首都机场免税店招标正式启动,中免存有较高中标预期 北京首都机场免税店目前由日上免税行运营,此前曾有媒体报道2015年租约到期。2016年年初,首都机场网站曾公告,首都机场国际免税业务代理服务竞争性谈判工作已经正式结束,拟签约北京国际贸易公司作为代理商,公示截止日期为2016年3月23日,此后因多因素影响暂无进一步进展。目前据日上原租约到期已经超过1年的时间,距首都机场相关公告也已接近一年的时间,市场对于相关预期也已消磨至最低点,因此本次首都机场国际区免税业务招标项目招标公告的正式发布,当前时点超出市场预期,将有望对公司股价产生较为明显的催化作用。 首都机场作为全球客流吞吐量第二大机场(仅次于美国亚特兰大机场),2015年客流吞吐量达到8993.86万人次,其中国际客流量为2257.59万人次,同比增长8.9%。此前上市公司同时公告中免公司将参与投标香港机场免税店,连续竞标全球知名航空港口免税业务,除了对公司盈利带来直接提升外,未来对于提升中免集团免税运营的整体实力和全球品牌形象都有着极为重要的有利影响。 1、中免中标预期不低,有望直接受益 此前首都机场免税业务一直由日上免税行独家经营。伴随首都机场免税业务公开招标的启动,结合此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定,经国务院批准具有免税品经营资质,且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业均可申请。在这种背景下,国内免税运营商包括日上、中免,深免、珠免、中出服、中侨等都有望参与招标,存在公平竞争的机会。其中,从采购渠道优势和过往机场免税店业务的经营优势来看,中免的竞争优势相对突出,伴随三亚海棠湾国际免税购物中心等大型免税购物中的经营实践(2014.9至今),公司在免税运营方面的综合实力也今非昔比(中免集团的免税收入已经从2011年的38.56亿元增加到2016年预计87亿元左右,增长120%+)。因此相较其他竞争方,中免中标概率相对不低。 当然,考虑此次招标采取的是将T2以及T3航站楼分为两段招标的方式,中免也可能是中标其中标段。但据了解,本次首都机场招投标破除了航站楼排他性经营条款,即中免在即使未中标的航站楼也可以增设提货点(同时也为出境市内免税店的激活提供了基础)。且无论如何,考虑中免此前在首都机场免税店的业务为零,因此即使部分中标,对中免整体渠道议价能力的提升也将构成显著利好。 2、如果顺利中标,我们预计有望增厚中国国旅业绩空间6%-23%。 参考此前穆迪报告公布的日上免税行12、13年相关数据,我们预计首都+浦东机场两个免税店的规模与中免目前规模体量大致相当,即90-100亿元,其中首都机场比浦东机场免税店更低(浦东的国际航线占比更高),我们估算首都机场免税店规模大致为40亿元左右。 同时,根据本次招标公告,本次项目共分两个标段,第一标段为T2航站楼国际出境隔离区域及国际入境区,第二标段为T3航站楼国际出境隔离区域及国际入境区。从面积上看,T2进出港面积合计35.98万平方米,T3进出港面积合计114.0万平方米,T3面积为T2的3倍,同时T3航站楼每年接待国际游客占比75%。因此我们合理估算T3航站楼免税销售规模同样为T2航站楼的3倍,即T2免税销售规模10亿元,T3免税销售规模30亿元。 考虑到机场租金的影响(机场免税店租金一般采取固定+分成的模式,海口机场店扣点20%,预计日上在北京、上海机场扣点率也相近),因此机场免税店净利率一般低于市内免税店。综合来看,同时考虑中标对中免整体渠道议价能力的提升,我们预计未来中免的机场免税店净利率大约为10%左右(由于毛利率的提升需要一定的谈判时间,故刚开始1-2年的净利率可能低于上述假设)。因此,若中免中标T2航站楼增厚业绩1亿元,中标T3航站楼增厚业绩3亿元,全部中标则增厚4亿元,综合来看,我们预测此次项目中标将为公司较其16年净利润规模带来约6%-23%的业绩弹性。 3、一旦北京首都机场中标,后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。我们认为,如果公司在本次首都机场免税店公开招标中竞得部分标段,后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。参考此前路透社2014年4月的特别报道,上海浦东机场免税店租金有望于2018年到期。考虑到浦东机场免税店依靠强大的出境客流支持,其营收规模预计大于首都机场免税店,因此后续有望带给公司新的成长催化剂。 外延扩张利好不断,议价能力提升有望显著推高盈利能力 今年以来,公司免税业务外延利好不断: 1、首先,在今年1月26日,中国国旅公告同意公司全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司参与香港机场免税特许经营权投标,并授权中免公司管理层办理有关投标具体事宜。根据我们此前撰写的报告分析,参考穆迪、TRbusiness等的报告以及我们的跟踪,我们预计本次标段对应2016年销售额在50亿港币左右。假设本次中免竞得其中一个标段(预计两个标段金额接近,每个标段销售额在25亿港币左右)。如果按国际机场免税店大致10%净利率推算,预计可以新增净利润2.5亿港币左右,折合人民币约2.25亿元,较2016年上市公司17.4亿元业绩增厚约13%,且带来大中华地区整体批发议价能力的提升。 2、其次,今年全国的11家进境机场免税店招标中,中免也处于积极竞标的过程中。并且,港中旅旗下还拥有中侨市内免税店牌照(市内免税店牌照,针对出国归国人员,免税额度2000元,曾在北京、上海、哈尔滨等地设有门店,目前仅存哈尔滨门店),未来也不排除与国旅旗下的免税业务优势进行整合。中免凭借其商品种类和采购优势,可以更好地发挥中侨免税店这一市内免税店牌照资源,从而在一定程度上推动免税业务的成长。 3、此外,公司在2016年中报中明确表示公司在其他一线城市地区也在积极研究论证免税综合体的项目落地(中免本身是已经拥有北京、上海的外国人出境市内免税店牌照),京沪市内免税店预期渐起。整体来看,尽管机场免税店是国际免税业发展的主流模式,但是,免税运营商在与机场谈判争取免税业务经营权时往往处于弱势地位,盈利能力因机场分成而相对受限。