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蔡雯娟

天风证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516100008,曾供职于申银万国研究所和安信证券股份有限公...>>

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格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.05 3.73% -- 63.05 3.73% -- 详细
事件:格力电器2019年12月2日公告,其控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(占总股本的15%),转让总价为416.62亿元,较8月6日公告的调整后的最低转让价44.17元/股,溢价4.5%,较停牌前一日的交易价格57.71元/股,折价20%。 突破式的股权转让结构,格力电器实现无实际控制人:本次股权转让的交易结构安排中,存在诸多突破式的安排:1)受让方出资结构中存在融资结构:转让所需的416.62亿元资金中,自有资金出资比例为218.5亿元,剩余约198亿元使用银团贷款的方式提供资金,但本次所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制;2)格力实现无实际控制人:在转让完毕后,珠海明骏的股份数占比仅比第二大股东京海担保高6.09%,并不能认为存在重大影响。从这个角度来看,更懂得企业长期经营的管理层与经销商代表在董事会的实际影响力更大。3)转让条款保障股权结构稳定:珠海明骏以及上层结构中,核心的决策层所涉及到的三方利益主要是珠海高瓴&HHMansion、PearlBrillance和格臻投资,目前的转让协议中约定双方本身的实际控制人不得变更,这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。 多重方式激励管理层,稳定预期分红率50%:根据此次转让结构中的安排,高瓴层面在交易结构与协议中,以多重形式保障管理层的激励:1)在珠海明骏LP层面持股:格臻投资通过认缴珠海明骏的份额,以及与珠海博韬的转让份额,两者合计约24.26亿元,实际约占融资比例前11.1%份额;2)在GP份额格臻所享有的8%的收益部分也将分配给有贡献的管理层;3)后续股权激励性的推行;4)保证管理层的核心影响力。此外,市场所期待的分红率预期也在协议中出现,将尽力促使每年净利润分红比例不低于50%。 投资建议:市场期待已久的股权转让协议最终签署,并以多种形式保障了管理层的激励与影响力,从而有望强化公司未来经营目标的长期性。而以高瓴投资与潜在的银团贷款要求,叠加50%以上的分红比例,也能保障公司中短期的财务目标的稳定实现。我们认为,随着近期格力采取双十一30亿元大促销,以及后续27日晚推出的百亿补贴计划,公司近期加快库存去化并获得终端市占率的有效提升,轻装上阵也有助于来年更为有效的开年业绩。我们也期待着混改最终落地之后的格力,能在熟悉新零售的高瓴资本协助下,进化其商业模式,发挥品牌优势,以及稳步发展多元化主业。我们调整目前的盈利预测,19-21年的净利润分别为270.0、309.1和343.0亿(前值为278.49、310.77和344.86亿元),对应动态估值分别为12.9、11.2和10.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:促销情况不及预期;转让控制权可能对经营产生波动。
海信家电 家用电器行业 2019-11-04 10.61 -- -- 11.93 12.44%
11.93 12.44% -- 详细
事件:公司2019Q1-Q3实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,归母净利润13.49亿元,同比+17.62%;对应Q3收入80.60亿元,同比-4.48%,归母净利润3.89亿元,同比+9.56%。同时公司确认,2019年9月30日起公司将正式把海信日立纳入合并报表范围。 传统白电业务有所承压,中央空调业务稳健增长:Q3季度公司收入端增速出现小幅下滑,我们预计主要受到传统白电业务内销收入显著下滑影响。从产业在线数据看,Q3季度海信+科龙空调内销业务同比下降32%,内外销出货量合计同比下滑22%,空调业务有所承压。根据中怡康数据统计,截止9月,容声品牌冰箱均价同比+3.4%,价格小幅度上升,市占率同比持平,我们预计公司Q3冰箱内销收入基本同比持平。中央空调业务方面,2019年前三季度,海信日立经营情况良好,实现营业收入同比增长12.52%,归属于母公司的净利润同比增长19.17%。根据产业在线数据,2019Q3,海信日立中央空调销量同比增长约2.9%,市占率保持稳定,根据我们的测算,Q3单季度海信日立净利润约同比增长近3%,在空调行业整体面临一定销售压力的情况下,公司中央空调业务仍然维持增长,有望成为公司新的增长极。 毛利率改善,期间费用率有所上升,公司19Q3毛利率、净利率分别为20.52%、4.88%,同比分别+0.49、+0.43pct,毛利率和净利率有所改善。我们预计毛利率和净利率提升系公司冰洗产品结构升级、大宗原材料下降所致从费用端来看,公司19Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.87、+0.20、+0.42、-0.04pct,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.82、+0.15、+0.42、-0.16pct。公司整体期间费用率有所上升。 并表后在手资金充裕,经营性现金流持续改善,根据公司公告,自2019年9月30日起公司将海信日立纳入合并报表范围,海信日立截至2019Q3末期的资产负债表已并入公司,利润表及现金流量表明细项目将从2019年10月起并入。海信日立Q3末的资产负债表已并入公司,导致公司资产负债表有所扩张。期末货币资金+其他流动资产为127.33亿元,环比H1大幅度提升54.26亿元。