事件 公司发布 2021上半年业绩预增公告，（与法定披露数据相比）预计实现营业收入同比增加 48.30-55.20亿元，同比增长 70-80%； 归属净利润增加 17.66-20.87亿元，同比增加 110-130%。 2020H1公司实现营业收入 69.00亿元，归属净利润 16.05亿元；每股收益1.84元， 按当前股本计算每股收益 1.34元。 H1收入预计超百亿， Q2收入、归属净利润预计高增长， “三年改革” 行动势能强劲， 业绩超预期 从单季度数据来看， 21Q1公司实现营业收入分别为 73.32亿元，同比增速 77.03%；按照此次预告计算， （按照法定披露数据比较） 21Q2营业收入预计可实现43.98-50.88亿元， 收入增速 59.34-84.34%；归属净利润预计可实现11.89-15.10亿元，同比增速为 212.76-297.22%。 可控终端超 100万家，全国化加速推进 公司围绕“1357+10”的市场布局，全力夯实省内发展基础，加速拓展省外市场，经销商结构和渠道持续优化，截止 21H1，公司在全国市场可控终端网点数量突破 100万家，环比 2020年底（85万家）半年间增长 15万家，相当于 2020全年拓展速度（2019年底 70万家）。 H1省外市场收入占比有望超六成 2020年汾酒过亿市场高达 17个，长江以南核心市场的增速均超过 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。 21Q1，汾酒省外市场销售收入 43.46亿元， 同比增长 108.38%， 占一季度收入接近 6成。 H1预告环山西市场及南方市场收入大幅增长，预计 H1省外市场占比将继续提升，有望超越六成。 深入优化汾酒产品结构，推进产品高端化策略实施 公司坚持“中国酒魂，活态为魂”的战略定位，高举清香大旗，强化文化引领。 “十四五”期间公司坚持中高端发展路线，启动实施品质品牌管理架构重组和青花汾酒品牌跃升两大工程。 2020年高端产品青花汾酒系列销售占比显著提升，同比增长 30%以上。 21H1中高端青花汾酒系列在青花 30（复兴版）的牵引下销售趋势向好； 7月 6日，定位超高端、建议零售价为 3199元/瓶的青花汾酒 40·中国龙在上海发布。这是继青花 30·复兴版之后，汾酒提升产品高端化的又一重大举措。 同时， 竹叶青大健康产业稳步发展，配制酒销量大幅增长。 投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入 194.67、243.47、301.27亿元，同比增长 39.15、 25.07、 23.74%，归母净利润 53.50、 71.50、92.18亿元，同比增长 73.76、 33.63、 28.93%，对应 EPS 为 4.39、5.86、 7.55元，目前价格对应 PE 倍数为 71、 53、 41，“推荐”评级。 风险提示 食品安全的风险；下游需求疲软的风险；业务及渠道开拓不及预期的风险。

事件 2020全年公司实现营业总收入 573.21亿元，同比增长 14.37%； 实现归母净利润 199.55亿元，同比增长 14.67%，扣非归母净利润 199.95亿元，同比增长 14.87%。2021年一季度公司实现营业总收入 243.25亿元，同比增长 20.19%；实现归母净利润 93.24亿元，同比增长 21.02%，扣非归母净利润 93.18亿元，同比增长 20.58%。 顺利完成 2020双位数增长目标，21Q1实现开门红 从单季度数据来看，20Q1-4公司营业收入分别为 202.38、105.29、117.25、148.28亿元，同比增速分别为 15.05、10. 13、17.83、13.92%；归母净利润分别为 77.04、31.51、36.90、54.09亿元，同比增速分别为 18.98、10.16、15.03、11.34%。 21Q1净利增速略高于收入增速，均超 20%，实现良好开门红。 五粮液产品体系进一步优化，系列酒有序推新、清理清退 2020全年酒类业务实现营业收入 524.34亿元，同比增长 13.24%，营业成本103.42亿元，同比增长 11.40%，毛利率 80.28%，同比增加 0.33PCT。 其中，五粮液、系列酒产品收入分别为 440.61、83.73亿元，同比增长13.92、9.81%；毛利率 84.95、55.68%，同比变动 0.22、-0.02PCT。分地区看，东部、西部表现突出，收入增速达 30、21%。 积极应对疫情，建立三大渠道体系，互补优化、精准动销 2020全年，公司经销、直销模式销售收入分别为 453.80、70.54亿元，同比增长 4.65、140.15%；毛利率为 79.60、84.64%，同比变动-0.26、3.44PCT。全年会同经销商开展高端宴席近万余场，培育市场消费氛围，并有效地帮助经销商及终端实现高质量动销。正式上线五粮液云店，开启“云上服务”，有效地帮助专卖店在疫情新形势下拓展线上销售机会、开展数字化团购、实施精准会员营销。 投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入 675.78、779.44、906.07亿元，同比增长 17.89、15.34、16.25%，归母净利润 240.97、280.47、329.80亿元，同比增长 20.76、16.39、17.59%，对应 EPS 为 6.21、7.23、8.50元，目前价格对应 PE 倍数为 45、39、33，“推荐”评级。 风险提示 食品安全的风险；下游需求疲软的风险；业务及渠道开拓不及预期的风险。

