光伏玻璃获利丰厚，推动业绩高速增长：2020年公司光伏玻璃销售1.85亿平（同比+17.32%），含税均价31.93元/平（同比+19%），毛利率49.41%（同比+16.54pct）。受益于四季度光伏玻璃大幅涨价，公司Q4单季毛利率高达58.51%，同比+23.66pct，环比+15.82pct，单季度业绩创历史新高。 光伏玻璃供给压力将逐渐改善，但大尺寸溢价仍将持续：根据今年各光伏玻璃厂家扩产计划，光伏玻璃供给紧缺的局面将在今年逐季度得到缓解，但考虑到产能爬坡节奏和下游对大尺寸组件的高接受度，我们预计2021年大尺寸玻璃仍将因供不应求享有显著的溢价（2020 及以后新投产玻璃产线才具备经济生产大尺寸组件用宽幅玻璃的能力）。 技术、成本、资金优势明显，加速扩产巩固龙头地位：截至2020年底，公司光伏玻璃产能合计6400t/d，今年新增产能约5800t/d（2月份已投产2200t/d），2022年公司计划新建5条1200t/d产线，预计到明年底产能将达到1.82万t/d（同比+49%）。此外公司同时公告6条1200t/d光伏玻璃产线的扩产计划，其中嘉兴2条、凤阳4条。自去年底工信部放开光伏压延玻璃产能指标以来，公司已累计公告1.3万t/d的光伏玻璃扩产计划，为未来三年业绩增长奠定了良好的基础。虽然目前已有不少企业发布光伏玻璃扩产计划，但在“碳中和”背景下如此高能耗、高排放的行业，实际产能审批和建设可能仍然会有一定阻力，公司在手存量项目指标较多，且具备优质的砂矿资源（凤阳）和技术、成本、资金优势，扩产后有望进一步巩固龙头地位。 盈利调整与投资建议 根据公司最新产能建设计划，我们小幅上调公司2022年业绩，预计公司2021-2023E 净利润分别为27.36、37.07（+2.6%）、47.42亿元，对应EPS分别为1.27、1.73、2.21元，公司当前A/H股价分别对应2021年21/15倍PE，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期。

事件 近期公司携带自主研发的全新半导体晶圆装备系列产品--MX-SSD2C半导体晶圆激光改质切割设备与MX-SLG1C半导体晶圆激光开槽设备，首次亮相上海SEMICONCHINA2021半导体展会。 评论 立足光伏领域研发激光设备，持续拓宽下游应用领域：公司丝网印刷设备研发中积累了大量高速高精度设备的制造经验，并基于此成功研发了电池片激光开槽设备（PERC）和激光掺杂设备（SE）。2017年公司将激光设备的应用领域拓展到OLED行业，研发了OLED面板激光切割设备、激光修复设备，在2019年完成整线交付、2020年获得客户验证通过。本次推出的两款产品首次将公司激光技术拓展至半导体领域，晶圆激光改质切割设备用于硅晶圆如MEMS、RFID等产品的激光改质切割，晶圆激光开槽设备主要利用激光在晶圆表面刻线开槽，均为海外厂商所垄断（日本DISCO、东京精密等），未来进口替代空间广阔，有望开启公司外延式增长。 具备HJT设备整线交付能力，静待GW级量产线投产：公司HJT核心设备PECVD、PVD及丝印设备均为自研生产，同时通过参股江苏启威星获得了清洗制绒设备的配套能力（引进YAC技术），可为客户提供HJT整套解决方案。我们预计2021年将成为HJT产业化加速的一年，通威、苏州潞能等多条GW级HJT量产线计划在今年投产/开工，规模化后关键辅材（银浆、靶材）的国产化进程也有望加快，HJT生产成本将进一步降低。预计今年HJT设备成本将从去年的4.5-5亿元/GW降至4-4.5亿元/GW，量产平均效率从24.0-24.3%提高到24.5%-24.8，持续的降本提效将吸引更多厂商布局。截至2020年12月21日，公司HJT在手订单5.88亿元，测算市场份额约60%左右，随着更多产业化项目落地，预计今年公司HJT订单将继续保持增长。 盈利调整与投资建议 2020年大尺寸设备替换需求爆发，公司丝印订单饱满，预计2021-2023年HJT、OLED等新业务将逐渐放量，我们预测公司2020-2022E年净利润分别为3.85、5.49、7.1亿元，对应EPS分别为6.73、9.6、12.4元，当前价格对应PE分别为72x、51x、39x，维持“买入”评级。 风险提示：订单确认不及预期；下游订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

