收购三人行:换股完成利益绑定,业绩有望显著增厚 公司公告拟以发股+现金的方式作价11.04亿购买三人行100%股权,并募集配套资金不超过5.8亿元。通过换股收购方式有助于双方利益捆绑和收购后的整合,且本次收购对应的业绩承诺较高,16-18年业绩承诺分别为0.8、1.0、1.25亿元,对公司业绩增厚较显。同时,公司本次收购估价对应其2016年动态PE13.85倍,相对不高。此外,大股东高比例认购募集资金充分彰显对公司未来发展信心,同时为公司后续资本运作留下空间。 三人行:领先全国的一站式校园整合营销商 三人行主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务,于2015年4月挂牌新三板,成为校园传媒第一股。公司15年分别取得营收及业绩1.14亿元及2448.14万元。三人行拥有庞大的校园自有媒体资源,在进入上市公司体系后,有望帮助公司充分发挥各个业务板块间的协同效应,提升旗下旅游业务的整体营销能力,并加速打造智慧旅游平台。 国改背景下转型预期明确,未来看点依旧颇多 公司作为我们小组领先市场提出的“西安三杰”之一,总体来看,受西安板块去年以来一带一路、创新试验区、自贸区、国企改革等热点影响下,带来持续的个股催化剂,其活力也逐步被激发。同时,公司在年报中进一步强调,将积极开展资本运营和并购业务,实施项目带动战略。并且在智慧旅游上下功夫,实现向互联网+的转变,围绕这一战略,公司未来进一步的动作值得期待。 风险提示 并购重组进度低于预期,收购标的业绩承诺不完成,以及天灾人祸影响。 业务转型预期明确,后续看点颇多,给予“增持”评级 假设收购标的10月底并表,并考虑增发摊薄影响,我们预计公司2016-2018年按增发后股本全面摊薄后EPS0.04/0.36/0.44元,对应PE334/36/29倍,收购有望带来业绩显著好转。考虑到公司积极业务转型背景下,未来资本运作有望进一步加快,“国企改革+一路一带”也有望带来持续催化,且公司市值弹性巨大。首次给予公司“增持”评级,建议风险偏好型投资者可积极关注。

事项: 7月11日,据国资委 网站消息,中国港中旅集团公司与中国国旅集团有限公司实施战略重组。经报国务院批准,中国国旅集团有限公司整体并入中国港中旅集团公司,成为其全资子公司。中国国旅集团有限公司不再作为国资委监管企业。 评论: 两大央企集团重组催生国内最大的旅游集团,未来旅行社业务与免税业务或存有整合空间 。 首先,结合此前中国国旅今年2月23日的公告,港中旅和国旅两大央企集团层面的战略重组在预期之中。并且,港中旅集团与国旅集都是以旅游为主业的央企,二者战略重组将构成中国央企中最大的旅游集团,符合目前央企强强联合的趋势。 其次,虽然本次重组目前仅限于两大集团层面,但考虑到二者业务的关联性,我们认为从中长期来看,上市公司层面的旅行社或免税业务不排除存有一定整合的可能。 具体从集团层面来看,港中旅集团是以旅游为主业,实业投资(钢铁)、房地产、物流贸易为支柱产业的多元化经营企业集团,现为国务院国资委监管的53家特大型国有重要骨干企业之一,也是总部在香港的三家中央企业之一, 2005年12月、2007年6月先后合并了招商旅游总公司、中国中旅(集团)公司。港中旅集团目前拥有两家上市公司:香港中旅(00308.HK,为中资企业成份股)、华贸物流(603128.SH)。其中,公司的旅游相关业务主要体现在香港中旅平台旗下。而国旅集团则是2004年经国务院和国务院国资委批准,由中国国际旅行社总社与中国免税品(集团)总公司重组而成央企集团,主要包括旅行社、免税、旅游综合项目开发与管理、交通运输、电子商务等领域,目前已形成旅行社、旅游零售和旅游综合项目投资开发三大主业,国旅集团主要拥有A股上市公司中国国旅(601888.SH)这一平台。 从上市公司层面来看,港中旅(00308.HK)主要从事旅行社、酒店、景区、度假区、客运、高尔夫球会所、演艺等业务板块,旗下拥有香港中国旅行社有限公司、深圳世界之窗有限公司、深圳锦绣中华发展有限公司、北京港中旅维景国际大酒店、深圳芒果网有限公司、港中旅(珠海)海洋温泉有限公司、深圳聚豪会高尔夫球会有限公司、香港中旅汽车服务有限公司、北京天创国际演艺制作交流有限公司等。2015年,香港中旅实现营收43.95亿港币,归母净利润13.53亿港币, 截止2016年7月11日收盘市值125亿港币。公司的收入构成及近几年收入构成变化如下图1、2所示。 中国国旅(601888)则主要由旅行社和旅游零售(以免税为核心)业务构成。2015年,公司实现营收212.92亿元,归母净利润15.06亿元,截止2016年7月11日收盘市值442.43亿元。公司近几年收入和利润构成变化如下图3、4所示。其中,2015年,中免公司的旅游零售业务贡献收入的41%,但贡献其利润的97%,占据利润的绝对主导。 结合二者的业务构成分析,我们认为:首先,二者均是国内旅行社的龙头企业,未来在旅行社业务上存在一定的整合可能。虽然作为老国企旅行社,在全国各地各子公司之间关系较复杂,从集团层面的重组到旅行社层面的重组难度较大, 但考虑到目前国内旅行社行业在民企旅行社龙头快速扩张、各种竞争日趋激烈的背景下,行业集中度不断提升,管理提升,集中采购、产业链打通、门店优化,系统升级和线上布局成为旅行社胜出的重要支撑,从而在一定程度上倒逼国企旅行社集团在一定程度上逐步抱团寻求联合。因此从中长期来看,二者旅行社业务的整合也存有一定的可能。如能通过逐步整合在一定程度上解决上述集中采购、产业链打通、系统升级等问题,可能为其旅行社业务成为带来新看点。 其次,在免税业务上,考虑港中旅拥有中侨免税店牌照(市内免税店牌照,针对出国归国人员,免税额度2000元,在北京、上海、哈尔滨等地设有门店),未来也不排除与国旅旗下的免税业务优势进行整合。中免凭借其商品种类和采购优势,可以更好地发挥中侨免税店这一市内免税店牌照资源,从而在一定程度上推动免税业务的成长。 中国国旅成为二级子公司,未来国企改革包括激励机制改革有望推进。 本次战略重组后,国旅集团并入港中旅集团,上市公司中国国旅成为集团层面的二级子公司。而目前子公司层面在国企改革包括激励机制方面拥有相对更大的灵活度,从而在一定程度上为上市公司层面推行相关机制改革提供一定的想象空间。 从中国国旅的业务来看,旅行社属于完全竞争行业,本身需要有效地激励调动管理层积极性,提升经营效率。这从上市民企众信、凯撒和中国国旅的旅行社净利率差异即可见一斑。从免税业务来看,结合今年推出的入境免税店新政,目前具备免税资质的几家国内免税运营商均可争取与公告中的相关机场、边境口岸设立入境免税点,而中免在国内免税运营商中竞争优势仍然最为突出。并且,未来,如果国内免税更加市场化的运作,反而为中免争取市场化的激励创造了有利条件。此外,公司此前还公告正联合几大国内出境游龙头布局海外旅游零售业务,依托客源优势(公司15年出境游100万人次,出境游收入占旅行社收入的比例为65%),主要布局国人走出去较多,公司有竞争优势的区域,采取先易后难的方针,并灵活采取自建、股权合作、收购等多种形式。未来,公司还可能会通过其旅游业务优势向出境游客推广其电商APP,销售国人出国时热买的商品,扩大零售业务影响力。这些新业务不仅有望带给公司新看点,同时考虑新业务的竞争特点,也不排除采取相对灵活激励机制的可能。 首都机场免税店招标结果有望渐行渐近,中免存有公平参与竞争机会。 据首都机场网站公告,首都机场国际免税业务代理服务竞争性谈判工作已经正式结束,拟签约北京国际贸易公司作为代理商,公示截止日期为2016年3月23日。 1、中免中标预期不低,有望直接受益。此前首都机场免税业务一直由日上免税行经营。伴随首都机场免税业务公开招标的启动,参考此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定,经国务院批准具有免税品经营资质,且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业均可申请。换言之,国内免税运营商包括中免,深免、珠免、中出服、中侨、海免等都有望参与招标。其中,从采购渠道优势和过往机场免税店业务的经营优势来看,中免的竞争优势最为突出,因此最有望中标。当然,考虑目前国际机场招标可能采取分段招标的方式,中免也可能是中标其中某部分标段。 2、预未来一段时间完成招标的概率较大。同样参考此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定,机场或其他招标人应在6个月内完成招标。在这种情况下,我们预计本次首都机场招标有望在未来一段时间完成。 3、如果中标,有望增厚中国国旅业绩空间11-33%。参考此前穆迪报告公布的日上免税行12、13年相关数据,我们预计首都+浦东机场两个免税店的规模与中免目前规模体量大致相当,即90-100亿元,其中首都机场比浦东机场免税店更低,我们估算首都机场免税店规模大致为40亿元左右。考虑到机场租金的影响(机场免税店租金一般采取固定+分成的模式,海口机场店扣点20%),机场免税店净利率一般低于市内免税店。我们预计机场免税店的净利率大约为10-15%。据此测算首都机场净利润规模大致为4-6亿元。考虑还可能中标部分标段,预计业绩增厚在2-6亿元,较公司16年预计的17.5亿元的净利润规模预计增厚11-33%。 海南离岛免税市场受多因素影响表现相对平平。 今年以来,由于东南亚游尤其近两年兴起的低价越南游等对海南游的分流较显著,海南游整体增速欠佳,加之去年四季度开始三亚免税店取消了对旅行社的合作佣金,导致离岛免税收入增速相对欠佳,如下图所示,1-2月在最旺季支撑下, 散客占主导,故离岛免税仍有增长,3月、4月受海南整体游客市场欠佳等因素影响则出现下滑。 短看机场招标,长看机制改善,建议着眼于中长期的稳健性投资者积极配置。 公司今年以来免税政策利好频传,但一方面由于国企体制,动力不足,政策效应有待逐步释放,另一方面海南市场相对欠佳影响了离岛免税的收入增长,导致公司股价表现也相对平平。 我们认为:1、公司估值目前已处于旅游板块底部(我们预计公司16-18年EPS1.65/2.13/2.56元,对应PE25/21/19倍), 对相关负面因素已有预期。2、首都机场免税店招标开启背景下,目前招标开标时点有望渐行渐近,公司存有不低预期, 对公司业绩增厚较显著,当然仍需保持密切跟踪。3、伴随国旅集团和港中旅集团战略重组,后续在旅行社和免税业务不排除可能进行一定程度的整合。且国旅集团并入港中旅集团,中国国旅成为其二级子公司,未来在国企改革包括激励机制改革上存有一定的灵活运作想象空间。4、公司目前还积极布局海外零售业务,依托客源优势以及电商APP 等渠道配合,中长期有望分享国人境外购物消费大蛋糕,带来公司业务新成长。 综合来看,我们认为公司短看机场招标进展,长看央企重组后的业务整合和激励机制等改善空间,建议着眼于中长期的稳健投资者仍可积极配置。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

