公司着力打造综合性商业平台公司,成立德益消费基金有助于以产业整合与并购等方式,推动公司在品牌消费品行业的扩张和进一步巩固现有品牌优势。维持2014-2016年EPS至:0.22,0.25,0.29元,根据行业估值及考虑向金融和PE投资战略转型赋予一定估值溢价,给予2014年35倍PE,维持目标价7.7元及“增持”评级。 公司一季度实现收入8.35亿元,同比增长1.62%,归属母公司净利润5124万元,同比增长4.49%,折合EPS:0.06元,业绩符合市场预期。一季度收入增速明显低于2013年同期的27.15%,主要因为一季度黄金珠宝销售增速有明显放缓。毛利率为23.86%,同比下降2.27个百分点,主要因为黄金珠宝占比持续提升。费用控制较好,销售费用同比下降13.95%,费用率为8.09%,环比大幅下降1.47个百分点,管理费用同比下降8.2%,费用率为5.37%,同比下降0.57个百分点。 公司将不断提升两大主业市场竞争力,充分运用资本运作等手段打造企业创新业务投融资平台,推动公司多元化、国际化战略转型,实现新的跨界发展。公司设立产业基金,通过并购实现业务的多元化和可持续发展,增强与现有业务的协同效应。古今通过股权收购和品牌代理等方式拓宽合作途径,并拓展古今线上专供品牌产品,打造线上线下结合的立体式销售平台。同时,融入国企改革发展大局,全面推动连锁商业、房产租赁、准金融服务以及投资合作四大业务板块的建设,积极推进多元合作和混合所有制经济项目的发展。 风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期;4)麦司败诉,与麦司合作停止。

投资要点: 投资建议:预计公司2014-2016年EPS分别为1.57元、1.66元和1.83元, 同比增长4.7%、5.7%和10.2%。根据行业平均估值并考虑到北京地区国企改革政策的逐步落实和公司持续加大转型力度,给予公司一定估值溢价,给予公司2014年PE14X,维持目标价22元,维持“增持”评级。 一季度收入负增长,毛利率持续提升。公司2014年一季度实现收入52.40亿元,同比下降4.97%,净利润2.23亿元,同比增长0.45%,扣非后净利润1.84亿元,同比下降11.3%,折合EPS:0.48元,低于市场预期。一季度毛利率水平仍然小幅提升,公司2014年一季度毛利率同比上升0.95个百分点至20.04%,较2013年环比上升0.73个百分点;销售费用率和管理费用率分别同比上升0.91个百分点和0.03个百分点至10.41%和2.98%。在成本大幅缩减,销售费用加大的情况下,公司2014年一季度净利率同比微增长。 北京国企改革有望推进,公司激励机制存在改善可能。北京市国企改革有望推出,王府井百货作为北京市国资委直接监管一级企业(共43家) 将直接受益,公司有望通过本次国企改革加强百货业态资源整合。公司于2013年完成对春天百货股权的收购,春天百货在华南地区门店储备丰富, 并有成功的百货+奥特莱斯运营模式的经营,预计整合入王府井百货将以门店互补、股权多元化的方式提升公司运营效率。同时公司主业相对简单,股权激励亦有望率先推行。 催化剂:国企改革逐步推进。 风险提示:国企改革低于预期;经济低迷,收入增速放缓。

