进口奶对伊利高端产品冲击不大 我们认为,进口奶目前只占高端UHT 市场的5%左右,其以代理商模式为主的渠道利润并不高,周转慢,单品上量不明显,品质保证也不够,并不能对伊利高端产品进行构成太大的冲击。在国内液态奶消费从快速成长期进入成熟期以后,进口UHT 增速应会明显放缓。我们预计伊利进口产品(进口金典、培兰)7月份上市,将有效弥补公司进口奶短板,为未来全产品布局做准备。 伊利的奶粉品牌和渠道已经形成良性梯队 我们认为,未来伊利婴幼儿奶粉的品牌和渠道将形成三个良性梯队:1)金领冠品牌,其中金领冠收入超过30亿以后逐步成为大流通产品,珍护将聚焦几千家核心母婴店和商超,有效管控价格体系;2)托菲尔品牌,14年上市,以O2O 方式,选择部分优质母婴店进行合作,目前产品供不应求;3)伊利金装品牌,逐步成为公司的费用单位。 伊利已经进入业绩拐点 我们认为,即使不考虑解禁的因素,伊利净利润增长也将进入拐点:1)目前伊利液奶、低温、奶粉、冷饮四大业务板块都处于盈利水平提升的阶段;2)我们预计,占销售费用50%左右的广告费未来继续大幅增长的空间不大。我们预计14-16年销售费用率同比分别下降0.9/0.6/0.4个百分点。 估值:维持“Key Call",重申“买入” 我们维持14-16年1.90/2.30/2.63的EPS 预测。我们认为,目前股价(对应14/15年16/14倍PE)已经包含投资者对于未来盈利水平和股权激励解禁的担忧。我们预计,即使不考虑管理层解禁,公司也应该进入业绩高速增长期,建议买入,12个月目标价54元(基于瑞银VCAM 模型,WACC 为6.4%),对应14/15年28x/23xPE。

屠宰:特许店扩张带来盈利能力稳步提升 我们认为双汇特许店的模式是从简单的农产品加工过渡到渠道品牌化农产品。 消费者对双汇品牌粘性明显提高,终端产品溢价能力稳步提升。今年公司应会增加屠宰终端,特许店占比进有望一步提高。我们预计14 年全年完成1650 万头屠宰量,头均利润62 元,屠宰收入/利润增速分别达到19%/20%。 肉制品:产品结构升级仍在继续,盈利能力有望持续提升 我们预计,公司14 年肉制品销量190 万吨,吨税前利润1900 元,收入/净利润增速分别为15%/25%。其中:1) 特优级产品占比预计将从13 年72%提升至今年75%以上。高温产品继续升级,中温产品销量增长会明显超过13年,且结构升级是主要亮点;2) 低温产品预计在15 年初现成效。考虑到产能建设及销售团队组建,我们预计公司与SFD 合作的低温产品明年上半年上市。 预计原料成本总体压力不大 我们认为14 年猪价波动对公司盈利压力影响不大:1)我们预计14/15 年猪价同比波动幅度为-4%/10%,猪肉占生产成本仅为20%左右,结构升级基本能覆盖成本上涨;2)公司目前冻肉储备30 万吨左右足以支撑前三季度肉制品原料供应;3)通过中美猪价价差有望锁定部分成本;4)下半年是肉制品销售旺季,单位摊销费用会明显小于上半年,猪价波动影响也会弱于上半年。 估值:下调盈利预测和目标价,股价已反映悲观预期,建议“买入” 我们下调了销量预测并上调了猪价,将14-16 年EPS 从2.43/3.06/3.58 元下调至2.30/2.67/3.13 元(若考虑股权激励费用14 年EPS 为2.19 元),基于瑞银VCAM(WACC6.8%)得到新目标价48 元,对应14/15 年PE21/18x。目前股价对应14/15 年PE 分别为15/13x。我们认为目前股价已包含猪价上涨等悲观因素,随着肉制品旺季到来,预计市场预期和估值有望修复,建议买入。

