国内第二男皮鞋品牌,纵向一体化运营。公司采用多品牌经营皮鞋产品,并辅以OEM/ODM加工,品牌包括奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人和万利威德。2011年收入和净利29.7和4.6亿元,店铺4512家(加盟店数量占89.4%),其中男皮鞋、女皮鞋占收入的比重各为50%和43%,奥康男皮鞋市占率5.7g%,位列国内男皮鞋第二。公司采取“纵向一体化经营模式”,生产以自产和外包相结合,渠道拓展以直营和加盟相结合。 我国皮鞋市场容量2700亿元,领先品牌地位相对稳固。我国皮鞋市场容量约2700亿元,2006-2011年零售额CAGR约20%,判断未来3-5年增速将保持15%。目前行业国内品牌竞争优势优于外资品牌,集中度较高,领先品牌地位较为稳固,但第二梯队之后品牌竞争依然激烈。女皮鞋重设计,男皮鞋重品质;纵向一体化经营模式和多品牌策略是行业的主要经营特征。 品牌运作、渠道拓展具优势,多品牌策略筑成长空间。公司在男鞋市场具领先优势得益于:1.较强的品牌运作能力;2.突出的设计研发能力;3.较为完善的渠道网络。未来发展空间在于:1.奥康品牌将着力提升单店店效和积极开拓女鞋市场,计划2013年女鞋市占率进入前十强;2.康龙、红火鸟和美丽佳人品牌继续推进渠道扩张,相较奥康品牌将有超5倍提升空间;3.积极代理或并购国际知名品牌等。 募投项目。拟投入8.8亿元用于直营的旗舰店、形象店、标准店和商场店中店各12、36、120和180家建设,完成后公司直营数量占比将提升6pct至17%,预计可新增收入和净利5.5和1.4亿元。 风险因素。1.宏观经济增速放缓,居民消费信心不足,带来鞋品需求下滑。 2.公司未来将加快直营店建设,可能导致相关费用增加。 估值及投资建议。预计公司2012/2013/2014年EPS各为1.37/1.67/2.01元(2011年EPSl.14元,其中非经常性收益贡献EPS0.12元),未来三年CAGR21%。结合相对和绝对估值,合理价值区间27.19-30.10元,对应2012年PE20-22倍。首次给以“增持”评级。

公司2012年目标:加速渠道扩张,维持净利稳增。公司将在2012年通过补贴装修、增加信贷等方式支持渠道扩张,依靠罗莱主品牌现有加盟商的多店拓展、多品牌大家居组合店铺(500平米以上),以及Lacasa(优家)的渠道下沉,实现全年新开店铺600-900家规划。在此基础上加强客户管理和终端信息反馈,带动店效提升,实现全年收入33%增长目标。因期间费用投入,预期全年净利润增速超过25%。 公司远景布局:五年百亿规划,多品牌大家居概念逐步成型。公司估计家纺行业过去十年的复合增速为20%,认为未来行业增长将趋于平缓,但大企业通过自身较快增长及并购整合等方式,集中度将得以提升。鉴于此,公司将继续以增加规模和提升市占率为导向,计划到2016年报表收入达到100亿元。公司将通过“多品牌大家居”方式达此目标,目前多品牌矩阵已形成,将逐步实现由“床品店”向“家纺店”,再向“大家居店”的升级,未来不同档次、不同风格、不同产品的开拓有望打开市场空间。 我们的观点:短期虽有压力但增长可期,认同公司长期战略。2011年底,公司对不同品牌的渠道进行了重新梳理,召开的2012春夏订货会也未向渠道堆积货品,虽2012Q1业绩增长放缓,但渠道库存得到削减。鉴于此,我们认为全年罗莱品牌和大家居店铺扩张有望顺利推进,优家作为小品牌招商存在压力,但整体实现20%以上外延扩张有所保障(201201新开店铺己100多家)。并且公司有意在2012秋冬增加补货比例,全年实现目标概率较大。我们预计5月底召开的秋冬订货会增速有望达25%左右。展望长期,我们认为多品牌大家居的战略将打开市场空间、增强与百货的议价能力、并为后期实现行业整合做好铺垫,我们认同公司战略。 风险因素:1.家纺市场终端销售有所放缓;2.三四线市场商业地产价格上涨过快;3.快速外延扩张短期或将带来费用率提高。 盈利预测及合理估值。判断公司全年收入和净利润分别超过30%和25%的规划将得以实现,并且认同公司多品牌大家居的发展策略。长期看好公司投资价值,判断家纺行业短期受地产消费放缓影响,行业拐点或将在下半年出现。维持2012/2013/2014年EPS 3.36/4.46/5.85元预测,维持2012年25倍估值,目标价84,00元,维持“买入”评级。

