事项: 锦江股份公告:本公司在境外设立全资子公司作为收购主体,现金收购Star SDL Investment Co S.a r.l.拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。 评论: 收购盈利分析:兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本,整体增厚估计约9~13%。 本次锦江股份收购卢浮集团(GDL)100%的股权,其核心在于收购卢浮集团(GDL)的控股子公司卢浮酒店集团(LHG),收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权,并于交割日,根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值(5.4亿元),根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额(2.9亿元),合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。 从盈利分析的角度,我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用,自有资金的机会成本等的综合影响,其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示,交易完成后,公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元,EBITDA将从10亿元上升至19亿元(人民币)。 需要说明的是,从净利润的角度,2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日,LTM,下同)和2014财年,卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元,波动幅度较大,但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元,保持平稳增长。公司收购方案中也注明:“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。 在这种背景下,参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元,EBITDA为107.6百万欧元,且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时,参考公司企业报表及盈利预测,公司每年的折摊费用(DA)假设为3,950万欧元。综合来看,我们粗略预计标的公司2015年度(1月1日至12月31日)的EBIT为7000~7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。 再从财务费用的角度进行分析,从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看,欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚,通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式,我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间,即2~3%之间。 需要说明的是,从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看,截至2013年6月30日和2014年6月30日,GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元(主要包括Star SDL Ivestmet Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款(银团贷款)),整体对应财务费用为3656.8万欧元,据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。 从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。 其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。 综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。 收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。 卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。 首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。 其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。 其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。 收购风险分析:实际整合效应待观察,财务风险和汇兑风险等或需关注。 首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。 其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。 收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。 国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。 本次收购系公司“走出去”海外扩张战略升级。 作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。 此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店(2006.HK)表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。 本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。 由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议逢低增持。