投资要点: 投资建议:鄂武商门店大多位于各城市核心地段及一线商圈,物业价值高企,预计2014年公司自有物业面积将突破100万平米,而目前公司市值仅约60亿,物业价值与市场价值倒挂严重。此外,公司作为湖北商业龙头,具备规模优势、品牌号召力及良好商业运营能力,收回武汉广场物业自营将进一步巩固公司龙头地位,且短期业绩也将随之出现大幅改善。我们维持2014-2016年EPS 为1.22元、1.39元和1.67元,给予2014 PE12X,维持目标价15元及“增持”评级。 武汉广场物业收回自营,少数股东权益大幅下降带动当期业绩高增长。2014Q1,公司实现营业收入46.92亿元,同比增长3.22%,归母净利润为2.16亿元,同比增长34.22%,EPS 为0.43元,超出市场预期。我们认为,当期业绩高增长主要是因为公司于2014/1/1收回武汉广场物业实现并表自营,当期少数股东权益同比下降约4018万元。若剔除此部分影响,公司当期净利润同比增长约7.4%。 严控费用及控制促销力度,改善内生盈利能力。2014Q1,公司毛利率同比提升0.35个百分点至20.17%,同时当期销售及管理费用分别同比增长0.34%及-6.49%,经营费用率同比下降0.47个百分点,营业利润率同比提升0.82个百分点至6.78%。我们认为,目前零售行业景气度尚未出现明显好转,在此背景下,公司借助其品牌及渠道优势、同时控制促销力度等多途径改善毛利水平,此外继续加强费用控制以提升内生盈利能力。 国企改革大势所趋,体制改善有望进一步激发内生潜力。公司坐拥物业、品牌、招商、运营等多重优势,且盈利能力良好。我们认为,随着国企改革推进,公司若能实现有效激励,其内生增长潜力有望得到进一步释放。 风险提示:1)经济低迷使得同店增速持续下滑,2)新开门店经营不达预期。

投资建议:公司作为专业市场连锁经营者,其类outlets 的属性使其直接连结生产商和消费者从而具备极大的价格优势,能较大程度上抵御电商冲击,同时公司外延扩张还远未到瓶颈期,稳定的外延扩张将带动公司业绩保持较高增速。 我们维持公司2014-2016 年EPS 为1.15 元、1.50 元和1.90 元,未来三年复合增速约为27%,给予2014 年15 倍PE,维持目标价17.25 元及“增持”评级。 商铺租金调整幅度符合预期,盈利能力提升保障业绩高速增长。2014Q1,公司实现营业收入5.69 亿元,同比下降4.28%,归母净利润为2.73 亿元,同比增长38.03%。EPS 为0.24 元。考虑2013Q1 公司确认本部3 期商务楼约1.5 亿销售收入及约2000 多万东方艺墅地产收入,2014Q1 营业收入主要以租赁和管理收入为主,剔除商铺销售及地产收入影响,我们判断2014Q1 公司商铺租赁收入同比下降约3.68%。此外,公司当期毛利率同比提升12.75 个百分点至79.78%,销售及管理费用分别同比下降29.73%及17.58%,营业利润率同比提升17.17 个百分点至62.73%。我们认为:在2013 年皮革皮草市场景气度下滑的背景下,2014年公司本部商铺租金略有下调,但幅度仍在市场预期范围内;同时当期较低毛利的商铺销售及地产业务收入占比较小使得毛利率大幅提升,此外公司严控费用保障盈利能力使得公司当期营业利润率显著提升,拉动业绩高速增长。 外延扩张稳定且招商良好,未来3 年业绩持续高增长可期。公司目前储备项目包括哈尔滨、佟二堡三期、北京、天津、山东济南、郑州等,预计分别在2014-2015年开出,且哈尔滨近期招商情况已说明公司异地扩张的招商情况仍保持较高景气度,在稳定外延扩张拉动下,预计公司未来3 年仍有望保持25%以上增长。 风险提示:1)异地扩张招商遇冷;2)景气度下滑带来租金水平下降。