EPS0.21元,符合预期。2012年一季度公司收入和净利润分别为2.64亿元和4120万元,同比增长17%和22%。EPS0.21元,符合预期。 团购拉升收入,品牌零售增长乏力。公司一季度收入稳定增长,主要源于团购收入增幅较大,因获得山东当地几大企事业集团订单,判断一季度团购收入占总收入比重超过30%。但相比之下,公司品牌零售增长则较为乏力,我们估计其一季度收入仅实现个位数增长;出口业务受海外需求影响,判断收入同比下滑。 周转放缓明显,ROE水平走低。公司综合毛利率较同期下降0.13个百分点至45.7%,团购业务较低的费用使其整体费用率实现下降,净利率较2011年同期略微提升0.63个百分点至15.6%。一季度存货较2011年增加3267万元至3.44亿元,年化周转天数大幅放缓至291天;应收账款年化周转天数也较2011年底提升18天至50天。ROE水平下降至8.33%。 扩张未能实现突破,转型成效并不明显。公司战略为生产代工向品牌零售模式转型,此前策略为“先提高内生增长、再拓展外延扩张”。近两年公司产品品类明显丰富、终端平销有所提升,但后续外延扩张一直未能实现突破,品牌零售收入占比提升缓慢。目前单纯依靠自营购买店铺的扩张方式,限制了扩张速度,并使其资产收益率下降,我们认为公司转型成效并不明显。 风险因素。公司海外订单仍有不确定性;公司募集资金增加直营店投入,考验其终端管理水平。 盈利预测及合理估值。男装行业格局稳定,已形成进入壁垒,目前行业景气度高。与业内公司相比,公司改善空间最大,但其外延扩张一直未能实现突破,资金使用效率也有待提高,我们认为公司内部管理决策的稳定性和执行力有待改善。下调公司2012/2013/2014年EPS预测至1.24/1.52/1.86元f原为1.30/1.71/2.05元,2011年1.00元),给予其2012年EPS20倍估值,对应价格24.80元,下调评级至“增持”。

公司2011年收入和净利润分别为22.57和5.18亿元,同比增长35%和48%,EPS 0.99元;2012年一季度收入和净利润分别为6.69和2.08亿元,同比增长23%和28%,EPS 0.36元。公司应收账款周转天数17天、经营现金净额占净利比重超过15%,上述指标在行业内均处于领先;存货周转天数210天,考虑到其自产及直营比例高于同行,亦处健康水平。 我们认为:公司业绩与预期一致,经营指标处于行业较好水平,稳定增长与健康运营是我们长期看好的核心。男装子行业景气度依旧最高,终端消费回升将使龙头明显受益。维持2012/2013/2014年EPS1.18/1.40/1.81元预测(2011年0.90元),目标价29.50兀,维持“买入”评级。 2012年4月23日,我们邀请公司董事长林聪颖先生、总经理陈加芽先生、副总经理张景淳和曾勇先生、财务总监陈志高先生及董秘吴徽荣先生等就2011年年报和2012年一季报情况与投资者进行了交流。

年度业绩表现靓丽,季报增长略低预期。公司2011年收入和净利11和1.73亿元,同增74%和91%,EPSl.08元。2012Q1收入和净利3.2和0.44亿元,同增47.6%和36%,EPS 0.27元,略低预期,缘于一季度公司集中处理了部分上年直营库存,预计减少净利近400万。若扣除此因素,201201净利同增47.6%,为预期内。分配预案:拟每10股转增8股派现金5元(含税)。 扩张推动收入快速增长,存货处理影响短期盈利。公司2011、2012Q1收入保持快速增长,得益于快速外延扩张与单店面积提升。