中报业绩增长9%,略逊于预期 报告期,公司实现营收47.61 亿元,同比下滑4.31%;实现归母业绩3.47亿元,同比增长9.02%;扣非后业绩基本持平,EPS0.48元,略逊于预期。 乌镇高基数下良好增长,古北量价齐升但多因素影响业绩增长 上半年,乌镇客流增长7%(东栅/西栅客流分别增8%/7%),收入增长11%,在互联网会展中心大额转固的背景下,业绩增长21%(扣非增11%),高基数下仍可圈可点。古北水镇客流和客单价分别增长28%、11%,带来收入增长43%,表现突出,但因为去年同期大额地产结算收益,加之去年Q4新开酒店、商业街带来折摊、人工、能耗增加以及财务费用增长,导致业绩下滑66%,影响了整体业绩的增长。同时,由于整合营销结算季节性差异,收入降17%,业绩下滑30%。山水酒店受益行业复苏,收入增13%,业绩大增175%。旅行社+遨游网受韩国游等影响收入降13%,但毛利率提升整体略减亏。综合来看,公司毛利率增2.24pct(景区占比提升),而期间费用率增1.39pct,其中销售/管理/财务费用率增加0.57/0.70/0.12pct(折旧、汇兑损失增加)。 预计全年业绩稳定增长,古镇精品有望持续受益休闲游爆发 预计17年业绩稳定增长:乌镇受益会议小镇转型、乌村产品优化、门票8.1提价,在折摊增加的情况下业绩有望稳定增长;古北伴随产品的丰富预计量价齐升,在成本费用增长情况下业绩仍有一定支撑;整合营销虽有扰动,但全年来看项目仍有支撑,且遨游网优化有望持续减亏。中长线来看,乌镇古北作为国内古镇景区的精品仍有望持续受益休闲游爆发;而储备项目濮院16年已开建,预计3年后推出,有望接力成长,且公司未来拟通过产业基金等形式加码景区业务拓展,从而构筑中长期成长持续支撑。 风险提示 自然灾害或大规模传染疫情;旅行社竞争环境恶化。 景区模式卓越,建议中长线投资者可战略配置 预计17-19年EPS为 0.75/0.86/1.03元,对应PE 27/24/20倍。公司全年业绩仍有望稳定增长,从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力,建议稳健性投资者中长线战略配置。

2017上半年业绩增长136%,符合预期。 2017年上半年公司实现营收34.05亿元,同比增长30.84%;实现业绩1.34亿元,同比增长136.11%,符合此前业绩预告区间,扣非后增长20.74%。 Q2非经推动整体业绩高增长,旅游业务增速持续靓丽。 Q2公司营收与业绩分别增长30.00%及172.92%,业绩大增受转让嘉兴基金股权份额5868.49万元非经常性收益影响。综合来看,得益于17年以来出境游大环境相对好转,上半年旅游业务实现收入29.2亿元,增长31.74%;净利润6881.52万元,增长89.37%,远高于行业平均水平。其中,批发收入增长73.49%,是推动营收增长的主要因素;零售业务增长18.97%,保持平稳;会奖业务在新签多项体育赛事资源的推动下,收入增长62.52%。此外,受新接线路业务推动,航空及铁路餐食业务收入增长26.19%。综合来看,上半年公司毛利率下降0.94pct,预计与毛利较低的批发业务占比提升有关;期间费用率增下滑0.79pct,其中,销售及管理费用率分别下降0.58/0.59pct,体现公司较为良好的内部管控能力,财务费用率上升0.38pct,主要对外投资借款增加导致利息支出增加所致。 内外兼修带来业绩健康增长,全年有望实现稳定高增长。 上半年出境游整体大环境有所好转,特别是欧洲的复苏推动公司旅游业务继续保持高增长。上半年公司在发展过程中,首先大力加强了内控管理,一是上线了信息化的管理系统,二是通过关闭经营不善的门店实现业绩的提质增效;其次,充分借助大股东的资源优势,加速获取上游目的地资源,同时继续围绕“旅游+”深化全产业链布局,并提升了邮轮游、体育旅游等特色产品的品牌优势,还通过合作等方式进军国内游热门目的地,从而分散出境游目的地风险。未来,随着公司再融资方案稳步推进,其在产业横向外延收购扩张也有望进一步加速。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。 全年业绩高增长确定性较强,全产业链模式优势显著,维持“买入”考虑增发因素(具一定不确定性),预计17-19年摊薄后EPS0.30/0.32/0.39元,对应PE43/40/32倍。行业复苏下公司年业绩有望实现稳定高增长,全产业链模式为公司带来长期持续看点,外延预期也有望持续加强,中线维持“买入”。

上半年业绩增亏,但略好于此前业绩预告的上限 上半年,公司实现营收2.15亿元,同比增长6.61%;亏损3,378.52万元,同比增亏19.08%(扣非后增亏22%),但略好于此前业绩预告的上限(公司一季报时预告上半年业绩-4500万至-3500万),EPS-0.24元。 盈利项目整体良好增长,培育期项目及费用增加仍拖累业绩 受益交通改善及营销加强,上半年7大盈利景区收入增6.44%,权益利润6160万元,同增15.76%;其中仅猴岛因去年猴年高基数略有下滑,其他均良好增长,梵净山/庐山/千岛湖/珠海项目业绩增长均超30%;崇阳和坪坝营多举措实现减亏,但克旗因筹备开业、保康新开业及部分新设子公司带来增亏。此外,公司去年同期有部分坏账损失冲回,而今年同期有少量坏账损失,导致资产减值损失增加466万,对上半年公司整体业绩增亏538万元有一定影响。综合来看,公司毛利率下降2.93pct(折旧及人工成本上升);期间费率增2.31pct,其中管理/财务费用率增2.37/1.79pct(借款增加),销售费用率降1.85pct。 民企背景下的连锁景区运营商,机制理顺助力龙头启航 公司预计三季报亏损500-1500万。考虑17年扭亏时间紧,预计未来不排除处置亏损资产及继续寻找优质资产重组的可能,且未来地产结算仍有望推进,并公告拟通过资产证券化降低财务费用压力。公司5月公告大股东拟再融资进一步增持股份至33%+,且公司核心董事会已成功换届,新任董事团队具备较强的政企处理能力及资本运作经验,且原有具备丰富景区运营经验的管理团队也最大限度保留,大股东与管理层有望更加积极谋发展。中线来看,公司目前市值仅33亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,加之公司有望分享周边游的持续成长,既有项目有望调整优化,未来业绩弹性仍然较大。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期,新项目培育时间低于预期。 机制理顺后资本与主业有望共振,中长线投资者可战略性配置暂维持公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元,对应PE110/64/44倍。今年公司扭亏时间紧,不排除处置亏损资产。中线来看,公司旗下景区资源极为丰富,潜在市值空间有望达到75-80亿,建议中长线投资者积极进行战略性配置。

