盈利预测及投资评级 公司是国内创新药领域的龙头公司,产品结构和研发管线完善。我们维持对公司2018-2020年净利润分别为39.34亿元、48.28亿元和59.44亿元的预测,对应增速分别为22.3%,22.7%,23.1%,折合EPS(摊薄)分别为1.39元/股、1.70元/股和2.10元/股,维持买入评级。 风险提示 临床试验结果不及预期;临床试验进度不及预期;药品市场推广和销售不及预期。

事件 上海医药发布2018年一季报 公司发布2018年一季报,实现营收363.86亿元,同比增长9.83%,归母净利润10.20亿元,同比增长2.07%;扣非归母净利润9.96亿元,同比增长6.08%。公司经营性现金流为9568万元,同比下降74.57%。 简评 业绩符合预期,工商业协同继续保持主业高增长 2018年一季度公司整体保持稳定增长,考虑到一季度康德乐并表以及政策因素,业绩总体符合预期。主营业务继续保持较高增长,一季度医药工业营收同比增长30.82%,贡献净利润同比增长21.02%;医药商业营收同比增长7.12%,贡献净利润同比增长10.61%;归母净利润增速略低,主要是联合营公司投资收益拖累,参股企业贡献净利润2.20亿元,同比下降4.92%,是政策因素所致,预计后续将逐季改善。主营业务持续稳健增长,我们认为与近几年来公司管理层提出并持续打造国内一流的营销体系密切相关,公司作为国内一流的大型医药集团优势逐步发挥成效,持续的研发、制造、销售三大体系建设,研产销一体化,对公司医药工商业协同发展有着极大的促进作用。 工业继续增长强劲,工商业协同渐趋佳境 一季度公司医药工业销售收入49.63亿元,较上年同期增长30.82%,毛利率为59.44%;扣除两项费用后的营业利润率为12.44%。一季度研发费用总额1.74亿元,同比增长9.95%。工业板块近几年公司做集约化发展,梳理现有上药工业体系的品种、人才、资源,改变历史原因造成的小散乱局面,成立统一的集团层面的营销中心,实施一品一策市场开发策略,依托医药商业丰富的客户资源,在药品市场准入、各地招标方面协同推进。因此,我们认为公司自2017年以来工业加速增长有着坚实的销售基础,未来工业高增长有望继续保持。 医药分销外延步伐继续,网络扩张带来业绩动力 一季度公司医药分销业务实现销售收入314.47亿元,同比增长6.66%,毛利率6.48%,扣除两项费用率后的营业利润率2.71%。外延并购方面,继2月完成收购康德乐中国业务、实现完全并表后,一季度收购了安徽合肥竟成医药、四川国嘉医药、惠州市同泰药业等,新设上药科园信海呼和浩特医药有限公司,外延深化了公司在四川、安徽、内蒙、广东等省份的重点地市级业务覆盖。2月份康德乐中国业务完全并表,康德乐220个进口品种中国区代理业务将通过上海医药现有分销网络加快销售,实现“1+1”大于2的整合效果,目前康德乐仍在整合期,考虑到收购成本,预计今年康德乐业务对公司贡献不会太多。总体上,医药分销板块在政策冲击逐渐缓、影响逐渐消除之后,公司开启新一轮网络扩张,为公司医药分销业务的持续增长带来动力。 财务表现继续稳健,营收结构性变化和政策因素致财务指标小幅变化 一季度公司整体毛利率为15.00%,同比上升2.62个百分点,主要是由于工业收入增速加快致营收结构改变,同时商业纯销比例增加,毛利率也会有所提升;销售费用率、管理费用率分别同比增加2.05和0.25个百分点,主要是工业端药品的销售费用支出增速更快,财务费用率同比增加0.27个百分点至0.80%,反映在利率上升周期中公司财务成本增加,扣非净利率小幅下滑0.22个百分点至2.8%。运营质量方面,应收账款周转天数和存货周转天数分别为85.63天和55.30天,同比和环比均有所上升,反映在两票制实施进程中,公司对终端客户直销比例增加;公司经营性现金流为9568万元,同比下降74.57%,主要是由于纯销比例增加,致公司回款周期同比延长。 盈利预测及投资评级 上海医药是国内医药工业和商业龙头,工商业协同发展具有优势,受益于药品两票制政策落地和药品一致性评价政策,长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们预计2018-2020年归母净利润分别为40.33亿、46.66亿和53.83亿,同比增长14.5%、15.7%和15.4%,对应每股收益为1.42、1.64和1.89元,维持买入评级,给予2018年22倍PE,对应目标价为31.24元。 风险提示: 康德乐中国区业务整合进度低于预期; 核心品种一致性评价进度慢于预期; 外延并购标的业绩不达预期。

事件 公司发布2018年第一季度报告 2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为14.82亿元、1.01亿元和0.96亿元,分别同比增长37.41%、45.57%和39.85%,实现每股收益0.28元,每股经营性现金流0.29元,超过我们此前预期。 简评 老店增长+规模扩张加速,带动业绩超预期 截止至2018年3月末,公司拥有门店2328家,其中直营门店2233家、加盟店95家。2018年一季度,公司净增门店269家,其中新开92家,收购167家,加盟15家,关闭5家。公司一季度新开门店数同比增加32家,并购门店数同比增加164家,可以看出公司扩张步伐在加快。整体来看,受益公司老店增长及规模扩张加速+精细化管理能力强,使得业绩增速超过营收增速,带动业绩超预期增长,我们预计在行业整合加速的大环境下公司全年仍将维持高增长。 零售业务分品类看,公司中西成药一季度同比增长42.68%,受益规模效应扩大带来议价能力提升,毛利率同比提高1.19个百分点;中药及非药品均实现20%以上增长。 零售业务分地区看,公司继续深耕中南和华东,从并购项目所在地可以看出在大本营所在地公司进行渠道下沉巩固固有优势,一季度中南地区营收同比增长23.44%,毛利率提升1.51个 百分点;华东地区,一季度营收同比增长57.00%,我们估计与2017年江苏省公司获得93家医保资质门店大幅提升盈利能力有关。 拟收购石家庄新兴药房,战略挺进河北省 2018年4月16日,公司发布公告,拟以现金及发行股份的方式收购孙伟、石朴英、索晓梅、陈玉强等持有石家庄新兴药房连锁股份有限公司的控股权(51%以上)。石家庄新兴药房目前拥有2700多名员工、450万会员、460家直营门店,2017年销售超过10亿元,是河北省内仅次于神威大药房的第二大连锁药店,按照河北省2017年120亿市场规模计算,新兴药房目前河北省市占率约8.33%。我们认为,新兴药房在河北省基本完成了初步布局,成功收购后公司有能力在河北省进行开店深耕占领市场,同时通过并表实现规模和业绩的快速提升。 财务指标基本正常 2018年一季度,公司毛利率为40.12%,同比上升0.20个百分点,创历史新高,体现了公司老店盈利能力的提升及并购整合效果理想;销售费用率为25.76%,同比大幅下降1.28个百分点,精细化管理控费效果明显。管理费用率同比提高0.21个百分点,基本正常;并购项目增加导致商誉同比增长36.21%;经营活动产生的现金流量净额同比增长35.71%,主要由于老店销售同比增长以及新开+并购门店带来收入增长所致;其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,维持买入评级。 风险分析 门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;