因此,公司除了在机场免税店招标中积极争取外,如果未来在一线城市市内免税店扩张中得到突破,有望将公司免税业务上升到更大的量级。且如上文所述,本次首都机场招投标破除了航站楼排他性经营条款,即中免在即使未中标的航站楼也可以增设提货点,为出境市内免税店的激活提供了基础。 中免毛利率提升空间巨大,若上述或有利好能够一一兑现,则中免在大中华区有望形成一个相对全面的销售网络,对其客户营销,批发议价等方面产生极为显著的积极影响。目前,受制于公司渠道质量及批发采购能力,中免公司免税销售的毛利水平维持在45%左右,与世界知名免税运营商相比存在一定差距,其中此次公司北京机场免税店竞争方日上的毛利率预计在60%左右,可见公司未来毛利水平提升空间巨大。仅以中免2016年收入水平测算(我们估算93亿元),假设毛利率提升1个点,对16年业绩增厚达4pct,因此如果未来毛利率能逐步提升5-10%,仅此带来的业绩增厚就达到20%-40%。而考虑香港/首都机场中标,中免收入有望增至100-150亿,伴随毛利率提升5-10%,带来的业绩增厚甚至有望达到22%-65%。 管理层变革带来长期看点,低估值蓝筹价值凸显,积极把握底部配置良机 根据公司最新公告,上市公司核心管理层有望在近期迎来换届,新的核心管层候选人中具有多名非常熟悉中免业务的高管,预计有望对公司未来免税业务产生积极影响。并且,考虑公司此前已聘任具有多年DFS运营经验的高管出任中免COO,显示出公司积极与国际免税运营商接轨,谋发展的思路。且外资高管人员的引入也侧面有助于公司整体薪酬体系改革,更加市场化运作,适应市场化竞争。后续在员工激励等方面公司仍有望推进,有望带来公司经营团队更加市场化。 暂不考虑外延扩张影响,我们预计公司2017-2018年EPS2.03/2.36元,对应动态PE23/20倍,估值处于旅游板块底部。此次北京机场免税招标的正式启动,如中标对上市公司除了带来一定业绩增厚以外,有望进一步打开公司外延扩张的新想象空间,并且有效提升公司整体盈利能力。 公司作为国内免税龙头,基本面在高端零售业复苏背景下有望持续好转,同时考虑香港机场免税店招投标预期、入境机场店正在分批招标、港中旅中侨免税牌照盘活,管理层更换等多重利好,给予公司17年30倍估值,合理股价上看61元。建议投资者积极把握公司当前的底部配置良机。 风险提示 公司机场免税店招标事项具有不确定性,国企改革整合低于预期等。

16年业绩增长43%,与业绩预告一致,但业绩构成略有预期差 2016年,公司实现营收26.44亿元,同增56.05%;实现归母净利润9.02亿元,同增43.10%,EPS0.62元,处于此前业绩预告的中值附近(35-55%)。 16年,公司设计策划费收入大涨622%达1.23亿元,主要来自宁乡项目确认。 六间房、宁乡、丽江等助力业绩增长,杭州、三亚相对平稳 2016年,公司业绩增长主要来自六间房全年并表驱动(16年超额完成业绩承诺,业绩增45%)、宁乡项目贡献及原有主业的稳定增长。剔除六间房和宁乡影响,预计公司原有主业增10-13%。其中,杭州本部收入下滑2%,估算业绩降5-7%,考虑天气和G20冲击,仍可圈可点;三亚项目收入增长19%,业绩增长15%,折摊增加带来利润率下滑,四季度三亚市场增速回升;而丽江项目收入增长30%,业绩增长67%(提价等推动),表现最为靓丽;九寨项目收入增14%,预计业绩增长25-30%。受六间房并表带来的结构变化,公司毛利率降4.00pct,期间费用率增3.21pct,其中销售/管理费用率分别+4.17/-1.39pct,销售费用率大增与六间房带来的代理销售费用大增相关;财务费率增0.44pct,预计与收购六间房借款增加相关。 17年主业有望恢复增长,新项目+管理输出+海外扩张开启新篇章 2017年,考虑G20、天气影响有望淡化,加之三亚市场有望回暖,我们预计杭州和三亚有望恢复性增长。公司预计一季报业绩增长20%-40%,增势良好。 同时,未来伴随“六个宋城”推进,公司海内外扩张均有望提速。1、年报明确表示2017年将促进轻资产输出模式的发展,为公司创造新的利润点,预计除宁乡项目外,未来仍有新的管理输出项目落地;2、上海、桂林、张家界仍有望开启18年成长新篇章;3、除既有澳洲项目外,海外扩张仍有望积极推进。 风险提示 监管风险;外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期;既有项目增长趋缓。 主业恢复增长+储备项目+管理输出+海外扩张,维持“买入”评级 预计公司17-19年EPS0.78/0.89/0.97元,对应PE27/24/22倍(暂未考虑上海、桂林、张家界等)。考虑17年主业有望恢复增长,六个宋城战略下,管理输出及海外扩张有望持续发力,储备项目有望接力18年后成长,维持买入。

高端零售复苏+海外消费回流,公司基本面成长获有利支撑 从近期数据来看,去年9月以来国内高端消费回暖迹象明显,公司免税品销售业务也直接受益于行业整体复苏的积极影响,16年Q4公司三亚免税店营收增速一改前两季度下滑趋势,同比增长16%。未来随着催化高端零售业复苏以及海外消费回流因素(海内外商品价差减小,人民币贬值预期以及政策调整)的纵深演绎,国内免税商品销售有望得到进一步释放,从而直接利好公司三亚免税业务以及其他免税业务的长期稳步发展。 免税业务外延利好不断涌现:香港机场+首都机场+入境免税店 首先香港机场免税店预计4月初开标,如若中标其中一标段有望增厚业绩10%-15%。同时,首都机场免税店开标时点渐近,假设中标50%将增厚公司业绩10%以上,并带来浦东机场招标预期,并且国内11家入境机场店正在分批招投标,公司未来存有大范围中标预期。最后,公司与港中旅整合带来的积极影响正逐步显现,在入境市内免税店上,港中旅中侨市内免税牌照有望与公司形成合力,且未来通过强化资源整合,双方有望积极推进海外业务扩张。 国企改革背景下机制有望不断理顺,业绩持续好转预期加强 根据公司业绩快报披露16年营收及业绩分别增长约10%和16%,显著超预期,其中Q4业绩增长50%(部分与购物积分政策变化有关)。同时,根据公司最新公告预计后续存在核心管理层更换预期,新任核心董事的中免背景也有望对公司免税业务产生积极影响。未来,公司在员工激励等方面也有望加速推进。 风险提示 公司机场免税店招标事项具有不确定性,国企改革整合低于预期等。 低估值成长蓝筹,新一轮发展机遇期到来,股价上看61元 暂不考虑公司外延利好,预计17-18年EPS2.03/2.36元,对应动态PE23/20倍,估值处于板块底部。公司作为国内免税龙头,基本面在高端零售业复苏背景下有望持续好转,参与香港机场免税招标将带来显著业绩增厚,且打开海外免税经营新局面。同时考虑首都机场免税店招投标预期、入境机场店正在分批招标、港中旅中侨免税牌照盘活,管理层更换等多重利好,给予公司17年30倍估值,合理股价上看61元。建议投资者积极把握公司当前的底部配置良机。