从应收款项看,应收账款+票据89.44亿元,环比增加21.25亿元,同比+52.47%。存货30.06亿元,环比增加1.30亿元,同比+21.06%。周转方面,受到资产负债表并表影响,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+3.47天、+6.60天,营业周期增加10.07天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额24.84亿元,同比+35.12%,其中销售商品及提供劳务现金流入201.23亿元,同比-2.89%,高于收入增速。Q3经营活动产生的现金流量净额5.15亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-9.48%,环比Q2减少10.24%。 投资建议:市场期盼已久的并表事宜终于落地,四季度开始,海信日立现金流量表和利润表将会和公司并表,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响,考虑到公司白电业务有所承压,我们调整公司19-21年净利润为15.9亿元、17.6亿元、19.4亿元(前值分别为16.91、19.12、20.87亿元),当前股价对应动态估值9.4x、8.5x、7.7xPE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;中央空调业务不及预期等。
苏泊尔 家用电器行业 2019-11-04 74.82 -- -- 81.60 9.06%
81.60 9.06% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入148.96亿元,同比+11.22%,归母净利润12.48亿元,同比+13.04%;对应Q3实现收入50.61亿元,同比+11.36%,归母净利润4.10亿元,同比+12.41%。 收入保持稳定增长,公司龙头地位稳固 Q3整体收入同比仍保持10%以上的增长,我们预计全年仍将延续该稳步增长的态势。从天猫数据来看,油烟机销量保持快速提升,同比+59.4%,公司强势品类电磁炉、电饭煲等市占率依旧保持在20%-30%,龙头地位十分稳固,公司同时积极拓展热水器的新品类。出口方面,其大股东SEB在世界范围内业务广泛,且自身会通过并购等手段进一步拓展业务范围,而公司则得益于SEB业务订单转移。 整体毛利率略有提升,期间费用率控制较好 公司19Q3毛利率、净利率30.48%和8.06%,同比分别+0.40、+0.04pct,预计毛利率的提升主要受内销业务增长的带动。从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、-0.14、-0.06、-0.42pct,整体期间费用率控制较好,财务费用的变化则主要系本期银行存款利息收入增加。 现金流情况良好,公司经营效率提升 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为28.20亿元,环比H1提升1.05亿元;应收账款及应收款项融资+票据37.78亿元,环比增加10.50亿元,同比+27.20%;存货15.10亿元,环比减少1.15亿元,同比-21.28%,合理控制库存,周转速度加快;公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-8.66天、+2.73天,营业周期减少5.92天,营业周期缩短。从现金流量表看,19Q3经营活动产生的现金流量净额2.16亿元,同比+124.72%,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-0.15%,本期净额的提升主要来自购买商品、接受劳务支付的现金减少,预计公司主动调节生产节奏,在前期积极备货。 投资建议:公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业,长期仍看好小家电市场消费升级,公司WMF、SEB等新品牌及新品类中长期仍将为公司持续提供增长动力;未来公司进一步围绕厨卫进行布局,拓展新品类热水器,或为公司带来新的增长点。基于三季报的情况对业绩进行略微调整,我们预计19-21年净利润为19.4、22.3、25.9亿元(前值19.7、23.2、27.2亿元),当前股价对应19-21年动态估值为32.2x、28.1x、24.2x,维持“买入”评级。公司近期发布公告将回购价格调整为75.22元/股票,因静默期关系,回购尚未启动。 风险提示:WMF销售不达预期风险,原材料涨价风险等。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 -- -- 33.50 4.85%
33.50 4.85% -- 详细
收入环比改善显著 地产竣工数据的好转已在行业数据上有所体现,根据产业在线数据,三季度传统烟灶市场出货端表现有所好转,19年7-8月油烟机、燃气灶内销同比分别+2.03%、+2.69%。从市占率的角度看,公司零售额份额仍保持行业龙头地位。公司Q3收入环比有显著改善,重新回归双位数增长,一方面精装修渠道订单量增加为公司带来增量,另一方面电商平台双十一备货以及线下渠道补货,零售端在前期受行业低迷影响导致经销商拿货意愿降低的情况有所改善。 毛利率进一步提升,费用端得到有效控制 公司19Q3毛利率、净利率55.69%和20.15%,同比分别+2.62、+1.39pct,毛利率及净利率的提升主要系原材料价格同比下降及增值税有所下调。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.94、-0.19、-0.13、+0.20pct,公司整体降本增效持续显现,销售费用的下降或与公司工程渠道快速发展有关。 应收账款+票据明显提升,积极排产预付账款增加 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为49.06亿元,环比H1提升3.49亿元;应收账款+票据21.42亿元,环比增加1.79亿元,同比+37.66%,我们预计与回款周期较长的工程渠道快速增长有关;存货12.53亿元,环比增加0.37亿元,同比-6.02%;预付账款环比增加0.33亿元,同比+9.33%,主要系公司业务回暖积极排产。