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雷玉

长江证券

研究方向: 纺织行业

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工作经历: 厦门大学企业管理专业毕业,从事纺织行业研究。曾在家纺企业工作三年。...>>

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比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-08-27 24.99 -- -- 29.03 16.17%
29.03 16.17%
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事件描述 公司发布2019年半年报。19H1,公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为8.45、1.74、1.65亿元,同比+25%、+42%、+45%,高新技术企业认证所带来的所得税优惠带动利润端表现明显优于收入端;若剔除所得税影响,归母净利同比增长20%。 事件评论 还原股权激励费用后仍延续高增态势。19Q2,公司实现营收、归母净利分别为3.74、0.44亿元,同比+22%、+17%,利润端表现略低于收入端。我们分析,一方面,公司通过回购股票实现员工持股,因过户日公允价值高于回购成本一次性计提1333万元股权激励费用,若还原该部分费用影响,单季度归母净利同比增长近50%,继续维持高增态势;另一方面,Q2一般为服装销售淡季,销售单价和规模较低且多进行门店扩张以储备下半年增长动能,导致费用率水平提升。 外延扩张叠加同店改善,推动收入端维持较快增长,毛利率大幅改善。19H1收入同比增长25%,其中19Q1/19Q2分别总比增长27%/22%。我们判断,直营端在外延扩张及同店改善驱动下,维持较快增长,直营占比提升亦推动毛利率提升3.7pct至67.5%。截至19/06/30,公司门店数量达到798家,其中直营及加盟分别为385/413家,分别净增20/14家,维持快速开店趋势。 19H1,公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别为30.74%/12.31%/-0.27%,较上年同期分别+1.5/+2.3/+0.4pct。销售费用率提升预计主要由于公司快速拓店及直营占比提升所致,管理费用率提升主要受股权激励费用计提的影响。营运能力方面,新品牌、新品类及门店扩张导致的备货增加继续影响存货周转,19H1存货周转率为0.45次,较上年同期下降0.17次,渠道回款放缓拖累应收账款周转率下降4.6至7.45次,但对比同行仍处健康较优水平。 持续看好精准卡位叠加精细运营下的公司业绩高增。短期,富时罗素确认A股权重扩容3倍,比音勒芬新增加入,有利于引入长期资金。此外,国务院《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》也有望助益威尼斯品牌发展。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,处于历史估值底部位置,维持“买入”评级。 风险提示: 1.终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。
太平鸟 纺织和服饰行业 2019-08-26 13.56 -- -- 14.74 8.70%
15.70 15.78%
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事件描述 太平鸟19H1实现营收31.20亿,同比-1.54%,归母净利润1.32亿,同比-33.06%,扣非归母净利润0.25亿,同比-66.87%;其中,19Q2实现营收14.61亿,同比+1.99%,归母净利润0.45亿,同比-29.24%,扣非归母净利润-665万,同比减亏935万。 事件评论 PB女装、MP童装货品结构优化,老货促销拖累PB男装毛利,乐町改革收效明显。19H1服装业务实现营收30.8亿,同比-1.2%,其中19Q1/19Q2同比-4.4%/2.2%,增速环比改善;19H1毛利率+1.6pct至57.6%,其中19Q1/19Q2同比+2.3pct/+0.8pct。分品牌来看:①PB女装19Q1/19Q2营收同比-3.0%/-2.2%,降幅收窄;毛利率同比+5.6pct/+6.6pct,货品结构优化;②PB男装19Q1/19Q2营收同比-11.6%/+4.5%,老货促销带动收入改善但拖累毛利率表现;③乐町19Q1/19Q2营收同比+12.1%/+12.7%且上半年毛利率+1.7pct,渠道转型收效明显;④MP童装前期老货处理高基数影响营收增速小幅放缓,货品结构改善带动上半年毛利率+4.5pct。 渠道大幅调整拖累线下表现,Q2电商增速环比改善。19H1零售额同比-4.0%至51.0亿;线下同比-5.6%至40.9亿,线上同比+3.3%至10.1亿。