2011年末门店数1521家,同增30%,其中加盟店同增34%。全年提价约8%,同店销量增长约24%。 201201终端销售受春节提前和天气影响略放缓,但3月以来己恢复,出货时间还有提前。Q1毛利率同比降4.2pct至30.7%,为处理上年直营备货(未开店产生)所致。此为短期影响,预计02后毛利率将恢复至34%+水平。 2012年将着重管理提升。公司2011年重点整合供应商,生产集中度和质量均有提升,供货时间缩短,可支持3-4倍销量扩容需求。2012年公司将重点优化加盟商:1.积极引入和加大为度支持优质加盟商,鼓励其多开店、开大店,提升终端形象;2.加强终端培训,提升终端销售能力。另,公司将持续加强信息化管理和提升员工凝聚力。 龙头承压提供发展机遇,三四线消费升级带来发展空间。国际快时尚品牌加速进入中国,其产品性价比优势更为明显,使国内休闲服龙头遭遇直接竞争压力,但给差异化小公司提供发展机遇。此外三四线市场正经历城镇化和消费升级,受经济影响相对小,为公司发展提供良好市场环境。 风险因素。1.三四线市场商业地产价格上涨过快;2.战略加盟店和直营店比例提升可能导致资本支出和期间费用率上升;3.销售规模扩大考验供应链整合及渠道管控能力;4.持续信贷紧缩可能提高加盟商融资成本,进而影响渠道拓展进度。 盈利预测、估值及投资评级。公司收入高增符合预期,2012Q2及以后毛利率望恢复至正常水平,净利较快增长仍可期。三四线休闲服市场受经济放缓和国际品牌竞争影响均较小,公司着重管理提升有望保证未来较长时期业绩较快增长。维持2012/2013/2014年EPS l.56/2.26/3.22元预测,2012年起两年CAGR 44%。合理价值46.80元(对应2012年30倍PE)。维持“买入”评级。

“黑标”占比提升拉动业绩超出市场预期。2012Q1收入和净利润分别为9.46和1.74亿元,同增26%和38%,EPS 0.61元超出市场预期。公司收入增长与此前订货会增速基本相当,估计Q1较2011年底新增店铺不到100家。而业绩超预期主要源自“黑标”占比增加带动的毛利率提升。我们估计“黑标”产品占收入比重望接近50%,拉动Q1毛利率同比提升3PCT至44%。 出货、应收维持正常,周转速度进一步提高。公司2011年渠道库存压力不大,2012QI有效实现春装产品出货,存货金额较2011年底下降近1亿元至5.45亿元,年化周转天数100天。并且公司有效控制应收,应收账款年化周转率较2011年底提升0.65次至9.49次。正常出货与应收使公司现金状况乐观,经营性现金流净额占收入比重较2011年进一步提高至0.25。 2012年业绩靓丽增长趋势料较明确。公司自2010年起提升精细化管理。经过两年实施,批发向零售转型有效推进、品牌推广和营销显著提升。重要的是:成功实现新品类“黑标”系列的开发及突破。预计公司2012年春夏和秋冬订货金额增速分别超过30%和25%,其中黑标占比料达到50%左右,该系列乇利率45%左右,有效提升了整体售价和毛利率水平。结合公司在开店补贴、现金激励和退换货政策上更大的支持力度,2012年业绩靓丽增长趋势料较明确。 男装龙头投资机会再次显现。2012年一季度品牌服饰终端销售呈现压力,但3月限上服饰零售额同比增速达到lg%,较1、2月明显回升。终端调研显示4月上旬服饰消费乐观,南方市场表现好于北方。判断二季度终端消费将较一季度有所改善,预计限上服饰增速可达20%左右,维持全年增速lg%判断。子行业中:男装业绩及终端销售均理想,相比最为景气。而目前估值均不到2012年20倍PE,投资机会再次显现。 风险因素:1.商业地产价格上涨压缩渠道盈利;2.直营比例提高考验公司管理;3.非公开增发5300万股(占总股本lg%)完成后短期将带来业绩摊薄。 盈利预测及合理估值。我们在公司2011年年报点评中判断:“2012年黑标系列产品的突破将成为亮点”,此趋势已在一季报中明显体现,使得2012年业绩靓丽增长趋势得以明确。公司非公开增发融资18亿元预案已获得批准,为未来渠道扩张和整合提供支持。考虑到所得税率上升至25%,上调2012/2013/2014年增发摊薄前EPS至2.00/2.62/3.38无(原1.90/2.46/3.10),维持2012年23倍估值,目标价46.00元,维持“买入”评级。