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+7.57天、+5.82天,营业周期增加13.39天,营业周期拉长。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额3.77亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-0.84%,降幅进一步收窄。 投资建议:随着房地产竣工数据的好转行业有望小幅恢复,考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势,以及前期推出的新品类进入孵化期,公司下半年业绩有望逐渐走出底部,基于三季报的业绩情况,我们调整公司2019-2021年净利润至15.9、17.2、19.4亿元(前值为15.9、17.5、19.4亿元),当前股价对应19-21年动态估值为17.2x、15.9x、14.1x,,维持“增持”评级。 风险提示:地产不景气导致需求放缓;原材料价格波动风险。
九阳股份 家用电器行业 2019-11-04 22.49 -- -- 26.24 16.67%
26.24 16.67% -- 详细
收入保持稳步提升,创新提升产品力 公司Q3收入保持了今年以来的稳步增长,主要受今年年初在核心品类豆浆机、破壁机上发布的具备颠覆性技术的创新产品拉动,三季度更是持续推出了蒸汽饭煲等极具吸引力的新产品,公司在产品上的持续创新能力得以验证。根据天猫数据,公司Q3破壁机及豆浆机销量同比分别+61%、-26%,豆浆机的下滑主要受行业整体的影响,而公司在该品类均价上则大幅提升,同比+22%,产品结构上有明显改善。 产品结构改善带动毛利率明显提升 公司19Q3毛利率、净利率32.35%和10.04%,同比分别+1.23、-0.71pct,蒸汽饭煲等创新产品带动毛利率有较为明显的提升,从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.19、+1.18、-0.81、+0.66pct,管理费用的提升主要与人员工资及相应办公差旅、股权激励摊销有关,财务费用则是受汇兑收益下降影响,期间费用控制较好。 现金流状况稳定 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为17.92亿元,环比H1增加1.55亿元;应收账款+票据17.36亿元,环比增加0.13亿元,同比+3.67%,应收款项增加反映公司本期收入规模的提升;存货7.08亿元,环比增加0.63亿元,同比+21.64%。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+6.09天、+5.31天,营业周期增加11.40天,营业周期拉长。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额7.45亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+33.50%,环比Q2增加32.72%。 投资建议:随着公司创新产品的推出,有望带动公司实现高质量发展,在SharkNinjia国内品牌知名度不断提升的情况下,公司业务将进一步做大做强,同时公司正在实施股权激励计划,全年收入及业绩增速可期。基于三季报的情况,公司表现基本符合预期,我们预计19-21年净利润分别为8.57、9.91、11.46亿元,对应动态估值分别为18.8x、16.2x、14.0x,维持“增持”评级。 风险提示:新品销售不达预期;Shark品牌销售不达预期;原材料波动风险。
美的集团 电力设备行业 2019-11-04 55.80 -- -- 60.80 8.96%
60.80 8.96% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入2209.18亿元,同比+7.37%,归母净利润213.16亿元,同比+19.08%,扣非归母净利润205.98亿元,同比+19.39%;对应Q3实现收入671.48亿元,同比+6.36%,归母净利润61.29亿元,同比+23.48%,扣非归母净利润60.42亿元,同比+27.16%。 空调逆势增长拉动收入,白电龙头地位稳固:根据产业在线数据,19Q3空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比分别-2.9%、-0.8%、-1.1%,白电行业整体景气度不高,19Q3美的空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比分别+14.8%、+2.5%、-3.9%,空调业务表现十分突出,延续年初以来逆势大幅增长的态势。从中怡康均价上看,19Q3美的空冰洗均价同比分别-10.3%、+7.2%、+6.7%(冰洗含小天鹅),空调业务通过其快速响应的模式,即使零售均价有所下滑,但并没有影响到公司收入端的增长,同时也并未影响到出厂端的毛利率,即在保证了盈利的情况下做出了对当下市场的合理应对。 盈利能力有望继续提升,期间费用率维持稳定:公司19Q3毛利率、净利率28.20%和9.38%,同比分别+0.72、+0.97pct,毛利率依旧保持同比增加的情况,随着同行业各公司的高成本库存消耗,前期在原材料价格低时合理排产的短期成本优势已回到了同一起跑线上,但公司毛利率仍有提升,我们认为,这更多是自身综合能力的体现,未来公司积极推进的COLMO品牌、美的PRO高端套系产品的上市等,毛利率的提升仍有很大空间。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.29、-0.46、-0.20、+0.16pct,公司期间费用率基本维持稳定,财务费用率上升部分受财务公司经营变动影响。 