2019年度业绩超预期,实现高速增长 Q4业绩实现大幅增长,推动全年业绩超预期。公司2019年全年收入、扣非增长分别达到56.40%和71.41%,增速显著超预期。四季度单季,公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.91、1.02、0.94亿元,分别同比增长76.28%、99.33%和101.51%,其中有部分订单确认节奏的影响。昭衍的订单确认节奏主要集中在Q4确认,Q4收入和利润占比在全年的45%和61%,相较2018年有比较明显的提升。 多因素推动2019年业绩实现高增长。我们预计公司2019年实现高增长的原因主要包括几个方面:①国内安评市场需求持续强劲,公司在原有产能利用率提升的基础上在手订单进度顺利推进,收入水平显著提升;②公司收入规模提升后费用率水平有比较明显的下降,推动盈利能力提升;③2019年新投入的太仓产能和美国新并表的Biomere公司对业绩的增长有一定贡献,其中太仓产能由于在5月投入使用,预计2019年的完成订单的效率仍较低,后续有提升空间,而Biomere在12月并表,业绩增量的比例也相对较低。 毛利率和现金流略有波动。公司全年毛利率为52.64%(-0.38pct),相较2018年略有下降,主要是部分新业务的影响。公司全年经营活动现金流为1.48亿元,同比下降15.89%,其中销售活动收到现金水平和收入基本匹配,预计下降的主要原因在于试验成本略有提升的基础上增长较多,以及员工人数快速增多后对应的薪酬增加。此外可以看到公司的应收账款水平增长较多(+174%)、预收账款有一定下降(-1.17%),除去部分子公司并表、年底未结清的原因外,推测公司在2019年起由于产能扩张对于部分客户的订单账期有所调整。 期间费用率全面下降。费用方面,公司2019年实现销售(1247万,88.24%)、管理(9518万,23.97%)、研发(3963万,67.28%)、财务(-202万,去年同期为-220万)费用率分别为1.95%、14.89%、6.20%和-0.32%,分别减少0.36、3.58、1.48和增长0.31个百分点。其中销售费用增长较多的主要原因为公司对于新业务的推广以及销售人员增加的影响。 丰富在手订单储备推动安评业务强劲增长,苏州产能释放和Biomere并表继续提升增长动力 公司主营的临床前研究服务收入6.29亿元(+56.23%),毛利率53.31%(-0.17pct),其中预计70%以上来自安全性评价服务的收入。其中我们推测2019年的增长主要动力依然为原本丰富的在手订单强烈需求下,公司原有产能的利用率得到继续提高。 在手订单仍然维持高鞥涨,存货及未完工成本维持在较高水平。需求端来看,国内创新药红利下安评订单的增长需求依然强劲。2019年底公司在手订单达10.4亿元,同比增长40%左右,此外我们观察到公司存货增长75%,其中未完工专题成本增长54%,将继续推动安评为核心的临床前业务快速增长。 5400平新产能建设进入建设规划,太仓1万平产能和biomere收购产能将继续释放。产能方面,公司2019年太仓基地新投入使用的10800m2动物房在2019年的使用率尚未达到较高水平,这部分产能在2020年将进一步释放业绩增量。另外,公司计划在2020年开始进行5400m2新产能的建设,后续空间将继续加大。公司年底并表的Biomere从往年数据看的收入、净利润规模分别在1.2亿、1000万人民币左右。收购完成后,昭衍通过业务整合,在2020年有望为公司扩大新的海外产能和业绩收入。 新业务布局稳步推进,产业链向上下游延伸 试验动物基地建设进展顺利,加强动物模型建设。公司在原有广西猴场的基础上,在梧州新建试验动物基地,目前已经完成1期规划(1.2万只饲养能力),后续能够保证安评等业务的试验动物供给并降低成本。此外,公司投资江苏启辰(持股55%),利用实验动物遗传资源及基因工程平台进行新药研发的动物疾病模型创建,后续将进一步扩大动物模型的建设,加强在特殊疾病类型方面的试验竞争优势。 临床业务布局顺利,进行能力范围扩建。目前公司临床CRO业务主要分为3个层面:①临床试验中心、②临床CRO服务、③生物分析实验室服务。公司已经完成通化、海南两个I期临床中心建设,建立了生物分析相关实验室,并已经开始承接临床试验项目。公司后续将继续在太仓建立临床中心,并进一步扩大人员队伍和能力范畴,建设拥有完整服务能力的分析实验室。昭衍在临床业务方面的优势集中在早期临床前项目的向后导流层面,在拥有完善服务能力的基础上,有望成为新的业绩增长点。 药物警戒成长在于后续市场需求的提升。2019年公司药物警戒业务收入215万元,目前仍处于一定亏损状态。未来随着国内政策的变化,市场需求有望提升。国内完善的药物警戒服务商相对较少,昭衍对此进行提前布局,依托安评业务平台,后续拥有一定成长空间。 加大国际化建设,参与全球竞争。国内综合型CRO龙头药明康德、康龙化成的安评业务均有较大比例来自海外订单,而昭衍仍以国内业务为主。我们认为随着昭衍完成Biomere的收购,后续公司在国际订单获取上有望提升。 Q1疫情影响可控,展望全年有望维持较高增速 公司安全性评价以实验室业务为主,在Q1疫情的影响下主要在于复工的影响,且公司通往年一样在春节期间均有人在实验室进行值班维持正常工作。此外Q1在全年的业务占比较低,订单确认较多对于全年业绩影响小,而试验进度上有望通过后续产能、排期弥补。此外目前国内新冠相关药物开发数量较多,昭衍作为安评业务龙头相应承接了部分相关订单的增量。我们预计在新产能的释放下,公司全年仍将维持相对高速的业绩增长。 盈利预测及投资评级 考虑到产能进一步释放、Biomere并表、以及股权激励费用增大等因素影响。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.62、3.52和4.70亿元,同比增速分别为46.7%、34.5%和33.5%,对应每股EPS为1.25、1.69和2.26元/股,对应当前PE为61、45、34倍,维持“增持”评级。 风险提示 订单数目增长不及预期;产能扩增进度不及预期;临床业务、药物警戒业务及海外业务拓展不及预期。