业绩与我们预期一致,财务指标良性健康。2011年收入和净利润分别为22.57和5.18亿元,同增35%和48%,EPS 0.90元;2012年一季度收入和净利润分别为6.69和2.08亿元,同增23%和28%,EPS 0.36元。业绩均与我们预期一致,分配预案为每10股拟派现金6元(含税)。公司应收账款周转天数17天、经营现金净额占净利比重超过15%,上述指标在行业内均处于领先; 存货周转天数210天,考虑到其自产及直营比例高于同行,亦处健康水平。 产品品类丰富,渠道扩张提速。公司2011年丰富产品品类,并完成了正装、休闲、时尚三大风格的开发体系,非裤装产品占收入比重首次超过50%,使公司连续两年荣获商务休闲男装同类产品市占率第一位。正因此,公司外延与内生联袂实现17%和16%增长。外延净增店铺430家(考虑正常关店,新开店估计650家,增速24%),接近60%为专卖店渠道,有效实现了二三线市场的突破;同店增长中,估计裤柜个位数稳增、百货增速超过15%、而专卖店增速高于20%。考虑第四季度天气影响,判断前三季同店增速或超20%。 2012年业绩增速有望超过30%。预计公司2012年春夏及秋冬订贷金额增速分别在30%和20%左右。我们判断一季度为服饰终端销售低点,后期改善有望直接拉动公司直营和加盟补单。公司专业好品质产品使其盈利相对稳固,费用率伴随收入增加而降低料将持续,预计业绩增速有望超过30%。 增长空间广阔,认可三方面策略。目前公司一线市场覆盖率超80%、店铺密度超过4家,二三线市场覆盖率仅40%、店铺密度不足1家,市场空间巨大。 我们认为公司未来几年店铺年净增数望超400家、同店复合增速超15%,收入复合增长预计达25%。这主要基于对其三方面策略的认同:1.积极开发并推广九牧王新品类产品、FUN和电商品牌;2.利用体育用品行业调整期,积极引入强势经销商;3.启动ERP系统,商品企划、开发、采买均将更为合理。 风险因素:1.加盟专卖店扩张考验经销商终端运营能力;2.直营专卖店的扩张,费用率有上升风险;3. 2013年公司所得税率优惠到期。 盈利预测、估值及投资评级。业绩与预期一致,经营指标处于行业较好水平,稳定增长与健康运营是我们长期看好的核心。男装子行业景气度依旧最高,终端消费回升将使龙头明显受益。维持2012/2013/2014年EPS l.18/1.40/1.81元预测(2011年0.90元),目标价29.50元,维持“买入”评级。

收入稳健增长,盈利持续提升。公司2012QI收入和净利润各为1.68和0.54亿元,同比增长37%和53%,EPS 0.54元。公司收入增长稳健,其中Q1新增店铺较少,增长主要源自老店和2011年次新店铺贡献。根据终端调研信息,公司部分终端一季度同店仍保持了15%的较高增速。受销售规模增加带来的采购成本降低及固定费用摊薄,公司一季度毛利率提升1.6pct至66%、期间费用率降3.76pct至20.8%,净利率提升至32%的高点。 应收周转放缓及经营现金净流出系收入增长造成的短期现象。一季度存货年化周转天数243天,环比2011年底有所改善。应收账款较期初增长63.25%,周转天数(32天)有所放缓。此影响下,经营性现金流呈现净流出。但值得注意的是:公司以直营为主(占比近75%),其应收账款多为百货商场结算周期造成,并非过度放宽加盟信贷额度所致,而是收入增长过程中的短期现象。 2012年业绩料将维持较快增长。预计2012年公司将新增店铺120家(同增36%),在此拉动下,公司己召开的两次订货会增长均保持30%以上。伴随规模效应体现,预计全年毛利率有望继续提升1-2pct。