众信旅游2月2日晚公告:鉴于政策变化因素,公司决定终止收购华远国旅100%的股权并撤回申请文件。公司承诺自本公告披露之日起1个月内不再筹划重大资产重组事项。同时,公司公告公司部分董事、高级管理人员计划在未来9个月内(自2017年2月3日起至2017年11月2日)增持公司股份,增持金额为人民币5,000万元。 本次终止重组事项,公司解释主要系涉及携程VIE结构,而海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确所致。公司收购华远方案2016年5月即获证监会审批通过,但此后一直未获批文,市场也有诸多猜测。我们认为,本次公告或代表靴子落地,即短期利空出尽,也从一定侧面有助于公司后续其他布局的推进。 此外,从披露的数据来看,华远目的地布局主要以欧洲游为主,而去年的情况来看,欧洲游景气度有着一定的不确定性,主要由于因指纹签2015.10.12实行+暴恐袭击放缓(但英国脱欧带来阶段性英镑贬值带来一段时间英国游火爆)。 从长期来看,欧洲游仍处于正负影响交织的状态下:一方面,从今年10月起,欧洲游指纹签实施满一周年(欧洲游2015年10月12日起实施指纹签),经过一年的消化(首次指纹签后,游客五年内不再需要重新录指纹),加之今年4月以来签证中心的逐步增加,我们认为指纹签的不利影响在一定程度上将逐步弱化。另一方面,2015年以来人民币贬值累积效应,恐怖袭击接连不断带来的情绪影响,近期意大利修宪公投等黑天鹅事件,使得欧洲游的恢复增长程度需进一步观察。 从公告中来看,公司本次终止收购华远主要系中概股回归政策限制所致,其布局出境综合服务平台的发展目标仍然不变。目前公司出境综合服务平台也在全面推进,出境金融(小额贷、货币汇兑、与玖富投资合作的互联网金融平台等)和移民置业布局已初步形成,后续积极做深做大,相互导流。预计公司后续围绕出境综合服务平台,在既有出境旅游(包括批发、零售及地接乃至部分资源端的出境游全产业链纵深布局)、移民中介(杭州四达)、出国后租房置业(异乡好居)等布局基础上,未来不排除加强教育等方面的布局(包括留学培训、留学中介及国际学校等),打造全方位的出境综合平台。 目前,众信游学品牌已经成立,也成立了专门的教育事业部,后续在国际教育各产业链方面(包括留学培训、中介、国际学校等不同业态)公司均会积极关注。公司此前表示希望通过收购扩张等形式能够形成相对完整的国际教育产业链(培训-中介-国际学校等等),与现有的业务较好地相互导流,资源互相利用,众信品牌可以提供良好的背书。 公司同时公告,公司董事、高管公告增持计划(未来9个月增持5000万元)。我们认为,公司高管增持充分彰显对公司中长期发展信心以及公司维护股价的积极态度。三季报公司预计全年业绩增速为0%~30%。今年以来,我国出境游行业在多因素影响下增速放缓,但中长期来看,行业整体仍有巨大发展空间。而公司作为业内龙头,通过内生外延有望在行业短期波动中借机提升市占率。 预计公司16-18年EPS0.27/0.34/0.42元,对应PE51/41/34倍。经过16年以来的股价调整,公司估值水平开始逐步回归。公司作为国内出境游龙头,虽然短期或有波折,但中长期仍可受益于出境游的持续成长,且公司正在积极打造出境综合服务平台,后续在出境其相关领域如教育等方面布局也值得期待,建议中长线投资者结合欧洲游趋势,逢低战略布局。

2016年12月31日,公司公告浙江省桐乡市发展和改革局(物价局)召开了中青旅控股子公司乌镇旅游股份有限公司经营管理的乌镇景区门票价格调整听证会,就乌镇景区门票调整方案进行了听证。根据公告,乌镇旅游旗下的东栅景区计划由100元/人的票价上涨20%至120元/人,西栅景区计划由120元/人上调30%至150元/人。 提价听证会时隔一年重开显示政策有所松动,提价预期明显强化。 2015年8月,桐乡市发展改革局曾发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第一号)》,拟于2015年9月下旬召开调整乌镇景区(5A级)门票价格听证会,讨论调整包括景区东栅、西栅的以及两个景区联票在内的门票价格。但此后,该提价被相关物价主管部门制止(在听证会正式召开前)。 然而,2016年11月25日,桐乡市发展改革局重新发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第一号)》,重启调整乌镇景区门票听证会事宜;且2016年12月9日发布《桐乡市发展改革局曾发布《关于召开调整乌镇景区门票价格听证会的公告(第二号)》,并于2016年12月29日由桐乡市发展和改革局(物价局)主持顺利召开相关听证会事宜,明确拟提价幅度,进度明显较快,并已经到听证会等实质环节。我们认为,时隔一年多,乌镇景区门票提价事宜得以正式重启,且目前听证会已经顺利召开,显示相关政策已有所松动,整体来看,乌镇景区提价预期已经明显强化。 提价弹性测算一:静态估算全年提价预计增厚上市公司整体业绩约15-19%。 从提价幅度来看,乌镇旅游旗下的东栅景区计划由100元/人的票价上涨20%至120元/人,西栅景区计划由120元/人上调30%至150元/人,联票价格暂未涉及。但我们认为,若乌镇景区东西栅顺利提价,则联票价格调整为大概率事件(目前东西栅联票为150元/人,与西栅提价后门票价格一致)。 