事件 公司发布2017年报和2018一季报 2017年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.84、1.09和0.86亿元,分别同比增长8.67%、52.52%和41.53%,实现每股收益和每股经营性现金流0.20和-0.14元,同时公司拟每10股派发现金股利0.50元(含税)。2018年一季度实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.34、0.036和0.018亿元,分别同比增长11.28%、52.56%和325.73%,实现每股收益和每股经营性现金流0.01和-0.22元。 简评 业绩维持高速增长,毛利率持续提升 公司2017年和2018Q1归母净利润分别同比增长52.52%和52.56%,相比2016年和2017Q1的77.54%和126.30%,维持高速增长,符合我们的预期。公司业绩高速增长,主要得益于分级诊疗背景下,二级及以下医院对医疗设备的需求明显增多,同时公司在多个省份中标集采大单,贡献业绩增量。 近年来公司毛利率持续提升,2017年实现毛利率41.34%,相比2015年和2016年的33.27%、39.45%提升明显,主要是由于近年来公司着力提升运营效率,同时规模效应成本得到均摊。目前公司正在通过布局完整产业链和建设智能工厂,提高生产效率,降低生产成本,进一步提升盈利空间。 DR产品依然是支柱业务,1.5T超导核磁成为增长亮点 分产品来看,DR产品线是公司的支柱业务,2017年实现1700多台DR产品销售,销售收入5亿元,两项关键指标均位于国内市场第一位。公司MRI产品线实现销售收入超过2亿元,其中超导MRI的销售收入增速远超永磁MRI,按销售台数计实现14%的增长,在国产品牌中销量排名稳居前三甲。公司2017年完成16排CT在各类型医院的小批量安装,后续将继续针对功能和人性化设计进行优化,增强市场竞争力。 医学影像诊断服务业务进展积极,已完成12家线下影像中心建设 在医学影像诊断服务业务领域,公司提出了优化线上流量和质量、建设第三方影像中心、进军人工智能AI诊断的策略。目前万里云公司完成12家线上影像中心建设,实现与2000多家医院签约,日均远程诊断服务9000人次;完成9家线下影像中心建设;完成CT肺部的AI(人工智能)诊断软件开发,诊断准确率95%以上,已应用于万里云远程诊断服务,大幅提高了服务效率。 参与收购百胜医疗,进一步完善医疗设备产品线 2018年4月19日,公司发布公告,宣布公司参与投资的并购基金上海陆自企业管理咨询中心,已于4月18日完成对意大利百胜医疗集团的收购,收购交易金额为2.3亿欧元(约合人民币18亿元)。在超声影像领域,百胜医疗掌握了全产业链的核心技术,具有自主研制核心部件的能力,在国际市场份额排名位列十,国内市场也有5%左右的份额,此次收购一方面有助于丰富公司的超声产品线,另一方有助于强化公司的医学影像设备销售渠道。 积极推进研发工作,研发更高端的医疗设备产品 目前公司的1.5T超导MRI将处于国内先进水平,通过不断进行性能和稳定性,完善高级临床应用,未来将装备到更高级别的医院。16排螺旋CT目前已经实现临床装机,未来将逐步推进产业化生产,为开展64排以上螺旋CT机的研制工作打下基础。公司目前已完成新一代1.5T超导MRI系统的研制和临床,并实现了磁敏感成像SWI,全身弥散成像,3D动态增强等高级检查功能,未来将开展更高场强MRI的研发。根据公司的经营计划,预计2018年将完成新型DSA系统的研制和注册工作,完成全电动移动DR的上市工作,完成16排螺旋CT的产品化工作,完成新一代1.5T超导磁共振CFDA及CE、FDA注册工作。 财务指标基本正常 销售费用和管理费用分别同比增长4.52%和8.65%,主要原因为报告期内受万里云拓展业务所致;经营活动产生的现金流量净额同比减少175.63%,主要原因为报告期内受贵州中标项目预先投入所致;筹资活动产生的现金流量净额较去年同期同比减少108.10%,主要受去年收到万里云投资款所致;可供出售金融资产同比增加7166%,主要是因为报告期内公司投资陆自合伙企业(用于收购百胜医疗)所致。 盈利预测与评级 我们认为,在医改政策导致医院诊疗行为变化,国家鼓励进口替代和社会办医、积极推进分级诊疗和器械创新等政策背景的支持下,医疗器械行业景气度提升明显。公司在DR领域竞争力强劲,同时正在开发更高端的核磁和CT产品,参与收购百胜医疗为公司新增了彩超业务,公司的医学影像设备龙头地位将更加稳固。我们预计公司18-20年实现营业收入10.2亿元、12.2亿元和14.5亿元,增速分别15.9%、18.7%和19.3%;实现归母净利润158.1亿元、220.5亿元和297.3亿元,增速分别44.88%、39.46%和34.85%;EPS分别为0.29元,0.41元和0.55元,对应PE实现49、35和26倍,维持增持评级。 风险提示 新产品推出进度不及预期,集采招标中标数量不及预期。

事件 1)公司发布一季报,2018年一季度实现营业总收入12.25亿元,比上年同期增长120.71%;实现营业利润-1.19亿元,比上年同期减亏12.39%;实现利润总额-1.17亿元,比上年同期减亏13.35%;实现归属于上市公司股东的净利润-0.98亿元,比上年同期减亏7.06%;实现每股收益-0.04元,每股经营性现金流-0.06元。 2)公司发布1-6月业绩预告,预计将实现归母净利润1.20-1.80亿元,较上年同期增长723.42%-1,135.13%;3)公司拟以自有资金人民币3.88亿元收购上海天亿资产管理有限公司持有的美因基因33.42%股权,本次收购完成后,公司将合计持有美因基因50.56%股权,成为其控股股东。 4)公司拟与并购基金“嘉兴信文淦富”、“南通基金”共同投资体检中心共计43家,本次对外投资暨关联交易金额合计不超过23000万元人民币。 简评 一季度为传统淡季,亏损额大幅收窄 公司2017年一季度归母净利润为-1.4亿元,今年一季度归母净利润为-0.98亿元,相比去年收窄,符合我们的预期。公司2015年收购了慈铭体检28%的股份,2017年收购了剩余72%股份,10月份开始并表。扣除慈铭体检的影响,我们预计归属于上市公司股东的净利润亏损6000万元,同比大幅减亏。 体检行业受到节假日分布、企事业单位的财务核算周期及居民体检习惯等因素影响,具有明显的季节性消费特征,一般一二季度体检人数较少,三四季度体检人数较多。