投资要点: 投资建议:我们维持2014-2016年EPS为0.30元、0.35元和0.40元,我们认为,1、中百集团资产质量优良,短期股权之争有望使其市场价值出现修复;2、在武商联解决同业竞争问题压力、国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团仍具民营化可能;3、公司目前净利润率远低于民营超市平均水平,未来业绩改善弹性的空间较大。我们预计公司2014年收入175亿,考虑到股权之争带来价值修复及业绩改善可期,上调公司PS 至0.45X,目标市值78亿,上调目标价11元(原10元),维持“增持”评级。 武商联及关联方为维持大股东地位,短期股权之争白热化。我们认为,永辉超市增持中百集团意在资产,后期不排除会继续增持;另一方面,尽管从股权比例看短期内武商联的大股东地位仍较为稳固,但考虑到永辉超市快速的增持节奏及联合新光控股的可能性,武商联仍面临较大的增持压力,未来不排除存在进一步增持的可能性,但增持成本或在股权之争推动下攀升。 国企改革及解决同业竞争多重驱动下,中百集团仍存民营化可能。我们认为,解决同业竞争并恢复3家商业上市公司的融资功能仍是国资公司及武商联目前需要解决的问题,为解决同业竞争问题也不能完全排除对旗下商业资产进行出售、合并、与他人合资或合作的可能性,此外,在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下,中百集团仍存民营化可能。 中百集团渠道价值优质且盈利能力改善弹性大,价值有望逐步回归。截至目前,公司PS 为0.35,仍低于行业平均水平,公司的市场价值仍有所低估,此外公司盈利能力改善弹性较大,在价值修复及盈利能力改善下价值有望回归合理水平。 风险提示:1、永辉超市退出股权之争;2、公司盈利能力修复空间有限;

事件: 据凤凰财经消息:重庆国企改革方案目前正等国资委对方案的意见反馈,重庆即将成立国企改革小组推动国企改革实施。重庆国企改革的总思路包括五方面:核心是混合所有制,竞争性企业证券化、组建国有资本投资或经营公司、市场化选聘用人机制、国资管理体制从管资产向管资本重大转变、分类考核并建立差异化的薪酬体系。至少2/3国企发展为混合所有制。 评论: 投资建议:维持公司2014-2015年EPS分别为2.20、2.59、3.02元。根据行业估值并考虑到百货业态的整合效应即将显现,国资改革有望提升管理效率赋予一定估值溢价,给予2014年14倍PE,维持目标价31元,维持“增持”评级。 竞争性领域商贸企业,有望首先实现改制。重庆商社集团是中国西部最大的商贸流通集团,连续12年跻身中国企业500强,位列2013中国企业500强第226名,中国连锁百强第7位。2013年,商社集团实现收入603亿元,实现税利突破20亿元。旗下重庆百货占集团收入比例在50%以上,且商社集团未来可注入重庆百货的同类资产较为有限,未来改善在于引入战略投资者及实施股权激励。重庆商社为国资委全资控股,客观上为混合所有制提供了很大空间。 引入大型电商企业作为战投将成为最佳方案。对于重庆商社,无论是引入民营企业还是引入PE战投影响相对有限,主要是通过改变现有体制和机制,以改善现有企业经营效率,提升毛利率及净利率水平。但如果能够引入大型电商企业作为战投,则有望从根本上改变现有企业的激励机制和盈利模式,不仅能够短期提升企业经营效率,更能够从长期实现线上和线下品类、流量、物流、供应链等方面的协同发展。此外,在引入战略投资者的同时,从商社集团及战略投资者利益考虑,有望配套股权激励、大力度转型措施等重要方案,从根本上改变现有主业较为被动的局面。从民营及所有权与经营分离的角度看,股权激励是对董监高及其他管理人员最好的激励方式之一。本轮国企改革中,股权激励也是大多数国企非常愿意尝试的手段,其有利于实现公司经营与管理层利益相挂钩,改善现有体制下较为僵化的激励机制。 风险提示:经济持续低迷;费用率大幅上升;国企改革低于预期。

