公司发布2016年半年报:报告期内,公司实现收入6.61亿元,增长9.61%;归上利润0.74亿元,下降45.5%,扣非利润0.48亿元,增长34.8%。半年度的节能业务是4月份之后的并表情况,没有追溯调整;据此分拆,公司节能业务略超市场预期。除去年已建成的4个项目外,公司尚有近6-7个项目在建或刚建成;另外,公司年7月公告新签订9.78亿元节能合同,快速扩张将带来高增长。电网公司将节能与服务业务作为新主业是可预见的趋势,公司在节能领域优势独特,长期空间大;理论上,还有望成为用户侧节能与服务领域的重要执行主体 节能业务业绩超预期:报告期,公司收入6.61亿元,增长9.61%;扣非利润0.48亿元,增长34.8%。其中,节能业务收入0.5亿元,毛利0.13亿元。由于节能业务4月下旬开始并表,没有追溯调整。因此为并表只是两个多月业务,其节能经营略超市场预期。 快速扩张将带来高增长,继续扩张需要资产负债表的强化:公司节能服务业务持续快速扩张。节能资产规模从2015年10月到2016年4月就翻了一番,快速扩张将从2017年带来高增长。上市公司目前剔除预收款后负债率67%,还能在仅1年对支撑节能业务发展,未来更大的扩张需要资产负债表的强化。 公司 EMC 业务风险小:由于公司在业务规模没有充分展开,管理费用影响大,按照当前的资产规模与盈利情况,推测公司节能业务IRR 在10-12%左右。 EMC 最大风险是业主经营波动带来的运营时间风险,公司业务为电网企业,永续、稳定经营,公司EMC 业务风险较小。 电网企业将有望以节能与务作为新主业,节能服务空间大:中国电力行业用电量进入低增速时期,电力改革也会倒逼电网企业更重视服务业务,未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营;未来电网节能的空间大。 公司未来还有望成为综合能源服务的参与者。公司未来也有优势将节能、售电等服务业务延伸到工商业用户侧,成为能源服务领域的重要执行主体。 维持“强烈推荐-A”投资评级:维持强烈推荐评级,维持目标价为39.5-43.5元。 风险提示: 重资产模式收益率低于预期;同业竞争未能解决。

评论: 1、公司2016年上半年营收同比下滑3.65%,归属净利润同比增长32.68% 公司2016年上半年实现营收49.69亿元,同比下降3.65%。营业成本18.53亿元,同比减少13.78%。实现利润总额24.98亿,同比增长4.41%。归属净利润18.23亿元,同比增长32.68%。实现扣非后净利润18.20亿元,同比增长226.49%(增长主要由于对上年同期追溯调整后龙滩水电厂收购导致的净利润变化计入了非经常性损益)。基本每股收益0.30元,比上年同期披露数增加13.47%,由于2015年末收购了龙滩公司,追溯调整后增长3.73%。经营业绩指标优于年度预算进度指标。 2、上半年发电量同比增加0.50%,水电发电量同比增长7.05% 公司上半年完成发电量208.13亿千瓦时,同比增长0.50%,完成年度计划的55.24%。其中,水电194.8亿千瓦时,同比增长7.05%;火电10.98亿千瓦时,同比减少51.67%;风电2.35亿千瓦时,同比减少2.08%。此外,水电利用小时2162小时,同比增长142小时,实现节水增发电量7.98亿千瓦时,水能利用提高率达4.1%,发电耗水率同比降低0.19立方米/千瓦时。 3、利率下降导致财务费用降低及龙滩水电厂并表是归属净利润增加的主要原因: 营业收入的变化主要来源于水电发电量的增长(7.05%)及电价相对较高的火电发电量的大幅下滑(-51.67%),二者对冲后,营业收入小幅下滑。营业成本下降13.78%的主要原因是火电发电量下降、煤价下降,从而使得燃料成本下降。由于2015年我国多次下调基准利率,与此同时,公司资产负债率持续下降,6月末资产负债率为64.13%,比年初降低了2.13个百分点,因此,2016上半年,公司发生财务费用5.4亿元,同比下降36.68%。此外,由于公司收购龙滩水电站,按当前股权比例(100%)并表,使得归属上市公司股东的净利润增长。最终公司实现归属净利润18.23亿元,同比增长32.68%。 4、增值税即征即退政策变动导致营业外收入预期降低,2015年度分红目前已完成: 2016年1月1日起,对于装机容量超过100万千瓦的水力发电站,即征即退政策由原来的8%以上即征即退调整为对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策,导致2016营业外收入预期降低,上半年取得退税1.42亿元。2015年度公司按每10股派现金红利3元(含税)进行利润分配,以8月1日股价计,股息率达4.05%。2015年度现金分红股权登记日为2016年6月22日,红利发放日为2016年6月23日,目前已实施完毕。 5、受益于电改及来水偏丰双重利好,但也存在火电业绩下滑、来水不稳定的风险: 6月29日,由广西电网公司、广西桂冠电力股份公司、华西广西能源有限公司等11家单位参股组建的广西电力交易中心在南宁正式成立。目前电改推进进一步加速,政策频出,售电市场加快形成。桂冠电力于2016年5月25日与广西电网签订组建售电公司框架协议,2016年6月份,公司又以自筹资金成立广西大唐桂冠电力营销公司,积极推进售电侧业务拓展及发售电一体化业务,公司未来有望出现新的利润增长点。此外,受益于今年夏季雨水丰沛,来水偏丰,以及国家电力布局调整,水电整体受益,水电面临量价齐升的良好局面。然而公司也面临未来火电业绩继续下滑,水电来水不稳定的风险。 6、维持“审慎推荐”评级: 综合考虑2016年水电利好、公司财务费用降低、归属上市公司股东的净利润比例增加,而增值税即征即退政策将于17年末到期,预测2016-2018年公司归属净利润分别为35.5、35.3以及32.6亿元,对应EPS分别为0.59、0.58以及0.54,对应8月1日收盘价(7.41)的估值分别为12.56、12.78和13.72,维持“审慎推荐”评级。 7、风险提示: 水电来水情况不及预期,公司财务费用受利率影响增加。

天壕收购赛诺水务完成后,将打开公司在环保工程及产品领域的新成长空间。与公司传统业务相比,膜工程及产品业务拥有更大的市场空间、业绩弹性、及更高的估值,因此,天壕环境有望迎来估值和业绩的双提升。不考虑赛诺并购,天壕环境2016-2018年预计完成净利润分别为2亿元、3亿元、4.2亿元,而按照赛诺水务业绩承诺,2016-2018年,赛诺水务将至少贡献5000万、7000万、1亿元归属净利润,我们预计,赛诺最终有望实现5000万、8000万、1.2亿元净利润,因此,考虑2016年底完成收购,天壕环境2016-2018年预计将实现归属净利润约2亿元、3.8亿元、5.4亿元,2016年按目前7.74亿总股本,2017-2018年按增发完成后9.01亿总股本,对应2016-2018年EPS分别为0.26元、0.42元、0.60元。我们看好赛诺水务在膜工程及产品上的竞争优势、及天壕赛诺结合后在工业节能环保、海水淡化上发挥的协同效应,上调公司评级至“强烈推荐-A”,按2017年30倍PE估值给予目标价12.6元。

