投资建议:我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.48/0.60/0.78元,复合增速约为27%(未考虑收购影响,其中地产2014-2016年分别贡献0.05/0.08/0.14元)。我们认为自2011年三胞集团成为大股东后,公司各项业务推进显著加快,且借助大股东强大资金实力及资源优势,公司百货业务转型也有望走出自己的小而美之路。考虑到未来业务转型有望借助海外经验领先市场,给予公司2014年商业主业PE30X,地产PE8X,目标价13元,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 推进海外收购,借力实践商业业务转型。公司拟现金方式收购Highland Group约89%的股权(老牌百货HOF为其全资子公司),本次收购有望多方面增强双方协同效应:1)HOF有自己的买手团队及管理体系,同时其丰富自有品牌、采购品牌及特约品牌资源将有助提升公司国内百货商品差异性和价格控制力,也有利于借助HOF平台引入国外其他畅销品牌。2)HOF百货有大量商品采购来自中国,新百能够利用自身供应链为HOF实施国内采购,降低成本。3)HOF全渠道拓展较快,线上占比已达10%以上,公司有望借助海外成熟经验,加快全渠道转型速度。借力海外成熟经验,公司有望走出小而美的成功转型之路。 百货扩张步伐加快,主营业务多点开花。公司以百货为主营业务,同时公司旗下业务也包括制药及房地产等。2011年后,公司百货业务进行门店装修改造升级,同时股权及管理等事项理清后公司也开始加快扩张步伐;医药方面,三个注射剂车间通过GMP认证,制药发展加快。2014年上半年河西项目开工建设,盐城项目也加快销售步伐,各项业务稳步推进,并行不悖。 催化剂:HOF并购完成,转型效果较好。 风险提示:1、公司转型效果不达预期;3、HOF整合出现问题,继续亏损。

公司组织架构及人事调整基本完成。2013年四季度以来公司对人事及组织架构做了较大程度调整。2014年6月12日招股临时股东会解除王茁总经理职务已经完成,预计大的人事调整基本结束,随着公司规模扩张预计未来仍会有小范围人员流动。同时,公司成立大众消费品事业部,并成立佰草集事业部,至此公司人事及组织架构调整基本完成,但未来新组织架构及人员磨合仍有一个过程,可重点观察调整之后企业经营效率的改善。 五年战略规划,彰显未来发展信心。公司2014年4月9日召开未来五年战略规划发布会。公司将从2013年45亿增长至2018年120亿,复合增速达23%,其中自有及代理品牌达约100亿元,复合增速为17.3%,并购带来20亿收入,跻身市场份额前五名,目标稍显艰巨。公司将专注化妆品、个人护理用品和家居护理用品三大领域。集中资源发展五大核心品牌,两大超级品牌六神和佰草集,主力品牌高夫和美加净及新兴品牌“启初”。其中佰草集和高夫的战略目标为扩大中高端女士和男士护肤的市场份额,六神和美加净则致力于巩固在大众洗护、大众护肤的市场领先地位。而对启初品牌,公司将加大投入力度,将其打造成婴童护理市场的领导者。并购方面优选能形成互补的标的企业以及还未进入的细分市场。能获取特殊渠道掌控及获取细分客户群,优先选择彩妆、口腔护理。 投资建议:公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。公司组织架构及人事调整基本完毕,效果仍待观察,但长期看公司价值明显低估。维持2014-2016年EPS:1.45、1.80、2.30元,给予2014年30倍PE,对应目标价:44元,维持“增持”评级。 风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队持续变动;公司内部控制问题。