二季度以来市场压力变大,但公司已有充分准备 据我们调研了解,公司14年二季度也遭遇了明显的销售淡季,海之蓝增速下滑,梦之蓝和天之蓝出现负增长。公司表示一方面积极维护经销商价差空间,另一方面在江苏省内推动绵柔双沟、省外推动老字号等新品牌发展,有望在新的价位段获得领先优势。我们认为在行业迷茫之时,公司已经明确了不同价位段的不同竞争策略,在子品牌、营销和渠道上已经做足准备,甚至开始使用互联网思维打造信息化,反映了在白酒行业内超人一等的运营能力。 互联网思维改造企业,电商全面加速 公司表示,洋河电商渠道在14年1季度已实现过亿元收入。14年4月28日公司已实现江苏省内重点城市95%以上O2O网络覆盖,并有望提前至14年内即向省外推广。我们认为公司不是简单把电商看作渠道,而是用互联网思维改造企业,有望通过大数据、个性化等更好满足消费者需求。 葡萄酒业务继续高速增长 公司计划14年实现葡萄酒业务收入翻番增长。有经销商表示,目前葡萄酒销售存在压力,有买赠搭售现象。我们对此保持乐观,洋河进入葡萄酒领域时间非常短,经过一段时间市场导入后销售情况有望明显改观。 估值:维持买入评级,目标价69.4元 我们看好公司的管理运营能力,目前策略得当,渠道稳定,有望成为大众酒类平台龙头,实现弯道超车。我们维持对公司目标价和买入评级,目标价基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.3%。

股东大会信息:企业总体积极向上。 国内诸多媒体报道了公司5 月18 日股东大会的交流信息,包括系列酒业务调整、扩能计划、对竞品调价的应对、定制酒业务等。我们认为总体为正面的,反映了公司仍在积极进取,巩固和打造全球第一蒸馏酒品牌的信心。对3%收入目标,我们认为是公司综合考虑消费需求不振和供给去产能影响的结果。 竞品降价对茅台冲击有限。 18 日有大量媒体报道了竞品降价16.5%的新闻。我们认为竞品降价后仍未理顺价格倒挂问题,对茅台的品牌、市场份额难有冲击。我们认为,降价对品牌杀伤力巨大,如果不是市场压力过大,白酒企业不会选择降价。我们因此认为应当重视茅台健康的渠道盈利所体现的竞争优势。公司3%收入目标主要是受到年份酒的负面影响,普通飞天茅台一批价和库存表现均较为良好。 未来亮点:国企改革仍在酝酿。 我们认为,行业景气低点恰恰是公司改革压力最小的良机。未来如果在系列酒业务再造,引进战略投资者等取得积极进展,如果在股权激励、员工持股上协调各方利益,公司有望加强借力资本市场,推动国企的效率提升,我们认为公司将有望打开更大的成长空间。 估值:维持"买入"评级。 我们看好公司主打产品飞天茅台酒销售前景,维持买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC 假设为9.2%。

财务预算明显比2013年更为谨慎 公司在13年度股东大会会议资料公告中预计:14年收入同比增3%,主要来自大力培育中坚品牌和营销模式转型;成本同比增11%,原因是销量增加和结构变化;营业税金增加9%,原因是收入增加;同时销售费用增1%,管理费用增3%,主要来自市场投入和折旧摊销增加。此外,公司预计14年CAPEX 为69.9亿元,主要用于中华片区一期和二期茅台酒技改工程建设。 解读一:公司不看好2014年的行业前景 分析上述信息,我们认为公司14年预算方案总体较为谨慎保守:1)公司对茅台酒销量增长不乐观,增长主要将依靠系列酒(如成本的更快增加),中坚品牌即指系列酒;2)此前媒体报道贵州国资委将推动公司的系列酒业务剥离,并未在此份财务预算中提及;3)公司对销售费用控制极为严格,反应了公司计划谨慎过冬的市场判断。 解读二:公司基建投资也在压缩 公司在14年预计基建资金为69.9亿元,较13年82.98亿元有所减少,而且主要用于中华片区的一期后续(15.3亿元)和二期新建项目(27.4亿元),以及其他项目收尾需求。我们认为,公司未来仍存在进一步压缩资本支出规模的空间,现金需求有望下降。 估值:维持买入评级 我们认为行业的供过于求将导致较长时间的价格低迷和盈利下滑,对公司系列酒带来负面影响。不过我们继续看好公司主品牌价格和份额稳定的价值,维持买入评级。目标价206元是基于瑞银VCAM 模型推导,WACC 假设为9.2%。