现金+理财稳健增长,周转效率明显提升:从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为1206.00亿元,环比H1增加92.45亿元;应收账款及应收款项融资+票据366.38亿元,环比减少14.40亿元,同比+12.22%。 周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-2.36天、+0.20天,营业周期减少2.16天,营业周期缩短,周转效率提升。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额80.02亿元,同比-33.18%,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+3.00%慢于收入增速,我们预计与将T+3的打款节点后推有关,相当于公司在生产期间需自行垫款,另外购买商品及支付劳务的现金本期提升较多。 投资建议:美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,品牌效应逐步增强,同时推出子公司员工持股计划方案,重点布局“智慧家居+智能制造”,未来发展可期。基于三季报的情况,且考虑到小天鹅少数股东权益的情况,我们预计19-21年净利润分别为241.8、274.9、303.0亿元(前值233.85、266.30、294.36亿元),对应动态估值分别为15.4x、13.5x、12.3x,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险;宏观经济波动风险等。
新宝股份 家用电器行业 2019-11-04 17.20 -- -- 17.99 4.59%
17.99 4.59% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入68.27亿元,同比+9.19%,归母净利润5.19亿元,同比+44.88%,经营活动产生现金流净额10.95亿元,同比+715.98%;对应Q3实现收入27.83亿元,同比+11.84%,归母净利润2.78亿元,同比+26.62%,经营活动产生现金流净额5.89亿元,同比+147.07%。 收入保持快速增长,国内自主品牌表现优异:公司Q3收入延续Q2的较高增长,同比+11.84%。受汇率波动的影响,我们预计公司出口业务情况有所改善。内销方面则多点开花,主要自主品牌摩飞表现优异,根据我们跟踪的天猫数据显示,Q3摩飞及东菱榨汁机销量分别同比+438.77%、+2991.28%,且进入秋冬后,摩飞网红锅进入销售旺季,叠加双十一销量可期,近期推出的应季产品摩飞及东菱的暖风机也有望成为新一代网红产品。 同时,公司积极拓展渠道,于今年开始展开与拼多多的合作,主要销售凯琴品牌,产品线将逐步丰富。考虑到三季报收入端的快速增长以及线上热卖的各类产品,我们预计公司Q3内销业务收入增速远超中报时的表现,在30%+以上。 公司毛利率提升明显,销售费用持续投入:19Q3毛利率、净利率25.64%和10.02%,同比分别+4.17、+1.18pct。一方面,我们预计汇率波动在一定程度上带动出口毛利率的提升,另一方面,公司自主品牌快速增长改善产品结构,从而带动内销毛利率提升。从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.48、+0.47、+0.32、-0.11pct,其中销售费用提升较为明显,主要系公司销售人员工资提升以及广告宣传费用上的持续投入,培育及推广旗下自有品牌,目前公司内销业务已步入快速发展阶段。 财务费用的下降主要由于汇兑收益、利息收入比上年同期增加及利息费用比上年同期减少。 经营现金流提升明显,预收账款大幅增加:从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为24.85亿元,较H1提升2.03亿元;应收账款+票据12.62亿元,较H1增加2.20亿元;预收款项1.72亿元,较H1增加0.06亿元,同比+50.77%,主要系今年客户结算方式增加。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+5.56天、-0.16天,营业周期增加5.40天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q3经营活动产生的现金流量净额5.89亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+17.69%。 投资建议:公司外销受益于汇率波动有所改善,内销自主品牌表现优异,后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量;积极布局自动化,提升生产效率,进一步改善盈利能力。公司三季报超我们之前的预期,我们上调19-21年净利润至6.6、7.6、8.9亿元(前值5.9、6.9、8.0亿元),当前股价对应19-21年动态估值为19.4x、16.9x、14.5x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;新产品推广不及预期等。
格力电器 家用电器行业 2019-11-04 59.00 -- -- 65.16 10.44%
65.16 10.44% -- 详细