事件 2020全年公司实现营业总收入 525.97亿元，同比增长 8.20%；实现归母净利润 61.40亿元，同比增长 32.57%，扣非归母净利润 59.67亿元，同比增长 55.83%。2021年一季度公司实现营业总收入 181.34亿元，同比增长 127.48%；实现归母净利润 28.49亿元，扣非归母净利润 28.34亿元，同比扭亏（2020Q1归母净利润-1.20亿元）。 三四季度明显恢复，利润增速大幅高于收入增速 从单季度数据来看，20Q1-4公司营业收入分别为 76.36、116.73、158.29、174.58亿元，同比增速分别为-44.23、9.58、40.83、41.00%；归母净利润分别为-1.20、10.51、22.34、29.76亿元，同比增速分别为-105.21、7.93、143.75、586.64%。一二季度略受疫情影响，三、四季度明显恢复，同时得益于海南离岛免税新政，利润增速明显高于收入增速。 2020免税总收入下滑，海南离岛免税独秀高增 2020全年，公司商品销售业实现营业收入 520.68亿元，同比增长 9.41%，营业成本 311.25亿元，同比增长 34.09%，毛利率 40.22%，同比降低 11.01PCT。其中，免税、有税商品销售分别为 323.61、197.08亿元，同比变化-30.31、1612.72%；毛利率为 44.90、32.55%，同比变动-6.81、0.99PCT。由于新冠疫情影响，免税门店客源同比大幅下降，同时公司加大了促销折扣力度，因此免税收入增速下降；同时，得益于公司创新发展线上业务，积极拓展线上有税商品销售，有税商品销售实现大幅增长。 公司跃升免税全球第一，持续精耕、优化完善布局 中免公司收购日上中国、日上上海、海免公司后，公司在免税行业的品牌优势进一步提升。在海南离岛免税新政的有力推动下，2020年公司实现营业收入526亿元人民币。根据《国际免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司排名从 2019年的全球第四位跃升至 2020年的全球第一位。 投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入分别为 798.21、1082. 13、1316.20亿元，同比增长 51.76、35.57、21.63%，归母净利润 116.49、159.30、195.77亿元，同比增长 89.73、36.75、22.89%，对应 2021-2023年 EPS 为 5.97、8.16、10.03元，目前价格对应 PE 倍数为 50、36、30，“推荐”评级。

事件 2020全年公司实现营业总收入 69.26亿元，同比增长 15.71%（公司自 2020年 1月 1日开始执行新收入准则，营业收入、营业成本和费用的核算口径发生变化，调整至去年同期口径下，全年营业收入同比增长 19.22%）；实现归母净利润 7.68亿元，同比增长 249.01%，扣非归母净利润 5.71亿元，同比增长 193.08%。 公司收入增速良好，收入增速高于销量增速，扣非净利润增幅 193%2020全年公司实现销售量 660,255.54吨，同比增长 14.42%；收入实际增长接近 20%；净利润增速 390%，扣非净利润增速 193.08%。四季度单季实际收入增速 9%，低于全年增速，主要由于农历春节相对靠后，及渠道结构调整所致。 发力聚焦新场景，涮烤业务收入大幅提升公司零售及创新市场实现营业收入 59.87亿元，同比增长 15.09%，调整至去年同期口径下，同比增长 19.12%；随着我国餐饮业逐步回暖，公司餐饮业务二季度后实现迅速恢复，公司同时也加大了渠道建设与新产品的推广，在巩固原有备餐场景的优势外，也更加聚焦于涮烤及早餐等新场景的打造，推动餐饮市场收入增速达 20%。 渠道拓展推动经销商数量增加，线上销售同比增长超 200% 2020年末，公司经销商数量为 5622家，相比 2019年末增加 1316家，同比增长 30.56%；其中东、西、南、北区分别增加 295、359、325、337家。 线上销售实现营业收入 2.96亿元，同比增长 204.55%，全年毛利率调整至去年口径增加 6.54PCT。 投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入分别为 76.71、87.89、99.87亿元，同比增长 10.76、14.57、13.63%，归母净利润 6.93、8.09、9.37亿元，同比增长-9.73、16.75、15.87%，对应 2021-2023年 EPS 为 0.87、1.01、1.17元，目前价格对应 PE 倍数为 25、22、19，“推荐”评级。 风险提示 食品安全的风险；下游需求疲软的风险；新场景及新业务开拓不及预期的风险。

事件 2020全年公司实现营业总收入 979.93亿元，同比增长 10.29%，营业收入 949.15亿元，同比增长 11.10%；实现归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，扣非归母净利润 470.16亿元，同比增长 13.55%。 公司总体增长稳健，销量微降仍然圆满完成经营目标，利润增速高于收入增速 2020全年公司实现酒类销售量 6.41万吨，同比-0.91%。 对比前期公司披露经营核算数据收入、净利均 10%的预计，收入增速基本符合，净利润增速高出 3个百分点。 二三季度略受疫情影响，四季度明显恢复，Q4利润增速高于收入增速 6.61PCT 从单季度数据来看，20Q1-4公司营业收入分别为244.05、195.47、232.62、277.00亿元，同比增速分别为 12.76、9.55、8.46、13.09%；归母净利润分别为 130.94、95.08、112.25、128.70亿元，同比增速分别为 16.69、8.92、6.87、19.70%。 