关注1:政策红利叠加经销商起义,行业趋势带动庞大进入V 型拐点。 汽车产业链蛋糕将重新分割。 ① 经销商绝地反击的内生趋势已经形成。多年来的政策导向问题,导致主机厂在汽车产业链中处于绝对控制地位。但这种力量失衡的已经造成很大问题。4S 店在过去两年中出现严重生存危机,已经到了起义或离开的存亡阶段。宝马经销商去年集体暴动导致主机厂增加50 亿补贴就是最好的例证。主机厂如果进一步施压经销商,无疑将是自毁渠道。在这种情况下,主机厂已经开始采取更为友善的返利政策、授权要求、销量计划。而这些目前已经在庞大身上得到充分体现,目前庞大4S 店受压主机厂的局面已明显和缓,单店盈利和库存趋势向好。 ② 改变行业力量配比的政策外力已经蓄势待发。主机厂的强势很大程度来源与政策的支持,即将面世的新版《汽车品牌销售管理实施办法》有望改变大幅削减主机厂特权。庞大作为国内经销商龙头有望获得很大的话语权。 在行业内生趋势和政策外力双重作用下,公司4S 生存状况已迎来V 型拐点。 关注2:积极瘦身,主动拥抱业绩反转。 庞大主动瘦身始于2013年,2014年之前主要都是门店的整合。目前, 公司正通过融资结构改善、处置优化资产、降低库存和人员调配四大手段深化瘦身运动,压缩期间费用率。①财务费用:改善融资结构和融资产品模式,希望引入境外资金。②资产优化和处置,对不良资产进行处置,对优良资产则考虑证券化;③降低库存:2015 年库存较2014年库存将有明显下降。④对人员进一步合理调配。上马ERP系统,对管理进一步精细化,精简店面员工数量,提升效率。 关注3:4S结构调整目标明晰。 在关闭大批门店后,庞大对4S 店的调整目标主要是结构优化。① 斯巴鲁、双龙的独家总代模式将继续维持。公司从独家总代模式中获得了极大话语权,利润水平很高。②精选优质豪华品牌。公司在定增募投门店中有一半为奔驰品牌。豪华品牌本身价格较高,更大的优势在于后期丰厚的维保利润。③与车企深度合作拓展新能源汽车销售。公司与北汽新能源已成立合资公司。在当年政府补贴较高的背景下,公司新能源车单台利润超过5000 元,远高于传统汽车。 关注4:“汽车超市”对接多重业务,释放活力快速实现盈利。 庞大从2014 年11 月开始大规模搭建“汽车超市”体系,目前以建立了50 多家汽车超市。汽车超市相对普通4S 展现了极大的灵活度,可以横跨商用车、乘用车、进口车、二手车等多品种、多品牌销售。而且公司建立了一个信息中心,可以在门店之间自由调配,几乎没有库存问题。同时,可以形成比4S 店更显著的规模效应。此外,由于没有主机厂高要求导致的高投入,“汽车超市”实现盈利的周期大大缩短,目前已经有个别门店实现盈利。“汽车超市”作为相对低投入、高盈利、可充分调动经销商品牌资源优势和产业链优势的模式,将极有可能成为最先拉动庞大走出盈利困境的业务。 关注5:二手车O2O模式初现端倪。 目前公司构建了庞大优品,庞大智信两大二手车平台,力图摆脱传统的一锤子买卖吃差价模式。公司与易车、优信拍的合作,拓宽认证、延保、检修等二手车盈利链条和提升客户粘性。 结论:汽车销售管理办法出台预期使得整车厂对于经销商授权、返利的两大制衡手段削弱,将从单店盈利和库存压力两方面得以改善;同时公司通过融资结构改善、处置优化资产、降低库存和人员调配四大手段全面压缩费用,在汽车超市、平行进口、新能源汽车前端销售全面突围,后市场方向则在10 倍空间的二手车市场和汽车金融重点发力,前者在庞大优品,庞大智信两大平台基础上,与易车的合作,拓宽认证、延保、检修等二手车盈利链条和提升客户粘性。与互联网巨头的合作也正在积极拓展。庞大集团仍作为我们汽车后市场专题系列重点推荐的品种之一。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.05、0.20 和0.36 元,对应PE 分别为130、31 和18 倍,维持公司“推荐” 投资评级。

1.中国有望成为世界车身模具制造中心。 模具属于汽车产业链中典型的装备制造,劳动力密集程度高于一般的汽车零部件企业。在汽车行业发展历程中经历了车身模具制造重心由欧美向日韩转移的过程,而当前世界车身模具制造的重心正向中国转移。目前以天汽模为代表的中国模具制造厂已经开始积极开拓海外市场,开始承接大量海外订单。未来十年中国有望成为世界车身模具制造的中心。 2.国内外市占率均有极大提升空间。 从未来空间来看,国内目前市场容量达到100亿,海外市场容量500-600亿,而公司目前年收入仅12-13亿元,占比仍有相当大的提升空间。 3.公司在承接模具中心转移上优势显著。 公司今年海外收入占比首次超过国内收入占比,海外收入保持快速增长。相对海外传统模具工厂,公司具有显著优势:①设备优势:不同于一般汽车零部件行业,国外模具工厂都是使用很多年的老旧设备,而公司设备均是最近几年采购。②成本优势:欧洲模具工人人工成本一年是6万欧元,公司一年是6万人民币,欧洲工人虽然生产效率高,但远不足以弥补收入的带来的成本差异。目前国外工厂同规格模具价格大概为天汽模的两倍,但仍然面临巨大的成本压力。 4.