事件:格力电器2019年10月29日正式公布,经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,确定珠海明骏为最终受让方。珠海明骏股东方为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)和珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙),为高瓴合伙企业。这也意味着高瓴资本将受让格力集团15%股权,成为格力电器的新任第一大股东和实控人。 引入高瓴资本,股改终落地,根据公告,经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,确定珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)为最终受让方,珠海高瓴股权投资管理有限公司为其基金管理人。经过天眼查查询,珠海明骏投资合伙企业,股东方为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)和珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙),背后均为高瓴合伙企业。股改完成后,按照新的股权结构计算,珠海明骏将持有公司15%股份,成为公司新晋大股东和实际控制人;预计公司将会形成新进大股东、管理层、核心经销商共同持股,进一步形成混合所有制多元化股权结构。 长期伙伴,协同效应可期,高瓴资本一向是价值投资的倡导者,根据中国基金报报道,高瓴资本在2005年就已经买入格力电器,并且重仓持有十几年之久,陪伴着公司一路成长为中国家电的行业的领头羊,对格力公司的历史沿革和业务模式理解深刻,我们认为,这样的长期伙伴更能为格力相关的改革经营提出有价值的建议。 此外,高瓴资本还拥有丰富的产业资本,特别是在互联网和消费零售领域布局广泛,有望为格力带来可期待的协同和互补效应,可以帮助公司在新零售时代更好的扩展渠道,完善公司多元化布局。 混改落地只是第一步,未来会更好,联手高瓴资本后,格力电器有望朝着更加市场化的方向发展,混改将上市公司、股东和管理层利益深度绑定,公司治理结构将更趋合理,考虑到国内空调行业仍具备一定成长空间,而公司核心的品牌力壁垒稳固、制造成本优势突出,多元化布局有望得到坚实推进,我们坚定看好格力业绩的长期成长性。 投资建议:市场期待已久的股权转让方案落地,高瓴资本有望为公司注入显著协同效应,公司作为白电龙头,渠道品牌优势显著,我们维持目前的盈利预测,我们维持19-21年的净利润分别为288.33、317.66和352.49亿,对应动态估值分别为11.9、10.8、和9.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:股改进程不及预期,家电需求不及预期。
格力电器 家用电器行业 2019-11-04 59.00 -- -- 65.16 10.44%
65.16 10.44% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,公司2019Q1-Q3实现营业收入1566.76亿元,同比+4.42%,归母净利润221.17亿元,同比+4.73%,扣非归母净利润215.65亿元,同比+1.03%;其中,Q3收入583.35亿元,同比+0.50%,归母净利润83.67亿元,同比+0.66%,扣非归母净利润81.72亿元,同比-6.21%。净利润较高主要是由于公司今年第三季度收到了相较往年更多的政府补助。 收入增速趋缓,公司积极参与市场竞争,根据产业在线数据,2019年Q3格力内销量同比下滑6.8%,外销量同比下滑3.2%,增速较行业均有所放缓,考虑到去年同期较高的收入规模增长基数,格力Q3仍保持了较为稳健的业绩,我们预计公司正在合理控制生产节奏以调整终端库存。根据产业在线统计,公司Q3中央空调出货量同比增长近2%,我们预计中央空调业务仍维持正增长。根据中怡康数据显示,7-9月格力终端空调零售价出现5%左右的下降,公司正面应对空调市场对手的价格竞争策略,更加积极有效的参与到市场竞争中。 毛利率有所下滑,费用率同比改善,2019Q3毛利率28.71%,同比-1.64pct;净利率14.55%,同比+0.08pct。 公司毛利率有所下滑,考虑到Q3大宗原材料价格略有下行,我们预计毛利率下降主要是两方面原因,一是公司库存中原材料较多,之前累积的高价原材料正在逐步出清,影响公司毛利率的提升,二是公司在终端小幅度降价所致。公司Q3销售费用率为8.14%,由于毛利率下降,公司毛利率-销售费用率同比下降1.40个pct。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.24、+0.01、-0.88、-0.11pct。销售和管理费用基本保持稳定,研发费用同比减少支出近5亿,财务费用的减少主要由于利息收入和汇兑收益的增加所致。 整体来看,公司期间费用率同比有所改善,仍体现了公司有着较强的成本控制能力。 在手货币资金充裕,经营性现金流持续改善从资产负债表看,公司积极改善现金流科目,19Q3期末货币资金+其他流动资产为1567.28亿元,环比H1增加112.98亿元,在手货币资金充裕。应收账款及应收款项融资+票据518.84亿元,环比减少21.25亿元,同比-8.58%,存货195.25亿元,环比中报减少6.56亿元,但同比仍然+67.42%,目前仍处于相对高位。其他流动负债623.90亿元,相较Q2末637.33亿环比减少约14亿元,但考虑到递延所得税资产129.74亿元,环比Q2末127.73亿仍略有增长,经营质量依旧稳健。公司预收账款三季度末为113.51亿元,同比下降16.07%,显示经历凉夏,下游经销商打款意愿较往年有所谨慎。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额162.74亿元,同比+165.28%。其中Q3销售商品及提供劳务现金流入595.27亿元,同收入规模匹配,同比+87.55%,环比Q2增加39.65%。主要是由于公司销售商品及提供劳务的现金流入增加所致,结合公司资产负债表情况来看,公司现金流状况持续改善。 修改公司章程,股权激励可期,公司同时公告,根据公司相关业务需要,对公司章程做了修订,新增规定公司可以在员工持股和股权激励的情况下,收购公司的股份。新的章程规定,公司合计持有的股份数不得超过股份总额的10%,并应当在3年内转让或者注销。我们认为,这次章程修改为后续公司的股权激励扫清障碍打开空间、市场期盼已久的股权激励有望提速。 投资建议:万众瞩目的股权转让方案已经落地,高瓴资本入股后有望为公司注入强大协同效应,公司作为白电龙头,渠道品牌优势显著,我们也期待混改之后公司发展的空间提升,考虑到空调市场竞争加剧,公司三季度收入增长有所放缓,我们小幅度下调目前的盈利预测,19-21年的净利润分别调整为278.49、310.77和344.86亿元,前值分别为288.33、317.66和352.49亿元,对应动态估值分别为12.7、11.4、和10.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产周期性下行导致销量不达预期;原材料价格大幅上涨。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 -- -- 18.88 16.98%
