关注公司作为矿业股的弹性。公司基本实现了从铝土矿到电解铝的产业链一体化布局，几内亚博法项目投产后，公司铝土矿年产能达到2800万吨左右，自给率大幅提升，氧化铝产能1800万吨/年（一半自用，一半外售），电解铝产能460万吨/年。因此，公司从铝土矿-铝锭的一体化布局决定了公司的矿业股属性，将受益铝价上涨带来的业绩弹性。 氧化铝价格上涨，公司业绩弹性将进一步体现。公司氧化铝产能（折电解铝当量）大于电解铝产能，因此部分氧化铝外售，前期电解铝价格上涨而氧化铝价格处于低位，公司外售氧化铝的利润受压制；随着铝终端需求的持续回暖，氧化铝的需求也逐步复苏，氧化铝价格已经触底反弹并涨至2450元/吨，公司的业绩弹性将在外售氧化铝环节中进一步体现。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.11/0.24/0.31元/股，对应7月8日的收盘价的PE分别为30/14/11倍。博法项目的投产将明显加强公司的矿业股属性；氧化铝价格的上涨将进一步体现公司的业绩弹性。由于疫情对金属价格带来的冲击是阶段性的，且铝价已经得到修复，我们认为参考公司21年的盈利水平进行估值较为合理，综合考虑可比公司估值以及公司在铝行业的龙头地位，我们认为给予公司21年20倍PE估值较为合理，对应公司A股合理价值为4.80元/股，按照当前AH股溢价比例，对应H股合理价值为2.90港币/股，给予“买入”评级。 风险提示。几内亚博法二期项目进展低于预期；疫情为宏观经济增速带来的不确定性；高盈利下电解铝行业新建项目的投产快于预期。

事件。公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入20.38亿元，同比增加3.7%；归母净利1.42亿元，同比增加28.6%；扣非净利为1.31亿元，同比增加29.5%；EPS为0.33元/股，同比28.7%。 产品结构升级优化提升利润率，助力公司业绩增长。公司2020年上半年业绩增长，主要因为公司高端产品市场需求增长平稳，产品结构升级优化。据半年报，公司上半年销售钛产品8874吨，同比下降12.7%，但实现营业收入20.38亿元，同比增加3.7%，显示公司中高端产品比例明显提升，产业结构得到优化，产品平均售价提升，公司归母净利率由去年同期5.6%提升至今年上半年的7.0%。 拥有核心技术，持续扩张产能，有望分享钛行业增长红利。近几年航空新机型陆续量产及军工装备升级等带动了高端航空钛材需求增长，未来随着C919量产及军用航空用钛量的提升，高端钛材的需求将继续保持高增长。据2019年报，公司现有钛材设计产能2万吨/年，实际产能2.39万吨/年。为满足市场需求，扩大公司市场份额，公司拟定增募集资金扩展钛材产能，包括：（1）钛及钛锭10000吨、钛管材290吨、钛型材100吨；（2）宇航级宽幅钛合金板材1500吨、带材5000吨、箔材500吨。公司通过拓展升级钛材产能，可在行业景气发展中稳固龙头地位，提升核心竞争力，增强盈利能力。 盈利预测及投资建议。不考虑定增，预计2020-2022年公司EPS分别为0.75、0.96、1.17元/股，对应当前股价PE分别为49、38、31倍。 参考可比公司估值，考虑高端钛材需求及公司业绩稳定增长，同时公司拥有核心技术，扩张产能，有望分享钛行业增长红利，我们给予公司2020年53倍PE，对应合理价值39.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：海绵钛大涨导致成本上升；钛材订单增长不及预期