2020全年直销渠道增长显著，直销渠道快速放量对公司毛利率提升贡献明显 2020全年，公司直销、批发代理分别实现销售收入 132.40、815.82亿元，同比增速 82.66、4.46%，同期销售量增速为 48.28、-3.02%，直销渠道占整体收入比例快速提升 5.47个百分点至 13.96%。直销、批发代理渠道毛利率分别为 95.62、90.80%，同比变动 0.61、-0.23PCT。 加强品牌顶层设计，做优做强品牌文化“十四五”规划期间，贵州茅台将坚持稳中求进，聚主业、调结构、强配套、构生态为发展思路，筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位。 投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入分别为 1116.05、1280.66、1480.83亿元，同比增长 13.89、14.75、15.63%，归母净利润 541.58、626.28、729.43亿元，同比增长 15.98、15.64、16.47%，对应 2021-2023年 EPS 为 43. 11、49.86、58.07元，目前价格对应 PE 倍数为 47、41、35，“推荐”评级。

一、事件五粮液发布2020三季报。2020前三季度公司实现营业总收入424.93亿元，同比增长14.53%；实现归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%，扣非归母净利润145.83亿元，同比增长15.68%。 二、我们的分析与判断3Q3较收入、利润增速较2Q2改善明显。从单季度数据来看，2020Q1-Q3公司营业收入分别为202.38、105.29、117.25亿元，同比增速分别为15.05、10.13、17.83%；归母净利润分别为77.04、31.51、36.90亿元，同比增速分别为18.98、10.16、15.03%；扣非归母净利润分别为77.28、31.35、37.20亿元，同比增速分别为18.17、9.83、15.82%。 重视新零售、数字化布局，期待转型拉动弯道超车。营销创新是公司“二次创业”新征程的重要内容，公司组建新零售管理公司，建立五粮液自营线上官方商城，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心；同时继续与线上零售平台、新零售连锁、新型电商平台深度合作。10月30日，公司通过了营销数字化转型第二期项目。期待在新基建的大潮下,通过在大数据中心、区块链等方面的投入,进一步推动公司的数字化转型，带来持续发展新动能。 浓香系列酒公司改革取得阶段性明显成效。经过一年多发展，浓香系列酒目前组织、机构、人员基本实现融合统一，品牌专属跑道基本划定，品牌清理清退成效显著，渠道宽度有力拓展，品牌形象显著提升，已经步入快速发展阶段。20H1已完成了尖庄、五粮特曲、五粮醇品牌升级上市工作，新品上市后，目前市场表现良好。 3Q3末合同负债较较2Q2增加，净利润现金比率变化不大。20Q3公司合同负债为43.85亿元，环比增加7.66亿元。公司Q3收到销售回款99.63亿元，经营性现金流量净额为27.75亿元（Q2为23.70亿元），经营性现金流量净额/净利润的比例从20Q2的71.59%上升至20Q3的71.98%，去年Q3该比例为235.77%。 毛利率微增，三项费用率稳中有增。前三季度，公司三项费用率为13.29%，同比微增0.34PCT；其中，Q3三项费用率为16.30%，同比微增0.41PCT；管理费用率微降，销售、财务费用率微增。前三季度，公司毛利率74.53%，同比增加0.72PCT，净利率35.83%，同比增加0.46PCT；其中Q3毛利率74.51%，同比增加0.71PCT，净利率32.89%，同比下降0.47PCT。三、投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入571.60、668.16、769.98亿元，归母净利润203.88、245.19、285.87亿元，对应EPS为5.25、6.32、7.36元（当前PE倍数为47、39、33），“推荐”评级。 四、风险提示市场竞争加剧风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。

一、事件泸州老窖发布2020三季报。2020前三季度公司实现营业总收入115.99亿元，同比增长1.06%；实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，扣非归母净利润48.15亿元，同比增长26.97%。 二、我们的分析与判断环比收入、净利润增速改善明显。从单季度数据来看，2020Q1-Q3公司营业收入分别为35.52、40.82、39.64亿元，同比增速分别为-14.79、6.20、14.45%；归母净利润分别为17.07、15.13、15.95亿元，同比增速分别为12.72、22.51、52.55%；扣非归母净利润分别为17.14、15.20、15.81亿元，同比增速分别为13.50、24.83、48.53%。 窖受益行业向品牌、品质集中趋势，国窖31573作为浓香标杆，有望延续较高增长。H1公司高端酒维持10%以上增长，率先恢复，反映出核心品牌含金量；预计Q3单季环比有望加速。9月10日起，52度、38度国窖1573经典装结算价格分别提升40元/瓶和30元/瓶，在挺价同时极大促进渠道加快中秋旺季打款节奏。 创新营销，推动破局，特曲明星产品提前完成目标。1H1公司积极适应饮酒场所和环境的调整，创新开展包括直播在内的各类线上活动，利用商超、电商平台优势，强化、扩大渠道销量。