投资建议:目前重卡去库存已接近尾声,伴随宏观经济回暖,行业有望触底回升,公司今年业绩将迎来改善。我们预测2013-2015年每股收益为1.86元、2.22元和2.56元,当前股价对应PE分别为12倍、10倍和9倍,首次给予“推荐”评级。 要点:净利润大幅下滑。2012年公司实现营收481.7亿元,同比下滑19.8%;实现归属上市公司股东净利润26.5亿元,同比下滑46.6%;实现每股收益1.5元。业绩基本符合我们预期。重卡行业低迷是公司业绩下滑的主要原因。 客车发动机成为唯一亮点。2012年公司重卡发动机和工程机械(5吨装载机)发动机分别销售20.75万台和6.26万台,同比分别下滑34.8%和50.9%。陕西重汽销售重卡8.05万辆,同比下滑12.3%(行业:-27.8%),市占率提升1.3个百分点至12.7%。法士特销售变速器45.2万台,同比下滑35.5%。客车发动机销售2.25万台,同比增长20.5%,大客发动机市占率提升5.6个百分点至27.2%。 整体运营稳定。公司毛利率为19.5%,同比下滑2.5个百分点,主要是收入下滑所致。公司期间费用率为11.7%,同比上升1.8个百分点,其中管理费用率上升1.7个百分点。存货周转率为4.3,应收账款周转率为10.8,同比均有所下滑。资产负债率为52.7%,同比基本持平。 2季度跟随行业回暖。目前下游房地产受政策打压,基建新开工缓慢,下游整体复苏力度有限,加上用户和经销商购车态度谨慎,预计1季度重卡累计销量下滑15%左右。考虑到目前宏观经济有所企稳,2季度重卡销量增速有望由负转正。由于公司发动机在中低端重卡配套中具有较强竞争力,短期不存在市场份额大幅下滑的风险,预计未来销量回升力度与行业保持同步。 短期弹性仍在重卡。近期公司收购凯傲,意在进军叉车市场,多元化经营趋势明显,但短期难以为公司业绩带来实质性提升。我们认为目前公司最大看点仍在于重卡。由于公司坐拥重卡黄金产业链(发动机、车桥、变速器、整车),产品技术储备充分,综合竞争优势明显,未来有望成为重卡行业复苏的最大受益者。风险提示:国内宏观经济下行;重卡复苏低于预期。

投资建议:随着天津二工厂投入使用,当前产能瓶颈将得到缓解,明星车型H6、M4仍有提升空间。作为乘用车板块优质标的,公司未来增长确定性强,我们上调2013-2015年每股收益为2.41元、2.83元和3.17元,当前股价对应PE分别为14倍、12倍和10倍,维持“推荐”评级。 要点: 净利润快速增长。2012年公司实现营收431.6亿元,实现归属上市公司股东净利润56.9亿元,分别同比大幅增长43.4%和66.1%,每股收益1.87元,基本符合我们的预期。SUV产品热销推动公司整体盈利结构上移,带动营收和净利双双步入快车道。 SUV销量同比大增90%。公司2012年销售整车62万辆,同比增长34%。其中SUV销售28万辆,同比增长90%,主力车型哈弗H6和M系列同比分别增长850%和260%,SUV所占销量比重同比提升13个百分点至45%。皮卡和轿车分别销售14万辆和20万辆,同比分别增长12%和6%。 盈利能力进一步提升。受益于产品结构改善,2012年公司毛利率为27%,同比提升2个百分点。由于成本管控严格,期间费用率同比下降0.6个百分点至7.6%,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.2和0.3个百分点。净利率为13.3%,同比提升1.6个百分点。经营现金流同比下降2.5%,主要是票据结算周期延长所致,公司整体运营良好。 预计13年整体销售74万辆。上半年销量增长主要来自H6和M4,随着天津二工厂投入使用,H6产能瓶颈得到缓解,月销量仍有提升空间。