一季度由于元旦、春节长假以及企业预算的安排,往往是团体客户最少的季节,个人客户受此影响较小;二季度由于气候适宜,体检人数有所增加;三季度因天气炎热等原因,体检人数较二季度增长不明显;四季度是行业的黄金季节,尚未安排体检的客户会集中进行体检,体检人数增长较大。今年一季度,受到春节假期影响,公司归母净利润为负值。对标同行业公司,爱康国宾过去几年的一季度持续亏损,慈铭体检一般前两季度无法实现盈亏平衡。 继续看好公司的体检行业龙头地位和健康管理平台价值 一方面,公司是中国体检行业的龙头,在品牌影响力、开店成本和流量入口等多方面具有壁垒。近年来通过并购或新建方式,门店迅速扩张。目前公司已拥有400余家体检机构,2017年服务客户超2000万人,成为全国最大的连锁体检机构。公司不断丰富体检业务产品线打造核心竞争力,积极发展高端品牌和业务,巩固一二线城市优势同时渠道下沉至三四线城市,实现量价齐升。另一方面,从一级市场视角看,健康管理是近几年资金追捧的方向,其主要原因在于消费升级背景下个人对健康管理的需求激增。国家部委机构改革后,卫计委更名为卫健委,整合健康管理和疾病预防等新的职能,亦表现出国家层面的政策导向。体检机构作为健康管理平台之一,在数据管理和模式创新方面具有重要的产业价值。 财务指标基本正常 销售费用同比增长58.02%,主要系随着公司业务量高速增长,销售人员数量增加,销售费用相应增加所致;财务费用同比增长123.31%,主要系融资规模扩大所致。资产减值损失同比减少805.93%,主要系根据会计政策计提的坏账准备减少所致。其他综合收益同比减少532.70%,主要系公司境外资产受汇率波动影响导致。 盈利预测与评级 我们预计公司18-20年实现营业收入89.78亿元、128.97亿元、184.60元,增速分别为44%、44%和43%;实现归母净利润9.31亿元、14.08亿元、21.19亿元,增速分别为52%、51%和51%;EPS分别为0.36元、0.54元、0.81元,PE分别为76、51和34倍,维持增持评级。 风险提示 并购整合效果不及预期,门店扩张速度不及预期。

事件 公司发布一季度报告 2018年一季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为14.35、3.03、2.97亿元,分别同比增长39.18%、30.70%、30.24%。同时公司预告2018年上半年归母净利润将同比增长50-70%;实现每股收益0.17元,每股经营性现金流0.11元。 简评 一季度业绩符合预期,器械和药品板块均实现快速增长 公司一季度营业收入和归母净利润均实现了快速增长,主要是由于医疗器械板块和药品板块销售规模扩大所致。其中医疗器械板块持续增长,实现营业收入6.90亿元,同比增长19.62%,其中支架系统、IVD和外科器械继续保持稳定增长;药品板块快速增长,实现营业收入6.87亿元,同比增长72.88%,其中制剂业务高速增长,实现营业收入5.88亿元,同比增长100.91%;医疗服务和新型医疗业态是公司正在培育的业务板块,报告期内上述业务稳步推进,合计实现营业收入0.59亿元,同比增长5.73%。 二季度业绩略超预期,新东港并表和Viralytics公司股权出售贡献业绩增量 公司预告上半年归母净利润同比增长50-70%,我们预计一方面公司的药品和器械板块继续保持30%以上的内生增速;另一方面,收购子公司新东港45%少数股东股权自二季度起合并报表,同时公司在第二季度内将出售澳洲Viralytics公司13.04%股权,扣除成本和税收后,产生较大程度的投资收益,该小股权变现收益属于非经常性损益范畴,预计公司上半年扣非归母净利润增速为30-40%。此外,自2018年5月1日起执行的增值税税率调整政策,预计亦将对公司报告期的盈利有一定正面贡献。 重视研发投入,药品和器械在研产品进展积极 在药品一致性评价方面,我们预计阿托伐他汀今年下半年通过一致性评价,氯吡格雷75和25mg将于今年上半年提交一致性评价注册申报,其他产品将陆续于今年下半年提交注册申报。在研糖尿病药物方面,艾塞那肽预计于2018年获批,甘精胰岛素于2020年获批,门冬胰岛素和重组人胰岛素于2021年获批,此外公司还有阿格列汀、卡格列净等多个降糖药品种在研。在器械板块,我们预计可降解支架年内获批,左心耳封堵器今年四季度提交注册、2019年获批,心电图AI分析系统今年获FDA批准,可降解封堵器正处于临床试验阶段。 短中长期均有核心品种提供业绩支撑,看好公司高增长的持续性 短期来看,药品板块是公司业绩增长的主要动力,我们预计2018年在核心品种进入多个省份、销售团队快速扩张、一致性评价陆续通过的带动下,药品板块将实现45%左右的业绩增速。在器械板块中,Nano支架放量迅速,起搏器、外科产品、透析和IVD产品正处于快速放量期,我们预计2018年将实现25%左右的业绩增速。我们预计,随着公司研发进展的快速推进,可降解支架和胰岛素将成为公司3-5年后的主要动力。长期来看,公司目前布局的肿瘤药、人工智能和医疗服务平台将支撑公司更大的发展空间。 财务指标基本正常 销售费用同比增幅为90.32%,主要系公司继续加大产品的市场推广力度,导致市场推广服务费等大幅增加;管理费用同比增幅为66.11%,主要系公司持续通过研发投入提升整体竞争力,同时公司业务范围的扩展使得各项行政管理成本均有不同程度的增加;财务费用同比增幅为165.76%,主要系随着公司融资规模扩大利息支出增加所致,同时融资成本同比也有所提升;营业外支出同比增幅为270.61%,主要系报告期内公益性捐赠支出增加所致;筹资活动现金流同比增幅为287,644.66%,主要系报告期内新增借款及发行短期融资券所致;筹资活动现金流同比增幅为457.02%,主要系报告期内收购新东港少数股东股权支出1.05亿元、偿还借款同比增加1.82亿元所致。 维持买入评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.67/0.89/1.19元/股,分别同比增长32%/34%/33%,对应PE54/40/30倍,维持买入评级。 风险提示 可降解支架获批进度不及预期,一致性评价进展不及预期。

