(一)公司归母净利润增速明显高于收入增速 公司三季度单季收入同比下降,净利润增速20%,明显高于收入增速。从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为79.51、85.99、83.46亿元,同比增速分别为9.65、8.83、-1.66%;归母净利润分别为8.08、8.23、9.55亿元,同比增速分别为21.04、29.59、19.78%;扣非归母净利润分别为7.18、7.27、8.53亿元,同比增速分别为26.73、34.66、22.70%。 (二)19Q3盈利现金比率同环比有所下降 公司Q3收到销售回款93.48亿元,经营性现金流量净额为6.22亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的233.78%下降至19Q3的62.13%,去年Q3该比例为169.47%。 (三)毛利率提升、所得税率下降助力净利率增长 2019前三季度公司毛利率为40.19%(+0.94PCT);销售费率17.41%(0.52PCT),管理费率3.59%(-0.24PCT)。单三季度,毛利率40.34%(+1.31PCT),销售费用率16.12%(+0.84PCT),管理费用率3.63%(-0.24PCT),公司管理费用率延续了2019年以来的下降趋势,显示出公司管理效率的提升。 受益于毛利率增加、费用效率提升和所得税率的下降,2019前三季度净利率10.95%(+1.43PCT);单三季度净利率12.00%(+1.93PCT)。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入279.39、291.26、302.27亿元(yoy5.13、4.25、3.78%),归母净利润17.37、20.58、23.81亿元(yoy22.16、18.46、15.69%),对应EPS为1.29、1.52、1.76元(当前PE倍数为37、31、27),维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

(一)Q3单季归母利润实现增速53% 公司三季度单季收入增速环比降低,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63%。 (二)19Q3预收账款环比继续增加,同比再创新高 公司预收账款环比继续增加,同比再创新高。19Q3公司预收账款余额为0.81亿元,环比Q2增加0.21亿元,同比增长120.80%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q3收到销售回款10.94亿元,经营性现金流量净额为2.15亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的213.17%下降至19Q3的71.73%,去年Q3该比例为81.15%。 (三)费用效率提升大幅助力净利率增加2.48PCT 2019前三季度公司毛利率为82.50%,同比上升0.93PCT。2019前三季度公司销售费率28.72%,同比下降1.69PCT;管理费率7.23%,同比下降1.98PCT,公司费用效率明显提升。特别是三季度单季,销售费用率22.95%,同比下降5.85PCT,创下2016四季度以来十个季度的新低。受益于毛利率增加和费用效率的明显提升,净利率提升2.48PCT至24.12%。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入34.86、41.53、48.83亿元(yoy23.67、19.13、17.57%),归母净利润7.62、9.55、11.53亿元(yoy31.52、25.37、20.69%),对应EPS为1.56、1.96、2.36元(当前PE倍数为36、29、24),维持“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

1.事件山西汾酒发布 2019年三季报。 2019前三季度公司实现营业总收入 91.27亿元, 同比增长 25.72%;实现归母净利润 16.96亿元,同比增长 33.36%,扣非归母净利润 16.93亿元, 同比增长 33.19%。 2.我们的分析与判断 (一) Q3单季收入 47%, 归母利润增速 55%公司三季度单季收入、净利润加速增长。 从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为 40.58、 23.20、 27.49亿元,同比增速分别为 25.24、 28.73、 46.74%;归母净利润分别为 8.77、 3. 13、5.06亿元,同比增速分别为 23.57、 37.70、 54.85%;扣非归母净利润分别为 8.77、 3. 12、 5.04亿元,同比增速分别为 23.49、 35.92、54.11%。 公司前三季度收入、利润环比持续提升, 势头良好。 2019前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入 79.89、 6.93、3.63亿元, 第三季度单季汾酒、系列酒、配制酒实现收入 23.55、2. 12、 1.62亿元。 (二) 2019预收账款环比持续增长, Q3同比新高公司预收账款环比继续增加, 同比再创新高。 19Q3公司预收账款余额为 18.41亿元,环比 Q2增加 3.60亿元,同比增长 133.94%,自 2017年一季度小幅负增长之后,连续十个季度实现快速增长的基础上,同比增幅再创新高。 