假设年初提价,考虑东栅景区客流以团队游客为主,我们估计东栅景区名义门票提价20元对应东栅景区实际有效客单价提价约10-12元(考虑旅行社团队门票优惠等影响,我们估算实际有效门票为名义门票价格的50-60%),而西栅景区以散客为主,我们估算西栅景区提价30元对应西栅景区实际客单价提高约21元至27元(我们预计旅行社团队票优惠影响较少,综合估算实际门票有效票价为名义票价的70-90%)。由于乌镇景区模式在国内景区中首屈一指,加之门票提价对应的景区直接可变成本基本上可以忽略,我们认为提价的影响相对刚性,且门票提价所增加的收入扣税后原则上即可体现为利润,据此我们测算全年提价可增厚乌镇景区2017年业绩约23-29%,增厚上市公司17年业绩约15-19%。 提价弹性测算二:考虑提价时滞,预计17年下半年提价,预计增厚上市公司业绩约8-10%。 考虑到地方物价局仍需要在2016年1月5日前仍可接收社会各界意见反馈且需要6个月公示期,因此最理想状况是在2017年暑假期间按公司申请价格执行。因此,若假设7月1日提价,同理假设本次提价后东栅有效客单价提高10-12元,西栅有效客单价提高21-27元,综合其他因素影响,我们估算对2017年上市公司业绩增厚约8%-10%(对乌镇景区业绩增厚约13-16%)。 此前公告成立乌镇景区管理公司,有助于稳定核心管理团队,并通过优先购买权保留外延想象空间。 此前公司公告乌镇旅游拟与景耀咨询共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司(乌镇旅游持股49%,景耀咨询持股51%-实际控制人为陈向宏先生)。同时,乌镇旅游拟委托乌镇管理公司对乌镇景区提供管理服务,并使景区能够保持持续提升景区品质、声誉及业绩,为乌镇景区持续稳定增长创造条件。同时,景耀咨询承诺其将作为乌镇旅游景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一,并且承诺其及其实际控制人对外投资、输出管理的项目如需进行股权融资,经双方协商一致,乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格。 我们认为本次公告实质将景区的所有权和管理对应的权责利进行有效明晰,核心在于稳定乌镇核心高管团队,解除未来上市公司股权变化或有不确定下高管团队变动的隐忧,最大化确保上市公司在乌镇、古北景区利益以及核心高管团队利益的有效解决方案,并通过优先参与权的方式,保留了参与该团队景区管理输出的标的优先购买权,保留一定外延想象空间。并且,我们认为管理公司的引入本质上是将此前高管员工薪酬转为管理公司的管理费用,对景区财务经营数据没有实质影响。 长期优质白马,景区模式卓越,提价预期若兑现有望增厚业绩空间,建议稳健性投资者逢低积极配置。 暂不考虑提价影响,我们维持公司16-18年EPS至0.62/0.75/1.01元,对应PE34/28/21倍。从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力;短期来看,提价若落地静态估算有望增厚公司全年业绩15-19%,若假设明年下半年提价也有望增厚公司业绩8-10%,带来业绩支持,建议稳健性投资者中长线战略配置。

公司看点一:大股东增持,未来资本运作预期或有望强化。 公司公告大股东当代科技11月30日受让二股东武汉东湖新开通过大宗方式减持的420万股合约总股本3.03%。东湖新开持股比例降至9.64%。大股东及一致行动人持股比例升至18.68%。减持价28.63元,略高于当天收盘价。公司表示截至本公告披露日,当代科技不排除未来12个月内继续增持的可能。 我们认为:本次股权变动预示国退民进继续,此前大股东武汉当代2013年主要通过增持及接盘孟凯举牌股份等方式超过武汉东湖,成为第一大股东,本次系国有股部分第一次总量减少,意义重大,通过持股比例的拉开,未来公司民企形象更加突出。 并且,此前大股东持股比例低,在一定程度上也制约了公司资本运作空间,通过进一步增持,也可以再一定程度上解决这一瓶颈,且公司表示大股东当代科技不排除未来12个月内继续增持的可能。通过增持解决再融资的障碍,公司未来资本运作预期或有望强化。 此外,值得注意的是,2014年11月3日,公司完成再融资(募集资金4.2亿元,用于部分储备项目开发),大股东和高管团队(以新一公司名义)及部分机构参与,持股价22.5元/股,锁三年,2017年11月到期解禁。但2015年-2016年,公司再融资收购枫彩生态几经波折,目前处于中止状态。 公司看点二:小市值大资源,20多个二三四线景区资源项目与其现有市值体量不匹配。 小市值大资源。公司目前在全国范围内拥有20个左右的景区资源项目(多以二三四线景区项目为主),同时,公司还拥有浙江淳安千岛湖牧心谷、浙江安吉大竹海、湖北武汉大余湾、木兰小镇以及湖北黄冈天台山景区、内蒙古赤峰西拉沐、陕西华阴,温州雁荡山等8个储备项目,景区资源储备十分丰富。与之相比,目前市值仅39.64亿元(截止2016年11月30日)。换言之,公司景区资源储备与其现有市值体量不匹配。 并且,从其储备资源的情况来看,多以一二线城市周边休闲游项目为主,可以有效分享目前国内周边游市场的快速兴起(可参考我们此前深度报告《年度报告系列专题之周边游:谁会成为万亿周边游蛋糕的赢家?》)。 公司看点三:主业逐步迎来拐点。 伴随公司旗下盈利项目的逐步成长,亏损项目的逐步改善(交通改善、机制的持续理顺等推动),公司主业未来2年有望盈利拐点。不过,2016年公司主业相对承压,三季报时预计全年亏损2500万至4500万,主要由于今年Q2、Q3全国阴雨天气较多,杭州区域受G20影响、管理、财务费用上升、培育期亏损、旅游地产项目结算低于预期等因素)。 小市值大资源,后续市值潜力空间大,大股东增持彰显未来信心,维持“增持”评级。 维持公司16-18年EPS至-0.21/0.42/0.60元(17、18年考虑部分地产贡献),17/18年PE68/47倍,PE虽高但属于业绩拐点型公司。作为全国布局的周边游稀缺标的,公司未来有望迎来资本运作与主业共振,市值潜力较大,大股东增持彰显未来信心,未来资本运作预期有望强化,维持“增持”评级。