公司发布2020年年报，2020年实现营业收入83.93亿元，同比增长32%，归母净利润15.65亿元，同比增长64%，略超出业绩预告增速（业绩预告增速61%）。20Q4单季实现收入29.24亿元，环比增长40%，归母净利润6.94亿元，环比增长67%。 经营分析Q4胶膜量价齐升，单季毛利率创七年新高：：公司2020年胶膜实现收入75.6亿元，同比+33%，毛利率29.04%，同比+8.5pct；全年胶膜销量8.65亿平，同比增长15.6%，市占率约55%~60%，较2019年略有提高。20Q4单季度胶膜产量约2.68亿平，较Q3增加3600万平，不含税均价9.96元/平（同比+24.66%，环比+19.14%），综合毛利率提高至35.44%（同比+13.4pct，环比+5.7pct），创13Q4以来新高。胶膜盈利大幅提升主要是因为Q4原材料EVA树脂价格大幅上涨（Q4公司光伏树脂平均采购单价环比+24%），叠加国内光伏抢装、胶膜供给紧缺的影响，公司提高胶膜价格推动毛利率提升。 感光干膜量产导入，毛利率显著提升：感光干膜实现营业收入1.8亿元，同比+220.53%，毛利率19.62%，同比+12.4pct。实现销售4362.53万平米，同比+206.45%，中高端产品出货占比持续提升，已成功导入深南电路、深联科技（新增）、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商。 上游涨价导致短期需求受到抑制，维持全年需求预期不变：3月初硅料、硅片价格超预期快速上涨，导致下游观望情绪渐浓，组件企业因成本压力排产环比有所下滑，我们预计产业链价格博弈的情况将在Q2逐渐明朗，可能的结果将会是上游高盈利环节让利降价/下游接受涨价，组件成本/价格重新回归平衡位置。考虑到国内存量平价项目必须在2021年底前并网才能享受20年电价不变和优先消纳的优惠政策、以及海外需求对组件价格敏感度较低，我们维持今年国内50~60GW和全球160~170GW的装机预期不变，预计全年装机将再次呈现前高后低的情况。 盈利调整与投资建议根据最新年报微调公司2021-2023E净利润分别至18.82、22.63、26.61亿元，对应EPS分别为2.4、2.9、3.5元，当前股价对应PE分别为32、27、23倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化，下游需求不及预期。

2月 10日， 通威股份发布战略合作及员工持股计划公告， 具体内容包括： 1） 拟与晶科能源共同投资年产 4.5万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 硅片项 目， 公司持股比例分别为 65%、 30%，硅片投产节奏将视硅料建设进度安 排，实现同时建成投产， 双方按股权比例锁定 2倍权益的硅料、硅片产出； 2） 计划在 2021-2023年期间采购晶科能源合计约 6.5GW 硅片； 3） 2021- 2023年员工持股计划拟筹资不超过 13.5亿元，锁定期 12个月。 评论 加速产业链上下游错位合作，放大硅料环节竞争优势，实现互利共赢： 去年 9月公司已与天合签订产业链战略合作协议， 致力于实现上下游错位合 作的“虚拟一体化”。根据公告，本次与晶科合资的 4.5万吨硅料和 15GW 硅片项目基本实现 1:1配套， 硅片投产节奏将视硅料建设进度安排，实现同 时建成投产，符合一体化布局要求。 公司通过合资参股的方式投资硅料、 硅片项目， 实现与下游客户的深度利益 绑定， 不仅可以提前锁定下游需求， 平滑行业周期波动给公司产品销售带来 的影响， 同时有助于放大自身在硅料领域长期积累的技术、 成本优势，实现 上下游互利共赢。 我们认为，在当前光伏各环节技术变化趋缓的背景下，一 体化大趋势将持续演绎，并逐渐体现为企业在各个环节综合实力的比拼， 公 司凭借硅料、电池片环节的相对优势， 与隆基、晶科、天合等组件龙头形成 了良好的协同合作关系，持续巩固行业龙头地位。 出台三年期员工持股计划， 彰显公司管理层信心： 公司公布 2021-2023年 员工持股计划， 筹资总额不超过 13.5亿元，锁定期 12个月。 本期员工持股 计划设立后将成立资管/信托产品进行管理，按照不高于 1:1的比例设立优先 份额和次级份额，次级份额由本次持股计划全额认购， 产品合计筹资不超过 27亿元， 将在股东大会审议过后 6个月内通过二级市场购买公司股票。 员 工持股计划激励人员主要为公司高级管理人员， 有助于绑定核心利益，同时 彰显管理层对公司未来发展的信心。 盈利调整与投资建议 考虑到 Q4硅料价格表现略不及预期，以及预计可能存在一定的年底固定资 产减值等因素，下调公司 2020年净利润至 39.2亿元（-21%），维持 2021- 2022E 净利润预测 56.8、 75.3亿元不变，对应 EPS 分别为 0.87， 1.26， 1.67元， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期， 合同履约风险。