百川能源2016年7月28日晚间发布2016年中报,2016年前半年公司实现营业收入6.4亿元,同比增长21.6%,归属母公司净利润1.36亿元,同比增长26%,扣除非经常性损益的归属净利润1.36亿元,同比增长35%,基本每股收益0.17元。 根据我们2016年2月28号深度报告《万鸿集团(600681)-百川燃气借壳过会,打造京津冀燃气第一股》对公司进行的业绩测算,2015-2017年的归属净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。其中2016年的全年利润增速为28%,因此本次中报的业绩增速26%基本符合我们的预期。 百川能源中报业绩增长的来源:上半年,随着公司转型业务逐步展开,公司燃气销售、燃气接驳及燃气具销售业务取得了较好业绩,燃气销售和燃气接驳业务逐年增长,上半年公司燃气销售贡献利润总额 4,172.20万元;燃气接驳贡献利润总额 15,753.29 万元;燃气具销售贡献利润总额 3,880.84万元,较上年同期有所增长。 由于公司主营业务的燃气销售具有季节性的特征,再考虑到公司接驳业务通常会在三四季度进行收入确认和结算,因此我们认为全年的业绩增速将会好于中报的水平。 根据我们之前的深度报告的分析和估测,未来从2015-2020年,百川燃气下辖的区域因与通州(未来北京的副行政中心)仅一河之隔,交通便利且地价低廉,再配合北京天津的产业迁移政策,将会很好地承接北京天津的工商金融企业以及部分高新科技工业园区。根据我们的预测,到2020年,百川燃气区域的燃气销量因人口增长和市场开拓能增长至2014年的4倍甚至以上,工商企业用气因区域产业结构调整会增速更快。 2016年上半年,根据发改委公布的数据,我国天然气消费量995亿立方米,增长9.8%。与此同时,百川上半年天然气销售收入同比增长17.5%,考虑到气价下调对售气收入的影响,百川实际销售气量的增长应该高于17.5%,远远高于行业平均水平,中报数据已经开始证实百川地利优势对于气量增长的促进作用。 居民和非居民燃气销量增加会极大的提高公司的燃气收入。另外,新增用户的开户接驳收入也将为公司的利润贡献一大部分力量。据我们测算,2015-2020年这几年内,百川现有区域的接驳市场接近70亿元规模,足以支撑公司业绩在3-6年内高速增长。 今年上半年,百川的燃气销售和燃气接驳业务发展情况良好,已经验证了我们深度报告的逻辑。我们预计,若下半年百川能保持这样的发展势头,那么全年业绩增速超过上半年增速的概率将会很大。 根据深度报告的估算结果,我们预计百川2015-2017年的归属净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。其中2015-2017年净利润的复合增速为37%。维持深度报告“强烈推荐”评级。 风险提示:市场开拓进度晚于预期。并购进度和规模不达预期。大盘系统性风险。

盈利预测及投资建议 考虑到: 公司水电设备业务板块将平稳运行; 圣骑士公司16年起按照80%权益全年并表贡献收入; 假定收购BWT公司事项年内完成,第四季度得以并表; 公司油田环保板块业务进展顺利,年内项目落地贡献收入; 另外,公司2015年实施的首期限制性股票激励计划中设定了解锁条件:以2014 年净利润为固定基数,2016 年、2017 年公司净利润增长率分别不低于249%、305%;则16、17年公司净利润分别不得低于1.17亿、1.35亿元。 我们预计,公司16、17年归属净利润分别为1.16亿、1.28亿元,对应本次发行后总股本5.5亿股EPS分别为0.21、0.23元,对应当前股价19.42元估值分别为92X、84X,给予“审慎推荐”评级。 本次收购德国BWT公司,意在引进吸收BWT公司在水处理领域的先进技术和管理经验,实现公司在水处理领域的全面技术升级,建议持续关注公司凭借收购带来的协同效应在城市环境综合治理领域的进展以及油田环保相关业务的拓展。

事件: 碧水源今日发布中报,2016上半年公司实现营业收入23.47亿元,同比增长122.74%,归属净利润2.67亿元,同比增长76%,对应每股收益0.09元/股。 从历史来看,中报利润占全年比例不大,但2016年中报增速来看,已是上市以来最高同比增速。 从预付、投标保证金看2016A业绩高增长预期。投标保证金&预付账款大幅增长,可观全年高增长的趋势。 从污水厂到黑臭河,全面接管市政综合治理(PPP)。碧水源以久安土建业务,以MBR环保业务为传统主力,以黑臭水体及园林为新兴助力,三项集全,发展无限。 评论: 一、中报增长:从历史来看,中报利润占全年比例不大,但2016年中报增速来看,已是上市以来最高同比增速。 根据历史数据,2011-2015上半年营业收入占比全年分别为19%、26%、26%、29%、20%,上半年净利润占比全年分别为17%、14%、12%、14%、11%。公司中报的营业收入与净利润在全年业绩中占比较小,不对全年业绩构成指引。 但是,从中报增速来看,76%的归属净利润同比增速达到了上市以来的最高水平,体现了公司业务的良好发展势头。 二、从投标保证金、及预付账款看2016A业绩高增长的端倪 (1)投标保证金:继续大幅增加,透露增长趋势 公司在2016H中披露,报告期末其他应收款中,投标保证金达到3.39亿元,较之年初0.73亿元增长了364%,比2015H的2.39亿投标保证金这一历史最高水平又增加了1亿元。尽管投标保证金水平并不与业绩形成直接的线性相关,但是仍透露了重要的趋势性信息,可视为业绩增长的领先性指标。 (2)预付账款:在2015H的历史极值下继续快速增长,为兑现业绩做准备 同时预付账款规模变化亦可作为佐证,它代表了公司近期业务规模拓展的趋势,2016H公司预付账款继续快速增长,在2015H的历史极值下又增加了1.7亿元,同比增长62%,表明了公司为2016H2兑现业绩,已开始调配相关人力物力。 三、毛利率下降和净水业务收入下降,对全年不具备指引作用。 (1)毛利率下降与收入确认结构相关,全年毛利率预计将维持历史水平 2016年上半年,碧水源实现综合毛利率25.5%,较去年同期下降12个百分点,其中污水处理整体解决方案毛利率36.8%,较去年同期下降4.6个百分点;净水器销售毛利率50.9%,较去年同期下降4.8个百分点;市政与给排水工程毛利率10.5%,较去年同期下降8.7个百分点。公司综合毛利率的下降一方面与相对低毛利的市政与给排水工程业务在上半年收入增长最快有关;另一方面,污水处理整体解决方案中上半年核心膜设备收入结算相对较少,因此毛利率有所下降。但从全年来看,下半年较多工程将进入后期,贡献主要利润的核心膜设备收入确认将增加,且污水处理整体解决方案在总收入中的比重也将提升,因此综合毛利率仍有望维持历史水平。 (2)净水器业务收入短期下降不影响长期趋势,全年看存在业绩大幅提升可能 从分业务收入来看,2016年上半年,碧水源污水处理整体解决方案、市政与给排水工程业务收入都展现了快速增长势头;但净水器销售业务收入同比下降18%。我们认为,净水器业务收入的短期下降并不对全年形成指引。上半年净水器业务收入的下降与公司对净水业务链条的调整、对人员的调整相关,但这些调整都为净水器业务未来增长奠定了坚实基础。目前,碧水源净水器新产品销售观感极好,全年来看,净水器业务存在业绩大幅提升可能。 与美的合作:2016年上半年,碧水源与美的展开全面合作。美的在上海召开战略合作新闻发布会,宣布联合推广由碧水源自主研发的水领域的“国之利器”--“超低压、大通量”的DF纳滤膜与“高通量、高脱盐”的反渗透膜。这两种膜已在美的高端净水机上成功实现规模化应用。 四、从污水厂到黑臭河,全面接管市政综合治理(PPP) 公司在2016年中报中写到,“公司也积极参与水生态治理与黑臭水体的治理工作,上半年获得并部分完成了天津宝坻与河南汝洲等国家湿地公园的建设工作,为公司增加了新的业务领域”。同时我们在中报中也能看到,在本期前五大供应商列表中,北京中林华瑞林业发展有限公司和南京久进等园林业务公司已经成为公司当期主要供应商。在MBR水处理业务快速发展的同时,碧水源也乘PPP东风,将业务向PPP其他领域延伸,为公司发展带来了更多增长点。 五、重申行业推荐逻辑,将碧水源列入核心推荐公司,建议买入 我们在2016年度策略以《环保行业2016年度投资策略-环保升级“生态文明”,承接投资大任》为题目,提出了唯有PPP可以救中国的先导性报告,我们在2016年中期策略报告再次以《环保行业2016年中期投资策略-环保当配之时,PPP四大策略展开》为题,提出环保已经进入当配之时,并梳理出未来几大新兴行业中的龙头公司,如下:东方园林、碧水源、高能环境(大P三杰),中金环境(前P),聚光科技(中P),龙马环卫(后P),及节能领域拥有突出技术的公司,其中东方园林及工业节能领域技术实现突破的优质公司为核心推荐,其他以上公司为重点推荐。 在碧水源中报之后,我们认为公司未来连续几年保持50%左右高速增长的趋势是大概率事件。16、17年预计实现归属净利润分别为20.4亿元、30.6亿元,对应EPS分别为0.65元、0.98元,持有至年底目标价对应17年25倍估值,为24.5元,并将其列入核心推荐,为第三家核心推荐公司,建议买入。 六、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期。

