上半年业绩增长15.5%,基本符合预期。 上半年,公司实现营业收入16.72亿元,同增37.33%,实现净利润3588.45万元,同增15.50%,EPS全面摊薄后为0.62元,基本符合预期(我们中报前瞻预计EPS0.63元),接近此前业绩预报的下限(一季报预计中报增长15-35%)。 Q2营收加速增长,目标市场下沉+以价促量影响毛利率和业绩增速。 上半年,公司出境游收入保持强劲增长,其中批发收入增44%,主要得益于公司扩大了京津以外其他二三线城市的分销力度(华中、中原、华东、西南区收入增长超40%);零售业务收入增长48%,主要得益于京津门店贡献;而商务会奖业务收入在高基数背景下相对放缓(仅增长11%)。不过,由于马航、东南亚政治动荡等不利因素影响,加之公司目标市场下沉,门店促销、会奖业务承压,导致其Q2毛利率较Q1下滑0.64pct。因此,公司Q2收入增长虽达49%(Q1收入增25%),但Q2业绩仅增长11%(Q1业绩增21%)。综合来看,上半年公司毛利率降0.72pct,期间费用率降0.2pct,综合导致净利率降0.41pct。 短期盈利增速或仍平稳,好行业+好机制+资本平台带来长期看点。 短期来看,无论是公司批发业务向二三线城市业务扩展,还是线下门店的推广亦或产品从中高端的长线游向“短线游+长线游”并举渗透,都可能使毛利率有所承压。公司预计1-9月业绩增长0-30%。但从中长期来看,公司系民营出境游旅行社龙头(主要管理层均有持股),身处朝阳行业,机制灵活,凭借上市后品牌和资金优势,公司正积极推动批发业务和线下门店的跨区域扩张(天津3家门店待开业,且不排除收购扩张预期),强化线上推广(全面布局在线交易平台,优化公司网站,丰富在线产品,推出针对批发和零售业务的微信服务号等),且由于IPO募资受限,未来不排除适时启动再融资,助推公司跨越式发展。 风险提示。 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期。 维持公司“谨慎推荐”评级。 维持公司14-16年EPS1.80/2.31/2.88,对应PE50/39/31倍。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,未来存在跨区域和产业链收购扩张预期,线上线下双轮驱动带来长期看点,暂维持“谨慎推荐”评级,建议关注复牌内容。

上半年公司业绩增长29%,基本符合预期。 2014 年上半年,公司共计接待游客和观众543 万人次,实现营业收入3.91 亿元,同比增长48.41%;实现归属于上市公司股东的净利润1.73 亿元,同比增长28.70%(扣非后增长39.93%),处于此前业绩预告的中值附近(20-40%),EPS0.31 元,基本符合预期。Q2 业绩增长41%,三亚等异地项目贡献突出。 异地项目表现较为靓丽,杭州本部相对平稳。 从异地项目来看,三亚项目上半年收入7731 万元,估算净利润在4500-5000万左右(其中补贴1325 万),是增长主推力;而丽江、九寨项目先后在今年3、5 月开业,由于折摊年限长,成本可控,加之市场推广较顺利,预计上半年即已实现盈利。不过,杭州本部的表现则相对平稳,宋城景区上半年收入增3%,分析团客市场恢复相对偏缓;而杭州乐园收入下滑12%,主要是由于《吴越千古情》调整为《大笑西游》(不单独收费);烂苹果乐园收入增6%,比较平稳。整体分析,本期综合毛利率上升1pct,与异地项目毛利率较高相关;期间费用率上升2.35pct,一是由于异地项目开业导致管理费用率增1pct,二是由于财务费用率(表现为获得的利息收入)减少1.7pct 所致。 异地项目夯实业绩增长,打造宋城娱乐强化产业链延伸。 三亚、丽江和九寨等异地项目的良好表现有望持续夯实公司14、15 年业绩增长,并打开中长期外延式扩张的盈利想象空间。同时,公司从去年底以来积极打造文化航母,动作频频(投资大盛国际、参投《玻璃鞋》,演艺谷等),7 月28 日又公告与七弦投资、知名综艺节目制作人陈佃共同成立“宋城娱乐”(从事综艺节目的制作),持续丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。 风险提示。 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等。 异地复制持续落地+产业扩张预期持续,维持“推荐”评级。 暂维持14-16 年EPS 0.76/0.99/1.24 元,对应PE32/25/20 倍。公司未来业绩增长有看点(旅游演艺异地复制盈利前景可观,股权激励等);估值中枢有支撑(产业链持续丰富,电影、电视剧的陆续推出提供情绪支撑)。我们维持公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

事项: 峨眉山A发布中报业绩快报:预计2014年半年度归属母公司股东的净利润比上年同期增长70%-100%,EPS0.19-0.22元。业绩变动原因说明:2013年上半年,因受四川芦山地震影响,峨眉山旅游人数出现较大幅度下降,导致公司2013年1-6月业绩大幅下降。2014年公司一手狠抓成本费用控制,一手狠抓网络营销服务体系建设,旅游人次得到较快恢复,2014年1-6月经营业绩与去年同期相比大幅上升。 评论: 中报业绩显著超预期,分析得益于客流稳定增长+门票提价效应延后体现+费用控制良好。 中报业绩同比增长70%-100%对应Q2业绩增长78%-113%,而一季度同比增长42%,低基数效应超预期显现。2014年一季度,公司客流增速约13%(1-2月客流增长良好,预计有20%以上,3月受党的群众路线教育活动同比有所下滑),最终实现营收增速8.22%(推断酒店餐饮业务和其他业务如峨眉雪芽承压去三公政策),净利润增速42.45%(公司三费控制良好,期间费用率降2.90pct,其中销售/管理/财务费用率分别下滑0.28/2.56/0.06pct,“去三公”间接利好管理费用控制)。而2013年Q1-Q4公司营收分别同比下滑1.01%、23.82%、18.03%、2.59%,净利润同比增长-29.28%、-45.84%、6.60%、-94.25%。我们可以看到,收入端与客流增速显著相关,去年二、三季度,峨眉山受地震、恶劣天气和去三公影响显著,是年内两个季度低点。但利润端表现不尽一致,去年Q3处于再融资关键期,在费用良好控制下,单季度业绩反而出现个位数增长,但再融资完成后Q4业绩出现巨幅下滑(当然也与2012年Q4基数较高有关),最终2013年全年业绩回归到-39.52%的预期增速(全年营收下滑13.16%)。 我们预计在低基数效应下,2014年Q2客流增速虽然继续受到党的群众教育路线教育影响特别是4月,但整体有可能有15%-20%的增速(预计今年上半年整体有15%以上的增速,而去年上半年客流下滑15%)。此外,峨眉山景区门票价格自2013年3月16日起调整,旺季由150元/人次调整为185元/人次,淡季由90元/人次调整为110元/人次。