公司发布 20199年报 , 可转债发行 申请获批2019年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为102.76亿元、5.44亿元和5.37亿元,分别同比增长48.66%、30.58%和 40.87%,实现每股收益 1.43元,符合我们此前预期。 公司拟以实施 2019年度利润分配时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每 10股派发现金股利人民币 3.00元(含税),同时以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股,不送红股。 公司公开发行可转换债券申请获得中国证监会核准批复,核准公司向社会公开发行面值总额 15.81亿元可转换公司债券,期限 6年。证监会批复自核准发行之日起 12个月内有效。 简评新兴药房并表+ + 规模扩张加速,带动业绩高速增长Q4单季公司实现营业收入 28.87亿,同比增长 28.51%,归母净利润 1.25亿,同比增长 16.52%,扣非净利润 1.25亿,同比增长 35.00%,继续保持高速稳健增长趋势。 新兴药房 2019年全年实现营业收入 11.66亿元,同比增长10.77%,净利润 9693.84万元,同比增长 49.20%,整合进度顺利,超额完成业绩承诺。 可比口径下,前三季度新兴药房属于外延增量,同时参考其余并购标的测算:1)19年全年并购贡献收入端增速为 22.8%;2)并购新兴药房的现金交易部分 7.8亿贷款按照 5.4%利率测算则全年利息费用约 4200万元,扣除利息费用后净利润增速贡献为 13.1%;3)19年全年内生贡献收入端增速为 25.8%;4)利息费用计入并购利润后,19年全年内生贡献净利润增速为 24.7%,内生动力强劲。 截至 2019年底,公司拥有门店 4752家,其中直营门店 4366家、加盟店 386家。2019年,公司净增门店1141家,其中,新增直营门店 639家,加盟店 217家,收购门店 381家,关闭门店 96家。我们认为:1)受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强,带动业绩持续高速增长;2)2019年公司净增直营门店 924家,直营门店数量同比增长 27%,储备了大量处于成长期的门店。2020年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续扩张,预计自建新增 800家左右门店,同时推进加盟店试点预计新增1000家左右,在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。2019年,公司共发生 12起并购整合业务,完成并购交割项目 11起,交割进行中的项目 1起。整体来看,在行业集中度提升的大背景下,公司保持了并购扩张的速度和质量,2019年继续延续健康扩张的趋势。现阶段,产业资本并购步伐已放缓,加之医保监管进一步趋严及疫情影响下,中小连锁及单体药店资产价格有望进一步趋于合理,公司健康扩张的趋势有望继续维持。整合提效,经营效率得到改善公司保持了较快的规模扩张速度,分店型来看,2019年,旗舰店减少 1家,区域中心店增加 12家,中型社区店减少 45家,小型社区店增加 958家,门店扩张主要集中在小型社区店。由于 2018年扩张速度较快,2019年公司重点开展整合提效工作,经营效率得到提升,公司旗舰店 2019日均坪效为 150.8元/平方米,较 2018提升 35.8元/平方米;区域中心店 2019年日均坪效为 56.5元/平方米,较 2018下降 5.60元/平方米,主要由于门店扩张速度较快;中型社区店 2019日均坪效为 62.0元/平方米,较 2018提升 5.90元/平方米,效率低下门店关闭较多经营效率提升;小型社区店 2019日均坪效为 58.5元/平方米,较 2018提升 0.5元/平方米,快速扩张的同时保持稳定坪效;综合日均坪效达到 59.4元/平方米,较 2018下降 1.70元/平方米,未来随着新店逐步步入成长期及经营效率较低门店的处置日均坪效有望继续恢复。医保店占比& & 会员销售占比持续提升 , 保障公司盈利能力截至 2019年底,公司共 4366家直营连锁门店,已取得各类“医疗保险定点零售药店”的门店 3354家,占公司门店总数的 76.82%,较 2018提升 1.86%。其中受政策调整利好,华东地区医保店占比 2019已达到 72.52%,较 2018提升 11.20%,未来仍有提升空间,单店盈利能力有望进一步提升。