虽积极扩张恐将导致销信费用上升,但财务费用因募集资金到位而有望下降,全年期间费用率预计较为稳定,净利润增长预计接近50%。 依托品牌护城河,扩张渠道助长期增长。中国高级男装市场容量约600-800亿元,未来5-10年零售额CAGR15%-20%。该市场精细化管理难度高、渠道资源更稀缺、品牌护城河更高。公司具15年高端品牌运作经验,己形成了完整的产品设计和品牌推广模式,并积累了丰富的渠道和客户资源,目前终端店效位居可比高端品牌中上水平,虽面临国际品牌竞争,但仍具本土优势。未来有望借助资金实力,进一步完善渠道布局,并通过“假日系列”打开空间。 风险因素:1.若行业增速放缓明显,公司增长亦将受到拖累;2.公司未来将加快直营店建设,若门店达产低于预期,恐将导致费用率上升,拖累业绩增长;3.目前公司净利率水平已达行业较高水平,后期持续提升压力增加。 盈利预测及合理估值。公司一季度业绩增长靓丽,并预计2012上半年净利同增50%-60%,EPS 0.76-0.81元。若后期终端销售回升明显,全年业绩超预期概率较高。暂维持2012/2013/2014年EPSl.57/2.15/2.86元预测,2012年起未来两年CAGR35%,合理价值42.00-47.00元(对应2012年27-30倍PE)。维持“增持”评级。

EPS 0.63元,同比增长51.7%。2011年公司收入、营业利润和净利润分别为20.3、4.22和3.68亿元,同比增61.2%、49.5%和51.7%,EPS 0.63元。 业绩符合预期。公司年度分配预案为每10股拟派现金红利1.5元(含税)。 外延扩张提速,盈利能力保持。剔除宝鸟,公司2011年主营业务销售额同增近83%,为2005年以来最快。其中报喜鸟和圣捷罗门店数分别为821和247家,同增14.8%和75.2%;卖场总面积17.28万m2,同增46%,上述增速均较2010年提速。全年产品提价幅度约15%,单位面积销量提升预计约g%。2011年公司品牌知名度和美誉度持续提升,产品倍率提升至7+,推动销售毛利率提高4.7pct至58.g%。 会计处理谨慎,加强渠道支持致应收账款上升较快。公司2011年加强渠道支持力度,致使应收账款绝对额大幅提升170%至7.62亿元;应收账款周转率4.13,同比降2.4。应收账款及坏账损失的提高也导致资产减值损失提升285%至0.64亿元,及经营性现金流净额占收入的比重从24%降至一0.4%。 2012年外延扩张势头有望保持,且重视提升经营稳健性。公司2012Q1曼部分月份天气不佳的影响,终端销售同增放缓至约20%,但受益费用有效控制,及宝鸟盈利贡献,预期净利增幅将高于收入。判断2012年经济增长趋平稳,此背景下公司将较快扩张和经营稳健并举,预计报喜鸟和圣捷罗门店新增均为80-90家,分别同增10%和36%;提价幅度降至10%-15%。 己开毕的春夏和秋冬订货会预计同比增长30%和28%(约占实际销售额50%),后期补单将视经济形势变化有效调整。依此判断公司全年业绩增速30%+。 风险因素:1.若消费需求波动,公司加快扩张将面临终端库存增加风险; 2.宝鸟团购业务增长存不确定性;3.多品牌多系列扩张加速,考验公司经营管理及费用控制能力。 盈利预测及合理估值。2011年公司积极扩张策略显成效,拉升业绩靓丽增长。预计2012年经济增长趋平稳,但男装景气度维持,公司持续加强渠道支持,并重视扩张稳健性,全年业绩增长30%+可期。维持2012/2013/2014年EPS预测0.85/1.10/1.42元,维持目标价19.2元,对应2012年23倍PE。 现价12.78元,维持“买入”评级。