但在客流受地震等影响下门票提价效应不会充分体现(地震发生后确实曾进行过门票优惠)。此外,我们认为良好的费用控制将是中报超预期的重要因素,显示出公司在再融资完成后对投资者的积极态度。 我们预计2014年上半年客流相对2012年同期相对平稳,业绩同比增长-3%-13%。2013年上半年,景区客流同比下滑15%,我们预计2014年中期有15%以上增速,因此14年上半年相对12年同期客流相对平稳。业绩增长动力预计来自于门票提价效应和费用的良好控制,而酒店餐饮等其他业务预计继续对业绩形成一定拖累。分季度来看,2014年Q1业绩相对2012年Q1有1%增长,而2014年Q2相对2012年Q2有-4%-16%增长,显示出业绩增速有所加快。 2014年下半年业绩增速不必太过悲观,客流的恢复性增长、门票提价效益以及良好的费用控制仍将发挥作用。 首先2014年上半年业绩超预期已经重新给予市场信心。此前市场对峨眉山A完成增发后的业绩增速持相对悲观预期,但我们看到今年上半年在客流增速相对低于市场乐观预期下,业绩增速依然能赶超2012年水平,我们分析部分原因也是因为公司二级市场股价走势相对低迷,这给了上市公司压力和动力,费用控制良好也显示出公司负责任的态度。 市场对于2013年Q3公司业绩高基数带来的今年三季报增速持审慎预期,我们认为可相对乐观。2013年上半年,公司营收增速下滑14.53%,净利润下滑42.68%。而2013年Q3公司营收下滑18.03%,净利润同比增长6.60%。考虑到Q3与上半年收入下滑幅度相差不大,因此在2014年上半年业绩相比2012年同期增长-3%-13%背景下,即使2013年Q3业绩同比增长6.60%,2014年Q3实现比2013年Q3相同或者更高的业绩并不难,换句话说就是2014年Q3业绩好于2012年Q3并不是小概率事件。2013年Q3景区客流大幅下滑与7月暴雨天气有很大关系(有三天封山)。6月底7月初的山民堵路事件已经妥善解决,由于发生时间短且处于暑假前期,因此我们认为对旺季客流影响可控。 众所周知,自然景区股的期间费用率存在一定的弹性。我们对下半年公司业绩增速审慎乐观的原因有二:一是三季度披露时间为10月份,而本次再融资解禁时间在14年12月,在针对二级市场股价走势上,三季报费用控制存在一定的软约束。二是2013年Q4业绩同比下滑94.25%,对去年Q3业绩进行了一定的对冲,因此就下半年整体业绩预期来看,赶超2012年同期并不难(2013年下半年整体业绩下滑38.34%)。 峨眉山周边交通正进入持续改善期,14年年底通车的绵成乐高铁有望助推15年以后公司客流更快增长。 2013年下半年,乐雅高速、乐自高速相继通车。特别是乐雅高速通车后全长1200公里的成渝环线高速实现全线合龙。也就是说,成渝环线高速所串联的成都、绵阳、遂宁、重庆、泸州、宜宾、乐山、雅安等8个城市中,相邻两个城市间高速直达车程不超过两小时。随着绵成乐高铁的建成通车,乐山将进入四川核心城市的2小时经济圈,与四川省会城市成都的距离更是缩减至1小时,有助于进一步释放四川核心经济圈--成都-绵阳经济圈中的居民的旅游潜在需求。从目前的情况来看,6月29日绵成乐高铁已经全线轨通,14年四季度正式通车基本无虞。 与此同时,峨眉山景区内的交通也在不断改善过程中,有助于缓解高峰期进山道路的拥堵,尤其可以方便自驾游游客。2013年5月25日,峨眉山景区环线公路川主段举行开工仪式。川主段全长22.6公里,计划总投资4亿元,建设工期为两年半,预计2015年11月通车。环线公路建成后,将与现有景区道路形成环线,东面在省道306线汇合,西面在零公里山门相交。新建环线部分单边上行,现有景区道路单边下行,“日通行能力可从现在的5000辆提高到约2万辆”。此外,2013年春节期间,峨眉山金顶第二条客货两用索道改造工程全面竣工并投入使用,改造后金顶两条索道运力由之前的1200人/小时,增至2500人/小时,极大提高金顶索道承运能力和服务水平。此外,公司5月29日公告还拟投资9000万元对万年索道进行改建及完善相关配套设施,运力提升1/3(资料显示现有运力1660人/小时)。两条索道的改造将有效对接绵成乐高铁通车以及成渝高速环线合龙后的客流增长。 此外,景区未来3-5年也有望规划开发前山上山路线(需要建造索道,设计难度相对较大,且需相关部门批准,目前上山路线为后山路线)。未来几年,峨眉山景区内外的交通极大改善将有望形成合力,共同推动峨眉山景区客流迎来爆发式增长。 此外,公司此前在再融资推介活动中也公开表示,未来公司索道存有提价预期、大股东环保车资产存有注入预期。 中报超预期催生补涨动能,目前股价安全边际高,建议现价积极增持。 暂维持公司14-16年EPS0.76/0.95/1.14元,对应PE23/19/16倍。现有股价17.84元非常接近增发价16.98元(13年年报分红0.08元/股,考虑该因素后16.90元,14年12月19日再融资限售股解禁),安全边际高。公司14年业绩恢复性高增长相对有保障,未来催化剂颇多,维持公司“推荐”评级,一年期23.7合理估值5元(对应15年25倍),建议投资者目前时点稳步增持,补涨行情可期。

事项: 中青旅公告:2014年7月9日,为进一步支持古北水镇发展,公司及乌镇公司与古北水镇其他股东签署了《北京古北水镇旅游有限公司增资协议》,同意北京古北水镇旅游有限公司由注册资本人民币130,200万元增加至人民币1,531,764,700元,新增注册资本由各方股东以现金同比例认缴,共计出资80,000万元。其中,公司出资人民币20,648万元认缴注册资本人民币59,302,269元,乌镇公司出资人民币12,384万元认缴注册资本35,567,576元。 评论: 古北水镇溢价增资,凸显股东对古北项目未来发展的信心 1、由于各方股东以同比例认缴,因此本次增资完成后,公司与公司控股子公司乌镇公司对古北水镇合并持股比例不变,仍为相对第一大股东。同时,增资完成后,古北水镇董事会及管理层的人员安排保持不变。换言之,上市公司对古北水镇项目的实际影响力不变。 2、从本次增资距离上一次增资仅时隔一年,且本子增资的溢价率248%较上一轮增资即2013年5月24日的增资溢价率150%明显提升,客观上是由于古北水镇持续建设净资产提升的结果,本质上体现出各股东对古北项目未来发展充满信心。 现金增资,有助于古北公司进一步丰富景区内涵(如投资滑雪场等),提升景区的综合竞争力和盈利空间 各股东以现金方式增资,为古北水镇项目未来发展提供了雄厚的资金,有助于古北公司进一步投资和丰富景区项目。 从目前古北水镇景区的情况来看,如下表所示,在吃住行游购娱六要素中,娱乐要素主要包括温泉和演艺,后者以日月岛的中式和西式剧场为主,从延长游客停留时间和增加人均消费的角度,仍有进一步丰富提升的空间。并且,客观而言,古北景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,目前开发的主要集中在水街沿线以及靠近长城的角度,周边仍有较多的区域供开发。