投资建议:我们 维持公司2014-2016年EPS 为0.71元,0.91元及1.12元,我们认为,公司盈利能力未来有望在店龄结构改善驱动下逐渐好转,此外,公司在行业转型期积极拥抱行业大趋势参与“银座云平台”。且公司目前仅约35 亿市值,相较公司山东地区的龙头地位略有低估。给予银座股份2014 年PE12X,目标价8.50 元,维持“增持”评级。 盈利能力改善,当期业绩实现高增长: 2014Q1,公司实现营业收入40.35 亿元,同比增加1.80%,归母净利润为1.39 亿元,同比增长24.09%,扣非后归母净利润为1.36 亿元,同比增长34.02%,EPS 为0.27 元,高于市场预期。2014Q1,公司营业收入同比仅微增1.80%(当期几无地产收入确认),毛利率同比提升1.35个百分点至18.80%;此外报告期间公司的销售费用及管理费用分别同比增长3.65%和-5.14%,财务费用则同比下降约800 万至4866 万,三费合计仅略增0.30%,合计费用率同比下降0.19 个百分点至12.66%;在毛利率改善和严控费用的拉动下,公司当期营业利润率同比1.51 个百分点至5.16%,我们认为盈利能力改善是业绩高增长的主要动力。 降低促销力度提升毛利率,控制费用保证盈利能力:2014Q1,公司仅新开约2家门店且体量较小。我们认为,实体经济增长放缓使得百货行业的同店增速普遍放缓,但公司降低促销力度及频次使得当期毛利率显著改善;同时公司加大费用控制力度及新开店较少使当期开办费用大幅下降,从而使得当期费用增速较低。此外,当期财务费用由于公司偿还部分到期长期借款而下降,但考虑公司项目建设期的资本开支压力仍存,预计短期内负债规模不会出现显著下降。 风险提示:1)经济不景气带来同店增速持续下滑,2)盈利能力改善空间有限。

投资要点: 投资建议:公司 通过子公司职工持股完善激励机制,未来有望借助本次国企改革契机,实现股权从子公司层面向上市公司层面转变,从而实现业绩和市值并重。公司品牌和渠道优势凸显,未来有望通过渠道扩张及内生效率提升驱动收入及利润保持较快增长。维持2014-2016年EPS 为:1.76、2.15、2.62元, 根据行业可比估值,给予2014年18倍PE,维持目标价:32元,维持“增持” 评级。 公司2013年收入329.8亿元,同比增长29.08%;归属母公司净利润为8.9亿元, 同比增长45.57%,折合EPS:1.70元,扣除铅笔动迁补偿后EPS:1.49元,业绩符合市场预期。2014年Q1收入101.1亿元,同比增长11.22%,同比增长11.34%,EPS:0.45元,业绩低于市场预期。2013年业绩大幅增长主要得益于公司核心产业黄金饰品实现快速增长,驱动盈利能力大幅提升。同时,嘉定马陆铅笔生产基地动迁带来1.08亿净利润贡献,其中四季度实现约1.6亿黄金交易收益从而使四季度毛利率大幅提升至10.5%。 黄金珠宝行业将继续成为消费领域支柱子行业。受经济持续低迷影响,人均可支配收入增长放缓,而其他品牌消费品价格均出现不同程度上涨,黄金珠宝受金价大幅下调影响,终端价格也出现相应调整,居民相对购买力大幅提升,而金价低位也有利于激发潜在消费需求持续释放。同时,随着1980-1990后婚庆潮、二胎政策放松和三四线城市消费升级,黄金珠宝需求仍将保持较快增长,且受反腐等政策影响较小。 催化剂:国企改革驱动股权层面的转变,金价持续上涨。 风险提示:金货跌价大幅下跌;借金及T+D 交易存在方向性风险。