事项: 桂林旅游7月8日公告:2016年 6月 23日,广西壮族自治区人民政府向广西壮族自治区国资委出具《广西壮族自治区 人民政府关于同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份出资参股桂林航空旅游集团有限公司的批复》(桂政函[2016]144 号)。2016 年7月8日,本公司收到第一大股东桂林旅游发展总公司转来的上述批复,该批复内容如下:一、同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份(总计57,616,000 股股份)作价出资参股桂林航空旅游集团有限公司,每股价格为自治区人民政府批复之日前30 个交易日每日加权平均算术平均值。二、此次股份作价出资完成后,你委和桂林市人民政府须确保桂林旅游发展总公司与其绝对控股的一致行动人桂林五洲旅游股份有限公司保持对桂林旅游股份有限公司的控制地位。三、你委要督促指导桂林市有关部门和企业依法依规做好此次股份作价出资有关工作。 评论: 海航入股核心审批落定,入股价格锁定形成有利支撑 我们认为,广西省政府的正式批复标志着海航入股的最核心审批环节已经通过。 1、 从审核环节来看,根据我们的跟踪了解,广西省政府审核是本次海航入股事宜最关键的审批步骤,此后主要以备案等相关流程为主。换言之,省政府批复通过标志着本次海航入股事宜大局已定。 2、 入股价格确定。省政府同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份(总计57,616,000 股股份) 作价出资参股桂林航空旅游集团有限公司,每股价格为自治区人民政府批复之日前30 个交易日每日加权平均算术平均值。据此,若以市值为权重进行加权计算,我们测算公司本次出资的股权作价为10.41 元/股,较7月8日收盘价10.99 元仅折价5%,从而对公司未来股价形成有利支撑。 国资第一、海航第二的合作共赢局面值得期待 结合我们此前3月7 日报告《国企改革大步推进,开启与海航合作共赢新时代》的相关分析,见下图1、2,本次股权变动后,桂林旅游发展总公司仍直接和间接控制上市公司17.86%的股份,第一大股东地位不变,上市实际控制人仍为桂林市国资委。与此同时,海航旅游控股的桂林航空旅游公司持有上市公司16%的股权,与其第一大股东桂林旅游发展总公司持股比例仅相差1.86%,差距极为有限。换言之,海航旅游将成为上市公司重要的二股东,预计未来对上市公司经营等将产生积极影响。总体来看,本次股权交易完成后将形成国资第一,海航第二的有利局面(海航旅游表示不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),未来合作共赢值得期待,具体包括以下几个方面。 1、 股权结构改善:海航入股首先将带来公司股权结构的显著改善,有效改善公司原有国资一股独大的地位,从一个侧面帮助公司完成混合所有制改革。 2、 资源支持、运营机制改善、资本运作合作:海航的进入可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念、资本运作等有利条件或支持。且在大比例持股的情况下,我们认为海航方派人进驻董事会,参与公司业务管理方面也是大概率的事件。并且,从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合,有效释放公司未来发展潜力。甚至,在海航入股的背景下,公司未来股权激励等激励机制也有望改善。 3、 在国资第一的情况下,地方政府可以为公司发展壮大提供区域资源整合支持,这对桂林这样一个区域景区上市公司也非常重要。 4、 结合此前人民网的报道,桂林市与海航旅游集团将以桂林航空旅游集团有限公司为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等, 按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。同时,结合桂林日报2015 年11 月30 日的报道,海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。综合来看,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。 伴随海航入股事宜正式确定,公司后续资本运作序幕即将掀起 2015 年度是公司新董事长刘涛全面主政第一年,也是公司实施345 战略的第一年。公司要在5 年内实现业绩好,市值大,品牌强的目标。具体实现的路径:一是计划3~5年内进行不低于一次的资本运作,尽可能利用资本市场把公司做强做优,做大市值;二是对内资产业务的整合,对相关亏损资产进行处置,使公司的基本面和业绩得到提升,预计今年有望取得阶段性结果;三是加强内部的管理优化,强化考核制度,提高经营效率(15 年公司旅游收入增加,但相应旅游业务成本的增长低于旅游收入的增长,取得了一定的成效);四是积极对外合作和投资扩张,以“旅游+”为引擎(比如15 年与宋城、荣宝斋等的合作)。 并且,公司曾在15 年年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016 年计划融资一次,3-5 年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。但从目前的进展来看,公司再融资事宜尚未启动, 我们预计可能与此前海航入股事宜尚未最终审批敲定等因素有关。 伴随海航入股事宜的核心审批环节通过,我们预计公司后续资本运作序幕即将掀起。并且,在总结此前失败的经验教训基础上,我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效,不排除分步走的模式,比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系,降低资产负债率,缓解现金流压力,并依托市政府和大股东的支持,对桂林当地区域资源进行整合, 并适当兼顾外延扩张需求。并且,依托海航在资本运作方面的经验和资源储备,公司未来在资本运作方面可以更加灵活。 国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现 从公司角度来看,伴随本次海航入股的落定,公司实际完成了混合所有制改革,未来管理激励机制改善和资本运作都具有广阔的想象空间。并且,从公司此前的举措来看,公司也采取较为开放的思路,比如2013 年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司;2015 年先后与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城合作成立相应子公司,广泛引入外力做大做强。 同时,从政府出台的政策来看,15 年11 月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017 年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20 户左右, 2020 年前打造20 户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5 户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5 户跨国经营的大型国有企业的目标。未来在国企改革做大做强方面,公司也有望获得较多支持。 主业看点:政府支持下漓江城市段资源整合启动,困扰多年的大漓江资源整合难题有望取得突破 公司此前公告,公司于2016 年3月29 日与桂林漓江风景名胜区管理委员会签署了关于桂林漓江风景名胜区城市段水上游览经营权出让项目合同书,公司以4,500 万元取得漓江城市段水上游览经营权,游船运力数量为700 个客位;经营范围:桂林漓江城市段(虞山桥至大圩),包含龙船坪码头--叠彩山线路水上游览日游、龙船坪码头--叠彩山线路水上游览夜游(完善象鼻山至龙船坪航道夜航设施后开通)、龙船坪码头--大圩线路水上游览(完善航道设施达到通航条件后开通);经营权期限:10 年,即从2016 年3 月30 日至2026 年3月29 日止,当前未具备开通条件线路的经营权期限从完善设施达到开通条件起计算。 此前,漓江城市段水上游原有1,695 个已批运力(客位),其中公司旗下拥有694 个客位。运力调整后,在漓江城市段运力总量控制数2,395 个客位中(原有1,695 客位与本公司本次取得的700 客位之和),公司共拥有1,394 个客位,占比58%,话语权显著提升。并且,根据合同约定,公司可采取股份制合作方式或收购兼并方式完成漓江城市段现有游船企业拥有的1,695 个已批运力(客位)的整合。 换言之,政府支持下,以公司为主导整合漓江城市段资源已经开始启动。直接来看,上述资源的整合有利于公司控制桂林漓江城市段水上游览旅游资源,打造以“三山两洞”(象鼻山、伏波山、叠彩山、芦笛岩、七星岩)为中心,“两江四湖”(漓江、桃花江、榕湖、杉湖、桂湖、木龙湖)为纽带的市区水上游精品,并提升公司市场占有率。更重要的是,漓江城市段的整合经验将为公司未来整合大漓江(桂林-阳朔)游船资源提供有利支撑,困扰公司多年的大漓江资源整合难题有望借此取得突破。 小市值大平台,海航入股审批落定预示资本运作序幕即将掀起,建议现价积极“买入” 维持公司16-18 年EPS0.19/0.28/0.33 元,对应PE57/40/33倍,虽从PE 角度估值不算低(处于业绩反转过程中),但公司目前市值仅40 亿元,小市值大平台带来较大看点。 我们认为,海航入股不仅有望改善公司的股权结构,显著优化此前国资大股东一股独大的局面,未来有望有效改善公司的治理结构、管理激励机制和运营效率,推动公司主业持续优化。 并且,公司此前资本运作预期一直较为强烈(公司15 年年报曾明确表示预计在2016 年融资一次,3-5 年内实现不少于一次再融资),但上半年再融资事宜并未启动,预计可能与此前海航入股事宜尚未最终审批敲定等因素有关。且公司3 月以来股价也一直在10-12 元之间徘徊,预计也与上述事宜尚未最终落定,相关出资股价尚未锁定相关。因此,伴随海航入股事宜的核心审批环节通过,我们预计公司后续资本运作序幕即将掀起。未来公司依托市政府、大股东以及海航的支持,公司在区域资源整合和外延扩张方面均值得期待,且10.41 元左右的出资价格也可以形成情绪支撑。与此同时, 从主业来看,政府支持下漓江城市段资源整合开始启动,困扰多年的大漓江资源整合难题有望取得突破。此外,公司近两年还有望通过持续提质增效和处置亏损资产等,使公司的基本面和业绩得到提升。综合来看,公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,业绩和市值提升空间大,建议现价积极“买入”。 风险提示 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。