事件 公司发布2017年年报和2018年第一季度报告 2017年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为74.21亿元、4.75亿元和4.73亿元,分别同比增长18.29%、10.41%和7.92%,实现每股收益1.26元,每股经营性现金流1.60元。 公司2017年分配预案为向全体股东每10股派发现金红利6.00元(含税),不送红股,不进行资本公积转增股本。 2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为20.34亿元、1.47亿元和1.39亿元,分别同比增长17.11%、25.39%和16.54%,实现每股收益0.37元,每股经营性现金流0.01元。 简评 深耕华南,加速扩张,带动全年业绩增长 截至2017年12月31日,公司全年净增门633家,分地区看,华南、华东和华中分别新增535家、15家和83家门店,门店总数达到2985家。同时,2017年公司并购步伐加快,共发生了9起同行业的并购投资业务,其中,全资或控股收购项目8起,涉及门店数为231家(其中已签约未交割门店173家)。2017年公司继续深耕华南地区,营收同比增长15.12%,增长状况良好; 外省扩张取得突破,华中地区的河南省新增门店84家,营业收入同比增长54.39%;江西新收购门店以及福建门店收入增长使得华东地区收入增速最快,同比增长57.56%。公司共2985家直营连锁门店,已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达2331家,其中2017年新增医保门店448家,医保门店总数占公司药店总数的78.09%。从经营品类看,经过公司重点培育,中药品类增速最快,达到30.86%,未来将继续加大中药品类培育。经营效率上,公司2017年月均平效高达2831.93元/平方米(含税),位列药店行业之首。总体来看,华南地区的继续深耕及扩张步伐的加快带动公司2017年业绩增长。 截至2018年3月31日,公司拥有直营门店3234家,较2017年末新增门店263家,其中自建130家,收购门店133家。华南、华东和华中地区分别新增门店118家、55家和90家。2018年,公司将继续坚持“聚焦两广,全国扩张”的发展战略,采用自建加并购双管齐下的方式,加快门店网络的布局,预计全国范围内自建门店约700家,参股并购门店约800家,进一步扩大市场份额。经营效率上,公司2018年一季度月均平效高达2586.53元/平方米(含税),继续领跑行业。 毛利率稳定,扩张引起销售费用上升,其余财务指标基本正常 2017年,公司毛利率为38.88%,同比下降0.18个百分点,主要由于:a.公司在部分地区为开拓市场加大营销投入力度;b.公司重点培育的中药饮片品类毛利低于平均水平,增速快于各品类平均水平;费用方面,销售费用率2017年环比上升0.69个百分点,2018一季度环比下降0.09个百分点,虽然2017年扩张带来销售费用小幅上升,但幅度可控。管理费用率2017年环比上升0.02个百分点,基本持平,2018一季度环比下降0.51个百分点,管理费用得到较好控制;2017年存货同比增长36.44%,主要由于备货增加所致;2017年经营活动产生现金流量净额同比增长29.21%,主要由于营收增长收到货款增加,2018年一季度经营活动产生现金流量净额同比减少96.34%,主要由于门店数量的增长导致经营现金流支出增加所致;其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为89.23亿元、108.26亿元和132.60亿元,归母净利润分别为5.87亿元、7.20亿元和8.74亿元,分别同比增长23.5%、22.7%和21.5%,折合EPS分别为1.47元/股、1.80元/股和2.18元/股,对应P/E分别为45.3X、36.9X和30.4X,首次覆盖给予买入评级。 风险分析 门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;

事件 国药股份发布2018年一季报 2018年一季度公司实现营业收入91.30亿元,同比增长4.20%,归母净利润2.55亿元,同比增长9.18%,扣非净利润2.54亿,同比增长80.97%(2017年重组因素),经营活动产生的现金流净额为2983万元,与去年同期-3.19亿相比,大为改善。 简评 业绩符合预期,继续保持稳健增长 总体来看,一季度公司业绩保持了稳定增长,业绩符合市场预期。继2017年4月北京实行“药品零加成+分级诊疗”的综合医改政策后,从2018年1月1日起,正式实行药品两票制,三项政策叠加,在去年同期高业绩基数背景下实现了营收净利均正增长,颇为不易。预计公司一季度北京等级医院药品分销保持稳定,基层分销、器械分销实现高速增长,精麻药业务和医药工业继续保持快速增长,各项业务总体趋势向好不变。同时,公司的一季度业绩表现证明,控股股东一季度盈利预警与公司相关性不大,公司业务的高稳定性和成长性依然值得期待。 精麻药特色业务是公司的业绩基石 预计一季度麻药继续保持稳定快速增长,并保持一级分销市场80%以上的市场占有率,精麻药业务是公司的业绩增长的稳定器;今年公司规划一方面继续扩大二类精神药品和易制毒类化学品的引进合作,一方面向产业链上下游延伸。3月份公司公告共以2167.6万元收购兰州盛原70%股权并对其增加注册资本至2000万元,向精麻药二级分销网络扩张。 布局基层分销、器械分销、进口品种的全国分销等有潜力的细分方向 2018年是公司的战略扩张年。重组完成后,公司在基层分销、器械分销上继续发力,预计在一季度实现高速增长。同时,依托国药控股的北方进口平台,全资子公司国药空港在药品进口、保税方面的专业能力,拓展进口药品的全国分销业务,今年预计也将有较大突破。 财务指标有改善趋势 一季度公司总体毛利率为8.45%,提升1.6个百分点;销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比增加1.64、0.14和0.17个百分点;经营活动产生的现金流净额为2983万元,同比大为好转。一季度末公司货币资金为51.1亿,有息负债为17.10亿,应收账款周转天数为91.6天,与2018年四季度92.2天相比略有下降。 盈利预测及投资评级 我们预计2018-2020年盈利分别为12.98、15.10和17.23亿元,同比增速分别为13.7%、16.4%和14.1%,对应每股EPS为1.69、1.97和2.25元/股,当前股价对应2018-2020年PE分别为16.6、14.2和12.5倍。考虑到公司资产质量稳健,外延扩张预期强烈,我们给予2018年25倍PE,对应股价为42.25元,维持买入评级。 风险提示 医药行业受医保控费影响增速大幅放缓; 北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑; 重组公司业绩不达标致商誉减值。