上半年业绩增长10%,相对平稳 上半年,公司实现营收22,914.05万元,同降5.49%;实现归母业绩3,865.03万元,同增10.27%;按最新股本摊薄EPS0.10元。扣非后业绩下滑59.95%,主要与大庸古城建设费用增加相关以及杨家界/宝峰湖景区客流下滑拖累。 环保客运稳定增长,杨家界/宝峰湖下滑及古城费用增加拖累业绩 上半年公司收到补助2418万,而大庸古城建设带来折摊和财务费用增加2009万,剔除上述影响,公司主业下滑约18%。其中,上半年环保客运客流增5%,对应营收/业绩增6%/7%,构筑业绩支撑,十里画廊客流增长6%,提价致收入大增42%。而杨家界索道受道路施工影响,上半年客流降43%、营收和业绩分别降38%、98%;宝峰湖受中韩局势紧张影响,上半年客流降14%,收入、业绩降16%、51%。此外,张国际酒店和旅行社收入分别降低6%、19%。综合来看,公司毛利率下滑2.41pct(客流下滑影响),期间费用率增11.06pct,销售/管理/财务费率分别增0.49/7.57/3.01pct,与客流下滑及大庸古城建设等费用增加相关。受大庸古城递延所得税扰动影响,公司有效税率降低15pct。 古城项目有望开辟休闲游新时代,区域资源整合预期不断强化 虽然今年大庸古城建设带来费用增加,但环保客运的稳定增长预期,叠加补贴等因素仍有望支撑全年业绩平稳增长。2018年,随着龙凤垭隧道的开通,交通改善有望推动杨家将索道客流重回高增长。而定增完成后,公司大庸古城有望加速推进,中长期有望开辟休闲游新时代,且定增价10.31元/股有望形成股价支撑。未来,公司环保车票价仍有一定提价预期,伴随景区交通的不断改善,中长期有望仍迎来量价齐升。公司系当地政府唯一旅游上市公司平台,且大股东已控制西线景区资源,在当地政府打造全域旅游的战略方针下,未来区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。 区域资源整合预期明确,虑及短期估值,维持“增持”评级 调整公司17-19年摊薄后EPS至0.18/0.19/0.26元,对应PE59/56/40倍。区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待,虑及短期估值,维持增持评级。

2017年上半年业绩增长27%,实现平稳较快增长 报告期,公司实现营收50.46亿元,同比增长13.33%;实现归母业绩9525.14万元,同比增长26.58%,EPS0.11元,整体仍维持平稳较快增长。 今年上半年业绩保持平稳增长,收购协同效应不断显现 公司Q2单季度收入及业绩分别上升14.96%及16.42%,受益行业整体弱复苏趋势的建立,增速保持平稳较快增长。其中公司批发业务收入增长13.11%,预计主要得益于批发占比较高的竹园快速增长推动(竹园17H营收增长31.3%);零售业务增长6.82%,增速相对平缓主要与公司门店均属直营店,受制于人才储备开店速度放缓;此外,公司整合营销业务同比增长22.79%,主要得益于中小企业客户数量和收入占比的明显提升。综合来看,得益于公司目的地资源布局以及与竹园集中采购效应的体现,整体毛利率提升0.64pct;期间费用率上涨0.32pct,其中管理/销售费用率分别增加0.76/0.08pct,主要受相关职工人数增多带来薪酬费用增长所致。财务费用下降0.52pct,主要与汇兑收益增加有关。 行业新一轮复苏势头有望启动,内生外延加速提升龙头优势 根据国家旅游局数据,出境游上半年客流增长约5%,剔除韩国游影响(占公司业务比重较小)预计行业整体特别是欧洲游将呈现稳步的复苏趋势,对公司中长期业绩增长带来有效支撑,同时,公司通过进一步强化目的地均衡策略,目前公司亚洲线(主要为东南亚、日本)占比已接近40%,有效分散了单一目的地的地域风险;此外,随着公司可转债发行的推进,通过内生外延并举的方式,公司未来一是将继续加强全国扩张和零售渠道的布局,同时也将加速获取上游目的地资源,并进一步开展“旅游+”业务,包括游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务等,培育新的利润增长点。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧; 收购扩张及后续整合低于预期。 行业复苏趋势逐步建立,内生外延加速龙头优势,维持中期“买入” 预计17-19年EPS0.32/0.42/0.54元,对应PE37/29/22倍。经过前期盘整,估值水平已经回归价值区域。公司作为国内出境游龙头,中长期仍可受益于出境游的持续成长,且员工持股价14.31 元也将形成情绪支撑,维持“买入”。

中报业绩增长21%,处于此前业绩预告区间内,基本符合预期 上半年,公司实现营收13.92亿元,同比增长17.41%;实现归母业绩5.24亿元,同比增长21.17%(扣非增22.40%),处于此前业绩预告区间内(15-30%),EPS0.36元,基本符合预期。 杭州本部良好恢复,丽江、六间房因整顿相对平稳 上半年,杭州本部受益于G20后效应以及演艺产品丰富,收入增长22%,估算业绩增30%+,是公司业绩增长的核心;三亚受Q1旺季高基数等因素影响,收入增11%,估算业绩增10-15%;丽江在区域整顿,同区域竞争对手明显下滑的情况下整体仍较坚挺,收入微增2%,估算业绩微增;九寨项目上半年预计持平微增。六间房收入增长13%,估算业绩增长15-20%,剔除灵动时空3月并表影响,估算相对平稳,我们认为主要是由于上半年直播行业监管明显趋严等因素影响。综合来看,公司上半年毛利率微跌0.32pct,而期间费率增长1.45pct,主要销售费用率增0.92pct,而管理和财务费用率各增0.50/0.02pct。 预计17年稳定增长,轻资产+国际化+新项目带来中长期看点 展望下半年,杭州本部伴随演艺产品不断丰富仍有望恢复增长,三亚、丽江预计稳定增长,九寨受地震影响关闭,但利润占比低影响相对可控。六间房通过不断技术和产品升级,下半年仍有一定支撑。中长线来看,1、公司此前已先后公告听音湖/宜春轻资产管理输出项目,有助于其未来2-3年成长;2、国际化战略下,除澳洲项目外,未来在亚太、北美、东南亚等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场潜力大; 3、西安项目以及原有桂林、上海、张家界仍有望开启18-19年成长。4、演艺产品持续丰富有望释放原项目新潜力。 风险提示 监管风险;外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期;既有项目增长趋缓。 新项目+轻资产+国际化助力长期成长,维持中线“买入”评级 调整公司17-19年按拟增发股本全面摊薄EPS0.65/0.80/0.92元(不考虑新项目,假设轻资产项目18-19年贡献1亿左右),对应PE29/24/21倍。中长线来看,公司旅游演艺盈利成长模式在新项目持续落地开业、轻资产推进及国际化拓展中仍有良好支撑,维持“买入”。