公司 Q3收到销售回款 29.59亿元,经营性现金流量净额为 2.05亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q2的-252.84%回升至 19Q3的 37.53%,去年 Q3该比例为 105.61%。 楷体黑体 (三) 单三季度销售费用率降至 2017以来各季度新低2019前三季度公司毛利率为 69.19%,同比下降 0.25PCT, 我们认为主要由公司主动的产品策略调整导致,玻汾的快速增长使得产品毛利结构有所变化。 2019前三季度公司销售费率18.18%,同比上升 0.23PCT;管理费率 5.71%,同比增长 0.37PCT, 主要因职工薪酬增加和维修费用增加。 所得税率的降低助力净利率提升 0.26PCT 至 19.85%。 就单季度而言, 2019第三季度毛利率 63.93%,同比下降 4.94PCT;三项费用率 17.05%,下降 7.32PCT,主要来自于销售费用率的大幅下降, 19Q3销售费用率通同比明显下降 7.50PCT至 10.31%,为 2017年以来各季度新低。 19Q3所得税率也出现明显下降,同比下降 2.09PCT至 29.19%。两重因素助力 2019三季度单季净利率提升 1.48PCT 至 19.87%。 (四) 直营占比显著提升,省外市场快速增长2019年公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场组成的市场格局,简称“ 13313”格局。通过市场分级筛选,按照市场特点分策打造、精耕细作,省内市场确保快速增量与良性发展,省外市场聚焦突破。 2019年以来,为进一步聚焦核心品牌,深入推进“抓两头带中间”的产品策略,对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品;同时, 加强渠道建设与消费者培育,针对华东、东南、两湖三小板块市场,以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群。 从三季报的数据可以看到,公司的聚焦策略成效非常明显,在 19Q3旺季体现尤甚。 省外发力卓有成效。2019前三季度省外市场实现销售收入 45.68亿元,同比增速达 68.42%; 单三季度省外市场实现收入 14.02亿元,同比增速达到 139.87%。 1-3Q 省外市场占比 50.51%,同比增加 11.03PCT; 19Q3公司省外市场占比 51.37%,同比提升 20.14PCT,省外市场占比继续明显提升。 2019前三季度直营(含团购) 占比显著提升。从公司披露的直营(含团购) 占比变化来看, 2018年前三季度直营(含团购) 占比为 3.89%,一至三季度单季均在 3-4%上下; 2019前三季度直营占比 14.38%,同比提升 10.49PCT,而且二季度起大幅提升,二、三单季度直营占比分别为 20.92%、 27.45%,同比增加 17.30、 22.84PCT,成效非常明显。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 118.94、146.46、171.31亿元,分别同比增长 26.78、23. 13、 16.97%,实现归母净利润 19.97、 25.30、 30.47亿元, 分别同比增长 36. 12、 26.75、 20.39%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.29、 2.90、 3.50元, 目前价格对应 PE 倍数为 39、 31、 25倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险; 下游需求疲软风险; 异地开拓不及预期风险。

1.事件贵州茅台发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入635.09 亿元,同比增长15.53%,营业收入609.35 亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55 亿元,同比增长23.13%,扣非归母净利润305.34 亿元,同比增长22.48%。 2.我们的分析与判断(一)Q3 单季收入14%,利润增速17%公司三季度单季收入增速较二季度略升,净利润增速环比继续回落。从单季度数据来看,2019 一至三季公司营业总收入分别为224.81、186.92、223.36 亿元,同比增速分别为22.21、10.89、13.81%;营业收入分别为216.44、178.44、214.47 亿元,同比增速分别为23.92、12.01、13.81%;归母净利润分别为112.21、87.30、105.04亿元,同比增速分别为31.91、20.29、17.11%;扣非归母净利润分别为113.02、87.30、105.03 亿元,同比增速分别为32.79、18.39、16.12%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。 2019 前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入538.32、70.38 亿元,同比增速分别为16.36、18.61%。从2019 单季度增速表现来看,茅台酒在一季度实现高增长之后,二三季度较为平稳,维持在12%左右;系列酒二季度较弱,一、三季度表现更强,均超20%。 (二)预收账款同比微增,打款政策改变现金流公司预收账款同比仍然实现小幅增长。19Q3 公司预收账款余额为112.55 亿元,环比Q2 减少10.02 亿元,同比增长0.79%,在二季度结束连续6 个季度的同比负增长的基础上,实现了小幅增长。