考虑去年同期基数较低,预计上半年SUV销量同比增长80%。下半年销量增长来自于新车型拉动,H2(紧凑型SUV)预计在年中上市,全年销量在2万辆左右。另外风骏5(欧洲版)和C50(运动版)预计分别于2、3季度上市,皮卡和轿车销量有望小幅提升。 2013年成长无忧。随着江淮S5等新车入市,未来中低端SUV市场竞争进一步加剧,但公司作为行业龙头,品牌和口碑显著强于对手,未来仍有望充分受益市场快速增长。今明两年9款新车型(含改款、换代)上市,合理的换代节奏和产品谱系拓宽,利于品牌保持较强竞争力。我们认为公司未来市场份额有望进一步提升,中期成长确定性强。 风险提示:国内宏观经济下行;SUV业务继续放缓。

煌上煌与绝味的对比:煌上煌与绝味同属一个行业,是卤肉制品行业的标杆。从十个方面对比两家公司后发现,公司采用连锁加盟模式相近;该模式能够使公司实现较快的扩张,受资本市场青睐。煌上煌产品结构比绝味丰富,产品创新能力与绝味相仿。但绝味全国化布局早于煌上煌,门店开至23个省份。而煌上煌仅有5个生产基地,进入10余个省市。 卤肉制品企业核心竞争力:随着社会向品牌化消费方向发展,品牌影响力是食品企业的核心竞争力之一。卤肉制品企业通过连锁加盟的模式,渠道的控制至关重要。门店的开设需要初始投资成本,在经营不出现大问题的情况,煌上煌和绝味都具备先发笼络加盟商的优势。 产品和门店布局差异容易弥补:煌上煌和绝味的产品各有特色,消费者根据个人喜好进行选择,不存在严重倾向于任何一方的情况。鸭脖门店布局模式采用类似于肯德基和麦当劳的贴身战略,后发的模仿较为轻松,不具备先发优势。风险提示:食品安全问题、开设门店速度低于预期。

公司年报与业绩快报相符,业绩大幅下滑系白酒毛利下降、投资收益减少等因素所致。牛栏山以200元以下酒为主,受反腐影响较小,且1-2月份在华北地区销售较好。公司白酒业务毛利仍有提升空间,市场由北京向周边地区辐射,有较好的业绩预期。预计公司2012-2014年EPS为0.79元、1.35元、1.93元,增速为-58.99%、175.26%和70.50%,对应PE为14X、18X、11X,首次给予“推荐”评级。

预测公司2013-2015年每股收益为1.81元、2.21元和2.70元,当前股价对应PE分别为9倍、7倍和6倍。公司估值具备吸引力,但短期基本面改善空间有限,维持“推荐”评级,建议暂时观望。 要点: 2012年业绩基本符合预期。公司实现营收174.7亿元,同比基本持平,实现归属上市公司股东净利润15.2亿元,同比下滑18.9%,每股收益1.76元,基本符合我们的预期。福特全顺销量下滑以及研发费用上升是业绩下滑的主因。 销量基本持平,产品表现分化。公司2012年销售整车20万辆,同比小幅增长2.8%。其中福特全顺销售5.7万辆,同比下滑2.4%;JMC品牌轻卡销售6.9万辆,同比小幅增长0.9%,JMC品牌皮卡及SUV销售7.4万辆,同比增长9.1%。轻客、轻卡产品表现分化,轻卡(含皮卡)市占率同比增长0.4个百分点至7.1%,而全顺则下滑1.3个百分点至16.9%。 毛利率基本持平,研发费用快速增长。得益于原材料价格下降,2012年公司毛利率为25%,同比基本持平。期间费用率同比上升2.2个百分点至12.3%。其中2012年研发费用8.6亿元,同比增长40.4%,主要来源于多款整车项目(N330、N351、N800、J08、J09、J10)和发动机项目(E802、JX4D24、自主研发汽油机),预计今年仍是研发投入高峰期。 营运能力稳定。存货周转率由10.2小幅上升至11.2;应收账款周转率由73.5下降至51.7;流动比率和速动比率分别为1.8和1.5,同比有所下降。资产负债率为37.5%,同比基本持平。 