报表端,受渠道调整及TOC覆盖面增加影响,19H1加盟收入下滑20.9%,拖累线下下滑4.6%至21.8亿;受益直营提振,19Q2整体线下营收增速降幅收窄2.8pct至-3.1%;同时,19H1线上实现营收8.9亿,同比+8.3%,其中19Q1/19Q2增速同比-0.3%/+18.9%,Q2线上增速环比改善。考虑到18H2至19H1合计关店/新开店1,125家/1,245家,渠道大幅调整影响线下表现。 直营门店增加推升销售费用率、拖累扣非净利率;存货减值计提和其他流动负债减少,预计账面存货及渠道库存结构改善。19H1销售费用率/管理费用率同比+5.0pct/-0.9pct至42.9%/6.9%。毛利率改善背景下销售费用率大幅提升拖累19H1扣非净利率下行1.55pct。19H1计提存货跌价1.05亿,占存货账面余额的比例同降0.7pct至5.1%。其他流动负债同降17.4%至1.2亿,反映渠道预估春夏装退货减少,TOC覆盖面提升带动售罄率改善。 渠道调整拖累收入端表现,关注次新店店效提升及冬装销售情况。考虑到下半年次新店店效改善及线上增速,预计19年营收同增6.5%至82.1亿,归母净利率同增11.4%至6.4亿,对应PE为10.5倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道大幅调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-08-20 24.87 -- -- 27.59 10.94%
29.03 16.73%
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高成长的高端时尚运动服饰领跑者 比音勒芬2003年成立于广州,旗下拥有定位高端高尔夫休闲服饰的比音勒芬和定位度假旅游服饰的威尼斯两大品牌。公司定位高端,基于多品牌、多产品系列的构建,满足高端消费群体的多人群、多场景及多元化的着装需求。在外延扩张及同店改善支撑下,2011-2018年公司收入/归母净利润CAGR分别为25%/31%,高成长性优异,盈利稳步改善。 总量平稳结构分化,运动时尚高景气 结构分化主导行业趋势:男装行业整体平稳,运动子领域表现亮眼。传统商务男装品牌受潮流风格转变、品牌和渠道老化等影响市占率下降,而运动品牌市场份额在2015年后快速提升。但传统运动品牌表现出服装占比低、SKU少、专业度高、定位大众的特征,这为高端时尚运动、差异化定位的服装品牌提供了发展契机,从定位时尚运动的国内外品牌的高增亦可窥一斑。 强产品力为核,竞争力多维度强化 品类特征决定了男装企业研发设计相对偏弱,而比音勒芬坚持“三高一新”的发展理念,在领先的研发支出、顶级面料合作商和大牌设计师加持下打造的强产品力,是公司脱颖而出的核心。多元化的渠道结构则打开了公司开店天花板,基于领先的渠道数量和下沉度,以及更宽的产品价格带,实现了更广泛消费人群的覆盖。公司近年来亦通过调位置、扩面积、扩品类、精细化运营等举措支撑单店产出持续提升,正处景气上升期。娱乐、赛事和事件营销三管齐下,伴随着不同的产品策略调整营销方式以实现效果最大化。 积极备货显信心,存货跌价计提合理 高加价率、高直营占比、较长的产品销售周期等致公司存货周转天数较高,短期存货规模攀升主要源于公司对未来发展的信心而积极备货所致,95.5%的存货为2年以内库龄,库龄结构行业领先。同时,奥莱店作为主要去库渠道,其毛利率提升的趋势亦说明去库顺畅,且应多以过季新款为主;结合历史计提的存货跌价均可来年实现顺利转销,可以判断公司的库存控制得当,存货跌价计提合理。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,处于历史估值底部位置,考虑公司高成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-07-15 14.38 -- -- 14.55 1.18%
17.48 21.56%
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事件描述 公司发布收购资产公告: 拟以自有资金 2.42亿元向复星长歌、复星惟实收购其持有的深圳前海上林 35%的股权。收购完成后,公司对前海上林的持股比例提升至 100%,并通过前海上林持有 IRO SAS 57%股权(前海上林持有 ADON WORLD 57%股权, ADON WORLD 持股 IRO SAS 100%股权) ,对应前海上林整体估值约为 6.91亿元。 事件评论 IRO 品牌 2005年创建于巴黎,定位法国轻奢设计师成衣品牌,通过多种渠道已经进入 50个国家; IRO 中国业务以依诺时尚为主体, 其中,歌力思及 IRO SAS 分别持股 80%及 20%; 歌力思拥有 IRO 品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。 2017年 4月,IRO 中国大陆首家门店在上海港汇开业,店铺分布于北京 SKP、上海国金中心等高端购物中心;目前, IRO 中国大陆门店 18家终端门店,全球门店 54家。 2018年, IRO SAS 全球实现营收 5.75亿元,营业利润 9234万元, 预计实现净利润约为 700+万欧元; 按照本次收购对价,IRO SAS 整体估值为 12.13亿,对应 PE 约为 20X。 