2017年上半年业绩下滑13.91%,基本符合预期 报告期,公司实现营业总收入3.19亿元,同比下滑11.36%;实现归母净利润9993.03万元,同比下滑13.91%;EPS0.18元,与公司此前业绩预告基本一致。 受累4月云南旅游市场开始集中整治,索道及演艺业务均有承压 公司Q2单季度收入及业绩分别下滑15.24%及29.28%,业绩下滑主要与4月以来云南旅游市场整治对旅行社团客影响有关。报告期内,公司三条索道共接待游客165.93万人次,同比下降8.13%;而印象丽江受影响相对更大,报告期游客50.95万人次,下降32.65%,营收下降33.72%。此外,公司酒店(酒店+商业街)收入实现持平,业绩略有减亏。总体而言,公司毛利率下滑约4.21pct,主要因客流下滑带来收入下滑而成本相对固定;期间费用率增长1.04pct,其中管理/财务费用率分别增0.28/0.93pct(管理费用增长预计与折旧增加有关,财务费用增长系存款利息下降而债券利息不变所致),销售费用则下降0.17pct。 全年业绩存在一定压力,关注华邦健康举牌后续发展 公司预计三季报业绩变动范围为-30.00%~10%,今年二、三季度,云南省相关部门开展了旅游市场秩序整治工作,对旅行社相关政策进行了调整,导致团队游市场的下降态势较为明显。但当地旅游环境整体的改善也将为公司的长期有序发展打下坚实基础;考虑沪昆高铁已经通车,区域交通的持续改善有望继续推动客流平稳增长。公司主业近年来有所承压,未来区域资源整合仍将是公司发力重点(大香格里拉、泸沽湖、日喀则等项目建设)同时也不排除对一些资源价值突出的项目进行并购扩张。此外,自去年连续增持后,华邦对公司的实际持股比例已超管委会,未来不排除股权博弈甚至国转民预期(华邦实控人已进驻董事会)。且华邦多年耕耘也积累了一定旅游资源,未来不排除合作共赢。 风险提示 控股权之争影响公司业务正常开展;当地酒店和演艺竞争加剧等。 短期业绩存有一定压力,国企改革仍具看点,维持“增持”评级 预计17-19年EPS 0.34/0.43/0.49元,对应28/22/20倍。作为滇西北旅游龙头,公司有望积极推动区域资源整合,华邦举牌带来股权博弈和国改新看点。短期受市场整顿影响业绩存有一定压力,但也为公司未来长期健康发展夯实基础。

锦江系及铂涛系酒店6月核心数据持续高增长,维也纳酒店入住率保持高位。 从旗下个系列品牌6月经营数据来看,锦江系酒店RevPAR同比增长5.09%,铂涛系酒店RevPAR同比增长8.96%,维也纳RevPAR为215.51元,卢浮系酒店RevPAR下滑5.52%。可以看出锦江系酒店及铂涛酒店的RevPAR增速继续维持高速增长,并较5月有加速之势,维也纳酒店由于缺少同比数据,但作为中端酒店第一品牌,6月入住率达到90.26%,各品牌最高。具体来看: 1、锦江系:6月Revpar整体加速增长,出租率和房价共振。 如下图所示,6月锦江系品牌实现平均房价185.20元,同比增长1.31%;出租率79.87%,同比增加2.88pct;RevPAR147.92元,同比增长5.09%,较5月增速4%进一步加速。其中,经济型品牌锦江之星平均房价181.13元,同增0.37%;出租率80.53%,同增2.87pct;实现RevPAR145.86元,同增4.07%。另外,中端品牌如锦江都城,实现平均房价321.74元,同增4.36%;出租率73.33%,同增0.73pct;实现RevPAR235.93元,同比增长5.41%,表现良好。 2、铂涛系:6月Revpar呈现加速高增长趋势,整体增速接近9%,表现尤其靓丽。 6月铂涛整体实现Revpar124.42元,同比增长8.96%,如图2所示,较5月增速进一步加速高增长,其中平均房价150.48元,同比增长2.65%,出租率82.68%,同比增长4.79pct,出租率回升显著(主要依靠喆非等品牌出租率提升推动)。其经济型酒店品牌7天平均房价136.34元,同比增长6.08%;出租率为83.47%,同比下降2.1pct;实现RevPAR113.8元,同比增长3.51%;中高端品牌如麗枫,实现平均房价258.24元,同比增长7.55%;出租率82.73%,同比增长1.06pct,RevPAR213.64元,同比增长8.94%,表现靓丽。 3、维也纳:6月维也纳酒店系列整体实现平均房价238.77元,出租率达到90.26%,是锦江旗下入住率最高的品牌,体现中端酒店品牌的较高受欢迎度,以及维也纳品牌自身的较强盈利能力,RevPAR为215.51元,同比数据暂缺失(去年7月并表),但环比来看亦表现稳定。 4、卢浮系:6月受欧洲暴恐袭击事件影响表现有所下滑。单月出租率为68.38%,同比增长1.12%;房价59.52欧元,同比下降6.58%,RevPAR为40.7欧元,同比下降5.52%;其经济型品牌如Kyriad系列,平均房价66.75欧元,同比下降5.17%;出租率为71.74%,同增0.07pct;实现RevPAR47.89欧元,同比下降5.07%;高端品牌如GoldenTulip系列,实现平均房价59.52欧元,同比下降7.58%;出租率57.66%,同比增长2.1pct;RevPAR38.48欧元,同比下降4.06%。 此外,我们从开店情况来看,公司上半年净增加酒店429家,客房数净增39724间;其中锦江新增40家,铂涛新增219家,维也纳新增117家,卢浮新增53家。同时,上半年公司直营酒店关店16家,加盟酒店开店445家,截止目前酒店加盟比例达到82.90%。 6月数据再次印证基本面好转逻辑,龙头优势有望不断显现,维持“买入”。 综合来看,我们认为公司作为国内酒店行业绝对的龙头霸主,市场预期较低。6月数据再次验证此前我们对于公司将持续受益酒店行业复苏的观点,在行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等利好要素有望持续的基础上,我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。在此背景下,公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中,内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元,对应A/B股平均估值28/25/22倍(不区分则17年动态PE31倍),估值仍具备较显著相对优势,维持“买入”评级。