18.88 16.98% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,公司2019Q1-Q3实现营业收入1488.96亿元,同比+7.72%,归母净利润77.73亿元,同比+26.16%;对应Q3收入499.16亿元,同比+4.56%,归母净利润26.22亿元,同比+90.96%。因三季度公司不再合并物流业务,Q3处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元。剔除物流出表等因素后,1-9月收入增幅为9.5%,扣非归母净利润58.34亿元,同比+5.65%,Q3收入增幅为9.1%,扣非归母净利润11.31亿元,同比+8.10%。 市占率持续提升,高端品牌加速成长,根据中怡康统计,公司在零售端份额持续提升,2019年1-9月海尔洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pct,作为冰洗龙头,公司冰箱、洗衣机保持行业市占率第一,并持续扩大领先优势,Q3销售额仍保持稳健增长。根据产业在线数据显示,Q3季度公司空调总销量同比+1.4%,增速同比转正,公司重新调整空调业务的战略,全面理顺价格策略、产品定位和渠道构成,从出货量端观察效果显著,复苏趋势有望延续,我们预计空调业务Q4会增速有望同比转正。卡萨帝在高端品牌市场持续发力,Q3收入同比增长42%,环比上半年15%增速大幅放量,上半年制约卡萨帝的洗衣机产能问题已经解决,同时公司不断完善卡萨帝品类矩阵,未来有望在厨电空调等领域持续发力。卡萨帝空调在1,5000元高端市场份额达到41.24%,位居第一。卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额同样占据第一,分别为40.6%和76.8%,卡萨帝业务持续布局高端,产品力强,将对公司利润端带来显著贡献。公司海外业务同样发展迅速,海外市场收入同比增长25%,环比上半年20%增速有所提速,目前海外业务占公司收入已达47%,各区域市场收入全面增长,北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、30%(不含CANDY)、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%,公司在海外坚定的推行“创牌+高端化”战略,全球化布局有望在一定程度上分散内销下滑风险,公司海外业务布局逐渐进入收获期。 毛利率改善,费用率控制良好,公司Q3季度毛利率29.06%,同比提升0.73个pct,扣非净利率同比持平,在空调业务小幅度降价下,公司毛利率同比仍有提升,显示出公司良好的业务韧性,我们预计毛利率改善主要是积极精简SKU、调整渠道和卡萨帝业务向好所致。 从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、+0.22、+0.40、+0.27pct。 公司持续加大研发投入,特别是在AI和IOT方面的研发投入。整体来看,公司费用率整体保持稳定状态。 在手货币资金充裕,销售现金流持续改善。从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为406.78亿元,环比H1减少2.31亿元,在手货币资金稳定。从应收款项看,应收账款及应收款项融资+票据382.85亿元,环比增加0.03亿元,同比-0.14%,回款情况基本保持健康。存货250.80亿元,环比增加12.13亿元,同比+20.18%。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+12.09天、-2.60天,营业周期增加9.49天,营业周期拉长。 从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额53.73亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+8.62%,环比Q2增加9.83%,与收入增速相匹配,显示公司经营质量较高。 投资建议:公司形成全球品牌运营,研发制造国际化加速,国内的竞争格局高端品牌已经领先,卡萨帝重启快速增长,Q3物流出表带来一次性投资收益,我们调高公司19-21年净利润分别为90.75、94.69和102.99亿元,前值分别为81.59、90.32和99.73亿元,对应动态估值分别为11.2、10.8和9.9倍,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外业务不及预期,家电需求不及预期。
莱克电气 家用电器行业 2019-11-04 21.40 -- -- 23.50 9.81%
23.50 9.81% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入42.12亿元,同比-1.19%,归母净利润3.82亿元,同比+12.98%;对应Q3实现收入14.17亿元,同比-1.61%,归母净利润1.47亿元,同比+9.31%。 受出口影响收入单季度下滑,加快布局内销新产品 公司Q3收入略有下滑,同比-1.61%,我们预计主要受美国市场影响导致外销业务仍延续今年以来的下滑趋势,后续公司通过在越南和泰国投资建厂来应对中美贸易的不确定性,有望减轻出口业务的压力。内销方面,吸尘器行业竞争加剧,从天猫的数据看,莱克品牌Q3销售额和均价同比分别-46%、+19%。公司不断拓宽国内业务的产品品类,8月推出了首款吹风机,双十一首发亲肤冷暖器,公司首先从应季热门产品入手,布局内销新产品步伐加快。 人民币贬值带动毛利率提升,研发费用持续加大投入 公司19Q3毛利率、净利率27.48%和10.34%,同比分别+2,73、+1.12pct,预计一方面人民币贬值带来出口毛利率提升,另一方面内销占比提升改善产品结构。