银漫复产，白银龙头回归。据公司公告，7月20日，锡林郭勒盟行署向盟应急局出具了《关于原则同意西乌旗银漫矿业有限责任公司依法复工复产的函》（锡署字［2020］80号）：“原则同意银漫矿业公司依法复工复产，请按照有关工作要求和程序向自治区应急管理厅报告”。7月27日，银漫矿业领回了由内蒙古自治区应急厅暂扣的《安全生产许可证》。截至目前，银漫矿业已具备复产条件，将于近日恢复生产。 美国经济增速边际周期下行压力下，白银等贵金属价格有望继续上行。我们在中期策略报告中提出，贵金属价格短期消化预期后将继续步入上行通道。我们认为，美国经济增速边际周期下行压力不改，疫情或加速这一下行趋势，美国经济体资本回报率下行意味着美元购买力的下降，以美元标价的白银等贵金属价格将上涨；同时，在疫情期间，经济活动停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，中期来看，随着疫情逐步缓和，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强，或进一步推动白银等贵金属价格上行。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.10/0.59/0.69元/股，对应7月28日收盘价的PE为92/16/14倍。我们认为白银价格处于上行周期，银漫复产将明显提升公司盈利；由于20年无法体现公司完整会计年度的盈利水平，我们认为参考21年的盈利进行估值较为合理，综合考虑公司的白银龙头地位，参考可比公司估值水平，我们认为给予公司21年28倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值16.60元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。银漫复产后生产进度的不确定性；美联储货币政策的不确定性造成贵金属价格大幅波动；矿山安全生产和环保的不确定性。

事件:7月4日公司公告非公开发行股份申请获得证监会发审委审核通过。 船约与融资问题陆续解决,C2项目发展进入快车道。公司6月29日公告宣布下属子公司拟与意向船东洽谈总造价为7.17亿美元的6艘轻烃运输船舶租约与船舶转让事宜。根据公告三星重工自2020年10月,现代重工自2020年11月开始交付。作为公司C2项目原材料供应链的关键环节,船约问题是公司项目进展的核心。融资方面,6月10日公司与中国农业银行嘉兴分行等9家银行组成的银团签署银团贷款合同,获得总计不超过128亿元的贷款额度。本次非公开发行股份获得发审委审核通过进一步解决公司项目融资问题,本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过30亿元,扣除发行费用后全部用于连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目。我们认为融资问题与船约问题的陆续解决将为C2项目的建设铺平道路,项目发展进入快车道。 C3产业链逐渐走出景气底部。公司现有主业C3产业链各品种一季度受国内疫情影响,经营景气度下滑。随着二季度国内疫情冲击缓解,公司经营情况逐渐恢复正常,二季度PDH价差回升至2654元/吨,聚丙烯价差回升至1585元/吨。C3产业链景气度逐渐走出底部。 我们预计20-22年业绩分别为1.31元/股、2.51元/股、2.64元/股。不考虑增发股份摊薄,我们预计公司20-22年EPS分别为1.31/2.51/2.64元/股,考虑到行业景气触底,公司竞争优势明显,同时乙烷裂解项目有望于2020年底建成,参考可比公司,我们给予公司2020年业绩16倍PE估值水平,对应合理价值20.96元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示。项目进度低于预期;原材料价格大幅波动;产品价格波动。

事件:2020H1业绩预告同比增长56.72~62.99%。公司发布公告预告2020年上半年业绩,2020H1公司实现归母净利润2.5-2.6亿元,同比增长56.72%-62.99%。据此计算,2020Q2归母净利润为1.67-1.77亿元,同比增长92-103%。 二季度草铵膦原药价格上涨至14.5万元/吨。公司公告显示部分产品的销售数量增加及销售价格上涨为业绩增长的原因。根据百川资讯数据显示,截止6月底草铵膦原药价格上涨至14.5万元/吨。2020年Q2草铵膦均价12.74万元/吨,较Q1均价11.40万元/吨上涨11.75%。 疫情冲击逐渐减弱,农药产品产销得到恢复。我们认为2020Q1受国内疫情影响,农药产销受到冲击。随着Q2国内疫情冲击逐渐减弱,农药产销逐渐恢复,考虑到一季度积压需求的集中释放,我们推测二季度部分农药产品销量或已出现较好增长。考虑到国内其他草铵膦生产商的生产负荷情况,我们推测公司二季度充分受益于草铵膦价格上行。 草铵膦需求空间广阔,静待广安利尔MDP并线完成。全球草铵膦需求在转基因抗性种子推广与百草枯等传统灭生性除草剂替代需求的推动下快速增长,利尔化学作为龙头企业,全面掌握了草铵膦合成关键技术,广安利尔率先突破气相法MDP生产技术,2019年年底开展并线工作,并线成功后有望大幅降低草铵膦生产成本。 我们上修20-22年业绩至1.00/1.39/1.68元/股。基于过去半年草铵膦价格的上涨,我们上调草铵膦价格预期,上修2020-22年业绩预测。考虑到利尔化学行业龙头地位以及未来三年的业绩增速,我们维持给予公司2020年归母净利润20倍PE估值,对应合理价值上调至20.00元/股,维持“买入”评级。 l风险提示。项目建设进度低于预期,农药需求下滑,生产安全事故。