公司Q3 收到销售回款228.39 亿元,经营性现金流量净额为32.28 亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的246.72%回落至19Q3 的28.79%,去年Q3 该比例为108.67%。 打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司6 月中旬通知要求经销商在6 月30 日之前完成茅台酒53 度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司Q2-Q3 预收账款和现金流的变化在预期之内。 (三)毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。2019 前三季度公司毛利率为91.49%,同比提升0.37PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。2019 前三季度公司销售费率4.29%,同比下降1.16PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率6.79%,同比下降0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升2.33PCT 至53.19%。 (四)三季度直营放量明显,直营占比环比明显提升从2019 前三季度看,直营占比低于去年平均水平,主要来自于上半年影响。2019 年上半年公司直营销售额占比为4.06%,低于2018 年上半年的7.72%;2019 前三季度,公司直营销售占比为5.10%,低于2018 前三季度的7.41%;2018 年全年直营销售额占比为5.95%。 19Q3 直营放量明显,直营占比同比微增,环比明显提升。2019 年第三季度,公司直营占比达到7.01%,达到从2018 以来各季度最高水平,环比19Q1、Q2 的5.05、2.86%有明显提升。 经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。据我们测算,2019 前三季度公司减少国内茅台酒经销商122 家,其中Q1 减少39 家,Q2 减少60 家,Q3 减少23 家;前三季度,公司减少系列酒经销商494 家,新增30 家。2018 年公司减少茅台酒经销商437 家。 在2018 年12 月28 日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019 年茅台将投放茅台酒3.1 万吨,其中经销合同将以2017 年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7 万吨左右,剩余1.4 万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018 年公司计划投放茅台酒2.8 万吨,实际投放3.25 万吨,预计2019 年实际投放量也会高于计划量。 上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019 年4 月,公司拿出600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5 月5 日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5 月底公司2018 年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加1000 吨左右,并考虑增加直营店数量。7 月,公司选择3 家全国电商平台,供应400吨茅台酒。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。 3.投资建议预计公司2019-2021 年度实现营业总收入903.00、1050.64、1216.43 亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润426.86、503.36、585.26 亿元,分别同比增长21.25、17.92、16.27%,对应2019-2021 年EPS 分别为33.98、40.07、46.59 元,目前价格对应PE 倍数为35、30、25 倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。

1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。 1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。

1.事件五粮液发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入271.51亿元,同比增长 26.75%; 实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,扣非归母净利润 93.94亿元,同比增长 32.56%。 2.我们的分析与判断(一) 2Q19收入、利润延续良好增长公司二季度单季收入、净利润同比增速高于一季度, 并在去年较高基数上实现良好增长。 从单季度数据来看, 一、二季度公司营业总收入分别为 175.90、 95.61亿元,同比增速分别为 26.57、27.08%;归母净利润分别为 64.75、 28.61亿元,同比增速分别为30.26、 33.72%;扣非归母净利润分别为 65.40、 28.54亿元,同比增速分别为 31.85、 34.22%。 公司利润增速高于收入增速,主要得益于五粮液核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。 