截至 2019年底,公司拥有会员人数达到 3693万人,会员销售占比达到 84.01%,与 2018基本持平,新兴药房整合顺利,消费者黏性稳定,盈利能力有保障。发行可转债申请获证监会核准批复,支撑门店扩张公司本次拟发行可转债募集资金总额不超过人民币 15.81亿元,期限为自发行之日起 6年,转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止,初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价。本次公司拟发行可转债募投项目主要为新建连锁药店项目、江浙地区分拣中心及产业园建设及补充流动资金;超短融募集资金拟用于偿还金融机构借款满足短期资金需求,优化公司债务结构,降低融资成本,满足公司日常营运资金需求。我们认为,本次公司拟发行可转债及超短融募集资金有利于公司门店扩张及优化债务结构降低资金成本利于公司长期健康发展。扩张带来毛利率小幅下滑,其余财务指标基本正常公司 2019年综合毛利率为 39.01%,同比降低 0.72个百分点,主要由于加速扩张及税改短期影响毛利率。 销售费用率,2019达到26.09%,同比降低1.34个百分点,实现扩张后的合理费用管控。管理费用率2019为4.27%,大规模并购后管理费用小幅上升,基本正常。2019财务费用大幅增长,主要由于并购新兴药房采用了银行贷款,银行贷款利息增加所致;应收账款及应收票据基本正常;应付票据及应付账款同比大幅 42.29%和 25.02%,主要由于公司规模大幅扩大采购规模随之扩大所致,表明公司产业链话语权得到增强;经营活动现金流量净额同比增长 88.61%,主要由于新开和并购门店、老店销售同比增长所致。营运能力角度,公司存货周转天数由 2018年并购新兴药房后的 95.25天持续下降到 2019年的 93.65天,整合效果显现,营运效率持续提升。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2020–2022年实现营业收入分别为 134.88亿元、176.00亿元和 229.15亿元,归母净利润分别为 7.08亿元、9.25亿元和 12.07亿元,分别同比增长 30.3%、30.6%和 30.5%,折合 EPS 分别为 1.87元/股、2.44元/股和 3.19元/股,对应 PE 为 50.6X、38.8X 和 29.7X,维持买入评级。 风险分析行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提;

事件万孚生物发布2019年年报和2020年一季度业绩预告公司2019年全年实现营业收入20.72亿,同比增长25.59%,归母净利润3.87亿,同比增长25.90%,扣非净利润3.71亿,同比增长38.28%,经营性现金流净额为3.10亿元,同比增长25.14%。 每股EPS1.13元,分配预案为10派2.5元(含税)。四季度单季实现营业收入6.48亿,同比增长30.43%,归母净利润9729万,同比增长14.08%,扣非净利润9029万,同比增长43.56%。 公司同时预告2020年一季度实现归母净利润同比增长25-35%。 简评业绩持续优于行业平均增长,品类及管理优势持续兑现2019年业绩超出市场预期,主要得益于公司管理和销售优势。公司是国内POCT 细分领域产品最全、销售规模最大的行业龙头,在行业可比公司增速下滑的背景下,继续加速增长,充分反映公司在POCT 领域具有显著竞争优势。核心业务方面,2019年公司慢病检测实现收入6.06亿元,同比增长44.43%,主要是受益于心脏标志物等品种的快速增长;传染病检测实现收入5.79亿元,同比增长43.57%,主要受益于流感、炎症因子等品种的持续放量。 新产品方面,2019年公司加速血气、小发光等新产品的市场推广,并持续推进八大及技术平台和产品布局。受益于国内分级诊疗制度推动下的基层医疗市场的扩容、“胸痛中心”和“卒中中心”的建设,以及控制药占比政策的实施,行业近几年来持续快速增长,公司作为行业龙头充分受益。今年以来,新冠疫情全球蔓延,公司充分发挥POCT 研发快、反应快的企业优势,率先推出新冠病毒核酸及抗体检测产品,较早取得国内NMPA 及海外CE 注册,在抗击疫情进程中发挥了重要作用,预计将对一季度及全年业绩产生积极影响。

盈利预测及投资评级 上海医药是国内医药工业和商业龙头,工商业协同发展具有优势,受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入,长期业绩稳定增长具有较高的确定性。考虑到2020年新冠疫情对一季度医药行业的影响,以及管理层股权激励正式开始考核等因素,我们预计2020-2021年归母净利润分别为46.34亿、53.45亿和60.38亿,同比增长13.5%、15.3%和13.0%,对应每股收益为1.63、1.88和2.12元,当前A股股价对应2020-2022年估值分别为11.5、10.0和8.8倍PE,H股股价对应2020-2022年估值仅8.0、8.1和6.1倍PE(按2020年3月29日港币兑人民币央行中间价0.9084计算),维持A+H买入评级。 风险提示: 新冠疫情严重致医院诊疗恢复进度低于预期; 新药研发进度低于预期; 核心品种一致性评价进度慢于预期; 外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值;