募资加码宁夏、马来两地光伏压延玻璃扩产，彰显战略转型决心：公司计划在宁夏石嘴山投资 13.7亿元新建 2条 1000t/d超白压延玻璃产线，建设周期24个月，项目分两期实施，其中一期项目拟使用募集资金 7亿元，并在募资到位之前以自筹资金先行投入；在马来西亚投资 8.6亿元新建 1条1000t/d超白压延玻璃产线，使用募集资金 7亿元，建设周期 18个月。公司将转型光伏玻璃作为长期战略，本次募投项目再次明确彰显公司转型决心。 西北地区终端需求潜力大，光伏压延玻璃产能稀缺：西北地区日照资源条件好、土地成本低，光伏平价后终端需求增长潜力大，同时砂矿/天然气资源储量丰富、价格低，但当地光伏玻璃产能分布极少，只能从较远的华东等地运输，一定程度上影响了组件企业当地布局。根据近期公告，金晶在建 600t/d压延产线已配套给隆基使用，但仍不能满足客户现有产能及未来规划需求，我们预计公司本次募投 2000t/d 宁夏压延产能将更有效匹配当地下游需求，保障公司新建产能消化的同时还将有助于提升西部组件产业链成本竞争力。 公司将成为第三家拥有东南亚光伏压延玻璃产能的企业，分享资源优势和组件企业全球化布局红利：为规避国际贸易政策风险和应对全球光伏需求，国内组件企业近年来持续加大在海外尤其是东南亚的投资建厂力度，目前东南亚光伏玻璃产能只有信义马来西亚的 1900t/d 和福莱特越南的 2000t/d，远不能满足海外组件产能需求。东南亚优质海砂资源和天然气成本优势明显，公司早于 2018年就在马来西亚布局光伏玻璃业务，在建产线为配套薄膜组件的超白浮法玻璃（即将投产），并在当地取得了相应的土地许可，本次募投项目将在前期产能基础上，利用前期经验进一步扩大生产规模，建设周期有望明显缩短，规模优势有望提升。 双玻组件渗透率持续提升，光伏玻璃需求将保持“超额增速”：按照目前主流双玻 2.0mm x2和单玻 3.2mm 测算，1GW 双玻组件玻璃原片需求量较单玻提升 25%。假设 2022年随着光伏压延玻璃产能大量释放，双玻渗透率提升至 55%，对应压延玻璃需求将同比大幅增长 60%左右。 盈利调整与投资建议根据公司新增扩产项目预期建设进度，我们小幅上调公司 2022E 年净利润预测至 12亿元（+6%），维持 2020-2021E 净利润预测 3.9、7.6亿元不变，维持目标价 12.8元，对应 24倍 2021PE，维持“买入”评级。

事件 公司8日公告两份重大采购合同：1）与OCIM（韩国OCI马来西亚公司）签署多晶硅采购长单，约定2021.3-2024.2期间采购硅料约7.77万吨，但当前硅料市场价格预估合同金额约63.6亿元（不含税）；2）与福莱特签署光伏玻璃采购长单，约定2021年在上一份长单约定的9592万平米采购量基础上追加2786万平米，并约定2022-2023年采购46GW组件所需光伏玻璃，根据当前光伏玻璃市场价格预估合同金额约104亿元（不含税）。 评论 核心原材料供应保障度持续提升，硅料、玻璃长单覆盖度均为行业第一：基于对行业供需和企业发展的前瞻判断，隆基从三年前开始大范围签署硅料及光伏玻璃供应长单，根据公告统计，公司自2018年至今共签订硅料长单11份、玻璃长单5份，基于公司2021年硅片90GW/组件45GW的产量假设，当前已公告硅料/玻璃长单对公司今年的原材料需求覆盖度均达到65%左右，且均高于同口径统计的其他组件企业。 供应链管理优势将助力公司组件市占率继续攻城略地，并有望令硅片/组件盈利超预期：按照当前的产业链价格，硅料和玻璃在单/双面组件中的成本占比分别达到约20%和17%（单面）/19%和23%（双面），占组件成本构成中明确的前两位。由于终端需求和中下游产能的快速增长与硅料/玻璃较长的扩产周期形成错配，2020H2起该两项光伏组件核心原材料开始呈现显著的供不应求局面，且根据目前的需求展望和扩产进度，预计这种偏紧的供需格局在2021乃至2022年的大部分时间都将维持。在这样的供需关系下，核心原材料的供应保障度，将对组件企业市场策略执行和盈利表现产生重大影响（详见我们去年12月发布的年度策略报告分析）。