评论: 大幅增资融易行,强化互联网金融平台。 今年以来,公司小额贷业务呈现快速发展态势,资金需求也不断增加。在此背景下,公司继2014年10月23日增资融易行(将其注册资本由2亿增至3亿元)后,12月24日公司又公告将认购融易行发行的短融券(发行最高额度2亿元,上市公司认购不超1亿元),本次公司更是继直接自有资金出资2亿元,将前海融易行的注册资本由3亿元增加至5亿元,大幅提高融易行可以使用的资金额度。我们认为,公司之所以大幅增资小额贷,一是由于自身小额贷业务的快速增长(收购成都八千翼平台等带动),二是为欣欣2015年B2B2C模式的大发展提前做好互联网金融方面的资金准备。截至2014年9月30日,融易行主营业务收入4326.53万元,净利润2101.85万元,资产负债率46.63%。我们预计公司2014年实现净利润有望超过3000万元,大大超出此前可研报告中预计的约2100万元。同时,考虑到注册资本大幅增加,2015年盈利有望实现加速增长。鉴于此,我们上调对融易行的盈利预测,预计融易行2014-2016年有望实现利息收入5775、8100、10400万元,据此测算有望贡献公司14-16年全面摊薄后EPS0.12/0.21/0.24元。 收购重庆新干线,“大旅游平台”战略继续深入。 公司拟将IPO部分募集资金和剩余超募资金共计5500万元增资重庆腾邦,后者将收购重庆新干线国际旅行社60%股权。 新干线旗下拥有两家子公司。分别是联丰航空和风行天下。联丰航空是重庆地区最大的机票代理商,年交易额约20亿元,综合规模位于全国同行前20名。公司此前收购的重庆机票代理商机票排名较靠后,借由本次收购,腾邦国际将成为重庆区域的龙头老大。风行天下也是重庆地区最大的线下组团旅行社之一,开展国内游和出境游业务,在全国有2000多家合作组团社,借助了联丰航空的机票资源优势,在国内与目的地景区,在日韩与目的地地接社形成了较为稳固的合作关系。风行天下也是目前欣欣旅游旗下欣旅通的大B(批发商)之一。新干线旅行社是区域机票代理龙头向综合旅游服务转形最成功的典范,通过收购新干线国旅也为腾邦全国区域网点从传统机票批发向综合服务商转型升级提供了样板。 此外,欣欣旅游网作为平台型B2B2C在线旅游公司,与上游的大B合作关系相对松散,通过收购重点区域的龙头组团社,腾邦有望将欣旅通的B2B平台打造地更为牢固,聚合更多优质组团社,快速抢占市场。 同时,本次收购作价对应2014年8倍PE,较此前收购机票代理商5-6倍的PE略高,但考虑到新干线在重庆的龙头地位,加之其综合机票代理和旅游业务,我们认为这一收购对价也比较合理。新干线2014年1-11月净利润573万元,预计全年600万元左右。此外,新干线目前办公面积约1200平米,其中555平米是租赁使用,剩余部分是自有物业。按照约1.2万/平米的价格,重庆新干线的整体评估值为5820万元,且重庆腾邦以694万元价格收购了其中555平米的部分,再租赁给新干线使用。新干线2015-2017年承诺业绩不低于880万、968万,1065万元,有助于增厚公司业绩。 欣欣旅游网B2B2C模式快速推进。 从我们跟踪了解的情况来看,欣欣旅游网2014年底入驻的旅行社已经超过8万家(根据欣旅通官网数据,截止2015.1.6已经达到84423家,而公司此前2015年计划入驻目标为10万家),入驻速度超预期。从欣旅通的情况来看,目前入驻合作的大B已经超过1000家,其中开展核心业务合作的也达到500多家,入驻速度同样超预期。2015年1月1日,新版欣旅通B2B网销系统全新上线,B2B闭环交易开始进入加速期。与此同时,近期欣欣旅游和旅游顾问的微信红包营销效果也大幅超预期,未来C2B模式也有望成为欣欣下一步旅游业务的重要看点(欣欣自身的B2B平台也为C2B定制模式提供强大的路径和货源支持)。 公司IPO募集资金已分配完毕,未来“大旅游+平台+互联网金融”战略推进或产生新的融资需求。 本次收购完成后,腾邦国际IPO所有募集资金使用完毕,未来公司将具有进一步融资必要条件。公司2015年“大旅游+平台+互联网金融”战略将持续推进,预计未来将有持续的并购预期(组团社、分销社、大数据、征信等),不排除产生新的融资需求。同时,“大旅游+平台+互联网金融”的持续深入和新项目可能的持续扩张不排除带来公司业绩持续超预期的可能性。 前期因市场风格切换而出现较明显回调,重新布局时点已经来临,维持“买入”评级。 考虑融易行盈利的超预期,加之增资后盈利有望快速增长,兼顾公司新收购重庆新干线公司贡献,我们上调公司14-16年全面摊薄后EPS至0.54/0.76/0.95元(其中融易行贡献0.12/0.21/0.24元,且欣欣旅游仅考虑12%股权部分所对应权益影响),对应14-16年PE45.8/32.5/26.0倍。公司此次增资融易行和收购重庆新干线,显示公司大旅游+平台+互联网金融”战略正继续深入。欣欣B2B2C模式近两月的快速推进,既显示出其独有业务模式的魅力,更有助于打开市场对其未来成长的想象空间。并且,围绕腾邦生态圈,腾邦梧桐并购基金预计2015年将持续加速并购扩张步伐。我们继续看好公司“大旅游+平台+互联网金融”模式的成长空间,15年预期仍是旅游板块最具股价弹性的品种之一。 公司此前股价出现剧烈回调我们认为主要源于市场风格转换带来的资金搬家,非基本面原因。但经过前期调整,公司的估值压力较前期已经有了明显释放,我们认为公司重新布局的时点已经来临,维持公司“买入”评级。中期上看200亿观点不变。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 近日,公司中免商城手机App正式上线。我们对中免商城手机App中商品情况及购买流程进行了梳理,并分类抽样对比了部分商品的价格情况,整体来看,中免商城价格优势显著,且100%品牌授权保障正品。稍嫌不足的是品牌(66个)含金量有待进一步提高(部分大牌提供商品类别有限),SKU数(1125个)也较少,未来尚存持续改善空间。 评论: 中免商城APP周末悄然上线,公司免税O2O业务初现端倪 本周末,中免商城的App版已悄然启用。从我们的注册购买体验来看,网站购买须手机注册用户,并仅支持在线支付(仅支持支付宝付款,但尚未开通接口权限),填写好收货人信息并可选择工作日or/and周末送货,可开发票(办公用品/日用品/其他)。换言之,一旦支付接口开通,整个购物流程已经可以有效完成。并且,我们发现,目前所有列示的商品均显示为“非行邮税商品”且总运费为0,商品价格为实际支付总价。 我们认为,虽然中免商城www.zhongmian.com(电脑网页版)未如期上线,但其APP版的悄然启用显示相关准备工作已经大体就位,正式推出或只是时间问题。同时,结合我们2014年2月25日报告《中国国旅-601888-全面电子商务化带来全新投资视角 14年迎来发展新起点》 的相关分析,公司新任董事长对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,本次中免商城App启用虽然只是初现端倪,但其背后代表着公司免税业务的线上化和移动互联化布局经过了一年左右的铺垫和酝酿后开始逐步开花结果,未来发展前景值得期待。 中免商城品类&数量:试水阶段SKU偏少,品牌差异度较大,未来仍有较大的提升空间 截止12月22日,中免商城目前已经上线的商品品牌和品类情况如下表1所示。具体来看,目前已上线品牌66个,女士商品品类有服装、鞋靴、箱包、腕表、配饰、美妆等6大类,男士商品品类有服装、腕表、配饰、香氛、箱包等5大类,其中手表、香水以及配饰中的太阳镜品类相对丰富。 从商品数量来看,目前商城已上线商品SKU约有1100个左右(剔除部分男女重复的商品),相对有限,体现出公司在试水阶段相对谨慎的态度。 从品牌知名度来看,一线品牌相对较为有限。国际大牌主要提供太阳镜(眼镜)、香水等商品品类,但是提供其他品类尤其是护肤品类仍相对审慎,也符合市场此前预期。服饰、鞋和箱包等的品牌品类相对较少,且多数以二三线品牌为主。此外,腕表的SKU虽然相对不少,但感觉多以时尚综合品牌的表类产品为主,专业级一线品牌仍然缺乏。 客观来说,从中免商城的品牌品类和数量来看,确实相对有限,我们认为这与目前中免商城仍处于摸索试水阶段有关。随着中免商城的逐步推广以及中免与国际品牌在线上业务合作的逐步加深,未来产品品类仍存有较大的提升空间,后续可持续跟踪关注。 