因此,为了进一步丰富景区内涵,针对北京冬季市场现状,公司未来还不排除在景区内修建滑雪场,此外,公司还会因地制宜,结合游客需求新建其他游乐项目,以进一步提升景区的综合竞争力和盈利空间。在这种背景下,虽然北京冬季气候寒冷,但如果兼具温泉和滑雪场,对游客的吸引力将大幅提升,从而使古北项目可以较好的减轻淡季客流的压力,项目未来的盈利前景更值得期待。 现金增资古北后在一定程度上有助于减轻其财务费用压力 从目前的情况来看,本次增资后,古北水镇项目的自有资金将达到22.55亿元,从目前的投资建设进度来看,我们估算其实际贷款不超过10亿元(信贷总额度15亿元),财务费用压力相对可控。同时,公司在本次增资后,通过自有资金可以继续缓解阶段性的财务费用压力,也有助于短期改善古北项目的盈利水平。 古北项目持续超预期,未来盈利前景值得期待 从古北水镇今年以来的经营情况来看,客流持续攀升(见下图),且客单价目前已达到150-200元,接近乌镇西栅水平。客流和客单价水平均超此前预期。换言之,在公司没有进行大规模宣传的情况下,古北水镇迅速成为了京郊旅游度假的新热点,显示出良好的经营前景,这是各股东时隔仅一年又一次大规模溢价增资的核心原因。 下半年,古北水镇景区的内涵将进一步丰富,小吃街等将推出,同时招商完成后的店铺也将陆续推出。此外,民宿也将进一步推出。预计到今年底前,景区的轮廓将更为清晰,呈现出初步完整的形态。 并且,随着景区内涵的逐步丰富,景区的营销也将逐步启动,针对旅行社的旅游线路也将推出,加之未来从北京市区及密云县均会开出交通巴士,从而进一步提升景区的客流增长空间。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级,建议逢低增持 我们维持公司14-16年摊薄后的EPS0.75/0.97/1.25元,对应PE28/22/17倍。 我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。我们一再反复重申,公司仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过80亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 综合来看,我们坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

事项: 2014年6月18日,海航旅游集团有限公司(甲方)、桂林旅游发展总公司(乙方)、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司(丙方)、桂林市经济建设投资总公司(丁方)签署了《桂林航空旅游集团有限公司成立出资协议》。桂林航空旅游集团有限公司注册资本25亿元,海航旅游集团有限公司持有65%的股权;桂林旅游发展总公司以本公司18%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团有限公司,持有桂林航空旅游集团有限公司16.32%的股权。上市公司第一大股东将变更为桂林航空旅游集团有限公司。公司股票申请自2014年6月24日(周二)开市起复牌。 评论: 上市公司大股东将由桂林旅游发展总公司变更为桂林航空旅游集团有限公司,完成非国有企业转身本次权益变动前,桂林旅游发展总公司持有桂林旅游83,051,422股桂林旅游股票,持股比例为23.06%的,是桂林旅游的控股股东;此外还通过桂林五洲旅游间接持有桂林旅游37,915,000股桂林旅游股票(不含尚未购回的仍处于约定购回式证券交易的100万股),持股比例为10.53%。桂林旅游发展总公司合计持有桂林旅游33.59%的股权。 本次权益变动后,桂林旅游发展总公司持有桂林旅游的股权比例下降为5.06%的,此外通过桂林五洲旅游合计持有上市15.59%的股权,不再是桂林旅游的控股股东。而新设立的桂林航空旅游集团有限公司将持股18%,成为新的控股股东。 桂林航空股东及持股比例为:海航旅游持有65%股权;总公司、临桂建投、桂林经投三方共持有35%股权,其中总公司方持股16.32%、临桂建投持股9.34%、桂林经投持股9.34%。海航旅游以现金的形式出资16.25亿元。总公司以其持有的桂林旅游股份有限公司(000978)18%的股份(约价值4.08亿元,实际以上市公司股份转让信息公告日作为定价基准日确定,上市公司22.9亿市值×18%)出资。临桂建投、桂林经投分别出资2.335亿元现金。 此外,在乙方出资的桂林旅游18%的股份价值不足4.08亿元的情况下,由乙方、丙方、丁方协商以现金补足三方合计出资额8.75亿元;如果乙方出资的桂林旅游18%的股份价值超过4.08亿元,则丙方、丁方在三方合计出资8.75亿元前提下,相应减少现金出资额(即桂林旅游发展总公司最终持有桂林航空旅游集团有限公司的比例可能高于16.32%)。 根据图2所示,海航旅游集团有限公司为桂林航旅的控股股东,海航工会为桂林航旅的实际控制人。换句话说,海航工会也将成为上市公司的实际控制人。海航工会成立于1993年2月10日,于2014年1月3日取得的海南省总工会颁发的“工法证字第213800023号”《工会法人资格证书》。目前在我国,法人单位包括企业法人、事业单位法人、机关法人、社会团体法人和其他法人。因此工会法人不同于企业法人,既不属于国企,也不属于民企。上市公司完成从国企身份向混合所有制企业转身,这是继三特索道后A股第二个“去国企化”的景区股。 大股东变更带来的积极意义主要有二:一是治理机制有望获得改善契机,二是为公司中长期资本运作提供想象空间 我们此前在上市公司的价值分析报告中一直阐述,虽然公司拥有桂林地区不少核心景点经营权,但这种点状的景区资源整合效果一直未能彰显,因此公司近几年经营较为惨淡。除了外围大环境影响外,公司治理机制也是关键原因。作为国企,没有好的激励机制,公司管理层经营积极性未能有效发挥,人才队伍建设也成为掣肘。随着“去国企化”的完成,公司未来将迎来治理机制改善的契机。 据人民网报道,6月18日,桂林市政府与海航集团在桂林举行双方《战略合作框架协议》签字仪式。桂林市与海航旅游集团将以航空和旅游为主体开展全方位战略合作,以完善桂林旅游全产业链、促进桂林旅游产品和管理升级为目标。双方合作采取“产业互动、产融结合”的模式,按照这一模式,双方合作采取航空和基金先行、逐步推进的方式,首先在桂林市注册成立桂林航空旅游集团有限公司,服务于桂林旅游业、航空物流业发展,并以此为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游基金管理公司,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等,按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。