特别值得注意的是，目前行业中能够经济生产匹配182/210大尺寸组件的玻璃产能大多来自于2020年以后的新建产能，且今年总供应量仅能满足约50GW需求，对这一部分新产能的高比例锁定，将确保组件企业充分赚取大尺寸组件产品的超额利润。我们测算隆基2020年组件全球市占率已达到约16%，并首次登顶行业第一，强大的供应链保障水平将助力公司在2021年向25%的组件市场率挺进，并有望在硅片和组件业务的盈利能力上均呈现超预期表现。 盈利调整与投资建议 基于公司核心原材料供应保障度的提升，我们小幅上调公司2020-2022E年净利润预测至85（不变）、120（+4%）、149（+3%）亿元，对应EPS分别为2.25、3.18、3.96元，相应上调目标价至143元，对应45x2021PE，并维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情超预期恶化，国际贸易环境恶化，竞争加剧程度超预期。

事件 2月5日，金晶科技发布重大合作协议公告，子公司宁夏金晶近日与隆基乐叶、咸阳隆基、银川隆基、大同隆基签订光伏玻璃长单销售合同，按照近期光伏玻璃的市场均价，预估合同总金额约16亿元（不含税），执行期限为合同签订日起至2022年12月31日。 评论 隆基包销宁夏金晶600t/d压延产能，转型迈出重要一步：宁夏金晶600t/d光伏压延玻璃产能预计将于今年年中点火投产，产品主要为2.0mm前背板玻璃。根据近期光伏玻璃市场价测算，公司与隆基的长单金额正好对应600t/d产线一年半的产量，大大增强了公司未来两年业绩的确定性。根据测算，预计宁夏600t/d产线将在2021-2022年分别为公司贡献业绩0.8/1.1、1.6/2.3亿元（保守假设/乐观假设）。 今年压延玻璃供需仍偏紧，大尺寸玻璃将持续享受因供不应求而产生的溢价：根据我们测算，今年压延玻璃供需仍然偏紧，尤其是大尺寸玻璃的有效产能仅能满足约50GW组件需求，远低于下游组件企业的大尺寸产能规划。公司宁夏压延产能满足经济生产210/182大尺寸组件宽幅玻璃的要求，将享受大尺寸玻璃因供不应求而产生的溢价。 西北地区石英矿/天然气资源储量丰富，宁夏产能具备先天的成本优势：光伏玻璃生产成本中80%以上为石英砂和天然气等燃料，公司作为最早进入宁夏布局光伏玻璃产能的企业，所处宁夏石嘴山地区石英矿/天然气资源储量丰富，原材料采购方面相较于东南地区具备明显的先天优势。 西北地区终端需求潜力大，率先布局光伏玻璃产能，未来有望配套龙头产能继续扩张：西北地区日照资源条件好、土地成本低，光伏平价后终端需求增长潜力大，但当地光伏玻璃产能紧缺，需要从安徽等地运输。公司本次签订的光伏玻璃长单主要是对口销售给隆基位于咸阳、银川、大同的组件产能，合计对应产能约7GW/年，但600t/d压延玻璃产能折合成182组件需求仅为3.9GW/年，仍然不能满足隆基现有产能及规划。根据宁夏新闻网报道，金晶计划在当地再建两条1000t/d光伏玻璃产线，预计将于2021-2022年启动开工。随着当地光伏玻璃产能的扩张，我们预计隆基等光伏组件龙头也将扩大在西北地区的产能规划，公司有望继续实现对龙头组件产能的配套。 盈利调整与投资建议维持公司2020-2022E净利润预测3.9/7.6/11.4亿元，对应EPS分别为0.27/0.53/0.80元，因公司与隆基的订单提升光伏玻璃业务确定性，上调目标价至12.8元（+14%），对应24倍2021PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，合同履约风险。

Q4出货高歌猛进，然单季净利润受辅材涨价、汇兑损失、资产减值等因素拖累，环比略降：根据能源局公布数据，2020Q4国内新增并网光伏装机达29.5GW，即使考虑部分项目未全容量并网，我们预计公司Q4组件、硅片出货及收入仍保持着环比显著增长的趋势。然而受到Q4光伏玻璃价格超预期大涨、人民币汇率大幅升值、Q4国内出货占比提升等因素影响，预计Q4公司组件业务利润率环比呈现下降，致公司Q4单季净利润出现环比下滑。此外，考虑到过去一年光伏产品尺寸快速变化、且公司收购的越南光伏在2020H2并表，推测公司或将在2020年底对部分小尺寸/低效产能固定资产进行集中减值处理，这也是我们认为公司本次业绩预告范围上限刚刚达到我们此前86亿净利润预测值的最可能的主要原因。 全年组件出货突破20GW，首次问鼎全球第一，供应链优势助力公司组件业务2021年继续攻城略地：根据PVInfoLink统计，公司组件出货超20GW，首次问鼎全球第一，测算公司2020年组件全球市占率约17%（2019年约7%），在硅料、大尺寸玻璃供给持续紧张的背景下，公司过去几年在供应链端的前瞻布局将开始收获，助力公司2021年组件市占率向25%以上迈进。 