事件 公司发布2018年一季度报告 4月26日,公司发布2018年一季度报告,实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.57亿、9.49亿、9.04亿元,较上年分别同比增长21.70%、16.95%、12.28%,实现每股收益0.33元,每股经营性现金流0.17元,略低于我们之前的预期、主要是激励费用拖累所致。 简评 公司一季度收入仍有健康增长,激励费用拖累利润增速,财务数据基本正常。本期公司净利润增速不及收入增速是股权激励费用增加所致(预计在8-9000万,全年预计在3亿左右)。其他方面,公司经营活动现金流同比下降18.71%,主要原因是按照新规定收到的承兑汇票用于背书支付工程设备款部分没有纳入经营活动现金流。一季度公司购买银行理财产品增加引起投资收益较去年同期大幅增加以及投资活动现金流水平下降。 其他财务数据方面,2018年一季度恒瑞医药毛利率为86.47%,同比下降0.33个百分点,基本稳定。销售(13.99亿元,+23.13%)、管理(7.94亿元,+27.11%)、财务(-2363万元,去年同期为-1937万元)费用率分别为36.26%、20.58%、-0.61%,较上年同期分别增长0.42、0.88和0个百分点。销售费用增长主要是销售团队扩张所致,2017年公司进行分线调整后公司销售人员净增2200人。管理费用增长主要原因是研发投入及股权激励摊销增大。 公司各项主要产品线均获得稳定发展,布局不断丰富。目前恒瑞医药已经实现了肿瘤、麻醉、造影三大产品线的稳定发展。肿瘤线得益于阿帕替尼进入医保的放量,对业绩有较大的拉动作用;麻醉线和造影线中右美托咪定、碘克沙醇分别有较快的增长。另外公司输液产品上通过钠钾镁钙葡萄糖注射液的销售也获得了较快的提升,后续公司在消炎、心血管产品方面也将不断强化,在保持自身特色产品结构的同时不断丰富产品线。 公司创新药发展战略步入收获期,有望持续为业绩贡献增量。恒瑞医药作为国内创新药研发的龙头公司,拥有国内领先的创新药研发管线。阿帕替尼是公司获批的第一个创新药大品种,于2014年上市,预计今年销售额在20亿左右,创新药战略已经开始为公司业绩增添动力。后续公司还有多个品种处于III期临床试验阶段之后,其中19K、吡咯替尼、瑞马唑仑、SHR-1210已经报产,吡咯替尼、19K有望在2018年获批上市,瑞马唑仑、SHR-1210最新被纳入优先审评,未来有望快速获得批准。预计未来公司将不断有创新药大品种上市,从而为公司的业绩带来可持续的增量。 制剂出口和创新药海外布局不断推进。制剂出口是恒瑞医药近年来的主要战略之一。目前公司共有10个制剂产品获准在欧美日进行销售。未来磺达肝癸钠、噻替哌等储备品种有望继续获得海外批准。从去年的业绩上来看,公司海外收入获得了较大增长,制剂出口战略已经初步得到成效。在创新药的海外布局方面,公司吡咯替尼、SHR-1210、SHR-1316等大品种皆在海外进行临床开发,另外JAK1和BTK抑制剂也先后将海外开发权力授权给Arcutis、TGTherapeutics。从长期来看,恒瑞会将其创新药战略布局推向全球,从而实现品种更大的收益。 盈利预测及投资评级 公司是国内创新药领域的龙头公司,产品结构和研发管线完善。考虑到下半年医保品种加速放量,我们认为下半年收入和利润增速有望回升,我们维持对公司2018-2020年净利润分别为39.34亿元、48.28亿元和59.44亿元的预测,对应增速分别为22.3%,22.7%,23.1%,折合EPS(摊薄)分别为1.39元/股、1.70元/股和2.10元/股,维持买入评级。 风险提示 申报进度及结果不及预期;药物销售不及预期;药品降价风险;制剂出口不及预期。

事件 公司发布2018年第一季度报告 2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为12.22亿元、3.26亿元和3.24亿元,分别同比增长42.06%、44.06%和44.36%,实现每股收益0.54元,每股经营性现金流0.40元,符合我们此前预期。 简评 片仔癀系列量价齐升推动业绩高速增长 公司一季度营业收入高速增长42.06%,主要由于医药工业销售收入增加1.83亿元及医药商业销售收入增加1.44元所致;归母净利润大幅增长44.07%,主要归功于片仔癀系列高速增长。 公司医药工业板块2018年一季度实现营业收入5.64亿元,同比增长48.15%,其中肝病用药实现收入5.45亿元,同比增长53.29%,实现高速增长。 价的维度,针对片仔癀系列产品,内销上公司于2016年6月提价8%至500元/粒,2017年5月提价6%至530元/粒,外销上,公司于2017年7月提价2.5%至平均外销价格123美元/粒。我们将肝病用药系列近似当做片仔癀规模进行测算,内销规模占91%左右,一季度价格的贡献为6%;外销规模占9%左右,一季度价格贡献为2.5%。价格提升成为片仔癀系列增长的核心因素之一。 量的维度,我们估算,内销方面,肝病用药剔除境外收入为内销规模,2018年一季度内销规模同比增长约63.69%,剔除6%提价因素,一季度内销量提升约54.42%。截至2017年,公司片仔癀体验馆数量已有100多家,2018年有望继续增加,内销将持续带动片仔癀销量的提升。 我们认为,考虑2016年提价周期与2017年内销、外销提价周期的叠加,一季度来看内销片仔癀系列的量价齐升带动公司业绩高速增长。 销售费用向化妆品业务倾斜,现金流良好,经营质量非常健康 2018年一季度公司销售费用同比增加3451万亿元,同比增长46.73%,主要由于子公司福建片仔癀化妆品有限公司拓展业务需要,加大广告、业务宣传方面的投入所致;管理费用增加1378万元,同比增长27.00%,主要由于人员薪酬费用及母公司漳州片仔癀药业股份有限公司零星改造费用增加所致;应收账款和应收票据情况基本稳定,无异常变化;经营活动产生的现金流量净额为2.42亿元,比上年同期减少3550万元,同比降低12.80%,基本正常。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级 我们看好公司现已进入量价齐升的高速发展期:1)片仔癀是独家品种,拥有国家绝密配方,属于资源型中药,加之公司历史悠久品牌力强,拥有极强的定价能力;2)公司现已通过多种方式努力保障未来几年片仔癀系列生产原料充足供应;3)公司通过全新营销模式大力助推片仔癀系列销量增长。上调盈利预测,预计公司2018-2020年实现营业收入分别为48.17亿元、63.49亿元和85.06亿元,归母净利润分别为10.88亿元、14.30亿元和18.71亿元,分别同比增长34.8%、31.4%和30.8%,折合EPS分别为1.80元/股、2.37元/股和3.10元/股,对应P/E分别为48.2X、36.7X和28.0X,维持买入评级。 风险分析 药品价格降价风险、税收政策变化风险、原材料供给风险和原材料价格风险、汇率变动风险。