换句话说,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。 预计大股东变更完成在2015年年初,短期影响有限,主要是立足中长期带来的良好预期 根据公司披露,本次权益变动行为尚需取得有关政府部门的同意或批准,包括但不限于有权出资人、国务院国资委等的同意或批准。此外,桂林航空旅游集团设立的出资将为三次进行,第三期为2015年2月10日。因此我们认为上市公司实际的大股东变更完成时间在2015年年初。 此外,为保持上市公司的独立性,维护上市公司及其他股东的合法权益,海航旅游于2014年6月19日出具承诺:(一)保证上市公司人员独立;(二)保证上市公司资产独立完整;(三)保证上市公司的财务独立;(四)保证上市公司机构独立;(五)保证上市公司业务独立。而且,海航旅游的主营业务为旅游业务、航空、酒店、金融和IT业务,其中旅游业务主要包括旅行社业务和景区(无桂林地区景区)运营业务;目前与桂林旅游主营业务不存在实质性的同业竞争。因此短期来看,上市公司经营将不会受到大股东变更事宜影响,基本将维持原有态势。 公司基本面短期仍将平淡,大股东变更带来中长期想象空间,由于股价处于历史较低位,维持“谨慎推荐”评级 不考虑旅游地产业务,维持公司14-16年EPS0.13/0.18/0.24元预期,14-15年动态PE为50/36倍,在景区板块中不具比较优势,主要源于公司资源整合效果差强人意。此外,公司PB为1.6倍,处于景区板块低位。从乐观角度讲,只要公司治理机制理顺,资源整合效应有改善空间,经营效率也有望好转,未来几年桂林地区也存在交通大幅改善预期。因大股东改变,公司中长期也具有一定的想象空间,有助于推动市场情绪的提升。作为绩差股和低市值股票,公司股价存在一定的弹性,风格灵活的投资者可阶段性把握主题性投资机会。

事项:锦江股份6月13日晚发布《非公开发行A 股股票预案》。公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),其中203,525.716 万元用于补充主营业务所需资金,100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款。本次发行股票数量为20,127.70 万股,其中向弘毅投资基金发行10,000.00 万股,向锦江酒店集团发行10,127.70 万股。发行价格为15.08 元/股。弘毅投资基金、锦江酒店集团均以现金认购,认购资金分别不超过人民币150,800 万元、152,725.716万元(含本数)。限售期:自本次发行结束之日起36 个月内不得转让。 评论: 公司推行再融资方案某种意义上来说在市场预期之中,但再融资节奏和具体方案略超预期。 我们此前在3 月28 日公司年报点评《锦江股份-600754-业绩平稳增长 纯正迪士尼题材叠加再融资预期》中指出:公司2014 年面临较大的资金压力。一是终止发债后,并购时尚之旅仍留有较大资金缺口(收购21 家时尚之旅酒店股权支付对价资金7.1 亿元,同时安排资金用于偿还时尚之旅6.75 亿元委托借款和3.50 亿元应付账款),二是公司预计14 年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金9.7 亿元。在这种背景下,我们预计公司一方面可能加速对长江证券的处臵,另一方面也不排除采取其他资金成本更低的融资方式。特别是公司2014 年3 月以综合融资成本较高理由终止发行不超过16 亿元人民币(含16 亿元)的公司债券议案。 在这种情况下,公司以定向发行股票的方式募集资金,某种意义来说在预期之中,只是再融资节奏和具体方案略超预期。 增发方案虽然摊薄较大,但有助于为公司发展解决资金难题,减轻财务压力。 公司本次拟增发2.01 亿股,较原有股本6.03亿股摊薄33%,摊薄程度较大。不过,本次增发有望募资30.35 亿元,从而为公司未来几年业务发展提供雄厚的资金支持。具体来看,公司本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),扣除发行费用后的募集资金净额中,203,525.716 万元将用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,增强持续盈利能力;100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款,提高资产质量、改善财务状况。 公司去年收购时尚之旅后,财务成本就居高不下,迫切需要融资来有效解决资金问题。本次增发方案募资中的10 亿元用于偿还银行贷款后,每年可以节省财务成本5000 万元,有效地财务压力。同时20.35 亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,直接提高公司净利润水平。 并且,公司公告中进一步指出,公司2014 年度计划新增开业连锁有限服务型酒店142 家,到2014 年末开业门店总数预计达到970 家;新增签约连锁有限服务型酒店200 家,至2014 年末签约门店总数预计达到1,260 家。公司进一步计划至2017 年末,签约门店数量增加到2,000 家以上。换言之,之后三年公司每年签约数将接近250家,显著加快。为实现上述业务发展目标,公司未来三年业务规模及门店发展所需资金合计约为30 亿元。本次募集资金中,拟使用20.35亿元用于上述业务发展资金。 经济型酒店龙头目前面临向中端酒店进军和有限服务酒店行业整合的关键时期,资金是核心。 中端酒店是经济型连锁酒店未来发展的方向。首先,随着物业和人工成本的快速上涨,尤其是一线城市,原有经济型酒店的定价体系已经无法支撑,只有向定价更高的中端酒店进军才能覆盖其相应的运营成本。尤其是随着原有一线城市签约酒店租约的陆续到期,经济型酒店集团如果希望在租约上涨的背景下仍然保留这一门店,向中端酒店升级成为最理想的选择。其次,随着人们生活水平的提高和消费升级,原有经济型酒店的客户也面临向中端酒店升级的诉求。其三,相比经济型酒店,中端酒店市场还处于较为空白的区域,未来发展空间较大。正因此,近几年来,几大经济型酒店龙头纷纷致力于拓展中端商务酒店市场。其中,华住重点打造全季酒店,同时还收购了星程酒店(号称全国最大的中档商务连锁酒店,但属于非标酒店);如家也积极打造和颐酒店;铂涛酒店集团(7 天)麗枫酒店2014 年4 月首家门店正式对外营业。从锦江来看,公司目前也自创了锦江都城这个中端品牌用于收编和管理中档酒店项目。目前锦江都城约41 家酒店,其中包括对一些经典老酒店和新收购项目的翻牌。比如此前收购的时尚旅酒店将在6 月底完成翻牌。公司预计今年将新开约20 家锦江都城,到今年底该品牌可达约60 家。锦江都城酒店品牌还将保持较快的发展速度,预计未来三年内将突破100 家。 从某种意义来说,目前中端酒店市场类似于5-6年前的经济型酒店市场:群雄积极布局,都尚属于发力的酝酿起步阶段。 