三四线城市消费升级及80-90 后人群成为中档手表增长的主要驱动力。三四线城市近几年居民可支配收入仍保持较快增长,消费升级持续进行,且中国入门级手表需求在持续释放,高端手表需求被打压后,中档表销量在提升,这从中国进口表的结构变化也能得到印证。同时,80-90 后人群消费观发生显著变化,尤其是90 后消费观是“只要我喜欢”,他们具有鲜明的自我意识,品质成为90 后最为看重的商品价值。国内手表消费显著低于国外,仍有较大提升空间。03 年调研数据显示,发达国家人均23 只,发展中国家13 只,中国大城市人均仅为3-4只,目前仍是很好的发展机遇期。 实体店继续快速扩张,线上业务增长迅速。1)目前飞亚达实体网点已超过2000家,近10 年每年同店都在增长,预计未来3 年每年仍将净增加300 余家门店,主要以三四线城市为主。2)线上业务2014 年以来保持100%增长,预计全年占比将达10%,成为拉动收入增长的重要力量。此外,电商未来将发展成为一个综合平台,不仅销售飞亚达表,可能代理其他国内外品牌以及集团内部产品,电商业务打造成为线上的分销商+零售商,目前仍处于探索阶段。3)公司毛利率及净利率低于国内同行15 个百分点左右,未来随着持续提价以及新品投放驱动产品结构改善,毛利率及净利率有望持续提升。 收入及盈利已经触底回升,业绩拐点显现。名表利润占比大幅下降,自有品牌将成为盈利贡献主体,未来主要看自有品牌大幅放量驱动收入及盈利快速增长以及股权激励等实施,预计2014-2016 年EPS 为:0.42/0.54/0.70 元,复合增速为28%,给予2014 年25 倍PE,维持目标价10 元及“增持”评级。 风险提示:经济持续低迷,反腐力度加大,名表大幅下滑。

终端需求放缓、金价调整,股价已充分反应。1)2014年3月下旬开始终端销售增速放缓,国家统计局数据显示4月份社零金银珠宝增速因高基数及需求减弱影响同比下降30%,5月份同比下降12.1%,下降幅度大幅收窄。我们预计公司4月份定货会销售额增长30%以上,也有利降低二季度收入压力,但从利润角度看,压力并不大。2)外延扩张持续推进,2013年新开加盟店153家,速度明显加快,预计2014年Q1新开40-50家。同时,加大合资公司拓展力度,2010年成立河南子公司,收入从当年6.5亿增长至2013年24.5亿元,复合增速55.6%,收入增速明显加快。2013年山东经销商转为子公司,2014年将成立北京及浙江余姚合资公司。3)随着行业竞争加剧以及金价波动加大,行业盈利能力相对减弱,未来并购整合力度有望加大,公司作为行业龙头有望担当并购领导者角色。 我们判断老凤祥有望借助本次国企改革契机,实现股权层面的改变。老凤祥子公司老凤祥有限股权中有21.99%股权为职工持有。随着国企改革的推进,政府职能将从管企业转变为管资本,同时推进激励机制转变。我们推测老凤祥有望借助本次改革契机,实现管理层从子公司持股向股份公司层面持股的转变,从而变相完成股权激励。我们认为如果持股层面改变,将有助于管理层从重业绩向业绩和市值并重转变,彻底解决管理层与股东在股价利益上一致性问题。随着管理年龄日益接近退休,股权解决的速度有望加快。 股价已经对悲观预期有充分反映,建议增持。公司通过子公司职工持股完善激励机制,未来有望借助本次国企改革契机,实现股权从子公司层面向上市公司层面转变,从而实现业绩和市值并重。公司品牌和渠道优势凸显,未来有望通过渠道扩张及内生效率提升驱动收入及利润保持较快增长。维持2014-2016 年EPS 为:1.76、2.15、2.62 元,根据行业可比估值,给予2014 年18 倍PE,维持目标价:32 元,维持“增持”评级。 风险提示:金价大幅下跌;借金及T+D 交易存在风险;国企改革低于预期。