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.34、-0.52、+2.10、+0.44pct。公司通过研发费用的持续大力投入,不断完善产品品类的覆盖范围,后续静待其内销新产品发力。 现金流保持稳定,经营周期拉长 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为19.36亿元,环比H1提升1.11亿元;应收账款+票据10.67亿元,环比增加0.48亿元,同比-7.41%;预收款项0.98亿元,环比增加0.36亿元,同比+10.11%,体现未来较好的收入增长潜力。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-2.81天、-0.47天,营业周期减少3.27天,营业周期缩短。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额1.17亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-8.29%。 投资建议:国内吸尘器市场竞争激烈,公司自身技术和制造方面均具备较大优势,后续随着公司发力营销及渠道,内销份额有望提升,同时积极布局新产品,为公司带来增量;外销则受益于未来海外建厂控制成本,盈利能力有望提升。目前公司外销方面仍处于承压状态,基于三季报的情况,我们预计19-21年净利润为4.7、5.9、6.5亿元(前值4.9、6.2、6.9亿元),当前股价对应19-21年动态估值为18.4x、14.7x、13.3x,维持“增持”评级。 风险提示:汇率波动影响出口业务风险;内销不达预期风险;原材料价格波动风险等。
科沃斯 家用电器行业 2019-11-04 19.96 -- -- 20.65 3.46%
20.88 4.61% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入34.45亿元,同比-8.18%,归母净利润1.01亿元,同比-64.81%;对应Q3实现收入10.17亿元,同比-17.18%,归母净利润-0.30亿元,同比-137.99%。 扫地机器人行业竞争激烈,代工业务继续调整 Q3收入降幅环比进一步扩大,代工业务继续调整。根据季报中提到的Q1-Q3服务机器人ODM业务、清洁类小家电OEM业务同比分别-87.8%、-16.1%进行简单测算,公司自有品牌前三季度同比呈略微下滑的趋势,一方面行业在经历了18年的高增长后增速放缓,另一方面小米、石头等品牌的进入加剧竞争。根据天猫数据,行业近期销量有所好转,科沃斯品牌与其他品牌均价逐渐拉开距离,线上销售额增速恢复性增长。 国内外渠道拓展、新技术研发加大费用投入 公司19Q3毛利率、净利率37.12%和-2.98%,同比分别-0.63、-9.50pct。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+6.59、+1.91、+2.04、+1.11pct。销售费用率提升显著,公司不断拓展国际及国内线下业务,广告营销投入和员工薪酬增加。研发费用的大幅增长则来自公司不断加大服务机器人前瞻技术的布局,未来将进一步提升公司核心竞争力。财务费用的增加主要系本期汇兑收益减少和现金折扣增加所致。 前期备货拉长营业周期 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为8.77亿元,环比H1减少0.53亿元;应收账款+票据6.85亿元,环比减少0.82亿元,同比-5.74%;存货12.80亿元,环比增加1.88亿元,同比-12.74%。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+33.42天、+15.24天,营业周期增加48.66天,营业周期拉长。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额-0.97亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-17.33%,环比Q2减少17.89%。 投资建议:公司作为扫地机器人的行业龙头,在保持国内龙头地位的同时,推动行业整体技术提升,大力发展海外市场。长期来看,随着研发方面的大力投入,公司未来仍具备较大潜力。考虑到公司代工业务持续调整、受大环境影响扫地机器人产品增速放缓等因素,基于三季报的情况,我们预计19-21年净利润为3.16、4.20、5.26亿元(前值5.5、7.0、8.7亿元),当前股价对应19-21年动态估值为40.0x、30.1x、24.0x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动、海外业务发展不及预期等。
三花智控 机械行业 2019-10-31 14.19 -- -- 16.17 13.95%
16.17 13.95% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入86.21亿元,同比+4.30%,归母净利润10.56亿元,同比+3.22%;对应Q3实现收入27.90亿元,同比+4.29%,归母净利润3.63亿元,同比+4.91%,扣非归母净利润4.09亿元,同比+17.91%。 制冷业务稳健增长,汽零业务增速靓丽,根据产业在线数据,Q3下游空调整机总销量同比下滑0.4%,其中内销下降2.9%,较上半年环比有所改善。从阀类数据看,19年7-8月截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销增速分别为+15.98%、+8.97%、+5.10%,环比上半年有所回暖,再从产业在线空调数据及下游整机情况看,Q3 传统家电阀类收入增长趋稳。我们预计公司传统制冷业务Q3净利润同比稳健增长。公司汽零业务在手订单充足,随着Q3季度特斯拉Model 3 超预期放量以及特斯拉上海工厂即将投产,新能源车热管理业务对于整体收入端拉动将更加明显,目前公司新能源汽车业务利润占整体汽零业务正在逐步提升;我们预计Q3季度汽零业务同比增速仍处高位,公司微通道业务处于改善中,亚威科改善仍需时日。 