中免商城商品价格比较:优惠力度相对较大,总体较具吸引力 总体来看,各商品品类较有税商品均有较大力度的优惠,如表2所示,其中香水类(5-6折)、服饰(4-6折)、鞋靴(5-6折)等品类商品的价格优惠力度相对较大。 具体从各品类的商品来看,我们从各个品类抽样筛选2-3件商品进行比较,结果如下所示。 1、从服装和鞋靴类来看,目前这两类商品较有税商品价格优惠力度较大,且多数略优于天猫国际或淘宝全球购的价格。考虑到相比淘宝全球购或天猫国际渠道相对复杂,中免商城本身的正品保证优势,且可开具发票,价格吸引力较大。 2、香化类商品:香水类的价格优势较显著,但护肤品价格优势相对平平。如下表所示,中免商城上的香水类不仅品牌和SKU相对较丰富,且产品价格多数小于或等于唯品会的商品价格,且多数也低于海免免税易购的价格,价格优势较为显著。而护肤品类只有MEDSPA、BORGHESE(贝佳斯)两个品牌,非常有限,价格优势较聚美优品和京东等也各有不同,正品背书或可以增加其竞争力。 3、箱包类商品,如表7,主要以Fjallraven(瑞士北极狐)品牌为主,较天猫官方旗舰店和京东价格优势较显著,但略逊于淘宝全球购的价格,但考虑淘宝全球购并非完全保证正品,因此单从目前的品类来看箱包类价格优势也较显著。 4、腕表类商品,如表8所示,虽然在品牌上有不足,但在价格上多数小于等于京东或天猫国际的价格,相对价格优势也较显著。 5、从配饰类商品来看,总体来看商品价格多数优于京东,但逊于天猫国际,价格优势相对要弱一些,但由于正品优势,因此仍有一定的竞争力。 综合来看,中免商城目前上线的商品价格优势相对较明显,与京东、唯品会甚至海免免税易购相比有一定的竞争力(香水等品类相对最显著),虽然部分产品价格略逊于天猫国际或淘宝全球购的价格,但考虑中免商品正品保证的优势,因此整体的价格竞争力还是较突出。 “免税+跨境电商”双管齐下抢占亿万高端消费品市场,15年业绩有支撑,且未来催化剂仍多,维持“买入”评级 从中免商城App的情况来看,虽然品牌丰富度相对不显著,SKU整体偏少,且引流政策暂不明晰,但商品价格优势较显著且有100%正品保障,考虑目前仅处于试水摸索阶段,未来丰富和提升潜力较大,我们仍然对中免商城中长期的发展前景审慎乐观,且市场期待的能否引入战投问题也值得跟踪。 由于目前web端中免商城尚未上线,且暂时中免商城APP也无法完成支付,因此暂不考虑中免商城对公司业绩的影响,我们暂维持公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,对应PE29/24/19倍,估值仍相对不高。考虑到三亚逐渐迎来旅游旺季,海棠湾国际购物中心春节前近300个品牌将全线开业,将进一步助推市场热情。“免税+跨境电商”优势互补,形成稳固基本面,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,仍维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然是战略配置龙头品种。

事项: 宋城演艺公告:宋城演艺发展股份有限公司拟出资5,000万港元在香港设立全资子公司宋城演艺国际发展有限公司(暂命名)。本次对外投资的资金来源于公司自有资金。 评论: 香港子公司成立,海外扩张有望扬帆启航。 国际化是公司实现“东方迪斯尼”和“世界演艺第一”战略目标的必由之路。香港拥有稳健的金融系统、自由流通的信息与资金、简单的税制和低税率、国际化的人才资源和高度透明的监管机构,具有国际贸易和投资的优越环境。旅游板块其它进行国际化经营公司,如腾邦国际、众信旅游等,也都先后将香港作为进军国际的桥头堡。 公司在公告中指出,本次在香港设立全资子公司后,对公司在大文化产业链的扩张布局和宋城生态系统的打造具有重要的战略意义。公司将加强国际交流与合作,充分发挥文化演艺核心竞争力,积极投资布局海内外优质文化旅游项目,持续扩充公司演艺事业的版图,加快公司海内外、产业链上下游的兼并重组、股权投资等步伐,继续积极向旅游演艺、娱乐综艺、影视传媒、互联网平台等大文化领域拓展,努力构建一个以演艺为核心的繁荣生态圈。 我们认为,香港子公司的成立,海外扩张步伐将有望加快。此前,公司管理层先后在不同公开场合表示,公司将进军澳门、拉斯维加斯等海外演艺市场。我们认为这一进程有望加快。与此同时,预期公司也不排除收购海外演艺、综艺、影视等领域的优质公司的股权,以实现对优质内容的快速获取,为公司进行国际化扩张提供更好的保障。 此前与京演集团战略合作,并参股中杂和北歌公司,为公司海内外的扩张迈出了第一步此前,公司曾公告拟使用自有资金以现金增资的方式获得京演集团旗下两家控股子公司中国杂技团有限公司(简称“中杂公司”)38%的股权、北京歌舞剧院有限责任公司(简称“北歌公司”)的20%的股权。考虑到中杂公司和北歌公司均是国内一流的杂技团和歌舞剧团,从而为公司海内外扩张从人才储备到内容元素都进行了有力的支撑。其中尤其是中杂公司,与海外的交流和合作非常频繁,这对宋城走出国门提供有效地沟通交流平台。简单来说,成立香港子公司相当于为公司海外扩张迈出了第二步。 打造“东方迪斯尼”,市值想象空间大,收购扩张预计将持续。 我们在2014年1月28日深度报告《打造“中国版迪士尼”,打开市值想象空间》一文中,对迪斯尼进行了详细分析。 迪士尼主要以卡通动画等影片起家,之后扩张到主题公园、媒体网络、消费产品等行业,通过主题卡通动漫形象等的衔接获得了巨大的协同效应,进而成长为“传媒+主题公园”的产业帝国。1980-2013年,公司营收和净利润年均复合增长12%。2013年营收、净利润规模达450.41亿、61.36亿美元。截至2014年12月15日,迪斯尼公司市值已经超过1540亿美元(接近1万亿人民币),并且还是一个典型的长牛型的标的。公司未来旅游演艺、娱乐综艺、影视传媒、互联网平台四大板块将协同发展,除了旅游演艺是公司传统的优势领域外,我们预期在其它三个领域,公司都可能通过收购兼并的方式获得跨越式发展。15年公司迎来新一轮的快速发展期,业绩有望在快速增长基础上呈现更好弹性,维持“买入”评级不考虑公司宋城娱乐等项目贡献前提下,我们暂维持14-16年EPS0.72/0.94/1.21元,对应15年动态PE32倍。综合考虑到:1、未来业绩增长有保障(旅游演艺异地复制盈利前景可观,三亚、丽江、九寨等异地项目的逐步释放使15年业绩有支撑,股权激励条件等);2、大盛国际的《钟馗伏魔》计划2015年春节黄金档上映;还有若干部电影15年上档;电视剧《玻璃鞋》有望15年播出;宋城娱乐四档综艺节目有望15年二季度后推出,将给公司业绩增长带来或有惊喜;3、公司海内外新一轮扩张即将起航;4、产业链延伸预期将持续推进,兼并收购概率大。我们坚定看好公司未来发展前景,经过前期大半年的估值消化,以及股价催化剂开始不断涌现,我们认为公司新一轮股价上涨周期已经来临,给予2015年40倍PE,合理估值37.6元,维持“买入”评级。 风险提示。 异地项目进展和盈利不达预期;杭州本部客流不达预期;限娱令等。