本次收购后,公司对 IRO SAS 持股比例从原 37.05% 提升至 57%,股权比例提升19.95%, 预计增厚净利润超千万( 考虑全年)。 IRO 国内发展亮眼, 预计月平均店效约为 70万/月,且保持快速增长趋势。 目前, IRO 中国仅有 18家店, 对标国内中高端女装品牌多超 300家的店铺数量, 仍具备广阔开店空间; 同时, 对比歌力思品牌成熟门店,IRO 店效亦有提升空间。我们预计,伴随着 IRO 全球股权比例提升,IRO国内开店有望加速, 外延扩张叠加同店改善支撑下, 预计 2019年 IRO国内有望实现小幅盈利;同时,歌力思有望赋能 IRO 海外部分,带动精细化管理、渠道扩张等方面能力的提升。 受益于零售环境弱复苏,加盟渠道库存去化及资金压力缓解,以及内部调整推进,预计 19Q2公司业绩有望环比改善,下半年在低基数背景下,改善趋势有望延续。预计公司 2019-2020年有望实现净利润分别为 4.35及 5.14亿元,分别同比+19%及+18%,现价对应 19PE 仅为 11X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 终端零售低迷; 2、整合并购不及预期; 3、开店不及预期。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-03-21 11.51 -- -- 12.05 4.69%
13.18 14.51%
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综合电商生态服务商,轻资产模式业绩高增 南极人以保暖内衣起家,后逐渐砍掉生产端及销售端,提出“NGTT”南极人共同商业体模式,以品牌为核心,建立电商生态综合服务体系。目前,公司主营品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销及其他业务。多品牌、多品类及多渠道助力下,公司GMV持续高增。剔除并表,2012-2018年公司收入及利润CAGR分别为28%及70%,高成长性突出。 双向授权革新产业链,多维优化运营再提效 南极电商聚焦中高频日用生活标准品,向供应商及经销商双向授权,提供多项增值服务,从产品、服务、质控、收费、品类扩张等多维优化,实现产业链效率及盈利提升。主流电商平台信用背书及赛马机制是电商品牌授权模式运营的基础,多方合力进行质控;产品定位电商主流价格带,基于不同的经销商类型提供差异化赋能,生态体系内部多点开花,低试错成本快速扩张。 享电商低线渗透和品牌升级红利,市场扩张空间再提升 低线电商渗透率落后高线大概3-4年,主流电商平台用户数量仍有上升空间,考虑电商高性价比、传统线下品牌下沉难度大、电商基础设施趋于完善等,低线电商渗透率有望持续提升。品牌化升级及电商马太效应加剧背景下,龙头品牌抢占杂牌、白牌市场空间广阔。我们测算,预计南极人所涉足主要品类2019-2021年的电商渠道市场规模有望达到2805、3062及3749亿元,品类扩张天花板尚高,成熟品类内生增长强劲,市占率仍具提升空间。 构建强流量运营壁垒,品质调性再优化 存量优质店铺数量的积累以及先发规模优势带来的马太效应,占据渠道数量、位置及成本优势,共同构建起公司在流量运营领域的核心竞争力。富有前瞻性的领导团队及契合电商发展的阿米巴组织模式,充分放大员工主观能动性。公司积极推进扩宣传、提品质、提调性,补足短板强化优势。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年将实现归母净利润8.86、12.25、16.36亿元,同比+66%、+38%、+34%。预计2019年,主业和时间互联实现净利润分别为10.75、1.50亿元,按照分部估值,分别给予25-30X、10-15X估值,则对应总市值284-345亿元。考虑到在各品类、平台上仍有较大的发展空间,以及高成长和稀缺性,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1.新品类及新渠道的扩张不及预期;2、行业竞争加剧;3、电商平台运营规则发生改变;4、品质问题导致的品牌形象受损;5、货币化率下行幅度超预期;6、并购标的业绩不达预期;7、商誉减值。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-02-04 15.17 -- -- 18.33 20.83%
19.26 26.96%
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事件描述近日,2018下半年“天猫星级运营服务商”评选结果出炉,百秋电商荣膺天猫仅有的7家六星运营商之一,综合运营能力再获认可。同时,2018年,百秋成立海外子公司ARRIVA,为海外品牌在东南亚地区提供电商运营服务,成为公司海外业务拓展的里程碑;2018双12,ARRIVA 菲律宾及马来西亚GMV 同比双11增长20%,其运营品牌FitFlop 在连续三场大活动中均打破平台记录,蝉联东南亚区域FASHION 类目第一名,验证公司海外运营能力。 事件评论 百秋电商,创立于2011年,致力于为品牌商提供一站式电商运营业务,目前已发展成为专注国际时尚领域的全域服务商,持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务。