签订9.78亿电网节能EMC项目:公司分别与福建电力、甘肃电力及河北电力公司下属公司签订配电网综合节能改造及电能质量提升项目及能源管理项目合同,项目规模达9.78亿元,分5-8年回收,预计建设期10-16个月。 快速扩张将带来高增长,上市公司能支撑近2年发展:公司节能服务业务持续快速扩张,节能资产从2015年10月到2016年4月翻了一番,快速扩张将带来节能业务的高增长。上市公司负债率43%左右,能在仅2年对节能业务起到有效支撑,未来更大的扩张可能还需要资产负债表的强化。 电网企业将有望以节能与能源服务作为新主业,公司节能服务空间大:中国电力行业用电量进入低增速时期,电力改革也会倒逼电网企业更重视服务业务,未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营;未来电网节能的空间巨大。 公司在电网节能领域优势独特,未来有望成为综合能源服务的参与者。公司的节能业务是针对一定范围的“面”的节能,比“点”的节能效果要更好; 并且在电网节能领域具有较强的专业优势,在该领域的综合竞争力突出。此外,公司未来有可能也有优势将节能、售电等能源服务业务延伸到工商业用户侧,成为电网企业在能源服务领域的重要执行主体。维持“强烈推荐-A”投资评级:维持强烈推荐评级,提高目标价为39.5-43.5元。 风险提示;重资产模式收益率低于预期;同业竞争未能解决。

事件: 2016年7月20日,东方园林发布公告,公司于2016年7月20日收到中国证监会的通知,经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核,公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得无条件通过。公司股票自2016年7月21日开市起复牌。此次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案如下: 发行股份及现金购买资产:(1)公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式,购买邓少林等41名自然人及海富恒远等8家机构持有的中山环保100%股权,支付交易对价95,000万元,其中,以发行股份方式支付56,403.34万元、以现金支付38,596.66万元;(2)购买徐立群、上海鑫立源、邦明科兴持有的上海立源100%股权,支付交易对价32,462.46万元,其中,以发行股份方式支付10,862.46万元、以现金方式支付21,600.00万元。本次交易前,公司未持有中山环保、上海立源的股份;本次交易完成后,中山环保、上海立源将成为公司的全资子公司。 发行股份募集配套资金:为了支付本次交易的现金对价,公司拟采用询价方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金。本次募集配套资金总额不超过104,850万元,不超过标的资产交易价格的100%。 发行价格:发行股份购买资产的发行价格为20.97元(派息除权前),2016年7月18日公司完成2015年度权益分配后,发行价格预计应为8.364元。募集配套资金的发行价格以询价方式确定,发行底价为20.97元(派息除权前),类似按2015年度权益分配后调整,发行底价为8.364元。 业绩承诺:(1)中山环保2016-2018年承诺净利润分别为8520万元、10224万元、12269万元,且考核2016年经营业绩时,应从中山环保2016年度专项审计报告中列示的中山环保2016年度税后利润(以扣除非经常性损益前后较低者为依据)中扣减900万元,剩余部分作为计算中山环保业绩补偿责任的基础;(2)上海立源业绩承诺为2015年度净利润不低于3000万元,2016年、2017年的净利润每年比上年增长30%,三年净利润总额11970万元。 发行完成后股本变化:按8.364元/股的发行价格计算,此次方案以发行股份方式支付交易对价合计67265.8万元,发行股份购买资产预计将增发8042.3万股。而配套募集资金部分,由于按询价方式发行价格尚未确定,增发股份数还将存在不确定性,若按发行底价8.364元估算,募集104850万元配套资金预计将增发12535.9万股。此次发行股份及配套募集资金预计合计将增发20578.2万股。发行完成后,公司总股本将由25.22亿股增加至27.28亿股,总股本增加8%。 评论:1、贯彻环保并购战略,收购估值合理,完善业务板块,增厚未来业绩。 在传统景观建设主业向生态环保领域拓展的同时,以外延并购方式切入其他环保市场一直是东方园林贯彻的另一大战略。 2015年下半年公司并购力度加大,加速外延扩张。2015年9月以现金1.42亿元收购了吴中固废80%的股权,以现金2000万元收购了富阳金源铜业100%股权。2015年10月,公告以现金14.6亿元收购申能固废60%的股权。此外,在2015年11月公司又公告拟通过现金及股份方式以9.5亿元收购了中山环保100%股权、3.2亿元收购了上海立源100%股权,这一方案目前也于今日获得证监会审核通过。 布局乡镇水务业务新方向:并购中山环保和上海立源,是东方园林水处理技术、水污染治理领域的业务完善。其中,中山环保主营业务主要包括承接水污染防治工程、市政工程、建筑工程、环境污染治理设施运营,为城市提供生活污水处理、工业污水处理及生活垃圾填埋等工程服务。凭借多年污水治理经营经验,中山环保已形成了35项污水处理专利,并获得了多项环境治理资质认证。其最突出的两项技术是一体化自回流技术(改良氧化沟)、以及新型垂直流入人工湿地技术。两项技术在乡镇污水处理市场中受到充分认可,更将为东方园林未来在乡镇水务蓝海市场上的开拓将起到重要推动作用。 收购估值合理:从收购价格与承诺业绩的比对来看,公司9.5亿收购中山环保100%股权,对应2016-2018年承诺业绩分别为8520万元、10224万元、12269万元,对应2016-2018年PE估值分别为11.2倍、9.3倍、7.7倍,估值合理。而3.2亿元收购上海立源100%股权,对应2016-2017年承诺业绩分别为3900万元、5100万元,对应2016-2017年PE估值分别为8.3倍、6.4倍,收购估值也较低。 略增厚EPS业绩:2016年,不考虑中山环保及上海立源贡献,东方园林预计可实布局乡镇水务业务新方向:并购中山环保和上海立源,是东方园林水处理技术、水污染治理领域的业务完善。其中,中山环保主营业务主要包括承接水污染防治工程、市政工程、建筑工程、环境污染治理设施运营,为城市提供生活污水处理、工业污水处理及生活垃圾填埋等工程服务。