考虑公司新区扭 亏及行业景气度略低于我们预期,我们略下调公司2014-2015 年EPS 至0.28 元、0.36 元和0.43 元(下调前分别为0.3 元,0.41 元和0.5 元)。公司目前仍处快速成长期,未来3-5 年规模将持续保持高速增长,基于其良好成长性及生鲜优势稀缺性,给予2014 年30 倍PE,略下调目标价至8.4 元,维持“增持”评级。 永辉超市公布其2014 年1 季报。2014Q1,公司实现营业收入93.39 亿元,同比增加22.73%,归母净利润为3.05 亿元,同比增长10.78%,对应基本每股收益为0.19 元,基本符合市场预期。但考虑2014Q1 公司由于购买中百集团股票实现的公允价值变动损益约6558.43 万元,出售人人乐股票的投资收益为-772.52 万元, 此外获得政府补助收入为2000.47 万元,扣除非经常性因素影响,我们计算永辉超市当期的税前利润总额为3.15 亿元,同比增长4.97%,略低于市场预期。 2014Q1 公司收入同比增长22.73%, 我们认为主要原因是: 1 ) 公司2013Q2-2014Q1 合计新开门店43 家店(其中2014Q1 仅新开1 家),至2014Q1 公司合计面积约为260 万平米,同比增长23.42%,外延扩张仍保持较快的速度; 2)我们2014Q1 判断公司在没有大规模促销的前提下同店增速仍保持5%左右, 内生增长仍较为强劲。我们预计2014 年公司将新开店50-60 家,在较快外延和稳定内生双重拉动下,公司2014 年仍有望维持超过20%以上的收入增长。 截至2014Q1,目前进驻已进驻17 个省市,目前重庆、北京及安徽均处于利润快速释放期当中,且尚未实现盈利的地区中,我们预计河南大区2014 年有望实现扭亏,同时江苏及东北区的经营情况也逐渐好转,预计2014 年在老区的利润释放和新区的扭亏双重带动下,公司利润仍将维持20%以上的稳定增长。

投资要点: 投资建议:公司正处于快速扩张期,主业业绩面临较大压力。从公司重估、并购等因素考虑,市值有所低估,有可能受益于国企改制及新疆基建投资带来的消费增长。预计2014-2016年EPS 为:0.45、0.05、0.17元,其中商业:-0.30,0.05,0.17元,考虑到公司在新疆发展空间,赋予一定估值溢价,给予2014年主业0.5PS,目标价10.5元,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 快速扩张期,费用压力增大。公司2013年收入96.0亿元,同比增长21.39%, 归上市公司股东净利润2.9亿元,同比下降13.85%,EPS:0.93元,剔除房地产业务,主业亏损1.1亿(EPS:-0.35),业绩低于市场预期。1)商业全年收入56.1亿,同比增长19.49%,增速放缓。其中超市零售收入13.74亿,同比增长29.71%,带动商业整体收入接近20%增长,百货和电器收入增速分别为18.37%和6.76%。地产业务全年结算35.7亿,同比增长29.32%。2)公司2013年毛利率28.89%,较2012年上升0.45个百分点。电器零售毛利率增加1.65个百分点,带动整体商业零售毛利率提升0.31个百分点。地产业务毛利率46.05%,较2012年同比下降1.30个百分点。 2014年经营展望: 公司2014年仍处于快速扩张期,库车县综合购物中心(3.4万平米)、昊元综合性购物中心、博乐综合性购物中心和西山南路项目将开业,预计商业收入保持10%增长,但商业仍然会有较大的费用压力。地产项目预计2014年结算21.4亿元,比2013年同比减少约40%。 催化剂:国企改革有实质推进、基建投资大幅增加带来消费增长。 风险提示:行业消费低迷,商业业绩承压;新开店带来费用上升。

事件: 中百集团2014/4/18收到永辉超市增持股份的函,截至2014/4/18,永辉超市及全资子公司重庆永辉超市通过深交所集中竞价交易系统买入共计持有中百集团股票102,153,295股,占中百集团总股本15%。 评论: 投资建议:我们维持2014-2015年EPS为0.30元和0.35元,考虑到公司存民营化可能,未来股权结构改善或带来较大业绩改善弹性。我们预计公司2014年收入175亿,给予公司PS0.4X,目标市值70亿,目标价10元,维持“增持”评级。 国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团存民营化可能。永辉超市在2013/11-2014/4不到半年时间内增持公司15%股权,预计整体增持均价约为7元/股左右。我们认为,永辉的快速增持充分说明了中百集团的渠道价值,此外2014年3月7日国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,旨在完善企业兼并重组市场体系,消除企业兼并重组的体制机制障碍,进一步增强产业竞争力,让一批企业通过兼并重组成长为具有国际竞争力的大企业大集团。在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下,中百集团存民营化可能。 渠道价值被二级市场低估是公司近年频频受到产业资本关注的重要原因。截至2013年末,公司共有962家超市门店(包括湖北地区大卖场175家,便民超市698家及重庆地区89家超市)及9家百货,年销售规模约165亿,此外公司还在武汉及湖北四角城市拥有近30万平米的自有物流配送中心。而公司2012-2013年市值一直在40亿上下徘徊,截至目前公司市值也仅约为50亿,对应2014年PS约为0.3,仍接近超市行业最低水平。 公司近年盈利能力持续下降,国有控制下的中百集团也亟需寻求改变。在近年实体经济增速下滑、人工租金费用高企、后台收入被整顿清理等一系列负面因素冲击狭隘,2011-2013年公司净利率由1.92%下滑至1.03%,远低于民营超市3.3%的平均水平。在行业景气度下滑背景下,国有超市与民营超市盈利能力分化严重,国有控制下的公司本身也亟需寻求改变提升盈利能力。 风险提示:永辉超市与中百超市的股权竞争或合作不达预期