公司订单饱满,未来两年锁定高增长。 依托突出的性价比优势,公司目前正处于高速增长的通道。模具产品销售为典型的订单模式,车身模具产品的订单一般为12-24个月。目前公司预收款项和库存均处于历史高位,反映出公司目前在手订单饱满。我们预计公司目前在手订单按照当前效率需要两年才能消化,公司未来2年高增长确定性极高。 5.公司现有产能仍有很大挖掘空间 公司按照现有模具产能为3100标准套。但模具具有作坊式生产的特征,不同产品差异很大。目前,国外车身模具厂单人产出可达20-30万美元,而公司单人产出约30-40万人民币。因此,虽然公司目前订单较慢但,但无论管理水平和工人的生产效率均有大幅度提升的空间。因此,未来公司模具的产出效率提升30-50%应该并不困难。 6.德国公司收购将提升公司海外接单能力 公司于2013年初收购了德国GIW模具公司,今年年初德国公司已经实现盈利。海外收购将加速公司涉足海外市场的步伐。一方面,公司虽然技术领先国内,但与国外仍有明显差距,德国公司将加速天汽模技术水平的提升;另一方面,可以通过德国公司接单,国内本部生产的方式进行资源整合。进行海外并购是公司主动承接产业转移,贴近市场的重要方式,我们认为公司未来有进一步海外收购加速扩张的可能。 7.级进模、热成型为公司未来主要技术方向。 公司的未来生产工艺两个重要方向是级进模和热成型技术。其中级进模是公司可转债募投项目投资方向。多工位级进模具有高度集成的特点,在一副模具中可以连续完成冲裁、弯曲、拉深等多道工序。而热成型则是通过800度的高温对模具淬火强化。使得高强度的车身件的成型更为简单,将多个件复合成一个件。两种技术均可简化整车厂生产工序、减少冲压件成本,为模具制造的发展方向,公司热成型技术领先,目前与东风在武汉的热成型生产线已经开始生产。能够与东风合资进入体系,主要就是依托公司优异的热成型技术。未来,公司在新的模具技术方面的投入有望为公司进入国内汽车集团相对封闭的体系带来更多机会。 结论: 公司作为A股车身模具制造的龙头企业,将受益产业转移的大趋势。且当前订单饱满,未来成长高度确定。预计公司2014-2016年摊薄后EPS分别为0.4元、0.59元、0.8元,对应PE为27倍、18倍、14倍。首次给与“强烈推荐”的投资评级。

1.公司处于多层面转型期。 公司原来是上海电气集团控股、主营柴油发动机的老国企,08年股权转让后上汽集团成为大股东。进入上汽体系后,上柴已进行了多层面的转型。第一是,管理理念转变带来管理效率提升。员工人数缩减80%,除了机体和缸盖其外的非核心部件全部对外采购,销量和单位产出大幅提升。第二,产品结构体系转变。公司以前只有一个D系列,仅覆盖8-9L的发动机区间,主要配套工程机械、船用、发电机市场。目前公司重心全面转向车用市场。开发出了C、E、G等多个系列,全面覆盖了小柴、轻柴、中轻柴和重柴产品。且公司新产品多是与国外知名发动机设计中心联合开发,产品具有很强竞争力,目前新产品已成为公司增长主要来源。 2.菱重增压器持续爆发增长。 公司持股40%与三菱合资的菱重增压器有限公司为国内三大乘用车涡轮增压总成厂商。目前主要配套宝马、长城等优质主机厂。当前,国内乘用车增压器市场由于节能减排和涡轮增压化趋势而处于爆发增长期,但国内缺乏能生产乘用车增压器总成的内资企业,市场被外资的博格华纳、霍尼韦尔、菱重垄断。公司是A股唯一的涡轮增压器总成投资标的。菱重今年涡轮增压器今年销量100万,明年有望达到150万,且有超预期的可能。此外,菱重2015年有望对上汽体系内的上海大众和上海通用实现配套,未来三年均有望保持高增长。 3.上汽体系内配套提升大有可为。 公司目前是上汽体系内唯一的发动机上市公司。公司虽然身处上汽体系内,但由于前期的发动机厂产品过于单一、与上汽内部需求不匹配导致集团内部配套比例仍然偏低。目前配套上汽销售额仅占公司销售收入比例不足15%。放眼上汽商用车体系,公司仅在上海大通的轻客上配套比例很高。而其他商用车子公司如上汽红岩的重卡仍然大部分采用潍柴等外部品牌的发动机。随着公司新产品体系的日益成熟,加上原来的上汽商用车公司总经理9月出任公司的董事长,公司与上汽商用车的联系日益紧密,在集团体系内的配套比例有望大幅提升 结论: 公司作为A股乘用车增压器总成的唯一投资标的,将受益菱重的爆发增长。此外,公司在进入上汽体系后经历了多层面大刀阔斧的改革,下一步在上汽体系内配套比例的上升有望将改革的成果转化到业绩层面。预计公司2014-2016年EPS分别为0.2元、0.35元、0.48元,对应PE为56倍、32倍、23倍。虽然公司未来两年高增长较确定,但目前估值仍然偏高,暂时给与“推荐”的投资评级。