海外需求确定性高、国内央企投资积极性提升、玻璃价格逐步回归，组件业务全年盈利有望好于预期：在去年全球低利率环境下锁定融资的大量海外项目今年建设确定性较高、国内央企则因各种原因显著降低光伏项目投资预期收益率的背景下，2021年全球需求和投资商对组件价格的容忍度可能都将好于预期，叠加玻璃等辅材随产能释放价格逐步回归合理，公司组件业务在出货量继续高歌猛进之外，盈利能力也有望呈现修复趋势和超预期表现。 硅片利润将部分向上下游转移，但公司仍将保持健康毛利率：在单晶硅片产能持续增长且将在今年首次超过终端需求及硅料产能的背景下，硅片环节部分超额利润向相对紧缺的硅料端让渡符合产业规律，但考虑到投产节奏、产能爬坡、老旧产能退出等因素，硅片环节今年的实际过剩幅度我们预计仍在20%以内，公司凭借各项优势仍有望维持年均25%以上的健康毛利率水平。 盈利调整与投资建议 我们微调公司2020-2022E年净利润预测至85（-1.4%）、116（+1.6%）、145（+3.8%）亿元，对应EPS分别为2.25、3.07、3.85元，上调目标价至138元，对应45x2021PE，并维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，国际贸易环境恶化，竞争加剧程度超预期。

事件公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润8.0-9.6亿元，同比增长25-50%。2020Q4归母净利润2.7-4.3亿元，同比增长65%-161%。 预计2020年实现扣非归母净利润7.5-9.2亿元，同比增长23%-50%。 简评2020Q3末在手订单59亿元同比增长131%，受益光伏竞争性扩产1)在光伏领域公司保持新增订单市场份额第一，截止2020年9月30日，公司未完成晶体生长及智能化加工设备合同合计59亿元，在手订单同比大幅增长131%，有望大幅增厚2021年业绩。新增光伏设备订单超过45亿元。 2)据CPIA测算，十四五期间全球光伏装机量预计达到222~287GW，较十三五期间大幅提升73%-123%，目前硅片厂商已公布的扩产计划已达到184GW以上。公司与国内大型知名光伏企业中环股份、晶科能源、晶澳科技、上机数控、阿特斯等均保持着深入的合作关系。同时很多新玩家进入，碳中和目标提出叠加上机数控从设备商切换为硅片供应商带来的示范效应，很多新玩家进入光伏行业成为公司客户，21年订单预期好。 半导体设备国产化加速落地，SiC长晶炉已经交付客户使用，蓝宝石携手蓝思科技切进消费电子领域1)半导体领域：大硅片国内扩产加速，公司已形成8英寸硅片晶体生长、切片、抛光、外延加工设备全覆盖，产品已经批量进入客户产线，国产化加速落地；12英寸硅片晶体生长炉小批量出货，12英寸加工设备的研发和产业化也在加速推进。 2)SiC成本逐渐在下降，在新能源工控、光伏逆变器的推动下有望快速增长。 当前我国拥有SiC产能约16万片/年，未来2年SiC厂商规划扩产产能超过100万片。公司SiC生长设备技术领先，已经开发出第三代半导体材料SiC长晶炉、外延设备，其中SiC长晶炉已经交付客户使用，外延设备完成技术验证，产业化前景好。 3)在蓝宝石材料领域，公司与全球领先的消费电子视窗防护制造龙头蓝思科技达成战略合作，双方在宁夏共同成立合资公司建设蓝宝石材料制造基地，为蓝宝石材料在消费电子应用领域的规模应用提前布局。 盈利预测及投资建议 预计2020-2022年净利润8.5/12.6/17.2亿元，同比增长33%/49%/36%，光伏硅片大幅扩产超预期，半导体设备与蓝宝石逐步放量，上调2021/22年归母净利润13%/25%，对应PE为63/42/31倍。给予公司2021年50倍PE估值，6-12月目标价49元。维持“买入”评级。 风险提示 下游光伏硅片扩产不及预期，半导体设备国产化进展不及预期。