随着疫情缓解，下游餐饮等居民消费活动明显复苏，公司腰部产品恢复明显，明星产品泸州老窖特曲60版年销售收入提前突破10亿大关。同时公司头曲、二曲作为底部支撑产品，三季度也有较好改善。 回款环比改善明显，合同负债大幅增加来源于提价经销商提前打款。20Q3公司合同负债为12.31亿元，环比增加6.43亿元。公司Q3收到销售回款51.36亿元，经营性现金流量净额为20.69亿元（Q2为10.45亿元），经营性现金流量净额/净利润的比例从20Q2的69.75%上升至20Q3的132.16%，去年Q3该比例为158.03%。 三项费用率减低利好净利率提升。前三季度，公司三项费用率为19.24%，同比降低6.82PCT；其中，Q3三项费用率为21.89%，同比降低12.97PCT，均主要来自于销售费用率的降低。前三季度，公司毛利率83.57%，同比增加2.50PCT，净利率41.29%，同比增加8.04PCT；其中Q3毛利率86.90%，同比增加2.67PCT，净利率39.48%，同比增加9.55PCT。毛利率提升主要来源于收入结构高端酒占比提升，同时得益于期间费用率的降低，净利率明显提升。三、投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入169.86、199.63、231.20亿元，归母净利润58.73、71.29、83.58亿元，对应EPS为4.01、4.87、5.71元（当前PE倍数为43、35、30），“推荐”评级。 四、风险提示市场竞争加剧风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。

一、事件公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入36.51亿元，同比增长13.41%；归母净利润5.3亿元，同比32.30%。第三季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比10.11%，归母净利润2.35亿元，同比30.26%。 二、我们的分析与判断营收同比增加，实体零售全面恢复。得益于中秋和国庆假期的带动，此外，疫情后，休闲零食在二三季度，特别是线下实体消费明显增长，使得公司第三季度营收仍然保持较好的增速水平。 期间费用率减低利好净利率提升。前三季度，公司期间费用率为16.04%，同比降低3.79PCT；其中，Q3期间费用率为14.25%，同比降低6.36PCT，主要来自于销售费用率的降低。前三季度，公司毛利率33.55%，同比增加0.19PCT，净利率14.51%，同比增加2.02PCT；其中Q3毛利率35.78%，同比下降0.06PCT，净利率17.29%，同比增加2.67PCT，得益于期间费用率的降低，净利率明显提升。 构建多层次产品战略，占领渠道优势。公司的主打产品是葵花子类产品，主要分为经典红袋瓜子和蓝袋瓜子；坚果品类中，公司在黄袋每日坚果的基础上推陈出新，实施更加多元化的竞争策略，推出其他新品。2020年7月，公司推出两款战略新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片。根据9月的市场调研反馈，市场反应试销结果不错，益生菌每日坚果目前在线上和线下10个城市进行试销，在沿海、华东、华南地区整体回转情况较好；坚果燕麦片在5个城市进行试销，目标跨界烘焙和早餐市场，逐渐占领消费者心智。经过多年的运营，公司已经构建起强大的线下市场渠道，经过经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司线下市场的渗透率不断增强。此外，公司也积极拥抱电商平台，明确电商的品宣传播、新品孵化基地、战略营销渠道和全域营销的新定位，通过第三方电商平台和直播带货模式取到年轻消费者的信任三、投资建议目前，相对其他休闲食品品牌，恰恰食品的主要营销和渠道还是主要在线下，随着新消费环境下，公司线上营销和渠道如火如荼，未来渠道和营销都会发展较大的变化，期待公司重视线上渠道的打造，争取年轻一代的互联网用户。 我们预计公司2020-2022年营业收入55.22、63.72、72.59亿元，归母净利润7.71、8.99、10.46亿元，对应EPS为1.52、1.77、2.06元（当前PE倍数为41、35、30），“推荐”评级。 四、风险提示市场竞争加剧风险、线上渠道建设的风险、渠道和营销方式变化的风险等。

一、事件 公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入737.70亿元，同比增长7.42%；归母净利润60.24亿元，同比6.99%。第三季度，公司实现营业收入262.42亿元，同比11.17%，归母净利润22.89亿元，同比23.73%。 二、我们的分析与判断 疫情后常温奶需求旺盛，公司营收增速稳健。疫情激发普通群众对于健康的重视，常温奶二三季度相比一季度出现明显改善。二季度叠加补库存因素，实现高增长，三季度收入增速水平高于去年同期。我们预计亦高于乳业整体收入增速（我国乳制品行业上半年销售收入累计同比增长4.43%，伊利H1收入增速5.29%）。 销售毛利率减低，净利率表现优异。前三季度公司毛利率37.0%，同比降低0.70PCT，第三季度毛利率为34.7%，同比降低1.3PCT，主因为原奶价格同比增长。前三季度的销售、管理、研发、财务费用率分别为22.61、4.56、0.44、0.14%，同比变化-1.05、0.22、-0.04、0.20PCT；其中，Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为20.44、4.73、0.47、0.07%，同比变化-1.38、0.24、-0.09、-0.36PCT。