事件: 公司6月12日发布公告,2013年10月28日公司董事会六届十九次会议审议决定,公司拟与德同(北京)投资管理有限公司共同发起设立“德益消费升级产业基金”(暂定名)。日前,该基金已取得了由上海市工商行政管理局颁发的《营业执照》,完成了工商注册登记手续,基金名称:上海德同益民消费产业股权投资基金中心(有限合伙)。 评论: 公司着力打造综合性商业平台公司,成立德益消费基金有助于以产业整合与并购等方式,推动公司在品牌消费品行业的扩张和进一步巩固现有品牌优势。维持2014-2016年EPS 为:0.22,0.25,0.29元,根据行业估值及考虑向金融和PE 投资战略转型赋予一定估值溢价,给予2014年35倍PE,维持目标价7.7元及“增持”评级。 德意消费产业基金获批,并购有望加快。公司于2013年10月28日公告与德同资本成立“德益消费产业基金”,规模7.5亿元,公司出资2.36亿元,德同出资1400万元,公开募集5亿元。项目已经获批,并于2014年6月6日正式成立,基金成立有利于加快并购步伐。 并购促转型发展,培育企业在商业消费领域新增长点。德益基金将专注于投资消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业,以及收购海外知名或有特色的消费连锁品牌整合后发展国内业务。公司通过本次投资借力PE,寻找企业发展新机遇。公司与德同资本共同设立产业基金,有利于通过利用德同资本的资源优势、产业并购经验及其各种专业金融工具放大公司的投资能力,利用基金以产业整合与并购重组等方式,推动公司在消费零售行业的扩张和进一步巩固现有的品牌优势。预计未来将为公司的发展提供助力和创造新的经济增长点。同时,借助德同资本在私募股权投资和产业并购方面拥有专业的团队优势,将有效降低风险并为未来产业并购服务。 催化剂:产业基金并购、东方典当增资、商业物业资产注入。 风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期;4)产业基金并购进度低于预期

投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.93元、2.37元和2.85元,未来三年复合增速约为22%,对应目前股价,公司2014PE仅为9倍,低于行业可比公司平均水平。考虑到公司的商业经营基础稳固,且资产价值被二级市场严重低估,长期投资价值凸显。同时2014年是公司奖励基金计划的最后一年,公司业绩增速确定性较高。而作为A股商业中业绩确定性及经营稳定性双高的优良标的,给予公司12倍PE及23元目标价,首次覆盖给予“增持”评级。 外延扩张稳步推进,规模与业绩并驾齐驱:经营规模的较快扩大及长春地区强劲消费潜力带动下,公司近5年收入复合增速高达27%;此外低成本物业也极大降低公司培育压力,新开门店一般2个年度内打平,渐成梯队的次新门店将成公司未来业绩稳定增长的新兴力量。 管理团队稳定,充分激励保证卓越经营:欧亚集团核心管理人员大多已在公司供职超过20年,稳定管理团队使得公司战略有效准确执行,同时公司也多方位对员工实施充分激励,2011公司推出激励基金方案。充分激励下,公司2011-2013年净利润增速分别达24.17%、23.62%和22.65%;增速稳定且均远好于行业同期平均业绩增速水平。 资产价值低估严重,管理层持续增持凸显安全边际:截至2013年末,公司自有物业重臵价值保守估计近100亿,远高于公司目前市值29亿元。此外,公司管理层自2009年来持续增持公司股权,充分体现对公司资产价值强烈认同和看好。 风险提示:1、快速扩张带来资金压力风险;2、同店增速持续下滑。