管理输出创新模式开拓新异地项目,有望带来显著业绩增量 此次合作由公司全资子公司宋城旅游(原杭州宋城独木桥网络科技有限公司)与宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司以及宁乡县人民政府达成。具体来看,公司将与合作对方共同开发炭河里文化主题公园项目,公司所提供服务主要包括两部分:首先,项目开业前的一系列设计、建设及准备工作,具体包括:1)品牌授权:项目将冠名为“宋城·宁乡炭河里文化主题公园”,并同意在项目范围内使用“宋城”的商标及为项目所设计、创作、演艺等在内的知识产权;2)规划设计及协助建设:公司将一方面对在建的项目根据旅游特点做提升外,并对新建的西周风情区、剧院等提供规划设计方案,另一方面,也将协助完成主题公园及剧院的创意、规划、设计、建设;3)剧目创作:为宁乡打造一台标志性旅游演出,提供演出所需的一系列准备工作。此外,公司还将提供主题公园的互动体验项目设计以及开业筹备工作。 其次是项目开园后的日常经营管理,公司将委派管理人员、技术骨干,按照宋城的景区标准管理模式对项目进行全面管理。委托期为本项目正式开业后5年,期满后另行协商。 我们认为,从所签订的协议内容来看,此次项目合作的达成主要具有以下几大意义: 1、看点一:管理输出模式超预期,全国扩张布局加速完善 去年,公司已经在福州、泰山及桂林等项目中做了水公园/演艺等相对轻资产扩张的尝试,也标志着公司的旅游演艺异地扩张由此前的自建为主的方式(拍地+自建剧院/公园+自排演艺项目)开始积极转向更加开放包容的多元化模式。而此次宁乡项目则是以更为彻底的管理及品牌输出的纯轻资产模式进行异地扩张。且由于此前,合作方已完成了一部分项目景点的建设,因此大幅节省了之后整个项目的培育周期,(景区试营业时间初定为16年10月1日,正式开业及演出公演时间为17年5月1日),有助于公司加速全国演艺项目扩张之路。 公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势,并在业界树立了极高的知名度。根据TEA数据显示,目前,公司2015年客流已经达到2233.8万人次,位列全球TOP10主题公园第十。其管理和营运的各大景区中四大主力景区全部进入亚太区主题公园前25强,在演出场次、观众人数、演出利润、毛利率、剧院数、座位数等指标上,宋城演艺均成为世界演艺第一,宋城的“演艺IP”形象获得了广泛认可。 同时,从经营效率来看,由于演艺业务附加值较高,资产占用低,加之公司民营背景下营销强劲+团散客结合保障客流,每场可容纳客流量高,高峰期接待能力强,公司盈利能力远超同行。2015年宋城净利率在目前全球TOP10主题公园龙头中遥遥领先。如下图所示,宋城净利率37%的水平在国内超过华强方特,在国际上超过了迪士尼、默林娱乐、六旗、雪松会和海洋世界等。 并且,高附加值的旅游文化演艺产品可以很好与当地旅游资源形成互补,带动当地经济发展,易获地方政府支持。 因此,我们认为公司目前旅游演艺+主题公园的运营所形成成熟模式有望在未来继续成为公司管理输出的利器,并为宋城全国布局的快速拓展带来持续支撑。 2、看点二:收入分配形式超预期,对后续业绩增长带来显著增量 从收费形式来看,首先,公司在完成项目筹备期的一揽子服务费用将获得共计2.6亿元服务费用,其次,在委托经营期间公司将按按本项目(含大剧院演出)年可支配经营收入的20%收取管理费。参考类似餐区管理输出形式的东京迪士尼的数据,项目初始投资14亿美元,迪士尼公司象征性出资250万美元,而在后续经营过程中,迪士尼公司通过提供知识产权每年从门票收入中提成10%,餐饮收入中提成5%,任何赞助协议提成10%。 因此,本次项目公司所取得的收入分配形式显著超预期,公司在不参与项目前期的投资的前提下,提前获取服务费用,并在后续持续分享项目公司的经营分成。而这部分收入将为公司未来几年,特别是明年的业绩带来显著的确定性增量。 根据我们预测,暂不考虑委托经营管理费,假设筹备期所产生的一揽子服务收费平均分两年计入,17年将为公司带来10%左右的业绩弹性,如果考虑委托经营管理费预计将更高。 宁乡县潜在旅游优势明显,二三线景区有望成公司全国扩张新方向 根据公司公告,公司此次合作项目所在地宁乡县隶属长沙市,根据湖南省政务网数据显示,长沙市2015年全年接待国内外旅游者1.17亿人次,比上年增长10.5%;旅游总收入1351.50亿元,增长13.4%。而宁乡县距离长沙市区仅40公里,是湖南最具经济实力的县市之一,位居全国百强县的第39位。不仅如此,宁乡还拥有深厚的人文积淀,拥有刘少奇故居、千佛洞、灰汤温泉等人文休闲景点,同时也是中国南方青铜器中心,相继出土了四羊方尊、人面纹方鼎等国之重器。 宁乡项目有望打开新一轮国内旅游演艺扩张预期,16年催化剂有望陆续涌现,维持“买入”评级 假设服务费用分两年收取,17、18年各收取1.3亿元,预计公司16-18年EPS0.67/0.90/1.11元,对应PE35/26/21倍。 公司此次项目通过品牌及管理输出的模式,不仅以轻资产的方式加速了全国扩张布局,同时通过提前获取服务费用,并在后续持续分享项目公司的经营分成,有望为公司未来几年,特别是明后年的业绩带来显著的确定性增量。此外,此次是公司首次在二三线景区布局旅游演艺项目,借助公司成熟的商业模式以及宁乡县潜在的人文旅游资源,有望助力公司开辟新的国内市场扩张方向。 综合来看,随着公司“六个宋城”发展思路的不断践行,未来公司有望在维持现有项目稳定经营以及在建项目快速落地的基础上,继续向国际宋城(海外布局加速)、科技宋城(结合VR等新兴技术)、网红宋城以及旅游宋城的方向上大步迈进,并进而实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标,今年催化剂也将将持续涌现,维持“买入”评级。 风险提示 互联网娱乐监管风险;异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓等。

事项: 5月18日晚,宋城演艺发布公告拟以自有资金1.6亿元人民币与美国科技公司SPACES合资设立子公司SONGCHENG SPACES,公司持股占合资公司的比例为80%,并拟出资1.2亿元设立全资子公司张家界千古情演艺发展有限公司。同时我们也参加了宋城集团成立二十周年媒体发布会,并与上市公司及合作公司高层就公司未来发展作了详细交流。 投资要点: 合作国际优质VR技术公司,加速打造科技宋城 首先,合作方SPACES 技术国际领先,娱乐界资源丰富。根据公告及公司高管现场介绍,SPACES 是美国一家以虚拟现实和混合现实为主要业务的科技公司,并已研发出一些相关的专利、硬件、软件、内容和其他知识产权。公司创始人团队来自梦工厂旗下梦想实验室原联合负责人,领导了梦工厂数百个VR和MR项目,并与美国主要的娱乐、影视公司和相关独立工作室保持着紧密合作和联系。可以看出,在VR娱乐应用领域,SPACES 有着全球领先的运营经验以及开发技术,由于目前整个VR 产业仍处于爆发式增长初期,上市公司与世界领先VR 技术团队的合作将为公司带来最具前瞻性的发展技术,甚至有望在项目成熟后,逐步引领整个国内VR娱乐项目发展的趋势。 其次,宋城演艺在VR技术应用上与SPACES 的协同性较强。首先,宋城作为目前国内客流量最大的主题公园之一,其超过2300 万人次的游客体量能够为VR 技术变现带来强大的流量支撑,同时,公司的线下主题公园以及演艺场所将成为满足VR 技术所需的重要空间和布景,其国内领先的演艺项目也是最具代入感和沉浸感的娱乐体验场所。此外,公司旗下的六间房作为线上演艺平台,同样具备较强的VR配置属性,日前国外最大的视频网站Youtube 已经宣布将推出360 度视频的流媒体直播服务,并且今年的科契拉音乐节将会有演唱会利用虚拟现实技术进行直播,由此可见,虚拟技术在直播领域的应用逐步成熟化,并将增强直播网站的交互及社交功能,给与用户不一样的虚拟现实观看体验。 综合来看,双方共同设立的合资公司主要业务将是为中国市场开发虚拟现实、增强现实、混合现实和360 度体验产品, 运用于VR 主题公园、现场演艺、互联网视频等领域,并在国内大力发展VR 主题公园和体验馆。根据相关服务协议的安排,宋城演艺将负责合资公司日常运营和推广,SPACES 将向合资公司提供相关的VR、AR技术、运营服务和支持, 并根据签订的相关服务协议,互相支付版权费用。因此,两者的结合在未来必将碰撞出一定火花,为公司打造科技宋城的战略布局提供有效的技术支撑。 此外,此次合作也是公司海外布局重要一步。合资公司也会将开发成熟技术推广到美国及全球其他国家和地区,并且将协助公司开发自身IP 和获取美国优质的媒体和娱乐内容。由此看出,此次公司与SPACES 合作事项,同样是公司海外和科技战略的开局之举。 设立张家界千古情,全国布局再下一城 公司将出资1.2 亿元,设立全资子公司张家界千古情有限公司,在张家界武陵源区索溪峪镇文风居委会百花洲打造张家界千古情项目,总投资约6 亿人民币。主要建设内容包括剧场、演艺、文化旅游主题公园、商业及生活配套设施。 首先,张家界本身景区资源丰富,拥有天子山、杨家界、袁家界、天门山、大峡谷等世界级的旅游资源,近年来也吸引了大量的海内外游客。2015 年,张家界市景区接待游客5075.09 万人次,同比增长30.65%。与此同时,当地交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑。陆上方面,张花高速去年贯通,并有望在张桑高速17 年底前通车后连通大西南交通命脉。并且,通过高铁大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18 年底通车,安张衡铁路即将开建,包海高铁途径张家界,宜张高速列入十三五规划);航空方面,一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市,与桂林、武汉、重庆、西安形成3-4-5-6 小时交通圈;同时大力开辟国际航线,挖掘入境客流(首尔,台湾、曼谷等)。 目前,张家界市内有名的演出项目主要包括《张家界〃魅力湘西》以及《天门狐仙》,其中《张家界〃魅力湘西》为室内演艺,而《天门狐仙》为室外山水实景演出。 