1.智能电机控制进口替代空间巨大,明年下半年智能雨刮有望放量。 作为公司未来主要看点,公司智能电机控制主要布局智能雨刮、智能冷却风扇,座椅马达控制、智能鼓风电机、智能车窗控制五大系列。目前这些部件国产化率极低、单价高,自主车企也大多采购进口品牌,因此有强烈的采购国内品牌降成本的欲望。公司先从最简单的智能雨刮入手,目前已经送样。如果进展顺利,2015年下半年有望进入批量生产阶段,我们预计该项收入有望超过5000万。 2.车用大功率二极管技术优势突出,外销前景看好。 目前全球能够生产大功率二极管的仅公司和博世、台湾鹏程等几家企业。其中,鹏程是外销规模最大的。公司产品较鹏程具备PPM值低、硅片焊接面积大、硅片切割更精准等优势,价格则相对便宜,未来从鹏程手里争夺20-30%的份额应该是可实现的。 3.马达控制器具备区位优势,未来有望进入低速四轮车市场。 公司马达控制器业务目前主要配套低速电动两轮车、三轮车市场。从未来发展前景来看,一方面公司所处的徐州市为国内两轮三轮电动车市场的集散地,每年全国3000多万辆的总产量中有2000万左右产自徐州。公司目前20万左右的销量只占本地需求量的1%。公司仅需发挥地缘优势,充分发掘本地市场即可实现大幅增长。另一方面,目前低速四轮车市场蓬勃发展,其马达控制器价格可达三轮车的三到四倍,但难度相对更高,也将为公司带来机遇。 4.产品储备丰富,胎压监测系统和智能启停均有可能成为未来爆发点。 公司胎压监测系统和智能启停系统调节器均有成熟产品。其中,胎压监测系统属于汽车主动安全的重要部件,但目前属于选装配置,渗透率仅5%左右。2015年国内可能会效仿美国推出强制配置政策,届时市场将会出现井喷。智能启停系统可以显著提升汽车节油效率。但由于其会提升制造成本,目前主机厂配置的意愿并不强烈。但是随着国内对汽车排放的要求日益严苛,配置比例可能会大幅提升。这两款产品均具备成为公司未来爆发增长点的潜质。 5.传统整流器、调节器业务将保持稳定增长。 公司传统车用整流器、调节器业务主要依托自主品牌OEM市场和国外AM市场。由于自主品牌的弱势,公司传统主业缺乏大幅增长动力。未来可能保持5-10%左右增速。 结论:公司覆盖智能电机控制、大功率二极管、胎压监测系统、智能启停系统调节器等多项颇有吸引力的产品,但需要等待客户验证和市场爆发。而传统主业短期受到自主品牌拖累增长缓慢。我们认为公司长期极具看点但短期业绩难有大幅提升,预计公司2014-2016年摊薄后EPS分别为0.41元、0.53元、0.75元,对应PE为38倍、30倍、21倍,暂时维持“推荐”的投资评级。

事件: 长安汽车发布了2014年三季报。前三季度实现营业收入367.52亿元,同比增长28.32%;营业利润53.21亿元,同比增长162.03%;归属母公司股东净利润54.53亿元,同比增长155.23%。每股收益1.17元。三季度单季实现营业收入125.45亿元,同比增长101.4%;营业利润17.91亿元,同比增长117%;归属母公司股东净利润18.25亿元,同比增长101.4%。每股收益0.39元。 观点: 福特销量保持稳定,支撑业绩继续高增长。公司Q3实现投资收益19.13亿元,同比增长了46%。福特今年没有新车型上市,投资收益增长主要是依托去年下半年上市的新蒙迪欧。预计在新的车型上市前福特月销量将稳定在7万台左右,公司单季投资收益将保持在20亿的平台,四季度投资收益仍将保持40%以上的增长。今年底至明年初福瑞斯以及与新蒙迪欧同平台的SUV国产锐界即将上市,锐界定位高于现有福特品牌已国产的所有车型,有望带来福特新一波增长。福特在中国谱系健全化和高端产品国产化趋势日益明显,未来将通过杭州工厂实现高端品牌林肯以及金牛星等高端福特车型的国产。 自主品牌带动单季收入创历史新高,多年投入终将迎来收获期。由于合资品牌未并表,公司营收主要体现的是自主品牌收入。公司三季度125.45亿的营收,为单季历史新高。这主要得益于公司自主品牌的全面爆发。公司三季度狭义乘用车销量为16.5万辆,领先去年的自主品牌销量冠军长城汽车3万辆,成为国内自主新龙头。长安作为大国企当中少有的真正用心做自主品牌的,前期进行了大量的投入和积累,而现在多年的投入已经临近收获期。公司已经建立了非常完善的车型谱系,是自主品牌中仅有的目前SUV和轿车都做得好的车企。而从业绩来看,虽然大量前期投入带来的业绩拖累仍在,但公司自主品牌已经大幅减亏。我们认为在大幅提升的销量作用下前期投入将被快速消化,实现盈利已经近在眼前。未来在福特高速成长期结束后,自主品牌将接力成为公司业绩增长的主要动力。 结论: 我们预计公司2014到2016年EPS分别为1.64元、2.29元和2.91元,对应PE分别为9倍、6倍、5倍。作为国际主流车厂福特在中国乘用车平台的唯一合资伙伴加上目前销量第一的自主品牌,长安目前的总市值仅600多亿,远低于自主品牌长城的900多亿和比亚迪的1200多亿。价值被严重低估,我们认为长安汽车就是价值投资标的中的典范。维持“强烈推荐”的投资评级。