投资建议:公司收入及盈利已经触底回升,股价已充分反映名表业务悲观预期。名表利润占比大幅下降,自有品牌将成为盈利贡献主体,未来主要看自有品牌大幅放量驱动收入及盈利快速增长以及股权激励等的实施,预计2014-2016 年EPS 为:0.42/0.54/0.70,复合增速为28%,考虑到公司利润增速,给予一定估值溢价,给予2014 年25 倍PE,目标价10 元,首次覆盖给予“增持”评级。 名表触底缓慢回升,中档手表大幅放量。1)2014 年一季度奢侈品消费略有复苏,从已公布Q1 数据的LV 和开云集团数据看,一季度收入增速均略有回升。2)手表进口触底回升,进口手表结构变化较为显著,电动手表从大幅负增长恢复至正增长带动整体手表进口额增速回升至8.5%。 3)刚性需求驱动国内中档表增长迅速, 预计2013 年中档手表销售额达127 亿元,占比为28.7%,同比增长16.1%,天王表、罗西尼和飞亚达2013 年增速均在20%以上。4)飞亚达表2013 年毛利率为67.13%,较天王表近80%的毛利率水平,仍有很大提升空间;净利率为15%左右,而罗西尼表净利率为33%,依波表为26%,均远高于飞亚达表净利率水平。 我们认为随着飞亚达表品牌影响力持续提升,以及产品结构持续改善,毛利率及净利率均存在提升空间。 自有品牌放量驱动收入及利润快速增长。名表收入增速持续放缓,自有品牌维持高速增长,产品结构发生显著变化。2013 年名表收入为23 亿元,同比下降约1%,占比74%,净利润为2986 万元,占比仅为23%。 自有品牌飞亚达2013 年销售6.8 亿元,同比增长21.7%,占比为22%。 从以上分析我们发现,名表收入和利润占比倒挂显著,自有品牌飞亚达将成为公司收入及利润增长主要驱动力。 催化剂:股权激励实施;自有品牌持续快速增长。 风险提示:经济持续低迷,反腐力度加大,名表大幅下滑。

投资建议:我们维持公司2014-2016 年EPS 为0.85 /1.06/1.27 元(若考虑增发后业绩增厚及股本摊薄影响,则2014-2016 年EPS 分别为0.88/1.07/1.26 元),在公司全国扩张的发展战略下,公司未来有望结合收购及自我扩张等手段实现规模快速壮大,看好公司持续成长性。考虑本次收购对公司未来的积极影响,给予公司2014 年PE18X,略上调目标价至15.8 元(原15.3 元),维持“增持”评级。 收购南城百货对应PS/PB/PE 均低于步步高自身水平,价格基本合理。步步高以总价157578 万元购买南城百货100%股份,其中以发行股份方式购买95%股份(发行价格为13.98 元/股,发行数量为10708.09 万股),此外,全资子公司湘潭步步高支付现金7878.90 万元购买剩余5%股份。本次交易对应2013 年PS/PB分别为0.51 及2.97,且对应2014PE 为14X,略高于行业可比公司水平,但低于步步高自身水平,收购价格基本合理。 启动“大西南战略”,借助收购加速西南扩张进程。2013 年,公司正式启动“大西南战略”。本次收购符合公司“致力成长为中国领先的多业态零售商”发展战略,且收购完成后,公司在广西地区将拥有约40 家门店,经营体量近60 万平米,当地经营规模、网点布局及渠道优势将初步确立。相比自主开店,直接收购有利于公司加速扩张进程,降低跨区扩张的培育风险及期限。 顺势而变,稳步成长的多业态&全渠道零售先锋。我们判断公司未来有望以兼并收购+自我扩张持续保持高速扩张,且在目前较低市场景气度下,零售企业经营情况分化严重及二级市场参照价格回落至低位均给公司提供了良好的并购机会;在公司敏锐的市场洞察力及灵活机制下,我们看好其未来持续的成长性。 风险提示:1、收购后整合效果不达预期;2、经济增持下行加大新店培育压力。