发力新能源金属,钴镍业务深入布局。公司开拓新能源金属业务板块,加速投建海外项目,如印尼高冰镍项目、刚果金钴冶炼项目,目前新能源金属板块业务已初具规模。钴产业链一体化推进,进入主流正极材料供应链,盈利水平提升;镍项目即将投产,贡献利润。 钴:钴业常青,产业链一体化推进,提升盈利水平。根据近期金融时报报道,特斯拉或从嘉能可采购钴,表明动力电池行业钴需求仍在;同时未来消费、动力电池需求修复,钴价有望反弹;钴行业估值有望提升。公司积极布局的钴材料业务全产业链将迎来收获:现有刚果(金)铜钴项目年产能30,000吨铜、3,500吨粗制氢氧化钴(金属量),正在积极推进刚果金年产30,000吨铜、5,800吨粗制氢氧化钴(金属量)湿法项目和恩祖里卡隆威铜钴矿山的建设。未来钴深加工产品产能有望达到1.5万金属吨。同时公司钴产品进入厦钨等主流材料厂供应链。 镍:乘三元之势,携手青山,布局印尼,镍业启航。INSG预计到2030年,电池用镍的镍消耗量将达到75万吨。伴随印尼矿业禁止原矿出口政策落地,当地建厂成为趋势。盛屯矿业3.4万吨镍金属量高冰镍项目,携手青山集团,预计2020年下半年投产。根据公司公告,项目投产后预计年平均销售收入、利润总额分别为41,704、12,657万美元。 投资建议。我们预计公司2020-22年EPS为0.18/0.36/0.52元,按7月3日收盘价对应PB为1.26/1.16/1.03倍。对标行业可比公司2020年均值为4.3倍PB,公司过去3年平均PB为1.98倍;考虑公司镍项目即将投产贡献利润,钴业务估值修复;因公司业务多元,给予20年1.5倍PB,合理价值为6.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。项目投产进度及产能释放不及预期风险,金属价格波动风险,海外投资风险;资产减值、市场和其他风险等。

公司发布 2020 年半年度业绩预告, Q2 业绩预计同比大幅增长。 公司 预计 2020 年上半年实现归母净利润为 1.61 亿元-1.74 亿元, 预计同比 增长 20%-30%, 据此计算,预计公司 20Q2 实现归母净利润为 1.11 亿元-1.25 亿元, 预计同比增长 31%-46%。 二季度地产基建触底回暖,混凝土外加剂需求向好。 根据 WIND 资讯, 2020 年 1-5 月房地产开发投资完成额累计同比增速为-0.3%, 较 1-2 月累计同比增速-16.3%已明显回暖; 2020 年 1-5 月基础设施建设投资 完成额( 不含电力)累计同比增速为-6.3%, 较 1-2 月累计同比增速 -30.3%亦明显回暖。从水泥产量看, 2020 年 1-5 月水泥产量累计同比 增速为-8.2%, 较 1-2 月累计同比增速-29.5%降幅明显收窄;同比方面, 3/4/5 月水泥当月产量同比增速分别为-18.3%、 3.8%和 8.6%,二季度 水泥产量同比向好。 公司研发实力突出, 不断攻克大型工程项目。 根据公司官网报道, 二 季度以来, 南京长江第五大桥、 沪苏通铁路、 白鹤滩水电站、 平南三 桥、 太湖隧道、深中通道、 福能三川平海湾 F 区海上风电场等大型工 程项目均有苏博特产品和技术的支持。 在建产能储备充足,外加剂行业集中度提升,叠加需求结构性向好, 公司有望持续受益。 公司 2019 年报显示, 2019 年高性能减水剂合成 产能为 27.4 万吨,产能利用率 98.6%,在建产能 32.5 万吨,其中 19.2 万吨预计 2020 年投产, 13.3 万吨预计 2021 年投产。 盈利预测与投资建议。 我们预计 20-22 年公司每股收益分别为 1.40 元、 1.72 元、 1.97 元,对应当前股价市盈率为 19 倍、 15 倍、 13 倍, 参考 可比上市公估值水平,综合考虑公司业务结构及业绩增速, 对于公司 2020 年每股收益给予 23 倍 PE 估值,对应公司合理价值为 32.14 元/ 股,维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动; 主营产品价格下跌;基建及地产投 资增速下行;在建项目进度低于预期;重大环保、安全生产事故。