19H1公司毛利率为 73.81%,同比提升 0.98PCT; 其中酒类产品毛利率为 78.16%, 同比提升 1.63PCT,并达近年新高。 19H1公司销售费率 9.76%,同比下降 0.31PCT;三项费用率 11.87%,下降1.25PCT。 毛利率提升及费用率下降助推销售净利率同比增加1.28PCT,达 36.12%。 (二) 现金流量同比明显向好销售回款大幅增加,现金流量指标同比明显改善。 19Q2公司预收账款余额为 43.54亿元,环比 Q1减少 4.99亿元,同比减少 1.47%。 公司 Q2收到销售回款 279.65亿元,同比增长 62.48%,经营性现金流量净额为 83.66亿元, 同比增长 13.02倍, 本报告期银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致; 经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 1.16降低至 19Q2的 0.85,去年 Q2该比例为 0.08。 (三) 经典升级、优化产品与组织架构创造持续增长红利我们认为, 2019上半年, 公司的重要看点有三个方面: 第一, 毫无疑问的是三重升级后,第八代经典五粮液的推出。 第七代经典五粮液自 2003年上市以来,已持续生产 16年,累计生产 12.3万余吨、超过2.47亿瓶,是中国白酒发展史上的标志性“大单品”。 2019年 5月 20日, 第七代经典五粮液全部完成生产后,李曙光董事长宣布第八代经典五粮液正式启动生产。 据了解, 6月份,第八代经典五粮液上市时,终端供货价为 959元/瓶,终端建议零售价为 1199元/瓶。上市两月后,第八代五粮液终端动销较快,已经站稳千元,部分地区经销商预计,临近中秋终端价格还会进一步上升。 第二,围绕着品牌核心价值,公司进行了充分的品牌建设梳理工作。 2019上半年,公司依托明清老窖池优势,推出重新定义的超高端产品——501五粮液;打造以缘定晶生为代表的年轻时尚五粮液新零售模式,高标准策划低度五粮液的独立市场体系,打开更大的营销局面;制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》,进一步规范营销渠道,对严重透支五粮液品牌价值的 42个品牌 129款高仿产品进行了清退和下架处理。 第三, 通过第八代经典五粮液的上市,导入“控盘分利”业务模式,实现商家结构优化和营销过程的精细化管理。 2019上半年, 公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路,将原有 7大营销中心改为21个营销战区,下设 60个营销基地,深耕区域、快速响应;补充 260余名优秀营销人员。公司营销数字化平台正式上线运作,第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行,初步建立了五粮液品牌与产品数据库,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 499.06、594.78、687.86亿元,分别同比增长 24.67、19.18、 15.65%,实现归母净利润 172. 11、 210.23、 251.81亿元, 分别同比增长 28.59、 22.15、19.78%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 4.43、 5.42、 6.49元, 目前价格对应 PE 倍数为 32、 26、22倍, 维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险; 下游需求疲软风险; 渠道投放不及预期风险。

1.事件千禾味业发布 2019半年报。 2019上半年公司实现营业总收入5.94亿元,同比增长 24.07%, 实现归母净利润 0.87亿元,同比下滑35.55%,扣非后归母净利润 0.80亿元,同比增长 34.35%。 2.我们的分析与判断 (一) Q2收入增速超预期,盈利能力加强公司 Q2单季收入超预期,增速高于 Q1。 从单季度数据来看,二季度单季公司实现营业总收入 3.03亿元,同比增长 29.96%,实现归母净利润 0.37亿元,同比增长 44.09%,扣非归母净利润 0.35亿元,同比增长 61.64%,各项增速指标均高于一季度。由于 18年上半年公司取得资产处置净收益 0.69亿元,使得去年同期归母净利润基数较大,因此扣非归母净利润指标更具观察意义。 公司总体毛利率继续上升,销售费用率增长。 2019上半年公司毛利率为 46.61%,同比增长 3.00PCT,主要系公司低毛利率焦糖色产品占比下降、高毛利率调味品产品占比增加所致。 19上半年销售费用率为 23.51%,同比增长 4.11PCT,期间费用率合计 29.77%,同比增长 2.09PCT,扣非归母净利率为 13.50%,同比增长 1.03PCT。 (二) 调味品增长加速,产品结构持续优化2019年上半年公司调味品实现营业收入 4.96亿元,同比增长34.3%,在公司总收入中占比达到 83.49%。上半年公司酱油、醋、焦糖色收入增速分别为 37.04、 20.87、 -17.64%,其中 Q2单季酱油、醋、焦糖色收入增速分别为 41.94%, 34.82%, -15.25%,酱油、醋继续提速,焦糖色下滑有所收敛。 (三) 电商增长喜人,西南增速回暖上半年西南地区收入占比仍接近 50%,电商保持高速增长。 Q1、Q2西南地区收入同比增速分别为 6.23、 28.88%,公司大本营地区增长有所回暖,上半年在公司总收入中占比 49.24%。上半年电商渠道实现收入 0.53亿元,同比增长 59.36%,在公司总收入中占比达到 8.91%。 3.投资建议我们给予公司 2019-2021EPS 为 0.45、 0.58、 0.71元,对应 PE倍数为 49、 39、 31,维持“推荐”评级。 4.风险提示原材料价格波动风险;食品安全风险; 行业竞争加剧风险。