关注1:推进汇中收购,有望加速切入国内乘用车市场。 中原内配9月6日发布了对安徽汇中的收购意向书。拟受让汇华集团持有的安徽汇中70%股权。安徽汇中主业为生产乘用车气缸套,目前有500万产能,主要客户为国内自主品牌。中原内配此前国内乘用车气缸套销量很少,主要因为:①乘用车铸入式毛刺套产能不足②公司主要产品为螺纹套,而国内市场主要使用毛刺套。收购安徽汇中,一方面将缓解乘用车铸入式毛刺套产能瓶颈问题,另一方面其毛刺套产品将与公司螺纹套构成互补。这将大大加速中原内配切入国内乘用车市场的节奏。随着汽车轻量化大趋势带动全铝发动机占比提升进而推动气缸套需求增加,国内乘用车气缸套市场已经进入快速增长期。若收购成功,公司在国内市场将迎来极好的发展机遇。 关注2:客户开拓多区域开花,国内市场初现端倪。 公司在气缸套市场不断推进多品种多区域的全面开拓。 国内市场方面,目前公司已全面配套国内商用车品牌,与国内主要乘用车品牌均有合作,国内乘用车铸入式气缸套市场空间巨大。 北美市场稳定增长:公司占北美商用车40%的市场份额,乘用车市场方面,全面配套通用、福特、克莱斯勒。 欧洲市场方面,公司欧洲市场开发按计划有序开展,将进入收获期,与戴姆勒公司的合作将进一步深化。 独联体市场方面,在俄罗斯设立子公司后,公司将全面拓展独联体市场,AM市场将快速贡献收入。但OEM市场需要等待审核。 关注3:南京飞燕的厂区三年完成整体搬迁 南京飞燕的厂区三年完成整体搬迁。随着国外市场开发及产能释放,业绩将持续增长。 南京飞燕上半年实现收入1.5亿元,预计全年可实现15%的增长,2014年度将实现正贡献。后期该影响将逐渐消除,飞燕的收益贡献也将回归常态。 结论:我们再次重申看好公司的逻辑:产业链延伸结合冠绝行业的海外渠道优势所带来的长期共振以及国内汽车轻量化的大趋势所带来的历史机遇。而近期公司收购安徽汇中、配套国内乘用车等举措就是顺应轻量化趋势、加速切入国内乘用车市场的表现。 预计公司2014-2016年EPS为0.81元、1元、1.15元,当前股价对应PE为17倍、14倍和12倍,维持“强烈推荐”的投资评级。

轿车等产品销量下滑导致收入增长趋缓。公司上半年轿车销量和SUV销量分别67921辆和16766辆,增速为-56.23%和3.74%。而主力SUV瑞风S5去年前两月尚未上市,实际月均销量约从同期3600左右下降到2800左右。除MPV月均销量同比由4780提升至5212,乘用车产品月均销量均出现下滑。我们认为该表现与今年上半自主品牌总体萎靡的大趋势相关,下半年行业整体趋势可能仍会影响江淮乘用车表现。 轻卡业务受国四影响出现下滑。今年上半年国四实施的力度大幅增加,一方面国四系统供应不足导致厂商国四车型供给受限,另一方面使得售价有明显提升,两者综合作用导致轻卡全行业销量下滑了6%。而也受行业大趋势影响,轻卡销量下滑8.2%。 销量下滑难掩产品结构全面改善。虽然公司轻卡整体销量出现下滑,但公司高端轻卡产品却实现了占比的明显提升,有明显结构改善。 此外,公司积极应对国四实施的变化,率先发布轻卡全系列国四新品。 轻卡业务长期前景仍值得看好。公司主导产品瑞风MPV上半年实现销量31272辆,同比增长9.03%,其中高端产品瑞风M5月销持续突破千台;重卡上半年销售22208辆,同比增长32.21%,公司实现的多产品多层面的结构改善。 上半年厚积,下半年薄发,S3等新产品值得期待。公司上半年没有全新车型问世,处于产品上市空档期,这也是导致上半年销量不尽如人意的原因。但实际上公司上半年正在继续内功,包括5代纯电动汽车(IEV5)、瑞风S3、铂金传动系1.5TGDI+DCT等核心新产品均研发成功并进入上市准备期。下半年S3和1.5T的S5有望推动SUV触底反弹。 国企改革和新能源车两大看点继续加码。公司是汽车行业国企改革和新能源汽车领域的排头兵,而这两大核心看点在上半年取得可喜的进展。一是国企改革层面,上半年集团资产的整体注入方案公布,后续管理层激励机制和运营效率提升等可期。二是新能源汽车层面,公司的新能源车产品成功"入沪进京",成为少量同时进入京沪新能源目录的车型。同时,公司第一款正向研发的第五代纯电动汽车成功试制,标志着公司在新能源技术和产品方面的重大突破。 结论:上半年公司收自主品牌整体萎靡、国四排放实施力度提升等行业因素影响整体出现一定程度下滑,但公司仍然实现了产品结构的全面优化和众多核心产品的积蓄,下半年积蓄的S3等产品入市,公司业绩有望触底反弹。长期来看,公司国企改革、新能源汽车两大看点稳步推进,核心逻辑不改。 预计公司2014到2016年EPS分别为0.8元、0.94元和1.25元,对应PE分别为16倍、13倍、10倍,维持“强烈推荐”的投资评级。

关注1:掌握成本、工艺、渠道等三大优势,具备低速电动车领军者潜质。 公司目前重点开拓的低速电动车领域主要竞争对手都是山东、河南的一些非汽车企业。这些企业与正规的汽车企业有明显差距。从成本来看,公司的低速电动车将直接嫁接原有汽油车,这些车型的开发等成本都已完成摊销。一方面这将保证在同等品质下公司具有规模化效应,可以比一般低速电动车企业有更低成本。另一方面,公司低速电动车是经历完整正规的汽车四大工艺,符合真正乘用车碰撞标准,品质是一般低速电动车难以比拟的。此外,低速电动车是一个目标客户介于一般乘用车和摩托车之间的市场。而公司具备乘用车、摩托车双套销售体系,渠道优势明显。可以说,低速电动车市场的发展无论是摩托车企阵营或是汽车阵营获得了更多的竞争优势,力帆都将是受益者。 关注2:传统乘用车将依托出口,俄罗斯将是重要增长点。 