多点驱动，消费电子电池业务稳健增长。1）消费电子电池是公司的重要利润来源，2019年为公司贡献了73%的收入、77%的毛利。公司兼具较强的研发优势、制造优势及快速响应能力，是消费电子电池的行业龙头，市占率高达20%。2）伴随电池电量进一步提升，双电芯、异形电芯占比提升，预计手机电池单机价值量稳健提升。3）考虑电池成本在TWS耳机的物料成本占比较高、叠加TWS耳机的快速增长，预计2022年TWS耳机电池市场达320亿元。4）全球平板、笔电电池市场规模超400亿元。公司在TWS耳机、笔记本、平板电脑领域市占率还较低，目前发展速度较快，市占率不断提升，研判消费电池业务会继续保持稳健增长。 。大力扩产，消费电子电芯业务高速增长。锂离子电芯占电池Pack成本高、且利润率高，垂直一体化增厚公司利润。2019年欣旺达电芯产能达1.08亿只、自给率达16%，电芯业务净利润达1.85亿元。2020年H1公司电芯业务净利润达1.6亿元，预计2020年全年电芯业务业绩超3亿元，预计未来伴随公司电芯产能逐步释放、未来3年公司电芯业务将持续高增长。 新能源车快速发展，。动力电池业务趋势向好，带来长期增长动能。1）公司目前动力电池板块仍处于亏损阶段，预计2020年动力电池业务亏损超4亿。2）2020年中国新能源车、HEV渗透率仅为5%、2%，随着新能源汽车的技术成熟及成本下降，新能源车、HEV渗透率有望快速提升。3）我们认为对整车厂而言，随着需求量的增加，无论是从供应链安全的角度、还是从提高议价能力的角度，扶持二供迫在眉睫，公司率先卡位HEV（混动汽车）、稳步推进BEV（纯电汽车），兼具技术优势、客户优势（日产、雷诺、易捷特），有望在二线厂商中脱颖而出。 盈利估值与估值：：预计2020~2022年公司营收为294、368、438亿元，同增17%、25%、19%；业绩为7.7、13.8、20.6亿元，同增3%、78%、50%。给予公司买入评级，目标价38元（30。 2022EPS）。 风险：疫情反复、政策波动风险、客户集中风险、限售股解禁风险。

1月 20日，公司发布 2020年业绩预告，预计 2020年实现归母净利润 15.4亿元，同比增长 61%；预计 2020Q4实现归母净利润 6.7亿元，环比增长61%，超预期。 经营分析EVA 树脂涨价叠加抢装需求旺盛，四季度胶膜量价齐升，带动公司业绩高增：10月以来上游 EVA 树脂价格上涨幅度最高达到 50%，叠加国内四季度光伏抢装并网规模超预期、胶膜供给紧缺加剧的影响，公司胶膜产品价格一路走高，将成本上涨的压力较好的传导到了下游，推动单平米毛利的提升； 同时四季度公司新产能继续释放，单月胶膜产量较 Q3环比提升 1000万平米左右，带动 Q4胶膜量价齐升，单季业绩环比大幅增长 61%。 受益于双玻占比提升，出货结构持续升级：截至 2020年底，公司胶膜产能约 10亿平，预计 2021-2022年每年新增产能约 3~4亿平，对应 2021年公司胶膜出货量约 11-12亿平。我们判断未来公司新产能将根据市场需求情况有序释放，促进业绩稳步增长，同时随着光伏玻璃新产能的逐步投产，预计2021年双玻组件渗透率将继续提升至 40%左右，公司 POE 产品将受益于双玻需求增长，出货占比继续提升，推动公司胶膜均价增长。 四季度光伏并网量大超预期，行业需求有望递延至一季度：根据能源局数据，2020年国内新增光伏并网 48.2GW，其中 Q4单季并网 29.5GW，远超市场预期。我们预计 12月抢并网光伏项目中，仍有可观规模组件将延迟到Q1安装，叠加部分自然推迟到 Q1并网的竞价项目需求，Q1国内光伏需求有望呈现和 Q3类似的“淡季不淡”景象，排除掉春节假期因素的影响，我们判断光伏产业链尤其是头部企业仍将保持较高的开工率。 盈利调整与投资建议综合考虑公司 Q4盈利超预期、以及当前时点对今明年光伏胶膜环节供需和竞争格局的判断，上调公司 2020-2022E 净利润分别至 15.4（+28%）、18.8（+30%）、22.6（+35%）亿元，对应 EPS 分别为 2.0、2.4、2.9元，当前股价对应 PE 分别为 45、36、30倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化，下游需求不及预期。

国内平板玻璃标准制定者，转型光伏重启增长：公司传统业务已形成纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链，产品广泛应用在房地产、汽车、太阳能、工业品等领域。根据公司公告，2021年将在马来西亚和宁夏石嘴山分别投产1-2条500t/d薄膜组件光伏玻璃生产线和1条600t/d光伏压延玻璃生产线，预计公司光伏玻璃业务将在2021-2022年分别贡献1.8和4.6亿元净利润。 光伏压延玻璃产能偏紧的局面在将在2021年年延续：：我们测算2021年底压延光伏玻璃产能达到约4.5万吨/日，较2020年底增长44%，但全年有效产量较2020年仅增长约28%，而光伏玻璃需求增幅预计超过35%，因此总体供需仍然偏紧；同时考虑到能耗、排放指标及资源、区位、技术储备等限制因素，在工信部政策放开之后，光伏压延玻璃的扩产壁垒仍然存在。 