事件3月 28日,恩华药业发布 2019年年度报告,实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 41.49亿、6.63亿和 6.03亿元,分别同比增长 7.55%、26.39%和 20.93%,实现 EPS 为 0.66元/股。 简评全年业绩符合预期,后续将聚焦在医药工业主业。公司 2019年全年收入增速略有下降,同时毛利率持续提升达到 62.62%(+1.33pct),主要是在 2019年 12月出售了商业子公司恩华和润股权后不再并表的原因。在剥离医药商业,后续公司的主业将主要聚焦在医药工业上,2019年公司医药工业收入增速为 17.93%,符合我们的预期。 费用率随收入结构有所变化,加强销售团队调整和改革。费用端来看,公司销售(14.70亿,+23.17%)、管理(1.80亿,+18.93%)、研发(1.89亿,+9.85%)、财务(-1050万,去年同期为-1545万)费用率分别为 35.42%、4.35%、4.55%、-0.25%,相比去年同期分别增长+5.49、0.42、0.09、0.15个百分点,费用率的变化较为明显,预计同样由于商业子公司的剥离原因。同时恩华在 2019年加强销售团队调整,推进产品销售向专业化医学方向发展。分产品线来看,医药工业依旧为增长主要动力: 医药商业收入增速为-10.67%,主要为恩华和润不再并表的原因,预计 2020年医药商业收入会显著降低,由于本身恩华和润在公司体内的净利润占比较低,对于公司利润端的影响整体不大。后续公司主要聚焦在工业产品上,符合公司的战略。 医药工业中,麻醉类产品增长 13.68%,我们预计右美托咪定由于 4+7区域集采的原因,收入增速有所下滑,力月西、福尔利等主力品种增长稳定,新品种瑞芬太尼较为明显;精神类产品增长 27.04%,预计利培酮、丁螺环酮、齐拉西酮等保持稳定的增长,度洛西汀、阿立哌唑为增长的主要动力;神经类产品增长 25.51%,主要由加巴喷丁贡献;另外公司原料药板块收入基本和 2019年持平。 后续储备产品线丰富,仿创结合加强精麻药领域 优势: 仿制药开发上:2019年公司戊乙奎醚注射液获得上市批准,作为麻醉线的新产品补充。在国内为力思特(被复星医药收购)的独家品种,2018年销售额约为 2.1亿元。我们预计恩华利用自身在精麻药领域的优势,后续有望扩大在该品种上的份额。此外,恩华舒芬太尼、盐酸羟考酮、地佐辛、普瑞巴林、阿芬太尼 5个品种处于审评中,预计后续有望在 2020年获批。 一致性评价方面:目前公司利培酮(普通片及分散片两种剂型)、氯氮平片已经通过了一致性评价,此外右美托咪定、咪达唑仑注射液、加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、瑞芬太尼处于在审评阶段。公司核心产品在精麻药领域一致性评价进度属于前列,在后续招标过程中具备优势。 创新药方面:公司目前拥有共 11个产品的研发管线,其中 CY1501 12、H04、TRV130有望在 2020年申报临床,其余 8个品种处于临床前阶段。 精麻药龙头,拥有自身独特壁垒,后续新产品上市推动公司持续增长根据公司年报披露,2020年在不计商业公司业绩并表因素的情况下,公司营业收入、净利润增长目标分别在 10%、20%左右。恩华药业是国内精麻药领域的龙头企业,精麻药领域受到政府管制相对拥有一定的壁垒,预计在集采等政策下预计相对其他领域影响较小,现有及未来的其他品种在集采的压力上优于其他企业。未来2-3年,公司后续新品种不断上市实现规模放量,预计业绩仍能够维持较为稳健的增长态势。 盈利预测及投资评级考虑到商业子公司不再并表,我们对 2020-2022年业绩预测中收入结构和费用率等作了较大调整,我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 7.69、9.24、11.10亿元,同比增长 16.0%、20.0%和 20.2%,对应 EPS 分别为 0.75、0.91和 1.09元/股,对应当前股价的 PE 分别为 14、 12、10倍,维持“买入”评级。 风险提示集采等政策对公司品种价格和市占率产生大幅影响;招标进展不及预期;新药研发不及预期;一致性评价工作不及预期。

盈利预测及投资评级 考虑到2020年新冠疫情对行业的冲击,我们预计2020-2022年盈利分别为17.07、19.62和22.18亿元,同比增速分别为6.4%、14.9%和13.0%,对应每股EPS为2.26、2.60和2.94元,当前股价对应2020-2022年估值分别为11.8X、10.3X、9.1X;公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头,资产质量稳健,区域地位优势显著,我们维持给予买入评级。 风险提示 新冠疫情持续时间过长致医院诊疗恢复时间延长医药行业受医保控费及带量采购政策影响增速大幅放缓;北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑;重组公司业绩不达标致商誉减值。