投资建议:公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP 平台以及物流体系的建设,但正经历痛苦转型期,亏损幅度增大。考虑到公司收入增速明显下滑,下调2014-2016 年EPS 至:-0.25(原0.02),-0.42(原0.01),-0.58(原0.03) 元,根据行业可比估值并考虑到公司盈利能力大幅下滑给予一定折价,给予2014 年线下0.4 倍PS及线上1 倍PS,下调目标价至7.2 元,维持“谨慎增持”。 公司一季度实现收入228.7 亿元,同比下降15.93%,归属母公司净利润-4.3 亿元,同比下降188%,EPS:-0.06 元,低于市场预期。受宏观经济低迷及2013 年同期高基数影响,收入增速出现明显下滑,同店增速为-13.4%,创近5 年新低,线上含税收入33 亿元,同比下降26.65%,预计大幅低于行业增速。受到同价及促销因素影响毛利率同比下降0.53 个百分点至15.8%。由于同店增速大幅下滑,虽然期间费用增长不明显,但期间费用率大幅增长3.75 个百分点。预计中报亏损6.8 亿-7.8 亿元。 转型压力增大,亏损幅度增大。2014 年苏宁转型持续深化,成立线上线下融合的运营总部;在物流、金融、母婴、自主产品等专业领域实行独立公司运营模式,所有工作均向商品、用户体验等进行聚焦。 1)闭店速度进一步增加,大陆一季度关闭门店32 家,新增12 家,截至一季度末,共拥有门店1565 家。香港地区闭店2 家,日本闭店2 家,新开2 家;2)加快母婴、化妆品等重点品类发展,加大金融产品、开放平台开发力度,丰富牌照资源;同时,加速移动端布局。 风险提示:收入持续低于预期,竞争持续加剧,终端需求低迷等。

投资要点: 投资建议:我们维持2014-2016年EPS为0.30元、0.35元和0.40元,我们认为,1、中百集团资产质量优良,股权之争有望使其市场价值出现修复;2、在武商联解决同业竞争问题压力、国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团仍具民营化可能;3、公司目前净利润率远低于民营超市平均水平,未来业绩改善弹性的空间较大。我们预计公司2014年收入175亿,考虑股权之争带来价值修复及业绩改善空间,给予公司PS0.45X,目标市值78亿,维持目标价11元及“增持”评级。 关店压力加大,盈利能力亟需提升。2014Q1,公司实现营收47.93亿元,同比增长3.39%;归母净利润约8857万元,同比增长3.77%,扣非后归母净利润约6222万元,同比下降22.40%,EPS为0.13元,符合我们预期。我们判断非经常性损益主要为公司转让其持有襄阳中兴商业股及债权获得收益2497万元。此外,与往年相比,尽管2014Q1开店数目不少,但关店数量同比明显增加,期内仅净增1家。我们认为,零售行业景气度低使公司同店增速下滑及主营收入增速放缓,同时盈利能力较低使得公司短期关店压力较大,在目前行业背景下,公司面临较强提升盈利能力的客观需求,股权结构及经营机制转型或成关键因素。 国企改革及解决同业竞争多重驱动下,中百集团仍存民营化可能。我们认为,解决同业竞争并恢复3家商业上市公司的融资功能仍是国资公司及武商联目前需要解决的问题,为解决同业竞争问题也不能完全排除对旗下商业资产进行出售、合并、与他人合资或合作的可能性,此外,在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下,中百集团未来仍具民营化可能。 风险提示:1、公司股权结构改善无望;2、盈利能力改善空间有限。