供给优化+经济周期+产品升级,推动酒店行业复苏。 我们本轮自2016年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》即率先开始提示行业复苏,17年以来,复苏逻辑持续被验证强化,核心原因:行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等。考虑上述利好要素仍有望持续,我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。 锦江股份:有限服务酒店规模霸主,酒店体量大后续业绩弹性高。 市场对公司疑虑之一即公司四大酒店板块体量大,并购后财务摊销压力不低,故对其受益行业复苏预期极低,从而压制了股价。但从我们的跟踪来看,铂涛和维也纳今年以来受益行业复苏有望显露较好业绩弹性,锦江和卢浮有望稳中有升,预计17年酒店分部业绩增49%(有维也纳和铂涛全年并表因素,同口径年化估算增速仍有25%),推动全年预期业绩增长28%,弹性渐显。 中端布局:占据先发优势,品牌体系完备,未来仍将积极发力。 市场对公司疑虑之二即其中端布局能否占优。目前国内中端酒店品牌连锁化率估算较低(5%左右),低于国内经济型酒店(约20%)以及欧美水平(美国70%),未来连锁化空间巨大。我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一,拥有目前中端规模第一的维也纳品牌,同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌,已占据一定优势卡位,且多品牌有助于中端布局积极深化。 国企改革低预期下,管理激励机制正积极趋于改善。 部分市场投资者对公司疑虑之三在于其国企机制。但从我们跟踪,其铂涛、维也纳、卢浮均沿用原管理团队原激励,成效显著。且借鉴铂涛和维也纳经验,公司拟在都城、Campanile、GT等中端品牌拓展上虚拟股权采取类似激励,且未来上市公司层面股权激励仍可期待。 预期低+估值低,行业龙头白马有望业绩超预期,“买入”评级。 综合来看,我们认为作为国内酒店行业绝对的龙头霸主,市场预期较低。但在行业复苏逻辑持续验证基础上,公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中,内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。 预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元,对应A/B股平均估值26/23/20倍(不区分则17年动态PE28倍),估值具有较显著相对优势,给予“买入”评级。

事项: 中国国旅公告:采购与招标网于2017年6月30日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时公司公告中免以人民币3,882万元收购日上上海和日上集团合计持有的日上免税行(中国)有限公司51%的股权。 评论: 首都机场免税招标公示:中免/日上分列T2/T3第一中标候选人,几经波折预计终峰回路转 根据6月30日招标网公示结果及公司公告,首都机场本轮招标,中免/日上分列T2/T3第一中标候选人。综合我们此前《中国国旅系列分析之九-剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力》等系列报告的分析,考虑中免、日上在免税运营规模、机场免税运营商的领先优势(相较于珠免),加之中免/日上目前已经公示成为首都机场T2/T3招商的第一候选中标人,公示期3天,我们认为中免和日上基本上大概率竞标得首都机场T2/T3航站楼8年免税运营权。当然,这仍然需要首都机场招标结果的正式公布并签订相关合同后才能完全确定。 中免携手日上将落定,免税垄断更加有利于本国议价权的提升,国家利益下央企龙头有望做大做强 公司公告中免以人民币3,882万元收购日上(中国)51%的股权,结合启信宝数据,2017年3月14日已完成工商登记,最终落地取决于日上中国能否中标首都机场T3。亦即,一旦日上中标首都机场T3,中免控股日上(中国)51%即确定。虽然日上(中国)目前主要经营北京首都机场免税业务,而上海机场出境免税主要由日上(上海)经营。但考虑上海机场免税有望2018年3月到期,在中免与日上在首都机场免税经营合作的基础上,未来也非常有希望在上海机场免税上展开类似合作。在这种情况下,国内免税市场的竞争格局有望重塑。 结合我们此前《中国国旅系列之八:变革之年,内外共振》系列报告等的分析,参考我们此前估算整理的中国免税市场2015年的格局,日上和中免累计约占国内免税市场78%的市场份额,处于绝对垄断地位。考虑中免入股日上(中国)即将确定,加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下,中免如携手日上则国内免税中免一家独大的格局基本确定。进境店等新试点,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。 并且,我们近期一再强调两点:1、中国免税行业是牌照相对垄断但是消费场景并不垄断(出入境游客可以在出发地和目的地自主选择),因此不存在垄断原罪!换言之,中免与日上的持续整合符合我国本国利益方向。2、在经济增速换挡和外汇压力阶段性加大背景下,吸引消费力回流是国家意志,只有做大做强本土免税运营商龙头,才能在提升本土企业毛利率的背景下还能获得更好(也就是更低)的本区域内免税品终端销售价格(换言之就是国际奢侈品品牌商的批发议价能力和零售决策权的双重转移)。央企背景的中免在目前这一历史机遇下有望持续做大做强。 投资建议:中免与日上即将携手,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级 中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。2017年2月22日,我们在时隔2年后,再以深度报告《虎伏深山听风啸,王者如今又归来》从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会。自约45元底部推荐以来,中国国旅股价走势虽波折起伏,但在市场认知持续深化的背景下,其投资价值逐渐获得投资者认同,截止2017年6月30日今年年初以来累计上涨41%,是旅游板块上半年表现最为卓越的个股。 