目前,公司拥有自建3万平米高标仓,以及专为奢侈品准备的5000平米防尘仓和300平米恒温恒湿仓;同时,公司拥有1000+平米的百秋视觉影像工作室,配备国际顶级设备和专业团队,提供专业4A 级定制服务;在歌力思母公司赋能下,百秋也在尝试线上线下打通的新零售业务拓展,并已在Clarks 等品牌上进行试点,改善效果显著。2018年前三季度,歌力思以百秋为主的其他业务实现营收0.60亿元,同比+84.4%;伴随着基础设施趋于完善,公司竞争优势持续强化,在品牌扩充及服务附加值提升的支撑下,百秋业绩有望保持快速增长。 受全国大范围降温带动冬装销售增加、减税等消费刺激性措施效果逐渐显现等因素影响,18年12月,限额以上服装零售同比增长7.4%,环比改善1.9pct。 我们预计四季度歌力思服装业务在同店改善及新拓店趋于成熟带动下,有望环比三季度出现改善。2019年,歌力思主品牌有望推出亲民线,主要定位低线城市,在产品价格带上进行下移,突破当前开店瓶颈;Ed hardy X 在产品结构及价格进行调整后,将专注同店改善,并有望在产品品类方面做进一步延伸;新兴品牌体量尚小,仍具备明显拓店空间。 公司系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS 为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE 仅为14倍 ,维持公司“买入评级”。 风险提示: 1. 终端零售低迷;2、整合并购不及预期;3、开店不及预期。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-12-12 18.96 -- -- 19.66 3.69%
20.55 8.39%
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事件描述太平鸟发布《关于股东权益变动的提示性公告》,Proven 将其直接持有公司5,250万股(占比10.92%)转让给宁波鹏灏,交易对价10.69亿元;Proven一致行动人东杰汽车将其全资子公司东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨,交易对价6.44亿元,东坚投资持有宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有公司4,216.8万股(占比8.77%)。 事件评论大股东溢价承接小非股权,化解减持担忧。本次交易中,宁波鹏沨与宁波鹏灏均受公司控股股东太平鸟集团控制,交易完成后宁波鹏灏、宁波鹏沨及太平鸟集团实际控制人(一致行动人)合计持有公司股份36,775万股(占比76.49%)。本次交易所涉及公司股份8,412.6万股,占总股本的17.49%;合计交易金额17.136亿元,对应股份定价20.37元/股,较12月6日收盘价溢价13.8%。本次股份转让定价由交易双方协商决定,满足不能低于发行价减持的限制,大股东基于公司长期发展信心溢价承接股权,强化持股稳定性。 主品牌销售稳定性较强,加盟渠道调整及剪标销售拖累短期盈利。前三季度,PB 女装/男装营收同比增长9%/19%,增速环比中报+3.43pct/-0.84pct;乐町、Mini Peace 等新兴品牌合计增长10%,增速环比中报-0.96pct。终端消费环境趋弱,成熟品牌销售稳定性较强。此外,受PB 女装及乐町等加盟渠道调整拖累,前三季度加盟渠道净开店27家,直营渠道拓店顺利、累计净开店136家。从经营近况来看,双十一公司实现销售额8.19亿,同比微增; 其中,PB 男装及乐町品牌预计分别实现双位数增长,PB 女装和Mini Peace销售承压。目前公司积极调整童装产品及线上营销策略,放缓趋势有望遏制。 冬装为公司强势品类,叠加新增门店增厚,收入端有望实现稳增长。 太平鸟为本土快时尚代表性企业,前期借力多品牌&全渠道实现了较快扩张。 跌价计提及剪标销售有效缓解前期存货风险,TOC 稳步推进有望优化供应效率、缓释库存压力。终端消费转淡影响短期业务增速,年初以来董监高持续增持、推进股份回购,此次大股东公告溢价承接小非股权有助于化解减持担忧、彰显长期发展信心。综合考虑股权激励成本影响,预计2018/2019年实现归母净利润6.34亿/8.29亿、同比增长39%/31%,对应PE 为14.94倍/11.43倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道扩张进度不及预期的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2018-11-09 8.76 -- -- 10.12 15.53%
10.12 15.53%