业绩爆发增长,EPS 0.39元。公司2012年一季度收入和净利润分别为3.2亿元和7845万元,同比增长36%和92%,EPS 0.39元。公司报表收入增长稳健,业绩暴增原因有二:第一,2011年同期因服装节投入费用较多,造成净利润可比基数偏小,而2012年一季度费用尚未大幅投入;第二,募集资金利息收入使公司财务费用体现为超过1200万元的财务所得。 运营较为稳健,存货仍有增加。公司2012年一季度各项指标较为稳健,盈利能力、周转速度较2011年底水平略有下降,但幅度不大。至一季度末,公司存货2.87亿元,未较2011年底出现下降,后期值得关注。 新格局,新机遇。2011年中国女装市场容量4102亿元(少淑女装和成熟女装各为1200和800亿元),判断未来5-10年零售额CAGR15%-20%。成熟女装强势品牌优势较为明显,市场占有率前五名的品牌基本稳固;少淑女装正值格局变革期,新品牌存脱颖而出新机遇。公司己形成了较为成熟的多品牌运作框架,并且其设计能力突出、主品牌朗姿优势明显,未来料将依托较强资金实力和品牌基础,外延扩张与多品牌策略相辅相成。 终端销售良好,预期全年增长靓丽。2012年主品脾“朗姿”依【日扩张较快;“莱茵”和“卓可”扩张稳健;新品牌“玛丽安玛丽”经过2011年投入,2012年投入或将与产出并进。预计2012年四大品牌店铺扩张数量分别为35/17/19/63家,带动收入和净利润增长有望超过40%。终端调研信息显示:2月下旬以来公司门店销售增长趋势良好,品牌影响力与集中度有所提升。 风险因素:1.若玛丽安玛丽收入低于预期,公司费用率将呈上升;2.朗姿定价较高,2012年内生增长存在放缓风险;3.子公司朗姿服饰和莱茵服装减半企业所得税和免征地方所得税优惠2013年到期。 盈利预测及合理估值。公司2012Q1收入增长稳健,业绩爆发增长源于费用投放较少及较多利息收入,预期后期业绩增速将回落至合理水平,但全年靓丽增长可以期待。公司长期并有望借助行业新格局的形成,通过多品牌占据更大市场优势。维持2012/2013/2014年EPS至1.52/2.08/2.69元,维持目标价45.40元(对应2012年29倍PE),维持“买入”评级。

2011年:EPS 0.74元,同比增长22%。2011年公司收入、营业利润和净利润分别为12.5、1.32和1.12亿元,同比增长46%、2g%和22%,EPS 0.74元,低于快报预期。年度分配预案为每10股拟派2元现金(含税)。 2011年:收入符合预期,但净利低预期。公司2011年收入增长强劲,其中外延扩张贡献21.6%(终端净增430家),内生增长贡献约20%(主打品提价近10%)。受益产品倍率提高和直营收入占比提升3.4pct至31.8%,综合毛利率提升3.8pct至44.4%。但2011年公司新增直营店100多家,且多集中于一线城市,导致销售费用率同比上升5.5pct至28.5%。 应收账款周转略有恶化。2011年公司应收账款周转率14.2次,同降5.57,为公司加大终端支持力度和直营渠道较快扩张所致(因对加盟商授信增加,且商场渠道结账周期较长)。同期资产减值损失提升213%至900万元,缘于应收账款坏账损失增加及对SICHOU的商誉全额计提约300万减值损失。 2012Q1:收入出现下滑,所得税优惠拉升业绩。2012Q1公司收入和净利润分为2.69和0.23亿元,同比下滑g.g%祁增长17.7%,EPS 0.15元。收入下滑缘自春节提前及促销活动减少,但受益销售费用有效控制、以及高新技术企业所得税率同比下降,净利润仍实现近18%增长。公司预计2012H净利增幅0-30%。 2012年:关注开店质量,增长望趋稳健。受经济放缓带来更新需求波动和地产因素影响,家纺行业2011Q4以来增速现放缓。龙头加快扩张或可弥补行业影响,且公司产品中婚庆刚性需求占比相对较高,抗风险能力较强。 预计公司2012年将继续保持新增400-500家的扩张速度,且更重视开店质量,直营扩张趋稳。预计销售费用提升将得到控制,销售费用率可维稳。 风险因素:1.售价持续提升,终端销售可能面临压力;2.测算家纺需求中乔迁购买占比15%,因地产调控,乔迁需求波动对行业有负面影响;3.促销力度加大、扩张速度加快,终端管控能力面临考验。 盈利预测及合理估值。预计公司2012年保持渠道较快扩张同时将更重视开店质量,增长将回归稳健。下调盈利预测2012/2013/2014年EPS至0.90/1.13/1.40元(原预测为1.25/1.64/2.00元)。公司未来三年净利CAGR24%,给予其2012年25倍PE,目标价22.50元,维持“增持”评级。