公司发布2020年半年度业绩预告。公司预计2020年上半年归母净利润为21.96亿元-23.11亿元,预计同比增长90%-100%,公司20H1业绩大幅预增。公告解释上半年业绩预增的原因为:公司维生素A、维生素E、生物素等产品销售价格与销售数量较上年同期有增长。 维生素价格同比上涨。根据WIND资讯,截至6月21日,年初至今VA市场均价424元/公斤,同比19H1上涨14.53%;年初至今VE市场均价66元/公斤,同比19H1上涨51.77%;年初至今VD3市场均价202元/公斤,同比19H1下跌31.65%;年初至今生物素市场均价258元/公斤,同比19H1上涨369.40%。 VA和VE出口向好。根据WIND资讯,2020年1-4月,VA出口累计1629吨,VE出口累计28155吨,从累计出口量同比增速看,1-2月、1-3月、1-4月VA出口量累计同比增速分别为-13.87%、-2.37%和7.57%,1-2月、1-3月、1-4月VE出口量累计同比增速分别为-20.08%、-5.75%和2.91%,VA和VE海外需求逐步恢复。出口均价看,2020年1-4月VA出口均价为52.18美元/公斤,同比下跌3.50%,VE出口均价为7.27美元/公斤,同比上涨27.43%。由于海外客户签单到订单兑现有一定的周期,所以出口价格更能反应当期实际成交情况,且相对于市场价格有滞后性,从市场价格情况看,预计出口价格将继续向好。 在建项目有序推进,打造综合饲料添加剂领先企业。20Q1公司固定资产77.27亿元,在建工程64.56亿元,公司未来成长动能大。随着在建项目的逐步落地,公司化学合成和生物发酵两大平台有望充分发挥协同作用,打造综合饲料添加剂领先企业。 盈利预测与投资建议。我们预计20-22年公司每股收益分别为1.81元、2.21元、2.50元,对应当前股价市盈率为15倍、13倍、11倍,维持公司合理价值为32.50元/股的判断不变,对应公司2020年每股收益18倍PE估值,维持“增持”评级。 风险提示。公司主营产品价格大幅下滑;下游需求持续低迷;相关产品技术扩散风险;在建项目进展低于预期;重大安全、环保生产事故。