海外项目终落地,公司新一轮成长空间有望打开 公司本次投资的澳大利亚传奇王国,位于澳大利亚昆士兰州的黄金海岸城市,是宋城海外项目落地的第一单,为公司海外扩张战略拉开了序幕。首先,宋城演艺在国内旅游演艺市场经过20年的运作,已经初步完成覆盖全国一线旅游休闲目的地旅游文化平台建设,并取得了优异的业绩以及品牌知名度。而本次投资澳洲演艺项目则是宋城演艺实现“国际化”战略的第一步,也是公司迈向“世界演艺第一”、打造“以演艺为核心的跨媒体跨区域的泛娱乐生态圈”的关键步骤。 地处澳洲知名旅游目的地,位置优越有望分享优质旅游客群 本项目所在地黄金海岸是澳洲第六大城市,是全澳经济发展最快的城市之一,也是国际一线旅游度假目的地。作为较为成熟的旅游目的地,黄金海岸市近几年游客呈现加速增长趋势,根据昆士兰州旅游局公布的数据显示,2015/2016年度(以6月30日为年度截止日)来访黄金海岸的国内外游客共计470.7万人次,同比增长12.3%,其中国际游客达到98.4万人次,同比增长14.3%,其中度假游客占比79.6%。而在这其中,中国游客增长33.2%,占据国际游客中28.7%,成为黄金海岸最大的,同时也是增速最快的国际游客来源。 从地理位置来看,黄金海岸有延绵57公里的海岸线,生活着50多万常住人口,交通十分便利,离布里斯本机场85公里,黄金海岸机场30公里,并且与两个机场之间有火车连接。随着2018年英联邦运动会在黄金海岸召开,前来旅游度假的国内外游客数将进一步增加,市场对旅游度假产品的需求也将更加旺盛。 东西方文化融合成最大亮点,与当地主题公园项目互补性强 本次海外项目的建设项目包括:入口广场、演艺剧场、澳洲传奇大型演出、澳洲土著文化村主题公园、狂野澳洲、神秘东方景区等板块。其中,体现当地自然以及民俗文化特色的板块包括:大型演出《澳洲传奇》等全球顶级的演艺秀,体现人文历史的澳洲土著文化村,以及展现澳洲中西部自然风光的狂野澳洲表演;同时,项目还包括了呈现古老悠远的中国和东南亚传统文化的神秘东方板块。因此,这几大板块汇集了澳洲本土以及东方文化的结合,可以充分满足来自各个国家以及各个年龄段游客需求。 此外,从当地以后的主题公园项目来看,主要是以现代科技项目娱乐以及海洋亲子类主题为主,较少涉及人文特色类项目,特别是演艺市场基本属于空白,因此,公司项目的落地将有效的填补当地旅游市场的空白,并与当地旅游文化产品形成较好的互补效应。 项目投资规模较大,有望带来新一轮融资预期 本次项目一期总投资规模预计20亿元人民币,其中土地成本33,500万元,工程规划、设计及建设等费用153,300万元,编创费用6,000万元,规费7,200万元。对比公司国内投资项目,此次项目投入金额相对较大,因此也带来未来新一轮的融资预期。而公司此前在中报交流记录中也表示,公司目前实施的国际化战略以及生态圈打造都需要资本的支撑,未来公司也将考虑在适当时候进行再融资,以保证公司持续高速发展。换言之,此次项目的推动有望带来公司未来持续对接资本市场预期。 此外,公司曾在中报明确表示将通过投资收购与自主投资并举紧锣密鼓地推动海外项目落地,除了自主投资海外项目以外,公司还将通过合作、收并购等多种方式,积极对接海外资源,进行海外布局:具体来看,一是驻地战的打法,将以购买、租赁、建设等方式,在国际一线旅游目的地投资布局,做“公园+演艺”项目;二是积极寻求海外优质旅游、文化、娱乐资产的并购机会,进行参股或者控股投资;三是和国际品牌合作,在中国打开市场。综合来看,通过多管齐下,公司未来海外扩张前景仍值得期待。因此,可以预期的是,本次澳洲项目仅仅是公司未来海外战略的开端,该项目的落地也将有望打开公司新一轮的成长预期。 外延扩张有望提速,增发价倒挂强化内生外延增长动力 从博弈的角度,公司目前股价较增发价倒挂近20%(2015年12月首次再融资,2016年12月解禁),进一步强化公司谋求内生外延增长的动力。而除了海外项目以外,在管理输出方面,公司表示,基于政府、企业的客观需求,目前已有众多项目主动来找到宋城。前期的宁乡项目只是一个开始。从自主投资经营,到受托管理、品牌输出,公司的业务将从一线主流目的地向二、三线,甚至四线城市拓展,真正形成强大的连锁联动效应,这些也有望成为公司未来业绩增长新动力(受培育期影响较小,相对可以有效解决短中长期成长的问题)。 此外,在科技宋城方面,公司也将积极布局和完善高精尖科技在现场娱乐的应用,以及在互联网娱乐中的应用,而科技宋城的推进通过对宋城现成演艺项目的升级和完善,也将有利于其在海外的推广,对于其海外战略也将有着较大的促进作用,带来公司成长新动力。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。 海外市场空间打开,定增倒挂叠加新一轮增发预期强化外延动力,维持“买入”评级 公司澳洲项目预计2019年左右开业,暂维持16-18年EPS至0.62/0.84/1.01元,对应PE40/30/25倍(未考虑澳洲、上海、桂林、张家界项目贡献)。此次项目的落地预示着公司海外扩张战略进入实质性阶段,未来有望打开新一轮成长空间。同时20亿的项目投资也带来了公司未来较强的再融资预期。考虑到公司上一轮定增增发价仍处于倒挂状态,将进一步公司强化内生外延增长动力,特别是轻资产以及收购项目的落地。 从长期来看,公司仍是业绩增长确定性较高的成长白马,近期股价调整已基本反映悲观预期。伴随G20峰会结束,杭州市场有望恢复性反弹,且四季度三亚市场由于反季节性进入旺季。定增倒挂有望持续强化外延预期,维持“买入”评级。