伊利一季报业绩大幅超预期 13年伊利收入和净利润分别同比增长13.8%和85.6%,EPS为1.56元。扣除行权所得税抵扣(影响净利润5.66亿),主业净利润同比增长52.6%,净利率5.5%。分配方案为10送5派现金8元,分红比例(扣除所得税抵扣影响)为62.5%,分红收益率达到2.3%。14年1季度,伊利收入同比增长11.8%,净利润同比增长122.5%,大幅超市场30-40%增长的预期。 业绩超预期来自毛利率提升和费用率下降 14年一季度,公司毛利率达到34.1%,同比上升1.7个百分点,销售费用率为20.8%,同比下降1.2个百分点。主要是因为:1)一季度属于液态奶传统消费旺季,其高端产品占比超过40%;2)伊利一季度平均原奶采购价格为4.6-4.7元/公斤,较去年四季度最高点4.9-5.0元/公斤明显回落;3)今年旺季较去年旺季仍然表现为缺奶,市场不需要投入太多的费用支持。由于一季度销售费用中,广告费占比较高,我们认为,公司未来与电商合作以后,广告费绝对额增加的幅度将有限。 预计二季度收入增速有望进一步加快 公司14年收入目标540亿,同比增长13%。我们认为,二季度收入增速将快于一季度,主要来自于:1)二季度原奶供应将明显恢复,占收入比重较高的白奶收入环比将有所好转。我们认为,白奶占比的提高将拉低二季度综合毛利率,使其环比有所下降,费用率同比下降的幅度减小;2)二季度新品布局较多,进口金典、进口培兰陆续上市。去年四季度上市的安慕希和香蕉奶经过旺季的试点,二季度也会逐步推向全国重点市场。 估值:上调盈利预测,重申“买入” 我们上调14/15/16年EPS预测至1.90/2.30/2.63元(从1.73/2.13/2.45元),并上调12个月目标价至54元(基于瑞银VCAM现金流贴现模型,WACC为6.4%),对应14/15年PE分别为28/23倍。

伊利与腾讯形成战略合作伙伴 伊利宣布与腾讯形成战略合作伙伴:1)双方逐步推动O2O资源整合。腾讯未来将在电商平台上推出伊利定制产品,并建立自采体系,提供伊利仓储和物流管理。伊利未来将为腾讯提供O2O落地的线下支持。2)大数据健康产业合作。腾讯为伊利电商平台提供支付等框架性支持以及市场资源等大数据支持。未来,双方还会通过大数据挖掘,探索可复制的食品营销商业模式。 本次合作的影响:有望短期降低费用率,长期提升市值空间 我们认为,公司通过腾讯等电商巨头渠道进行品牌宣传和新品推广,将有效降低公司销售费用率水平。按照我们对公司未来三年收入增速的测算,假设年广告费用绝对额不变,平均每年销售费用率将平均下降0.7个百分点。长期来看,伊利和腾讯合作有望带动伊利向其他食品领域发展,逐步从乳制品龙头企业转变为食品龙头企业,长期市值空间被打开。 预计一季度收入增长13-15%,净利润增长40%左右 根据我们终端草根调研,我们预计:1)公司一季度常温液态奶销售同比增长13%左右,酸奶系列同比增长30%以上,婴幼儿奶粉增长25%以上;2)高端产品占比继续提高,金典和金领冠分别同比增长50%左右;3)3月份伊利平均原奶采购价4.5-4.6元,较1-2月份进一步回落。 估值:重申KeyCall,建议“买入” 我们预计14-15年EPS分别为1.73/2.13元,同比增长40%/23%(14年主业增速),12个月目标价50元(基于瑞银VCAM现金流贴现模型,WACC为6.4%),对应14/15年PE分别为29/23倍。