小蓝基地投产,产能利用率承压。小蓝基地预计于今年年中投产,公司今年产能将从25万上升至40万,产能利用率面临下滑风险,预计完全达产后每年新增折旧1.4亿元,直接拉低毛利率1个百分点。 估值具备吸引力,短期业绩改善空间有限。受行业竞争加剧影响,主力盈利车型全顺市场份额持续下滑,预计在新一代全顺投放前,局面难有改观。SUV车型驭胜上市以来销量低迷,今明两年有多款SUV上市,但考虑到江铃在乘用车领域实力较弱,未来能否实现突破仍取决于福特。目前公司估值在整车股中具备一定吸引力,但是短期业绩改善空间有限,期待宏观经济进一步复苏和新全顺上市带来改善。 风险提示:宏观经济复苏缓慢;中高端轻型商用车市场竞争加剧。

投资建议: 克明面业属于挂面行业领头羊企业,短期内受益于渠道继续深化,特别是新进入华北、东北等新市场,做深华南、华东渠道,销售额将稳健增长。长期看,公司凭借其品牌影响力和渠道先发优势,在行业集中度提高的过程中享受高成长。公司有望获得平稳较快的成长。预计公司2012-2014年EPS为1.02元、1.23元、1.49元,增速为22.35%、26.82%和21.07%,对应PE为32X、27X、22X,给予“推荐”评级。 要点: 业绩符合快报披露值,第四季度收入增速放缓:公司实现营业收入10.02亿元,归属于母公司净利润0.80亿元,分别同期增长18.95%和22.35%。分单季看,公司第四季度实现营业收入2761万元,同比增长15.12%,增速低于前三季度平均20%的增速。我们估计与公司四季度出现生产车间着火有关,其两条生产线受到影响数月,影响到公司的发货量。此部分在业绩快报披露时,股价已经反映,不会出现负面影响。 盈利能力稳定:公司毛利率相比去年同期基本保持稳定,为23.88%;较前三季度下降了0.7%,主要受原材料面粉价格年底上涨影响,但影响幅度不大。公司的三大费用率均没有较大波幅,符合预期。其中,财务费用率同比持平,为7.17%;管理费用率略有上升,上涨0.59个百分点至6.60%;财务费用率如期下降,下降0.79个百分点至0.62%,主要原因是公司上市之后资金充足,偿还债务且获得利息收入。 公司营运能力稳健,偿债能力增强:公司营运能力各项指标向好,其中,应收账款周转率下降3.36,至23.08;存货周转率上升3.93,至14.02;固定资产周转率下降0.52,至6.78。上市之后公司资金充裕,资产负债率下降3.76个百分点至21.67%。流动比率上升3.27,至4.67;速动比率增加3.26,至4.24。 现金流稳定,收入质量较高:公司实现经营活动现金流1.09亿元,同比增长42.92%,增速快于营业收入的增长。公司上市之后参与投资数个项目,包括募投的生产基地以及参股国泰食品等,投资活动现金流出额为4.31亿元,同比大幅上升。由于上市因素,筹资活动现金流净流入为3.11亿元,同比大幅增长。 风险提示:食品安全问题、管理问题。

投资建议: 今年下半年广本、广丰有多款新车型集中上市,利于两大日系品牌市占率回升;同时随着渠道扩张有序进行,菲翔和劲炫等新车型进一步上量,广菲、广三经营前景向好。预计公司2013、2014年EPS分别为0.3元和0.6元,对应当前股价PE为19倍和9倍。我们认为公司最差的时刻已经过去,今明两年业绩将迎来明显改善,12个月目标价格区间6.6-6.9元,维持“推荐”评级。 要点: 广本、广丰为主要业绩来源。广汽集团是中国第六大汽车工业集团,业务涵盖乘用车、商用车、摩托车、零部件、汽车服务与研发,下辖四个合资品牌(广本、广丰、广菲、广三)以及自主品牌传祺。公司利润主要来源于广本、广丰两大合资品牌贡献的投资收益,预计2011年两者贡献比重之和超过90%。新合资品牌广菲、广三目前仍处于亏损阶段,未来有望成为公司业绩的新增长点。 