1.事件 三全食品发布2019半年报。2019上半年公司实现营业总收入30.42亿元,同比下滑1.15%;实现归母净利润0.89亿元,同比增长8.01%,扣非后归属利润0.74亿元,同比增长8.36%;基本每股收益0.11元。 2.我们的分析与判断 (一)二季度业绩受猪瘟影响有所下滑 2月份公司产品传出疑似猪瘟病毒负面信息,后续处理导致二季度单季收入有所下滑,其中水饺业务受影响较大。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为19.09、11.34亿元,同比增速分别为5.04、-10.07%;归母净利润分别为0.40、0.49亿元,同比增速分别为42.22、-9.91%。2019上半年公司汤圆、水饺、粽子、面点及其他、其他业务收入增速分别为1.50、-17.59、18.83、8.02、43.63%,其中水饺业务收入增速下滑幅度较大。 (二)猪价上涨导致成本端承压 上半年公司总体毛利率有所下降。2019上半年公司毛利率为33.21%,同比下降1.62PCT,其中Q2单季毛利率为31.58%,同比下降4.60PCT,成本端压力在二季度集中体现。上半年公司汤圆产品毛利率微升0.30PCT,水饺、粽子、面点及其他、其他业务毛利率分别下降4.16、3.08、1.12、25.82PCT,推测与上游猪价上涨有关。 增加原材料战略储备导致现金流变弱。公司一、二季度经营性现金流量净额分别为-2.70、-0.45亿元,同比下滑109.65、161.17%,主要是公司应对原材料价格上涨,增加原材料战略储备所致。 (三)餐饮业务持续发力,未来增长可期 公司餐饮业务保持高增速,业务占比不断提升。2019上半年公司餐饮业务实现营业收入3.65亿元,同比增长42.45%,在公司上半年营业收入中占比为11.99%,实现净利润0.24亿元,同比增长130.58%,在公司上半年净利润中占比为26.54%。零售市场速冻面点集中度较高,竞争仍然激烈,公司开辟餐饮市场效果较佳、增长动力仍足。 3.投资建议 我们给予公司2019-2021EPS为0.14、0.17、0.21元,对应PE倍数为70、60、47,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;行业竞争加剧风险。

(一)二季度单季继续维持稳健增长 Q2单季公司业绩维持稳定增长,为全年目标兑现打下良好基础。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为54.90、46.70亿元,同比增速分别为16.95、16.00%;归母净利润分别为14.77、12.73亿元,同比增速分别为22.81、21.79%。公司2019年业绩指引为营收增长16%,净利润增长20%,上半年各项指标表现良好,为全年实现目标奠定基础。 (二)毛利率和销售费用率下行 公司成本端压力增加,毛利率有所下降。2019上半年公司毛利率为44.86%,同比下降2.25PCT,其中Q2单季毛利率为43.78%,同比下降3.81PCT。公司毛利率下降推测与中美贸易战导致大豆等原材料成本提高有关,下半年此方面压力持续存在。公司通过加大原材料采购提前锁定部分成本,导致公司Q1、Q2经营性现金流量净额分别同比下滑88.31、15.59%。 公司销售费用率有所下降,与经销商提货方式改变有关。2019上半年公司销售费用率为11.00%,同比下降2.50PCT,其中Q2单季销售费用率为9.78%,同比下降4.07PCT,公司解释是部分经销商选择了产品自提的方式,因此销售费用中的运费支出相应减少。 (三)蚝油维持高景气度,调味酱增速改善 酱油、蚝油维持双位数增长,调味酱增速改善。公司2018年上半年收入中酱油、蚝油、调味酱占比分别为58.93、16.88、12.41%,三者的收入增速分别为13.61、21.13、7.48%。公司对酱类市场渠道进行调整,调味酱增速有所改善(2018年全年调味酱收入增长仅2.55%)。 投资建议 我们给予公司2019-2021EPS为1.94、2.30、2.69元,对应PE倍数为53、45、38,予以“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。

(一)成本压力显现,净利率回落 原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多,带动净利率回落。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%,同比分别下滑1.86、0.66PCT,主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%,同比分别提升1.28、1.83PCT;Q2公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%,同比分别下滑4.88、3.03PCT,下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。 (二)肉制品业务利润缩减,屠宰头均利润下滑 二季度单季肉制品分部利润下滑较多。上半年公司肉制品分部实现营业收入119.03亿元,同比增长4.21%,实现营业利润19.42亿元,同比下滑16.80%。其中Q2单季实现营业收入60.39亿元,同比增长4.26%,营业利润9.73亿元,同比下滑23.26%。公司提价带动收入增长,但猪肉和鸡肉原材料成本上升导致公司利润端承压。 肉制品毛利率有所下滑。