公司是目前海外占比最高的乘用车企业,海外销售额超过一半。在摩托车时代积累了丰富的海外销售经验和渠道优势。在今年自主品牌整体下滑的背景下,公司仍有望借力海外市场实现较快增长。此外,由于自主品牌在海外不具有国内这样明显的品牌劣势,海外业务占比的提升将拉高综合毛利水平。公司在俄罗斯市场2014年销量有望超过3万辆,在力帆乘用车中占比近四分之一,目前公司已在俄罗斯设厂,进一步加强该市场的开拓。近期俄罗斯收到西方制裁,正在酝酿限制西方国家汽车出口,若成功实施将利好出口俄罗斯的整车企业,而力帆无疑将是弹性最大的。 关注3:融合汽车与金融,向服务创造价值的方向转型。 公司的绝大部分利润来源为传统制造业,而目前公司已经确定了提升由服务创造的利润比例的战略目标,其中主要的一方面就是金融层面。目前公司的金融布局包括参股重庆银行、成立力帆财务公司、和在上海自贸区建立融资租赁公司。其中融资租赁公司将利用境外低成本资金,融资规模可达50亿。融资租赁公司主要任务就是将一半以上的资金提供给力帆汽车产业链,包括力帆的供应商、经销商。以低成本资金帮助业务伙伴、盘活产业链。其次,则是为公司提供较高的利差收益。 结论: 汽车金融、和新能源汽车是力帆腾飞的两个翅膀,而出口业务则是公司独辟蹊径夯实传统汽车业务的手段。公司差异化竞争策略明显,基数低,未来有较大想象空间。预计2014年、2015年、2016年EPS 分别为0.49元、0.63元、0.76元,对应PE 分别为18倍、14倍和12倍,维持“推荐”的投资评级。

关注1:订单可支撑高成长,但受制于熟练工不足 公司上半年订单完成率仅79%。上半年结合齿的订单量增速达到108.58%。虽然行星半轴齿轮订单仅增长2.75%,但这是公司认识到生产能力不足、拒绝很多订单所致。公司在国内市场独一无二的进口替代优势使得新订单源源不断。按照公司目前的情况,明年订单再增长30%是靠谱的。在订单不用愁的情况下,公司最大的问题仍然是熟练工不足。要满足30%的订单增长意味着至少需要增加15%的熟练工人(大约200人)。公司目前正采取与地方技校合作、积极招工、提升工人待遇和自动化率来应对。公司的人员流失一般发生在上半年,预计下半年人员紧张的局面会有所缓解。 关注2:结合齿短期看大众占比提升,长期看大众产能增加和产品深加工。 (1)大众大连变速器厂配比提升将是结合齿增长短期动因。公司今年上半年的160.5万件结合齿及其他销售量绝大部分都是配套大众大连变速器厂。目前在该厂的供货占比接近40%,另外部分则全部由价格明显高于精锻、从日本直接进口的OOKA提供。公司价格优势明显,在结合齿产能继续提升的情况下,对大连变速器厂配比可继续提升,到50%问题不大。(2)大众天津工厂的投产和产品深加工将长期支撑结合齿增长。大众集团在天津的变速器规划产能为大众135万套、奥迪45万套。主要生产的DQ380、DQ500、DL382全部为DSG变速器。结合齿需求量相当于目前天津变速器厂2倍以上。而且在天津厂配套中公司为后进入者,而天津工厂公司可与对手同时开始配套,配比起点可能会更高。此外,目前公司结合齿都是半成品,大众将精加工环节外包应是长期趋势,而精加工产品的价格数倍于半成品。产品深加工将推升公司结合齿营收和盈利水平的长期增长。 关注3:下半年为转固高峰,明年转固压力将开始缓解。 由于最近两年公司建设新工厂,在固定资产上不断投资,导致公司利润增长持续低于收入增长。公司年初预计了全年转固3亿,而上半年只转了1亿,预计下半年将再转2个亿。明年主要是电动差速器和奥迪轴产能转固,但金额远低于今年。折旧方面,预计明年会继续增加,将是阶段性折旧高点。 结论: 预计公司2014-2016年EPS分别为0.77元、1元和1.35元,对应PE分别为19倍、15倍和11倍。维持“强烈推荐”的投资评级。

1.智能电控布局五大产品,跨入蓝海一级市场。 云意新业务智能电机与控制主要涉及智能雨刮、智能冷却风扇,座椅马达、智能鼓风电机、智能车窗马达五大系列,目前处于设备、生产线安装调试阶段,预计明年1月开始试生产。若进展顺利明年下半年开始批量生产。目前公司的主要产品调节器、整流器均价均在30多元。而智能电机与控制系统的单套均价在400元左右。如果单车五套产品全配,单车配套额可达2000-3000元。公司通过超募建设的110万套产能仅需配套20多万辆车即可消化,但可以实现5-6亿的营业收入,相当于再造一个云意。在考虑未来公司可以拓展的这五款产品以外其他的智能电控,该市场远大于调节器、整流器市场。 2.LIN总线调节器技术领先,传统产品盈利水平有望长期稳步提升。 LIN总线调节器目前只有博世、法雷奥、电装等巨头可以生产。使用传统调节器汽车发电机会持续发电,而LIN总线通过部件的对话,将准确的用电需求告知发电机,发电机只要产生于需求匹配的电力即可,显著减少发电油耗。用这种调节器大概比普通调节器节油10%。而一辆车用在发电上的油耗大概20-30%,即供电油耗节省一半。LIN总线调节器的价格大概200元,远高于现有调节器产品30多元的均价。