事件 透景生命发布2017年年度报告 公司发布2017年年报,实现营收3.03亿元,同比增长31.00%;实现归母净利润1.27亿元,同比增长29.71%。第四季度实现营收1.09亿元,同比增长42.30%;归母净利润4944万元,同比增长38.54%。公司经营性现金流为1.06亿元,同比增长7.70%,分配方案为拟每10股转增5股派现4元(含税)。 简评 业绩符合预期,差异化发展特点鲜明 公司业绩与之前快报一致,符合市场预期。透景流式荧光技术独特,实现免疫和核酸诊断同时检测,具有多指标并行、检测速度快、稳定性好等多重优势,同时发展荧光定量PCR和化学发光技术,与市场主要竞争对手形成差异化竞争。2017年4月上市后,仪器投放门槛高的问题有望被解决,我们可以看到在第四季度公司营收加速增长,主营业务肿瘤标志物和HPV检测在细分市场激烈竞争下,实现了稳健快速增长。新产品研发方面,公司在DNA甲基化检测领域上领先市场,人SHOX2、RASSF1A基因甲基化DNA检测试剂已获批,同时正在申报注册septin9基因甲基化DNA检测试剂,未来DNA甲基化检测产品将成为公司业绩增长新动力。 高通量流式荧光技术构筑公司技术壁垒 高通量流式荧光是Luminex专利技术,公司是Luminex在中国最主要的试剂开发合作商,该技术以荧光编码微球为核心,集流式原理、激光分析、高速数字信号处理等多种技术于一体,多指标并行分析,最多可一管同时准确定量检测2-500种不同的生物分子,具有高通量、高灵敏度、并行检测、结果稳定性好等特点。与现有化学发光技术相比,公司产品形式独特,可单独检测或多指标联检,有利于满足健康管理、第三方检验和医院检验科的各种需求。 肿瘤标志物和HPV检测为公司核心业务,竞争优势明显,成长后劲十足 依托流式荧光技术平台,公司肿瘤标志物检测可以实现单检和多联检灵活选择。国内肿瘤标志物出厂口径市场空间预计超过200亿,目前国内规模约50亿元,主要竞争对手为罗氏诊断;2017年公司肿瘤标志物产品销售收入为超过2亿元,未来仍有极大成长空间。2017年HPV检测市场约15亿元,行业增速趋于稳定,主要竞争对手为广东凯普、亚能、圣湘等国产厂家;公司HPV产品2017年收入预计超过7000万元,增速高于行业平均水平。公司HPV检测多联检试剂与荧光PCR分型试剂配合销售,满足客户不同需求,具有较大竞争力。 肿瘤甲基化检测产品研发领先市场,septin9如能获批将开辟肿瘤诊断新领域 2017年12月公司拥有国际专利的双靶点肺癌甲基化DNA检测试剂盒Lung-Me获批,是国内第一款DNA甲基化检测产品。从肺泡灌洗液样本中检测SHOX2和人RASSF1A基因,可对肺部肿瘤进行早期筛查,灵敏度达到83.2%、特异性92.5%,灵敏度超过传统的肺泡灌洗液细胞学检测方法。同时,公司另一款重磅产品,基于血液ctDNA样本的人septin9基因甲基化DNA检测试剂盒也已于2017年11月底申报注册,如能获批将开辟肿瘤辅助诊断新领域。国外同款产品为Epigenomics公司2016年4月获得FDA批准的Epi proColon,是全球第一个结直肠癌血液检测试剂。 外协与合作并举,逐步克服仪器研发短板 诊断仪器方面,公司目前主要是采购Luminex公司设备,相对而言是公司短板。2017年,公司与仪器合作研究方嘉兴凯实合作开发的新一代国产化的全自动高通量流式荧光检测仪(TESMI F4000),目前已完成技术研究,计划于2018年申请注册。 在流水线仪器合作方面,公司于2018年的CACLP上推出了半开放式的日立-透景兼容流水线,将公司的流式荧光平台TESMI配套日立的前处理模块与生化模块构建为流水线,此举可通过流水线的投入深度绑定TESMI的使用和试剂销售,也为未来自己开发流水线产品提供经验。 财务指标总体保持稳定 2017年公司毛利率小幅下滑0.13个bp至80.56%,在行业降价的背景下总体保持稳定;销售费用同比增长2.32个bp至22.01%,主要是由于公司在2017年销售扩张,公司销售人员增加至88人,同比增长57.14%,同时市场投入也相应大幅增加;管理费用率同比下降1.09个bp至13.45%,而同期研发投入较上年增长36.19%,高于收入增速,说明公司扣除研发外,实际管理费用率在下降;财务费用率由于IPO资金缘故下降2.31个bp。公司经营性现金流为1.06亿元,同比增长7.70%,总体上公司各项财务指标保持稳定。 2018年一季度业绩预告低于预期为特殊情形,预计不会持续 4月9日晚间公司发布2018年一季度业绩预告,预计一季度净利润为1,140万元-1,394万元,增长区间为-10%-10%。按中位数计算,Q1业绩将没有增长,低于市场预期。我们通过与部分经销商交流,公司营收增长目前尚在正常范围;利润端,公司去年一季度净利润仅1267万,基数较低,费用较小幅度变化可能带来较大影响,预计主要是一季度开始摊销员工股权激励计划费用、以及研发投入高增长所致。预计随着销售业务的进一步扩展,经营业绩将恢复正常增长。 盈利预测 透景生命是技术特色鲜明的体外诊断试剂研发企业,流式荧光技术高通量低成本,基于此开发的肿瘤标志物和HPV检测试剂具有极强竞争力,同时DNA甲基化检测市场的开拓值得期待。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.65亿、2.14亿和2.79亿,同比增长30.6%、29.0%和30.5%,每股收益预计为2.76、3.56和4.65元,2018年给予40倍PE,6个月目标价为110.4元,首次给予增持评级。 风险提示: 1.行业竞争加剧,产品价格大幅下滑; 2.仪器研发进展不达预期; 3.新产品研发和上市进度不达预期。

事件: 公司3月24日公布年报:2018年一季度,实现营业收入人民币23.69 亿元,同比增长11.43%,归属于上市公司股东的净利润3.47亿元,同比增长26.31%,归属于上市公司股东扣非净利润2.85亿元,同比增长19.56%,经营活动产生的现金流量净额2.08亿元,同比下降19.24%。实现每股收益0.63元,每股经营性现金流0.46元。符合我们预期。 点评: 制剂板块收入维持稳健增长,收入结构进一步优化 西药制剂实现营收10.96亿元,同比增长16.07%,略超预期,主要原因是拉唑类产品高增长,其中艾普拉唑同比增长44.61%,实现营业收入1.4亿元,雷贝拉唑同比增长66.63%,实现收入约7300万元,公司市场份额进一步提升。中药制剂实现收入5.31亿元,同比下降6.99%,略低于预期,主要原因是参芪扶正注射液收入同比下降24.74%。我们预计,考虑到水针2月份刚开始销售,预计艾普拉唑全年增速将高于一季度,实现50%左右增长。雷贝拉唑整体市场仍处于成长阶段,2017年样本医院销售额已超10亿,预计全国销售额在40-50亿之间,且公司雷贝拉唑基数较小,有望维持高增长,空间较大。亮丙瑞林微球全年增速预计在25%左右。制剂板块全年有望维持15%的稳健增长。 特色原料药带动原料药板块高增长。 原料药和中间体产品实现营业收入5.75亿元,同比增长21.93%。特色原料药高增长带动板块,其中米尔贝肟销售约4100万元,同比增长239.93%;阿卡波糖销售约5700万元,同比增长12.67%;美伐他汀销售约3700 万元,同比增长146.70%;林可霉素销售约3400 万元,同比增长53.22%。预计全年原料药板块增速约为20%。 财务状况良好,在手现金有望逐步提升运营效率。 公司经营性现金流净额同比下降19%,我们认为与回款周期略有延长有关。应收账款期末余额15亿元,较期初增长10.6%,且公司应收账款计提充分,总体可控。加权平均净资产收益率3.81%,较去年同期下降0.96个百分点。销售费用率38.16%,较去年同期下降2个百分点,预计跟中药注射剂等品种销售占比下降、中药注射剂销售费用率降低有关。管理费用率9.6%,较去年同期上升0.73个百分点,预计跟研发投入加大有关。同时,公司在手现金74.5亿,储备充足,预计将逐步提升资金运用效率,从而实现加权平均净资产收益率的回升。 单抗布局良好,研发有望加速。 