因此,在这个过程中,谁先录得先机,谁更有望在中端酒店这个市场中获得更优的市场地位和市场影响力。但是,由于中端酒店的扩张初期往往需要更为侧重直营店的扩张,资金成为支撑起快速发展的关键。同时,公司希望通过收购现有酒店品牌的方式进行扩张,资金就更为关键。因此,我们认为,公司在目前时点选择增发注资,可以为其业务转型的关键时期获得雄厚的资金支撑,进而支持其未来的较快发展。 并且,公司还依靠其雄厚的国资背景和资金实力,为锦江都城的加盟商提供贷款支持,从而也有助于锦江都城品牌的加盟扩张。由于锦江都城的装修成本单间在17-20 万左右(原有经济型酒店品牌单间客房的装修成本在5-9 万之间),因此,对于锦江都城的加盟商,其资金也是难题。公司为了帮助加盟商解决融资难题,目前已分别与中国民生银行上海分行及上海农商银行签署了战略合作框架协议,凡与锦江都城公司签订加盟协议、且符合银行标准的新、老加盟商,均可向银行申请最高可达500 万元的信用贷款,贷款利率与正常的商业贷款一致。通过灵活多样的担保方式,既能有效缓解加盟商新开酒店和酒店翻修的资金压力,又能解决开业初期的资金周转难题。 在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张,整体增长提速。 在中端酒店发展方面,根据此前一财网6 月6 日的报道,公司还表示,除了签约租赁或受托经营了锦江酒店集团旗下的部分三星级酒店,收购了时尚之旅外,公司将继续寻找市场上符合发展该等类型酒店的潜在项目,以迅速抢占有限服务型酒店市场。此外,公司还表示,锦江都城主要以北上广等一线城市是主要发展目标,同时将和锦江之星酒店一样,考虑进军海外市场。换言之,在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张(包括锦江都城和锦江之星)。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣重任,公司未来不排除在海外市场进行收购,打造国际酒店管理龙头。 弘毅投资的海外股东资源具有一定想象空间。 引入弘毅投资外部战略投资者,有助于推进公司国企改革,提振市场情绪。 公司本次增发引入了弘毅投资这一外部战略投资者,符合上海国企改革的思路。弘毅投资是一家管理资金规模达460 亿元人民币、国内领先的PE 投资机构(联想集团背景),已投资进入的行业包括:建材、医药、工程机械、消费品、连锁服务等。截止2013 年底,弘毅已投资超过70 家企业,被投企业资产总额16500 亿元,整体销售额5360 亿元,利税总额370 亿元,也是上海QFLP(外资股权投资企业试点)迄今最积极主动、申请和使用额度最大的支持者。 较早几年,弘毅投资尤其是曾经主导了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企的改制。其中,2006 年4月,公司入股中联重科后,中联重科连续2 日涨停,此后两年内最高涨幅达400%以上,当然,这与当时牛市环境有关。但是,公司2010 年参与中联重科的增发,股价表现就不尽如人意。从去年以来的动作来看,2013 年,弘毅投资先是入资上海东方传媒集团旗下尚世影业,此后又以近18 亿元的对价,收购上海城投10%的股权,推动公司的国企改制。在这种背景下,城投控股的股价表现也较为良好,复牌当日涨幅8%,两个月内最高涨幅26%,目前仍有10%左右的浮盈。 2010 年6月,公司公告与锦江之星管理层,徐祖荣、杨卫民、陈灏等37 人签署了关于锦江之星旅馆有限公司合计8.7750%股权的《股权转让协议》。由于直接的股权激励方案受制于国企政策配套不成熟的大背景,因此公司采取了管理层二级市场上购买上市公司股票的激励方式。虽然这种方式一定程度上绑定了高管与上市公司的利益共同体关系,但激励程度和效果依然差强人意(徐祖荣先生2014 年以来减持19 万股,但减持价格并没有比此前增持价格高多少)。因此在未来管理层激励机制设计上,弘毅投资可起到一定的积极作用。 在增发方案完成后,弘毅投资将成为锦江的第二大股东(持股12.43%),并可在公司股东大会推举一名董事候选人。同时,结合弘毅此前入股城投控股时的表示,弘毅将梳理形成系统性参与的思路和方法,为探索上海新一轮深化国资国企改革的成功之路贡献力量。因此,我们认为,弘毅投资成为锦江第二大股东后,不仅可以带来雄厚的资金支持,还有望与锦江的管理层一起,积极推动公司管理体制的优化(公司此前已有一定的股权激励措施),从而推动公司治理结构的持续改善。并且,弘毅投资在PE 投资领域类的广泛资源,包括其海外背景,也可以为锦江进行收购扩张包括海外并购扩张牵线搭桥。 15.08 元/股的增发价形成支撑,大股东注资15 亿彰显支持上市公司发展决心和信心。 我们认为,本次增发价为15.08 元/股,参考上市公司今年以来的股价走势,这个增发定价并不算低,可为公司未来股价走势形成较强的心里支撑。同时,大股东以15.08 元/股的增发价,拟增资约15 亿元,也彰显了大股东对公司未来发展的信心。当然本次大股东积极参与定增,且增发前后持股比例均为50.32%,地方国资仍牢牢把握住公司的绝对控股权。 维持公司“谨慎推荐”投资评级,公司未来看点较多,多重主题投资题材带来较好的股价弹性。 考虑增发方案所带来的财务费用节省,按增发20,127.70 万股计算全面摊薄后的14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(仍假设14-16 年每年处臵2000 万股长江证券股权),现价对应摊薄后EPS 分别为29/22/19 倍。 虽然定向增发短期看带来的EPS 摊薄不小,但十分有助于为公司快速发展解决资金障碍,减轻财务压力。本次增发方案有望带来30 亿元的现金注入,可以支撑公司未来几年的快速扩张,门店增速将明显加快。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣使命,在雄厚资金支持下,公司未来不排除同时兼顾国内和海外两个市场,通过收购兼并等方式完成产业布局,打造中国特色的国际酒店管理龙头企业。同时,弘毅投资的入驻,预期也将有助于推动公司国企改革进程(此前入驻城投控股曾带动其股价2 月内累计上涨26%),完善其管理层激励机制,提振市场信心。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,公司作为A 股旅游板块首屈一指的受益标的,市场投资情绪有望逐步提升。综合来看,我们维持公司“谨慎推荐”评级,看好公司多重题材带来的股价弹性,建议可伺机稳步增持。