目前LIN总线使用呈现出明显的配套从高端车型向低端车型渗透的趋势。但这种LIN总线调节器只能配套新的车型,因此未来会是一个持续替代的过程,但是替代的速度不会太快,预计该产品将持续稳步的提升公司调节器业务盈利水平。 3.低速电动车蓬勃发展,马达控制器业务高速增长。 公司另一新产品马达控制器配套低速电动车。目前,国内政策层面对低速电动车的态度由限制转为偏正向。低速电动车需求旺盛,公司所在地徐州处于低速电动车市场的中心位置,本地及周边客户就有很大发掘潜力。此外,这将为公司生产纯电动乘用车车的电机控制系统积累经验。未来若电动乘用车市场真正启动,公司有望快速切入该市场。 结论: 公司今年由于在建工程转固且新产品尚未开始配套导致增长乏力业绩下滑,而明年公司最大增长点车用智能电控有望开始配套,折旧摊销大幅增加的影响也将消除。公司将进入新的增长轨道。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.89元、1.19元、1.52元,对应PE为31倍、23倍、18倍,维持“推荐”的投资评级。

关注1:汽车业务将是未来发展重点。 公司从摩托车起家,2006开始涉足汽车,目前主要涉及汽车、摩托车、通机三大块,汽车在收入中占比超过三分之二。摩托车和通机市场相对较小,行业增长乏力,汽车业务将是公司未来发展重点。 关注2:传统汽车业务重心逐渐转向SUV,产品谱系逐渐清晰。 公司汽车业务目前覆盖轿车、SUV、微客在内的七八款车型。未来公司传统乘用车的重心将向SUV倾斜,公司在售SUV仅X60一款车型,后续公司将推出X70、X80、X50、X40等多款SUV。再加上轿车820和一款MPV,公司乘用车的产品谱系将基本完备。 关注3:新能源车带来赶超契机。 公司目前旗下纯电动车主要是控股的上海中科力帆。中科力帆为力帆与上海中科深江电动车辆等的合资公司。技术来源为中国科学院电动汽车研发中心。力帆两款纯电动车LF7002EV和LF7002CEV已进入上海市新能源补贴目录,其续航里程分别可达170公里和150公里。我们认为在传统汽油车方面,公司属于乘用车后进者,品牌技术积淀相对其他自主品牌有后发劣势。而在电动车方面,公司持续推进,与主流自主处于同一起跑线。此外,公司具有传统汽油车资产较轻的优势,若纯电动市场真正大规模启动,公司弹性很大。 关注4:铅酸锂电两条腿走路,做低速电动车的特斯拉。 公司在河南济源投资了低速电动车项目。主要针对蓬勃发展的低速电动车市场。济源项目初期将有三款车型,其中两款为原有320和520车型油改电。另外一款车型则更为低端的新车型,售价预计仅为2万左右。力帆是目前唯一真正涉足低速电动车的正规乘用车企业,相对目前的低速电动车企业品质和技术优势明显。公司低速电动车产品除了将发动机系统改成电力驱动系统以外,其他与传统电动车无异。济源项目初期主要为铅酸电池电动车,价格可PK传统汽油车,后续使用成本则比锂电更低。而若低速锂电低速电动车在补贴后具备竞争力,公司也有充分锂电低速电动车储备。国内低速电动车在之前没有政府鼓励的情况下就取得了快速发展,目前政策方面已经逐渐对低速电动车转为正向态度。在高端纯电动性价比不明显的情况下,低速电动车市场有望率先启动。河南政府已承诺力帆低速电动车在河南上牌,济源项目年底即可投产,明年将成为公司主要增长点。 结论:公司在高端锂电和低速电动车方面均布局较早,且公司在乘用车中相对规模较小,目前市值不足百亿,若市场真正启动,将极具弹性。我们预计2014年、2015年、2016年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元,对应PE分别为18倍、14倍和12倍,给予“推荐”的投资评级。

电动差速器攻关制约营收增长。公司为全力推进对未来发展有重大影响的“汽车电动差速器齿轮制造项目”达到客户订单的交付进度要求,短时间内调配集中了公司大量的人力、物力、产能等资源进行攻关。该生产线大部分人员是从现生产线抽调的熟练工,加之上半年大量的新产品开发导致工装、模具、检具等需求量大幅上升,使得常规产品模具的正常出产受到影响,从而对公司上半年常规产品业务的交付和营业收入的增长产生了一定的制约。目前,虽然该项目已按计划进度顺利进入量产供货,客户给予了很高的评价。我们预计不利影响将逐渐消除,而电动差速器的顺利量产对公司具有重要意义。 订单饱满,出货依然供不应求。2014年上半年,公司总订单、行星半轴齿轮、结合齿齿轮订单分别为2244.46万件、2001.68万件、242.79万件,公司实际产出数则分别为1773.44万件、1612.95万件和160.49万件,订单完成率仅为79%、81%和66%。公司各类产品均处于供不应求的状态。 合资和自主此消彼长,客户结构优化。报告期内公司对合资品牌、自主品牌配套额分别为23711.28万元和5352.65万元,同比分别增长24.62%和下降13.63%,占比分别为80%和18%。我们认为自主品牌的下滑是自主品牌上半年整体萎靡和公司主动提升优质客户结构所致。客户结构优化有助于公司长期良性发展。 