化学制剂:消化道、促性激素 等 多线开花,整体业务快速增长1. 消化道:艾普拉唑肠溶片增加反流性食管炎医保报销范围,2019年下半年持续放量,全年销售收入 8.68亿(同比+51%);艾普拉唑针剂通过谈判进入医保目录,全年销售收入 1.06亿(同比+667%);得乐系列、丽珠维三联销售收入增速也超过 20%。公司艾普拉唑针剂仅需一天使用一次,患者依从性较好,降价 40%进入医保后,患者自付费用降低 70%(假设医保报销 50%),有利于针剂快速放量;考虑艾普拉唑组合对其他 PPI 产品的加速替代,我们认为 2020年公司肠溶片加针剂的组合将保持 50%左右的高速增长。2. 促性激素:公司亮丙瑞林微球销售收入 9.26亿(同比+22%),有望持续挤占曲普瑞林市场,同时辅助生殖人数也在逐年增加,预计 2020年仍将持续强劲增长;3.鼠神经生长因子 2019年销售收入持续减少,占总营业收入比重持续降低。 中药制剂 : 抵抗流感粒 ,抗病毒颗粒 2020年有望高速增长2019年,公司参芪扶正注射液、抗病毒颗粒的销售收入分别为 8.17亿元、3.04亿元,同比下降 18%、9%。 其中抗病毒颗粒用于风热感冒、上呼吸道感染、流感,受新冠疫情影响,我们认为普通感冒、流感患者使用药物治疗的比例将大幅提高,预计 2020年抗病毒颗粒将高速增长。 原料药 : 结构调整,盈利能力提升2019年公司通过加强原料产品的海外销售,重点原料药苯丙氨酸均与下游客户签订长期合作协议;加大研发投入开发高附加值特色原料药,实现原料药板块结构调整,盈利能力提升,毛利率提升 7.00个百分点。其中阿卡波糖收入 2.53亿元,同比增长 15%;苯丙氨酸收入 2.51医院,同比增长 24%;美伐他汀收入 1.46亿元,同比增长 23%。2020年阿卡波糖、苯丙氨酸等特色原料药持续占比持续升高,原料药盈利能力有望进一步提升。 诊断试剂 : 技术成熟,新冠病毒检测试剂盒出口海外2019年公司在原有酶免、胶体金、微生物技术平台的基础上,继续加大科研投入,推陈出新,建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大技术平台。新冠疫情发生后,公司快速投入相关检测试剂盒的研发,目前“新冠病毒(2019-nCoV)IgM/IgG 抗体检测试剂盒(胶体金法)”已经上市。抗体检测便捷、快速,可以作为核酸检测的重要补充手段,尤其适用于大批量的疑似患者的检测。公司的检测试剂盒也得到了欧盟 CE 认证,海外疫情还在快速扩散阶段,试剂盒海外业务值得关注。 公司发布 229019年年度报告2019年,公司营业收入为 93.84亿元,同比增长 5.91%;归母净利润为 13.03亿元,同比增长 20.39%;扣非净利润为 11.92亿元,同比增长 25.79%。2019年度利润分配预案为:每 10股派发现金股利 11.50元。 简评化学制剂收入增速最快,原料药 营业 利润增速最快分业务板块收入,受益于艾普拉唑、亮丙瑞林等品种快速放量,化学制剂收入达到 49.31亿元,收入占比 52.55%,同比增长16.35%,是四块业务中增长最快的;原料药及中间体收入为 23.50亿元,同比减少 0.18%;中药制剂收入为 12.81亿元,同比减少16.39%,主要是由于参芪扶正注射液收入下滑;诊断试剂及设备收入达到 7.54亿元,同比增长 8.19%。 公司 2019年营业利润为 59.73亿元,其中化学制剂的营业利润为 38.19亿元,占总营业利润的 63.94%,同比增长 13.36%; 原料药及中间体收入的营业利润为 7.28亿元,同比增长 28.97%是营业利润增长最快的业务,主要由于公司的高毛利原料药业务占比上升较快;中药制剂的营业利润为 9.65亿元,同比减少17.42%;诊断试剂及设备营业利润为 4.61亿,同比增长 9.10%。公司研发持续发力,多个产品获得进展2019年公司研发项目增加,特别是进入临床试验的项目增多,导致研发投入相应增长。2019年研发投入7.33亿元,同比增加 33.5%;占营业收入的比例达到 8.82%,增加 1.06个百分比。化学制剂中已申报生产的有 2项(注射用丹曲林钠、布南色林片),注射用紫杉醇聚合物胶束、注射用高纯度尿促性素取得临床批件;有 8个微球项目正在进行,包括醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)项目 I 期临床试验进行中,醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)项目已获临床批件,醋酸奥曲肽微球(1个月)申报生产,阿立哌唑微球(1个月)申报临床;生物药中重组人源化抗人 IL-6R 单克隆抗体注射液已完成 I 期临床,正在进行 III 期临床试验;重组抗 HER2结构域 II人源化单克隆抗体注射液正在进行 Ib 期临床试验;注射用重组人源化抗 PD-1单克隆抗体正在进行 Ib 期临床试验;重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液临床试验申报获 CDE 受理;治疗用新型长效肿瘤靶向细胞因子药物正在进行 IND 临床申报。财务指标:整体盈利能力增强销售毛利率 63.86%(+1.78pp),主要受益于原料药板块调整后毛利率提升;销售费用率为 32.96%(-3.91pp),主要是公司去年开始改造销售队伍,精细化管理销售人员;管理费用率为 14.52%(+1.16pp),主要是因为公司员工薪酬有所增长以及股权激励费用;财务费用为-2.2亿,主要是来自利息收入,保持基本稳定。