14 年白酒行业仍在艰难中行走 从已披露一季度正式财报或业绩快报来看,白酒行业景气仍处于下滑阶段。 我们认为,行业压力的传导体现出“高端到中端到低端”和“时间逐渐滞后”的特点。但是在13 年我们并没有看到行业产量的下降。这意味着行业景气下行的终点—“去产能”完成—还没有到来。所以尽管地方性酒企一季报业绩降幅略小,但我们并不认为这些企业将先于龙头酒企而复苏,行业减产减收减利的压力或在14 年下半年日益加大。我们还是建议关注龙头酒企的复苏机会。 洋河业绩或筑底复苏 公司23 日公布13 年EPS4.63 元和14 年一季度EPS1.86 元,同比分别下降18.72%和15.07%,业绩有走稳迹象,符合我们的预期。我们认为,公司已经抢占了走出行业景气下滑泥潭的先机。我们维持此前报告中“14 年二季度降幅收窄,下半年有望见底回升,复苏进度好于其他浓香型竞争对手”的判断。 差异化:公司仍有超预期的能力 我们认为公司业绩超预期能力可能来自于:一是迅速及时的产品结构调整,已经帮助公司抢占了200-400 元价位段的白酒市场先机,营销力量集中,全国策略统一,有望扩大市场份额,二是公司的葡萄酒业务有望在14 年内达到10 亿元销售额,成为100-400 元葡萄酒价位段的全国重要品牌。 估值:维持“买入“评级 我们维持对公司69.40 元的目标价和“买入“评级。我们的目标价是基于瑞银VCAM 模型,WACC 假设为9.3%。我们略调整2014/15/16 年EPS 预测至4.37/5.14/6.16 元(原4.39/5.14/6.15 元)。

一季报利润同比增2.96%,略低于我们的预期 茅台14年一季度实现收入74.50亿元(同比+3.96%),盈利36.99亿元(同比+2.96%),EPS为3.56元,略低于市场和我们的预期。公司预收款由年初30.45亿元下降到16.21亿元。 一季报仍有亮点 公司经营性现金净额1.74亿元,因大额采购和支付工资而同比有所下降。但销现回款却有72.38亿元,较上年61.61亿元增加17.5%。我们认为这反映了当期销售仍属不错。只不过13Q1预收款转入收入22.24亿元,而14Q1仅14.24亿元,因此收入增速并不明显。 我们预计14年公司估值仍有望提升 我们认为,长期供给短缺使中国居民对茅台酒形成了较大的需求“蓄水池”,公司销量增长仍有较大空间。我们按13年居民收入增速7%估算,13-14年收入累计增幅或达14%,这表明高端白酒仍有增长空间。我们认为随着公司新的招商计划执行,未来收入增速仍有望提高,或将提振市场信心。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司在高端酒市场份额提升的长期价值,维持206元目标价和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型,WACC假设为9.2%。

Q114业绩预增105%,超市场及我们的预期 公司公告Q114净利润同比增长约105%,EPS 约0.1元,超市场及我们预期。 我们估计调味品收入同比增长约30%,净利润同比增长40-50%,毛利率和净利率同比提高2pts,主要由于:1)原材料成本持续回落,2)结构升级,3)阳西基地开始业绩有贡献;此外,子公司出售物业贡献利润约2000万元。 五级市场策略注重渠道渗透;产品线清晰、新品储备丰富 公司把全国市场分为五级,通过渠道渗透和区域扩张继续抢占市场份额,我们预计未来更注重发展基数不大、渠道加速发力的二三级市场,即广西、福建、江西和东北。在产品上,公司聚焦厨帮鲜味酱油,培育高端纯酿系列和佐餐酱,我们预计未来纯酿醋、蚝罐头、鲮鱼罐头等调味品和大食品新品储备丰富,潜力大。 成本稳定、结构升级、效率提高推动毛利率持续提升 我们认为毛利率有望持续提升:1)预计今年原材料成本较为稳定;2)调味品高端占比持续提升,高端纯酿系列和佐餐酱增长有潜力;3)厨帮智造(CIPS)的推行提高效率、减少浪费;4)工艺水平逐步提高。 估值:目标价14.6元,维持“买入”评级 我们看好公司市占率提高,以及结构升级和规模效应带来的盈利能力提升;新制定的激励机制到位,管理层有动力。我们对调味品和房地产分部估值,预计调味品14-16年EPS 为0.38/0.49/0.63元,给予14年30倍P/E,用NAV得出房地产每股净资产3.2元,总体得出目标价14.6元。我们预计公司14-16年EPS 为0.37/0.48/0.62元,目标价对应公司14/15年P/E 为39/30倍。