光伏玻璃价格高位，转产超白浮法光伏背板将提升盈利：目前6-10mm高端建筑玻璃售价20+元/平米，而2mm超白浮法背板售价30+元/平米，光伏玻璃毛利率远高于建筑玻璃。公司现有一条600t/d浮法玻璃产线满足2mm超白浮法背板的转产条件，如果能在2021H1顺利点火投产，将为公司带来一定的利润增量。 薄膜组件封装玻璃，有望受益于美国市场增长：2019年全球薄膜组件合计出货7.5GW，其中碲化镉组件占比76%，主要应用在美国的大型地面电站项目中。我们预计ITC延期叠加拜登上台后政策刺激，2021-2025年美国市场将加速增长，本土碲化镉薄膜组件制造商FirstSolar有望受益。 浮法玻璃价格持续修复，2020年业绩预告大增：我国浮法玻璃在产产能2014年起即进入稳定期，20Q3下游需求逐渐恢复，浮法玻璃价格止跌回升并达到近十年新高，带动公司四季度业绩大幅改善，根据公告，预计2020年实现扣非3.13亿元，同比增长80.7%，其中Q4实现扣非1.6亿元。考虑冷修产线、转产光伏玻璃及产能置换指标等因素，我们认为浮法行业供需格局改善具备可持续性，有望支撑公司浮法玻璃业务保持较高盈利水平。 盈利预测与投资建议预计20-22年归母净利润分别为3.9、7.6、11.4亿元，同比增长296%、94%、50%；对应EPS分别为0.27、0.53、0.80元。基于分部估值，给予公司目标价11.2元，对应2021PE为21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示全球新冠疫情恶化超预期；公司项目建设进度不及预期；行业竞争加剧；需求增长不及预期；行业政策发生不利变化。

Q4涨价推升盈利水平，2021年光伏压延玻璃供需“总量紧，趋势松”：四季度以来 3.2mm 和 2.0mm 光伏压延镀膜玻璃大厂主流报价分别从 35和 28元/平米上涨到 42和 35元/平米，此后小厂及散单价格仍有继续上涨，大厂主流价格则维持高位至今，驱动公司四季度业绩同环比高增。12月 17日公司越南 1000t/d 产线和嘉兴 600t/d 冷修产线同时点火投产，截至目前在产产能合计约 6400t/d，预计 2021年每个季度将释放约 1000-1200t/d 产能，到明年年底总产能将达到 1.1-1.2万 t/d，较今年底增长 72%-87%，2021全年融化量则预计同比增长约 50%。展望 2021年光伏压延玻璃有效产能增幅仍低于预期需求增幅，即使考虑超白浮法玻璃在背板的部分应用，全年供需仍然偏紧，新增供给从 Q2开始的加速释放将驱动光伏压延玻璃价格逐步回归合理，但 2021全年均价仍有望高于今年。 宽幅玻璃产能占比将超过 55%，2021年有望享受大尺寸溢价：2020及2021年新投产玻璃产线才具备经济生产 182/210组件用宽幅玻璃的能力，40%双玻比例假设下，2021年约可以供应 50GW 左右大尺寸组件需求，显著小于目前组件企业对应大尺寸产能，因此预计宽幅玻璃在 2021年仍将因供不应求享有显著的溢价。公司到 2021年底宽幅玻璃产能占比将达到 55%以上，有望充分享受大尺寸产品溢价带来的超额利润。 产能置换政策修订落地，龙头扩产松绑，加速行业格局改善及光伏行业降本：光伏压延玻璃产能指标放开对 2021年行业供给几无影响，此外，碳达峰/碳中和大背景下，能耗、排放指标的获取仍然是光伏玻璃产能扩张的重要壁垒。在产能置换要求取消后，代表行业先进生产力的光伏压延玻璃龙头企业在技术、资源、资金、区位等方面的优势将被放大，落后产能淘汰和行业格局优化将提速，同时也将有助于光伏行业的持续降本和竞争力提升。 盈利调整与投资建议考虑业绩预告超预期、产能置换政策修订等影响，我们上调公司 2020-22E年净利润至 16.0（+12%）、27.4（+13%）、36.1（+14%）亿元，对应 EPS分别为 0.82、1.40、1.85元，公司当前 A/H股价分别对应 2021年 25/18倍PE，维持 A/H股“买入”评级。