前三季度净利率为8.22%，同比-0.02PCT；其中Q3净利润8.74%，同比增加0.88PCT。 市场持续恢复，预计顺利实现全年目标。根据尼尔森零研数据，公司前三季度在常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别为38.8、15.2、5.9%，同比+0.8、0.2、-0.3PCT，反映出公司液态奶产品市占率的提升。前三季度，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品营收占公司总营收的比重为78.6、12.9、8.3%，同比增速为2.2、40.2、10.65%，奶粉及奶制品呈现出明显恢复态势，其中一个主要原因是国外疫情严重，为国内奶粉及奶制品创造较好发展机会。公司2020全年目标是970亿，目前已完成737.7亿元，我们预计公司可顺利实现全年目标。 三、投资建议 我们预计公司2020-2022年营业收入976.85、1094.26、1209.82亿元，归母净利润75.56、85.95、96.60亿元，对应EPS为1.24、1.41、1.59元（当前PE倍数为36、31、28），“推荐”评级。 四、风险提示市场竞争加剧的风险、原材料上涨带来成本上升的风险、营销进展不达预期的风险。

一、事件公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入77.31亿元，同比增长7.70%；归母净利润2.64亿元，同比-10.62%。第三季度，公司实现营业收入19.79亿元，同比-10.16%，归母净利润0.76亿元，同比161.72%。 二、我们的分析与判断第三季度营收下降明显，短期承压。前三季度，毛利率下降至27.03%，同比-2.13PCT。管理费用为1.69亿元，同比增长47.18%，管理费用率在Q2、Q3升高高较为明显（+1.67、0.67PCT），主要原因是线下门店的扩张不仅没有为营收带来贡献，还导致了管理成本的明显增加。2020Q3单季营收下降10.16%，主要是因为疫情对国内经济和生活影响的弱化，消费重归线下，而公司主要依赖线上渠道，线上营收下降影响整体收入表现。 多流量入口竞争激烈。近两年，随着线上平台呈现多样化的发展趋势，平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓，上半年，直播电商、社交电商迎来爆发性的发展，这对休闲零食电商产生巨大的影响。公司调整策略，希望借助数字技术为手段，有的放矢整合流量平台。 缩减SKU，聚焦“坚果果干+精选零食”。截至2018年底，三只松鼠共拥有420家供应商，较2016年增加120家，主要来自新品类的拓展，但全品类发展拖累利润增速。因此，为扭转收入增长而利润不佳的局面，公司调整策略，计划今年底砍掉300个SKU，缩减近半，主要针对销量未达预期以及投入产出比不高；这也是公司首次大幅调整SKU的举措。同时，公司未来计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。这也符合网红经济时代的定位，着重打造爆品，加深三只松鼠在坚果果干领域的“刻板印象”。 线上销售契合消费趋势、习惯，疫情间表现超预期。2020年上半年，线上平台收入占营业收入的85.02%，其中，第三方电商平台营业收入占营业收入的84.54%，自营APP的营业收入占营业收入的0.48%。无论是订单量还是销售收入，都反应出公司积极拥护互联网，以线上销售为主，线下拓展协同。在疫情期间，由于线下实体店受到巨大影响，消费需求集中于线上平台，三只松鼠的营收表现超预期。

一、事件。 公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入55.30亿元，同比增长1.29%；归母净利润2.64亿元，同比-16.99%。第三季度，公司实现营业收入19.20亿元，同比-1.82%，归母净利润1.02亿元，同比-13.83%。 二、我们的分析与判断。 Q3线下渠道营收降幅收窄。公司前三季度从渠道收入来看，线上、线下的营收平分秋色，线上营收达到27.61亿元，占比50.77%，同比增长11.13%；线下营收26.77亿元，占比49.23%，同比-8.2%。单三季度线上营收8.99亿元，占比47.61%，同比-1.97%，线下营收9.89亿元，占比52.39%，同比-2.60%，线下营收下降幅度收窄，主因为疫情对国内经济和生活影响的弱化，线下销售复苏。 Q3毛利微增，加大销售投放，销售费用率增加近3PCT。公司Q3毛利率33.34%，同比增加0.83PCT；其中，直营零售、电子商务渠道、团购业务、加盟批发、加盟管理的毛利率依次为52.72、32.47、30.98、21.07、16.64%，同比变化幅度分别为1.34、1.83、1.07、-1.04、0.19PCT，直营零售店的毛利率最高，电商次之。Q3净利率为5.29%，同比-0.94PCT，主要影响因素为销售费用率增长至21.99%，同比+2.87PCT，公司加大了对社交渠道和私域流量渠道的投放费用。 定位细分人群，拓展线下业务。随着休闲食品行业竞争益发激烈，公司开始实施差异化的竞争策略，采用子品牌经营，推出“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。公司实行对线上线下并重的布局，落实线上线下两手抓的策略。20Q3公司增加门店119家（直营店/加盟店分别为18家/101家），截止目前线下门店数量为2569家（直营店、加盟店分别为720、1748家）。线上销售渠道方面，公司强化直播通路的建设和运营，获取私域和公域流量并重，加强全域、精准的营销新战术，调整商品营销策略，对消费者进行差异化内容沟通。 三、投资建议。 随着后疫情时代消费者线上购买的习惯延续，期待公司线上、线下两步走，通过强化线上优势带动整体收入提升。 我们预计公司2020-2022年营业收入77.71、97.37、110.57亿元，归母净利润3.04、4.15、4.88亿元，对应EPS为0.76、1.04、1.22元（当前PE倍数为82、60、51），“谨慎推荐”评级。 四、风险提示。 市场竞争加剧风险、线上营销和运营的风险、渠道和营销方式变化的风险等。