上半年肉制品分部收入中,高温肉制品占76.65亿元,同比增长7.52%,低温肉占4.24亿元,同比下降1.29%,高温肉制品、低温肉制品的毛利率分别为28.06、23.19%,分别同比下滑2.42、5.97PCT。 上半年公司屠宰分部实现营业收入合计150.39亿元(包括对外和公司内部),同比增长7.79%,实现营业利润8.27亿元,同比增长68.09%。其中Q2单季实现营业收入合计80.32亿元,同比增长16.39%,实现营业利润2.91亿元,同比增长11.49%。 Q2屠宰量和头均利润有所下降。上半年公司屠宰生猪857.79万头,同比增长3.67%,其中Q2单季屠宰生猪385.1万头,同比下降11.56%。Q2单季头均利润有所下降,从Q1的113.40元下降至Q2的75.56元。二季度生猪价格上涨幅度高于猪肉价格上涨幅度,挤压屠宰毛利,造成公司屠宰业务头均利润下降。 (三)能繁母猪存栏量历史新低,成本压力短期或难缓解 猪瘟疫情推升猪价年内走高,下游成本压力短期难以得到缓解。2019年7月我国能繁母猪、生猪存栏分别同比下滑31.90、32.20%,能繁母猪存栏量创下历史新低,跌幅持续扩大。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大,供给收缩显著,生猪价格反弹或将超越以往历次周期高点,持续时间也将更长。 (四)加大库存、积极调整应对成本上升 公司加大库存,积极应对上游涨价。半年报显示公司存货达到72.04亿元,相比2018年底的42.28亿元和2019年一季度的52.71亿元增长明显。存货在公司总资产的占比达到29.19%,无论是绝对水平还是相对水平均达到10年来新高。 公司年内可能会继续上调产品价格以对冲成本的上涨。公司表示,从四个方面应对肉制品成本上升:(1)调结构,加大产品结构转型和市场营销拉动,推广高端产品,实现产品升级;(2)控成本,通过加强采购管理和适度的原料储备,平抑成本上涨;(3)降费用,通过流程优化、技术创新和管理升级,提高运营效率;(4)根据市场情况,适度对产品进行价格调整。 投资建议 公司分红稳定,股息率高,行业龙头地位突出,仍具长期投资价值。公司作为中国最大的肉类供应商,坚持以屠宰和肉类加工业为核心,上下游整合、协同能力强,行业龙头地位稳固。同时,公司股息率(上年每股分红/当前股价)约为6.63%,上市以来分红率水平为81.77%,稳定向投资者给予回馈。我们综合判断认为,公司仍然具有一定的长期投资价值。 预计公司2019-2021年度实现营业总收入538.4、595.31、631.74亿元,分别同比增长10.03、10.57、6.12%,实现归母净利润49.34、50.11、53.10亿元,分别同比增长0.39、1.57、5.97%,对应2019-2021年EPS分别为1.50、1.52、1.61元,目前价格对应PE倍数为15、14、14倍,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。

所处调味品行业增长可持续、确定性强 调味品行业稳定度高,受经济波动影响较小,且持续受益于餐饮市场增长和消费升级提价趋势。中国调味品市场总体规模达到3097.40亿元,同比增速为8.9%,市场还较为分散,零售渠道CR5在20%左右,龙头公司提升市占率空间仍然很大。 零添加差异化定位鲜明,成长性和盈利性突出 公司焦糖色等食品添加剂业务向调味品业务转型顺理成章,2008年在业内首推零添加调味产品,定位中高端,与巨头避开直接价格竞争。2018年公司扣非净利润实现接近20%的增长,毛利率和净利率分别达到45.74%和22.53%,呈现稳中有升的态势,ROE近5年稳定保持在13%左右的水平,随着公司产品结构进一步优化(低毛利焦糖色占比减少、高毛利调味品占比增加),盈利水平还有提升的空间。 全国化扩张和餐饮电商渠道放量成为新看点 公司产能充足,静待销售放量。公司目前销售收入50%以上仍然来自于西南地区,未来全国化扩张效果值得期待。餐饮渠道方面,2017年公司餐饮渠道收入占比不到6%,海天约60%。公司已经与北京西贝、眉州东坡达成直供合作,并且设立餐饮事业部,率先开拓华北、华中、华南餐饮市场,并且从产品口味、包装和规格等方面重新规划,打造餐饮渠道专供产品线。电商方面,公司目前已经拥有天猫和京东旗舰店,并且入驻天猫超市,2018年公司电商销售收入0.74亿元,在公司总收入中占比约7%,保持较高增速。 投资建议 预计公司2019-2021年度实现营业收入13.05、15.59、18.21亿元,分别同比增长22.50、19.42、16.85%,实现归母净利润2.19、2.72、3.34亿元,分别同比增长-8.91、24.22、23.00%(剔除2018年转让子公司产生收益影响,19年同比增长27.49%),对应2019-2021年EPS分别为0.48、0.59、0.73元,目前价格对应PE倍数为41、33、27倍,维持“推荐”评级。

1.事件贵州茅台发布 2019年半年报。2019上半年公司实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.80%,营业收入 394.88亿元,同比增长 18.24%;实现归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%,扣非归母净利润 200.31亿元,同比增长 26.11%。 2.我们的分析与判断 (一)高基数下 Q2单季增速环比收窄公司二季度单季收入、净利润同比增速低于一季度,主要与去年基数较高有关。