如何看待洋河的成长性。 与大众认识的不同之处在于,我们认为洋河成功是因为提供了更好的差异化消费体验,是可持续的,而非单纯依靠营销。13 年以来我们认为洋河开始了打造新的差异化体验—转型大众酒类平台公司。打造平台的价值在于有利于开发葡萄酒的女性增量市场、很少增加渠道费用和减小业绩波动性。我们预计到2016 年洋河的葡萄酒业务有望新增(相当于13 年)1/6 利润。 如何看待洋河的风险。 风险一是行业景气下滑给公司的经营压力。我们认为洋河已经理顺渠道价格,14 年下半年开始有望在产品结构调整到位和平台化运行见效的推动下重回上升通道;风险二是互联网电商的挑战。我们认为,公司自营的“洋河1 号”有较强的落地优势,经销商没有增加送货成本却能够扩展更多客户。 如何看待估值和投资机会。 我们认为市场对洋河差异化竞争策略下的新定位的认识不足,大众化和平台化有望推动公司加快复苏。我们预计14 年一季度业绩仍有超过10%下滑,二季度降幅收窄,下半年有望见底回升,复苏进度好于其他浓香型竞争对手。 我们预计,随着洋河在14 年走出业绩见底回升的态势,PE 估值有望回升。 估值:目标价上调至69.40 元,评级由“中性”上调至“买入”。 我们将公司13-15 年EPS 预期从4.64/4.55/5.07 元调整为4.64/4.39/5.14 元。 我们在盈利预测中新增葡萄酒业务的贡献(预计16 年开始利润加速体现),根据瑞银VCAM 模型,WACC 假设为9.3%,得到目标价69.40 元(原52.10元)。我们看好公司平台化长期成长性,将评级从“中性”上调为“买入”。

贵州茅台属于“沪港通”交易范围。 据中国国证监会公告称,将开展“沪港通”试点,包括沪股通和港股通两部分。 其中沪股通是指投资者委托香港经纪商买卖上海证交所股票。沪股通总额3000 亿元,每日130 亿元,试点初期股票范围是上证180 指数和上证380指数成份股,及上海证交所的A+H 股。公告称至沪港通正式启动需6 个月准备时间。贵州茅台为上证180 指数成分股,属于沪港通交易范围。 基本面向好,预计茅台先于行业开始复苏。 14 年以来公司茅台酒供销两旺。如据糖酒会期间调研反馈,北京某大型经销商春节销售60-70 吨,同比增加30%。3 月以来我们了解到一批价格普遍维持在900 元左右,渠道库存低于1 个月。我们预计茅台14 年销量有望实现10%增长,表现明显好于行业(预计14 年行业将出现收入和销量负增长)。 茅台估值具有较强吸引力。 根据我们对公司14 年EPS16.15 元预测,现PE 为10.5 倍。作为2014 年利润增速预期11%的酒类品牌消费品龙头(尤其在行业低谷期),参考中国在全球较高的GDP 和居民收入增速预期,我们判断公司估值处于低谷。国际烈酒龙头PE 估值长期在15 倍左右,我们认为公司对于海外投资者具有吸引力。 估值:维持“买入”评级。 我们看好公司在14 年超越行业的成长性,以及市场份额提升带来的长期盈利前景。我们维持目标价206 元和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM 模型,WACC 假设为9.2%。