1.事件五粮液发布 2019年报及 2020一季报。2019全年公司实现营业总收入 501.18亿元,同比增长 25.20%;实现归母净利润 174.02亿元,同比增长 30.02%,扣非归母净利润 174.06亿元,同比增长29.91%。 2.我们的分析与判断 (一)销售收入再跨百亿台阶,聚焦品牌力提升司 公司 2019各单季收入均持 保持 20% 以上的增速,净利润增速维在 持在 30% 上下。 。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为 175.90、95.61、99.51、130.16亿元,同比增速分别为 26.57、27.08、27. 10、20.75%;归母净利润分别为 64.75、28.61、32.08、48.59亿元,同比增速分别为 30.26、33.72、34.55、24.91%;扣非归母净利润分别为 65.40、28.54、32. 12、48.00亿元,同比增速分别为 31.85、34.22、36.21、21.38%。由于 2019同期的高基数,19Q4的收入、净利润增速环比略低,但仍维持 20%以上的良好增长。 2019年国内外环境及宏观经济形势复杂严峻,市场整体环境面临较大挑战。但国内消费转型升级的整体趋势、白酒行业进一步向名优酒企集中趋势依然不变。2019年,公司持续进行五粮液产品体系优化,成功推出第八代经典五粮液,实现了经典五粮液的成功迭代,市场反应良好,市场价格稳步提升突破 1,000元。 同时打造战略性超高端 501五粮液,并启动了国际版五粮液的战略合作与研发工作。在系列酒方面,秉持“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦”的原则,集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。 得益于产品结构优化和品牌文化推广,公司品牌影响力显著扩大,经营业绩再创新高,销售收入已连续三年每年跨百亿台阶。 公司已成功入选欧盟认可的中国地理标志品牌;品牌价值位列世界品牌实验室发布的世界品牌 500强第 302位,较去年上升 24位; 位列亚洲品牌 500强第 40名,较去年提升 8位;位列中国 500最具价值品牌第 19名,较去年提升 1位。 2020一季度公司实现营业总收入 202.38亿元,同比增长15.05%;实现归母净利润 77.04亿元,同比增长 18.98%,扣非归母净利润 77.28亿元,同比增长 18.17%。 (二)19Q4预收账款环比继续增加,同比高增长19Q4公司预收账款余额为 125.31亿元,环比 Q3增加 66.66亿元,同比增长 86.84%,2019第三第四季度实现连续两个季度的高增长。公司 Q4收到销售回款 207.87亿元,经营性现金流量净额为 69.21亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q3的 235.77%下降至 19Q4的135.65%,18Q4该比例为 207.12%。 (三)2019全年净利率略增 1.30PCT2019全年公司毛利率为 74.46%,同比上升 0.65PCT。2019全年公司销售费率 9.95%,同比增加 0.51PCT;管理费率 5.30%,同比下降 0.55PCT,公司三项费用率 12.39%,同比下降0.18PCT;净利率 36.37%,同比增加 1.30PCT。 其中,2019Q4销售费用率7.24%,同比上升 0.74PCT,管理费用率 6.63%,同比下降0.44PCT; 2019Q4毛利率、净利率分别提升 1.59、1.39PCT 至 76.30、39.20%。 2020Q1销售费用率 8.54%,同比上升 1.30PCT,管理费用率 3.46%,同比下降 0.95PCT; 2020Q1毛利率、净利率分别为 76.53、39.83%,同比增加 0.75、1.10PCT。 3.投资建议我们认为 2019年良好的经营业绩,得益于产品结构升级及营销推广所带来的品牌力影响力持续提升,为公司长期优势价值构建良好基础。 2020年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力,因防控需要,就餐、聚会场景的大幅减少,在一定时间内对相关产业均造成外部压力,短期内对营收、利润产生一定负面影响。公司在这样的情况下,仍然实现了收入、净利润 15、19%的增速水平,显示出了良好的品牌力。我们认为,长期看产能过剩带来的挤压式竞争格局仍然持续存在,行业有望进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。 综合来看,我们预计公司 2020-2022年营业收入 577.16、673.72、776.39亿元,归母净利润 205.95、249.35、295.70亿元,对应 EPS 为 5.31、6.42、7.62元(当前 PE 倍数为 25、21、17),“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险。