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 224.81、186.92亿元,同比增速分别为 22.21、10.89%; 营业收入分别为 216.44、178.44亿元,同比增速分别为 23.92、12.01%;归母净利润分别为 112.21、87.30亿元,同比增速分别为31.91、20.29%;扣非归母净利润分别为 113.02、87.30亿元,同比增速分别为 32.79、18.39%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。 上半年茅台酒收入增速高于系列酒增速,为 2016年以来首次。 上半年茅台酒、系列酒分别实现收入 347.95、46.55亿元,同比增速分别为 18.42、16.57%。 (二)预收账款和现金流回升公司预收账款和现金流量净额等先行指标回升,说明下游需求仍然景气。19Q2公司预收账款余额为 122.57亿元,环比 Q1增加8.72亿元,同比增长 23.30%,结束连续 6个季度的同比负增长。 公司 Q2收到销售回款 205.71亿元,经营性现金流量净额为 228.98亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 9.98%提升至19Q2的 246.72%,去年 Q2该比例为 164.29%。 打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司 6月中旬通知要求经销商在 6月 30日之前完成茅台酒 53度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司 Q2预收账款和现金流改善在预期之内。 (三)毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。19H1公司毛利率为91.87%,同比提升 0.92PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。 19H1公司销售费率 4.83%,同比下降 1.41PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率 6.73%,同比下降 0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升 3.01PCT 至53.68%。 (四)下半年关注直营放量半年报披露的直营占比较去年有所下降。半年报显示,2019年上半年公司直营销售额占比为 4.06%,低于 2018年上半年的 7.72%,2018年全年直营销售额占比为 5.95%。 上半年经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。19H1公司减少茅台酒经销商 99家,其中 Q1减少 39家,Q2减少 60家;19H1公司减少系列酒经销商 494家,新增 21家。 2018年公司减少茅台酒经销商 437家。在 2018年 12月 28日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019年茅台将投放茅台酒 3.1万吨,其中经销合同将以 2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为 1.7万吨左右,剩余 1.4万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018年公司计划投放茅台酒 2.8万吨,实际投放 3.25万吨,预计 2019年实际投放量也会高于计划量。 上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019年 4月,公司拿出 600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5月 5日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5月底公司 2018年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加 1000吨左右,并考虑增加直营店数量。7月,公司选择 3家全国电商平台,供应 400吨茅台酒。公司与集团营销公司的销售协议尚未敲定,对应的配额和售价均存在不确定性。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 903.00、1050.64、1216.43亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润 426.86、503.36、585.26亿元,分别同比增长 21.25、17.92、16.27%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 33.98、40.07、46.59元,目前价格对应 PE 倍数为 28、24、21倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。