结合齿轮实现爆发增长。公司实现结合齿及其他产品产量160.49万件,销售收入5004万元,同比增长108.58%,订单完成率66%。结合齿轮的高速增长带动了对大众大连变速器厂的配套额增长。配套额达到5117 万元,同比大增71%。 管理费用、财务费用大幅增加,导致利润水平下滑。公司上半年管理费用和财务费用分别为3183万元和506万元,同比分别增长40.37%和161.06%。管理费用增加原因主要是研发费用增加、管理人员薪酬增加、新厂区办公楼投入使用致折旧费用增加等。而生产发展需要增加了短期流动资金借款则是财务费用增加主因。两者对净利率影响幅度达到2.9个百分点。导致公司在毛利率同比提升的情况下,净利率出现下滑。 结论:虽然公司上半年由于电动差速器攻关、期间费用提升导致业绩增长偏缓,但客户结构优化、订单持续爆满、结合齿爆发增长等正面信号仍在积聚。预计下半年公司业绩在电动差速器的带动下增速将会明显提升。 预计公司2014-2016年EPS分别为0.77元、1元、1.35元,对应PE为18.8倍、14.5倍、10.8倍,维持“强烈推荐”的投资评级。

上半年整体表现欠佳,但Q2收入增速有所好转。2014年上半年销售收入2.16亿元,同比增长2.19%,上半年归属股东净利润4615.21万元,同比下滑6.83%,扣非后净利润4050.28万元,同比下滑12.63%。虽然上半年整体收入乏力,净利润出现下滑,但Q2的营收已经呈现企稳回升态势。2014年Q2收入1.15亿元,同比增长15.57%,而Q1同比为下滑9.75%,净利润2501万元,同比下滑5.62%。 分产品来看,整流器、调节器两大产品趋势基本一致。整流器上半年实现营收1.13亿元,同比下滑3.42%,毛利率同比下滑0.26个百分点。调节器上半年实现营收8600.6万元,同比增长6.04%。虽然调节器收入表现稍好,但毛利率同比下滑幅度达到2.77个百分点。 自主品牌下滑和自身新产品仍处于储备期导致业绩下滑。①上半年汽车和乘用车销量增长分别为8.36%和11.18%,均明显高于公司收入增速。今年上半年,我国自主品牌乘用车共累计销售363.03万辆,同比增长1.78%;其销量占乘用车销售总量的37.68%,同比下降3.48个百分点。而云意在国内主要配套自主品牌,为合资配套的仅福克斯一款车型。下游自主品牌销量萎靡拖累了公司增速。②公司的智能电控、低速汽车马达、二极管外销等业务仍然处于积蓄储备阶段或尚未进入爆发期。两者综合作用导致公司上半年整体缺乏增长动力。 新业务具有长期增长潜力,短期增速下滑难掩投资价值。①公司车用二极管目前仅有博世、法雷奥等几家国外零部件巨头可以生产。二极管有望快速形成新的利润增长点。②公司马达控制器配套低速电动车,在国内新能源汽车多方推进的浪潮下,部分低速电动车企有望转正,公司也将迎来发展机遇。③公司目前开始涉足车用智能电控,实现一级配套在望。电子化是汽车行业大趋势,而智能电控是车身电子的核心环节。目前全球智能电控是一个千亿美元级的蓝海市场。我们认为公司智能电控业务一是顺应行业趋势,二是有望借该业务直接与主机厂对话,实现从二级供应商向一级供应商转化。 结论:公司上半年增速下滑系传统整流器、调节器业务受自主品牌萎靡拖累,而新的业务尚未进入快速增长期。但公司智能电控和马达控制器业务为蓝海市场,增长潜力巨大,而二极管外销则有望很快形成新的利润增长点。短期业绩表现不佳并不能掩盖长期投资价值。 预计公司2014-2016年EPS分别为0.89元、1.19元、1.52元,对应PE为36倍、27倍、21倍,维持“推荐”的投资评级。

关注1:国内领先的高端工程类改装车企业。 华菱星马是国内领先的高端工程类改装车企业。公司主要产品覆盖①工程类重卡②工程类改装车(公司改装车中泵车占比不大,主要是搅拌车和重型自卸车。)③相关零部件。公司起步于与三菱的合作,早期的重卡技术平台都是三菱的,大量使用了三菱的汽车底盘和发动机。之后经历了只使用三菱的发动机阶段,再到逐步减少三菱发动机的使用,最后大量使用潍柴发动机。但公司很大程度上沿袭了与三菱的技术线路,优良的品质和高端的定位一直没有改变。公司产品目前仍然保持了相对市场一般产品1-2 万元的价格优势。 关注2:短期受制行业大趋势。 公司一季度营收同比增速仅1.88%,远慢于2013 年46%的增速。增速的大幅下滑主要与公司的产品结构及经济大环境相关。公司的工程类重卡和工程类改装车都与房地产行业相关度极高。年初以来房地产投资的萎靡导致了工程类需求大幅萎缩。目前,房地产市场回暖缺乏动力,公司短期增速表现仍然堪忧。 关注3:发动机未来有望提供新的利润增长点。 募投项目“年产5 万台重型车发动机项目” 一期已经全部建成投入使用,发动机产量处于爬坡阶段,预计明年就有望大批量生产。公司发动机力邀产品国际知名发动机研发机构研发,品质接近国际先进水准,而生产成本则会亲民的多。目前国内主流的重卡发动机仍然是老旧的斯太尔技术,产品整体质量状况低劣,整个行业处于恶性竞争局面。在重卡行业渡过快速增长期之后,行业产品质量的优化将是大势所趋。