日系汽车昔日光环黯淡。凭借雅阁、凯美瑞在B级车市场出色表现,广本、广丰盈利能力在国内合资品牌中长期领先。但过于依赖明星车型,加上相对保守的市场策略,车型和技术引进节奏缓慢,导致产品竞争力下滑,未能抓住中国汽车快速发展的机遇,市场份额快速流失。去年钓鱼岛事件更是令日系品牌雪上加霜,加上广菲、广三尚处培育期,预计第4季度单季亏损5.6-9.8亿元,同比下滑幅度超过133%。 广本、广丰期待下半年新车发力。钓鱼岛事件后,丰田本田一改往日保守形象,在产品设计、车型和技术引进均有改善。目前车型缺乏吸引力是广本、广丰市占率难以提升的根本原因,而短期混动车型销售仍难有明显突破,提振销量仍需靠新车刺激。其中ConceptC专为中国市场设计,第九代雅阁动力性能优势明显,下半年两者上市后广本销量有望迎来强劲回升;另外全新雅力士将在下半年投放,加上近期推出的凯美瑞低配版,广丰产品线更加丰富,利于拉动销量回升。 新品牌(广菲、广三、传祺)步入改善通道。随着渠道有序扩张和新车型(劲畅、菲翔两厢、菲跃等)陆续上市,广三、广菲销售有望逐步上量,预计分别于今明两年扭亏为盈。SUV车型GS5迅速上量(1月零售端销量6千辆左右),自主品牌整体已步入改善通道,且未来有望搭上“公车采购”春风,成为广东地区公车采购首选,但考虑到未来数年仍是研发投入高峰期,扭亏仍需时日。 风险提示:钓鱼岛局势恶化;日系车恢复不达预期;新品牌销售不达预期。

投资建议: 去年公司产品调整以及营销投入增加使得收入和利润大幅下滑。今年渠道库存清理结束,固态业务有望实现恢复性增长;液态业务是公司未来发展的重点,去年销售不错,今年新产能投放,销售额将持续上升。经测算,公司2012-2014年EPS分别为0.18元、0.31元和0.44元,增速为-58.0%、72.2%和41.5%,对应PE值为51倍、30倍、20倍,首次给予“中性”投资评级。 要点: 公司基本情况:公司目前豆奶粉产能5万吨,麦片1.37万吨,黑芝麻糊4500吨,液态饮品11.98万吨,其他产能2475吨,合计约19.06万吨。固态和液态产品单价不同,固态豆奶粉5万吨产对应6-7亿元销售额,液态奶制品12万吨产能只对应5亿元左右的销售额。液态饮品中,花生奶占70%,其他的有核桃奶、豆奶等。固态和液态产品毛利相差不大,均为34%左右。11年,两者的销售额分别占公司总销售额的43.6%和42.4%。公司已发布12年年度业绩快报,营业收入同比下滑11.0%,净利润同比下滑47.1%。 液态和固态产品战略规划:总经理吴总在液态产品生产经营方面经验丰富,将为公司未来重点打造该业务。固态业务目前产能过剩,公司将更着重于通过营销改革促进固态产品销售。 目前液态饮品销售良好,全年有200天达到全产状态,产能不足是制约液态业务的主要问题。苏州4万吨液态饮品产能今年能够投放,同时安徽和广州等几个生产基地正在建设。投产后第一年,产能不能完全释放,估计2013年公司液态产能将增加约2.72万吨,产能增长率为14.3%。2014年广州9万吨的产能有望释放,届时公司液态饮品产能会有爆发性的增长。 12年业绩大幅下滑的解释:12年公司各产品毛利率均有所下降(大约在1个百分点左右),主要是因为新建产能投放而摊薄增加。液态饮品销售状况较好,但受制于产能限制,规模一直上不去。固态豆奶粉12年销售额受到严重影响,主要与公司规划有关。公司领导层要求对固态产品进行控量调整,四季度曾停产1个月,以清除渠道库存。 销售费用大幅提升是利润下滑的另一主因。公司产品销售渠道以流通渠道为主(商超只占1%),未来液态产品将是公司主要增长动力,商超渠道的建设在12年受到重视。销售人员的组建以及商超渠道建设拉高了销售费用。 