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Q3收入增速较优,童装延续强势、休闲装略有放缓。分渠道来看,假定线上线下品类销售结构类似,预计Q3线上增速维持30%左右,线下增速略放缓至低双位数。分品类来看,预计Q3童装整体增速维持20%+,线下高双位数;休闲装整体低双位数增长、较18H1略有放缓,线下预计高个位数,同店持平或微升。现阶段巴拉渠道经营质量稳步改善、休闲装处于恢复性扩张期,电商渠道新品占比提升强化公司开发选款能力,收入端高增有望延续。 Q3毛利率同/环比均出现改善,低毛利线上收入占比提升,预计终端动销较优。18Q3毛利率为39.3%,同比+2.4pct、环比+1.6pct。考虑到18年以来线上增速优于线下表现,在销售渠道结构变化的基础上毛利率改善侧面验证终端产品结构优化、终端动销较优。17Q4公司加大促销力度拖累毛利率表现,考虑到18年库存结构有所改善,预计18全年毛利率改善趋势延续。 费用管控较优、资产减值损失略有放大,盈利能力改善。Q3期间费用率为15.2%,同比微增0.04pct;其中,销售费用率/财务费用率为11.8%/-0.4%。若将研发费用合并至管理费用项,调整后管理费用率同比微增0.15pct。此外,Q3确认资产减持损失1.3亿,营收占比3.1%,同比提升0.69pct。受益于毛利率改善以及有效的控费策略,Q3净利率同比改善1.2pct至14.3%。 旺季备货及退货带动存货扩张,净营业周期缩短。期末存货较期初增加74.7%至41.6亿。受新开店及动销较优带动,预计旺季备货增加;考虑到资产减值损失占比有所提升,预计过季商品退货亦有增加。结合毛利率改善趋势,我们判断报告期内存货虽有所放大但整体可控。应收账款周转率/应付账款周转率同比+2.0次/-0.3次至6.5次/3.2次。净营业周期同降30天至103天,相比11-14年同期68天的水平,目前公司对上下游的占款仍属良性。 消费预期放缓背景下,大众服饰龙头竞争优势凸显。公司童装“一超”格局突出,休闲装历经12/15年两轮调整步入复苏周期。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头的转换带来的价值重估。预计18/19年业绩增速37%/20%,EPS为0.58元/0.69元,对应PE为16倍/13倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2018-09-19 10.32 -- -- 11.53 11.72%
11.53 11.72%
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十七载积淀,打造本土童装和休闲装双龙头2011年上市以来,公司先后经历了库存累积、密集关店的深度调整期以及渠道结构、消费偏好和供应链体系同步变革的升级复苏期;通过内部孵化和外部合作/并购等方式打造了包括森马、巴拉巴拉在内的多品牌矩阵,借助前瞻性的战略布局和卓有成效的战术配合成长为本土童装和休闲装双龙头。 巴拉:童装绝对龙头,外延再夯“一超”地位森马服饰的战略眼光之一即抢先布局童装业务。公司借助森马休闲装运营经验,通过打造独立品牌切入童装领域,经过10余年发展成长为本土童装绝对龙头。我们认为,童装业务竞争优势的建立主要基于三个维度:其一,基于先发优势完成品牌培育并成功打造专业童装品牌形象,在高粘性儿童消费领域站稳脚跟;其二,低开店门槛及高渠道盈利推进早期门店快速铺开,实现扩张期份额累积;其三,借力购物中心渠道,提升产品结构支撑品牌蜕变,优化供应效率以改善盈利能力。2018年以来,积极布局整合国际知名品牌,先后拿下TCP 中国市场代理权、收购欧洲优质童装Kidiliz 集团,完成低成本品牌矩阵的搭建,“一超”地位更夯,国际扩张在即。 森马:历经库存渠道双杀,沉潜六载终迎新生森马服饰的战略眼光之二在于勇于自我革新。2011-2016年,服饰行业经历剧变,其间既有老牌本土休闲装节节败退,也有快时尚品牌攻城略地。2012年以来,公司相继推进了集中去库存同时提升产品力、加大加盟商授信稳定渠道盈利以及供应链集中化调整等三大举措,解决了早期发展中渠道管理粗放、产品结构老化以及供应链松散等问题。在此基础上,顺应渠道结构升级趋势,加速购物中心渠道布局、借助线上红利打造互联网品牌并推出时尚合伙人计划,蓄力中期发展。2018年以来,在行业景气复苏的同时,休闲装业务库存及渠道问题得到有效化解,顺利步入新成长阶段。 库存降解便利轻装前行,拓品牌扩充成长空间前期积弊有效解决,森马中期成长明确。首先,公司历史上存货处理能力优异,供应体系调整弱化存货累积风险;其次,童装份额提升、休闲装扎根低线以及品牌线上高增等三维度支撑公司跨越式增长;再次,净利率恢复性增长以及资产周转率进一步改善有望带动ROE 回升。看好公司童装龙头地位再夯以及休闲服饰业务企稳复苏带来的价值重估。预计18/19年归母净利润增速为37%/20%,对应EPS 为0.58元/0.69元,对应PE 估值为18倍/15倍,维持“买入”评级。 2016-10-27风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-09-03 17.42 -- -- 18.27 4.88%
18.27 4.88%