公司单抗产品梯队良好,临床研究呈现加速和国际化趋势。既有确定性较高的传统靶点如TNF-α、CD20、HER-2、PD1/PD-L1,也有OX40等新兴免疫检查点靶点,既有肿瘤治疗抗体靶点如CD20、HER-2、PD1/PD-L1,也有适应症为类风湿关节炎等具备医疗消费升级属性的靶点,预计公司将布局更多创新靶点。 我们预计,随着丽珠单抗海外融资的推进,人才激励机制的落地,单抗研发在海内外的进度都将进一步加速。其中,PD-1单抗有望在2019年申报有条件上市,OX40、IL-17AF有望在2018年在美国申报临床试验(IND)。2020年开始,有望每年报产一个品种。 盈利预测及投资评级 我们预计2018-2020年归母净利润分别为10.95亿元、13.25亿元、15.95亿元,增长分别为-75.3%、21.0%、20.4%扣非同比增速分别为28.8%,21.0%,20.4%对应每股EPS为1.98、2.40和2.88元/股,考虑到公司经营稳健、在手现金充足、生物药领域布局优秀,我们给予2018年45倍PE,对应股价为89.1元,维持买入评级。 风险提示 医保控费超预期,导致行业增速放缓; 研发推进不达预期。

事件 艾德生物发布2018年一季报 公司2018年第一季度营业收入8890.27万元,同比增长43.51%,净利润2497.70万元,同比增长51.51%,扣非净利润2111.20万元,同比增长31.80%,经营活动现金净流量1962.27万元,同比增长24.23%。 简评 业绩符合市场预期,主营业务保持快速增长 公司一季度归母净利润增速超出之前业绩预告上限,但总体业绩符合市场预期。营收单季实现40%以上高增长,环比增速有所加快,我们预计主要是公司肿瘤多联检基因检测产品的高增长。公司依托领先的ARMS基因检测技术,在肿瘤精准医疗最重要的EGFR、KRAS、BRAF、EML4-ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS、Her-2等基因位点上均率先取得注册批文,并首先开发多联检基因检测产品,通过“技术领先+产品最快”的发展方式逐渐成长为细分市场龙头,预计今年主营业务将继续保持30%以上的高增速。 首个EGFR液体活检产品获批,预期带来极大业绩弹性 2018年1月公司以血液ctDNA为检测样本的Super-ARMS? EGFR伴随诊断试剂获批,开创检测新领域。Super-ARMS EGFR是我国首个以伴随诊断试剂标准获批的液体活检产品(ctDNA),用于临床检测晚期非小细胞肺癌(NSCLC)患者血液ctDNA中EGFR基因突变状态,筛选适合接受一代至三代EGFR靶向药物治疗的患者。考虑到ctDNA可重复检测,同时新版医保目录的执行将提高EGFR-TKI类药物类药物使用,进而提高EGFR检测渗透率,预期市场容量是传统组织样本PCR产品3倍以上,未来有望成为公司业绩新的增长点。 费用结构调整,总体费用率略有提升,销售回款良好 2018年1季度公司期间费用率同比提高3.06个百分点至64.47%,其中,销售费用率同比提高了8.81个百分点,主要是由于当期市场推广和服务费的增加;同期管理费用率同比下降了8.74个百分点,我们预计与一季度研发开支下降有关;财务费用率同比提高2.99个百分点,主要是由于外币汇兑损失当期增加。此外,2018Q1公司资产减值损失同比下降38.03%,主要系当期销售回款较好、计提坏账准备减少所致。 肿瘤精准医疗检测领域龙头,维持增持评级 艾德生物是国内肿瘤基因检测领域领军企业,在肿瘤基因检测领域持续领先国内同行,同时以直销为主的业务模式对销售增长具有较强的可控性,未来随着ctDNA二代测序产品获批,公司竞争力将进一步加强。预计2018-2020年盈利分别为1.37亿、2.01亿和2.74亿,同比增长45.8%、46.2%和36.8%,当前股价对应2018-2020市盈率分别为63、43和31倍,考虑到公司在肿瘤基因检测领域的龙头地位,我们维持增持评级。 风险提示 1.ctDNA产品市场推广不达预期。 2.ctDNA二代测序产品获批进度不达预期。 3.EGFR基因检测产品大幅降价风险。 4.肿瘤新的治疗药物和治疗方式对现有基因检测产品需求的减少。

事件 公司发布2018年一季度业绩报告,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为2.31亿元、2093万元、1486万元,分别同比增长44.44%、107.92%、66.74%,实现EPS 0.05元,每股经营性现金流-0.09元。 简评 一季度业绩高速增长,符合我们的预期 公司一季度业绩大幅增长,我们预计彩超业务和内窥镜业务均实现了大幅增长。其中彩超业务中高端彩超S50继续放量,内镜业务中HD-500加速进口替代,高端产品占比带动整体毛利率有所提升。公司2018年一季度毛利率为71.76%,相比2017年同期的68.97%和2017年全年的68.32%有所提升。 彩超行业市场空间广阔,政策推动下高景气度将持续 国内超声诊断设备行业规模即将超过百亿元,增速为15%左右。由于彩超临床应用广泛,专科科室对彩超的购置需求正在逐渐增多,将推动行业规模进一步增长;彩超产品向专科化方向发展,国内厂商正在推出专科产品,预计3-5年后妇产和心脏功能将逐步缩小与GE、飞利浦高端产品的性能差距,进一步加速进口替代。受益于进口替代、分级诊疗、集中采购和社会办医政策,国产彩超高景气度有望维持到2020年之后。 围内镜解决方案布局,协同效应明显 目前我国的内窥镜市场空间超过100亿元,增速超过20%。公司推出的第一台国产高清内镜HD500可满足三级医院的主流需求,目前已进入部分三级医院。近期公司发布了面向二级及以下医院的中低端高清内镜HD400,可以灵活实现模块功能的定制化。内窥镜的细分领域包括硬镜、软镜和诊疗器具等,公司近期发布了国内首台4K三镜片高清硬镜,正式开始进军硬镜领域,该内镜有望成为国内首台上市的4K硬镜。此外,公司拟收购内镜诊疗器具公司上海威尔逊,将为公司业务发展带来协同效应,我们预计威尔逊将于5月份并表。 研发实力雄厚,在研产品丰富,投资深博医疗介入自动乳腺超声诊断系统 公司专注于高端医疗设备的研发和销售,目前拥有研发人员超过500人,研发费用投入持续提升。公司在美国、日本和国内多地建立了研发中心,一方面积极学习和引进国外先进技术,另一方面通过多地布局节约研发成本。预计未来两年将有4K高清硬镜、支气管镜、超声内镜、血管内超声等多个产品上市,为公司长远增长提供保障。今年公司投资深博医疗,开始尝试前瞻性布局自动乳腺超声诊断系统。深博医疗的创始人张伟博士是全球资深的医疗图像处理和计算机人工智能算法专家,长期专注于乳腺癌和其他癌症早期诊断的医疗图像分析和人工智能核心技术的研发;公司首席科学家江玉磊教授是美国芝加哥大学放射学系终身教授并曾担任图像分析中心主任,同时他还是美国FDA医疗影像专家组成员,及美国医学物理学家协会(AAPM)、医学图像感知协会(MIPS)等多个国际专业协会的会员。 