产品结构升级:未来的公司的销售目标将从农村转为城市,产品也随之升级。今年4月份,公司计划推出几款毛利较高的新产品。新产品可能结合黑牛农庄概念。公司过去推出的双蛋动车和彩虹杯销售不理想,一方面跟产品品质有关,另一方面经销商不卖力,仅固守销售较好的老产品。结合近期的营销改革,公司将更好的掌控终端,力推新产品。 营销改革:公司的县级经销商上千人,经销商由各省级销售主管管理。总公司对经销商管理失控,终端调查结果显示经销商布局不合理且动力不足;一个县就有出现两个黑牛经销商的情况,相互竞争,没动力开发新市场。公司去年年底开始启动营销体系整改,对人员进行调整,先定下业绩,鼓励自我推荐上岗,将为固态产品带来新的春天。另一方面,公司加强自营渠道的建设,主要是商超渠道,从农村向城市转型,渠道的扩张将有利于产品放量。 风险因素:新产品销售不理想、食品安全问题等。

投资建议:克明面业属于挂面行业领头羊企业,规模效应明显;近期对上游产业链的延伸将有利于公司进行成本管控。短期内,公司毛利率或许会受面粉价格上涨的影响,但毛利率长期稳定无需担心。预计公司2012-2014年EPS为1.00元、1.27元、1.57元,增速为26.15%、27.21%和23.95%,对应PE为34X、27X、22X,给予“推荐”评级。 要点:面粉价格上涨显着可能影响公司毛利。克明面业生产成本70%以上来自于面粉采购,20%来自于人工成本;面粉价格将直接影响公司产品毛利率水平。而从我们跟踪面粉价格看,面粉价格上涨显着。国家统计局统计的50个城市面粉均价半年内上涨8%,从面粉批发市场价格看,半年内价格上涨幅度达20%。 公司成本管控之法:短期内受面粉价格快速上涨,毛利可能产生一定负面影响。但从上游原材料采购管理到成本下游转嫁的角度分析,克明面业长期毛利稳定可以期待。 与上游供应商建立稳定关系:公司的主要采购地点在河南,与数家面粉生产厂商有长期合作,形成了战略互惠关系,以保证原材料供应的稳定。 公司成本转嫁能力较强:挂面产品价格在大众消费品中偏中低端,消费者对价格的敏感度不高。克明的价格在整个挂面产品体系中,以中端为主。在未来低收入人群收入增速加快的大背景下,克明的面条产品仍有较大提价空间。 合资面粉企业控制上游:近期公司拟定分别与实佳面粉和河南金粒食品合资两个面粉加工企业。此次投资的战略意义在于控制成本的同时,保证原材料质量,有利于公司进行成本管控。?风险提示:食品安全问题、管理问题等。

公司公布2012年度业绩快报,业绩低于预期,子公司登海先锋利润结转的结构变化是低于预期的主要原因。登海先锋2011年四季度发货量较大,占整个销售年度的93%左右。今年公司调整发货政策,四季度发货量与去年同期大体呈持平状态,但预收款情况良好,预计2013Q1发货量同比将快速增长,公司一季度营业收入有望翻番。从中长期来看,公司主营品种先玉335稳步增长,登海608及良玉品种系列进入快速增长通道,公司科研能力突出,研发品种储备丰富,我们维持公司“推荐”评级,预计2013-2014年EPS分别为0.86元及1.01元,对应PE为28x及24x。

投资建议: 公司作为红枣行业龙头,在原料采购、产品加工、营销网络建设上优势明显,近几年快速增长依然有空间。2012年营销管理改革初见成效,业绩持续改善。商超销售情况仍需观察,但不必悲观。预计2012-2014年EPS分别为0.71元、0.91元、1.08元,对应PE分别为26X、20X、17X,估值有优势,维持“推荐”投资评级。 要点: 业绩略低于预期。公司2012年实现营业收入8.97亿,同比增长14.25%,实现归属于上市公司净利润1.05亿,同比下降6.84%。收入增长符合预期,净利润略低于预期。 低于预期原因主要是销售费用和管理费用增长超预期。