与上述两个公司相比,首先,本项目所处的索溪峪景区位于武陵源风景名胜区东北部,是张家界武陵源风景名胜区四大核心景区之一,具有独特的地质地貌和丰富的野生动植物资源,其“山奇、水秀、桥险、洞幽”的特点使索溪峪成为极具吸引力观光点。其次,宋城演艺的全国品牌效应极佳,公司在成功进行一线旅游城市三亚、丽江、九寨三地的异地项目复制之后,品牌效应和资本实力已经得到了全国性的认可。结合公司在丽江与当地印象丽江的PK 过程可以发现,公司在面对当地知名演艺项目的竞争过程中,依靠公司的强有力的品牌效应以及营销能力,仍可以迅速占据当地市场,实现营收业绩的快速增长。因此,该项目盈利前景看好,有望成为公司新的盈利增长点,收入利润体量未来有望与丽江项目比肩。 综合来看,去年以来,公司的全国扩张步伐不断加快,形式也越发多元化。我们认为,在经过15 年以来的发展,公司的异地项目扩张模式以及推进节奏将更加成熟及从容。我们有理由相信公司将在异地项目布局中将进一步有所收获。公司在交流会中也提出未来,公司还将有望在北京、西安等地推出新的演艺项目,已经有四五个达成签约的条件。 发布会女子团体闪亮登场,原创IP布局有望加速 。 在5月18 号举行的宋城演艺20 周年庆典发布会上,公司女子团体“树屋女孩”正式推出。树屋女孩作为公司第一个推出的偶像天团,前期是由公司通过举行全球百强突围赛,并以知名文化传媒担任评委,轮番PK 决出,并在进行了完善的封闭式训练后正式推出。未来,该团体将不仅通过综艺节目推出,更是立足宋城娱乐的产业链,依靠公司强大的“演艺”核心竞争力,为树屋女孩打通线上线下资源,使其成为一支具有独特个性、全方面表演能力的团体。 公司在年报明确提出“公司将围绕‘粉丝经济’,以IP 为源动力,打造‘现场娱乐+互联网娱乐+旅游休闲+IP’四位一体, 相互联动的综合性娱乐生态圈”。这也意味着IP 建设将成为公司16 年发展的重中之重。而随着宋城女子团体的推出,标志着公司在原创IP 领域迈出了坚实一步。而在未来,宋城在打造“艺人经济”以及原创IP 的过程中,一方面,将可以通过对六间房的主播艺人进行培训,在线上借助其互联网平台以及主流电视平台(公司前期通过推出“全能极限王”等节目,初步具备开发电视综艺节目能力)做全线推广;另一方面,公司依靠城市演艺的剧场模式,在线下与观众做直接互动,真正打造出粉丝经济。 海内外扩张预期强化,有望与国际知名演艺及技术公司强强联合 。 本次发布会中,美国知名的蓝人秀团体也在会议中登台亮相,作为拥有25 年历史的美国知名演出团体,公司在美国5 个主要城市拥有固定演出剧场,并且在世界各国巡回演出。蓝人秀致力于让每一个观众沉浸到表演当中,拥有最棒的观看体验,演出采用的是默剧的形式,并使用敲打乐形式追求回归原始的感觉。演出发展至今,公司在科技与艺术整合上已十分娴熟,会根据不同场景采用不同的科技创新融合到舞台之中,并且表示,未来还将依靠新的技术如VR 等更加突出得将表演融入到观众之中。蓝人秀的出现预示公司有望在未来引入海外剧目可能性加大,且其演出形式与公司未来的城市演艺项目结合度颇高,能够有效增强宋城演艺平台的影响力以及盈利能力。 同时,此次发布会现场交流的还有来自加拿大的多媒体技术公司时光工厂(MomentFactory),公司业务主要通过结合视频、声音、光线、建筑、动画等特殊效果构思设计沉浸式体验环境,为游客带来非凡体验。公司客户包括太阳马戏团、迪斯尼乐园、各大自然景区以及现场演出等。公司以加拿大魁北克科蒂库克峡谷公园为例,时光工厂塑造了幻光森林, 将景区与特效灯光完美结合,给游客带来置身幻境的体验。时光工厂打造的幻光森林,游客量由最初的6000 人上涨到去年的14.5 万人。未来,公司与宋城之间的合作一是在现场演艺环节可以打造出更加炫丽奇特的震撼效果,同时在于公司景区开发过程中,能够有效的利用先进技术开发公司旗下景区,带来显著的游客增量。 综合来看,结合我们前次调研公司所得信息,公司希望通过投资收购和自主投资,打造国际化的宋城,实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标。16 年是公司海外项目落地之年,公司计划在北美收购1-2 个演艺集团,用他们的人才、网络(人工、营销可控,门票有望比国内高),用宋城的创作,打造《天佑美国》演出,在美国多个城市演出。同时,公司未来2-3年初步规划在东南亚会布局2个点;美国2个点;欧洲、澳洲会各布局1个点。而本次发布会交流的两家著名国外演艺及技术公司,无论在技术结合还是内容互补上与公司未来进一步合作的可能性较大。 “六个宋城”战略出炉,海内外扩张预期持续强化,16 年催化剂逐步涌现,维持“买入”评级 暂不考虑张家界等新项目以及海外扩张贡献,维持公司16-18 年EPS 0.67/0.84/1.02 元,对应PE37/29/24 倍。公司在新的五年规划中提出了“六个宋城”发展思路,未来有望在维持现有项目稳定经营,在建项目快速落地的基础上,继续向国际宋城(海外布局加速)、科技宋城(结合VR 等新兴技术)、网红宋城以及旅游宋城的方向上大步迈进,并进而实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标。 综合来看,随着张家界项目的落地,公司全国演艺布局进一步完善,同时女子天团“树屋女孩”的发布,也将为公司进一步打通线上线下演艺,打造女团全产业链闭环打下基础。未来,依托收购扩张+自主投资,公司未来海内外扩张步伐有望加速,进而继续支持公司未来五年业绩持续高增长(年复合增速30%+)。并且,宋城综合性娱乐生态圈(自有IP、现场娱乐、互联网娱乐、旅游休闲)持续完善有望夯实估值中枢,催化剂也将将持续涌现,维持“买入”评级。 风险提示 互联网娱乐监管风险;异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓等。

客观因素致重组方案终止,但公司拟增资喜游不超5000万元助力其海外目的地布局。 收购标的境内外股权复杂,审批流程长导致本次重大重组事项无法如期完成,致使本次重大资产重组事项终止。具体来看:一是由于喜游的主体多、体量大,且大部分主体在境外,审计的工作量大;二是喜游之前的股权不是同一控制人下,存在较多股权代持关系,今年2月3号才完成所有股权的内部重组,比预期的12月31号更晚,导致必须以3月31日为审计节点,而3月31日以来的仅1个月多的时间无法完成上述尽调、审计工作。在这种情况下,公司决定先终止重组喜游,但选择联合其他投资方增资不超过2亿(此前增发方案即准备对喜游增资2个亿),助力喜游的海外目的地布局,并以此未来有望优先获得喜游的控股权,未来在条件成熟后可能会再考虑重组或收购。公司预计资金到位后喜游在越南、巴厘岛、日韩等线路上会有不俗的表现,这些区域带来的营收未来有望达到喜游营收的30%以上。 增资荷杭假期,分享出境游&周边游的双成长,“模式独特+协同显著”打开未来成长空间。 荷杭假期的优势:1、华东线出境游龙头,目前是华东地区最大的欧洲出境旅游批发商之一(预计在华东线欧线批发商中排名前三),也是华东地区最大的直营零售门店旅行社之一,通过“直营门店+批发+目的地”垂直一体化业务模式缩短了客户与目的地资源之间的中间环节,有效地提升了客户体验及业务毛利。2、直营门店快速扩张(预计16年直营门店超100家),且积极利用周边游做导流(高频次,黏性高,可盈利,带动出境游增长且导流成本低)。 腾邦与荷杭假期的协同:1、腾邦机票资源可以与荷杭形成良好互补,对其长线、东南亚业务助力显著;2、荷杭的旅游业务有助于腾邦的旅游布局,与腾邦金融、欣欣旅游等协同显著。 增资预计对应16年动态PE17倍,相对良好。公司公告中表示2016年荷杭假期旅行社预计服务出境游人次超过10万,周边游人次超过25万,预计可实现营业收入8亿元,净利润2000万元。参考荷杭假期增资后估值不超3.5亿元,本次增资对应16年动态PE近17倍,参考目前同类可比标的众信旅游、凯撒旅游对应2016年动态PE分别为58、53倍(按5月12日最新股价和万德一致预期计算),我们认为本次增资对应PE仍相对良好。 腾邦国际未来2-3年规划:布局旅游流量+目的地资源,并以目的地零售及互联网金融业务来变现。 公司未来几年坚持“旅游*互联网*金融”的发展战略,目前在重点强化旅游布局(从收购欣欣旅游,到本次投资喜游和荷杭均可看出)。未来2-3年侧重布局旅游流量+控制目的地资源,再通过目的地零售及互联网金融来实现流量变现。 公司首选投资喜游和荷杭,一是由于两个公司的创始人都有丰富的行业经验,一个擅长获客流量,一个擅长目的地资源的获取和控制。未来腾邦会继续强化获客渠道及目的地资源控制两方面的布局。并且,为了解决旅游行业普遍毛利率低的问题,公司一方面会深挖目的地资源,把产业链上能够进行利润切割的重要部分(即零售购物)牢牢把握;另外也会在形成旅游流量后,通过互联网金融来变现。 二股东华联集团持续增持,增持均价19.14元高于现价,彰显对公司中长期发展信心。 2016年2月29日起至2016年5月11日,公司二股东华联集团通过深圳菁英时代基金管理股份有限公司累计增持腾邦国际110.24万股,合计增持金额达2,100万元,且增持均价19.14元高于现价(截止5月13日,公司最新收盘价为18.40元)。增持后,华联集团持股比例从9.74%增加到9.94%。 我们认为,虽然本次增持与华联集团此前2015年7月股灾时的救市承诺相关,但从上述承诺的提出和履行,也充分彰显了二股东华联集团对公司未来中长期发展的信心。 重组终止预计影响有限,增资“喜游+荷杭”完善旅游产业链,二股东增持显信心,维持中长线“买入”评级。 虽然由于收购标的境内外股权复杂,审批流程较长导致本次重大重组事项无法如期完成,致使本次重大资产重组事项终止。但从公司增资喜游助力其海外布局,以及积极增资华东线出境游龙头荷杭假期的情况来看,公司正通过在出境游目的地和获客端双向发力,加速布局旅游全产业链,有效完善“旅游*互联网*金融”生态圈。虽因本次重组终止,公司在终止本次重大资产重组事项之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。但从公司申请延长公司非公开发行股票决议有效期也可以看出,公司后续通过与资本市场互动加速布局腾邦大旅游生态圈的意愿仍然强烈。与此同时,二股东华联集团今年以来累计增持110万股,充分彰显对公司中长期发展的信心,且增持均价19.14元高于现价有望构成情绪支撑。 暂不考虑喜游并表和增发方案的影响,考虑增资荷杭假期等的权益贡献,我们预计公司16-18年0.31/0.38/0.43元(暂按最新股本摊薄),对应16-18年PE55/49/43倍。我们继续看好公司长期战略布局的发展前景,短期股价波动或带来中长线配置机会,维持公司中长线“买入”评级。 风险提示。 航空公司直销大幅提升和佣金率继续下降的风险;出境游系统性风险(境外目的地政治动乱、恐怖袭击等);非公开股票方案推进具有一定的不确定性;增资收购标的未来发展存有一定的不确定性。