EPS0.40元,同比增长99%。2011年公司收入和净利润分别为7.5和1.1亿元,同比增长74%和gg%,EPS0.40元。公司收入保持强劲增长,综合毛利率虽因户外装备产品定价策略调整而下降1.5pct至47.5%,但广告支出减少以及显著规模效应使期间费用率大幅下降5.5pct至27.3%,拉动业绩再次爆发增长。 公司年度送配预案为每10股拟转增3股并派送1元现金(含税)。 积极外延扩张保收入强劲增长。公司实施广度与深度相结合的高速外延扩张,至2011年末门店数达1041家,同比增56.3%。其中直营和加盟店各144和897家,同比增46.g%和57.g%,信息化店铺覆盖率达91.7%。分地区看,华北(含北京)作为传统优势区域继续获得约60%高增长,华东、西南等潜力地区也获得突破。至2011年末,公司已连续四年获全国市场同类产品销量第一名。 辅以管理提升助净利增长更快。较快扩张同时,公司亦着力管理提升:1.引入SAP系统,打造以此为内核的TSE信息管理平台;2.优化加盟商,如积极扶持优质加盟商,优化加盟商结构,在薄弱市场引入更具实力零售商等;3.整合供应链,加强与优势供应商合作,实施精细化的成本控制措施;4.建设职业化团队,引入在营销、研发、供应链管理等领域具有专业经验的职业经理人。 2012年高速增长确定,多品牌打开未来空间。公司2012年春夏和秋冬订货金额分别达4.82和9.43亿元(税前),同比增长66%和61%。考虑到费用率下降和所得税率上升,我们预计其净利润增速有望达60%。长期来看,公司通过合资公司推出户外休闲品牌“DiscoveryExpedition”,并利用子公司开展电子商务业务,未来产品和渠道之间充分互补,可满足户外市场的多层次需求,并有望为公司未来持续高增长打开空间。 风险因素:1.新品牌运营及推广具有不确定性。2.公司2012年高新技术企业认证到期,所得税率恢复至25%。3.公司股权激励方案将产生摊销费用。 盈利预测、估值及投资评级。公司自上市以来业绩持续高速增长,由此带动市值屡创新高。通过引入优质管理层和经销商,公司整体管理水平显著提升。 未来公司有望通过多品牌发展维持高速扩张,将维持较快增长并获取更大的业绩规模。维持2012/2013/2014年EPS0.65/0.99/1.45元预测,目标价26.00元,维持“买入”评级。

业绩预测及评级 公司2011年业绩符合预期。2012年黑标系列产品的突破有望成为亮点,若辅以更大力度的渠道支持政策,我们判断公司业绩有望保持靓丽增长。公司非公开增发融资18亿元预案已获得批准,为未来渠道扩张和整合提供支持。考虑到所得税率上升至25%,维持2012/2013/2014年EPS各为1.90/2.46/3.10元的预测。 给予2012年23倍估值,目标价43.50元,维持“买入”评级。

EPS l.46元,同比增长46%。2011年公司收入、营业利润和净利润分别为29.2、4,8和4.1亿元,同比各增33%、40%和46%,EPS l.46元。公司业绩符合预期,净利增速较2010年提升7个百分点,其中收入增速大幅提升22个百分点意义显著,而坏账损失收回和政府补贴增加进一步拉升业绩增速10个百分点。公司送配预案为每10股转增5股并派送2元现金(含税)。 扩张加速与管理提升共筑增长。2011年“加速渠道扩张和提升精细化管理”的策略执行有效。渠道扩张中:店铺净增451家至3976家,增速达13%。 一方面加大了三线及以下的市场渗透(占新增店的49%),另一方面积极开拓“百货及商业广场”店中店(占总店铺的30%)。