凭借多年污水治理经营经验,中山环保已形成了35项污水处理专利,并获得了多项环境治理资质认证。其最突出的两项技术是一体化自回流技术(改良氧化沟)、以及新型垂直流入人工湿地技术。两项技术在乡镇污水处理市场中受到充分认可,更将为东方园林未来在乡镇水务蓝海市场上的开拓将起到重要推动作用。 收购估值合理:从收购价格与承诺业绩的比对来看,公司9.5亿收购中山环保100%股权,对应2016-2018年承诺业绩分别为8520万元、10224万元、12269万元,对应2016-2018年PE估值分别为11.2倍、9.3倍、7.7倍,估值合理。而3.2亿元收购上海立源100%股权,对应2016-2017年承诺业绩分别为3900万元、5100万元,对应2016-2017年PE估值分别为8.3倍、6.4倍,收购估值也较低。 略增厚EPS业绩:2016年,不考虑中山环保及上海立源贡献,东方园林预计可实现归属净利润约为13亿元,按承诺业绩,中山环保及上海立源将带来至少1.24亿利润增厚,增厚幅度约9.5%,高于我们前面提到的股本最多增加8%的增幅,因此,将对公司EPS有所增厚。 2、设立多家环保产业基金,为大举并购做好准备未来,公司仍将在危废处理、乡镇水务两大市场中寻找合适标的进行并购,不断提升在两大目标市场中的竞争地位。2016年7月14日,东方园林披露了《关于设立东方久有环保产业基金的公告》、《关于设立华西东方环保产业基金的公告》、《关于设立中赢东方环保产业基金的公告》,多家产业基金的设立也为公司大举并购做好准备。 而在外延并购加速的过程中,东方园林大股东股权比例高将成为公司顺利进行增发并购的重要优势,此次增发完成后,公司董事长何巧女及副董事长唐凯预计仍将合计持股48%-49%,在环保上市公司大股东持股比例中仍处于较高水平。 3、新签订单保持快速增长势头,2015年至今已累计中标订单超530亿元,落实首期合同金额超160亿元,兑现业绩高增长有保障2016年7月,东方园林又先后中标贵州省荔波县PPP项目(26.42亿元)、山东淄博市淄博区马莲台生态环境综合治理整治工程PPP项目(20亿元,一期5亿元),在PPP项目斩获上继续高歌猛进。2015年至今,东方园林新中标项目总规模已超过500亿元,其中已转化为实际工程合同的预计已超过150亿元,为2016-2019年业绩兑现提供了有力保障。 4、PPP大时代来临,2016年将是上市公司业绩兑现元年,而目前执行力超强的东方园林是其中中标订单最多、转化合同最快、兑现业绩最有保障的龙头企业,维持“强烈推荐-A”投资评级2015年初,市场对PPP的认知仍停留在想象阶段,2015年底,PPP模式已开始变得更为实际。从2015年6月到2016年3月,我国PPP项目库中项目投资额大幅增加,半年时间达到8万亿规模,2016年2个月增加7000亿规模。而从2016年来看,对PPP项目的甄别筛选更为严格,不仅保量、对质的要求也更加重视。PPP大时代已经到来。 此外,从行业分布来看,PPP中不单包括环保,也包括各类基建、交通运输、市政工程。而其中看到市政工程在里面占比为27%,环保项目约6000多亿,此外还有生态的项目约有5000多亿,在8万亿中,“生态环保”合计约1万多亿,有较大占比。 技术过硬、管理规范的龙头企业将获得最大市场,而目前,执行力超强的东方园林是其中中标订单最多、转化合同最快、兑现业绩最有保障的龙头企业,将受益最为明显。 2016年将是东方园林转型后再次成长的新起点,回顾其一次创业历程,在2010年的成长起点当年具有最高超额收益(东方园林股票当年收益率高达274%,而当年沪深300指数收益率为-13%)。目前公司股价为10.31元,按我们测算业绩,对应2016年PE估值仅为19倍,对应2017年PE估值仅为11倍。目前市场对其悲观情绪已从底部开始逐渐反弹。在二次创业成长开始的起点、在PPP大时代到来之际,我们维持公司“强烈推荐-A”评级,按2016年25倍、2017年20倍PE估值给予目标价13.5-18.8元。 我们于2016年4月14日,发布公司40页深度报告《东方园林(002310)-从千亿园林建筑到万亿生态环保,站在二次腾飞的起点》首次给予强烈推荐评级,对公司更详细的分析可参见之前深度报告。 5、风险提示:历史应收账款带来的坏账风险。大股东股权质押比例较高,带来的平仓风险。PPP项目进展低于预期。

事件: 高能环境发布2016年中报业绩预告,归属净利润同比增加130%-160%,达到3567-4033万元。2015年中报归属净利润1551万元。 公司中标濮阳市静脉产业园综合垃圾处理PPP项目,处理规模1500吨/天,总投资7.5亿元,一期总投资6.7亿元,处理费价格为90元/吨。特许经营期30年,建设周期24个月。 评论: 1、2016年中报业绩高增长,关注土壤修复板块 业绩预增的主要原因包括:(1)实施历史订单,新签订单数量增加,部分进入开工阶段。(2)收入规模增加后费用率下降。(3)玉禾田与伏泰信息贡献投资收益。 我们认为,需要重点关注新增土壤修复订单,此类订单确认周期较短,订单向业绩的传导更加顺畅,与当期业绩相关性强。公司也着意将人力与资源向这一板块倾斜。尽管土十条发布后,治理资金没有制度性落实成为市场疑虑,但我们通过行业订单跟踪到,市场需求自去年下半年出现自发增长,事件性催化与政策趋严的影响逐步释放,鉴于存量市场规模较小,市场空间的增长弹性值得关注。 同时值得关注的是,回顾2015年中报,公司归属母公司净利润1551万元,同比下降16%,坏账带来资产减值461万元,业绩增速假摔,未能真实反映主营业务的推进状况,因此需关注2016中报正式披露后,该科目的同比变化。 2、管理团队执行力溢价逐步发挥 高能环境管理团队曾成功创造东方雨虹(002271.SZ)这一建材板块的优质标的,实力不容小觑。但我们认为董事长等高管对于环保行业与新业务板块的理解均有一定的提升空间,随着磨合过渡期结束,且高管精力分配向高能环境倾斜,公司显著的管理优势逐渐得以发挥。因此,尽管回顾去年业绩弱于预期,我们对公司长期发展较为看好。 3、PPP龙头中报业绩亮丽,行业分化加剧,高能环境成为PPP新抓手 随着2016年环保板块上市公司陆续发布业绩预告,板块出现明显分化,在多家公司出现业绩负增长的情况下,作为PPP龙头的碧水源中报业绩同比增55%-85%,即是例证。符合我们对于技术与管理溢价,将促成环保行业强者恒强局面的判断。高能环境的业绩释放既体现了土壤修复行业的景气度提升,也是公司技术与管理溢价的体现,将晋身为PPP新抓手,在行业分化加剧的格局中,实现超越行业平均水平的快速成长。 4、投资建议 一方面,土壤修复市场启动,公司2016年在手订单饱满;另一方面,在环保PPP从主题概念向投资落实的过程中,具有突出技术与管理溢价的龙头企业将表现出超越行业平均水平的成长,享受板块业绩分化带来的市占率提升机会。因此,在2015年营业收入10.18亿元,归属净利润1.06亿元的基础上,我们预计公司2016年、2017年公司收入分别为15.14亿元和20.29亿元,归属净利润分别达到1.55亿元和1.92亿元,当前股价对应PE水平分别为66倍和53倍,估值水平偏高,但综合考虑未来公司作为土壤修复稀缺标的,环保PPP市场的又一抓手,以及公司的绝对股价处于历史低位,给予“强烈推荐”评级。 5、风险提示 中报业绩占比全年业绩较低,中报对全年业绩的指引作用存在不确定性。大盘系统性风险。