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高端时尚产业集团趋于确立,多点开花共驱业绩高增 从1996年创立至2015年上市,公司线下仅运营歌力思单品牌,上市后拉开外延并购序幕,打造了集合德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Edhardy、法国轻奢品牌IRO、美国设计师品牌VivienneTAM以及电商代运营百秋网络的多品牌矩阵。强劲内生增长叠加外延多点开花,共驱业绩高增;2011-2017年,公司营收及归母净利复合增速分别达到27%及21%。 关于高端女装以及歌力思的四问四答 1)高端品牌值不值得投资?消费升级背景下,结构性变化主导着行业发展,差异化消费升级趋势明显。国际上看,从大市值公司培育、业绩及股价表现来看,高端领域具备较好的投资价值。2)核心竞争壁垒是什么?渠道开拓、品牌推广、产品企划、终端精细化管理以及多品牌运营共同构建高端品牌服饰核心竞争壁垒。3)增长的持续性如何?高收入人群可支配收入更快速增长,年轻化带来的人群规模扩充及消费频次提升,差异化品牌消费需求共同支撑高端消费持续增长;4)外延收购VS内部孵化?歌力思业绩增长核心依靠内生而非外延;两种多品牌打造模式各存优劣,核心在于整合运营能力,优质品牌资源筛选和获取能力、渠道认同度、风格稳定度都将更有助于多品牌战略的顺利实施。 系统化及精细化构建竞争壁垒,多品牌运营能力显现 歌力思主品牌收入增速及稳定性明显好于同业;相对稳健的存货跌价计提政策下,资产减值处行业低位,存货周转优于同行且稳步提升;行业领先的平均销售人员薪酬实现员工有效激励;微信体系粉丝数量及阅读量更优,多角度验证公司系统化及精细化运营效果卓越。伴随多品牌矩阵打造趋于完善,公司业务结构明显优化,并购品牌表现出的盈利改善、收入加速、高效拓店、培育期缩短等,对其多品牌运营能力形成有效验证。 盈利预测与估值 我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势,系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE仅为16倍,给予公司“买入评级”。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-08-20 13.21 -- -- 14.10 6.74%
14.10 6.74%
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事件描述 安正时尚18H1实现营收7.52亿元、同增20.33%,实现归母净利润1.62亿元、同增25.56%,扣非归母净利润1.26亿元、同增1.29%,EPS为0.41元;18Q2实现营收3.61亿元、同增13.98%,实现归母净利润0.71亿元、同增20.11%,扣非归母净利润0.42亿元、同减23.38%。 事件评论 主品牌收入端延续高增,新兴品牌18H1增速回落、开店提速背景下预计18H2增速回升。18H1主品牌玖姿实现营收4.94亿元、同增27.1%,增速较17A提升16.6pct;新兴品牌整体实现营收2.56亿元、同增8.8%,增速较17A回落9.2pct,主要受斐娜晨增速放缓及摩萨克增速下滑影响。其中,上半年受供应链影响斐娜晨出货偏低,目前秋冬装正常备货、预计18H2增速回升;摩萨克于17H2进行风格调整,净关店拖累18H1收入表现,18Q2净拓店3家、18H2收入降幅有望收窄。拓店方面,18H1净开35家、Q2开店提速。主品牌店效改善叠加新兴品牌稳步拓店,全年收入增速预期乐观。 毛利率降低、营销开支及资产减值前期低基数拖累扣非净利润增速表现。18H1扣非净利润同增1.29%,增速较收入端低约19pct;测算显示,毛利率/销售费用率/资产减值损失对增速差的影响因子分别为30%/22%/40%。18H1整体毛利率同降0.99pct至68.4%;其中,主品牌/新兴品牌毛利率同降0.92pct/0.72pct,主品牌毛利率环比17A改善1.77pct,在供应链及配发货优化的背景下,预计下半年毛利率表现企稳。营销宣传及电商规模扩大带动18H1销售费用率同增0.8pct至31.2%。18H1公司计提存货跌价1702万元、同增1100万;17H1资产减值损失基数较低,拖累本期扣非净利增速。 淡季错峰采购至经营性现金净流出,存货结构进一步优化。为降低采购成本,公司加大淡季提前备货及面料错峰采购,经营性现金净流出4337万。此外,备货增加致期末存货较期初增加9095万,其中18H1库龄2年以内的库存商品占比较17A增加5.1pct至79.1%,存货结构进一步优化。 主品牌经营效率持续改善、新品牌下半年开店提速有望支撑全年收入端高增。持续看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略,预计18/19年业绩增速32%/31%,EPS为0.89元/1.16元,对应PE为15倍/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、多品牌运作的风险;2、存货累积的风险;3、原材料价格波动的风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-07-23 30.96 -- -- 31.64 2.20%
31.64 2.20%