事项: 凯撒旅游5月8日晚发布公告:由于未能如期完成重组事项有关部门审批程序,公司决定终止本次重大资产重组事项并于9号复牌;公司同时发布非公开发行预案,拟向包括海航旅游、宁波凯撒二期、宁波凯撒五期在内的不超过十名特定对象共募资资金80亿元。 评论: 终止重组收购首都航空,增发募资打造出境游全产业链项目 首先,公司于2015年11月9日开市起停牌拟进行重大资产重组,后经披露,公司原计划通过发行股份并支付现金方式收购北京首都航空有限公司与北京首都航空控股有限公司的控股权,此举将有效整合上下游旅游资源,打造航旅一体化模式。但由于未能如期完成有关部门审批程序,收购最终宣告终止,并且公司承诺自复牌之日起6个月内不再筹划重大资产重组。我们预计此次收购失败主要由政府部门审批未能及时完成等不确定性因素所导致,公司战略方向并没有发生太大变化,长期来看,航旅一体化以及全产业链布局仍将是公司主要发展方向。 同时,公司拟向包括海航旅游、宁波凯撒二期、宁波凯撒五期在内的不超过十名特定对象发行非公开发行股票募集资金80亿元,用于建设国内营销总部二期项目、公民海外即时服务保障系统项目、凯撒邮轮销售平台项目和凯撒国际航旅通项目。其中,海航旅游认购金额不低于人民币20.0亿元,宁波凯撒二期认购金额不低于人民币8亿元,宁波凯撒五期认购金额不低于人民币7亿元,其中宁波凯撒二期、宁波凯撒五期的实际控制人为公司持股股东凯撒同盛董事长陈小兵,此外,三者认购的本次发行股票自发行结束之日起三十六个月内不得转让,限售期相对较长。公司控股股东及管理层参与此次认购一方面将有利于管理层与上市公司利益的长期绑定,同时,也表明公司大股东对公司未来长期良好发展的坚定信心。且本次发行不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化,海航旅游仍将为公司控股股东,慈航基金会仍将为公司实际控制人。 最后,本次发行的定价基准日为公司审议本次非公开发行的股东大会决议公告日,发行价格将不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%。因此,本次公司非公开发行定价相对灵活,将有利于公司后续定增的顺利展开。但需要提醒的是,由于后市不确定性以及公司停牌前股价处于相对高位所带来的一定补跌可能性,公司的最终增发股份数必将随股价波动而具有不确定性,也带来增发股份摊薄效应的一定不确定性。 募投项目分析:募资80亿,深耕出境游全产业链 本次非公开发行募集资金将用于建设国内营销总部二期项目、公民海外即时服务保障系统项目、凯撒邮轮销售平台项目和凯撒国际航旅通项目。募集资金所投资项目主要涉及公司线下门店开发,出境目的地服务,以及邮轮、包机等上游要素,既是对公司现有业务的优化升级,也是对公司全产业链战略计划的全面落地。 1、国内营销总部二期项目:大力推进线下零售网络布局,有效完善O2O布局 国内营销总部二期项目主要以“门店营销网络+全网营销及客户关系管理”相结合的模式构建凯撒旅游国内营销总部。门店营销网络由凯撒旅游体验店、升级版体验店、凯撒到家店和凯撒mall组成。一方面,项目将依托凯撒旅游的区域优势,进一步加快凯撒旅游体验店的全国布局,逐年建设覆盖多个城市150家“凯撒旅游体验店(二代店)”。同时,新建28家“升级版体验店(三代店)”、1000家“凯撒到家店(四代店)”和5家“凯撒mall”,最终实现包含多种店型且能覆盖全国的凯撒旅游线下零售网络。 未来这一系列新建门店有望成为凯撒旅游核心服务主体,其中,“凯撒到家”是公司于2015年12月联合北青社区传媒打造的主要定位为社区旅游综合服务平台,平台将以社区网点以及线上平台为载体,面向社区,打造出境旅游“最后一公里”的服务体验。在此平台下,居民从传统的参团旅游,转为以社交出游为特色、享受便利服务为特点的社区旅游,而合作方北青社区也将逐步开放北青旗下遍布京城高档社区的150家社区驿站,未来有望形成“丰富产品+零距离服务+线下社交+基于同一场景的关联服务”的当下解决旅游服务入口的完整方案。 此外,我们发现公司将使用7,138万元用于采购VR头盔、VR体验舱(单/双人)、话题型道具等,用于升级线下体验店,未来凯撒线下体验店有望利用旅游与VR的结合,增强旅游产品的预体验效果,加强服务水平,并有望有效提升产品的销售能力,增强线下门店效率。 综合来看,该项目的实施一方面将使得公司旅游服务人群不断扩大,营业收入不断扩大;另一方面,全国范围内的千店布局将帮助公司实现规模经济效应,使得公司具有更强的议价能力。并且,通过与关联公司的在线度假分销龙头——途牛的合作,搭建线上度假业务平台,提升O2O水平。 2、公民海外即时服务保障系统项目:打造领先的出行旅游服务平台,推进自由行布局 公民海外即时服务保障系统项目主要通过线上旅游网站、APP/移动端网站、实体门店、联络中心等多种载体为客户提供全球范围内综合旅游信息查询与预订和全程式旅游场景服务体系。具体服务内容主要包括:建立在全球7*24小时联络中心的基础上,提供全球出行服务支持,基于LBS与POI信息库的出行场景信息服务、基于语音/文字/AR等形式的智能旅游服务助手,全球应急支持和保障服务等。 借助这一平台的打造,公司有望顺势切入自由行市场。当前出境游市场已有越来越多的游客选择自由程度更高、个性化程度更高的自由行。而凯撒旅游在未来的自由行布局中,一方面,将依托大股东旗下丰富的上游资源优势,为游客在境外提供“火锅”式的自助游服务选择,有效保障自由行旅客多元化服务要求;另一方面,通过24小时多媒体服务、境外当地服务网络服务和全球问答服务、旅游综合查询与预订(机票预定、酒店查询、餐饮服务、租车服务、签证服务、门票服务和城际游等),充分满足自由行客户的需求,推进凯撒旅游度假自由行市场业务发展。目前,针对中国游客的全球境外出行旅游服务平台还十分稀有,因此凯撒旅游的全球综合服务与保障平台的构建对华人游客尤其是中国游客的出境旅游服务体系的开拓具有划时代的意义。 3、凯撒邮轮销售平台:大力开拓邮轮蓝海市场,打造中国邮轮第一品牌 邮轮项目拟依托凯撒旅游与全球各大邮轮公司建立的深度合作关系,特别是与MSC邮轮达成全球顶级战略合作伙伴关系,建设线上的数字化邮轮体验中心和线下的邮轮体验中心,全面覆盖天津、上海、香港、厦门等母港口岸,通过在全国主要城市建立60个“邮轮体验中心”为消费者提供一体化的邮轮服务。 邮轮产业进入爆发式增长期,资本化布局抢占先发优势,在过去五年时间内,我国邮轮行业呈现出45%以上的爆发式增长,根据中国交通运输协会邮轮游艇分会(CCYIA)提供的数据显示,2015年中国大陆邮轮预计运营629航次,增长34.98%,预计全年出入境邮轮旅客248.05万人次,增速达到43.89%。考虑到我国邮轮旅游渗透率仍只有不到0.02%,未来,受益于消费升级、人口结构变迁以及政策推动等因素影响,我国邮轮市场仍有着极为广阔的发展空间。我们预计未来5年我国邮轮市场有望保持30%以上的增速,并在2020年接待邮轮游客达到900万人次以上。 目前,凯撒旅游已经正式成立了自己的邮轮品牌——凯撒邮轮,并计划在未来三年将累计投入不少于50亿元用于采购优质邮轮资源,搭建全国性的、线上线下一体化的邮轮体验中心,力争打造全国最大的线上线下一体化的邮轮销售平台,并依托于凯撒旅游全国性的网络布局,全面覆盖天津、上海、香港、厦门等母港口岸,在全国主要城市建立60个“邮轮体验中心”,未来有望占有中国邮轮市场不低于25%的市场份额。 今年5月1日,MSC抒情号已于上海邮轮母港开启了连续不间断航行245天,预计共运营54个航次的中国之行,本次战略合作也将是迄今为止中国邮轮史上邮轮公司与旅行社达成的时限最长、规模最大的合作。同时,有别于普通意义上旅行社与邮轮公司的包船合作,双方将在人才培训、设施改造、服务设计、服务运营保障、船上商品等诸多方面展开深度合作。同时,借助大股东海航旅游旗下海航邮轮(曾运营本土首艘邮轮“海娜号”)的丰富邮轮服务及运营经验,公司有望树立本土邮轮运营品牌先发优势。目前,凯撒旅游的邮轮业务已经处于行业领军企业的位置,其市场占用率和产品研发能力、服务水平均为行业领先水平。 与此同时,凯撒旅游与全球各大邮轮公司建立的深度合作关系,除与MSC邮轮的全球顶级战略合作伙伴关系以外,还与众多知名邮轮公司((MSC邮轮公司、皇家加勒比邮轮公司、歌诗达邮轮公司、公主邮轮公司、庞洛邮轮,Oceanwide,北冕号等)等)有着深度合作,这都将为未来公司逐步扩大凯撒旅游在中国邮轮市场的影响,不断提高市场占有率,并努力将凯撒邮轮打造成为中国第一邮轮品牌带来保障。 4、国际航旅通项目:加速打造航旅一体化,深化全产业链布局 凯撒国际航旅通业务主要依托与航空公司合作包机构建的线下航旅通业务中心和线上航旅通管理平台开展。项目旨在拓展凯撒旅游国际航旅业务、深化凯撒航旅服务产业链、降低游客出境旅游成本、提高凯撒旅游综合竞争力,进一步深化凯撒旅游全产业链布局。其中,线下航旅通业务中心主要通过与航空公司合作包机、优化调整旅游航线、提升客机利用率实现降低运营成本,并达到以低票价刺激旅行市场,拓展国际旅游市场的潜在消费力。而线上航旅通管理平台是凯撒国际航旅通项目的信息化管理平台,主要包括包机航线管理,票务政策管理、收益管理、机票订单管理、客户管理和财务管理等功能。国际航旅通项目不仅将发挥凯撒旅游产品既有优势,并有望进一步融合旅游、航空和互联网等关键要素。 此前,公司参与收购的航班管家目前与7大空管局签有合作协议,拥有较为准确的航班信息,并且在流量变现能力上,公司通过嵌套在航班管家及高铁管家内的“虚拟商城”实现B2C用户消费,并获取的用户消费数据,根据用户需求,发展C2C伙力平台(伙力食、伙力接送机),实现基于场景化的精准服务。未来,还有望连通上市公司旗下各大业务,打造出用户消费闭环。对于开拓线上市场、以移动端为入口获取C端客户、实现旅游资源的重组再分配都具有积极意义。 因此,未来借助国际航旅通项目所汇集的上游包机资源,以及航班管家在渠道端流量导入,公司有望打通航旅消费闭环,并且在门店网络和邮轮平台的基础上通过航旅平台不断完善凯撒旅游全产业链商业模式,并以此有效提升凯撒旅游整体毛利率水平。 终止收购首航无碍长期战略发展,定增项目有望深化全产业链布局,维持中长线“买入”评级 假设按公司停牌前收盘价计算,预计本次定增将发行股份2.91亿股。考虑股份全面摊薄影响,预计公司16-18年EPS0.26/0.33/0.41元,对应PE105/84/67倍。虽然,本次收购由于未能如期完成有关部门审批程序,宣告终止,但公司整体战略方向并没有发生太大变化,长期来看,公司仍有望围绕全产业链布局加快资本运作和布局。同时,本次增发80亿定增项目有望深化公司全产业链布局:通过国内营销总部项目大力推进线下零售网络布局(共计建设1183家不同类型的线下零售门店),并可通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假业务平台,提升O2O水平;通过国际航旅通项目将继续加速航旅一体化的进程(参股航班管家),提升盈利水平;通过凯撒邮轮项目则有望加快打造国内邮轮第一品牌;而公民海外即时服务保障系统项目,则有效帮助打造领先的出行旅游服务平台,推进自由行布局。 公司停牌期间,深证成指下跌17.71%,中小盘指下跌20.59%,申万休闲指数下跌12.48%,同时,对标公司众信旅游停牌前股价对应16年摊薄后PE82.4倍,因此预计公司复牌后有可能将面临一定程度补跌。但从公司一季报表现来看,公司业绩增长64.24%,表现亮眼,预计今年以来出境游的诸多影响因素(恐怖袭击,指纹签证等)好于市场悲观预期。同时,中长期来看,我国出境游渗透率依然较低,特别是出国游依然空间巨大,公司作为民营的全产业链出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。综合来看,我们认为公司出境游全产业链模式仍将为公司带来持续看点,短期或有补跌将带来中长线买入机会,维持“买入”评级,建议待股价企稳后积极布局。