投资建议:公司2013年业绩略低于预期,一季报业绩有所好转;未来看国企改革推进,资产整合预期及激励机制改善。预计公司2014-2016年EPS:0.65、0.71和0.79元,考虑到上海国企改革推进带来的资产整合预期,给予公司2014年22倍PE估值,对应目标价14元,首次覆盖给予“增持”评级。 年报略低于预期,一季报业绩改善。1)公司2013年收入519.26亿元,同比增长5.41%;净利润10.36亿元,同比下降11.5%,扣非后净利润9.31亿元,同比下降13.70%,EPS:0.60元,收入符合市场预期,业绩低于市场预期;一季度收入147.67亿元,同比下降3.94%,净利润4.17亿元,同比增长9.7%,业绩略超市场预期;2)2013业绩整体受超市业务拖累,2013年扣非后净利润下滑13.7%,超市业务净利润下滑超过80%(2012年超市净利润占比29%,2013年5%);3)2013年三大业务类型毛利均微有下滑,但公司整体盈利能力基本与2012年基本持平;一季度毛利率水平一定程度回升,业绩有所好转。 随上海国企改革持续推进,集团资产有望整合。公司2011年7月发布友谊股份收购百联股份发布报告书,从报告书来看,集团旗下电商平台百联E城资产注入可能性较大。百联E城2007年起开展电子商务业务,为联华超市、好美家及集团旗下其它非上市实体提供线上交易平台,商品品类已从日用品拓展向3C消费品及机票旅行等服务,与友谊股份向全渠道转型协同效应显著。随上海国企改革推进,我们预计未来集团资产整合力度将会加大。 催化剂:国企改革推进,资产整合力度加强。 风险提示:经济低迷,人均可支配收入增速持续下降,行业需求动力不足;新开门店亏损;国企改革进程低于预期。

投资建议:维持公司2014-2016年EPS 为2.20、2.59、3.02元。考虑到百货业态的整合效应持续显现,且国资改革有望提升管理效率,赋予一定估值溢价,但考虑到行业估值下调,给予2014 年13 倍PE,下调目标价至28 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入90.3 亿元,同比增长2.19%,归属于母公司净利润3.14 亿元,同比增长4.8%,EPS:0.77 元,完全符合我们预期。 一季度收入2.19%的增速远好于2013 年同期-3.08%的增速,我们预期主要得益于超市业务保持较快增长,百货及家电业务增长相对缓慢。毛利率为15.09%,同比提升0.58 个百分点,主要得益于百货业务毛利率明显提升。我们一直认为公司毛利率提升分为两个阶段,第一阶段为超市和家电统采驱动的毛利率提升;第二阶段,百货向高毛利率对标以提升毛利率水平。公司费用控制较好,销售费用同比增长8.11%,管理费用同比增长7.57%。 竞争性领域商贸企业,有望首先实现改制。重庆商社集团是中国西部最大的商贸流通集团,且商社集团未来可注入重庆百货的同类资产较为有限,未来改善在于引入战略投资者及实施股权激励。重庆商社为国资委全资控股,客观上为混合所有制提供了很大空间。在引入战略投资者的同时,有望配套股权激励、大力度转型措施等重要方案,从根本上改善现有体制下较为僵化的激励机制。 风险提示:经济持续低迷;费用率大幅上升;国企改革低于预期。

投资建议:作为湖南民营商业龙头,公司管理机制灵活、规模扩张迅速、转型态度积极,近年来规模及利润均持续维持高增长。未来公司还将积极跟随商业发展趋势布局全渠道战略,提升客户购物体验同时巩固自身商业优势,我们看好步步高未来的转型效果。我们维持2014-2016 年EPS 分别为0.85 元、1.06 元和1.27 元,给予公司2014 年PE18X,维持目标价15.3 元及“增持”评级。 快速外延扩张带来收入规模稳步增长。2014Q1,公司实现营业收入36.70 亿元,同比增长16.17%,归母净利润约为1.92 亿元,同比增长15.37%;EPS 为0.32元,符合市场预期。2014Q1,公司新开3 家超市及1 家百货(吉首店约8 万平米),截至2014Q1 末,公司合计共有155 家超市及28 家百货。我们认为,尽管近年零售行业景气度较低,但公司持续保持较快外延扩张速度,其规模得以迅速增长。预计公司2014 年公司仍将新开约20 家超市及7 家百货,较快外延扩张将带动公司2014 年收入增速20%左右。 内生盈利能力改善是业绩提升的又一动力。2014Q1,公司毛利率同比提升0.66个百分点至22.46%,此外销售及管理费用分别同比增长24.92%及-15.27%,销售+管理费用率同比提升0.44 个百分点至14.86%,营业利润率同比略提升0.11个百分点至6.80%。我们认为,经济增速放缓使行业收入增速下行,公司通过合理促销及提升规模议价力等改善毛利率,同时严控费用以保障公司盈利能力。 转型与规模扩张并举,紧随行业趋势积极变革。2013/12 公司已成立电商公司布局线上渠道以契合消费习惯转变,此外除自主开店外,公司也积极寻求其他规模扩张方式并与现有资源实现协同,进一步巩固自身零售竞争力。 风险提示:1)小非解禁减持带来短期波动风险;2)行业景气度持续下滑。