事项:2016年10月27日晚,众信旅游公布了三季报。10月28日上午,我们与公司高管进行了电话会议交流。 投资要点: 行业承压下,出境游主业仍保持稳健成长,明年预计欧洲游相对更为乐观。 1、三季度出境游收入增速较半年报有所放缓,主要是Q3单季欧洲游去年旺季基数高影响。 目前,欧洲游四季度以来的同比增长还不错,指纹签实施满一年后,游客逐步习惯影响会变小,明年预计相对会更加乐观。公司在努力争取在国内各个主要出发地做到前三。 2、针对韩国目前的相关传言,具体到公司而言影响可以忽略不计,因为公司本身对韩国团布局较少,占比较低。从长远来看,全球化以及国与国融合的大趋势是不变的,短期波动并不会影响长期发展趋势。 3、泰国目前打击不合理低价游以来,去往泰国的旅游产品价格在提升,对于公司这些注重目的地服务的企业是利好。 4、未来零售业务仍是重点,预计明后两年开店数目达到200-300家。 出境综合服务平台全面推进,公司下一步希望国际教育板块布局取得进展。 目前公司出境综合服务平台也在全面推进,出境金融(小额贷、货币汇兑、与玖富投资合作的互联网金融平台等)和移民置业布局已初步形成,后续积极做深做大,相互导流。其中小额贷基数低快速成长,也开始贡献利润,移民业务也在较快成长。 国际教育是公司资本运作投资布局的重点。目前,众信游学品牌已经成立,也成立了专门的教育事业部,后续在国际教育各产业链方面(包括留学培训、中介、国际学校等不同业态)公司均会积极关注。希望公司通过收购扩张等形式能够形成相对完整的国际教育产业链(培训-中介-国际学校等等),与现有的业务较好地相互导流,资源互相利用,众信品牌可以提供良好的背书。 风险提示自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧;收购扩张及后续整合低于预期。 公司龙头优势不断显现,看好出境综合生态圈建设,维持“买入”。 考虑增发并假设华远明年并表,预计16-18年EPS0.28/0.39/0.50元,对应PE67/48/37倍。公司作为行业龙头,目前正立足国人出境“一纵一横”两条战略纵深布局,未来收购协同效应将逐步体现,中长期出境游上中下游全产业链不断夯实,出境综合服务平台有望共振共荣,员工持股计划持续推进带来看点,维持“买入”。

事项: 2016年10月31日,中青旅三季报后,我们与公司高管就公司古北水镇、乌镇景区、遨游网等业务情况及未来发展若干问题进行了交流。 投资要点及建议: 景区板块:古北客流持续靓丽,乌镇景区持续丰富,濮院项目建设启动 古北水镇:Q4客流预期向好,费用增长部分影响业绩增速。古北水镇前三季度接待客流192万人次,10月客流继续向好,且新增酒店、温泉日式会所等项目可以有效提升古镇冬季吸引力,预计全年客流有望接近250万。不过,去年Q4和今年Q2两次转固带来的折摊增长,以及今年Q4新项目开业运营带来的费用增长,可能一定程度上影响业绩增速。 乌镇:乌镇Q3单季度的下滑主要还是天气、G20的影响和自身旺季高基数的影响,但相比华东其他景区表现仍有优异。虽然三季度木心美术馆、乌村等新项目开放使得摊销增长都会对费用有所影响,但整体影响不大。乌村项目目前处于培育期,预计培育期2年。 濮院:濮院已经开始进入建设期。同时,公司公告提供担保也说明濮院项目已经开始进入融资期。不过,濮院项目的融资目前相对以政府为主。濮院的建设期为三年,即预计在2019年前后投入使用。整体投资规模50亿元+。 景区管理输出:公司一直在积极推动,目前处于项目谈判过程中,因主要与政府谈判,进度相对较慢。区位上,古镇类项目主要依托乌镇陈总的团队,在区位上会有所平衡。其他观光向度假转型等景区项目因为跟古镇类差别较大,受区位限制较小。 遨游网:今年以来受大环境及公司控制投入影响收入有所下滑,后续维持控制中谋求发展的思路 遨游网今年以来收入略有下滑,跟大环境和公司整体控制投入有关。公司对于遨游网后续还是在控制中积极谋求发展。此前公告也表示,募投资金变更为补充流动资金,主要由于公司这两年对遨游网的投入确实是有所控制的,募集资金是有投入期限的(遨游网项目为三年),公司判断短期内不会加速投入遨游网,所以先变更为流动资金,今后再通过自有资金进行投入。 国企改革传闻未有最终定论,即使落地对公司影响预计也有利有弊 今年以来,国家对群团组织的改革,主要包括团中央、工会等群团组织的改革纳入议程。受此影响,市场对公司包括股权划转等方面也有一些传闻。但群团组织究竟怎么改革目前并没有定论。从公司的角度,股权状况越稳定,对经营状况的影响就越小。无论如何,上市公司的业务还是以上市公司的角度去经营。团中央如果作为大股东不发生变化,那么在机制上包括创新上会相对灵活,但在融资上因为大股东持股比例低的问题可能受到一些限制;如果发生股权划转,可能融资上相对更容易突破,但市场化运营可能会有一定限制,需要遵循国资的完整规定,总体有利有弊。目前一切都没有定论,团中央还是希望保留这块业务,最终要看国家层面的决定。 长期优质白马,景区模式卓越,建议稳健性投资者逢低积极配置 维持16-18年EPS至0.62/0.75/1.01元,对应PE38/31/23倍。从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力,建议稳健性投资者中长线战略配置。

前三季度业绩减亏29%,符合预期。 前三季度,公司取得营收3.54亿元,同增7.33%;亏损775.38万元,同比减亏28.78%(扣非后减亏19%),EPS-0.06元,符合预期。Q3收入下滑3.47%,业绩增长10.91%(扣非后增1.20%),表现平稳。 阴雨天气、短期扰动、收购少数股东损益共同影响Q3盈利表现。 由于暑期阴雨天气影响公司旗下景区客流增长,公司Q3收入微增1%(剔除营改增)。其中,我们预计梵净山、猴岛、华山、千岛湖、庐山等盈利项目增速放缓或相对平稳,而坪坝营、崇阳、克旗等培育期项目增亏,主业整体平稳增约4%。然而,去年同期有汉金堂坏账冲回收益等,受此影响,公司今年Q3营业利润降18%,但收购梵净山等少数股东权益则推动公司Q3归母净利润增11%。综合来看,公司毛利率增2.06pct(预计受门票业务增长影响);期间费用率上升3.87pct,其中销售费用率增1.19pct(崇阳销售费用增加),管理费用率增2.92pct(在建项目开展导致员工费用增加),财务费用率降0.24pct。 多因素拖累16年业绩表现,中长期市值仍有高弹性。 受旅游地产结算滞后,天气欠佳、培育项目亏损,期间费用增长等影响,公司预计全年业绩亏损2500至4500万,逊于预期(此前中报预计全年盈利3000万)。同时,短期再融资的不确定性也可能产生一定的扰动。但是,展望明后年,天气因素影响减弱后,伴随机制理顺,公司主业正迎来业绩拐点。长期来看,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前市值仅37亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,且有望分享周边游的持续成长。同时,民企背景下,公司目前已明确希望通过再融资等提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。 风险提示。 收购方案过会不确定性;公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 民企景区龙头,未来资本运作和主业有望共振,建议战略性配置。 调整公司16-18年EPS至-0.21/0.42/0.60元(17、18年考虑部分地产贡献),17/18年PE65/44倍。作为全国布局的周边游稀缺标的,随着再融资博弈的逐步解决,公司未来有望迎来资本运作与主业共振,市值潜力较大,维持“增持”。