部分专卖店转为直营店导致销售人员薪酬增加、新设销售子公司导致租赁装修费增加、四季度广告营销费用增加导致销售费用大幅增长;以及公司开发商超系列产品导致研发投入增加、引入外脑导致中介咨询费增加、管理人员薪酬增加导致管理费用率有所提高。 推测2012年销售费用率和管理费用率分别上升至12%和8%左右。分季度看,业绩持续改善。公司前三季度收入和净利润分别同比增长12.17%和-9.53%,四季度收入和净利润分别同比增长18.94%和-0.76%,收入和利润下滑得到遏制。考虑到2012年春节延后,四季度业绩增长较为满意。由于2季度公司加强业绩考核和奖惩措施,公司内部营销积极性得到提高,下半年业绩持续改善。 营销管理力度加强,未来增长不必悲观。公司在上半年业绩下滑之后反应较为迅速,进行内部营销改革、精简产品线、规范专卖店管理、加强品牌宣传、开发新品进入商超渠道等一系列措施,基本面趋好。虽然商超渠道尚属于铺货阶段,销售情况尚待观察,然而市场反应良好,我们认为随着公司品牌力的提升和终端投入的正反馈,未来增长不必悲观。 原料成本下降,毛利改善,业绩弹性大:原枣占生产成本的70%,2012年原枣收购成本大幅下降,若降幅为10%,则2013年毛利提高6pct;按我们的模型,假设2013年收入增长15%、20%、25%,则净利润分别增长24%、29%、34%,业绩增长确定,且弹性大。按20%的收入增长,2013年对应PE为20倍,仍有估值优势,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)商超销售不达预期;(2)专卖店数量继续萎缩等。

投资建议: 三全食品专注于速冻米面行业,经营风格稳健,近期通过收购期货公司股权、建设养殖场向上游延伸,又收购龙凤食品横向进行强强联手、优势互补、发挥规模效应,未来前景看好。收购细节尚待确定,暂不调整盈利预测,预计公司2012-2014年EPS分别为0.73元、0.95元、1.29元,对应PE分别为39.27X、29.84X、22.09X,维持“推荐”投资评级。 要点: 事件:公司三全食品公告拟收购龙凤食品100%股权,包括上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤、天津龙凤。 成功收购可能性极大,交易双方迫切性都较强。 (1)从出售方来看,亨氏被巴菲特收购后剥离非核心业务势在必行。亨氏食品主要优势集中在调味品和佐餐食品以及婴幼儿食品,速冻食品业务主要集中在中国,收入占比很小,收购龙凤后经营上一直没有起色,市场逐渐萎缩至华东和西南成都等地。 (2)从潜在收购方来看,三全食品最有可能。速冻食品行业前四名分别为三全食品、思念食品、湾仔码头、国福龙凤,市场占有率分别为27%、20%、12%、11%。思念食品近两年业绩逐年下滑,无心专注于速冻食品行业;湾仔码头定位于高端,与中低端定位的龙凤食品难以发挥协同效应。三全高端占比为10%左右,以中端为主,与龙凤兼容性较强。 (3)预计收购价不会太高。从趋势上看,龙凤营业额和市场份额一直处于下滑趋势,2012年行业增长也处于低谷。从竞争格局上看,三全已经在龙凤主要厂地新建产能,正在陆续投产,若与三全正面竞争,龙凤业绩将面临较大冲击。收购后战略意义极大,优势互补且有利于规模效应发挥。 (1)收购龙凤能够迅速扩张公司营销网络和增加产能,助公司占领华东市场。三全食品近年来经营战略以提高市场占有率为方向,而上海为主的华东市场主要以湾仔码头和龙凤为主,三全进入较晚,收购完成后,公司能够迅速占领华东地区,并能够在这一块经济发达地区直接推进“私厨”、“新派汤圆”等高端产品。 (2)收购完成后,公司新建产能和龙凤已有产能互补性较强,易发 挥协同效应。