投资事件:2018年11月,公司销售生猪5.45万头,其中商品猪/仔猪/种猪分别为4.67/0.76/0.02万头,对应销售均价为12.74/20.51/21.96元每公斤,合计实现销售收入0.73万元。2018年1-11月,公司累计销售生猪57.4万头(+17.3%),累计销售收入6.28亿元(-2.18%)。 生猪产能扩张加速,看好19年量价提升。18年公司生猪养殖出栏量约65万头,其中新疆与河南比例为2:1。由于上半年猪价跌至历史低点,18年H1生猪养殖处亏损状态;随着下半年猪价的小幅回暖,我们预计养殖业绩转正。19年公司预计产能可达200万头,全年出栏量约130-150万头(新疆与河南各半)。考虑到非洲猪瘟加速产能出清,利好新一轮周期加速到来,我们认为随着19年猪价景气度回升,公司将享受量价双升的优势。 疫苗市场化销售稳步推进,未来翻番可期。目前,公司疫苗招采与市场化销售比例为7:3,其中招采苗收入相对稳定(每年约5.5亿元,包括口蹄疫、小反刍)。市场苗主要包括口蹄疫疫苗与新产品猪瘟E2。18年年底公司预计可获得猪口蹄疫OA二价苗生产批文,目前该产品有2家公司生产,随着公司19年产品上市,我们预计业绩可实现翻番。18年3月,新品基因工程苗猪瘟E2上市,在免疫及净化效果上有优势,目前处于市场开拓中,定价约7-8元/头份。考虑到猪瘟退出招采,利好猪瘟市场苗销售。 投资建议:考虑到非洲猪瘟加速产能出清,新一轮上行周期将提前到来,我们认为将利好公司生猪养殖产业量价提升;同时,口蹄疫市场苗销售快速增长,叠加猪OA二价苗、猪瘟E2的逐步上市,看好疫苗业绩快速增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.54/0.69元,对应PE分别为13/9/7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:饲料原料价格大幅波动的风险;生猪养殖或不达预期;疫病风险;动物疫苗安全风险;新产品上市或不达预期。

投资事件:近日,公司获得猪支原体肺炎NJ株,猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613株),鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2蛋白)三个疫苗的新兽药证书。 畜禽疫苗快速增长,市场化销售渐入佳境。2018Q1-3,公司猪苗、禽苗市场苗实现收入1.27亿元(+38.04%)、1.53亿元(+21.43%),保持快速增长状态。在猪苗方面,公司主打产品圆环全病毒疫苗通过降价模式实现全年增长,进一步优化渠道结构,从而为新产品圆支二联、圆副二联、猪伪狂犬gE基因缺失灭活苗等积累客户基础,实现事半功倍。在禽苗方面,鸡新支流等产品销售良好,同时新产品陆续推出,利好未来鸡苗保持快速增长。 在研新品口蹄疫疫苗,涉足最大疫苗品种。18年4月,公司拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,公司以现金方式出资16275万元,股本占比46.5%。未来将以合资公司为主体,利用公司掌握的新一代基因工程疫苗技术,申报口蹄疫新兽药证书及产品批号,实现口蹄疫疫苗的技术升级换代。目前公司在研产品重组口蹄疫亚单位疫苗(大肠杆菌源)处于临床前研究。口蹄疫现有规模约40亿元,为畜禽类第一大疫苗,有7家厂商参与。未来,随着公司步入口蹄疫市场,看好未来业绩增长。 畜禽新产品丰富,研发实力一以贯之。公司以研发见长,18H1研发投入2725.67万元,占营收比9.55%。近日,新获猪支原体肺炎NJ株,猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613株),鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2蛋白)三项新兽药证书,进一步丰富公司产品库,奠定未来增长基础。同时,公司继续推进知识产权贸易业务,H1确认收入840万元。 投资建议:畜禽疫苗市场化销售能力逐步提升,业绩表现优秀;新品储备丰富,叠加涉足最大规模口蹄疫疫苗,看好未来业绩增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.45/0.56/0.69元,对应动态市盈率分别为29/24/19倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新产品上市或低于预期、动物疫苗安全风险等。

投资事件:公司10月饲料销量保持快速增长,水产料、猪料、禽料增速分别约为+30%、+50%、+28%。 水产料结构持续优化,销量保持快增长。2018Q1-3,公司水产料销量约244万吨(+22%);2018年10月,水产料同比增长约30%。水产料结构中高端膨化料占比约40%,受益于消费升级带动中高端水产品需求,膨化料销量保持高速增长,同时毛利率水平保持稳定,看好未来销量增长。在水产领域,公司具备苗种、饲料、养殖技术服务、动保等产业链优势,利于市场开拓、提升客户粘性。我们预计公司水产料2018/19销量约为312/377万吨。 猪料逆势高增长,禽料重回快速增长通道。2018Q1-3公司猪料/禽料销量为165万吨(+65%)/380万吨(+15%);2018年10月对应销量增速约+50%/+28%。公司猪料逆势高速增长,以快速抢占市场份额为当期战略,核心区域华南片区、新开发区域四川、山东等地均保持高速增长。随着猪价逐步恢复,看好未来猪料增长趋势。近期禽类价格逐步回暖,公司禽料重回快速增长通道。 生猪出栏量稳健推进,看好后市量利提升。公司生猪养殖以稳健为发展战略,2018Q1-3公司生猪出栏约48万头,全年预计出栏70万头(+52.2%),其中“公司+农户”模式(外购仔猪)出栏约50万头;由于18年生猪价格均值处于低位,公司养殖毛利率下降,叠加多个猪场处于开办建设期(预计19年年中建成),全年生猪养殖业务亏损约3000万。2020年,预计公司母猪存栏3-4万头,生猪出栏约180万头。随着后市猪价上行趋势的到来,我们看好公司生猪养殖业绩释放。 投资建议:公司具备优秀的产品竞争力,看好饲料业务稳步增长态势;未来随着猪价步入上行通道,公司养殖业务将迎来业绩释放我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.87/1.11/1.45元,对应动态市盈率分别为26/20/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、疫病风险、自然灾害风险等。