前三季度公司业绩增长53%,略逊于预期,但仍相对强劲 2016年前三季度,公司实现营收77.35亿元,同比减少1.65%;实现归母净利润4.39亿元,同比增长53.15%(扣非增29.97%),EPS0.61元。Q3单季公司营收下滑11%,业绩基本持平,逊于我们此前业绩前瞻中的预测。 古北客流保持高速增长,天气欠佳+G20影响乌镇Q3表现 古北水镇景区保持高增长,Q3接待客流99万人次增长68%,营收增40%,但预计由于折摊增加、递延所得税等因素影响,对上市公司的投资收益贡献相对持平。乌镇则受天气欠佳和G20影响下降,客流和营收Q3分别下滑5%、2%(其中东栅客流降11%,而西栅仍微增1%,相比华东其他景区表现仍优秀),对应Q3业绩下滑约10%,与客流承压、乌村培育、费用增加等有关。会展业务受项目结算进度滞后影响,Q3单季收入和业绩预计略有下滑。此外彩票、IT收入增速前三季度分别增8%、12%。旅行社预计仍然承压,遨游网亏损预计略有所控制。公司毛利率增2.16pct(高毛利景区占比提升),而期间费用率则增加1.87pct,其中销售/管理/财务费用率增加1.17/0.45/0.25pct。 景区模式卓越,遨游网未来有望减亏,后续轻资产扩张仍值得关注 虽然乌镇Q3因天气和G20影响略有承压,但相比华东其他景区仍更卓越,古北水镇Q3客流在国内景区中更是一枝独秀,印证其景区模式的强大魅力(周边休闲度假游经典品牌)。综合来看,我们预计公司16年业绩增长50%左右,表现可圈可点。同时,公司还公告拟将遨游网升级项目剩余募集资金1.2亿元永久补充公司流动资金,亦即遨游网未来减亏趋势有望更加明确。此外,依托公司景区品牌的强大优势,配合旅行社网络等资源,公司未来还将侧重投资和管理输出相结合的轻资产模式,积极在全国范围内复制扩张,拓展新成长空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 长期优质白马,景区模式卓越,建议稳健性投资者逢低积极配置 调整公司16-18年EPS至0.62/0.75/1.01元,对应PE38/31/23倍。从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力,建议稳健性投资者中长线战略配置。

三季报业绩同比增长41.10%,基本符合预期 2016 年1-9 月,公司实现营收50.30 亿元,同比增长35.03%;实现归母净利润2.36 亿元,同比增长41.10%,EPS0.29 元。基本符合此前市场预期。 业绩逆势维持高增长,全产业链模式优势持续显现 Q3 单季度公司营收及净利润分别同比增长23.45%及35.98%,较中报增速有所放缓,主要由于今年以来出境游大环境不佳,特别是欧洲线在去年高基数背景下放缓较为显著,但整体来看,公司前三季度仍取得40%以上的业绩增速,远高于行业平均水平。预计主要受益于:一是在分公司及门店的全国布局推动下零售业务的快速增长;二是在里约奥运等赛事推动下,公司会奖业务实现高增长。餐食业务由于占比较低且运营相对稳定,预计对业绩整体影响相对较小。综合来看,上半年公司毛利率下降0.43pct,预计与线下及线上旅行社业务的加速布局导致成本上升有关;期间费用率微增0.07pct,其中,销售费用率上升0.36pct,预计与业务发展中相应的员工及市场推广费用增长有关,财务费用率上升0.26pct,主要短期借款增加导致的利息支出增加所致。 出境游全产业链模式持续优化,内生外延有望齐发力 虽然今年出境游行业整体受多因素影响预计有所承压,但公司凭借其上游优质资源优势及多元化目的地布局战略仍有望实现较高增长。首先,借助大股东资源优势,深化全产业链布局,一方面公司航旅一体化战略继续深化,与首航合作推出多条亚洲包机航线,有力推动新兴旅游目的地的开辟;另一方面,通过增资易生金服,深化旅游金融业务的布局,培育新盈利点。其次,内生外延有效提升业务规模,公司一方面将加速扩张线下门店以完善全国布局,另一方面, 在完成对浙江天天商旅控股后,也预示其在出境游横向外延收购扩张有望加速。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;OTA 价格战冲击; 收购扩张及后续整合低于预期。 全产业链模式优势凸显,内生外延有望齐发力,维持“买入”评级 假设天天商旅年底并表,并参考公司最新增发规模及底价,预计公司16-18 年全面摊薄后EPS0.23/0.31/0.40 元,对应PE77/57/44 倍。公司全产业链模式及大股东资源优势为公司带来持续看点,外延预期也有望持续加强,中线“买入”。