投资建议:公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014 年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。我国化妆品市场空间巨大,公司市占率存在持续提升的可能,长期看公司价值明显低估。维持2014-2016 年EPS:1.45、1.80、2.30 元,考虑到公司相对业绩增速,赋予一定估值溢价,给予2014 年30 倍PE,对应目标价:44 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入13.46 亿元,同比增长14.7%,归属于母公司净利润1.64亿元,同比增长15.94%,折合EPS:0.24 元,业绩略低于市场预期。一季度收入增速大幅回升,远高于2013 年四季度全口径0.55%的增速,也高于一季度限额以上9.3%的增速,收入快速增长主要得益于六神、佰草集两大超级品牌仍保持较快增长。单季度毛利率达63.49%,同比微升0.05 个百分点,较2013 年62.96%,提升0.53 个百分点,主要因为佰草集等高毛利率占比进一步提升,产品结构变化驱动毛利率持续提升,但由于低毛利率六神、花王销售也较好,影响了毛利率提升幅度,预计全年毛利率将有明显提升。销售费用同比增长21%,费用率上升2.1 个百分点至40.7%,广告及促销费用投入较大,但股权激励费用下降抵消部分费用;管理费用同比下降2.2%,主要因为股权激励费用下降。 重点打造两大超级品牌及两大主力品牌领航未来业务发展,同时,大力发展太极丹、启初等新品牌及品类,培育新的增长点。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014 年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014 年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华新品,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10 亿品牌。 风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队变动;公司内部控制问题。

公司发展战略十分清晰,目前正处于发展重要阶段,新技术应用加快公司业务转型,同时,大集团小公司特征决定未来存在资产注入的可能,目前市值明显低估。维持2014-2016 年EPS :1.25、1.56、2.0 元,其中商业EPS0.78 元、0.88元、1.02 元,根据行业估值并考虑公司业绩增速及转型力度给予一定溢价,给予2014 年商业15 倍和地产8 倍PE,维持目标价:15 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入18.4 亿元,同比下降5.93%,归属母公司净利润9883 万元,同比下降23.58%,折合EPS:0.17 元,业绩低于市场预期。公司收入增速下降近6%,环比2014 年四季度-12.7%的增速,有所好转,其中母公司收入下降12%,主要因为中心店清理部分低毛利率产品,对收入影响较为明显。受清理低毛利率产品影响,公司综合毛利率同比上升0.24 个百分点,母公司毛利率同比下降1.63%,主要因为联合营销公司截留一部分利润所致。 费用控制相对较好,销售费用增长14.96%,管理费用下降7.47%,财务费用因借款持续上升,同比增长51%,达4922 万。 大集团,小公司,未来存在资产整合预期。雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2012 年,雨润实现收入1061 亿元,同比增长17%。集团旗下拥有雨润食品、中央商场两家上市公司。集团不仅通过物业免租大力支持中商发展,未来也存在资产整合的可能。同时,公司大力发展电商业务,推进线上线下一体化工作,并借助集团在物流及食品方面优势,积极做大做强,而且公司不断创新,实现线上购物新突破。 风险提示:经济低迷,收入下降;商业地产价格大幅下跌,资金链断裂。