拟以现金15.65亿元收购加纳金矿,储量超150吨。据公告,公司拟以现金3.21亿澳元(约15.65亿元)收购澳大利亚CardinalResources公司100%股份(含拟增发股份),其核心资产为位于加纳的Namdini露天金矿开发项目,该项目证实+可信黄金储量157.2吨,平均品位1.13克/吨(边界品位0.5克/吨,金价1300美元/盎司);项目探明+控制资源量为203.1吨,平均品位1.12克/吨(边界品位0.5克/吨,金价1950美元/盎司),项目建设期27个月,达产后年产金8.9吨。 低成本露天矿,具备成为优质“现金奶牛”的潜质。该项目的采矿租约、搬迁安置计划和环评均已获批,为建设工作打好了基础。根据可研报告,项目采选规模950万吨/年,项目建设资本开支3.9亿美元,矿山生命周期的吨矿现金成本26.54美元/吨,折合克金现金成本880美元/盎司,全生命周期AISC成本895美元/盎司,而初始开采期的AISC成本可达到585美元/盎司,如果能够控制资本开支、提高回收率,该项目成本可进一步压降,投产后有望成为优质“现金奶牛”。 给予公司“买入”评级。不考虑收购,预计公司20-22年EPS分别为0.77/0.86/1.01元/股,对应6月18日收盘价的PE分别为46/41/35倍。近3年公司PE估值均值为56倍,我们认为金价趋势上行,公司盈利和估值水平有望得到提升,考虑到公司为国内黄金行业龙头,我们认为给予公司20年60倍PE估值较为合理,对应公司A股合理价值为46.09元/股,按照当前AH股溢价比例,H股合理价值为27.80港币/股,给予公司A/H股“买入”评级。 风险提示。要约收购能否顺利完成具有不确定性;新冠疫情蔓延可能造成金价大幅波动;海外项目的建设和运营具有不确定性。

民营加油站上市,轻资产高ROE,稳定现金流。和顺石油于2020年4月在上交所挂牌上市,成为第一个民营加油站企业上市股。截至2019年底,公司拥有自有加油站14座、租赁加油站16座以及特许经营加油站9座。和顺石油通过租赁实现规模扩张,轻资产扩张为公司带来较高ROE,加油站业务本身特性使得公司现金流稳定。 营收受原油价格影响,利润受油价影响弱。成品油价格受国际油价影响而波动,公司营收受原油价格影响。利润方面则受油价影响较弱,批零价差取决于行业供需关系。2015年双权放开以来批零价差逐渐走扩,2014年至2019年,公司营业收入从14亿元增至19亿元;归母净利润从0.15亿元增至1.62亿元。 区域龙头形成品牌效应,多种模式实现扩张。和顺石油作为长沙市区域龙头企业,逐渐形成品牌力,单站销售量较收购与租赁初期有所提升。品牌力与管理水平带来的比较优势是公司整合其他民营加油站实现扩张的基础。公司主要的扩张模式包括:(1)自建加油站;(2)收购加油站;(3)租赁加油站;(4)加盟加油站。 盈利预测与投资建议。在加油站数量扩张与盈利能力相对稳定假设下,我们预计公司2020-22年归母净利润分别为1.97/2.54/3.44亿元,对应EPS分别为1.48/1.90/2.58元/股。考虑到公司作为加油站上市公司,经营业务具备零售与消费属性,行业盈利模式与公司扩张模式接近于区域连锁业务模式。我们选取区域连锁模式下与和顺石油相近的公司作为可比公司,可比公司2020年平均PE估值为42倍,考虑到公司扩张空间,竞争壁垒以及预期增速,我们给予2020年业绩37倍PE估值水平,对应合理价值54.76元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。扩张进度低预期,国际油价大幅波动,成品油需求下降。

矿业巨头再出手,拟购圭亚那金田公司。据公告,公司拟以现金3.23亿加元(约人民币16.99亿元)收购圭亚那金田公司100%股权,并向其提供0.3亿美元贷款(利率12%),收购价1.85加元/股较6月2日的收盘价1.43加元/股溢价29.37%。金田公司核心资产为Aurora金矿,采矿权颁发于2011年,期限20年,并可申请延期不超7年,黄金储量69.67吨(长期金价假设为1200美元/盎司)、平均品位2.7克/吨,探明+控制资源量118.69吨、平均品位3.15克/吨。 部分对冲波格拉事件对金产量的影响,期待露转地后的降本。Aurora为在产金矿,16-19年黄金产量分别为4.7/5.0/4.8/3.87吨,预计21年中期开始露天转地下,年均产金约4.57吨,该项目将部分抵消波格拉事件对公司黄金产量的影响。该项目20Q1的完全维持成本已经降至1352美元/盎司,随着露天转地下的顺利过渡,成本有望继续下降。 拟发60亿元可转债,保障在建项目顺利投产。公司拟发行60亿元可转债,用于Kamoa铜矿、Timok铜金矿和黑龙江铜山矿项目的开发。近期公司先后决定收购巨龙铜业和圭亚那金田公司,在疫情造成基本金属价格下跌的背景下,如果此次可转债发行成功,将大大缓解公司现金流的压力,保障公司在建项目的如期投产和收购的顺利完成。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.18/0.26/0.36元/股,对应最新收盘价的PE分别为22/15/11倍。参考可比公司PE估值,我们认为给予公司20年25倍的PE估值较为合理,对应公司A股合理价值4.44元/股,参考当前AH溢价比例,H股合理价值为3.76港元/股,考虑到公司的成长性,给予公司A、H股“买入”评级。 风险提示。本次交易能否顺利交割存在不确定性;金属价格大幅下跌,将给公司带来流动性风险;海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