投资要点: 投资建议:2013年公司实现收入168.42亿元,同比增长13.02%;归母净利润同比增长15.58%,EPS为0.92元。我们认为,鄂武商的百货门店大多位于各城市的核心地段及一线商圈,物业价值高企。且随着公司自有物业项目的推进,预计2014年公司的自有物业面积将突破100万平米,而目前公司的市值仅不到60亿元,物业重估价值与其市场价值倒挂严重。同时公司作为湖北商业龙头,具备巨大的规模优势及强大的品牌号召力和良好的商业运营能力,而近年公司加速渠道下沉速度进一步夯实期龙头地位,未来成长空间及速度均可期,我们预计2014-2016年EPS为1.22元、1.39元和1.67元,给予公司2014年12倍PE,目标价15元,首次覆盖给予“增持”评级。 占据华中地区商业制高点,龙头地位无可撼动。得益于公司优质的物业条件,强大的招商能力,多元的商业形态及良好的成本控制能力,公司湖北商业龙头地位无可动摇,同时通过近年充分挖掘自身的商业优势并稳步的做大做强,2009-2013年,公司每年的利润增速仍稳定在15-20%,即使在线上零售冲击下公司仍维持了稳定的收入和利润增长。 武汉广场收回自营,大幅增厚公司当期业绩。武汉广场之前是由鄂武商与香港国际管理有限公司成立的合资公司,2013年12月29日合同到期后,公司已在2014年将武汉广场收回自营。作为鄂武商旗下最重要的门店,武汉广场是公司收入及利润的重要组成部分,且盈利能力一直保持较高水平。我们预计武汉广场2014年的净利润约为4.04亿元;同时考虑到母公司将减少16545万元的租金收入,预计2014年业绩整体增厚约1.53亿元,对EPS的影响约0.3元。 风险提示:1、新开门店经营情况不达预期;2、公司同店增速持续下滑。

维持增持评级。下调2014-2016 年EPS 至:0.47(原0.48),0.48(原0.49),0.50 元,同比增长2%/2%/4%。参照行业估值并考虑到国资改革有望推进,给予一定估值溢价,给予公司2014 年25 倍PE,下调目标价至12 元,空间26%,维持“增持”评级。 四季度业绩受三公消费负面影响显著增强。公司2013 年收入34.5 亿,同比下降2.75%,归属于母公司净利润2.43 亿,同比增长2.71%,净利润增长主要来自政府补贴,扣非后净利润1.92 亿,同比下降11.80%。受经济低迷及反腐等因素影响,公司四季度收入10.4 亿,同比下降15.34%,净利润8277 万,同比增长3.19%。其中收入占比70%+的商业业务营收同比下降5.41%,导致整体收入下滑。受益于采购成本大幅缩减,商业毛利率上升0.99 个百分点,整体毛利率水平下降0.15 个百分点。由于借款利率下调,公司财务费用大幅减少,较2012 年下降31%,销售费用率和管理费用率分别较2012 年上升0.20 和0.94 个百分点,主要系工资和租金费用上升。 公司有望受益于上海国企改革,实现同区位商业资产整合。上海国企改革持续推进,金融国资整合先行,国资流动平台启动在即。竞争性领域有望率先启动改革,同区位同类资产整合力度将加强,我们预计国资南京东路部分商业资产未来有望注入公司。同时,公司主业相对简单,有望率先启动股权激励试点。 催化剂:国企改革持续推进,资产整合力度加大。 风险提示:经济持续低迷,国企改革低于预期。