一季度业绩增长17%,基本符合预期 一季度,公司实现营收23.75亿元,同比增长6.38%;实现归母净利润7911万元,同比增长16.55%(扣非后增长15.40%),EPS0.11元。 乌镇高基数下高增长,彩票、遨游网等业务拖累业绩增速 一季度,乌镇客流、收入增长约52%,高基数下依然高增长(15Q1收入增40%+),显示乌镇模式的强大魅力,预计业绩增长40%+(少数股东权益已翻番),是公司收入/业绩增长的核心。古北水镇客流/收入增216%/197%,但由于成本费用增加,预计同比略减亏(去年Q4转固增加)。会展收入增26%,但由于部分大项目尚未结算,预计业绩基本持平。酒店收入略增。与此同时,旅行社业务承压,遨游网亏损预计增加(去年同期遨游网的投入逐季加大,15Q1相对较低),彩票业务贡献下滑(政策影响),拖累了整体收入和业绩增速。公司毛利率增2.78pct(高毛利率的景区业务占比提升),而期间费用率则增加1.70pct,其中销售费用率增加1.03pct(遨游网投入加大),管理费用率增加0.52pct(折摊增加等),财务费用率增0.15pct。 短看业绩反转有望逐季体现和迪士尼主题,长看景区轻资产扩张 我们认为,伴随遨游网在控制中谋发展,加之乌镇住宿提价+迪士尼外溢效应有望从Q2开始体现,以及古北水镇效益的逐步释放,会展收益的逐步确认等因素,公司Q2开始业绩增速有望逐步向好,整体业绩增速反转有望逐季体现。同时,考虑迪士尼6月16日开园,公司有望直接受益迪士尼主题,未来值得期待。此外,公司未来还将侧重投资和管理输出相结合的轻资产模式,依托其旅行社网络,景区和酒店管理优势,积极在全国范围内复制扩张,拓展新的成长空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 业绩反转有望逐季体现+迪士尼主题,维持“买入”评级 暂维持公司16-18年EPS0.58/0.78/1.01元,对应PE33/25/19倍。公司“乌镇模式”在国内休闲度假古镇中首屈一指,有望持续受益于休闲度假游的爆发,且未来还有望推动景区轻资产复制扩张,拓宽成长空间。短期来看,公司业绩反转有望逐季体现+迪士尼主题,作为下一阶段稳健品种,建议可积极配置。

事项: 4月28日晚,锦江股份公告分别以17.488亿元收购维也纳酒店80%股权,以人民币80.0万元收购深圳百岁村餐饮80%股权。同时,公司4月29日晚发布一季报,2016Q1公司取得营收17.48亿元,同比增长92.30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长7.09%。 评论: 收购维也纳:收购中端酒店第一品牌,加速品牌多元化布局。 在行业整合以及国企改革的大背景下,锦江股份自去年收购法国卢浮酒店以及铂涛酒店集团之后,于近期再下一城,以17.488亿元收购维也纳酒店80%股权,以人民币80.0万元收购深圳百岁村餐饮80%股权。 收购方案简析: 管理团队有望得到保留,收购估值相对不高。 首先,从收购方案来看,本次公司交易对方为维也纳酒店及百岁村餐饮的实际控制人黄德满先生。黄德满先生目前直接持有维也纳酒店92.95%股权,并通过深圳市维也纳之星酒店管理有限公司持有维也纳酒店7.05%股权,同时持有百岁村餐饮100%股权。黄德满先生作为维也纳酒店集团创始人及CEO,拥有着极为丰富的中档酒店管理运营经验,并被誉为“中国精品连锁酒店第一人”。而根据相关媒体报道,本次收购完成后,维也纳原有品牌及权益有望保持不变,原管理团队和管理机制保持不变。因此,未来维也纳管理团队有望在公司乃至整个锦江集团布局中端酒店品牌的过程仍占据重要地位,以有效实现两大品牌有机结合,并充分发挥双方的优势与互补。 其次,从收购资金来源来看,根据公告披露,锦江股份收购维也纳资金来源为公司自有资金及银行贷款,而收购百岁村资金来源为公司自有资金。虽然公司未透露具体融资方案,但我们预计公司收购维也纳17.488亿元将主要来自于银行贷款,因此将对公司负债及财务成本等相关指标带来直接影响。我们假设公司17.488亿元全部来自于银行贷款,则公司负债率将由一季报数据77.28%进一步提升至78.21 %(暂不考虑推进中的再融资方案),同时,我们按利率4%~5%计算,则对应财务费用区间约为6996~8744万元。 最后,根据本次收购收益法评估结果,维也纳酒店股东全部权益评估值约为人民币22.12亿元,公司以此为作价依据,受让维也纳酒店80%股权的交易额为人民币17.488亿元,因此在本次交易中,维也纳酒店估值为21.86亿元,对应2015年静态约PE15.2倍。与A 股上市的酒店类相关上市公司相比,公司估值远低于PE 均值,显示收购估值相对合理。 维也纳:中端酒店第一品牌,高直销占比带来客户高粘性。 首家维也纳酒店于1993年于深圳市开业。作为中国精品商务连锁酒店第一品牌,公司一直致力于为客户提供健康、舒适的高附加值产品及良好的睡眠体验,形成了“舒适典雅、顶尖美食、豪华品质、安全环保、音乐艺术、健康助眠”六大品牌价值体系。15年公司在中国酒店集团规模50强中位列第7名,市场占有率为1.85%。公司目前旗下拥有已形成在营的5个品牌系列,包括维纳斯皇家酒店、维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智好酒店、维也纳3好酒店,此外正在筹备的品牌包括维也纳度假村酒店、维也纳好眠酒店、维也纳公寓以及维也纳大健康酒店,品牌丰富度相对较高。 从发展战略来看,维也纳酒店定位中端酒店,并在中国中端的酒店市场处于领军地位。公司拥有高科技创新深睡眠产品26项专利(已申请),并在多家第三方机构排名中连续获得中端连锁酒店品牌排名第一的位置。同时,公司秉承加盟发展模式,目前,加盟店占比占绝对多数。截止本次收购评估日,公司已开业直营店46家,有效加盟店519家,其中已开业的加盟酒店257家。 公司起步于深圳,一直以来的主要经营范围为华南地区,自2014年公司提出“百城千店”计划(在2017年底之前,在国内100个城市开出1000家门店)以来,公司目前已基本实现全国范围布局,在全国超过20个省直辖市、70多个大中城市拥有开业酒店303家。 从财务情况来看,维也纳酒店盈利能力相对较好,且近年来保持了较快的增速。2015年公司取得收入14.62亿元,同比增长25.84%,实现归属母公司净利润1.44亿元,同比增长高达169.21%,而在2014年公司营收以及利润增速分别为105.92%以及31.76%,业绩已连续两年翻倍式增长。 百岁村餐饮简介:中端酒店第一品牌,高直销占比带来客户高粘性。 深圳市百岁村餐饮原名为深圳市美悦餐饮有限公司,于2008年成立。公司系维也纳酒店的战略合作伙伴,同时也为维也纳酒店下属的直营店提供配套餐饮服务,公司目前在全国拥有分子公司36家,门店遍布深圳、上海、广州、东莞、佛山、长沙等大中城市,旗下共有“五稻香美食汇”、“五稻香大酒楼”、“星歌咖啡”、“华点1668”四大子品牌,另兼有面积1000平米的中央配送中心。2015年公司取得营收2.41亿元,同比增长18.39%,取得利润450.06万元,实现扭亏为盈。 收购效应分析:规模效应持续扩大,有效抢占中端酒店市场。 1、持续扩大规模优势,占据中端酒店蓝海市场先发契机。 根据盈碟咨询发布的《2016中国酒店连锁发展与投资报告》显示,截至2015年底,按已开业客房数排名,锦江酒店集团在全国酒店集团中排名第一,市占率13.14%,铂涛酒店集团排名第四,市占率9.18%,维也纳酒店就按排名第7,市占率达到1.85%。同时,在三者下属的锦江之星、7天品牌以及维也纳酒店在连锁型酒店中同样拥有较高的市场占有率。而完成收购后,锦江股份旗下酒店有望在连锁酒店品牌中占据约15%的市场份额。因此公司将在继续保持全国第一,全球第5大的酒店集团地位的基础上,进一步扩大规模优势,行业话语权和引领地位继续提高。 锦江股份在2013年正式确立了向中端连锁酒店品牌转型的战略思路。目前,公司在中端酒店市场上的布局主要依靠于旗下的锦江都城品牌,截止2015年锦江都城品牌旗下开业酒店共计32家,与竞争对手比较,规模优势相对有限。而维也纳酒店作为国内中端商务酒店领先连锁品牌,在全国超过20个省直辖市、70多个大中城市拥有开业酒店303家,与锦江股份能形成较好的产品互补。因此,本次收购维也纳酒店,上市公司将进一步增加公司中端品牌数量,扩大公司中端酒店市场占有率,拓展有限服务酒店市场的服务深度和业务广度,使得公司品牌层次更加完善,品牌细分更加多元,并且进一步提升公司市场竞争力。 2、加速完善高、中、低酒店市场全覆盖,区域布局进一步完善。 在完成收购铂涛集团之后,锦江目前已拥有多达25个品牌。在有限服务酒店市场基本完成了对高端、中端以及经济型酒店的全品牌格局的覆盖。但从品牌结构来看,公司品牌布局仍以经济型酒店占据绝对主导。而本次计划收购的维也纳酒店已形成在营的5个品牌系列。因此上市公司在收购完成后,品牌系列更加丰富,加强了对有限服务酒店的高、中、低不同层次的覆盖,并借此进一步加强上市公司的品牌影响力。 此外,通过本次交易上市公司同时也将拓展在全国其他地方的业务分布,区域分布有望更为合理。维也纳酒店在以公司总部深圳为范围内的华南地区具有相对优势,截止2015年12月31日公司在华南地区共有酒店181家,占比达到59.74%。 