事项: 宋城演艺公告:公司拟使用自有资金以现金增资的方式获得京演集团旗下两家控股子公司中国杂技团有限公司(简称“中杂公司”)38%的股权、北京歌舞剧院有限责任公司(简称“北歌公司”)的20%的股权,目前已与京演集团签署合作框架协议。 评论: 参股标的分析:国内一流的杂技团和歌舞剧院。 公司拟使用自有资金以现金增资的方式获得京演集团旗下两家控股子公司中国杂技团有限公司(简称“中杂公司”)38%的股权、北京歌舞剧院有限责任公司(简称“北歌公司”)的20%的股权,目前已与京演集团签署合作框架协议。具体增资金额以2014年12月31日为基准日对标的公司进行资产评估后的结果进行计算。 具体来看,中杂公司是京演集团的全资子公司,是目前中国杂技领域唯一的国家级院团,代表着中国杂技领域最高级别的专业化杂技团之一。中国杂技团的前身系成立于1950年的中华杂技团,是中华人民共和国成立后,在周恩来总理的直接关心和指导下,由中央政府组建的第一个国家级杂技艺术表演团体。2006年转企改制为中国杂技团有限公司,与原有203名职工中的193人(含原事业编制112人)签定正式劳动合同,是国内杂技演出市场中规模最大、节目品种最全、总体实力最强的杂技团。该团聚集和培养了一代又一代杂技艺术家,主要代表人物有杨小亭、皮德福、关玉和、成连宝、秦斌、金业勤、格树旺、张国深、普吉发、金震、尹针宏、陈立本、程少林、王桂英、宋慧玲、孙力力、王建民、齐凤林、罗秉松、张少杰、尤东升、常俊菊等。 北歌公司是京演集团的控股子公司,目前是北京市唯一一家歌舞类专业表演院团。2002年,北京歌舞剧院由北京曲艺团(成立于1952年)和北京歌舞团(成立于1978年)合并而成,2004年转企改制为北京歌舞剧院有限责任公司,下设舞剧团、歌剧团、民乐团和曲艺团-,成为我国第一批走向市场、走向产业化的试点改制单位,现有演职员200余人。北歌公司努力开拓国内外演出市场,推出了一系列优秀作品,已成为北京市属顶级专业歌舞剧院及在国内外具有较大影响力和竞争力的文化企业。 北京歌舞剧院目前的优秀作品包括:大型原创乐舞诗《紫气京华》、史诗歌剧《孔子》、情景剧《海誓南戴河》、大型新民乐演奏会《木兰乐章》、大型民乐音乐会《北京乐话》、大型交响音乐会《一路走来》、曲艺专场晚会《曲韵流金》、宫廷乐舞《华夏古韵》、民族舞剧《情天恨海圆明园》、《炫舞飞歌》等,都是脍炙人口、常演不衰的经典剧目。同时,北京歌舞剧院有限责任公司人才辈出,名家荟萃。如:国家一级演员、“中国第一男京韵”种玉杰,国家一级舞美设计师于福申,青年词、曲作家廖勇,国家一级演员、青年歌唱家吴春燕,青年舞蹈家孙晓娟、朱晗、蔡梦娜、薛明倩,中国曲艺牡丹奖获得者杨菲、杨惠乔等,都是多次荣获国际、国内大奖的创演人才。 宋城参股中杂公司和北歌公司的意义:获得强有力的专业人才和内容要素支持,并为与京演的后续合作奠定基础。 我们认为,参股中杂公司和北歌公司,首先可以为宋城的演艺业务(无论是旅游演艺和城市演艺)提供了强有力的人才支撑。结合前面的分析,中杂公司集中了国内一批非常优秀的杂技演员,代表了中国杂技演出的一流水平,同时,北歌公司旗下拥有演职员200余人,在歌舞、民族曲艺创作和演出上也是人才济济,因此,参股中杂公司为宋城未来旅游演艺和城市演艺持续扩充创造了有效的杂技、歌舞、民族曲艺等专业人才的引进和交流机会。 更重要的,参股中杂公司和北歌公司,还可以为宋城的演艺节目提供有效的内容要素支持。通过人员之间的交流和碰撞,原有杂技演出、歌舞演出中的要素相对也可能为宋城演艺所借用,因此还有助于公司演艺项目内容的不断丰富和品质的进一步提升。其中,参股中杂公司和北歌公司尤其可以为公司正拟快速扩张的城市演艺模式提供强大的支持,有助于提升宋城城市演艺模式的品牌影响力和品位,扩大其知名度。 其三,京演集团是目前中国最大的国有综合型演艺集团之一,目前共有11家控股参股单位(见下表),同时受北京市文化局委托代管北京市杂技学校(北京市国际艺术学校),人才储备和演艺资源极为丰富。除了中杂和北歌外,未来不排除其他机构也可与宋城求得共鸣和协同。因此,通过参股京演旗下的中杂和北歌公司,也为宋城和京演后续可能的进一步合作奠定良好的基础。据了解,合作双方将着手联合打造大型歌舞《中华千古情》,以演艺精品战略饯行“中国梦” 京演选择与宋城合作的意义:机制更趋灵活,拓宽演出平台和增加盈利来源。 我们认为,京演集团选择与宋城合作,一是希望通过引入宋城这样机制灵活的民营企业对旗下公司进行参股,从而有助于探索和深化混合所有制改革,优化内部考核和管理机制,吸取宋城本身民营企业机制灵活的基因;二是考虑到宋城目前已成为全国最大的民营旅游文化集团之一,与宋城合作可以有效地拓宽其演出展示的平台和渠道,增加其盈利来源,有助于下属企业艺术与商业更好地结合。 国有文艺院团队改制春风为宋城优中选优下的对外扩张创造了良好条件。 近几年来,近年来我国国有文艺院团体制改革不断提速。2013年,文化部联合中央八部门出台了《关于支持转企改制国有文艺院团改革发展的指导意见》,明确了以“促进转制院团自我发展能力建设”为中心环节、以强化硬支撑和优化软环境为两个着力点的工作思路。“下一步,推进转制院团改革的主线就是落实九部门文件。一方面,对于已经完成转企改制工作的院团,要进一步规范管理机制,建立健全法人治理结构。另一方面,要建立督察机制,督促各地尽快出台落实文件的实施细则,切实加大对转制院团的扶持力度。”同时,在文化部《2014年文化系统体制改革工作要点(征求意见稿)》中,“深入推进国有文艺院团体制改革工作”被放在了文化系统改革工作的首要位置。 在这样的改制春风背景下,国有院团与宋城这样的民营演艺龙头合作,一是可以强化体制改革探索,二是可以增进盈利来源。而宋城则有效地抓住了这样的有利背景,优中选优,可以顺势而为,有效地强化其品牌影响力。为其持续扩张的演艺项目提供新的元素。 内容元素持续丰富延伸,增强演艺平台的综合能力。 继去年底参股大盛国际后,公司今年以来持续加强在传媒板块的布局,先后与海润影视合作投资《玻璃鞋》,控股本末文从这些标的的选择来看,宋城在对外扩张中还是非常审慎地。具体来看,上述布局中相对更偏内容元素、人才储备等方面,一是紧抓时下热点,顺势而为,二是可以与公司现有旅游演艺或城市演艺形成较好地协同效应,公司现有多个异地“旅游演艺+主题公园”以及未来可能的城市演艺模式的复制扩张都可以有效地将这些内容元素进一步发扬光大,并可以有效地扩大宣传,增强其演艺平台的综合实力。 内容元素持续丰富,15年公司影视综艺领域布局有望爆发,维持“买入”评级,建议现价配置。 由于目前公司本次增资参股的收购对价尚未披露,加之参股标的中杂公司和北歌公司的盈利备考等情况也尚未披露,在尚未考虑公司宋城娱乐等项目贡献的情况下,我们仍暂维持14-16年EPS0.72/0.94/1.21元,对应PE37/29/22倍,15年动态估值已具备较好的安全边际。 但虑到:1、公司未来业绩增长有看点(旅游演艺异地复制盈利前景可观,丽江、九寨等异地项目的逐步释放使15年业绩有支撑,股权激励等);2、内容元素不断丰富后,旅游演艺和城市演艺的外延扩张预期也将持续强化;3、15年系公司传媒布局大年,宋城娱乐综艺节目有望15年推出,大盛国际的钟馗伏魔等电影,电视剧《玻璃鞋》等均有望于15年推出,不仅有望增厚EPS,估值中枢也有支撑;4、产业链延伸预期将持续推进,平台化效应不断增加。我们继续维持公司目标市值200亿元,对应合理估值35元,维持“买入”评级。 风险提示。 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等。