看好公司2018年的业绩表现 我们认为,在国家鼓励进口替代、分级诊疗和社会办医等相关政策在各省加速落地的背景下,具备中高端医疗器械研发能力的企业将享受最大的红利。公司高端产品进口替代趋势明显,有望于成长为国内第四大彩超企业和最大的软镜企业。财务指标基本正常 销售费用同比增长72.05%,主要系报告期继续巩固和提升市场份额、开拓业务渠道,对应的市场推广费和市场营销人员工资等费用增加所致;财务费用同比增长341.32%,主要系人民币升值使以美元计价资产如货币资金及应收账款产生汇兑损失所致;可供出售金融资产余额较年初增长811.42%,主要系对浙江深博医疗技术有限公司投资增加所致;经营活动产生的现金流量净额为-3,629.99万元,比上年同期减少3,939.41万元,主要系本报告期支付各项税费、职工薪酬增加所致。 盈利预测与评级 我们预计公司18-20年实现营收13.43、18.16和24.48亿元,同比增长35.8%、35.3%和34.8%;实现归母净利润2.71、3.79和5.26亿元,同比增长42.4%、39.9%和39.0%;实现EPS 0.68、0.95和1.32元,PE分别为53、38和27倍,维持买入评级。 风险提示 高端产品三级医院进口替代不及预期,并购整合不及预期。

事件 公司PD-1单抗注射液进行上市申请,并被纳入优先审评 4月23日,恒瑞PD-1单抗卡瑞利珠单抗注射液(Camrelizumab,SHR-1210)的上市申请(CXSS1800009)获得CDE承办受理,并拟被纳入第28批优先审评。 简评 国内PD-1单抗研发竞争日趋激烈,恒瑞、信达、君实同属第一梯队 恒瑞的PD-1单抗是目前第5家申报在国内上市的PD-1单抗。在这之前,海外BMS的Opdivo和默沙东的Keytruda、以及国内君实生物和信达生物的PD-1单抗都已经递交上市申请。其中BMS的Opdivo于2017年11月1日率先提交了Opdivo的上市申请,成为第一个在中国申报上市的PD-1/ PD-L1靶点药物。而国内首个申请由信达生物于2017年12月13日提交(之后撤回并于2018年4月19日重新递交申请)。 全球共有5款PD-1/PD-L1单抗上市,总销售额超过80亿美元。目前,全球范围内已经有5款PD-1和PD-L1单抗类药物的上市,其中默沙东的Keytruda、BMS和小野制药联合开发的Opvido由于上市较早获批适应症多,销售额上占据领先优势。BMS的Opdivo是全球首款获FDA批准的PD-1单抗药物,其在2014年7月获PMDA批准上市,此后于2014年12月获FDA批准,于2016年获EMA批准上市。默沙东的Keytruda则是最先获FDA批准的PD-1单抗药物,其于2014年9月获FDA批准上市,比Opdivo快3个月在美获批,此后于2015年和2016年分别在欧洲和日本获批。之后罗氏、阿斯利康及辉瑞分别推出了他们相应的PD-L1单抗,加入PD-1市场的竞争格局。 从国内内资企业的PD-1单抗申报进度上来看,信达、君实、恒瑞属于第一梯队,百济神州目前还未报产。目前国内已经有超过25个品种进行了PD-1/PD-L1单抗的临床申请,2018年2月8日,CDE发布《抗PD-1/PD-L1单抗品种申报上市的资料数据基本要求》,允许申报企业对以ORR为主要终点的研究结果进行上市申请可进行滚动提交。之后信达生物主动撤回之前的申报,于2018年4月19日重新递交申请,而在此之间君实生物于320日提交了上市申请。同样处于III期临床阶段的百济神州目前尚未提交上市申请。 从适应症上来看,目前恒瑞对于适应症的覆盖更加全面,整体进度更快。君实的JS001以黑色素瘤适应症进行申报,信达的适应症为霍奇金淋巴瘤.根据临床试验开展的时间和用药情况,推测此次恒瑞提交的SHR-1210大概率以经典的霍奇金淋巴瘤适应症进行申报。 从临床试验的适应症覆盖上看,恒瑞在肝细胞癌、非小细胞肺癌以及食管癌适应症上都已经进入III期临床,同时胃癌、NK/T细胞淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤适应症进行到II期临床,相比于其他两家公司在适应症的拓展上更具优势。参考国外Opdivo和Keytruda的竞争情况,适应症的扩展PD-1单抗类药物的销售尤为重要,恒瑞凭借自身雄厚的研发实力和规模优势在此方面具备一定的优势。从临床数据的对比上来看,恒瑞、君实、百济神州的治疗效果类似,恒瑞具有微血管瘤的副作用。2017年6月,恒瑞医药在ASCO上发布了PD-1单抗I期的临床数据,29例食管鳞状细胞癌ORR为34.48%;8例胃癌ORR为37.50%;3例肺癌中1例应答;3例鼻咽癌中1例应答;3例肝细胞癌中1例应答;3例结直肠癌中1例应答,1例膀胱癌应答。总应答率为31.0%,疾病控制率为46.5%。对比君实和百济神州的PD-1单抗,3者在治疗效果上相似。恒瑞的SHR-1210具有血管瘤的副作用,国内I期试验中发生率为79%,海外I期试验中血管瘤发生率为61%,但是大部分属于轻微的1级副作用,并没有太大影响。 优先审评助力国产PD-1单抗审批加速 国产三大PD-1单抗均纳入优先审评,PD-1市场的竞争更加激烈。CDE此次公布拟纳入第28批优先审评的药物名单,恒瑞、君实、信达的PD-1单抗均因与现有治疗手段相比具有明显治疗优势被纳入。在此之前,BMS的Opdivo已经被纳入优先审评名单,此次恒瑞、君实、信达的加入,将为国产PD-1单抗药物在国内上市的时间提速。BMS和默沙东的药物由于已经在海外上市,在安全性和有效性上更具保证;相对而言,国产药物凭借公司在本土的优势,在价格、销售层面具备一定的优势。几种药物尤其是申报的时间相差无几,国内的PD-1药物的市场竞争将更加激烈。 提交NDA的1类新药数目增加至4个,创新药战略更近一步 对恒瑞医药而言,SHR-1210的申报和纳入优先审评意味着其创新药的战略又向前一步。目前公司共有17个创新药正在临床开发的进程中,多个创新药处于III期临床试验或申报生产阶段,包括吡咯替尼、19K、法米替尼、SHR-1210等,其中吡咯替尼、19K、瑞马唑仑已经进行上市申请,吡咯替尼在2017年已经进入优先审评,有望在2018年获批上市。SHR-1210进入上市申请,恒瑞提交NDA的1类新药数目增加到4个,有2个属于优先审评。预计未来将形成每2-3年便有新创新药获批上市的良性可持续发展态势。此前阿帕替尼的上市对于恒瑞抗肿瘤药板块的业绩具有显著的拉升作用,PD-1单抗由于适应症广泛,未来国内市场空间巨大。如果未来成功优先上市,有望为恒瑞的业绩带来利好。 盈利预测 公司是国内创新药领域的龙头公司,产品结构和研发管线完善。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为39.34亿元、48.28亿元和59.44亿元,对应增速分别为22.3%,22.7%,23.1%,折合EPS(摊薄)分别为1.39元/股、1.70元/股和2.10元/股,维持买入评级。 风险提示 药物临床试验结果不及预期;制剂出口不及预期;药物销售不及预期。