新项目即将投产,维持“推荐”评级。 风险提示:新项目投产进度低于预期; 市场开拓受阻

市场认为染料去年涨幅已接近翻倍,后续涨价空间有限,担心染料价格已到天花板,对染料公司的估值中枢一直在往下调。但我们认为染料行业在环保重压和寡头垄断的集中度更趋提升的背景下,控价能力更为增强,而下游印染企业快速洗牌,大型印染企业订单饱满,可顺利转移染料价格上涨。染料价格涨价幅度有可能超市场预期;同时公司中间体业务步入快速发展轨道,将带来估值系统的重新定价。 投资要点 1、染料价格仍在上升通道,高毛利将成常态 公司拥有分散染料12万吨、活性染料5万吨,是全球最大的染料生产基地之一,与浙江龙盛一起形成染料供应的寡头垄断局面。 环保趋严下,大量染料中小企业迫于环保成本退出,供给端本身就是寡头垄断,自龙盛和闰土达成和解后,行业有序竞争的默契度空前高涨,加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权,寡头控价能力大为增强;同样由于环保因素,染料中间体如H酸等价格暴涨,不断上涨的中间体价格也从原料端支撑染料价格的上涨;而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段,大量中小企业退出,但大企业订单普遍排到2015年。下游服装企业对染料上涨敏感度并不高,目前染料涨价传导较为顺畅,染料行业高毛利将成为常态。 2、 聚焦“后向一体化”战略,中间体步入快速成长阶段。 公司上市前后,通过增资和收购等方式进入染料中间体业务,目前H酸等中间体价格暴涨,中间体盈利大幅提升;而2014年4月份开始,随着超募资金建设9万双氧水项目和16万吨离子膜烧碱项目逐步投产,中间体业务进入高速成长阶段。闰土股份手握充沛现金流,加上拥有中间体技术,往下游延伸至医药等行业的可能性较大 3、 盈利预测: 我们预计公司2014、2015年EPS分别为: 2.18、2.58元,对应PE分别为9X、8X,公司染料业务高毛利将成常态,且涨价幅度大概率将超市场预期,中间体项目步入快速发展轨道,给予强烈推荐的投资评级。