事项 众信旅游公告:目前公司已经与悠哉网络签署《战略合作协议》并受让其15%的股权,且向其提供不超过6,000 万元人民币的委托贷款,贷款期限4 年,贷款年利率为6.2%。悠哉网络的股东李代山以其持有的悠哉网络的85%的股份质押提供债务担保。公司从12月4日起复牌。 评论: 整体评估,悠哉在在线旅游度假B2C领域处于二线领军位置 悠哉旅游网由上海悠哉国际旅行社有限公司2005年成立,主攻旅行社产品的线上销售(2013年在线跟团/自助游占比分别为80%/20%),业务主要以华东地区为主。整体而言,公司业务模式与途牛类似。根据艾瑞统计,2013年全国在线旅游度假市场交易规模约303亿元,悠哉旅游占比3%,排名第五。在线跟团游全国份额5.9%,行业排名第三,仅次于途牛和携程,排名处于相对靠前;自助游全国份额1%,全国排名第五。从目的地来看,悠哉旅游网的业务也以出境游为主,占比60%。2013年悠哉在在线出境游市场排名第四,市场份额4.7%(2012年也是排名第四,市场份额6.5%)。2013年,公司以邮轮产品为突破口(分销为主),积极推动出境游业务的增长,其中2013年邮轮产品的增速达到800-1000%。 众信参股悠哉的意义:以较轻的方式尽快获得全产业链优势 公司在横向收购上倾向于控股收购,合并同类项。在上游资源和下游在线渠道的收购上则倾向于参股收购(上游重资产,下游不赚钱),以多快好省的方式尽快打通产业链,巩固行业优势地位。众信目前已是欧洲线最大的产品批发商,也是全国最大的出境游批发商之一。而悠哉旅游网是在线出境游市场排名第四的公司,前三名分别是携程、途牛、遨游网,悠哉是众信可以进行资本运作的最现实选择。通过参股悠哉旅游网,众信能尽快形成在线B2C能力。具体分析: 1、强化线上销售渠道,使“产品+渠道”形成合力。众信作为出境游批发商龙头,产品一直是优势,与竹园联合后更是如此。但在线上渠道上,公司此前主要是依靠自身的官网“众信旅游网”,相对仍有不足。悠哉旅游网的优势主要在于出境游跟团游线上零售方面,在整个在线跟团游市场排名第三。因此,通过与悠哉旅游网的战略合作,公司可以有效地弥补其短板,进一步强化线上销售渠道,通过其产品优势和悠哉的线上渠道优势形成互补,有助于形成双赢。对于众信而言,目前旅游行业产品与渠道孰强孰弱并无定论,众信在渠道上的加码更多是希望“产品、渠道”两条腿走路,最终成为出境游全产业链提供商。对于悠哉旅游而言,“产品+渠道”有助于巩固和强化悠哉旅游网的竞争力,可以成为其扩大市场份额的有力武器。 2、委托贷款支持,助推悠哉旅游网发展。在OTA抢占市场的竞争格局下,资金实力也非常关键。虽然众信持有悠哉的股权比例仅15%,但众信通过委托贷款的方式,进一步强化了对悠哉的资金支撑,在目前这一市场格局尚未最终形成的关键时段,为加速悠哉旅游网的发展有效输血。 悠哉选择众信的意义:与上市的出境游供应商合作,巩固和强化市场份额 根据艾瑞咨询2012-2013年全国在线出境游市场排名分析,前三名的携程、途牛、遨游网市场份额都在提升。而第四名的悠哉、第五名的同程以及剩下参与者的市场份额在下滑。悠哉必须借助资本手段来提升市场竞争力以及应对日益白热化的价格战。通过与一个强大的上市身份的出境游供应商战略合作,将给悠哉带来更多的游戏底牌。 部分交易细节未披露有待进一步厘清,参股对价可能不高 部分交易细节未披露待厘清(收购对价和悠哉的营业收入确认口径)。悠哉网络暂无实质经营业务,其拟全资收购的悠哉旅游(工商变更登记办理中)负责经营在线旅游业务。我们建议将悠哉网络和悠哉旅游看作一个整体。悠哉2013年总资产2388万元,净资产-5899万元;实现营业收入3.6亿元,净利润-805亿元,处于亏损中。按照艾瑞咨询口径,2013年悠哉的交易流水为9个亿左右,跟团游60%;按照劲旅咨询口径其交易流水在6-7个亿左右。而正式公告披露的悠哉营业收入是3.6个亿(未审计),因此营业收入确认口径待厘清(佣金or流水)。假设公司披露口径为交易流水,则按照目前0.5-1倍PS估值方式,15%股权对应收购价格为2700-5400万元(腾邦收购欣欣旅游网估价3个亿,15亿交易流水,但只是平台),不排除实际成交价更低。 参股收购,攻守皆备 公司公告表示:众信旅游已与李代山签署《股权转让协议》,受让其持有的悠哉网络15%的股权。收购完成后,李代山持有悠哉网络85%的股权,众信旅游持有其15%的出资。同时,朱荣、李代山、樊燕红已与悠哉网络签署《股权转让协议》,将各自所持悠哉旅游的全部出资转让给悠哉网络。股权转让完成后,悠哉旅游将成为悠哉网络全资子公司。总体来看,上述收购完成后的股权结构如下图所示。 参股模式下,有助于形成防火墙。目前在线旅游激烈竞争,收入端价格战硝烟弥漫,而成本端流量和市场营销均高企,OTA短期具有较大的盈利压力。以途牛为例,今年前三季度亏损已经达到2.95亿元。但A股上市公司有盈利的要求。因此,参股模式(持股仅15%)相对可以有效地为众信形成防火墙,有效地减少悠哉旅游网短期业绩波动对上市公司业绩的过度干扰。 参股悠哉对公司全产业链战略是有益尝试,但悠哉未来发展机遇与挑战并存,维持公司“增持”评级 预计考虑到在线旅游度假B2C领域价格战正酣,因此众信才考虑先行收购悠哉15%股权,视其后续发展情况再做打算。未来一段时间,在线旅游度假B2C领域的竞争还将更加白热化(携程、同程、去哪儿、淘宝等都在持续发力),未来一段时间悠哉旅游网相对上市公司的投资收益贡献预计大概率为负但有限,实际影响程度视悠哉未来的市场竞争策略而定。如果悠哉不跟随价格战,未来行业地位又有可能进一步削弱。短期市场参与者都面临一个两难困境。整体上说,参股悠哉已经明确勾勒出了公司全产业链布局的意图,公司未来有可能还将有更多的资本动作。暂维持14-16年全面摊薄后EPS 2.08/2.62/3.22元,建议逢低增持。 风险提示 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。

事项: 2014年11月20日,我们走访了腾邦国际战略收购标的-欣欣旅游网总部,并与公司高管进行了沟通交流。 投资要点 1、欣欣做好B2B业务的优势:公司拥有6万多家小b客户群,加之腾邦的机票资源,品牌背书、腾付通多种金融工具,成为吸引大B入驻的有利武器,并可形成交易闭环。目前,大B的入驻非常踊跃,以每月120-150家的速度在增长,最新已经达到470多家,公司的目标是达到1200多家(全国一共2000家左右),实现60-70%的覆盖率。先发优势、小b优势和腾邦资源使欣旅通有望成为全国最大的B2B平台。 2、欣欣做好B2C业务的优势:通过B2B平台反哺B2C,曲线救国,做好B2C的本质在于优质的产品供应,优质的产品供应在于对上游旅游资源的实施控制,B2B2C构建了独具特色的一体化模式,打通产业链。未来C2B定制旅游模式将在B2B2C模式上成为可能(6万多家小b带来至少6万多个专业的旅游顾问服务,平台效应显著),且统一B2B采购可以降低定制旅游的成本,规范的B2B为旅游者的服务提供保障。 3、如何扩大小b数量:价格低廉的电子商务集成系统(包括强大的行业应用app平台),增强了客户黏性。B2B平台反过来又能吸引小b加盟。小b集聚社群带来低成本的用户流量,是小b进行线上化的理想选择。 4、如何吸引客户使用腾付通:费率优势,点评排序等配合,移动支付仅支持腾付通,与融易行捆绑等。 5、欣欣目前的日均流量达100万UV以上(小b广泛的自营销),并不低,但转化率仅大概在3‰,而途牛在7‰到8‰之间,淘宝去啊可以达到3%,与淘宝用户习惯有关。未来,公司工作重心将是提高流量转化率,对团队的考核将转向交易流水和客户会员体系的培育。目前新推出的放心游商城(游客旅游完才付款,送旅游保险等)在没有较多宣传的情况下转化率已达到9‰,未来公司会陆续升级成放心游的模式。 6、腾邦带给欣欣的价值:品牌、资金、稀缺的机票库存、地推团队、全系列的金融牌照(第三方支付、小额贷、P2P、保险经纪、基金销售等)。 7、欣欣带给腾邦的价值:大旅游切入口、互联网平台、低成本的流量资源。 