而锦江集团下的国内酒店主要集中在华东地区,根据其2015年年报数据约占总数的49.3%,而随着本次收购以及前期铂涛酒店的并表,公司旗下酒店的国内的区域分布有望变得更为合理,全国布局更加完善。 3、借鉴优质会员体系,加速直销平台建设打造。 目前经济型及中端连锁酒店大多实行会员制,提供会员价格和服务。从公布的数据来看,截至2015年12月31日,锦江之星会员总数达到2,323.6万人,在收购铂涛之后锦江整体的会员人数有望超过一亿人(铂涛会员约为7500万人),而维也纳拥有各类会员共计1,250余万人,其中活跃会员为157余万人,因此收购完成后会员总量有望进一步升,同时借助维也纳中端酒店的优势会员体系,有望显著提升公司会员的消费粘性,并借此提升直销渠道的收入占比,上市公司将有效降低对OTA 的依赖,并增加收入来源。 未来,锦江股份将继续致力于打造全球酒店直销平台,完善直销渠道的功能,加强互联网技术的应用,推动“互联网+酒店”的战略落实,让直销平台成为公司品牌的核心竞争力,提高会员对直销平台的依赖性和忠诚度,吸引更多优质投资者及加盟商参与,整体提升锦江股份旗下酒店品牌价值。 4、盈利能力有望提升,显著增厚公司业绩。 根据前文分析,截至2015年12月31日,维也纳酒店实现合并营业收入146,157.28万元,合并净利润14,399.23万元;百岁山餐饮的营收2.41亿元,合并净利润450.06万元。可以看出两者盈利能力相对较强。因此,从盈利分析的角度,首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的营收及业绩增厚相对较为显著。交易完成后,按2015年年度计算(暂不考虑铂涛收购影响),上市公司的营业收入由55.63亿元增加到73.05亿元。而归属母公司所有者的净利润由6.38亿元增加到7.86亿元(暂不考虑财务成本)。因此在本次交易完成后,上市公司的资产规模将进一步扩大,持续盈利能力也将得到提高。 一季报业绩保持稳定增长,有望继续受益迪士尼及国企改革。 公司4月29日晚发布2016年一季报,公司取得营收17.48亿元,同比增长92.30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长7.09%,扣非下降81.90%。其中,一季度收入大幅增长主要原因一是公司收购的铂涛集团81.0034%股权正式实现并表,同时,15年3月份并表的卢浮集团今年第一季度同比新增两个月份营业收入。若剔除两者影响,公司原有有限服务型酒店取得客房收入仅增长8.13%,预计与客房出租率、首次加盟费下滑,以及收购整合带来费用增加等因素影响。不过,中端酒店品牌锦江都城发展态势迅猛,营收实现2,761万元,业绩1,456万元,较去年同期扭亏且大幅增长。 综合来看,公司业绩增长7.09%的主要来源一是公司取得出售长江证券股票所得税前收益比上年进一步增加,二是公司取得的四地肯德基业务投资收益的增加,两者带来投资收益增长27.48%。从期间费用率来看,公司销售/管理费用率分别下降5.90/0.98pct,体现公司管控能力的提升,但财务费用率上升3.32pct,主要受收购卢浮、铂涛中介费用及利息支出等影响,目前正积极推进定增(增发底价29.45元/股,募资不超45.18亿元,证监会已批准),进而部分缓解公司财务压力。 未来,迪士尼仍然是公司短期内最大看点。根据我们国信旅游小组前期发布的迪士尼专题报告《上海迪士尼渐行渐近,掘金主题正当时》,我们参考香港、日本迪士尼开业的影响情况,迪士尼乐园游客过夜游需求显著,消费能力强,可显著提高区域酒店Revpar 水平,同时,对本地餐饮业也有显著带动(肯德基),此外,我们通过对世博会期间上海酒店平均房价以及出租率的提升情况观察发现,区域型盛事对本地酒店业有着显著的外溢影响。预计公司将显著受益本次迪士尼开园带来的外溢效应。同时,上海所有的酒店类品牌中仅有锦江股份在A 股上市,因此锦江股份有望成为A股迪士尼最直接的受益标的。从过往经验来看,迪士尼等主题投资周期有望开业前6-9个月启动,中间即使出现阶段性的大幅调整,但之后市场情绪仍然能推动个股持续走高,直到开业前夕达到最高点。 其次,公司14年底引入弘毅投资,已率先进行了混合所有制改革。而在未来,我们主要关注其可能在市场激励约束机制、员工持股方面的改革措施。一方面,2010年,公司曾经在子公司锦江之星层面推行过管理层股权激励。从激励效果来看也取得了一些成效。2014年底,这一轮股权激励方案到期,因此在2015年以来,公司已经迎来新一轮股权激励的实施窗口。并且,考虑到弘毅战投入股以及上海国资委的支持态度,以及同属上海国资委旗下的上海梅林、百视通近几年在股权激励方案上的已有实践,因此,我们预计公司新一轮的股权激励方案有望在激励对象范围和激励力度上进一步突破。 中档酒店布局有望成公司重要战略方向,短期兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级。 暂不考虑本次收购融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,假设维也纳下半年并表,并前次考虑增发摊薄影响,预计公司16-18年EPS1.06/1.33/0.54元/股,对应PE38/30/26倍。我们认为,公司在完成本次收购维也纳酒店后,不仅将有效维持国内酒店行业霸主的地位,同时也有望提高公司品牌多元化,并有效扩大公司中端酒店市场占有率,使得品牌细分更加多元,进一步提升公司市场竞争力,同时,从公司年报及一季报情况来看,作为公司中端酒店布局品牌的锦江都城经营情况十分靓丽,此次收购也表明公司未来将加速布局中档酒店市场,并将其发展成为公司未来盈利的主要增长点。并且,伴随收购后公司会员体系扩张和完善,未来有望打造一站式的会员服务平台,其直销系统也有望显著改善;最后,公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,随着迪士尼开园时期(6月16日)的临近,公司有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,维持“买入”评级,再次建议投资人在迪士尼开业前积极关注,择机增持。

一季报业绩增长22.42%,符合预期 公司16年Q1实现营收2.28亿元,同比增长63.87%,实现归母净利润4189.95万元,同比增长22.42%。业绩增速保持较快增长,基本符合此前预期。在行业震荡和战略重大转型的背景下,收入层面的增长依然表现令人表现,预计主要受益于票代业务行业集中度进一步提升以及金融业务的持续靓丽表现。毛利率下降14.97pct,预计与机票佣金率下降、转型的旅行社业务毛利较低以及金融业务增加借贷比例等因素有关。期间费用率下降7.94pct,其中销售/管理费用率分别下降了3.61pct及4.88pct,显示了公司良好的运营效率,而财务费用率增加0.55pct,预计与公司对旗下金融板块中的小额贷及P2P业务增资致短期贷款增加所致,但增幅较年报数据有所收窄,未来公司有望通过对公司融资结构和资金规划进行进一步完善以继续降低这财务成本,提升盈利能力。 转型期业绩如期平稳过渡,“旅游×互联网×金融”布局有望加速 从15年至今的情况来看,作为公司业务转型关键期,一方面,公司机票业务在行业大变革的背景下,仍取得了较为稳定的业成绩,15年销售额达287亿,收入5.87亿,在机票B2B领域取得了龙头地位;其次金融业务持续亮眼,收入占比达到近36%,增速超过200%,利润相比去年大幅增加。同时,公司盈利水平则有所下降,一方面受机票行业政策收紧的大背景影响,佣金率有所下降,另一方面也是公司从小机票到大旅游的升级转型的客观需要。未来,随着腾邦对喜游收购的完成,公司有望加速进军出境游全产业链,其主业与欣欣旅游以及喜游国旅三者也有望实现乘数效应,有效夯实公司大旅游生态圈布局。并且,随着机票代理主业的政策企稳及集中度提升,以及金融板块布局的持续完善,公司的业绩有望在今年继续保持较为稳健的增长,其在“旅游×互联网×金融”的布局也有望日益完善。 战略布局成果初显,看好中长线投资机会,维持“买入”评级 假设喜游下半年并表,且考虑增发摊薄影响,预计16-18年EPS为0.36/0.52/0.58,对应PE55/38/34倍。我们认为,15年作为公司“旅游×互联网×金融”战略实施的元年,公司基本实现了业务转型期的业绩平稳过渡,机票业务在行业政策大调整的背景下实现了市场份额、销售额齐升的态势,同时,金融业务布局日益全面,分别取得了再保险、相互保险,保险经纪等牌照,收入及利润占比持续大幅提高;未来,随着票代政策趋于稳定及市场集中度提升,有望利好公司长久发展。并且,在未来顺利完成收购喜游国旅后,公司在“大旅游”方向的布局规划有望逐个落地。我们继续看好公司长期战略布局的发展前景,目前公司股价已低于喜游国旅定增价23.72元,建议投资者积极把握中长线配置机会。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率继续下降的风险;出境游系统性风险(境外目的地政治动乱、恐怖袭击等)。

2016年Q1业绩增长515.73%,处于业绩预告上限 2016年Q1,公司实现营收2.41亿元,同增14.17%;实现归母净利润1603.35万元,同增515.73%,EPS0.03元/股,处于此前业绩预告上限。 门票恢复正常及客流增长力促公司Q1业绩高增长 今年一季度,公司业绩较15年同期增长超过5倍,一方面源于15年Q1(春节黄金周除外)峨眉山景区门票实行半价优惠(旺丁不旺财),而今年同期恢复正常价格;另一方面也源于高铁效应带来的客流持续稳定增长。公司一季度业绩较2014年同期增长62.2%,处于近年来最好水平。综合来看,公司毛利率上升6.12pct,预计主要与景区门票/索道业务毛利率提高有关(去年Q1门票打折有所影响);期间费用率增0.67pct,主要由于管理费用率增长1.57pct所致,而销售费用率下降0.93pct,财务费用则微增0.03pct.。 交通改善助推客流稳定增长,再融资及资源整合预期有所强化 Q1公司业绩表现亮眼,为公司全年表现开了好头。考虑到公司15年业绩受费用增长影响明显,16年业绩具有较大弹性。总体来看,交通持续改善有望力推全年客流的稳定增长,成渝高铁+“大小循环”的持续推进将不断扩大景区接待潜能。同时根据地方政务新闻,今年5月大峨眉国际旅游环线“柳江-零公里”有望全线通车,其中柳江古镇作为集散地地位凸显,预计柳江项目今年下半年至明年上半年有望启动,在此背景下,公司未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营的作用将逐步强化,带来持续的业绩释放动力,并带来养老养生题材。 公司系四川唯一的旅游上市公司平台,未来也存在整合区域优质旅游资源预期,且兼具国企改革(环保车注入/体制改善等预期)题材。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期 业绩有望超预期,区域资源整合及再融资预期强化,维持“买入” 暂维持公司16-18年EPS0.44/0.53/0.61元,对应动态PE28/23/20倍。我们认为,随着交通持续改善,公司全年客流有望保持快速增长,且柳江项目逐渐启动背景下,公司区域资源整合以及再融资预期有望不断强化,进而带来持续的业绩释放动力,且公司具备纯正养生养老题材,维持“买入”评级。