异地项目支撑业绩增长,产业链延伸+城市演艺扩张预期夯实估值中枢,维持公司“推荐”评级 我们暂维持公司14-16 年EPS 至0.76/0.99/1.24 元,对应PE33/25/20 倍。我们认为,伴随13、14 年异地项目的接连开花,14、15 年已经成为公司收获异地项目业绩的关键时点,进而可以有效支撑公司14、15 年业绩的高成长。与此同时,公司积极打造文化航母,除了去年年底投资大盛国际外,今年Q1先后参投电视剧《玻璃鞋》,打造中国演艺谷(演艺谷丰富程度超预期,未来不排除复制扩张的可能),战略投资本末文化等,快速丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。加之大盛国际制作发行的影片有望在今年下半年和2015 年陆续上演,有助于提振市场情绪。综合来看,我们坚定看好公司旅游演艺的异地扩张盈利前景以及文化航母战略下的市值想象空间,公司未来看点多,我们给予公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

维持公司“推荐”评级,“商旅+金融”差异化发展战略带来想象空间,回调带来重新介入契机 我们认为,在P2P业务最早培育的1-2年,一方面,成交额的培育需要一定的时间,另一方面,推广期不排除会有一定的折扣优惠,并伴有一定的线上线下营销推广费用,因此我们谨慎估计14-15年的盈利贡献或相对并不显著,更多体现为与腾付通和小额贷的协同效应。2015年以后,虽然平台成交额的进一步突破和经营运作走向成熟,其盈利贡献有望趋于显著,有望成为公司金融板块重要的盈利增长点。 综合考虑小额贷业务贷款上限的提高,以及P2P业务的影响,我们调整公司14-16年EPS至1.01/1.27/1.51元,对应PE28/22/19倍。考虑到公司在股权激励和大非解禁背景下业绩增长的确定性强,2014年并购扩张有望加速,商旅金融与机票商旅协同发展战略未来依然值得期待,P2P网贷业务有助于金融板块资金闭环的实现,中长期仍具有较好想象空间。前期因创业板系统性风险,股价大幅回调,建议可逐步增持。

事项: 中青旅公告非公开股票发行结果,公司以18.3元/股的价格发行6721万股,募资资金净额为1,199,996,620.70元。 评论: 定增价18.3元/股超预期,大股东高价认购彰显对公司发展信心 公司以18.3元/股的定增价完成增发,较此前增发底价15.88元/股溢价15%,超出市场预期,显示机构对公司未来发展的较高认可度和信心。 并且,大股东出资2.58亿元(超出增发方案中的底线2.56亿元),以18.3元/股的较高定增价格认购1408万股,充分体现了出大股东对公司未来发展的信心。并且,通过本次参与增发,大股东实现了一定程度的变相增持(持股比例有19.85%提升至20%)。 古北项目客流节节高,未来盈利想象空间巨大 作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,尤其是进入4-5月以来,客流更是节节攀高(图1)。 具体来看,2014年春节黄金周7天,古北景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。 清明小长假3天,古北累计接待游客近1.9万人次,估算客单价接近170元。 五一小长假3天,古北接待游客近5.9万人次,收入近千万元,客单价估算也接近170元。 4-5月,随着旅游旺季逐步到来,预期其平时周客流稳定在2.5-3万人左右。 并且,从客单价来看,乌镇目前的客单价在140-150元左右,其中乌镇西栅经过多年的培育,客单价达到200元左右。而古北目前平时的客单价可以接近200元(节假日因为住宿等设施接待能力的限制,客单价略低)。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),尤其是下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),消费的多元化,住宿率的提升有助于客单价的持续增长。此外,公司进入正式营业后,门票价格也有望进一步提升(可能提升到150元),这也有助于客单价的增长。 从古北项目的盈利前景来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。 我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。 其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,古北项目突破盈亏平衡点的时间或比预期得更快。我们曾在此前报告中(见下表3)详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。目前,公司客流的节节攀高已经印证了我们前期观点。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。 乌镇持续发力,会展较快增长下,公司14年业绩仍有一定支撑 一方面,乌镇客流和客单价双升,加之公司持股比例从51%增至66%,从而为公司14年业绩提供坚实支撑。具体来看,乌镇Q1在多因素(昆明暴恐、马航失联,党群教育)影响下,客流仍然增长约10%左右。二季度以来,乌镇在清明、五一等小长假客流均呈现20%、35%左右的较快增长。考虑到西栅休闲游模式日益受游客亲睐,且12、13年的固定资产投入带来的效益逐步体现,乌镇的客单价预计仍然保持良好增长。因此,在客流和客单价双轮驱动下,我们认为乌镇2014年收入有望保持30%以上的较快增长,进而夯实业绩成长。 另一方面,从会展业务来看,由于去三公和医药行业反腐等影响,市场对其会展业务发展存有疑虑。但是从实际来看,2013年公司会展业务在各种不利因素影响下,收入仍然增长8%,且净利率还提升了0.1pct。2014年一季度,公司会展在承接了几个大项目的推动下,收入增长25%,也超出预期。我们预计2014年会展业务仍有录得20%左右的较快增长。 此外,由于地产2013年尚未结算完毕,因此2014年仍有少量地产业务供结算,公司的彩票、IT和山水酒店业务也有望继续保持平稳发展。 综合来看,公司2014年业绩仍有一定支撑,有助于打消此前市场的部分疑虑。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级 中青旅是我们2013年四季度以来重点推荐的投资品种(见下表)。考虑最新股本调整,我们预计公司14-16年摊薄后的EPS0.75/0.97/1.25元,对应PE27/21/17倍。 我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。我们一再反复重申,公司仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过80亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 综合来看,我们坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