销售净利率为 15.57%(+2.23pp),整体盈利能力增强。 投资建议: 我们认为公司重磅产品艾普拉唑、亮丙瑞林等将持续快速增长,参芪扶正注射液、注射用鼠神经生长因子对业绩影响降低,重点原料药盈利能力提升,疫情相关的抗病毒 、检测试剂 2020年有望较快增长,全年业绩有望保持稳定增长;我们同时看好公司加大研发投入,中长期激励方式明确,有望长期良性发展;预计公司2020–2022年实现归母净利润分别为15.76亿元、18.95亿元和22.56亿元,对应增速分别为20.9%、20.3%和19.0%,EPS 分别为 1.68元/股、2.03元/股、2.41元/股,维持买入评级。 风险提示: 公司研发进展不及预期;重磅产品艾普拉唑、亮丙瑞林放量不及预期;新冠肺炎疫情对公司业绩影响超出预期。

生长激素和水痘疫苗龙头,优秀的机制保障长期发展长春高新成立于1993年6月,主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主,辅以房地产开发、物业管理等。公司是我国生长激素细分市场的龙头,也是水痘疫苗细分领域的龙头公司。公司在管理子公司方面体现出两大特点,分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间,优秀的机制成为公司长期发展的稳定基础。 重大资产重组完成,公司进入发展新阶段金赛药业是长春高新的核心子公司,金磊先生作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人,直接持有金赛药业24%股权。2019年之前,金磊先生带领金赛从无到有,先后开发出国产首支生长激素、全球首支长效生长激素,并成功实现规模化和商业化,2019年实现净利润19.7亿元。2019年,上市公司完成了对金赛药业少数股权的收购。至此,上市公司与金赛药业核心人员在战略上实现高度契合,公司进入新的发展阶段。 金赛药业:产品驱动,深度布局金赛药业成立于1997年,是我国生长激素领域的龙头及辅助生殖领域的重要参与者。我们认为,中国生长激素适应症拓展和渗透率提升仍有较大提升空间,处于快速成长阶段,同时,生长激素的产能和销售特征决定了生长激素集采可能性较小。金赛药业拥有最全剂型、最强的生长激素销售渠道和最大的市场份额,成长确定性高。 辅助生殖方面,金赛药业的重组促卵泡素在经过多年学术推广后,临床认可度迅速提升,市场份额随之迅速提升。 疫苗:水痘疫苗龙头,创新疫苗逐步上市公司疫苗业务由上市公司、百克生物和瑞宙生物三个主体承担。其中,百克生物是目前商业化的主要主体,包括3个上市品种和2个处于临床III 期阶段的品种。2019年,百克生物收入达到10亿元,净利润1.75亿元。瑞宙生物以肺炎疫苗研发为主。上市公司则通过引进合作进行病毒载体的呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗研发。 盈利预测与投资评级预计2020-2022年,营业收入分别为90.9亿元、113.7亿元、139.6亿元,归母净利润分别为27.3亿元、36.8亿元、46.7亿元,同比增长53.9%、34.6%、27.0%。对应PE 分别为35.9X、26.6X、21.0X。 维持买入评级。 风险提示产品价格下降风险导致收入利润不及预期。生产和批签发进度不达预期。

事件2019年度,公司实现营业收入73.74亿元,同比增长37.19%;归属于上市公司股东的净利润17.75亿元,同比增长76.36%。经营净现金流19.35亿元,同比增长118.84%。加权平均ROE 达到28.54%,较去年同期提升7.8个百分点。拟每10股派现10元(含税),每10股转增10股。 点评业绩符合预期,制药和地产均实现高增长制药和地产均实现高增长。2019年,公司制药业实现收入64.03亿元,较上年同期增加34.78%;房地产业收入9.57亿元,较上年同期增加58.04%;制药业营业利润25.48亿元,较上年同期增加57.24%;房地产业营业利润2.54亿元,较上年同期增加124.71%。其中,制药业高增长主要驱动因素是核心子公司金赛药业收入同比增长50.87%,百克生物虽有产能检修问题,但收入仍然平稳,华康生物核心产品调入医保甲类,收入略有增长。地产销售和建设工作顺利推荐,实现较快增长。

事件华兰生物发布2019年年报2019年全年实现营业收入37亿元,同比增长15.02%,归母净利润12.83亿元,同比增长12.63%,扣非净利润11.47亿元,同比增长14.47%,经营性现金流净额13.62亿元,同比增长5.42%。 每股EPS为0.91元,分配预案为拟每10股转增3股派发现金红利4元(含税)。第四季度单季实现营业收入10.62亿,同比增长10.12%,归母净利润3.2亿,同比增长15.87%,扣非净利润2.55亿,同比下降20.69%。 简评业绩符合预期,整体稳健增长公司现有业务立足于血液制品和疫苗制品,并参股投资单抗药物研发,各项业务在2019年均衡增长,2019Q4单季增速下降主要是四价流感苗销售时点差异,2018年主要销售在四季度,2019年公司按正常流感疫苗销售进程安排,主要在三季度完成。公司血制品业务保持稳健,2019年公司血制品业务实现收入26.44亿元、同比增长9.77%,主要是静丙销售大幅增长47.46%,人血白蛋白及凝血因子和特免类产品略有下滑。