事件: 2016年2月17日南方汇通停牌,披露了公司正在筹划重组事项。 2016年4月27日,南方汇通披露了《南方汇通股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》及相关文件(收购控股子公司时代沃顿剩余股权+募集配套资金)。 2016年5月19日,公司因另筹划发行股份收购常康环保,开始停牌。 自2016年5月19日停牌以来,为顺利完成本次重组,南方汇通同常康环保及相关中介机构进行了多次协商,公司与交易双方就关键合作条款进行讨论和沟通,在经过多轮沟通之后仍未能就交易价格达成一致。 2016年7月8日,南方汇通收到常康环保发来的《关于终止与南方汇通股份有限公司筹划资产重组事项的函》,该函表达了其全体股东及董事终止本次重组事项的坚定意愿。经审慎研究,决定终止筹划本次资产重组事项。 2016年7月12日,南方汇通正式复牌并继续推进4月27日披露的定增方案。 点评: 1、强扭的瓜不甜:放弃收购常康,减少后续可能的不利影响。常康环保是一家2015年挂牌的新三板公司,公司主要采购反渗透膜组件再组装制造成海水淡化装置出售给海军舰艇使用。除了出售海水淡化装置之外,公司还进行计量泵经销和生产热风炉出售的业务。2013-2015年,常康环保收入分别为0.75亿元、0.92亿元和1.12亿元,归属净利润分别为2150万元、3660万元和5972万元。虽然常康环保收入和利润增幅明显且毛利率较高,但是由于公司下游军工客户较为单一,受海军采购政策的影响很大,未来业务的市场空间及增长速度难以估测。另外,常康生产的海水淡化装置虽然可以使用南方汇通的反渗透膜,但是由于常康收入规模较小,其膜组件的成本占营业收入的比例也很小,因此常康每年购买的膜组件的数量较少。因此,若能成功收购常康环保固然会与南方汇通产生一定的协同效应,但是这种协同效益对于南方汇通的整体增长来说影响并不显著。本次收购常康环保因价格未能达成一致而失败,这反而避免了后续可能的各种问题。比如收购价格过高使得收购不能增厚业绩,还比如谈判过程不愉快或者常康管理团队较为强硬以至于后续的整合发展出现各种问题等等。 考虑到城市水处理行业较为景气,再加上南方汇通的内生外延战略无疑会在未来快速提高企业的收入,并增厚业绩,因此我们认为,之前估测的2016-2018年的业绩较为保守,仅考虑了现有的内生增长的部分发展情况。所以我们保守估计的盈利和EPS,可以作为公司尚未并购之前的安全边际。 我们保守预计,公司2015-2018年的业绩分别为0.84亿元、1.52亿元、1.94亿元和2.38亿元。若考虑本次股本的摊薄,2015-2018年对应EPS分别为0.18、0.33、0.42和0.56。 考虑到: 1) 公司收购整合完成后管理层持股,目前业绩测算较为保守,未来业绩超预期可能性大; 2) 另外公司并购整合预期明显,未来还有较为明显的EPS增厚预期; 3) 目前公司市值较小,以2016年7月11日收盘价计算市值仅为75亿元,本次增发后市值也仅为81.5亿元,未来发展空间巨大。 基于以上理由,以2017年EPS给南方汇通50倍估值,即目标价21.0元/股。

事件: 中金环境发布2016年中报业绩预告,归属上市公司股东净利润同比增长60-90%,达到1.32-1.57亿元,其中,预计非经常性损益为400万元左右,去年同期归属净利润为0.83亿元。 评论: 1、业绩高增长符合预期 本报告期与上年同期相比,业绩的快速增长:一方面得益于新增并表金山环保与中咨华宇;另一方面公司传统泵产品实现国内国外营销网络双开拓,市场占有率逐渐提高;同时公司积极应对市场环境,对产品结构进行了优化调整,且得益于主要原材料的采购价格处于相对低位,提升业绩。我们预计,公司2016-2018年将实现归属净利润分别为5.2亿元、7.1亿元、9.2亿元,对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.38元,若中咨华宇前期PPP项目拓展较好,还有业绩超预期可能。 2、环评为先导的战略转型稳步推进 公司7月1日公告,原总经理沈凤祥提出辞职,董事长沈金浩推荐子公司中咨华宇董事长郭少山接任。表明公司未来以环评业务为核心,进行环保业务导流与全局统筹的战略,有序落地。 目前,中金环境的战略转型已初步完成,从最前端的环评、到工程总包、到设备供应,完整产业链条形成。因此,在环保大蛋糕的切分中,中金环境将具备承接顶端资源导入的先天优势,咨询、设计、实施协同发展,竞争优势明显,未来跨越式发展值得期待。 (1)中咨华宇:把握红顶中介退出契机发展壮大,未来作环保业务入口潜力巨大 2015年11月,公司公告以不超过10.2亿元的交易金额,支付现金方式分步购买北京中咨华宇环保技术有限公司100%股权。 中咨华宇是我国环评咨询行业的龙头企业,成立于2005年,以打造国内首家环保医院为定位,经过十多年发展,持有环评甲级、水土保持监测甲级等多项资质。之前我国环评公司以红顶中介为主,中咨华宇是其中做的最好的民营企业,在红顶中介资源优势集中的时代,中咨华宇凭借其过硬的技术、管理、经营、战略规划,已跻身行业前十。(2)金山环保:有工程总包能力,更有污泥处理核心技术 2015年5月,公司公告,通过增发以17.94亿元收购金山环保100%股权。金山环保是一家集投资、设计、制造、施工、运营于一体,具有总承包能力的大型水处理综合性公司,主要从事工业及市政污水处理相关业务。 金山环保传统业务以工业废水处理、市政污水处理EPC业务为主,多年经营以来已有较好行业地位,积累了水处理工程总包的丰富经验。此外,金山环保拥有太阳能低温复合膜污泥处理的先进技术,可低成本、有效地解决我国污泥处理的极大难题,并将污泥变成活性炭,实现资源循环利用。

事件: 6月24日,神雾环保发布关于全资子公司签订重大合同的公告,神雾环保全资子公司洪阳冶化、神雾环保技术新疆有限公司分别与乌海神雾煤化科技有限公司于2016年6月23日签订了《乌海神雾煤化科技有限公司 40万吨/年PE 多联产示范项目 EPC 总承包合同》(以下简称“合同一”)和《乌海神雾煤化科技有限公司40万吨/年PE多联产示范项目设备买卖合同》(以下简称“合同二”),合同金额合计391,515万元。 (1) 合同一 项目内容及规模:项目位于内蒙古乌海市经济开发区低碳产业园,建设总占地约 2768亩。项目利用当地丰富的长焰煤和石灰石原料,生产电石中间产品,继而以电石为原料生产聚烯烃产品,副产乙二醇、电石渣、焦油、丁烯等。项目总规模为年产120万吨电石(中间产品)、40万吨聚乙烯(最终产品)。包括石灰窑装置、电石装置、煤制气装置、乙二醇装置、乙炔装置、乙烯装置、聚乙烯装置、干馏煤气净化装置、配套公用工程和辅助工程等。 合同工期:设计开工日期为2016年7月1日,施工开工日期为2016年7月30日,工程竣工日期为2017年12月30日。 合同价格:330,942万元, 其中包含: 1)设备及材料采购费人民币194,737万元。2)安装、建筑工程费人民币129,825万元。3)工程设计费人民币6380万元。 (2) 合同二 设备合同内容:包含12台48MVA电石炉系统(单价2824万元,总价33888万元),及6台600t/d石灰窑(单价4447.5万元,总价26685万元)。 合同价格:合计60573万元。 点评: 1、首个PE多联产示范项目订单落地,订单规模大,产业链延伸意义更重大 此次乌海项目从订单规模来看达到39.2亿元,与神雾环保过往项目规模相比再创新高。而其更为重大的意义在于,这是神雾环保承接的首个PE多联产示范项目,从项目内容可以看到,将产生40万吨聚乙烯的最终产品,项目成功实施后,从“煤炭->电石->乙炔->乙烯”的技术路线得以打通。在电石节能改造后,神雾环保再走出引领中国能源变革、重塑煤炭消费格局的重要一步。 截至目前,神雾环保已合计签订EPC+PC订单95亿元。此次新签乌海项目39.2亿元,预计工期为2016年7月1日至2017年12月31日,预计2016年可结算40%、2017年结算60%,为2016年、2017年增厚收入分别为13.4亿元(税后)、20.1亿元(税后),按15%增厚净利润分别为2.0亿元、3.0亿元。 