核心观点: 受益金价上涨,20Q1归母净利同比增长61.05%。据一季报,公司20Q1实现营收19.39亿元,同比增长71.84%;实现归母净利2.74亿元,同比增长61.05%;实现EPS为0.14元/股,同比增长58.97%,业绩符合预期,盈利增长主要受益于金价上涨。 四大矿山全面进入收获期,现金流大幅增长。随着大柴旦金矿在19年投产并达产,黑河银泰露天转地下的顺利过渡,公司四大矿山全面进入收获期。20Q1公司实现经营活动净现金流9.55亿元,同比大幅增长362%,剔除资本开支1.85亿元后,一季度实现自由现金流7.7亿元,截至一季度末的货币资金+交易性金融资产余额已达到17.5亿元;同时,公司存货余额仍有7.1亿元,在目前的高金价下,后续实现销售后的利润和现金流仍可期。 矿贸融合,期待公司的外延发展。公司以银泰盛鸿为平台开展矿产品贸易业务,统筹旗下矿山矿产品的销售,同时可提升公司对于全国乃至全球范围内优质矿山资产的认知;公司成功收购和整合了目前四大矿山,并正在收购猪拱塘铅锌矿,对于矿山资产的收购、整合、运营能力大幅提升,加上目前强劲的现金流支持,公司外延发展前景可期。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.75/0.77/0.80元/股,对应4月29日收盘价的PE分别为22/21/20倍。我们维持2月23日报告《金价阶段新高,投资机会显现》的观点,认为金价趋势上行,考虑到强劲的现金流带来的发展动力,参考可比公司20年的PE估值均值,我们认为给予公司20年30倍的PE估值较为合理,对应公司合理价值22.64元/股,给予“买入”评级。 风险提示。高存货的减值风险;露天转地下可能带来成本增加;美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。

钴价维稳减值降,20Q1盈利大幅改善。据一季报,公司20Q1实现营收44.24亿元,同比增长0.53%,实现归母净利1.84亿元,同比增长1385.10%,盈利大幅改善受益于20Q1资产减值损失同比减少1.3亿元,主要是19Q1钴价持续下跌造成减值,而20Q1钴价整体稳定。 资源保障持续提升,下游电池材料稳步投产,一体化步入收获期。公司产业链一体化战略稳步推进,上游刚果(金)鲁库尼项目投产,印尼氢氧化镍钴项目建设进度稳步推进,上游资源保障持续提升;下游华金和华友浦项的前驱体项目均已投产,产品附加值和销售渠道的稳定性持续提升,公司产业链一体化战略步入收获期。 供给端持续收缩,疫情缓和后的补库存或带动钴价反弹。据亚洲金属网,钴价自19年下半年以来进入25万元/吨的底部平台期,亏损使得行业供给端处于持续收缩阶段,嘉能可旗下Mutanda矿(占全球供给18%)19年底关停后供给收缩的影响将逐步显现;新冠疫情使得新能源汽车厂商停产从而影响终端需求,但随着疫情的扩散逐步缓和,终端需求的恢复将带来产业链中游的补库存,钴价或将迎来反弹。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.61/0.92/1.16元/股,对应4月16日收盘价的PE分别为57/38/30倍,PB分别为4.54/4.05/3.57倍。公司近3年的PB估值均值为6.3倍,考虑到疫情缓和后的补库存有望带动钴价反弹,公司作为全球钴行业龙头的盈利和估值水平将明显提升,我们认为给予公司20年6倍PB估值较为合理,对应公司合理价值为45.60元/股,给予公司“买入”评级。 风险提示:新冠疫情或在全球范围持续蔓延的风险;新建项目的投产进度低于预期;中国新能源汽车政策的不确定性。