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时尚度提升进一步加速产品迭代。太平鸟在加大研发投入、保证产品上新频次的同时,借助TOC模式实现快速补单,通过提升爆款销售深度保障畅销款价值最大化。从试行情况来看,在TOC模式下畅销款销售量一般能够放大30%-100%;在上新频次得到保证的基础上,整体销售的正价率提升。根据我们在《再读龙头系列之太平鸟:“潮”聚新兴业态,“重”筑效率壁垒》中的测算,若终端折扣率与退货率同时降低1.00pct,有望带动营收提升1.275%、毛利率改善0.56pct。 以销定产模式下,推行TOC有望提升供应商及加盟商资金周转。以加盟商为例,在降低首次发货量的背景下其余产品可通过TOC模式进行补单,初次备货所需现金减少、销售回款有望支撑后续业务扩张,开店所需的资金门槛有所降低。以供应商为例,在传统供应链模式下,备货提前周期长达一个季度甚至半年;而在TOC模式下,传统大单备货占比降低,后续补单销售能够实现快速回款,此外,生产的淡旺季也有望顺利实现平滑。 TOC补单顺利推进,预计二季度开始因首批发货减少而导致的加盟业务收入放缓情况得到缓解。公司自17年3月开始在PB男装试行TOC模式,并于18年一季度开始在女装、童装全品牌推广。受首批发货减少影响,18Q1加盟业务营收较去年同期下滑2.89%。TOC模式下加盟商首次发货可退货比例15%、补单可退货比例100%,由于TOC补单精准,补单产品实际退货率低。目前TOC补单顺利推进,零售端表现和报表端出货增速匹配度有望提升。 我们看好公司致力于打造“中国时尚新生代首选品牌”的战略目标。太平鸟良好的品牌孵化氛围以及充分的团队激励助力品牌梯队发展战略。在效率竞争新时代,公司积极对标国际快时尚品牌,发力物流仓储和信息系统建设,通过增“重”构筑竞争壁垒。我们看好公司发展,预计2018年/2019年EPS为1.35元/1.77元,对应PE为25倍/19倍,维持“买入”评级。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-05-02 15.29 -- -- 19.20 25.57%
21.48 40.48%
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事件描述 安正时尚2018年一季度实现营业收入3.91亿元、同比增长26.84%,实现归母净利润0.92亿元、同比增长30.09%,EPS为0.32元/股。 事件评论 主品牌加速改善,新兴品牌斐娜晨强势增长。报告期末,公司店铺数量为924家、较期初净增7家;在渠道体量微增的基础上,营收增长主要受益于店效改善。分品牌来看,主品牌玖姿实现营收2.46亿、同增34.73%,增速较2017全年增速提升24.24pct;新品牌斐娜晨实现营收0.38亿、同增80.01%;尹默/安正延续稳增长,营收同比分别增长9.22%/12.81%至0.62亿/0.26亿;摩萨克及线上品牌安娜寇分别受渠道结构优化和产品风格调整影响,营收同比分别下滑38.18%/35.99%。分区域来看,营收占比近1/3的传统强势区域华东区实现30.30%高增长,华北/东北/西南等第二梯队区域均延续双位数增长。受益于产品年轻化调整及性价比升级,主品牌基于渠道扩张及店效改善有望支撑收入端稳增长;斐娜晨、摩萨克等两大新兴品牌有望贡献收入增量。 产品结构调整及线上占比提升小幅拖累毛利率,费用率管控得当。公司前期推进性价比提升策略,产品毛利率有所下滑;随着产品策略调整完毕,毛利率水平趋于稳定。一季度毛利率同降1.75pct至68.83%,主要受产品结构调整及线上销售占比提升共同影响。从费用表现来看,销售费用率/管理费用率同比分别降低2.64pct/2.60pct,带动期间费用率下滑5.08pct至39.63%。 淡季下单压缩订货成本,存货规模同比有所提升、货款结算及预付货款拖累经营性现金流表现。在产品性价比提升的基础上,为合理控制订货成本、维持毛利率稳定,公司推行错峰下单策略。受产品入库增加影响,报告期末存货规模较上年同期增加0.68亿至4.45亿。同时,一季度公司经营性现金流量净额同比降低6,191.67万至-480.59万,其中报告期集中支付上年冬装成衣结算货款6,642万、本年同比提前下单备货预付货款1,201万。 在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下,我们预期乐观;后续以多品牌并购为主的战略发展有望进一步打开成长空间。我们看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略,预计2018/2019年EPS为1.24元/1.62元,对应PE估值为17倍/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、多品牌运作的风险;2、存货累积的风险;3、原材料价格波动的风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-04-30 27.73 -- -- 35.98 26.96%
37.58 35.52%