2016Q1公司业绩增长304%,增势迅猛。 一季度,公司实现营收3.01亿元,同比增长39.75%,实现归母净利润5779.55万元,较15年一季报的高基数(15Q1业绩已是前五年最高值)仍然增长303.70%(扣非后业绩增长352.12%),EPS0.12元,增势迅猛。 Q1客流高速增长,成本费用控制+华安证券分红大增助推业绩爆发。 一季度,黄山风景区共接待游客62.29万人,同比增长33.91%(天气良好,高铁效应延后释放),是驱动收入增长的核心。玉屏索道和玉屏楼宾馆开业(去年同期停工改造)进一步加速收入增长。同时,预计旅行社业务和地产业务也保持良好增势。此外,华安证券分红暴增带动投资收益增长148%,加速业绩增长。 整体而言,公司毛利率同比增加10.22pct,与高毛利的门票/索道业务占比提升以及门票、索道自身毛利率增长有关。而期间费用率同比下滑5.30pct,控制良好,其中管理费用率下降2.89pct,财务费率降2.37pct(归还贷款和短融券利率较低),而销售费用率在地产业务推广增加下整体仍微降0.04pct。 产业与资本积极互动,整合区域资源和外延扩张预期强烈。 公司未来有望由单一景区发展转向全域旅游的发展,重点开发“东黄山+山下小镇”。前者将承接杭黄高铁开通带来的客流增量(预计18年通车),后者拟打造成类似新西兰的皇后小镇,承接休闲度假需求。同时,公司积极推进外延扩张并加大资本合作,一是引入战投祥源集团(项目储备孵化),花山谜窟也有望引入战投,二是与北京含元资本合作增强产业与资本的互动,显示公司在做强主业和做大市值上态度积极。并且,本次公司还公告拟发债8亿元,未来有望进一步加速公司外延扩张。此外,华安证券4月27日IPO 成功过会,公司持有华安证券1亿股(占比3.54%),未来也有望直接受益。 风险提示。 客流增速可能低于预期;新拓展项目盈利能力不及预期;系统性风险。 新领导新气象,区域整合和外扩张预期强烈,维持“增持”。 上调公司16-18年EPS0.82/0.98/1.13元,16年PE32倍。新领导履新后公司谋发展态度明确,高铁通车夯实客流基础,产业与资本互动下公司整合区域资源和外延扩张预期强烈,华安证券IPO 过会或带来短期情绪支撑,维持“增持”。

两大景区表现靓丽,未来有望以投资和管理输出相结合的模式进行景区轻资产扩张 乌镇景区:2015年收入增17.38%,业绩增30.12%,门票、酒店及其他收入分别占比约50%、40%、10%,全年入住率约75%。16年看点:1、景区内涵不断丰富(戏剧节、艺术展、话剧《大先生》开始全国巡演等),知名度不断提升:2、酒店提价,单间提价约100多元;3、乌村项目特色鲜明,定位乡村旅游的休闲度假模式,包括各类特色活动,采取一价全包的套餐形式,依托乌镇800万客流,前景看好;4、迪士尼带来外溢效应。 古北水镇:2015年是开业的第二年,实现营业收入4.62亿元,净利润4701万元,首次实现盈利,全年接待游客147万人次,同比增长50.85%。2015年,古北水镇门票收入占比在40-45%,酒店占比约45%左右,电瓶车、商铺、游船等占营收10%左右,全年酒店入住率约45%。16年看点:1、景区内涵持续丰富,已推出温泉,两条街和童玩馆等均已开出,今年望京街也会推出;2、依托马拉松、综艺节目等方式继续提升景区知名度和远程客流(主要是团客);3、16年一季度古北客流增势良好,但由于去年Q4开始转固增加,预计古北水镇Q1减亏,全年有望获得良好业绩表现(此外古北地产结算也会给古北项目贡献部分业绩)。 公司未来景区投资会侧重投资和管理输出相结合的轻资产模式。目前公司景区投资方面主要包括乌镇、古北水镇及濮院三个重资产项目,优势是壁垒高,品质可控,过了盈亏平衡点后增速快,但缺点是建设期、培育期长。公司目前已经成立了景区事业部,重点在目的地资源布局方面(以国内为主),有专门的团队在全国各地大量的看项目(依托青旅在旅行社、景区和酒店业务的优势,很多项目都希望与公司合作).公司未来希望寻找一些有一定基础的景区,通过投资和管理输出相结合的方式进行运作。 旅行社业务(遨游网)在控制中谋求发展,遨游网未来不排除引入战投,会展业务整合升级 2015年,旅行社业务(含遨游网)亏损约1亿多,对公司业绩影响较大。虽然旅行社业务经济效益不理想,但考虑到旅行社业务对公司而言不仅品牌优势突出,可以提供现金流,更重要地是可以为公司其他业务提供支撑,公司2016年旅行社业务投入会根据市场和运营的情况有所控制,整体思路是控制中谋求发展。遨游网一直不排斥引入战投,但不能一蹴而就。同时,公司旅行社业务有70%系出境游,未来也并不排除去海外寻找优质资产进行合作或并购。 会展业务2015年整合升级为营销平台,包括传统的活动管理(传统会展)、公关传播、体育营销、博览会运营等四大板块业务,预计2016年5月挂牌新三板。2015年净利率提升主要是由于机票预订业务会计确认方式改变(机票预订业务开始仅将手续费部分确认为收入,而非交易额)。 业绩增速强反转预期+迪士尼主题,景区业务有望轻资产扩张,维持“买入”评级 维持公司16-18年EPS0.58/0.78/1.01元,对应PE33/25/19倍。公司“乌镇模式”作为周边休闲度假游经典品牌,将持续受益于核心城市圈休闲游爆发。公司未来依托自身旅行社营销网络、景区管理和酒店管理优势,未来有望以投资和管理输出相结合的轻资产模式在全国范围内进行景区扩张,强化景区板块看点,16年业绩高增长预期叠加迪士尼主题,攻守兼备品种,可积极配置。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

一季报增长103%,呈现强劲增长趋势 一季度,公司实现营收57,309.64万元,同比增长166.45%;实现归属于上市公司股东的净利润19,405.18万元,同比增长103.14%(扣非后增长136.51%), 处于此前业绩预告的区间范围内(90-120%),EPS0.13元。 杭州本部超预期增长,六间房并表且高增长助推业绩翻番 一季度,六间房预计实现收入2.50-2.60亿元,增长约80%,净利润估算近7000万元,同比预计翻番。并且,剔除六间房并表贡献,原有主业收入增长约50%, 业绩增长约30%,扣非后增长约50%。其中,杭州宋城本部依托营销强化、品牌影响力提升,业绩增长约60%,显示其成熟项目仍保持良好的增长动能,杭州乐园依托湘湖宋城景区3.18开业,Q1业绩增长约30-40%;丽江项目业绩增长约70-80%;三亚项目收入增30-40%,业绩增长约20%(去年Q1补贴1750万),扣非后业绩预计仍增长40%+。综合来看,受六间房并表带来的结构变化, 公司综合毛利率降2.81pct,期间费用率增4.04pct(销售/管理费用率分别+5.59/-3.90pct),财务费率增2.36pct,预计与收购六间房借款增加相关。 海外扩张即将拉开序幕,未来几年确定性高增长可期 公司公告拟出资5亿元在上海自贸区投资设立全资子公司,意在加快公司国际化步伐,剑指“世界演艺第一”、“全球主题公园集团前三”的目标,预示公司海外扩张即将拉开序幕。并且,多管齐下,公司未来几年有望持续高基数下高增长:16年六间房并表,三亚水公园、杭州湘湖景区开业助推高增长;17年上海、桂林项目有望开业,海外扩张有望掀起新一轮成长空间。此外,女子天团树屋女孩有望5.18发布,未来将打通线上线下演艺,打造女团全产业链闭环。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。 业绩持续高增长可期,短期催化剂有望陆续涌现,维持“买入” 略上调16-18年EPS 至0.67/ 0.84/1.02元,对应PE39/31/26倍(未考虑上海、桂林项目贡献)。公司未来几年业绩有望确定性高增长,海外扩张启航将打开新的业绩成长空间,短期女子天团等催化剂有望陆续涌现,维持“买入”评级。”

2015年业绩增长17.15%,基本符合预期 2015年,公司实现营收9.28亿元,同比增长100.14%;实现归属于上市公司净利润1.46亿元,同比增长17.15%。EPS0.11元,同时拟每10股派利0.3元。 金融业务推动收入高增长,多因素导致毛利下降明显 2015年金融业务仍是推动公司的业绩增长主动力,共取得营收3.41亿元,同比增长229.49%。其中,融易行小额贷业务实现营收2.70亿元,净利润达1.01亿元,同增191.08%,P2P平台实现营收5317.97万元,取得净利润2917.95万元,同比增加近84倍(14年9月上线)好于预期。商旅业务营收5.87亿元,同比增长62.94%。收入增速下半年明显好于上半年预计与机票佣金部分后返收入确认滞后有关。公司毛利率下降26.69pct,预计受新增旅行社业务毛利较低、金融业务增加借贷比例,以及15年机票佣金后返政策导致仍有部分收入确认滞后等因素有关;此外,期间费用率下降0.86pct,主要由于管理费用率/销售费用率分别下降了5.72pct/3.46pct,显示了公司良好的运营效率,财务费用增加5.01pct(公司对融易行、腾邦创投、腾邦梧桐等增资,短期贷款新增6.67亿元)。 “旅游×互联网×金融”成果初显,全产业链布局有望深化 15年作为公司“旅游×互联网×金融”战略实施的元年,公司首先整合收购了多家区域旅行社龙头,并通过八千翼及欣欣旅游两大线上平台,聚集了超过20万家中小旅行社,同时,通过自设收购并举的方式,取得了再保险、相互保险,保险经纪等牌照,金融布局日益全面;未来,随着航空公司提直降代以及同订同出等政策的推出,小代理商逐步向腾邦等大票代靠拢,市场集中度提升有望继续利好公司长久发展。并且,在未来顺利完成收购喜游国旅后,公司有望实现出境游全产业链业务布局,且为公司未来几年业绩增长带来显著贡献。 风险提示 航空公司直销提升和佣金率持续下降的风险;行业竞争加剧;并购整合风险等。 看好长期战略布局,积极把握中长线配置机会,维持“买入” 假设喜游7月并表,且考虑增发摊薄影响,预计16-18年EPS为0.36/0.52/0.58,对应PE55/38/34倍。继续看好公司长期战略布局的发展前景,目前公司股价已低于喜游国旅定增价23.72元。建议投资者积极把握中长线配置机会。