龙凤主要有5处工厂,分别位于上海、浙江、广州、天津、成都,而三全产能主要分布在郑州、太仓、广州、天津、成都(部分尚未完成)。收购完成后,能够将销售区域连成片,尤其是华东地区,迅速打开销售局面,有利于消化新建产能,并形成规模效应,降低物流成本。(见厂址分布图) (3)收购完成后,能够迅速拉开与思念和湾仔码头的距离。速冻米面行业集中度较高,几大龙头一直处于你追我赶的局面,加上产品品类广、易模仿,贴身竞争导致三全近几年市场份额增长放缓。若收购龙凤,三全的销售地域将有所突破,市场占有率将大幅领先思念和湾仔码头,优势互补和规模效应将迅速提高公司实力并降低费用率,提高公司品牌影响力。 风险提示: (1)交易受阻或收购价过高,导致收购失败;(2)公司尚无收购整合经验,收购后整合效果不佳等。

投资建议: 公司产品口碑较好、质量控制严格,在中端市场有优势,未来继续受益于行业的快速增长。预计2012-2014年EPS分别为1.19元、1.45元和1.78元,对应PE分别为27.86X、22.79X和18.61倍,维持“推荐”投资评级。 要点: 业绩符合预期:公司2012年实现营业收入53.20亿,同比增长12.55%,归属于上市公司股东的净利润5.05亿,同比增长15.59%,其中4季度收入和利润分别同比增长14.67%和19.91%,符合我们和市场的预期。2012年公司主推高端产品“爱+”系列,通过直营走KA渠道,毛利有望提升,且公司销售费用率在行业中偏高,2012年期间费用得到有效控制,净利率增长快于收入增长。 市场格局趋稳,品牌国产奶粉表现改善。中国奶粉市场价格偏高,高端和中低端市场份额为4:6左右,高端市场以外资品牌为主,城乡收入差距的收窄导致三四线市场增长较快。我们认为产品品质、价格和渠道的综合作用导致高端和中低端市场相对区隔,品牌国产奶粉在中低端市场仍有明显优势。垄断竞争的格局下,营销费率将保持平稳,龙头企业共享行业的快速增长。随着消费回归理性,品牌国产奶粉的表现亦将有所改善。此外,2012年主要外资品牌在中国地区收入增长为个位数,贝因美市场份额预计有所提高。 公司优势在中端,明年将发力。公司中端产品“冠军宝贝”系列口碑较好,质量稳定,已覆盖全国8万个零售终端,铺货率达2/3,目前收入占比为50%左右。在渠道数量增长不快以及高端市场遭遇进口奶粉狙击的情况下,公司优势保持在二线至四线的中端市场,随着2013年底黑龙江5万吨募投项目投产,中端产品产能大幅释放,业绩增长将加快。 行业保持较快增长,公司将收益。随着收入水平快速提升、婴幼儿营养逐渐加强,我国婴幼儿人均奶粉消费量仍有较大增长空间,产品也将不断升级。预计年增速保持在15%-18%左右,其中价格增速为3%,销量增速为12%-15%。公司作为国产婴幼儿奶粉龙头,将继续受益于行业的快速增长。 风险提示:竞争格局恶化、食品安全事件等。

投资建议: 公司作为红枣行业龙头,在原料采购、产品加工、营销网络建设上优势明显。行业集中度低,竞争尚不激烈,公司近几年快速增长依然有空间。2012年通过对专卖店体系进行整顿,并进入商超宣传好想你即食枣,产品结构由“深”入“浅”、以“点”带“面”,有望摆脱增长乏力的困境。预计2012-2014年EPS分别为0.76元、0.93元、1.22元,对应PE分别为23X、18X、15X,维持“推荐”投资评级。 要点: 商超销售进展顺利:公司经历2008-2011年专卖店快速扩张之后,市场控制力并未跟进。2012年开始对专卖店进行整顿,并进入商超渠道打开销路。从2012年10月始至12年底,公司进入上海、湖北、郑州、北京200多家超市,据了解,部分超市销售情况良好,有脱销现象。商超销售目标为占总收入比重的10%-20%。 