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事件描述 太平鸟2017年实现营业收入71.42亿元、同比增长12.99%,实现归母净利润4.56亿元、同比增长6.72%,EPS 为0.97元/股;其中,第四季度实现营业收入28.29亿元、同比增长18.37%,实现归母净利润2.86亿元、同比增长51.43%。此外,公司拟每10股派发现金股利7元(含税)。 事件评论 主品牌稳步复苏、新兴品牌后来接力,渠道格局进一步优化。报告期内,PB女装/PB男装/乐町/ Mini Peace 分别实现营收26.85亿/25.20亿/9.48亿/7.09亿,同比分别增长10.74%/11.29%/6.75%/37.48%;零售口径来看,公司全年实现零售总额104.63亿、同比增长5.74%,其中PB 女装/PB 男装/ MiniPeace 分别实现零售额39.40亿/37.38亿/10.42亿,同比分别增长3.85%/5.56%/29.31%。除乐町因联营渠道调整收入端增速放缓外,成熟PB男/女装品牌收入表现稳步改善、Mini Peace 童装延续高速增长。从渠道结构来看,公司积极调整低效街店、持续推进购物中心及线上渠道建设,新兴渠道占比持续提升;截至报告期末,公司在街店/百货/购物中心/线上等各渠道零售额占比分别为17.66%/34.08%/27.56%/20.70%。 加盟渠道存货处理拖累毛利率,期间费用率稳中略降。报告期内,公司服饰运营业务毛利率同减1.98pct 至53.34%;其中,直营/加盟/线上毛利率同比分别-0.87pct/-3.30pct/-0.41pct,加盟业务毛利率下滑主要受低价处理部分老货给加盟商影响。在收入表现向好的基础上,公司合理控费,期间费用率同降1.32pct 至42.22%,其中销售/管理费用率同比分别-0.55pct/-0.48pct。参照经营规划,2018年预计期间费用率同降2.20pct 至40.02%。 存货库龄结构显著优化,前期库存冲击逐步消解。在收入增长预期改善的背景下公司加大货品采购,截至报告期末存货规模为18.28亿元、较期初增加12.78%。存货库龄结构显著优化,过季1年以内的库存商品占比提升7.63pct至50.66%;过季1-3年的占比下滑13.17pct 至34.15%。 我们看好公司致力于打造“中国时尚新生代首选品牌”的战略目标。2017年公司报表收入增速优于零售额增速,其中加盟业务营收同增10.15%;考虑到全年加盟渠道净开店145家,开店及提货积极性增加侧面反映渠道盈利改善。我们对公司2018年完成84亿营收的目标预期乐观,预计2018年/2019年EPS 为1.35元/1.77元,对应PE 为21倍/16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、产品风格调整致老客群流失、新客群断档的风险。
罗莱生活 纺织和服饰行业 2018-04-30 13.33 -- -- 16.24 19.06%
17.96 34.73%
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罗莱生活2017年实现营收46.62亿元、同比增长47.89%,实现归母净利润4.28亿元、同比增长34.85%,EPS为0.61元/股;其中,第四季度实现营收14.79亿元、同比增长48.37%,实现归母净利润1.17亿元、同比增长102.88%。此外,公司拟每10股派发现金红利3.50元(含税)。2018一季度实现营收11.72亿元、同比增长10.75%,实现归母净利润1.56亿元、同比增长33.94%;预计2018上半年归母净利润变动区间为15%~35%。 家纺主业延续高增长,莱克星顿并表增厚收入表现。公司于2017年1月完成收购莱克星顿,参照前期公告预计贡献收入约7亿。剔除并表因素,家纺主业预计实现营收40亿,同比增长约25%;其中,线上业务收入超过10亿元,同比增幅超过40%。2018年一季度,公司优化调整加盟业务定/发货政策,收入端同比增速略有放缓。在终端消费景气复苏的基础上,中小家纺品牌受环保及成本压力逐步退出市场,而百货渠道主动清理低效品牌以及电商平台对大品牌的流量倾斜共同加速行业格局改善。我们预计在门店精细化管理与终端渠道稳步扩张的基础上,2018年公司家纺主业有望延续双位数增长。 管理费用率有效控制带动期间费用率下行。2017年,公司期间费用率/销售费用率/管理费用率分别为31.05%/21.61%/8.84%,同比分别变动-3.40pct/-3.33pct/-0.90pct;2018年一季度,期间费用率/销售费用率/管理费用率分别为27.06%/19.33%/7.71%,同比分别变动-2.74pct/+1.40pct/-4.27pct。在收入端持续扩张的基础上,我们预计公司销售费用率有望维持平稳;考虑到公司强化内部控制且人员稳定性逐步提升,管理费用率有望进一步压缩。 并表带动存货规模显著扩大,柔性供应链建议弱化存货积累风险。截至2017年底,公司存货规模为10.07亿、较期初增长52.84%;剔除莱克星顿2.26亿并表增厚,家纺主业对应存货规模为7.81亿元、较期初增长18.54%。为减少大批量订货潜在的库存积累风险,公司强化柔性供应链建设,通过淡季生产的方式平滑成本、控制库存增幅,未来存货周转效率有望出现改善。 在渠道洗牌以及优质供应链资源稀缺背景下龙头家纺企业竞争优势显著。家纺主业在前期复苏的基础上有望延续稳增长;大家居业务稳步拓展有望为长期发展注入新的增长动力。我们看好公司未来发展,预计2018/2019年EPS为0.79元/0.91元,对应PE为18倍/16倍,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名