2,产业基金大比例控股乌海项目体现业界对神雾技术信心,未来新增订单预期更强。 根据公告,此次乌海项目的甲方乌海神雾煤化科技有限公司股权比例为前海恒泽荣耀(深圳)基金管理有限公司(以下简称“恒泽荣耀”)持股90%、神雾环保持股10%,股权结构如下图所示。恒泽荣耀作为产业基金,大比例控股首个PE多联产示范项目,体现了其对“乙炔法煤化工”的技术优势与市场前景抱有充分信心与投资兴趣。 在技术路线获得认可的大背景下,未来神雾环保PE多联产项目的推进速度有望更快,新增订单预期将更强烈。根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。其中,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源二期40万吨乙炔制PE项目已完成环评,目前最快开工建设。而未来还有其他5大项目,合计583亿类似项目将陆续启动。 3,乌海项目如期落地,业绩增长确定性更强,2016年8.6亿净利润已锁定77%。 根据神雾集团内蒙乌海项目的环评进度,市场之前对乌海项目已有一定预期,但乌海项目39.2亿的合同金额仍然略超出了市场预期。此次乌海项目如期落地后,神雾环保从表3中可以看到,乌海项目落地后,神雾环保2016年业绩增长的大部分来源已经锁定,后续业绩的弹性来自于电石节能改造的再新签订单。我们预计,神雾环保2016年将实现收入58.5亿元,归属净利润8.6亿元,目前,其中不确定的部分仅来自于目前后续电石节能改造再新签订单的收入为13.2亿元,对应净利润1.98亿元,仅占2016年8.6亿净利润的23%,公司2016年高增长业绩的77%已确定。 而从目前市场形势啦看,电石行业其他企业也有积极的改造需求和动力。2016年3月神雾新闻发布会当天,参会人数达到800人,其中大部分为电石企业代表,侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目,先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上,因此每增加一个新的订单,则EPC收入至少增加10亿元,2016年下半年再新签电石节能改造订单并结算13亿收入并非难事。 4,电石改造仅是神雾环保引领能源变革第一步,重塑中国煤炭消费格局的市场空间不可限量,维持“强烈推荐-A”评级,目标价87.75元。 虽然之前神雾环保项目均集中在电石生产工艺改造上,但对电石生产工艺的改造仅仅是神雾环保引领能源变革的第一步,神雾环保更深远的志向在于获得低成本的电石后,乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间,从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母--乙烯,此次乌海项目的落地也正体现了神雾环保更深远的志向和规划。 目前,神雾环保面对的电石改造确定市场有600-700亿市场空间,将由神雾环保独享;而未来乙炔法煤化工技术路线的实现,将带来不可限量的重塑中国煤炭消费格局的更大市场空间。 (1)确定的电石改造市场空间:EPC 600-700亿元,EMC 每年 93亿元。 电石改造EPC:根据公司披露的订单,产能规模为40万吨/年的电石厂,改造EPC工程订单金额投资约为10亿元。根据2014年全年电石产量2548万吨规模,假设有效产能与产量规模相当,则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术,大概率将绝大比例分享这一巨大的市场空间。按照15%的净利率计算,对应利润空间达到90-105亿元。 电石改造EMC:根据新闻发布会数据,神雾新工艺将电石每吨成本,由2140元降至1620元,每吨节约520元。对应2014年全国电石总产量2548万吨,则EMC每年约有132亿元市场容量(对应为息税前利润,一般持续期为五年左右),按70%收益分享比例估算,神雾环保可分得的节能效益约为每年93亿元,主要是获得电石预热炉的节能效益分享,且这部分市场通过运营每年可延续获益,总体市场空间更广。 (2)重塑中国煤炭消费格局的市场空间:不可限量。 目前,根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。 重塑中国煤炭消费格局:根据2015年中国煤炭消费数据,其中49.7%用于火力发电,22.5%用于冶金有色化工的原料,剩余27.8%用于民用及工业燃煤。神雾认为,中国作为富煤贫油少气的国家,解决能源安全的当务之急不是开发光伏风电等高成本新能源,而是提高煤的使用效率。集团从火电用煤和化工原料用煤两方面分别入手解决这一问题。 火电用煤:集团未来将与燃煤电厂开展技术合作,通过在煤炭入炉之前对煤炭进行分质利用,提升煤炭的能量转化效率。众所周知,煤炭能量转化效率每提高1pct都是巨大的技术进步。 化工原料用煤:上市公司通过乙炔法煤化工新工艺,已经做到可以低价获得乙炔,目前集团层面正在努力向下游延伸至生产聚乙烯。一旦顺利实现低成本高效率的将煤炭转化为聚乙烯,即到达化工源头,未来可向芳烃、乙二醇和丙烯酸等多种路径齐头并进,全面重塑中国煤化工的格局。更进一步,这一技术在成熟后还将向全球推广,空间更加不可限量。 结合目前在手订单及预期市场,我们预计2016-2017年神雾环保可实现净利润规模约可达到8.6亿元、14.2亿元,对应EPS分别为0.85元、1.40元,公司业绩弹性极高。未来,神雾将开启600-700电石行业节能改造的确定市场,同时还将面对不可限量的重塑煤炭消费的潜力市场,维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级,按2017年25倍PE估值给予目标价35元,对应353亿市值。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。 5、风险提示:项目进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。

事件: 2016年6月23日晚间,百川能源发布第一期员工持股计划草案。 百川能源拟通过资管计划,募集2.4亿元通过资管计划从二级市场购入公司股票。 资管计划按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,百川资管作为优先级,员工募集上限为8000万元。 根据资管计划的资金规模上限24,000万元和2016年6月22日公司股票收盘价9.55元/股测算,资管计划所能购买和持有的标的股票数量约为25,130,890股,占公司截至本草案公布之日公司股本总额96,416万股的2.61%;根据2016年6月22日收盘价测算,董事长王东海先生认购的股份为1,099.48万股,占公司股本总额的1.14%。 本次员工持股计划存续期为不超过24个月,锁定期12个月。 解锁的考核依据为2016-2017年扣非归母净利润分别不低于5亿元和6亿元。解锁条件基本与借壳重组草案的承诺业绩相近。 点评: 1、 完成实际控制人增持的承诺。 2016年6月14日,百川能源发布公告,公告中公布了公司实际控制人及其一致行动人后续增持公司股票的实施安排:计划在未来 6个月内,以个人名义或通过其他合法途径,从二级市场购买公司总股本 1%-2%的股票。购买价格将根据市场行情确定,投入总金额 1-2亿元。 随即,在6月23日公司迅速公告了第一期员工持股计划,公司完成增持承诺的速度非常快,体现出公司良好的执行能力。 