原料供应丰富,收购价格明显下降:公司精品红枣系列和健康情系列占收入的2/3,原料主要采购自新疆若羌和阿克苏。我们了解到2012年新疆红枣大丰收,尤其是新疆若羌一级红枣收购价指导价由80元/kg下降至55元/kg,且红枣品质普遍改善。2012年红枣收购均价有望大幅下滑,2013年毛利率显着提高。2012年由于枣博士原料缺货造成精品红枣系列销售额下滑,2013年将在低基数的情况下大幅增长。 加强品牌推广,终端价格有提高。公司为打造红枣领导品牌的形象,加强广告宣传,目前已拍摄出几个片子,在新郑电视台和河南卫视试映,看效果再大幅推广。预计2012年底到2013年投入几千万广告费用。目前公司利润率不高,若加大营销力度首先要提高毛利。公司首先统一全国零售价、规范价格体系,其次近期专卖店售价再提高,如1kg特级健康情售价由188元提高到198元。 2013年春节延后,1季度增速加快。好想你红枣春节送礼占比较大,2012年1季度基数较低,2013年1季度增速有望加快。 未来几年快速增长有空间:好想你削减产品系列,从“深加工”回归“浅加工”,符合自然、健康、卫生的消费趋势;以即食枣为突破口,打开省外市场,改变河南礼品市场占据半壁江山的局面,并进一步带动木本粮等深加工产品的销售,作为红枣第一股,我们认为公司未来几年快速增长仍有较大空间。 风险提示:(1)商超销售不达预期;(2)专卖店数量继续萎缩等

投资建议: 作为传统OTC企业,江中药业正经历向OTC与保健品业务并重的转型过程;OTC业务是公司的根基及短期利润与现金流的来源,而保健品业务则是公司未来得以持续发展的希望。回顾12年,原材料价格下降明显,公司OTC业务规模恢复至历史高点;保健品产品梯队逐步形成,初元平稳增长,参灵草摸索中前行。展望13年,我们判断成本下降的趋势仍将延续,其释放的毛利润将成为公司业绩的最大增量;保健品业务整体仍面临一定程度的挑战,将考验管理层的智慧,与此同时,OTC业务释放的利润将为保健品的调整和探索提供更宽广的缓冲空间,以完成更加从容的转身。我们预测公司12-14年EPS分别为0.82/1.09/1.32元,同比分别增长11.6%/33.4%/20.9%,对应最新股价PE分别为25.7/19.2/15.9元,公司业绩具有一定安全边际,首次给予“推荐”评级。 投资要点: OTC业务12年恢复良好,13年仍值得期待。12年原材料成本下降明显,公司也增加了广告方面的投入,全年健胃消食片销售情况良好,预期达到11.5-11.6亿的收入规模,超过11年的历史高点。成本方面12年太子参采购均价为200-210元/kg,根据太子参种植情况及目前成交反馈,我们推测13年公司的原材料采购均价有望下降至150-160元/kg,由此将释放近1亿元的毛利润;太子参成本的下降仍将是公司13年最大的业绩增量来源。 草珊瑚含片及亮嗓12年保持平稳,总体维持在2亿左右的收入规模;古优牌葡萄糖钙增势良好,12年斩获4,000-5,000万的销售收入,13年有望冲击亿元大关。 保健品业务总体仍处于调整过程中。12年初元增势平稳,收入含税4亿元左右,因为广告成本较高,目前盈利不多,目前公司正积极调整,以期突破阶段性销售瓶颈及提高盈利能力。参灵草推出时间较短,12年收入约2亿元,略低于11年的2.2亿元,产品仍处于调整和探索过程中,寻求终端上量的方法是13年的工作重点。朴卡酒销售情况略超预期,在低成本投入的情况下12年收入近5,000万元,后期公司将制定更加细致的销售策略。整体而言,公司的保健品业务尚处于调整过程及盈亏平衡点附近,13年可能仍将延续该趋势,OTC业务释放的利润将为保健品业务的调整和探索提供更宽广的缓冲空间。 风险提示:原材料价格下降低预期风险;保健品推广低预期的风险。