而公司发动机产品优质价廉,未来一方面将降低公司的发动机采购成本,另一方面可以通过外销成为公司新的利润增长点。按照发动机的一般水平,预计公司发动机在达到万台左右就可以实现盈利,而公司目前自身重卡产量即达到2 万台,规模化生产可期。 关注4:产业链延伸将构筑长期核心竞争力。 发动机、车桥、底盘、变速箱为商用车的几大核心零部件。而目前公司车桥、底盘绝大部分都已经自产。发动机明年将大批量生产。虽然,公司目前主要仍采购法士特的变速箱,但公司用自有资金建设的变速箱现在已经开始生产了,现在已经小批量装配在公司的车上,基本上跟发动机处在同步阶段。未来公司核心零部件几乎全部可以自产,公司对产业链条的掌控能力将大大增强。公司正在构筑从核心零部件到整车到改装车的完整产业链条。身处同质化严重的国内重卡市场,这无疑将构筑公司的长期核心竞争力。 关注5:与富瑞特装深度合作,LNG 重卡高弹性标的。 华菱星马在LNG 领域布局较早,与LNG 车载装备的领先企业富瑞特装展开了深度的合作,由富瑞为公司提供包括油箱、管路、控制在内的一整套的天然气燃料供应系统。双方在整车和天然气装备融合上积累了丰富经验。预计今年公司LNG 重卡销售将达2000 台左右,占比约10%,在行业内处于领先水平。虽然短期LNG 重卡由于天然气价格上涨导致竞争力下降、基础设施不完备制约了增长,但长期来看LNG 重卡由于具有燃料成本优势和环保特质,仍将有广阔的市场空间。公司作为LNG 重卡领域的领先企业,在行业中相对体量较小,将是LNG 重卡的高弹性优质标的。 关注6:国四快人一步,具先发优势。 今年年初以来,在央视曝光等诸多事件后,商用车国四推进步伐突然加速。目前看来,国四的切换已经势不可挡。公司对国四储备充分,很早就开始严格要求自己,今年已售出的车中“国四”占比就已经达到六成, 远高于行业二三成的一般水平,在国四切换上无疑已具有了先发优势。 结论: 华菱星马作为正在掌握重卡全部核心零部件生产的高端工程类重卡企业,在重卡行业品质提升的全行业长期趋势下,无疑正在形成长期核心竞争力。但短期房地产投资低迷所带来的工程类重卡需求萎缩导致公司增速较低难以避免。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.65、0.71 和0.96 元,对应PE 分别为16 倍、15 倍和11 倍,首次给与公司“推荐”的投资评级。

关注1:东风旗下综合零部件平台,合资电子和饰件公司为主要利润来源。 公司是东风集团旗下唯一的零部件上市平台,想象空间丰富。公司目前涉足汽车电子、汽车内外饰件、汽车制动系统、铸件、汽车贸易五大门类。利润主要通过旗下的控股和参股公司实现。去年公司参股的饰件公司东风伟世通和汽车电子公司上海江森贡献了大部分净利润。 关注2:汽车电子产品丰富高壁垒,未来三年成长确定。 公司是A股市场稀缺的几家汽车电子公司之一。目前公司汽车电子业务包括本公司的汽车电子业务和参股40%的上海江森汽车电子业务。其中上海江森为公司最大亮点。上海江森是美国江森自控全球汽车电子体系中数一数二的分公司,产品包括仪表、CMU、HUD、多功能显示器、车身控制器、胎压传感器、倒车雷达显示器等。目前上海江森主要业务是为神龙配套汽车仪表、车身控制器和通过日本江森为日本马自达配套CMU。其中CMU 目前为独家配套,且短期内难有新进入者。2013 年公司为马自达配套十几万套,按照马自达计划预计2014、2015年配套量有望持续大幅提升,最终实现日本本土马自达方面的全面配套。此外,马自达也有在中国国内车型引入该产品的计划。神龙方面,公司配套占比稳定配套,神龙未来三年计划在中国市场引入多达11 款新车型,将带动公司配套量大幅增长。此外,公司目前有望为通用GL8配套HUD,预计未来两到三年可实现批量供货。 关注3:伟世通收购江森汽车电子业务,实现优势互补。 伟世通在7 月1 日完成了对江森全部汽车电子业务的收购,其中也包括上海江森的60%股权。我们认为此次收购对上海江森利明显大于弊。东风科技在内饰件等方面有长期合作基础。而在汽车电子领域伟世通主要配套上汽等集团,对东风集团配套几乎为零。同时伟世通汽车电子产品与江森产品产业明显具有互补性。伟世通若想拓展对东风的汽车电子业务,通过上海江森导入产品无疑是最优的途径。 关注4:东风伟世通并表,内外饰收入持续快速增长。 公司在与伟世通合资子公司中持股比例由去年的40%提升至50%, 今年将实现并表。目前东风伟世通主要配套神龙和启辰等乘用车。预计未来几年东风伟世通在神龙快速增长的带动下将保持20-30% 的快速增长。 结论: 预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.95、1.02 和1.26 元,对应PE 分别为15 倍、14 倍和12 倍,考虑到公司汽车电子的属性,估值仍然很有吸引力。且公司作为东风集团唯一的零部件上市公司,不排除公司未来有成为东风汽车电子乃至零部件整体的大平台的可能,具备较大的想象空间,首次给与公司“强烈推荐”的投资评级。