2013年业绩增长8.59%,符合预期 2013年,公司实现营收93.16亿元,同降9.38%;实现净利润3.21亿元,同增8.59%(剔除古北投资收益则下滑8.48%);EPS0.77元,与业绩快报一致。 地产拖累收入下滑,乌镇仍是业绩增长的主力 2013年,公司收入下滑主要受地产下滑92%拖累(剔除地产增8%),而旅行社/会展/酒店/IT/景区收入分别增长3%/8%/14%/18%/11%。乌镇景区在客流下滑5%的情况下(东、西栅客流分别-18%、+17%),依靠客单价的提升18%,收入增11%,权益利润增长约28%(有补贴和股权收购影响)。整体来看,公司毛利率微降0.15pct,而销售/管理/财务费用率分别增2.18%/0.77%/0.41%。 2014 Q1扣非后业绩增长50%,保持强劲增长 2014 Q1,公司实现收入21.78亿元,同增12.13%,实现净利润6536.58万元,同增10.03%(扣非后增51.39%),EPS0.16元。业绩增长主要来自:1、乌镇客流、收入分别增长8.6%、18.9%,且持股比例从51%增至66%;2、会展承接了几个大项目,收入增25%;3、销售/管理费用率分别降0.51/0.99pct。 古北项目高品质决定高成长,濮院项目打开中长期空间 随着旺季的逐步到来,古北客流潜力将逐步得到市场印证。清明小长假客流已达1.9万人次,近期周接待人次也近1.9万人次。我们一直强调古北的高品质决定客流潜力,近期客流超预期也印证了我们前期观点。并且,在客流爆发背景下,古北突破盈亏平衡的时间或比预期更快,15年可期待。此外,濮院项目也有序推进中,有望从中长期进一步打开公司的成长想象空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 维持公司“推荐”评级 预计公司14-16年EPS0.88/1.12/1.41元(摊薄后为0.65/0.74/0.94元),对应摊薄后EPS14-15年PE 估值为26/20倍。乌镇的持续高增长(西栅Q1客流增22%)+股权比例提升将有力夯实14年业绩增长。我们坚定看好公司中长期成长前景,认为未来1-2年,公司市值上看150亿元。维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

2014Q1 业绩增长7%,基本符合预期一季度,公司实现营收44.03 亿元,增长11.81%;实现净利润5.33 亿元,增长7.40%(扣非增长10.95%),EPS0.55 元,基本符合预期。Q1 增值税返还减少约2200 万元,资产处置损益减少超900 万元。此外汇兑损失增加约2300万元。剔除上述因素影响,则公司经营性业绩潜在增长近15%。 三亚店Q1 收入增长近20%,预计得益于品类调整和促销据了解,2014Q1 三亚店总销售额增长15-20%,三亚店持续优化商品品类。而传统免税预计基本持平,旅行社收入受大环境影响仅录得个位数增长。整体来看,毛利率提升1.67pct 预计与营收结构改善、三亚店促销方式改变等因素有关;同时,销售费用率增加0.51pct(三亚店返券促销),管理费用率增加0.29pct;财务费用率增加0.63pct(主要受Q1 人民币贬值带来的汇兑损失影响)。 多因素将倒逼三亚网店较快推出,政策利好预期持续强化 我们认为海免扩建、免税易购推出,以及新任董事长对电子商务的重视,都将倒逼公司尽快推出网上免税店,极大利好海棠湾未来市场渗透率的提升。并且,海南11 年4 月免税政策推出,12 年11 月额度提升,14 年1 月推出即购即提和邮寄购物,14 年3 月海免网店推出,显示部委对海南离岛免税的扶持的积极态度。随着8 月海棠湾免税城的推出,离岛免税政策加码预期将逐渐升温。同时京沪离境市内免税店等政策利好预期也有望持续强化。此外,2015 年北京首都机场免税店面临重新招投标,中免存在公平竞争机会。 风险提示 公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 维持公司“推荐”评级 维持14-16 年EPS1.56/1.88/2.31 元,对应动态PE21/17/14 倍,处于板块低位。 随着新的领导班子部署就位,加之新董事长对电子商务的极大重视,网上免税店未来仍有望较快推出,公司免税业务进入线上线下联动局面。海棠湾项目8月开出带来的政策加码预期强烈,同时公司还存有京沪离境市内店等政策预期。 我们认为目前二级市场股价已较充分反映目前经营面悲观预期,维持公司一年期合理估值47 元(对应14 年30PE),维持公司“推荐”评级。

2013 年业绩增长39%,符合预期. 2013 年,公司实现营业收入3.57 亿元,同增38.18%;实现净利润9099.06 万元,同增38.67%,EPS0.74 元,接近业绩预告中的上限(15-40%),符合预期。 公司高新技术企业资质复审通过,2013-2015 年继续执行15%的所得税率。 机票商旅维持较快增长,商旅金融初露锋芒. 2013 年,公司机票商旅业务收入增长30%,主要依靠B2B、TMC 的增长驱动。 但由于B2B 留存的佣金率相对不高,我们估计公司整体佣金率有所下滑。商旅金融业务则初露锋芒,腾付通收入约900 万元,而融易行收入和净利润分别为1247 万、529 万,超预期。整体来看,公司毛利率下降0.27pct(预计与价格战、旅行社表现欠佳有关),期间费用率整体微增0.18pc(财务费用率增加)。 2014Q1 业绩增长41%,商旅金融贡献突出. 2014Q1,公司实现营收8951.99 万元,同增16.70%;实现净利润2469.84 万元,同增41.28%,EPS0.20 元。虽然去年Q1 所得税按25%计算,但去年Q1有625 万的补贴,扣除此影响,公司营业利润增长达59%,主要依靠商旅金融业务的贡献(腾付通扭亏,小额贷贡献业绩557 万),而机票商旅业绩增长19%。 商旅金融夯实14 年业绩增长,未来有望进行跨业态收购扩张. 2014 年,融易行有望成为业绩增长的重要驱动(可研报告预计14 年净利润超2100 万),腾付通预计扭亏为盈,此外公司已进一步布局商旅保险经纪业务。 与此同时,收购扩张仍然是公司接下来的重要看点。公司年报中指出“ 除了对同行并购外,公司将考虑依据整体战略目标实施战略并购,补足价值链中的短板”,换言之公司有望进行跨业态收购扩张,且未来并购标的规模也有望增大。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 维持公司“推荐”评级,前期下跌带来重新增持契机. 预计14-16 年EPS1.02/1.24/1.45 元,对应PE30/25/21 倍。考虑到公司在股权激励和大非解禁背景下业绩确定性强,2014 年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅协同发展战略未来依然值得期待,维持 “推荐”评级。