事件通威股份发布合作投资及重大销售合同公告，具体内容包括：1）公司拟与天合光能签署《合资协议》，共同合作投资光伏产业链项目，包括年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW电池及切片项目，各项目公司持股比例均为65%；2）公司将在2021-2023年分别向天合光能和包头美科硅能源销售硅料约7.2万吨和6.88万吨，产品价格随行就市。 论评论各环节降本需精细管理，上下游错位合作的“虚拟一体化”有望实现双赢：：今年9月10日，通威股份与天合光能已公开签署战略合作协议，本次公告为预期内合作事项落地。根据公告，通威-天合合作项目需优先保证合资公司（硅料、硅片）或天合光能（电池）的供应，4万吨/15GW的扩产结构也基本符合1:1配套。我们认为这是公司对行业一体化大趋势的积极应对，与天合的错位合作，也避开了和下游客户的直接竞争，符合双方利益。 随着光伏各环节技术进步趋缓（绝对差距缩小、成本曲线平坦化），未来一体化企业之间的竞争，将很大程度上体现为各环节综合实力的比拼，很难再去精确区分组件企业的盈利是由硅片、电池、还是组件环节贡献的，上下游紧密关联互不可缺，只有在各环节都具备相对优势的企业才有可能获得持续稳定的超额利润。公司在硅料和电池片环节的成本管理能力突出，未来有望将先进经验平移至硅片生产中，而天合有完整的组件销售渠道，双方通过股权合作各取所长，能实现彼此利益最大化。 硅料长单锁定需求，为扩产保驾护航：根据公司2020-2023年发展规划，未来三年硅料产能将分别扩至11.5-15万吨、15-22万吨和22-29万吨（本次新增4万吨硅料扩产项目，2022年有望提前完成规划目标）。考虑到公司之前已与隆基、晶科签订硅料销售长单，至此公司未来三年平均每年已锁定近18万吨硅料订单，有力保证了新产能的消纳，一定程度平滑了供需周期波动对硅料销量的影响。 盈利调整与投资建议根据公告，新增一/二期7.5GW拉棒、切片项目拟于2021年9月底前/2022年3月底前投产，15GW电池项目拟于2021年10月底前投产，4万吨硅料拟于2022年9月底前投产，我们调整公司2020-22E净利润预期至49.5，56.8（+5%），75.3（+14%）亿元，对应EPS分别为1.15，1.33，1.76元，同时上调目标PE至对应2021E年30倍，对应目标价上调至40元(+25%)，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，合同履约风险。

事件 公司发布2020年三季报，营业收入和归母净利润分别为80.98亿元、14.98亿元，同比增长65%、131.9%，大超市场预期。 经营分析 公司业务全面开花，各版块可比毛利率提升均较为明显。分版块收入：通用自动化33.96亿元，同比增长63.6%；电梯业务（含BST）31.71亿元，同比增长82%；新能源汽车6.31亿元，同比增长85%；工业机器人1.2亿元，同比增长71%；轨道交通业务2.17亿元，同比下滑28%。毛利率：前三季度达到39.35%，在低毛利率贝思特全年并表背景下同比改善仍然超过1个百分点，其中通用自动化特别是伺服和控制类产品由于高端产品比例提升、疫情供需关系、生产效率提升等因素有大幅改善，此外机器人、电梯特别是新能源汽车等业务在精益生产、规模效应下也有一定幅度改善。归母净利润率：前三季度归母净利润率达到19.4%，同比大幅提升4.8个百分点，除毛利率提升外，也得益于公司费用控制以及软件增值税退税增加。 Q3通用自动化订单、营收增长有所提速。三季度海外需求环比有所回暖，国内工业企业利润和现金流改善幅度较为明显，使得工控自动化内需、外需均环比出现一定改善，公司通用自动化订单持续保持超预期增长且9月份开始有进一步提速迹象。分业务：自动化6大板块（先进、高端、EU、纺织、电液、区域六大板块）都实现快速增长，特别是先进制造（光伏、风电、硅晶、3C、精密机床）实现100%以上增长；值得注意的是，公司突破了冶金及起重等EU行业国企客户，EU份额提升较为明显。 Q4工控需求无忧，中长期疫情会加速产业智能制造升级步伐。9月底以来，工控自动化产业迎来需求订单旺季，但考虑去年Q4工控OEM市场较高基数，判断Q4工控OEM增速在会略有下滑。石油、钢铁等大宗商品价格和产销量伴随经济回暖而回升，将使得上游盈利快速修复，从项目投资“行政上马”到技改升级”自发需求“，Q4工控项目型市场需求有望继续提速。 电控业务将触底回升，电梯业务环比改善。今年以来新势力销量大幅提升带动公司乘用车营收和毛利率大幅提升，但客车和商用车面临一定下滑压力但毛利率得以稳定。地产竣工加快使得电梯业务环比改善明显。 盈利预测和投资建议 由于通用自动化国产替代在加速提升，上调2020-2022年公司归母净利润至20.4/26/34.2亿元(+27%/31%/37%)。给予目标价75.7元，买入评级。 风险提示 宏观经济超预期下行风险；毛利率大幅下滑风险；新能源车政策风险；