此次定增本质上是国家增资,并不影响二级市场。 农行于2018年3月13日披露定增预案,拟募集资金规模为不超过1000亿元人民币,由七家机构全额认购,不向二级市场投资者发行。七家机构中,大股东汇金公司、财政部认购其中的79%,使得本次定增看上去更像是一次国家增资。这有利于充实农行资本金,而且是溢价增资,是明显的利好。 此外,财政部、汇金公司并不在二级市场买卖股票,因此此次定增虽然规模很大,但实际上并不会引起二级市场资金面的波动,投资者无需担忧。 溢价定增,显示出大股东对农行未来发展信心十足。 由于农行目前股价破净,因此我们预计其定增价大概率是2017年末每股净资产,即3.97元(除息之后)。定增价较6月25日A股收盘价(3.53元)溢价12%,较H股收盘价(折人民币3.09元)溢价28%。如此高的溢价率显示出大股东对农行未来发展信心十足。 农行基本面持续改善。 农行当前基本面向好发展。1)净息差同比回升:2017年全年净息差同比回升3bps至2.22%,2018年一季度净息差较2017年全年进一步上升4bps至2.26%,同比上升13bps;2)资产质量明显改善:2018年一季末不良贷款率环比大幅下降13bps至1.68%,不良贷款余额环比下降7亿元;剔除IFRS9影响后单季年化不良生成率0.44%,较去年同期下降29bps。期末拨备覆盖率环比提升30个百分点至239%,剔除IFRS9影响后环比亦提升15个百分点;3)2018年一季度拨备前利润同比增速达到13.9%,创下2014年以来新高,位列全国性银行首位。 维持“买入”评级。 我们认为农行长期来看负债端成本优势明显,短期来看基本面向好发展。在净息差同比回升和资产质量改善的驱动下,其ROE有望维持在13%以上,相较目前0.77倍的2018年动态PB,明显被低估,维持“买入”评级。

公司合理估值在7.6~10.1元,维持“买入”评级。 我们在上一篇报告《四大行竞争力比较分析:竞争优势与估值对比》中以工行为标杆,对比了其他三家大行与工行的基本面差异及其对估值的影响。本篇报告单独评估工行,我们使用绝对估值和相对估值两种方法得到公司2018年末每股合理价值7.6~10.1元,对应1.2~1.6x2018ePB,相对于公司目前股价溢价30~75%,维持“买入”评级。我们认为工行内在价值被严重低估。 资产端审慎经营,尽显王者之风。 工行在资产端采取审慎的经营策略,导致收益率偏低;综合收益与风险来看,工行在资产端不占优势。但是我们认为,这种审慎的经营策略对于以风险为经营对象、具有极高杠杆的银行来讲,是正确的选择。工行的优势来自负债端而非资产端,使其具备更多的服务业务属性,而具有更少的投资业务属性。 负债端成本低廉,优势可以持续。 工行的核心优势是负债成本低。我们认为工行的负债成本优势跟资产端的价格优势和审慎经营形成了良性循环,两者互相促进,形成较宽的护城河。而追根溯源,这一优势源自先天禀赋。虽然长期来看由于零售渠道向移动端变迁降低了客户转移成本,也减弱了线下网点所带来的便利性优势,工行确实面临竞争优势被削弱的压力,但不足以使其优势丧失。目前工行也在积极布局移动端,而且进展顺利,中短期内有能力维持当前竞争优势。 成本管控有方,零售业务发展空间大。 工行的另一个优势是拥有较低的管理成本,说明工行的优势主要来自平台和品牌,而不是过度依靠个人。其在激励机制等方面存在提升空间,发展潜力较大。工行拥有良好的零售客户基础,但在零售业务上并未完全用力,尚未深挖零售客户潜力,因此在零售业务上存在很大发展空间。 风险提示。 经济形势趋弱可能影响银行业绩;估值假设中部分存在主观判断;估值未考虑资本市场心理因素,其内在价值或长时间处于被低估状态。

中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商。 零售证券业务的特征是标准化、无差异化,从海外经验来看,佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中,目前中国市场份额集中度极低,随着市场化进程加速,我们认为未来国内有望出现巨头型零售经纪商,市场份额集中度将提升。 东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头。 三步战略的演进:门户网站、零售经纪、财富管理。第一阶段(2005-2012): 从门户网站起家,积累了海量长尾客户;第二阶段(2012-今):逐步转型零售经纪商,重心在于提升经纪业务市场份额;第三阶段(未来):在庞大客户的基础上,全面转型财富管理,重心在于增强客户粘性。 流量优势是零售证券业务的重要基础,东方财富证券客户流量远超其他传统券商。基金代销业务开启了流量变现第一步,凭借前期积累的海量用户资源,天天基金网的基金销售业务规模迅速攀升,2015年几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。受市场等因素影响,2016-2017年基金销售规模和收入略有下降。 成本优势显著,未来仍有较大成长空间。 成本优势支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本,其中,东方财富成本指数最低,凭借其流量优势,边际成本显著低于其他传统券商,在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下,公司经纪业务市场份额逆势而上难得可贵,未来仍有较大的成长空间和业绩弹性。经纪业务市场份额逐步提升,也为两融业务的推动奠定了良好的基础。随着客户基础的扩张,规模效应将逐渐体现,从而进一步降低服务成本,形成正循环的互联网金融生态。 2018年估值区间783-860亿元,对应股价18.25-20.06元。 运用分部估值法估值,随着公司经纪业务市占率的提升,公司业绩进入高速增长期,对证券业务采用PEG 法,对其他主营业务采用PE 估值法。预计2018年估值区间为783-860亿元,对应股价区间为18.25-20.06元。 风险提示。 经纪业务与两融业务市占率扩张不及预期;证券市场大幅波动及行业监管政策变化对业绩造成的不确定性。

零售业务是招行超额收益的来源 招行的ROE长期高于行业平均水平,从杜邦分析来看,主要归功于零售业务。 本文主要解决两个问题:招行何以长期在零售业务上保持竞争优势?它的竞争优势在未来还可以持续吗?这两个问题决定了招行的估值能给到多高。 早起步+好产品带来先发优势,但护城河不够宽 招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户,占据了先发优势。但随着越来越多的竞争对手加入,其竞争优势逐渐减弱。这也意味着,单凭起步早和几个成功的零售产品,并不能建立很宽的护城河。 长期保持竞争优势的秘诀:坚持零售定位+优质产品接力 既然没有一劳永逸的护城河,那招行是如何保持十多年超额收益的呢?我们分析后认为原因有二:(1)面临压力时,能坚定执行零售银行战略,让招行避免了在左右摇摆中错失机遇;(2)在零售业务层面,招行紧跟客户需求,开发优质产品,先后推出许多零售金融产品和服务,其中“一卡通”“一网通”、信用卡、金葵花理财、私人银行等大获成功,在后来的时间里实现了接力跑。 面对新挑战,再挖护城河:寄希望于金融科技 面对零售业务竞争环境的变化,招行于2017年提出“金融科技银行”新定位。 我们将其理解为通过金融科技手段改革自身的管理和运营,以达到提升用户体验、吸引新客户并增强用户粘性的目的。目前招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势;随着投入力度加大,我们期待公司能给我们带来更多的惊喜。 公司合理估值在33.20元 通过对招行的长期竞争优势进行深入分析,我们对DDM模型中的参数进行了合理假设,在此基础上得到公司每股合理价值约33.20元,合理估值对应1.66x2018ePB,相对于公司目前股价溢价15.2%,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济形势趋弱则可能从多方面影响银行业经营和业绩;估值的假设中有部分存在主观判断。