欣欣成长逻辑相对清晰,B2B前景广阔,B2B2C模式值得期待,维持“买入”评级,建议逢低配置。 维持公司14-16年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81元。我们认为欣欣旅游网的成长逻辑相对清晰合理,旅游B2B产业空间在千亿级别但线上化率极低,欣欣旅游网极有可能发展成为旅游在线B2B行业龙头。而在解决了优质产品供应的行业难题后的B2C平台业务也有望迎来新的生命力。“B2B2C+供应链金融”为在线旅游行业提供了一种全新的发展路径,带来弯道超车的可能性。简而言之,我们认为欣欣模式在解决在线旅游公司大而不强问题上具有很强的创新性,值得期待。维持此前《腾邦旅游生态圈轮廓渐显,执行力决定市值空间》报告中的观点,公司1-2年市值可上看百亿,3-4年市值可上看200亿,发展战略的执行效果是关键。我们继续维持公司“买入”评级,建议逢低增持,15年预期仍是旅游板块最具股价弹性的品种之一。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 2014l年11月3日, 我们参加了腾邦国际组织的投资者见面会,并与与会的腾邦国际高管、及欣欣旅游、腾邦梧桐并购基金的高管进行了沟通交流。 投资要点: 1、腾邦未来的战略规划:大旅游、平台战略和互联网金融,并购欣欣筑就新起点。2012-2014年是腾邦国际的第一个三年规划,主要从区域机票运营商走向全国,实行“以B2B 为基础、TMC 为战略重点,OTA 为长期增长点”的发展思路。腾邦未来三年的战略:大旅游、平台战略和互联网金融。并购欣欣旅游,是公司进行行业整合,建立大旅游生态的起点,未来产业并购基金将继续围绕欣欣旅游OTA 平台,不断夯实腾邦的旅游生态圈而持续进行布局。公司未来“欣腾飞”的发展目标如下: 2、欣欣旅游:全国目前唯一的旅游产品B2B2C一体化OTA平台(已有旅行社客户6万家+),管理团队富有活力且互联网经验超10年,低成本获取流量带来竞争优势。与腾邦合作后,公司一可以凭借腾付通、融易行等形成交易闭环,掌握大数据,开发供应链金融(组团社和地接社的资金特点产生了供应链金融的机会);二是可以获得有效的客户来源(GSS、八千翼、欣欣三大平台间客户转化渗透);三是可以获得腾邦的落地资源支持,以及机票资源的支持。其2014-2017年业绩承诺如下: 3、腾邦梧桐并购基金的投资规划:围绕腾邦的生态圈战略,持续丰富,重点布局旅游(如旅游资源获取平台、大型地接社)、大数据(数据获取生成)和互联网金融(金融支付、金融风险识别、个人金融服务能力)领域,目前正在积极推进中。该并购基金主要对标思科与红杉资本的模式,即上市公司发现好的苗子,并购基金收购,上市公司孵化成长后注入上市公司的发展模式。 市值空间分析:目前暂无绝对权威的估值体系,中期市值空间75-200亿元,需要看战略执行效果和投资者认可度目前,市场对公司的估值方式存有分歧。鉴于此,我们尝试选取可比境外上市的在线旅游相关投资标的进行分析。由于目前在线旅游标的中除携程外,去哪儿和途牛仍然亏损,我们主要考察这些OTA 企业市值/交易额指标,如下表所示。总体来看,目前去哪儿、途牛和携程的市值/2014交易额的比值分别为0.30、0.98和0.41。考虑到途牛的交易额以买断为主,我们更多是参考平台模式即去哪儿的估值指标。结合表1中,腾邦2017年的发展目标,其中机票交易额达到500亿元,旅游交易额达到108亿元,按照去哪儿市值/交易额0.30指标测算,腾邦2017年的市值空间(假定届时腾邦从产业基金收购53%股权)有望达到182亿元。进一步地,如果假设腾邦500亿机票交易额中有240亿为自身参与的交易额,剩下260亿元为平台交易额,我们结合去哪儿和携程的市值/交易额指标,估算公司的市值空间可以达到209亿元。 综合来看,按照市值/交易额的对标法进行分析,我们估算腾邦的中期市值目标有望达到200亿元。 其次,我们从公司2017年盈利空间的角度进行测算。从机票商旅的角度,考虑公司2017年机票交易额目标为500亿元,其中我们假设有240亿元为腾邦自有参与的比例(13-17年年均增长19%),对应净利润按现有佣金率估算有望达到1.74亿元;从商旅金融的角度,我们首先考虑融易行的盈利,考虑2017年12亿元的贷款余额,对应利息收入有望达到1.8亿元,剔除欣欣旅游的应得部分后(假设2017年欣欣旅游盈利刚好4900万元),我们假设公司净利润有望达到6600万元。再考虑腾付通1000亿交易额带来的手续费利润以及欣欣旅游等其他投资收益,我们粗略估算公司2017年净利润有望达到3亿元,对应2013-2017年的年均业绩复合增长率35%。我们以2017年3亿元的业绩,25倍的PE 计算,对应中期市值目标大约为75亿元。 综合来看,按照不同的估值体系,公司的中期市值空间存在较大的弹性,区间在75-200亿元,公司发展战略的执行效果以及投资者的认可程度将对市值空间具有较大影响。 并购欣欣带来“大旅游+金融+平台”战略启航,公司未来将逐步夯实腾邦生态圈,维持“推荐”评级。 暂维持14-16年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81元,对应PE55/43/34倍。我们认为,收购欣欣标志着了公司新一个三年规划“大旅游+金融+平台”战略启航。未来,腾邦梧桐并购基金价格围绕腾邦生态圈,预期将加速并购扩张步伐,积极完善腾邦在金融、大旅游和平台战略上的布局。随着腾邦生态圈的不断延伸,公司通过将机票、酒店、跟团或自助游产品等旅游产品与第三方支付、小额贷、P2P 创投等金融产品不断融合、丰富和完善,可以有效改善和拓宽平台的盈利模式,提升抗风险能力,夯实平台价值,未来“大旅游+供应链金融”模式发展空间广阔。公司目前市值68亿元,结合前文的分析,我们预计公司中期市值空间有望达到75-200亿元,需要投资者进行跟踪观察。我们继续维持公司“推荐”评级,建议风险偏好型投资者逢低增持。 风险提示航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

前三季度业绩增长2%,扣非后下滑19% 前三季度,公司实现收入21.65亿元,增长10.44%,实现归属母公司股东的净利润3.39亿元,增长2.01%(扣非后下滑19%),EPS0.56元(按增发股本摊薄后为0.42元)。其中Q3收入增长5%,净利润下滑7%(扣非后下滑35%)。 酒店整合、福喜事件影响主业盈利,非经常损益贡献Q32/3收益 前三季度,公司有限服务酒店收入增长11%,逊于上半年15%的增速,主要由于时尚之旅去年7.1并表,今年上半年基数低所致。剔除其影响,公司酒店分部1-9月收入增长5%,与上半年大致相当。受时尚之旅增收不增利及其他受托酒店亏损影响,我们预计酒店分部前三季度净利润仍然下滑。从扩张速度来看,公司1-9月净增直营/加盟店各15/97家,仍明显逊于如家和华住。餐饮业务收入增2%,主要依靠团膳业务,但餐饮分部的主要盈利来源上海KFCQ3受福喜事件影响表现欠佳,单季发生权益亏损710万,而上年同期投资收益2398万元。三季度,处臵长江证券和信托理财收益等非经常损益占公司Q3净利润的2/3。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增0.56/1.71/1.36pct,主要受新整合酒店及并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 预计14年业绩筑底,国企改革、迪士尼和并购预期带来未来看点 今年公司酒店和餐饮两大主业双双承压,预计14年业绩筑底,15年基本面开始拐点向上:1)今年年底定增完成后,财务压力将明显改善;2)受托酒店、时尚之旅整合后经营有望向好;4)四地KFC有望恢复增长态势。同时,定增完成后雄厚资金实力有望推动公司未来并购扩张提速,且大股东参与,弘毅入股,有望推动公司国企改革取得实质进展。此外,公司具有纯正的迪士尼概念,将受益于上海迪士尼2015年底开业,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持“谨慎推荐”,“迪士尼+国企改革”叠加带来估值弹性 调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.46/0.65/0.79元(假设15、16年每年处臵2000万股长江证券),对应PE50/35/29倍,估值水平相对不低,但考虑到公司15年纯正的迪士尼受益概念,国企改革存在颇多期待,建议逢低增持。