事件: 董事长股权激励方案:实施虚拟股权激励,仅通过模拟股票市场价格变化的方式,获得由公司支付的行权价格与执行价格之间的差额,其实质为一种现金奖励。首期授予484653 份股票增值权;第二期、第三期股票增值权所对应的虚拟股票总价值不低于首期授予时的股票增值权所对应的虚拟股票总价值。行权条件为2014-2015 年收入分别增长16%,18%,20%。可行权日为36 个月之后-72 个月,首期行权价为34.4 元,无论是否达到绩效考核目标,应至少保留奖励对象首期授予股票增值权的1/3。 评论: 高条件股权激励,充分彰显其对公司未来发展信心。公司股权激励条件较为严格,2014-2016 年收入增速分别为16%,18%,20%,三年复合增速达18%。行业增速近几年受宏观经济影响增速持续放缓,2011-2013 年限额以上化妆品增速为18.7%,17%,13.3%。行权条件明显高于行业增速,充分彰显其对公司未来发展的信心。国产化妆品展现破局趋势,市场份额呈现持续提升趋势,外资化妆品在国内发展受各种因素影响遇到瓶颈,增速大幅放缓,宝洁、联合利华、欧莱雅等主要品牌2013 年亚洲区增速仅为0.58%、-1.34%,2.22%,为公司发展提供有力外部环境。其次,并购整合驱动化妆品行业集中度持续提升,R4 已经达到36%以上。公司作为国内日化龙头,在行业加剧整合的过程中有望担当领导角色。 重点打造两大超级品牌及两大主力品牌领航未来业务发展,并大力发展太极丹、启初等新品牌及品类,培育新的增长点。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014 年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014 年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华新品,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10 亿品牌。 公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014 年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。我们认为随着调查进一步落实及经销商信心恢复,业绩和估值有望逐步恢复,长期来看价值明显低估。维持2014-2016 年EPS:1.45、1.80、2.30 元,考虑到公司业绩增速,赋予一定估值溢价,给予2014 年30 倍PE,对应目标价:44 元,维持“增持”评级。 风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队变动;公司内部控制问题。

投资要点: 投资建议:2013年公司收入164.78亿元,同比增长4.93%;归母净利润同比下降16.72%,EPS为0.25元,同时拟向全体股东每10股派发红利1.2元。我们认为,中百集团在湖北地区有约1000家门店,近30万平米的自有物流配送中心,资产质量优良,其渠道价值目前仍被二级市场低估;同时公司目前净利润率低于民营超市平均水平,未来管理效率改善带动公司业绩弹性的空间较大;此外国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,我们认为中百集团具备民营化的可能性;预计2014-2016年EPS0.30元,0.35元和0.40元,2014收入175.5亿,给予公司PS0.4X,目标市值70亿,目标价10元,首次覆盖“增持”评级。 人工费用及后台收入管控使业绩承压,未来改善弹性大。实体经济不景气使得同店增速放缓、人工费用压力大、国家对零售企业后台收入的清理整顿是公司2012-2013年业绩持续负增长的主要原因,截至2013年末,公司净利润率已回落至历史最低水平1.03%。展望2014-2015年,我们预计公司将合理控制开店节奏并采取措施提升劳效水平以缓和人工费用压力,在2013年的业绩基础上,公司未来业绩改善弹性较大。 国企改革及优化兼并收购市场环境双重推动下,渠道价值有望逐步修复。我们认为1)公司渠道价值被二级市场严重低估是其频频受到产业资本关注的重要原因;2)行业景气度下滑背景下,超市企业盈利能力分化严重,公司净利率远低于民营超市平均水平,国有控制下中百集团本身也亟需寻求改变以提升盈利能力;3)国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团具备民营化的可能性。