首都机场结果即将最终确定,此前因首都机场招标前后的市场情绪起伏有望告一段落。站在目前时点,我们仍然坚定看好公司未来成长,一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变。二看出入境市内免税店的巨大潜力空间;三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局;四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。 综合来看,暂未考虑首都机场的影响(需待正式公告且交接期等确定),按公司最新送转后的股本调整公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元,对应PE27/23/19倍。我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,未来几年业绩增长相对确定,细分行业前景广阔,龙头地位将日益获得市场溢价,坚定公司“买入”评级,公司是A股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。

事项: 宋城演艺公告:公司及旗下全资控制的子公司霍城宋城旅游发展有限公司预中标宜春市明月山旅游投资有限公司旗下的明月情景区项目一揽子服务(包括节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动)。 评论: 轻资产项目再下一城,进一步夯实公司未来三年业绩成长 根据公告介绍,公司本次中标的明月情景区项目为当地国有独资的宜春市明月山旅游投资有限公司旗下项目。公司中标的内容主要包括:1)明月情景区项目一揽子服务:包括节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动,致力于将本景区打造成宜春市乃至江西省文化地标之一;2)景区开业后的协助运营管理服务:采购方委托供应商对项目进行日常经营管理,管理费收取标准按本项目门票年实际收入收取管理费。 项目景区资源禀赋高,地理位置相对优越 根据公告介绍,公司本次中标的明月情景区项目位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区,占地150亩左右(不含配套建设的停车场及游客中心约50亩用地)。从景区地理位置来看,明月山景区距离宜春市区15公里,位于赣西中部,紧邻珠三角和长江一带等经济发达地区。2013年宜春明月山机场开始运营,并且由上海等地直达宜春市的航程和高铁班次连年增加,大大方便了游客前来景区进行休闲度假等活动,有效的带动了景区的客流增长。 五大宗派之一的沩仰宗发源地,目前,景区借助自身优势,建设以温泉和生态美景为特色的休闲度假中心,通过禅意小镇建设项目和《禅境宜春》纪录片的拍摄,积极打造“集生态游览、休闲度假、科普教育、宗教旅游为一体的山岳型风景名胜区”。 轻资产项目连续落地再次有力验证公司相关业务拓展的可持续性 此次项目为继宁乡〃炭河里项目以及今年5月公告的听音湖片区旅游演艺项目后,公司落地的又一单纯轻资产项目,连续的项目落地,再次验证了公司轻资产业务的可持续性!我们认为,公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势,并在业界树立了极高的知名度。根据TEA数据显示,目前,公司2015年客流已经达到2233.8万人次,位列全球TOP10主题公园第十。其管理和营运的各大景区中四大主力景区全部进入亚太区主题公园前25强,在演出场次、观众人数、演出利润、毛利率、剧院数、座位数等指标上,宋城演艺均成为世界演艺第一。项目的落地则再一次验证了宋城的“演艺IP”形象已在国内外获得了广泛认可,已成为公司持续品牌输出的最坚实基础。 并且,长期来看,高附加值的旅游文化演艺产品可以很好与当地旅游资源形成互补,带动当地经济发展,易获地方政府支持。因此,我们认为公司目前旅游演艺+主题公园的运营所形成成熟模式有望在未来继续成为公司管理输出的利器,公司持续的轻资产项目落地值得期待,并将成为宋城全国布局的快速拓展带来持续支撑。 项目管理输出费用达2.7亿元,未来三年业绩增速有望得到有效平滑 本次公司收取的上述节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动等一揽子服务费用共计将达到2.7亿元。景区的试运营开业时间为2018年10月1日,公司服务期为10年,因此,我们预计此次管理输出费用的确认时间将主要在2018年及以后。 由于公司原有主业以及三亚丽江九寨等异地项目在经历的前期的高速成长之后,增速趋于平稳,同时新的异地项目上海,西安,桂林以及张家界等开业时间均在2018年及以后,且需要一定的建设及培育周期,因此,公司在明后两年推动其业绩快速增长的因素相对有限。而年内的这两单轻资产项目的落地则将有效的进一步平滑公司未来三年整体业绩增速。 轻资产业务持续性再次验证,演艺IP价值构筑坚实护城河,维持“买入”评级! 目前来看,公司三种演艺复制扩张模式三管齐下,有效保障了公司成长的持续性,从原有的旅游演艺+主题公园模式来看,公司除了储备的上海、桂林、张家界以及西安等项目外,未来也不排除继续在北京、成都、大理等地进行旅游演艺+主题公园的持续复制扩张,未来将进一步夯实公司的旅游演艺龙头地位。 同时,此次宜春明月山项目以及前期的佛山听音湖项目的布局也进一步成熟化了公司全国扩张的轻资产模式,同时也印证其轻资产连锁复制扩张想象空间,未来不排除有更多的轻资产项目持续落地。 最后,公司国际宋城战略有望加速推进,根据集团公司高层在国信证券2017年春季策略会的公开交流中表示,公司除已公告的澳洲项目外,未来在美国、东南亚、中国澳门等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场贡献不排除超国内。 考虑项目外延影响,并考虑增发摊薄影响,预计公司2017-2019年EPS至0.77/0.89/1.01元(不考虑储备或待开业项目),对应PE28/24/21倍(若不考虑不确定较大的增发事宜,则17-18年动态PE分别为25、21倍)。综合来看,此次明月山景区项目的落地再一次的有效印证了公司轻资产连锁复制扩张想象空间,配合前期落地的听音湖项目,进一步消除了市场此前的疑虑,对于公司轻资产业务分部估值进而整体估值具有一定提振意义。此外,随着未来公司再融资方案的推进也将有效解决公司对外扩张的资金需求,推动“六个宋城”战略的加速推进,公司未来外延扩张将继续进入快车道。从基本面来看,公司17年主业有望恢复性增长,轻资产管理输出有望补充接力,上海、桂林、张家界、澳洲以及西安项目等有望夯实2018年及后续成长,且未来演艺复制扩张仍值得期待。公司成长模式突出且初步建立了国内第一梯队的演艺IP品牌壁垒,坚定维持公司“买入”评级。