前三季度业绩增长6%,与市场预期相符。 2014年1-9月,公司实现收入145.36亿元,增长14.92%;归属于母公司所有者的净利润11.92亿元,增长5.98%(扣非后增7.98%),EPS1.22元。其中Q3公司收入增长16.31%,净利润增长6.54%。Q3增长势头与上半年持平。 预计三亚免税店仍是业绩主要推动力,海棠湾店经营情况超预期。 据了解,前三季度,国旅总社营收同比增长13%-14%,维持上半年增速,净利润超过6000万元,预计同比有所下滑。传统免税业务增长5%-6%,稳中有升。 三亚免税店Q3营收7亿元,同比增长约38%;毛利率39%,略有下降,源于促销。前三季度三亚免税店营收预计26.2亿元,同比增长26%。其中9月份3.2亿元,同比增长118%。预计前三季度三亚店净利润4.6亿元左右,净利润率近18%,其中Q3净利润率仍达12%(不考虑批发扣点)。其中9月包含批发扣点口径的海棠湾店净利润率14%,显示出强劲的盈利能力。数据分析显示,三亚免税业务仍是公司今年业绩平稳增长驱动力。目前海棠湾店日营业额同比增长仍有40%左右,我们预计14年三亚市场营收可达36-37亿元。 公司后续看点颇多,增速回升趋势将逐步确立,政策利好值得期待。 预计公司今年EPS1.50元,同比增长17%,处于历史低点。主要源于今年没有显著政策红利以及海棠湾店处于转场经营推广期。海棠湾店春节前正式开业,随着顶级品牌的增入,游客的进店热情将继续看涨。预计15年海棠湾店营收可达50亿元,增长40%。国人离岛免税政策放宽的呼声日益强烈,消费力回流大背景下值得期待。10月31日“中免商城”将公测上线,品质保证+渠道优势将使得公司迎来“免税+跨境电商”互补体系。柬埔寨暹粒免税店将于年底前开业,分享国人出境游景气度。游轮免税批发、入境免税店政策、北京机场免税店招投标等多领域都存在超预期可能。 风险提示。 公司免税经营对政策依赖度较大;部分项目投入偏大;国企机制。 基本面与政策面均迎来新一轮良好预期,维持“推荐”评级。 预期公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,相应PE25/20/16倍。作为稀缺牌照的朝阳产业领头羊,公司未来成长空间巨大,给予15年25倍PE,合理估值47元。

公司前三季度业绩增长41%,扣非后业绩增长62%。 2014年1-9月,公司实现收入81.62亿元,同增16.65%;净利润3.01亿元,同增40.86%(扣非后增62.47%),EPS0.45元(全面摊薄0.42元)。Q3公司收入增14.29%,业绩增22.17%,分析单季业绩增速放缓或与传统旅行社、风采科技等业务平稳相关。 Q3乌镇和古北水镇客流表现超预期,会展业务继续领跑行业。 从景区来看,乌镇Q3客流和收入分别增37%、36%(上半年客流、收入分别增16%、23%);但Q3净利润仅增长24%,主要与补贴减少以及戏剧节营销支出有关。总体而言,前三季度,乌镇景区客流和收入分别增24%、28%,带动净利润和权益利润分别增长26%、63%,是推动公司业绩大增的主推力。古北水镇前三季度接待游客78万人次(Q3达38万人次),实现收入1.46亿元,Q3单季客单价达208元,表现靓丽。同时,会展前三季度收入大增76%(上半年62%),继续领跑。不过,观光、差旅等相对平稳,地产销售缓慢,彩票业务平稳,或影响了Q3整体业绩增速。综合来看,公司毛利率基本持平,而期间费用率则下滑1.3pct(其中销售/管理/财务费用率分别降0.62/0.66/0.05pct)。 15年古北盈利前景值得期待,戏剧节/互联网大会提振短期情绪。 预计古北项目14年对公司拖累有限(上半年权益亏损490万,下半年有望好于上半年)。同时,十一后,古北门票从80提价至150元后,从而推动客单价和收入的增长。2015年,古北项目大概率盈利,从而逐步打开市值成长空间。中长期,濮院项目有望接力,继续做大公司市值前景。短期来看,戏剧节预计10.31开幕,首届世界互联网大会将于11.19-21在乌镇举行,均有望提振市场情绪。 风险提示重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 维持“推荐”评级,休闲旅游细分领域战略性配臵标的。 预期公司14-16年摊薄后EPS 为0.50/0.65/0.85元,对应PE33/25/20倍。乌镇持续成长,古北15年有望贡献盈利,濮院中长期继续接力,乌镇模式未来具有良好的外延发展空间,遨游网的平台化建设也有望带来一些惊喜。我们坚定看好公司的战略配臵价值,市值继续上看150亿元,维持 “推荐”评级。

前三季度业绩增长16%,Q3 业绩大幅增长超预期。 前三季度,公司实现营收5.58 亿元,同比增长7.25%;实现归属于母公司股东的净利润1.63 亿元,同比增长15.57%,摊薄后EPS0.58 元,超我们预期的0.53元。其中,Q3 营收同比增长5.12%,净利润增长37.78%。 客流保持平稳增长,管理费用大减和理财收益增加推动业绩大增。 Q3 营收增长5%,较Q2 的3%下滑出现回暖,Q3 客流增速与上半年相当。三条索道客流增速6%-7%,其中大索道下滑3%-4%,略好于上半年的5%。印象丽江客流增长约9%,与上半年持平。客流增长推动营收平稳增长。公司前三季度毛利率下降2.81pct,主要受新项目影响,不过Q3 仅下滑1.29pct,有所改善。Q3 业绩大增主要来自管理费用大幅减少和投资理财收益增加。一方面,前三季度期间费率下降2.39pct,较上半年明显改善(上半年增1.73pct),其中管理费用率Q3 下降8.72pct 与去年Q3 英迪格、游客中心开业带来近2000 万的开办费用,基数较高相关;而财务费用率Q3 降1.16pct 主要受银行借款减少推动。销售费用率仍增加1.80pct,与上半年相当,与索道和演艺业务的旅行社返佣增加等相关。另一方面,前三季度,再融资带来的富裕闲臵资金获得的理财收益为1160 万元,也部分助推了公司今年业绩的增长。 预计全年业绩继续稳定增长,中长期产业链延伸仍有一定期待。 考虑团客市场恢复带来的客流增长,兼顾本轮再融资15 年2 月解禁的背景,预计公司14 年业绩保持稳定增长(公司预计全年增长0-30%)。经过了14 年的培育期后,英迪格等几个新项目未来有望成熟。中长期来看,通过投资香格里拉、泸沽湖旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业,且未来不排除公司通过产业链延伸获取区域核心资源。 风险提示。 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 估值相对较低,且公司具备一定的资源整合预期,维持“谨慎推荐”略上调公司14-16 年摊薄后EPS 至0.63/0.74/0.85 元,对应估值22/19/16 倍,在板块中估值处于低位。滇西北在中国休闲游市场竞争力显著,公司未来具有一定的区域资源整合潜力,维持“谨慎推荐”。