2、 员工持股计划规模大,兑现成长添助力。 本次员工持股计划规模较大(2.61%),在同类燃气公司中较为少见。基于历史发展原因,中国的燃气公司大多有国资成分,因此在上市公司进行大规模的股权激励或员工持股计划较为少见。因为国企大多数具有一个思想“谁来都能做好,你在这个职位是因为领导对于你的信任,而非因为你的能力”。 在这种思路的影响下,股权激励就比较难以获得实际控制人以及国资委的审批。 而国企的员工因为近年来工资呈现降低趋势,而且大部分员工及管理层对于股票投资并不了解,所以除非对于自己公司的发展具有极大信心,否则很少人会拿出多年积蓄进行高额的员工持股计划的份额认购,小额的认购无论盈亏其激励效果并不明显。本次员工持股计划中,除了董监高的其他员工预计认购3740万元,且认购人数不超过200人。即便认购人数为200人,每个员工认购的平均金额都达到18.7万元,考虑到优先级别杠杠的运用,平均认购额度约为55万元。股权激励的规模较大,对公司稳定人才,兑现成长均具有较强助力。 3、董事长认购份额果断,彰显对公司发展的信心,有利于未来的扩张并购。 本次员工持股计划当中,董事长王东海先生仅在上限为8000万元的员工募集部分就认购了3500万元。

点评: 1、顺应国家政策与产业方向,开展监测网络业务。 (1)监测网络业务空间亟待开启。 2015年来,随着多项相关政策文件的出台,环境监测改革路径日渐清晰,整个行业迎来监测网络范围及因子扩大化、监察执法垂直管理化、监测运维服务社会化三大变革,未来整个监测行业将持续受益于这些新的趋势。监测网络范围扩大化将带来监测点位(断面)数量上升,促进对监测设备与服务的采购需求;监测污染物因子扩大化将带来对更多类型的监测设备需求。根据环保部数据显示,当前全国338个地级及以上城市国控大气监测站点1436个,预计将增加65个;国控水质监测站点972个,计划扩充至3200个左右。 (2)监测网络市场嫁接PPP模式。 一方面,密集的监测网络铺设涉及大量投资,与地方政府财政紧张/企业盈利环境下行的背景形成矛盾。另一方面,政府既当运动员又当裁判员,很难保证监测数据的公信力,官方2015年开始大力推动监测服务社会化改革。我们在2016年年度及中期策略报告中,均把PPP作为行业未来最大的变革方向。其中中期策略报告对行业内的4P进行了系统梳理,包括环评、环境监测、水环境综合治理(含海绵城市)、环卫运营,并将其对应简称为前P、中P、大P、后P。雪迪龙以监测网络的发展方向,与中P完全一致。我们认为公司走在了正确的道路上。 批量启动10个智慧环保项目,预示公司切入市场的决心:公司此次定增,拟募集6.79亿元用于生态环境监测网络综合项目,包括4个市级智慧环保项目和6个园区级智慧环保项目。公司此次批量启动10个智慧环保项目,传达了进入智慧环保市场的坚定决心。项目建设期为36个月,预案测算认为,全部达产后预计实现年销售收入2.13亿元,年均净利润5,533万元,内含收益率(税后)为11.99%,静态投资回收期(不含建设期)3.65年。我们认为,公司依托多年技术储备与参股智慧环保软件平台公司思路创新,未来实现软硬件的组合出击,项目平稳落地将是大概率事件。 2、出击VOCs监测市场,募投生产线达产后年产设备近千台。 (1)VOCs监测市场,保守估算约200亿元: 十三五期间,VOCs监测市场空间主要体现在空气质量检测和重点领域污染源监测两方面。空气质量方面,“十二五”国家环境监测方案中已经要求“国控点”安装VOCs监测设备,“十三五”期间VOCs监测将纳入省控点的监测指标之内,假设十二五期间国控点已经全部完成安装,十三五期间将完成省控点监测设备安装: ①区域监测市场空间:5708个点位数*150万元/台=86亿元。 ②污染源监测,保守估计“十三五”将重点推进石化行业和印刷行业的VOCs监测,对应市场空间约为119亿元。其中: 保守假设每个石化园区安装10台VOCs监测设备。石化监测市场空间=381个石化工业园区*10台VOCs监测设备*150万元/台=57亿元。 每个印刷企业安装1台监测设备。印刷市场空间=4142家规模以上印刷企业*1台VOCs监测设备*150万元/台=62亿元。 (2)出击VOCs监测市场,募投生产线达产后年产设备近千台。 公司此前开展海外并购,储备VOCs监测技术,此次募投1.85亿元用于VOCs监测系统生产线建设项目,全部达产后将实现年产质谱仪监测系统40套、色谱仪监测系统750套和傅里叶红外光谱仪监测系统175套的VOCs监测设备生产线。 项目建设期为24个月,全部达产后预计实现年均销售收入28,518.79万元,年均净利润5,573.98万元,内含收益率(税后)为11.29%,静态投资回收期(不含建设期)6.17年。 3、火电烟气监测市场仍有稳定增长空间。 雪迪龙传统优势在于火电厂烟气SO2、NOx和粉尘在线监测设备。我们认为公司目前1-2年的业绩增量主要来自于燃煤锅炉的烟气监测和火电厂超低排放监测两方面。 火电超低排放:伴随政策的全国性推广,2015年烟气处置设备工程类上市公司订单快速增长。我们根据工期安排计算,监测设备企业将在2016下半年到2017年在业绩上有所表现。 截止2016年5月,全国火电装机10亿千瓦,假设其中90%的机组进行超低排放改造(小机组直接淘汰),未来5年合计新增1.5亿千瓦,假设每300MW配置脱硫/脱硝/除尘设备各一台,全套投资100万,则整体监测设备市场空间约为35亿元。 截至2012年底,我国在用燃煤工业锅炉达46.7万台,假设其中10%的锅炉安装监测设备,单套设备30万元,则对应市场空间约为140亿元。 三、盈利预测与投资建议。 我们认为,公司此次定增的远期战略意义,强于近期业绩增厚意义。这是公司具有前瞻性的超前布局举措,有利于公司未来业绩成长动力的平稳过渡。综合考虑公司过去几年扎实的技术储备、出色的执行力与业界口碑,以及该布局顺应国家PPP模式和行业大势,我们看好公司此次募投项目,对未来持续成长的积极作用。 近期业绩方面,考虑中小机组监测市场的持续放量,超低排放监测市场启动,以及远期业绩方面,生态网格建设与VOCs监测的成熟落地,预计公司2016-2018年营收规模分别为13.58/18.18/24.25亿元,归属净利润分别为3.52/4.62/6.16亿元,鉴于定增价格尚未最终确定,股本暂按当前水平为准,对应EPS分别为0.58/0.76/1.02元/股。给予2017年25倍动态PE,对应目标价19元/股。

1、公司转型清洁能源供应商,未来发展方向:生物质+清洁煤+分布式项目+售电网络+智慧家居能源 公司最初是借助2008年广东亚运会对环保要求很高的契机,针对广东等华南地区天然气价格较高的情况,结合自身锅炉制造的设备优势,快速发展了生物质能源应用的BOT项目。2012年上市之后,随着公司将华南地区发展的较为极致,扩张步伐不如前期迅猛。与此同时,公司在外地扩张业务的时候,由于华北、华东和中西部地区产煤,煤价和天然气价格低廉,生物质供热与前两者相比就不具有经济优势。 在增长放缓的情况下,考虑到迪森长远发展的问题,管理层从2015年下半年开始果断从生物质供热运营商向大型清洁能源供应商转型。 迪森会根据客户当地资源的禀赋来与客户协商能源供应方案。比如客户可以烧煤,公司就应该用清洁煤技术;如果这个地方有天然气,而且价格比较低,当然用天然气。如果这两种能源都没有优势,那就用生物质供热。通过近一年来的转型,公司从“要争取客户用生物质”出发到“为客户考虑”出发,开始从客户端需求,包括客户当地的环保需求、成本因素等等考虑业务开拓和项目的具体模式。 迪森的优势: (1) 装备制造优势:迪森最早进入的细分行业是工业燃气锅炉,目前排名在国内前三到前五,另外迪森生产的壁挂炉(用于家庭取暖、制冷等能源供应)也是国内排名第一。 (2) 管理优势:迪森除了装备制造全国领先,在生物质热能供应方面也在全国排名第一。在迪森未整合小型一对一项目的时候,迪森最多一年同时有超过100个项目运营。每个项目都运营良好且形成了很好的客户关系。证明迪森管理能力和执行能力优秀。 (3) 极致+实干的精神:虽然工业燃气锅炉、壁挂炉和生物质热能这三个行业都不是很大,但是公司都是以具有匠气的精神把小行业做到极致,这是迪森内在的特质。未来公司在其他细分领域进行拓展,也可以期待公司用同样的能力和精神获得成功。 除了生物质、清洁煤和天然气分布式项目,迪森已经获得了广东省第二批的售电牌照,还收购整合了同一控制人下辖的迪森家锅,因此公司还会在售电领域和家庭智慧能源供应商方面布局和开拓。 在进行发展方向转变之后,迪森在清洁能源供应领域,就具备了极强的设备生产能力、对B端工业和商业用户的方案设计+施工建造+后期运维能力,以及对C端家庭客户的能源方案设计+建设能力,形成了一个更加立体的业务布局。 后续,迪森计划设立一个大的数据中心,收集所有客户的能源数据,进行能源诊断,从而为客户提供更好的服务。 2、 生物质业务发展情况 生物质供热方面,公司会继续进行原有项目的拓展。随着以往投运的项目产能利用率提高、以及新建项目的陆续投运,迪森股份每年的生物质蒸汽出售量增速约为30-50%。根据粗略估算,2014年-2016年的生物质蒸汽出售量约为150万吨、220余万吨和近300万吨。2016年主要投运的项目包括板桥项目(9月底完工,预计10月底投运),和骏马项目。 其他大型工业园区的生物质供热项目也在稳步推进,为公司的业绩增长贡献一部分力量。 另外,价格方面:2015年11月天然气价格下调0.7元/方之后,根据公司的测算,天然气价格下调之后,使用天然气供应蒸汽的成本依然高于迪森使用生物质供应蒸汽的价格,因此本次天然气价格下调对于公司原有生物质项目的价格和利润影响并不显著。 3、 清洁煤改造业务情况。 迪森的清洁煤改造方案分成几个类型:包括燃煤锅炉+脱硫脱硝、燃煤锅炉+超净排放,以及煤粉锅炉+环保设施。 迪森认为,清洁煤项目的技术目前已经能非常成熟,项目的获取和盈利主要在于项目信息获得、市场开拓能力、和整体方案设计能力。 若项目优质、设计得当、管理顺畅,则迪森清洁煤的盈利能力将不弱于生物质项目。 4、 分布式能源项目情况。 天然气分布式能源项目方面,迪森2015年下半年已经开始行业布局。例如签订了老港的项目(10MW规模,投资9000万元,其中包含补贴,稳态下年收入约1-1.2亿元,净利润约1000万元,2016年1月投产,预计2016年全年平均负荷60%,年底达到满产,2017年全年满产),例如和航天能源开展分布式能源资源和技术上的合作。 另外,公司在上海成立了一个专门的子公司,成立之后业务上的开展非常顺利。子公司的老总,是中国较早涉足天然气分布式行业的人,对燃气燃机非常熟悉,对分布式市场和行业的把握非常深入。 另外,公司收购51%股权的成都世纪新能源项目,不仅为公司提供了稳定的利润来源,(2016-2018年承诺业绩分别为6200万元、6700万元和7500万。2016年并表半年,提供6200*51%*1/2=1580万元以上的利润。2017年全年并表。世纪新能源2016年利好:气价2015年11月份大幅下调,而终端的商用电、供冷供热价格未变,利润增厚,另外世纪新能源成为内资企业,享受西部大开发的税收优惠,所得税从25%下降至12.5%,增厚利润。),而且世纪新能源拥有成都会展中心和环球中心两个国内体量极大地天然气分布式项目,这两个项目稳定运营时间均超过5年。项目不仅仅对迪森的项目获得上具有很好的对外示范宣传效益,其管理团队多年的建设运营经验也会对迪森的分布式业务水平有极大地提高,便于迪森快速切入分布式能源行业,进而奠定在分布式能源行业的地位。 另外,成都世纪新能源的管理人将会和迪森共同组建子公司,在西南地区进行项目拓展工作。 未来,公司将会在没有燃煤指标、天然气也较为便宜的地区,例如华东、西南、中南部地区大力进行分布式项目的开拓工作。这部分业务将以2-6MW规模的较大体量的写字楼等商用客户为主。 目前,全国业务合伙人开拓市场的进度良好,4月份设立若干公司,预计下半年进行合同签订和建设。 天然气分布式项目一般建设周期为6个月左右,投运第一年从0负荷爬坡到满负荷,平均负荷为50%左右,投运第二年基本满负荷运行。若设计良好,气价较为优惠,则未来发展的商用天然气分布式项目利润率将会较工业天然气分布式业务高30%左右。五、C端家用壁挂炉+家庭能源服务 迪森最早把家用壁挂炉从意大利引入国内,同时也是中国家用壁挂炉行业的标准制定者,是19项国家标准的强力参与者。依托新收购的迪森家锅在壁挂炉行业排名第一的设备优势,未来迪森家锅将会与地产商合作,为高端家庭用户提供综合能源供应服务,提供包含热水、供暖、制冷、新风、净水等一系列智慧家庭服务。从设备生产销售商变为家庭能源服务系统方案提供者,是迪森家锅在C端的战略定位。 这一板块预计2016年和2017年处于摸索市场+稳步开拓阶段,预计2018年将会有较为明显的利润贡献。 六、售电牌照获得和售电业务开展。 目前,迪森已经名列广东省第二批售电许可公司名录,但是牌照的下发还需要一定的时间。 根据不完全统计,迪森服务的客户产值超过1000亿元,拥有庞大的客户资源,另外迪森很多项目属于热电联供,具有一定的电力生产能力。未来,公司在售电领域的发展主要是为客户进行能源匹配,以较大的电量和优质的服务获得利润。 此部分业务预计2016年处于探索阶段,2017年业务将会开展,预计2018年将会有一个较大的业务弹性。 七、在建项目和其他订单 目前迪森在建项目15个,其中约一半是生物质新园区改建项目,另外一半是清洁煤利用改建项目。预计2016年下半年甚至年底部分投产。 由于事业合伙人模式运行成果良好,已经有20余家合伙人合资公司成立,这些公司成立的前提就是具有至少一个项目资源,因此可以预期下半年合资公司获得的项目量将颇为可观。 天然气分布式项目方面,由于合资公司4月左右成立,预计下半年可以看到订单落地。 八、商业模式+资本运作计划。 未来,公司将会继续推进合伙人计划,在年轻的中高管团队中进行核心合伙人持股计划一期的3、4号以及未来的2期。各计划的存续时间不低于8年,其中锁定期5年,解锁期3年。通过利益绑定以提高核心团队的向心力和驱动力。 另外,鉴于公司资产负债率较低,融资成本较低(5%左右)公司将会借助杠杆进行能源供应行业的整合。待2-3年后,公司业绩有了显著增长再进行股权融资。 九、盈利测算和投资建议。 2016年利润增长:原有业务(主要是生物质供热方面)增长约30-50%+老港项目投产全年负荷率60%左右贡献的利润+收购的世纪新能源51%股权承诺业绩并表半年+收购迪森家锅全年并表承诺业绩(16-18年:0.55亿元、0.64亿元和0.8亿元)=6000万+600万+1600万+5500万=1.4亿左右的净利润。 2017年利润:原有业务(主要是生物质供热方面)增长约30-50%+老港项目投产全年100%负荷贡献的利润+收购的世纪新能源51%股权承诺业绩并表全年+收购迪森家锅全年并表承诺业绩6400万+在建15个项目中投运的项目贡献利润+20个事业合伙人项目中建成和投运贡献的=8000万+1000万+3400万+6400万+1000万以上=2亿左右的净利润。2018-2019年,公司的目标是计划达到4-5亿元净利润水平。 以上业绩并未考虑使用现金收购整合带来的业绩增厚。 若订单投建情况良好,事业合伙人制度发展顺利,分布式、清洁煤和售电侧业务拓展达到预期,那么迪森股份未来的发展和增长十分值得期待。 十、风险提示。 订单的获取和落地或许不能达到预期。 项目的建设和投运进度或许不能达到预期。