一季度业绩增长42%,客流表现值得欣喜 2014 年Q1,公司实现营业收入1.87 亿元,同比增长8.22%;实现归属母公司股东的净利润988.52 万元,同比增长42.45%;EPS0.04 元。据了解,Q1 客流同比增长13%左右,在去年同期客流仍正增长背景下值得欣喜。 客流增长+费用控制共同推动业绩超预期公司1-2 月客流增长良好,预计有20%以上。3 月受党的群众路线教育活动有所下滑,最终Q1 增长约13%。今年一季度门票提价效应将会体现,因此门票收入将快于客流增速,而索道收入预计不低于客流增速。整体营收增长逊于客流增长推断源于酒店业务和其他收入(峨眉雪芽)承压所致。公司毛利率下滑1.9pct,预计与酒店等业务相关。公司三费控制良好,期间费用率降2.90pct,其中销售/管理/财务费用率分别下滑0.28/2.56/0.06pct;管理费用额同比下滑6.56%,是一季度利润大增重要因素,体现八项规定等对地方国企的软约束。 14 年业绩有望恢复性高增长,Q1 客流和业绩增速将提振市场信心我们认为,在客流反弹+门票提价延期体现+金顶二索产能释放等因素推动下,公司14 年大概率实现恢复性高增长(公司预计14 年业绩0.68 元)。虽Q1 属淡季,对全年贡献低,但客流较好增长和期间费用的良好管控将提振市场信心。 公司未来交通改善/索道提价/环保车注入/股权激励等看点良多首先,今明两年景区内外交通改善(14 年底成绵乐高铁有望通车,15 年景区第二条上山公路有望竣工)有望推动客流大幅增长;其次,公司将募投项目“峨眉山旅游文化中心”实施地点变更为报国寺片区,有助于其更好地吸引客源;此外,公司未来还存在索道提价/环保车注入/演艺政策补贴/股权激励等预期。 风险提示 公司成本费用的弹性偏大,再融资项目的培育周期可能较长。 维持公司“推荐”评级,目前时点建议积极增持 暂维持公司14-16 年EPS 0.76/0.95/1.14 元,对应PE23/18/15 倍。目前股价已基本接近增发价16.98 元(14 年底解禁),安全边际高。公司14 年业绩恢复性高增长相对有保障,未来催化剂颇多,维持公司“推荐”评级,一年期合理估值23.75 元(对应15 年25 倍),建议投资者目前时点稳步增持。

2014Q1 公司业绩增长5%,扣非后增长高达74%. 2014Q1 公司实现营业收入1.36 亿元,同比增长55.14%,实现归属母公司股东的净利润4993.97 万元,同比增长5.39%,处于此前业绩预告的增长区间1%-10%的中位,EPS0.09 元。由于去年Q1 公司获得了约2700 万补助,今年一季度公司扣非后业绩增长达74.44%,呈现高速增长态势。 三亚项目超预期是公司Q1 业绩大增的核心原因. 一季度,三亚项目实现盈利3006 万元(补贴500 万),大幅超预期,是公司Q1 收入和扣非后业绩大增的核心驱动力。具体来看,我们估算三亚Q1 客流约28 万人,客单价超过190 元(详见附表1),剔除补贴影响净利率超45%。就杭州本部来看,预计宋城景区Q1 扣非业绩微幅下滑(1-2 月客流增长良好,3 月受党的群众路线教育活动影响下滑),杭州乐园扣非业绩基本持平,烂苹果乐园开放时间由周末3 天转为2 天,盈利较大下滑。综合来看杭州本部扣非业绩下滑约10%。此外,丽江项目3.21 开业带来342 万元亏损。整体分析,本期综合毛利率上升5.60pct,预计三亚项目毛利率70%以上;期间费用率上升1.44pct,主要受财务费用率上升影响,而销售费用率/管理费用率分别下降0.11/1.21pct。 三亚超预期打开异地项目想象空间,打造文化航母夯实长期成长. 2014 年是公司异地项目落地的关键之年,丽江项目3.21 开业,九寨项目计划5.1 开业。三亚项目的超预期表现不仅有力夯实公司14 年业绩增长,更将打开公司陆续落地的异地项目的盈利想象空间。同时,公司积极打造文化航母,除了去年年底投资大盛国际外,今年Q1 先后参投电视剧《玻璃鞋》,打造中国演艺谷,战略投资本末文化等,快速丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。 风险提示. 异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期;团客市场恢复进度可能低于预期。 异地复制持续落地+产业扩张预期持续,维持“推荐”评级. 结合三亚项目的超预期表现,我们上调公司14-16 年EPS 至0.76/0.99/1.24 元,对应PE32/25/20 倍。我们坚定看好公司旅游演艺的异地扩张盈利前景以及文化航母战略下的市值想象空间,公司未来看点多,我们给予公司中期目标市值200亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

2013 年业绩增长29%,低于预期 2013 年,公司实现营收174.48 亿元,同比增长8.15%;实现净利润12.95 亿元,同比增长28.73%;EPS1.41 元,按最新股本全面摊薄后为1.33 元(我们预期1.38 元),源于Q4 业绩下滑25%,单季仅贡献摊薄EPS0.17 元。 Q4 受旅游法影响收入增速放缓,多因素影响导致单季业绩下滑 受旅游法等影响,公司Q4 收入增速放缓(仅增3%),投资收益下滑50%。同时,增值税返还大幅减少(营业外收入减少7787 万)、母公司管理费用激增4321万、计提1286 万的存货跌价准备等多因素影响致其Q4 业绩下滑。 13 年旅行社业务净利率明显改善,三亚店净利率则有所下滑13 年,公司旅游服务收入增2%,但依托系统完善,净利率从0.29%增至0.57%,权益利润增97%,贡献EPS0.06 元;商品销售收入增20%,权益利润增24%,贡献EPS1.25 元。其中,三亚店收入增39%,但由于净利率跌至15.5%(上半年21%,预计与计提跌价准备、税金返还减少以及费用增加等有关),业绩仅增25%。传统免税收入仅增1%,但依靠规模经济,净利率提升2pct+。有税业务依靠虹桥高铁、杭州机场等新增9900 平米经营面积,收入增89%。 预计Q1 三亚店平稳增长,网店推出/政策利好预期持续强化 据商务部数据,我们估算2014Q1 三亚店销售额增长9%,相对平稳,但我们认为海免扩建、免税易购推出,以及新任董事长对电子商务的重视,都将倒逼公司尽快推出网上免税店,故仍然看好其未来免税O2O 的成长空间。并且,离岛免税政策进一步放宽/京沪离境市内免税店等政策利好预期仍有望持续强化。 风险提示 公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 维持公司“推荐”评级 预计公司14-16 年EPS 1.56/1.88/2.31 元,对应PE 分别为22/19/15 倍,处于板块低位。虽然公司13 年业绩略低于预期,但部分受费用弹性较大影响。我们认为新任董事长任期下,加之网上免税的推出预期,公司14 年业绩仍有较强支撑。且海棠湾项目8 月开出后未来政策利好预期强烈。我们给予公司一年期合理估值47 元(对应14 年30PE),维持公司“推荐”评级。