1.事件洋河股份发布 2019年报及 2020一季报。2019全年公司实现营业总收入 231.26亿元,同比下降 4.28%;实现归母净利润 73.83亿元,同比下降 9.02%,扣非归母净利润 65.56亿元,同比下降11.04%。 2.我们的分析与判断 (一)主动调整,耐心梳理积蓄动能Q4为公司经营淡季,19Q4同比下滑较大。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为 108.90、51.09、50.99、20.29亿元,同比增速分别为 14.18、2.08、-20.61、-36.49%;归母净利润分别为 40.21、15.61、15.65、2.36亿元,同比增速分别为 15.70、2.03、-23.07、-78.03%;扣非归母净利润分别为 38. 10、13.99、13.38、0.09亿元,同比增速分别为 14.28、3.51、-27.80、-98.93%。 受宏观经济环境、人口老龄化及其消费升级等因素的共同影响,白酒行业自 2016年以来产量逐年下降,低端产能加速退出; 销售增长更多来源于既有市场的争夺,高端、次高端品牌发展优势明显,同时在中低端和小酒等,也逐步形成主流消费价位段的代表性品牌,行业的集中化、品牌化、高端化趋势继续凸显。 直面营销问题,主动调整,期待改变。2019年上半年,为了改善渠道库存、市场秩序及厂商关系,公司进行主动营销调整,进行控货,采取了构建新型厂商关系、理顺价格、聚焦主导品牌、推行品质革命、改变考核方式、强化营销队伍建设等 6方面措施。 公司对本次调整较有耐心,期望能够彻底解决问题,为下一阶段发展积蓄动能。 2019年度,公司白酒销量 18.60万吨,同比下降 13.09%,库存量 1.82万吨,同比下降 26.98%。白酒销售收入 219.67亿元,同比下降 4.13%。酒类业务省内、省外收入分别为 110. 11、121.15亿元,同比变化-10.67、2.38%。 2020一季度公司实现营业总收入 92.68亿元,同比下降14.89%;实现归母净利润 40.02亿元,同比下降 0.46%,扣非归母净利润 32.02亿元,同比下降 15.96%。 (二)19Q4预收账款同比增速 51.14%19Q4公司预收账款余额为 67.54亿元,环比 Q3增加 47.75亿元,同比增长 51.14%,经历 2019二、三季度的负增长后增速转正。公司 Q4收到销售回款 90.53亿元,经营性现金流量净额为 50.79亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q3的 142.24%上升至 19Q4的2172.34%,18Q4该比例为 295.81%。 (三)2020Q1毛利率、净利率同比有所增加2019全年公司毛利率为 71.35%,同比下降 2.36PCT。2019全年公司销售费率 11.64%,同比增加 1.04PCT;管理费率 8.03%,同比增加 0.97PCT,公司三项费用率 19.33%,同比增加1.94PCT;净利率 31.94%,同比下降 1.65PCT。 其中,2019Q4销售费用率 20.77%,同比上升 2.65PCT,管理费用率 24.24%,同比上升11.70PCT;2019Q4毛利率、净利率分别下滑 10. 10、22.16PCT 至 67.99、11.52%。 2020Q1销售费用率 6.74%,同比增加 0.34PCT,管理费用率 5.17%,同比增加 0.27PCT; 2020Q1毛利率、净利率分别为 73.74、43.20%,同比增加 1.45、6.23PCT。 3.投资建议2020年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力,因防控需要,就餐、聚会场景的大幅减少,在一定时间内对相关产业均造成外部压力,短期内对营收、利润产生一定负面影响。 2020年是公司调整转型的关键之年,受疫情的叠加影响,公司计划全力以赴把疫情的影响降至最低,2020年营业收入力争保平。 综合来看,我们预计公司 2020-2022年营业收入 236.33、261.33、286.76亿元,归母净利润 76.97、87.30、96.52亿元,对应 EPS 为 5.11、5.79、6.40元(当前 PE 倍数为 18、16、14),“谨慎推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险。

1.事件 水井坊发布2019年报及2020一季报。2019全年公司实现营业总收入35.39亿元,同比增长25.53%;实现归母净利润8.26亿元,同比增长42.60%,扣非归母净利润8.05亿元,同比增长32.89%。 2.我们的分析与判断 (一)2019Q4单季归母利润实现增速60.33% 公司2019各单季收入均两位数增长,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61、8.88亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71、30.54%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00、1.87亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41、60.33%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78、1.88亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63、62.08%。 2019年国内经济有一定下行压力,受国内外宏观经济环境影响,白酒行业增速放缓,但局部增长加快,次高端及以上板块仍旧保持两位数增长,头部企业优势越发明显,挤压式增长格局仍旧未变。