明确新首旅如家薪酬激励体系,深化市场化激励改革,后续员工股票、期权激励可期待。 我们认为,本次新首旅如家薪酬激励体系具有以下看点。 1、 立足原有如家集团市场化薪酬激励体系,既可保留如家原有市场化激励运作优势,又可充分调动首旅原有国企酒店板块的经营积极性,并从内部实现激励考核激励打通。并且,该方案明确,按不减少个人收入,调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系,可以减轻内部改革阻力,有助于首旅如家市场化改革的持续深化。 2、 明确新市场化工具(RCA)在新首旅如家考核激励方案中的应用,强调“逐步建立员工股票、期权激励机制”,在国企机制下已经为后续引入更加全面的员工股票、期权激励机制奠定了有效基础。考虑到原有如家管理层在此前增发收购方案中通过换股+可转债已形成利益捆绑,未来二者结合有望全面推动员工积极性,调动员工各方资源在行业尤其中端升级中持续发力。 3、 本次高管薪酬构成=基础薪资(50-85%)+基本福利(0.2%)+年绩效工资(10-15%) +期权式限制性绩效现金奖励(RCA)(0-40% )。其中,RCA幅度范围最高达40%,激励力度也相对不低。公司表示7名高管基础固定年薪总额为 875.48万元;若实现当年考核目标,2017 年度总薪酬额不超过 2,000 万元(16 年年报7名高管薪酬合计1723.14 万元)。 4、 从考核目标来看,主要包括开店计划和营收指标。其中2017 年开店计划:400-450 家(2016 年如家Q2-Q4 共开店420 家,16 年内如家净增加325 家)、2017 年营业收入目标:82-84 亿元,剔除营改增影响预计增长约5-9%,整体保持稳健良好发展速度。 综合来看,结合国资33 号文对央企负责人业绩考核导向的明确,以及黄山旅游此前公布的超额利润考核办法,整体来看,国资正逐步通过薪酬激励市场化改革全面焕发活力。考虑首旅如家本身经营竞争性的酒店业务,且此前也获得了股权激励试点等资格,未来有望作为北京国企市场化改革的领头羊之一,持续纵深推行市场化激励改革,以如家的市场化优化逐步焕发国企的活力。 受益于中端崛起和经济型酒店企稳复苏,公司基本面有望持续向好。 我们早在2016 年9 月6 日行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业已经显露复苏迹象。如下图1 所示,从华住、如家、锦江的Revpar 变化趋势来看,尤其结合其2016 年下半年至2017年一季度的数据,有限服务酒店龙头的Revpar复苏趋势已经明确。其中,如家2016Q2 Revpar 同比增长3.6%,而Q2-Q4 Revpar 同比增长4.3%,说明16 年下半年也好于Q2,2017Q1 如家Revpar 同比增长4.5%,增速有所加快,而如家整体Revpar 的改善,一是得益于消费升级趋势下中端酒店的快速崛起,二是得益于原有经济型酒店在升级和优化下的企稳回升,这也是有限服务酒店Revpar 复苏的驱动因素所致。目前来看,如图3所示,如家的中高端酒店Revpar持续保持高速增长,2016Q2-Q4 同比增长11.5%;2017Q1 同比增长8.4%,明显领跑。同时,如家系经济型酒店品牌Revpar 同比增速也在加速,去年Q2-Q4 同比增长1.4%,今年一季度同比增长2.2%,且经济型酒店同店增长1.9%,均显示经济型酒店板块企稳复苏趋势确认。同时,虽然公司没有公布其4月数据,但参考图4锦江系和铂涛系的数据,我们预计4月增速有望保持良好趋势,甚至有望好于一季度增速(中端和经济型酒店升级的不断体系)。 经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望推动公司业绩提升。 作为传统经济型酒店龙头,通过存量优化,局部升级(如家新尚版等),公司存量经济型酒店业务逐步企稳复苏。这为公司整体业绩企稳改善提供了坚实的根基。 中端酒店有望持续发力追赶。虽然目前首旅如家的中高端酒店占比仍然逊于华住(截止2017Q1,如家中高端酒店占比7.66%,首旅如家合计13.88%,华住18.89%,均按客房数计算),但依托原有首旅基础,公司的中高端酒店资源相比华住的差距在缩小。未来依托如家的持续升级(经济型酒店领域排名第一)+首旅系基础+国企背景下获取其他国企酒店托管业务优势,公司中端酒店有望持续发力追赶。2017 年公司计划开立400-450 家店中,预计中高端占比约40%,保持快速扩张。 加盟占比提升空间较大,未来加盟提升有助于改善盈利能力。如下图所示,公司目前加盟占比70%,低于华住/锦江的81%/75%,具有较大提升空间,且加盟/中高端占比提升有助于支撑业绩增长。由于加盟业务的盈利能力强劲(毛利率70-75%,净利率估算40-50%),未来伴随公司加盟占比的持续提升(公司2017 年扩张计划中,预计加盟店占比90%),净利率有望持续提升。 投资建议:机制改善持续释放活力,中端崛起+加盟提升+原有首旅发力带来业绩弹性,建议“增持”。 考虑有限服务酒店行业整体复苏趋势以及公司今年以来Revpar 增势较为良好,调整公司17-19 年EPS0.69/0.82/0.95元,对应PE34/29/24 倍。我们认为,1、考核激励机制改善正持续释放原有国企活力,首旅如家的强强联合效能正逐步发挥,未来员工持股、股权激励等仍可期待;2、经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望带来业绩弹性,对标华住目前约380 亿元人民币市值,公司市值193 亿元仍有参照系支撑,建议逢低积极增持。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。