2020年受新冠疫情影响,静丙需求大幅增长、同时叠加采浆下滑,预计血制品行业景气度显著提升,公司作为血制品龙头将继续保持稳定增长。 疫苗业务在2019年继续大幅增长,得益于四价流感苗销售继续放量,2019年公司批签发836万人份,同比大幅增长63.22%,疫苗业务收入10.43亿元,同比增长30.77%,收入占比提升至28.19%,净利润3.75亿元,同比增长38.92%,按公司75%权益计算,对公司归母净利润贡献已达21.9%。预计今年四价流感疫苗在疫情影响下,接种意愿有望进一步大幅提升。 疫苗业务持续贡献利润增量,长期前景看好公司疫苗业务培育多年,控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地,目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。2019年疫苗公司共批签发流感疫苗1,293.14万支(其中四价流感疫苗835.93万支,三价流感疫苗457.21万支),占全国流感疫苗批签发数量的42%,其中疫苗公司四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%;疫苗业务收入10.43亿元,同比增长30.77%,占比提升至接近28.19%,净利润3.75亿元,较上年同期增长38.92%,按公司75%权益计算,占归母净利润贡献已达21.9%。2020年公司将整合研发资源,集中优势开发疫苗新产品,做好四价流感病毒裂解疫苗的生产和销售,业绩上疫苗业务仍是当前最主要的增长点。 血制品业务是公司业绩基石,资源品属性带来长期增长动力公司血制品业务具有显著优势,目前共有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、等11个品种(34个规格),是我国血液制品行业中血浆综合利用率最高,品种最多、规格最全的企业之一。公司现有单采血浆站26家,2019年公司血制品业务实现收入26.44亿元、同比增长9.77%,主要是静丙销售大幅增长47.46%,人血白蛋白及凝血因子和特免类产品略有下滑。2019年公司旗下重庆梁平单采血浆站取得单采血浆许可证,9月份正式开采,预计将对2020年采浆增长有所帮助。 单抗业务继续推进,未来两到三年有望进入收获期公司参股公司华兰基因工程有限公司研发、生产单克隆抗体药物,基因公司取得了德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗3个单抗的临床批件,目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床研究,在研单抗产品上市后将打开公司的长远发展空间。与此同时公司也寻求扩大与国内外优势企业的战略合作,寻找重组兼并机会,增强公司的核心竞争力,逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组蛋白药物为核心的大生物产业格局。 财务指标稳健,期间费用率下降明显2019年全年公司毛利率63.41%,下降0.03个百分点,预计主要是血制品毛利率下滑与疫苗毛利率提升相抵消。期间费用率23.93%,下降3.01个百分点,其中销售费用率11.12%,下降2.65个百分点,研发+管理费用率9.84%,下降0.45个百分点,财务费用率-0.15%,提升0.09个百分点,整体费用率下降非常明显。经营性现金流净额为13.62亿元,同比增长5.42%,与归母净利润相当,反映公司财务管理非常稳健。 国产生物制品行业龙头,维持增持评级华兰生物发展战略明确,行业地位领先,从血制品到疫苗、及单抗药物的生物制品全品类创新发展思路清晰,我们预计2020-2022年盈利分别为16.86、19.37和21.83亿元,同比增长31.4%、14.9%和12.7%,当前股价对应2020-2022分别为36、32和28倍PE,维持增持评级。 风险提示1.血制品安全性问题及单采血浆站监管风险; 2.疫苗产品风险及行业舆论风险; 3.新产品研发和上市进度不达预期; 4.新冠疫情持续时间较长致采浆下滑较多的风险。

盈利预测及投资评级 恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司,随着创新药品种相继上市,创新药研发、销售实力在国内企业中领先。在目前医保、集采等行业政策影响下,公司也是国内由仿制药向创新药转型最快的企业,未来创新药销售额占比将快速提升,是行业内稀缺的优质标的。我们认为公司凭借公司目前的研发投入和品种研发、销售进度,未来创新品种的增长仍有加速的趋势。我们预计恒瑞医药2020-2022年的归母净利润为67.69、85.14、107.66亿元,对应增速分别为27.0%、25.8%和26.4%,折合EPS分别为1.53、1.93、2.43元/股,对应PE为52、42、33倍,维持“买入”评级。 风险提示 创新药品种审批进展不计预期;临床试验推进不计预期;市场竞争激烈。

盈利预测与投资评级 我们预计公司2020–2022年实现营业收入分别为125.68亿元、146.53亿元和172.74亿元,归母净利润分别为7.30亿元、8.55亿元和10.10亿元,分别同比增长20.9%、17.0%和18.2%,折合EPS分别为1.29元/股、1.51元/股和1.78元/股,分别对应估值14.8X、12.6X和10.7X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。