2019年,公司加码次高端价格带,夯实次高端产品矩阵,实现对优势价格带进行饱和式占领,有序推出了“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品,通过广告、宴席推广及话题公关事件进行组合营销,为高端产品的起量和培育提供了更大上升空间。 得益于精准定位细分市场,2019年公司保持收入持续较好增长,同时在春节、中秋国庆旺季及备战来年春节旺季的阶段,均实现归母净利润较高增长,维持重要节点增速提升的势头。 由于新冠疫情的影响,2020一季度公司实现营业总收入7.29亿元,同比下降21.63%;实现归母净利润1.91亿元,同比下降12.64%,扣非归母净利润1.97亿元,同比下降9.49%。 (二)19Q4预收账款环比继续增加,同比再创新高 19Q4公司预收账款余额为3.71亿元,环比Q3增加2.90亿元,同比增长131.45%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q4收到销售回款10.47亿元,经营性现金流量净额为1.48亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3的71.73%上升至19Q4的79.37%,去年Q4该比例为243.83%。 (三)2019全年费用效率提升,助力净利率增加2.80PCT 2019全年公司毛利率为82.87%,同比上升1.00PCT。2019全年公司销售费率30.08%,同比下降0.23PCT;管理费率7.06%,同比下降2.51PCT,公司三项费用率36.49%,同比下降2.91PCT;净利率23.35%,同比增加2.80PCT。 其中,2019Q4销售费用率34.14%,同比上升4.14PCT,管理费用率6.56%,同比下降4.14PCT,延续2019前三季度以来的下降趋势,2019Q4净利率提升3.91PCT至21.06%。 2020Q1销售费用率23.69%,同比下降6.12PCT,管理费用率8.65%,同比上升2.74PCT;,2020Q1毛利率、净利率分别为83.55、26.20%,同比增加0.96、2.70PCT。 3.投资建议 我们认为2019年良好的经营业绩,反映出公司营销定位精准,品牌力持续加强,有望为公司未来持续发展提供良性动力。2020年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力,因防控需要,就餐、聚会场景的大幅减少,在一定时间内对相关产业均造成外部压力,短期内对营收、利润产生一定负面影响。 综合来看,我们预计公司2020-2022年营业收入37.20、44.71、51.79亿元,归母净利润7.79、10.61、12.44亿元,对应EPS为1.80、2.17、2.55元(当前PE倍数为26、21、18),“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

一、事件 碧水源发布2019年年报:2019年实现营业收入122.55亿元,同比增长6.40%;实现归母净利润13.81亿元,同比增长10.94%,EPS为0.45元/股,同比增长12.5%;2020年一季报:2020年一季度实现营业收入14.65亿元,同比下降19.06%;归母净利润0.74亿元,同比下降11.63%。 二、我们的分析与判断 (一)环保业务仍是公司主要收入来源 2019年公司毛利率为30.87%,较去年同期增长1.06pct。分行业来看,环保行业(水处理、固废及水生态)业务营收同比增长2.41%,营业成本同比下降5.47%,毛利率同比增加5.54pct,占总营收67.31%;市政行业(市政与给排水、城市光环境)业务营收同比增长15.7%,但由于其成本大幅增长30.88%导致其毛利率建设8.67pct。2020年一季度受疫情影响,公司营收同比下降19.06%,归母净利润同比下降11.63%。一季度受新冠肺炎疫情影响部分工程项目无法按照正常节奏进行推进,因而导致公司收入下滑。 (二)业务模式转型,公司盈利能力提升 2019年,公司经营活动产生的现金流量净额为33.21亿元,同比增加154.53%,报告期内公司主动调整经营方向,加大EPC订单获取及核心技术膜产品的销售力度,严控项目风险,加强应收账款回收和专项清理力度,使得经营活动现金流入较上年大幅增加。受益于业务模式转型,公司盈利能力提升,2019年ROE为7.33%,同比增长9.6%,整体指标向上改善。 (三)强大的技术实力保障业绩持续增长 公司是水处理与膜技术领域的行业龙头,是国内唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业,也是世界上少数拥有MF、UF、DF及RO全系列膜产品生告期内新增EPC订单240个,合计金额121.84亿元;新增BOT项目11个,合计投资金额27.37亿元。新签订单中EPC项目占比超过80%,公司积极调整经营方向,持续向以EPC为主轻资产的业务模式转型。 三、投资建议 一季度受新冠肺炎疫情影响部分工程项目无法按照正常节奏进行推进,因而导致公司收入下滑,随着后续复工复产加速,公司全年业绩也有望快速回升。中交集团入股后公司积极进行战略调整,向以EPC为主轻资产的业务模式转型,整体指标明显向上改善,我们预计公司2020/2021年实现营业收入134.63/147.91亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为17.54/20.64亿元,对应EPS分别为0.55/0.65元/股,对应PE分别为17.41x/14.80x,调高评级至推荐。 四、风险提示 政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。