古城项目有望开辟休闲游新时代,区域资源整合预期不断升温,维持“增持”评级 不考虑或有补贴,考虑增发摊薄影响,预计17-19年EPS0.21/0.25/0.31元,对应PE49/43/33倍。短期PE估值相对偏高,但今明两年PB仅为2.4/2.3倍,考虑公司未来区域资源整合预期相对明确,继续维持“增持”评级。综合来看,16年公司业绩下滑主要与天气相对欠佳,以及杨家界索道受分流影响有关,今年,伴随上述影响因素的逐步削弱,预计业绩有望实现低基数下的稳步复苏;Q1公司因收到土地补偿款2418.16万元,业绩大增445.62%,未来依靠政府补助有望平滑短期因大庸古城项目导致的土地折摊费用带来的业绩压力。未来,公司环保车票价仍有一定提价预期,伴随景区交通的不断改善,中长期有望仍迎来量价齐升。 目前公司再融资预案已获批文,定增底价10.31元/股有望形成股价支撑。且公司此前公告控股股东张家界经投集团将自5月25日起六个月内增持不少于300万股公司股票,最高不超过已发行股份2%,充分显示大股东对于公司未来发展的信心。公司系当地政府唯一旅游上市公司平台,随着公司前期增发打造的大庸古城项目的启动,上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕,在政府打造全域旅游的战略方针下,未来区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待。

关注焦点之一:国内出境免税店的政策目前是否放开? 并没有!国家并没有放开除首都机场和浦东机场以外的其他出境机场免税店政策(首都机场和浦东机场系国务院特批)。我国自1979 年开展免税业务以来,按照财政部等中央部委的规定,中免公司就是全国唯一一家国务院授权在全国范围内开展免税业务统一管理的企业。为了进一步集中加强免税业务的管理,财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,进一步明确了中免公司在全国免税四统一管理的中的地位。其中规定:由于免税业务免除的是进口关税、进口增值税、消费税等中央税种,因此1、国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理,由财政部会同海关总署、国家税务总局和国家旅游局提出国家有关免税销售业务的政策,报国务院审批;2、各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店或变相允许外商参与免税商店的经营活动;3、设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。换言之,广州白云机场本次T2 出境店擅自招标是不符合上述规定的。我们5 月9 日的报告《中国国旅-变革之年,内外共振》中也对此作了详细梳理和阐述。并且, 据了解,主管部门已经要求白云机场按照国家政策执行,公司也在密切关注这一事情的进展。 综合来看,中免公司是国务院授权下唯一在全国范围内开展出境免税业务的企业,也是唯一具有经营广州白云机场出境免税店资质的企业,出境免税的政策没有放开!n 关注焦点之二:国内免税格局未来变化对中免的影响?对中免更加有利 !行业大一统有利于批发议价能力提升。 2016 年2 月,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,允许17 家机场或口岸开立进境免税店。2017 年初,在获得相关部委批文后,有11 家机场进境店开始试点招标。但机场进境店招标以及第一点所分析的白云出境T2 招商事宜,市场担心国内免税格局出现不利于公司的新变化。我们刚刚已经对白云机场T2 出境招商事宜进行了分析说明不必担忧。同时,需要重点说明以下几个方面: 1、参考如下中国免税市场2015 年的格局,日上和中免累计占据78%的市场份额,处于绝对垄断地位。从目前的情况下,考虑中免有望大概率控股日上北京(待T3 最终落定),加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下, 中免如携手日上其实国内免税寡占格局大局已定。进境店等新试点(如表1)所示,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。 2、结合我们此前的多次分析,在经济形势相对欠景气的情况下,如何引导国人海外奢侈品购物回流是政府关注的焦点。包括之前入境店的放宽,以及未来出境市内免税店可能对国人放宽,本质上都是为了更好地引导消费回流。结合我们此前《中国国旅系列分析之八:变革之年,内外共振》以及深度报告《中国国旅-601888-公司正站在新一轮市值成长的起点》等对韩国案例的分析,发展免税是政府引导国人消费回流的一个有效手段,因此免税行业近几年政策利好有望持续。 3、从目前的竞争情况来看,政府一直希望培养国有企业能够成行业内具有引导力、带动力的国际龙头。而中免是目前最有实力,最有希望成为中国免税业领头羊的企业,尤其是与日上在北京机场合作落地之后,中免在国内免税行业的市场份额有了非常大的提升。从政府的角度应该也是希望全力支持中免这样的企业做大做强,未来能够参与国际竞争。因此大格局对中免未来成长是非常有利的。 市场关注焦点之三:垄断争议?出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,不存在所谓原罪 部分投资者对出入境免税垄断存有疑义。我们认为,出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,故并不存在所谓原罪。 首先,国内免税运营牌照垄断有助于提升其批发议价能力,增加其与国内外上游供应商尤其是国外奢侈品供应商谈判时的筹码。韩国乐天2015 年免税销售额(预计近半系中国公民贡献)排名全球第三(见图4),超过我国所有免税运营商的免税销售额综合,这对韩国乐天在奢侈品牌中争取优势报价非常有利。 其次,免税的消费场景并不垄断,消费者从自身的角度出发,可以选择在国内、机场口岸以及境外不同等不同的消费场景购买商品,价格优势、品质保证和消费场景的便利程度是影响其购物场景选择的核心。因此,国内免税运营商完全可通过其垄断牌照汇集的谈判议价优势,争取到更好的进货价,在终端销售时给消费者更多的优惠,最大限度吸引消费者在中国口岸消费。以日上为例,结合我们对日上的跟踪了解,日上的销售毛利率可以达到60%左右,但其机场免税店的商品尤其香化产品价格在亚太区都非常有竞争力,关键在于依靠国际枢纽机场优势和采购规模争取到优势报价(见图4)。 综合来看,我们认为,出入境免税是牌照垄断其实有助于提升国内免税运营商议价能力,有助于其产品终端售价保持优势,促进国人在国内消费,更加有利于我国的整体利益,不存在所谓的原罪。各国免税牌照多以寡头垄断为主,不仅仅是基于免税是中央财政税收的让利,也是在于上述特征(各国免税政策分析可以参考我们2014 年8月21 日中国国旅深度报告《公司正站在新一轮市值成长的起点》中的分析梳理)。 市场关注焦点之四:规模扩张推动盈利成长,中免有望剑指世界免税前五! 1、 国际免税龙头,规模扩张是核心。结合目前全球免税第一的Dufry 的成长历程,核心在于通过并购扩张提升规模, 尤其是其2014 年并购整合Nuance,2015 年收购WDF,进而提升其在免税运营竞标中的综合影响力和对上游的议价能力。