前三季度业绩减亏29%,符合预期 前三季度,公司取得营收3.54亿元,同增7.33%;亏损775.38万元,同比减亏28.78%(扣非后减亏19%),EPS-0.06元,符合预期。Q3收入下滑3.47%,业绩增长10.91%(扣非后增1.20%),表现平稳。 阴雨天气、短期扰动、收购少数股东损益共同影响Q3盈利表现 由于暑期阴雨天气影响公司旗下景区客流增长,公司Q3收入微增1%(剔除营改增)。其中,我们预计梵净山、猴岛、华山、千岛湖、庐山等盈利项目增速放缓或相对平稳,而坪坝营、崇阳、克旗等培育期项目增亏,主业整体平稳增约4%。然而,去年同期有汉金堂坏账冲回收益等,受此影响,公司今年Q3营业利润降18%,但收购梵净山等少数股东权益则推动公司Q3归母净利润增11%。综合来看,公司毛利率增2.06pct(预计受门票业务增长影响);期间费用率上升3.87pct,其中销售费用率增1.19pct(崇阳销售费用增加),管理费用率增2.92pct(在建项目开展导致员工费用增加),财务费用率降0.24pct。 多因素拖累16年业绩表现,中长期市值仍有高弹性 受旅游地产结算滞后,天气欠佳、培育项目亏损,期间费用增长等影响,公司预计全年业绩亏损2500至4500万,逊于预期(此前中报预计全年盈利3000万)。同时,短期再融资的不确定性也可能产生一定的扰动。但是,展望明后年,天气因素影响减弱后,伴随机制理顺,公司主业正迎来业绩拐点。长期来看,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前市值仅37亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,且有望分享周边游的持续成长。同时,民企背景下,公司目前已明确希望通过再融资等提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。 风险提示 收购方案过会不确定性;公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 民企景区龙头,未来资本运作和主业有望共振,建议战略性配置 调整公司16-18年EPS至-0.21/0.42/0.60元(17、18年考虑部分地产贡献),17/18年PE65/44倍。作为全国布局的周边游稀缺标的,随着再融资博弈的逐步解决,公司未来有望迎来资本运作与主业共振,市值潜力较大,维持“增持”。

2016前三季度公司业绩增长23.37%,保持平稳增长。 报告期内,公司实现营收83.39亿元,同增28.90%;实现归母净利润2.11亿元,同增23.37%(扣非增长24.10%),EPS0.26元,基本符合预期。 Q3增速受行业影响有所放缓,收购协同效应不断显现。 公司Q3单季度收入及业绩分别增长16.58%及20.73%,较中报增速有所放缓主要与旺季欧洲游受恐袭及指纹签等多因素影响有所承压,且去年基数较高有关。但整体来看,前三季度公司营收及业绩整体继续稳中有升,一方面主要受竹园(去年3月并表)及开元(去年7月并表)业绩并表推动。剔除并表影响,原有业务收入及业绩预计均有超过20%增长。此外,公司批发及零售业务收入分别增长约30%及20%。综合来看,公司毛利率提升0.32pct,反映出收购整合后协同效应的不断体现;期间费用率上涨1.02pct,其中管理/销售费用率分别增加0.15/0.69pct,主要受职工人数增多带来薪酬费用增长所致,财务费用率增0.19pct,预计主要与短期借款增加导致利息支出以及机构手续费增加所致。 龙头优势不断显现,内生外延加速构建出境综合服务生态圈。 公司预计全年业绩增速为0%~30%。今年以来,我国出境游行业在多因素影响下增速放缓,但中长期来看,行业整体仍有巨大发展空间。而公司作为业内龙头,通过内生外延有望在行业短期波动中借机提升市占率。目前来看,公司在完成收购华远后上下游议价能力有望得到显著提升。同时,通过合作等形式也将有效布局境内外旅游资源(与新华联合作互通境内外优质旅游资源)。并且,公司员工持股计划也有望于近期实施,将有效实现公司核心骨干与公司的利益绑定。随着公司“众信旅游集团”的组建,未来构建出境综合服务大生态圈(教育、置业、金融等)的构建有望进一步加速,资本运作预期也将持续强化。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧;收购扩张及后续整合低于预期。 公司龙头优势不断显现,看好出境综合生态圈建设,维持“买入”。 考虑增发并假设华远明年并表,预计16-18年EPS0.28/0.39/0.50元,对应PE67/48/37倍。中长期依然看好出境游高成长,公司作为行业龙头,未来收购协同效应将逐步体现,且20.98元定增价仍有望形成心理支撑,维持“买入”。

2016年前三季度业绩增长2%,符合预期 2016年前三季度,公司实现营收8.22亿元,同降2.03%;实现归母净利润1.45亿元,同增2.22%,EPS0.27元/股,其中Q3营收3.40亿元,同降8.42%;业绩8531.73万元,同降1.61%,扣非后增长2%,符合预期。 天气+短期扰动因素致客流略有承压,成本费用率相对稳健 Q3单季度收入下滑一方面预计受营改增影响(剔除营改增因素预计收入降约5%),另一方面与峨眉山景区7月阴雨天气,金顶大佛阶段性封闭贴金修缮(3.25-7.25)带来的景区客流尤其金顶索道承压相关(我们预计7月景区客流下滑较显著,8、9月平稳增长,Q3整体客流预计小幅下滑)。综合来看,公司毛利率微降0.15pct,预计与客流下滑,尤其索道业务毛利率相对承压等相关,期间费用率增1.42pct,其中销售费用率、管理费用率及财务费用分别增长0.15、1.02及0.25pct,三费控制相对良好。 外延布局及投资加速强化资金需求,柳江项目有望启动 受天气、金顶大佛修缮影响,预计公司全年业绩平稳增长。公司今年以来外延布局不断,除上半年已公告云南文旅、乐山桫椤湖、万佛顶索道项目(后山开发有望启动)外,公司公告拟投资2.5亿建峨眉山智慧旅游基地、8900万元建峨眉山大酒店6号楼、1800万建洪雅服务中心等,资金需求明显提升。与此同时,大股东7月底对孙公司洪金旅游提供2亿元的财务补助,预计与柳江项目启动加快有关(柳江古镇开发由洪金公司主导),考虑柳江古镇整体资金投入较大,其后续推进有望强化公司对接资本市场意愿及激发市场化经营,带来持续的业绩释放动力。此外,公司系四川唯一的旅游上市公司平台,未来也存在整合区域优质旅游资源及国企改革预期(环保车注入等)。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期 对外投资强化资金需求,关注区域整合及再融资预期,维持买入 调整公司16-18年EPS0.39/0.50/0.58元,对应PE33/26/22倍。公司外延扩张布局和对外投资加速,由此带来资金需求持续提升。未来区域资源整合以及再融资预期不断强化,进而带来持续的业绩释放动力,维持“买入”评级。