云南白药:充满活力的百年传统品牌,富有责任感和创新精神的管理层是公司重要竞争力 治理结构:深化混改的典范,期待多年的长效激励机制落地 ①吸并白药控股实施完成,体制上的混改落地,缩短管理层级,提高决策效率;②创新性设置董事会成员,实现权力制衡与协同互补;③从短期到长期,激励机制逐步完善,实现核心人员自身利益与公司利益深度绑定,长期健康发展值得期待; 2020年看经营增速恢复 2017-2019Q3经营数据平淡,重在提升经营质量。展望2020年,我们认为公司有望迎来恢复性增长,核心看:过去几年药品事业部核心工作在于清理渠道库存,2020年我们预计有望恢复至两位数增长;健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓以及产品的丰富化,2020年亦有望在高基数上继续实现较快增长。 战略转型:学习中不断落实白药长期发展战略 围绕创新药及骨伤科生态圈领域,构建新型医疗解决方案,发挥民族医药资源和白药品牌优势,打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业。 盈利预测与投资评级:预计公司2019–2021年实现营业收入分别为289.11亿元、327.60亿元和374.41亿元,归母净利润分别为36.40亿元、41.94亿元和48.76亿元,分别同比增长10.1%、15.2%和16.3%,折合EPS分别为2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股,对应PE分别为27.4X、23.8X和20.5X,维持买入评级。 风险提示:资产重组进度不确定;股东融合进度低于预期;外延并购进度和力度难以预期。

事件3月4日,恒瑞医药卡瑞利珠单抗单药肝癌二线治疗适应症上市申请进度变为“审评完毕-待制证”。 简评肝癌是中国特色肿瘤,发病率高,市场空间较大。肝癌是我国的特色肿瘤,新发病率、死亡率分别占全球的54.6%、53.9%,其中85-90%以上为干细胞癌,且大约一半的患者在初诊的时候即已经达到中晚期。 卡瑞利珠单抗的2期临床数据良好。卡瑞利珠单抗的II 期临床试验(NCT02989922)纳入220例患者,其中HBV 感染的患者比例为83%,试验分为两组,分别按2周/次和3周/次接受3mg/kg 剂量的卡瑞利珠单抗单药治疗。试验结果显示患者整体的ORR 为14.7%,6个月OS 为74.4%,中位PFS、OS 分别为2.1、13.8个月。此外,试验结果同时提示,在疾病进展后继续卡瑞利珠单抗治疗的患者获益更佳,中位OS 为13.2个月(停用患者OS 为8.6个月)。

事件 公司发布2019年度业绩快报 2月27日,公司发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营业收入和归母净利润分别为104.79亿元和6.04亿元,分别同比增长14.20%和15.87%,实现每股收益1.06元,符合我们此前预期。 简评 整体业绩符合预期,税改拉高Q4单季同期基数 Q4单季公司实现营业收入28.18亿元,同比增长10%,归母净利润1.20亿元,同比增长17%。Q4单季公司营业收入和归母净利润增速降至较低水平,主要由于公司在2018Q3已完成自身门店小规模纳税人相应改革,导致2018Q4同期收入及利润基数较高。此外,公司归母净利润增速高于利润总额增速,主要由于2019Q4房屋租赁税由原来的所得税费用项目转移至销售费用所致。 我们预计2019年公司全年自建门店数量在700家左右,净增门店数量在600家左右。2020年随着行业监管趋严、医保监管趋严及疫情因素影响,行业中小连锁及单体药店资产价格有望继续回落,公司有望步入“自建+并购+加盟”的扩张轨道,为长期发展奠定基础。 疫情带动头部连锁企业短期客流量增长,国家减税降费政策利好企业发展 1)新冠疫情爆发以来零售药店响应国家号召,充当一线防疫哨卡,头部连锁企业供应链优势明显,为群众购买防疫物资提供积极服务,短期内迎来客流量增长;2)近期国家出台减税降费政策,一方面3月1日至5月底,免征湖北境内小规模纳税人增值税,其他地区征收率由3%降至1%;另一方面,国家出台《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》,减免部分社保缴费。考虑减税降费及疫情期间员工补贴等人力资源成本上升,预计对公司上半年业绩有正向贡献。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.36亿元、128.87亿元和155.66亿元,归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元和9.00亿元,分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%,折合EPS分别为1.07元/股、1.30元/股和1.59元/股,分别对应估值20.7X、17.1X和14.0X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;