考虑公司未来对Nuance、WDF 的持续整合理顺,我们认为Dufry 目前综合毛利率58%左右的水平仍有巩固优化的空间。 投资建议:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级。 维持公司17-19 年EPS2.22/2.77/3.38 元,对应PE25/20/16 倍。综合全文分析,国内出境免税店的政策目前并未放开, 政府截留国人奢侈品消费外流和扶持央企做大做强参与国际竞争背景下,中免有望受益于上述大格局。在新领导新机遇下,结合国资业绩考核导向,公司内生外延明显更加积极。一方面伴随机场中标及国内整合有望推动公司规模跃升,进而公司推动毛利率持续改善,另一方面出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待。其中对标韩国,市内免税店不仅盈利能力强劲,且规模巨大(韩国市内免税店空间超过77 亿美元,是其免税市场最核心构成)。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,坚定“买入”评级,A 股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。

评论。 轻资产项目再下一城,进一步夯实公司未来三年业绩成长。 根据公告介绍,公司本次中标的听音湖片区引入旅游演艺项目。公司中标后主要将为项目公司以下服务:1)品牌授权: 提供注册商标使用权(商标使用权时间不少于5 年,此期间不得就商标使用权另外收费);2)剧目创作:同时为本项目编创一个融合当地文化特色的剧本,为本项目的演艺提供包括但不限指派导演进行剧目编导、培训演员、景区概念性规划设计和景区开业活动策划等;3)公司有权根据其响应文件及项目公司考核标准收取相应的服务费。 项目体现公司品牌影响力,再次验证公司轻资产项目可持续性。 因此,可以看出此次项目为继宁乡〃炭河里项目后,公司落地的又一单纯轻资产项目,公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势,并在业界树立了极高的知名度。根据TEA 数据显示,目前,公司2015 年客流已经达到2233.8 万人次,位列全球TOP10 主题公园第十。其管理和营运的各大景区中四大主力景区全部进入亚太区主题公园前25 强,在演出场次、观众人数、演出利润、毛利率、剧院数、座位数等指标上,宋城演艺均成为世界演艺第一。而本次项目的落地则再一次验证了宋城的“演艺IP”形象已在国内外获得了广泛认可,已成为公司持续品牌输出的最坚实基础。 并且,长期来看,高附加值的旅游文化演艺产品可以很好与当地旅游资源形成互补,带动当地经济发展,易获地方政府支持。因此,我们认为公司目前旅游演艺+主题公园的运营所形成成熟模式有望在未来继续成为公司管理输出的利器,公司持续的轻资产项目落地值得期待,并将成为宋城全国布局的快速拓展带来持续支撑。 项目管理费用有望达2.6亿元,有效平滑公司未来三年业绩增长。 本次公司收取的上述品牌授权、剧目编创、规划设计、开业筹备等一揽子服务费用共计将达到2.6 亿元。由于项目开业时间为2020 年3 月正式开业,因此,预计此次管理输出费用的确认推测将主要集中在2019 及2020 年。 由于公司原有主业以及三亚丽江九寨等异地项目在经历的前期的高速成长之后,增速趋于平稳,同时新的异地项目上海, 西安,桂林以及张家界等又需要一定的建设及培育周期,因此,公司在今明两年推动其业绩快速增长的因素相对有限。而本次第二单轻资产项目的落地则将进一步巩固公司未来三年的业绩增长。 项目地理位置优越,地处珠三角中心,有效分享广深优质客群。 根据公告介绍,公司本次中标的听音湖片区引入旅游演艺项目,位于佛山市南海区西樵镇听音湖片区,占地约62 亩左右。项目将以演艺剧场+主题景区为项目的主要内容,其中剧场座位数不少于2500 个。本项目定位为佛山文旅龙头项目, 目标打造成省内乃至全国的岭南文化旅游目的地。 从项目所在地俩看,该片区位于珠三角经济圈与广佛经济圈的核心腹地,地处国家重点风景名胜区、国家5A 级旅游景区、国家森林公园、国家地质公园-西樵山风景名胜区的西北麓,而根据媒体报道,从2012~2015 年,西樵山年接待游客总量从72.35 万人次增长到500 万人次,增长了6倍。项目所在的听音片区交通路网发达,紧邻广州,可在2小时内畅达深圳、东莞、中山等珠三角核心城市及港澳地区,未来佛山地铁二号线在片区内规划设置“听音湖站”,广珠铁路设置“西樵客运站”,随着交通等基础设施的进一步改善,该项目未来发展前景值得期待。 公司复制扩张模式持续闪耀,未来主业持续增长具备保障,坚定维持“买入”评级! 目前来看,公司三种演艺复制扩张模式三管齐下,有效保障了公司成长的持续性,从原有的旅游演艺+主题公园模式来看,公司除了储备的上海、桂林、张家界以及西安等项目外,未来也不排除继续在北京、成都、大理等地进行旅游演艺+主题公园的持续复制扩张,未来将进一步夯实公司的旅游演艺龙头地位。 同时,此次佛山项目的布局也进一步成熟化了公司全国扩张的轻资产模式,同时也印证其轻资产连锁复制扩张想象空间, 未来不排除有更多的轻资产项目持续落地。 最后,公司国际宋城战略有望加速推进,根据集团公司高层在国信证券2017 年春季策略会的公开交流中表示,公司除已公告的澳洲项目外,未来在美国、东南亚、中国澳门等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场贡献不排除超国内。 可以看出,2015 年以来,公司的全国扩张步伐不断加快,形式也越发多元化。我们认为,在经过两年来的发展,公司的异地项目扩张模式以及推进节奏已经十分成熟及从容。 考虑项目外延影响,并考虑增发摊薄影响,预计公司2017-2019 年EPS 至0.77/0.87/0.99 元(不考虑储备或待开业项目),对应PE28/24/22 倍(若不考虑不确定较大的增发事宜,则17-18 年动态PE分别为25、22 倍)。综合来看,此次佛山项目的落地有效印证了公司轻资产连锁复制扩张想象空间,进一步消除了市场此前的疑虑,对于公司轻资产业务分部估值进而整体估值具有一定提振意义。此外,随着未来公司再融资方案的推进也将有效解决公司对外扩张的资金需求, 推动“六个宋城”战略的加速推进,公司未来外延扩张将继续进入快车道。从基本面来看,公司17 年主业有望恢复性增长,轻资产管理输出有望补充接力,上海、桂林、张家界、澳洲以及西安项目等有望夯实2018 年及后续成长,且未来演艺复制扩张仍值得期待。公司成长模式突出且初步建立了国内第一梯队的演艺IP 品牌壁垒,坚定维持公司“买入”评级。