精细化管理中:推进由批发向零售的转型(直营店增速超过35%、占店铺数量提至13%)、强化商品企划(新推出“黑标”广受好评,估计收入占比达30%),并强化广告对终端销售的实际拉动。上述举措使公司平均售价提升超15%,拉动内生增长。 应收账款控制有效,存货水平保持健康。公司各财务指标均保持良性。应收账款周转率8.84,同比提升1.04,减值损失计提充分基础上实现近600万元的坏账收回,对业绩增长亦有拉动。存货周转率3.3,虽同比下降0.38,但考虑到收购杭州肯纳和2012春夏商品提前入库,判断报表存货仍保持健康。 加强品类开发和渠道支持力度,2012年料将保持靓丽增长。男装子行业竞争格局稳定,终端库存占比控制在30%的合理水平,在品牌服饰细分行业中景气度最高。公司2012年将加强品类开发和渠道支持,黑标系列占收入比重望达50%。与此配合,判断公司将在开店补贴、现金激励和退换货政策上给予经销商更大支持,外延扩张速度望维持10%-15%。估计公司2012年春夏和秋冬订货金额增速各超过30%和25%,为2012年业绩奠定了坚实基础。 风险因素:1.商业地产价格上涨压缩渠道盈利;2.直营比例提高考验公司管理;3.非公开增发5300万股(占总股本19%)完成后短期将带来业绩摊薄。 盈利预测及合理估值。公司2011年业绩符合预期。2012年黑标系列产品的突破将成为亮点,辅以更大力度的渠道支持政策,判断业绩将保持靓丽增长。 公司非公开增发融资18亿元预案己获得批准,为未来渠道扩张和整合提供支持。考虑到所得税率上升至25%,维持2012/2013/2014年EPS l.90/2.46/3.10无预测。给予2012年23倍估值,目标价43.50元,维持“买入”评级。

EPS2.66元,符合预期。2011年收入和净利润分别为23.8和3.7亿元,同比增长31%和55%。EPS2.66元,符合预期。公司净利润增速显著快于收入增长,主要源自2011年套件和其他产品分别提价超过10%和25%,有效转嫁成本并带动毛利率提升4.4个百分点至42%,同时公司获得营业外收入2879万元。公司年度分红预案为每10股派现金10元(含税)。 全年收入增长稳健,Q4单季放缓明显。公司2011年店铺净增286家至2371家,外延扩张速度14%,带动收入稳健增长。并且,西南和华南两大相对弱势市场实现了较好突破,分别增长43%和45%。但公司Q4单季收入仅增长11%,较前三季度增速下降32个百分点。其中虽包含2010Q4促销抬高同比基数、以及2011Q4销售架构调整等因素,但我们认为主要还是由于家纺行业整体增速放缓所致。 存货压力略增,现金流依然良好。2011年公司存货总额5.2亿元,其中库存商品3.35亿元,占比63%(比重同比提升3pct)。同期存货周转率2.82,同比下降0.3,显示存货压力略有增加。但现金流方面继续向好,经营活动现金流净额和销售商品提供劳动收到的现金占收入的比重分别为13%和17%,同比提升6%和2%。 2012:扩张将有提速,净利有望稳增。目前更新需求仍是家纺需求的主力,地产波动因素熨平后,行业增速仍有望达15%-20%。龙头规模普遍较小,加快扩张或可弥补行业增速放缓影响。公司高效执行以加盟为主的渠道扩张策略,并呈现多品牌、多区域全面增长局势。2012年主品牌罗莱料稳定增长,并有望凭借Lacasa(优家)实现扩张提速,预计收入增速望达35%以上。考虑到期间费用支出增加,判断净利增速稳健增长。 风险因素:1.家纺市场终端销售有所放缓;2.三四线市场商业地产价格上涨过快;3.快速外延扩张短期或将带来费用率提高。 盈利预测及合理估值。公司2011年业绩符合预期,但收入增长呈放缓趋势,与家纺行业现状相符。预计公司201201业绩增速将回落至20%左右,而全年有望凭借多品牌发展带动渠道扩张提速,从而熨平行业波动风险。调整2012/2013/2014年EPS预测至3.36/4.46/5.85元(原3.42/4.56/5.92元),给予2012年25倍估值,目标价84.00元,维持“买入”评级。