伊利股份属于沪港直通车交易范围 根据中国证监会公告显示,6个月后,沪港直通车将开展试点,主要涉及标的包含于上证380指数、上证180指数、A+H、恒生综合大型股指数和恒生综合中型股指数。伊利股份属于上证180指数成份股,属于沪港直通车交易范围。 伊利股份估值相对较低,具有较为明显的吸引力 根据我们预测,伊利目前股价对应14年PE为22.7倍(国际行业平均一致预期在20倍左右,其中蒙牛14年PE为28倍),PEG为1.1倍(国际行业平均一致预期在1.5倍以上)。我们认为,中国乳制品行业从成长期逐步进入成熟期,伊利作为全球乳制品行业排名12位的龙头企业,在国际化布局的背景下,PE和PEG水平应该享受溢价,目前估值具有较为明显的吸引力。 预计收入稳定增长,产品结构升级带动净利率持续上升 根据终端调研,我们预计2014年一季度:1)公司整体收入增长维持在12-13%,婴幼儿奶粉增长20%以上;2)产品销售结构升级明显,金典增长超过40%,金领冠增长超过50%;3)原奶平均采购价格在4.7元左右/公斤,较13年4季度高点回落接近0.2元/公斤。 估值:重申Key Call,建议买入 我们预计14-15年EPS分别为1.73/2.13元,同比增长40%/23%(14年主业增速),12个月目标价50元(基于瑞银VCAM现金流贴现模型,WACC为6.4%),对应14/15年PE分别为29/23倍。

14年一季度收入下滑,盈利增长,总体平淡 公司在14年一季度实现收入5.20亿元,同比下降25.6%,实现净利润1.39亿元,同比增加37.6%。EPS为0.28元。我们认为收入下滑主要由于子公司新疆隆平收入同比减少约1亿元,这部分收入推迟后预计在二季度实现;净利润增加是因为在13年收购少数股权后,本季少数股东损益计入母公司利润。 种业洗牌影响一季度公司销售 按同口径来看,公司一季度种业收入下滑约6-7%。我们认为收入下滑主要是由于在13年种业标准提高后,部分种企在13/14制种季抛售种子,行业无序竞争,影响公司种子销量,但长远看将净化市场,公司有望受益于“优质优价”。此外,我们认为两湖地区14年早稻种植面积减少也产生负面影响。 转基因新闻预计不会影响公司经营 近期,海南南繁基地非法种植转基因作物事件被媒体报道。据我们和公司沟通了解到,公司开展的种业研究是严格按照农业部规定操作。我们认为需要严格区分转基因的研究和实用,预计公司现有杂交种子业务不会受影响。 估值:维持“买入”评级 我们认为,尽管短期行业洗牌存在负面影响,但长期看有利于市场净化和公司长远发展。我们维持目标价和买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC假设为8.5%。

13年业绩符合预期 公司13年收入和净利润分别同比增长14.2%和41.5%,净利率为11.8%,EPS为1.126元。分配方案为10转增6股派现金6.5元(含税)。公司四季度单季度毛利率为55.8%,同比环比下降,我们认为主要原因:公司三季度促销品以出厂价核算成销售费用,体现为毛利和销售费用同向增加,而四季度促销减少和同比6-8%降价影响,体现为毛利和销售费用同向下降。 股权激励方案彰显管理层对未来增长的信心 公司公告了相关人员的股权激励条件,14-16年收入分别增长23%、25%和30%,净利润分别增长15%、15%和25%。我们认为,贝因美未来的定位不仅限于婴幼儿奶粉,而是整个婴幼儿食品,股权激励的目标在一定程度上反映了公司管理层对未来增长空间的信心。 预计贝因美14年业绩前低后高 贝因美13年三季度做了大量买赠活动,导致渠道库存压力较大,我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为,公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平,推出新产品丰富渠道利润。 估值:维持买入评级 我们预计,公司14-15年EPS分别为1.31元和1.61元,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC9.3%)得到12个月目标价36元,对应14/15年PE分别27和22倍。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后,逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向,维持"买入"评级。