混合所有制典范,治理结构进一步完善。据公司公告,公司召开董事会增补王全根和黄平为董事,聘任黄平为公司总经理。此次增补完成后,公司重要股东均进入董事会,股东-董事会-管理层的公司治理结构更加清晰,权责更加分明,黄平(晨光稀土董事长,拥有丰富的稀土行业经历和公司管理经验)获聘公司总经理将有助于公司战略的贯彻执行,进一步发挥公司作为混合所有制改革典范的机制优势。 稀土巨头渐成型,期待格陵兰项目步入开发进程。据公司公告,芒廷帕斯稀土矿(公司拥有包销权)目前年产量已达到3万吨REO,且收率和产量还将提升。格陵兰公司正根据当地政府的反馈意见修改采矿许可申请材料,该项目资源量约1100万吨REO(约为全球稀土年产量的55倍),其中重稀土含量为11.7%左右,项目位于格陵兰岛南端,气候好、离港口近(为不冻港),适合大规模开采。如果格陵兰项目开发顺利,公司将控制海外三大稀土矿山中的两座(另一座为莱纳斯的韦尔德稀土矿),公司成为稀土巨头的目标逐渐成型。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.05/0.21/0.24元/股,对应4月1日收盘价的PE分别为135/34/30倍,近3年和近1年公司PE估值均值分别为68倍和59倍。考虑到疫情结束后,需求回暖将带动稀土价格上涨,我们认为公司的估值中枢也会上行;同时,公司是稀土板块中具备成长性的公司,成为稀土巨头的目标逐渐成型,我们认为给予公司20年50倍PE估值较为合理,对应合理价值为10.50元/股,给予“买入”评级。 风险提示。新冠疫情持续蔓延,将造成稀土价格继续下跌;格陵兰项目建设进展不及预期;莱纳斯复产进展的不确定性;继续计提商誉减值的风险。

降本显成效,19年归母净利同比增长2.38%。据年报,公司19年实现营收1901亿元,同比增长5.46%;实现归母净利8.51亿元,同比增长2.38%。受铝价下跌影响,19年毛利同比下降21亿元;而受益于运费下降,19年销售费用同比下降8亿元,同时,19年存货跌价准备转回,资产减值损失同比下降约11亿元。 “上”补“下”去,产业链布局持续优化。上游环节,几内亚博法铝土矿(1200万吨/年)第一船已运至日照港,将大大弥补氧化铝的原料需求,提升公司盈利水平;同时,下游环节,公司关停山东华宇、山西华圣等成本较高的电解铝产能,控制止血点,产业链布局持续优化。 疫情缓和结束后,铝价有望迎来反弹。受新冠疫情的影响,铝价近期跌至1.15万元/吨,致使电解铝环节亏损,预计短期部分电解铝企业将减产,对价格形成支撑;同时,随着疫情缓和并逐步结束,铝价或将迎来反弹。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.06/0.18/0.27元/股,对应3月26日收盘价的PE分别为46/16/11倍,受疫情影响,铝价波动较大将对公司盈利产生较大影响,PE估值波动也会加大,因此我们认为采用PB估值方式更为合理。考虑到公司博法铝土矿项目投产在即,疫情结束后铝价或迎反弹,公司盈利将大幅改善,参考公司18年以来的PB估值均值,我们认为给予公司20年1.1倍PB估值较为合理,对应公司A股合理价值为3.61元/股,按照当前AH股溢价比例,对应H股合理价值为1.93港币/股,给予“买入”评级。 风险提示。新冠疫情蔓延造成需求下降,从而导致金属价格持续下跌;海外铝土矿持续扩产对供给端产生冲击;金属价格下跌造成存货跌价。