前三季度业绩增长23.5%,略超预期。 前三季度,公司实现营业收入32.08 亿元,同增36.66%,实现净利润9334.10万元,同增23.50%(扣非后业绩增21%),EPS1.62 元,略超预期(我们此前三季报前瞻中预计公司业绩增长21%),与Q3 公司收到402 万的补贴有关。 Q3 营收较快增长,目标市场下沉+以价促量影响毛利率和业绩增速。 受积极开发旅游新产品、拓展销售渠道和以价促量影响,Q3 公司营收增长36%,保持较快增长,估计出境游批发和零售业务继续保持强劲增长,而商务会奖业务收入增速相对平稳。不过,由于公司正处于抢夺市场份额,促销推广新市场新产品的关键阶段,公司前三季度毛利率下降1.33pct,下滑幅度较上半年更甚(上半年毛利率降0.72pct),这是导致公司业绩增速低于营收增速的主因。前三季度期间费用率下滑0.78pct,主要来自销售费用率下降0.7pct 和财务费用率下降0.09pct。公司财务费用为负且Q3 增长274.32%源于汇兑收益大幅增加。 中游扩张有望带来采购协同,出境游全产业链战略带来大市值梦想。 受目标市场下沉和促销推广影响,我们预计公司今年业绩增速持续低于收入增速(公司预计全年业绩增速0-30%)。但随着中游收购竹园国旅,采购协同的优势将在明年显现,将带动公司2015 年盈利能力的企稳回升,进而有望推动业绩增长与收入增长并驾齐驱。从中长期来看,公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,竹园重组打响了公司未来成长扩张的第一枪。公司未来拟通过旅游上游、中游和下游产业链的布局,积极打造中国出境游全产业链提供商,市场想象空间巨大。 风险提示。 市场竞争加剧;汇率风险;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期,收购扩张可能不达预期。 维持公司“谨慎推荐”评级,建议逢低增持。 维持公司14-16 年全面摊薄后EPS 2.08/2.62/3.22 元,对应动态PE 62/49/40倍,估值水平部分反映公司未来持续收购预期。公司目前正通过二次创业,积极向外扩张,拟打造中国出境游全产业链提供商,市值想象空间较大,且大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

三季报业绩超预期,平台收购效应显著,行业龙头地位增强. 2014 年前三季度,公司收入增长24.41%,业绩增长53.41%,EPS0.39 元,处于业绩预告区间上游(40-60%),略超出我们此前48%预期。剔除所得税影响,我们估算公司前三季度业绩增长约36%(去年同期所得税率是按25%计算)。 其中,Q3 单季公司收入增长30.98%,业绩增长70.77%(剔除所得税影响为63%),表现靓丽。具体来看,金融业务仍是公司业绩增长的主力(收入增20倍,利润贡献超25%),机票商旅则较上半年明显加速(主要得益于收购八千翼的协同效应及抓住广州纵横天地崩塌之机迅速占领市场)。 参股收购欣欣旅游网,腾邦生态圈内涵极大延展. 公司以并购基金主导的方式收购欣欣旅游,可依托其B2B2C 平台化OTA 的优势,构筑腾邦生态圈:一可实现产品的多元化,二可有效推进公司的线上布局,三可以通过平台价值的延伸(旅游产品的丰富及与互联网金融的结合)扩大盈利来源,实现盈利和估值的双升。并且,收购方案设计攻守兼备,兼顾各方利益,共推欣欣旅游的成长(2015-2017 年扣非后净利润目标分别不低于470、2640、4900 万元)。依托欣欣旅游的平台,公司未来收购扩张也有望进一步加速,以布局多元化的旅游产品,进一步铸造腾邦生态圈。 平台化战略完成重要卡位,“商旅+金融”有望助推业绩超预期增长. 商旅金融有望公司近两年业绩增长的重要支撑,收购成都八千翼等布局将加速公司机票商旅业务发展。参股收购B2B2C 的平台化OTA—欣欣旅游完成了腾邦生态圈布局的重要一步,不仅可以实现产品多元化,平台旅游金融化也带来盈利弹性空间,同时公司未来还有望依托该平台进一步加速收购和产业链布局。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 腾邦生态圈内涵极大延展,维持“推荐”评级. 预期公司14-16 年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81 元,对应PE44/34/27 倍。 由于公司整体市值仅54 亿元,收购欣欣旅游网后,公司未来想象空间显著增强,估值具有较大的弹性空间,继续维持公司“推荐”评级,建议择机增持。

前三季度公司业绩增长28%,基本符合预期 2014年前三季度,公司实现营收7.17亿元,同比增长45.44%;实现归属母公司股东的净利润3.16亿元,同比增长27.51%(扣非后增长32.93%),处于此前业绩预告的中值(20-40%),EPS0.57元,基本符合预期。Q3收入增长42.04%,业绩增长26.10%,因广告宣传力度增强带来销售费用增长较快。 异地项目表现出众,销售费用激增及水公园暑期欠佳影响Q3盈利 Q3,三亚项目客流超20万人,收入近5000万元,持续超预期,是驱动公司业绩增长的核心。截至三季度末,丽江项目收入约5000万元,九寨项目超4000万元。杭州本部则相对平稳:1)宋城景区客流有所增长(散客增20%);2)杭州凉夏,故水公园和烂苹果暑期表现略有下滑;3)因吴越停演,杭州乐园收入预计仍下滑。整体来看,前三季度,公司毛利率降0.55pct(Q3降2.3pct);期间费用率增3.24pct(上半年增2.35pct),主要是由于销售费用率激增1.63pct所致(Q3销售费用增230%,与央视广告投放及异地项目销售推广有关),而管理费用率和财务费用率分别同比增加0.44、1.17pct,略上半年同比增速回落。 异地项目奠定近两年业绩增长基础,娱乐布局15年有望大放异彩 三亚、丽江和九寨项目有望接力推动公司14、15年业绩增长,公司还将继续积极布局国内外旅游目的地,并将推动演艺谷模式在京沪一线城市的扩张,连锁扩张值得期待。与此同时,公司13、14年在娱乐上的布局有望从15年开始绽放光彩,夯实估值中枢。大盛演艺投资制作的《我是女王》12月12日上映,《钟馗伏魔》等更多影片将在15年面世;偶像剧《玻璃鞋》预计15年上半年播出;宋城娱乐制作的4档真人秀也将于15年推出。公司还将加大投资并购力度。此外公司还积极推动线下线上一体化,建立以独木桥为核心的宋城演艺移动平台。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。 产业扩张预期强化+娱乐布局即将开花结果,维持“推荐”评级 预期公司14-16年EPS0.72/0.94/1.21元,对应PE34/26/20倍。公司异地项目有望持续夯实业绩增长,旅游演艺及演艺谷模式外延扩张预期持续强化,娱乐布局有望从15年开始开花结果,中期市值上看200亿元,维持“推荐”评级。