毛利率改善显著,费用率保持稳定,公司19Q1-Q3 毛利率、净利率分别为28.74%、12.26%,同比分别+0.80、-0.30pct;其中Q3季度毛利率、净利率分别为29.64%、13.19%,同比分别+1.06、+0.03pct,毛利率稳健提升,净利率基本保持稳定。毛利率提升主要是受益于公司产品结构升级、大宗原材料价格趋稳以及汇率波动综合所导致。从费用率看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.4、-0.23、+0.79、+0.78pct。销售费用率的下降系前期预先记入的约0.15亿元费用得以对冲,在多计入0.15亿元费用的情况下管理费用率依然有所降低。 在手资金充裕,周转效率保持稳定,从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为33.48亿元,环比H1提升1.90亿元。从应收款项看,应收账款+票据44.07亿元,环比增加0.13亿元,同比+1%。存货18.45亿元,环比增加0.4亿元,同比-5.15%。预收款项0.14亿元,同比+15.97%。 周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-1.09天、+0.35天,营业周期减少0.73天,公司存货周转率提高,营业周期略微缩短。从现金流量表看,公司19Q3经营活动产生的现金流量净额2.97亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+10.17%,环比Q2下降0.47%。 投资建议:考虑到随着特斯拉中国工厂即将投产,未来model3有望放量以及Model Y可能的发包进展,有望带动公司收入端稳健增长。同时,电子膨胀阀、变频控制器、压力传感器等节能环保新品将持续受益于消费升级,为公司盈利能力带来改善空间,基于公司三季报利润增速以及空调业务有所放缓,汽零业务预计将在2020年放量,我们将公司19-21年净利润由14.11、16.56、20.01亿元小幅调整为13.86、16.11、18.86亿元,当前股价对应19 -21 年28.2x 、24.3x 、20.8xPE ,维持买入评级。 风险提示:特斯拉产销不及预期,空调业务不及预期。
海信电器 家用电器行业 2019-10-24 9.60 -- -- 9.90 3.13%
9.90 3.13% -- 详细
事件: 公司发布 2019年三季报, 前三季度实现收入 236.44亿元,同比-2.91%,归母净利润 2.65亿元,同比-21.10%;对应 Q3实现收入 85.40亿元,同比-17.42%,归母净利润 2.02亿元,去年同期归母净利润-0.004亿元。 公司收入有所下滑,新品未来表现可期: 根据产业在线的数据, 2019年7-8月彩电行业内销及外销量分别为 785.5万台、 1690.4万台,同比分别-5.70%、 -5.21%,去年由于世界杯营销带动海外销量,整体出口基数偏高,国内则受竞争加剧及宏观环境等影响,行业出货量延续下滑趋势。 从公司收入端看, 去年同期开始并表 TVS, 18Q3单季度包含了 TVS3-9月的财务数据,而本期仅包含 TVS7-9月的数据,统计口径的差异一定程度上导致收入增速低于预期。参考不包含 TVS 业务的母公司收入情况, 19Q3实现收入60.38亿元,同比-9.61%。内销方面,公司致力于产品技术升级,今年三季度先后推出叠屏电视 U9E、社交电视 S7等产品,我们预计表现将好于外销。 毛利率改善明显,销售费用率提升明显: 公司 19Q3毛利率、净利率分别+3.36、 +2.77pct,同比改善明显,高端新品集中在 Q3推出,产品结构改善带来均价提升,根据天猫数据, Q3线上产品均价同比+5.01%, 同时面板价格与去年同期相比处于较低位置。 TVS 业务方面,我们预计在前期渠道调整结束后净利率有所提升。另外,扣非净利润较去年同期改善明显,主要系公司为提高资金使用效率,加速回款并盘活票据和资金,若将此资金收益还原,报告起来扣非净利率 1.87亿元,同比-35.20%。 从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.75、-0.57、+0.24、+0.32pct,我们预计销售费用率提升主要与渠道下沉方面的支出增加有关。 在手现金充裕,周转情况有所下降: 从资产负债表看, 19Q3期末货币资金+交易性金融资产(主要为理财产品)为 108.58亿元,环比 H1+2.38亿元,资金储备依旧充足;应收账款+票据 82.34亿元,环比+10.29亿元,同比-15.85%,主要受盘活票据资金的影响;预收款项 3.33亿元,同比+1.49%。 周转方面, 公司 19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+5.60、 -0.05天,营业周期+5.55天,营业周期拉长。 从现金流量表看, 19Q3经营活动产生的现金流量净额 6.09亿元,其中 Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-22.02%。 投资建议: 报告期内公司费用端仍保持投入,考虑到去年世界杯营销费用的摊销及 TVS 渠道切换,我们预计公司费用率有望得到控制;产品结构改善,面板价格下行,对毛利率带来一定改善。基于公司三季报的情况,我们调整公司 19-21年净利润分别至 4.4、 5.6、 6.6亿元(前值为 4.7、 5.9、6.9亿元),当前股价对应 19-21年分别为 28.7xPE、 22.8xPE、 19.4xPE,考虑到公司高比例的在手现金额(净现金/市值为 0.64), 当前 PB 为 0.91X,安全边际较高,给予“增持”评级。 风险提示: 面板价格波动风险;彩电销售不及预期等。
浙江美大 家用电器行业 2019-10-23 13.29 -- -- 14.60 9.86%
14.60 9.86% -- 详细
收入增速略有放缓,渠道拓展有序推进 公司自去年明确拓展线下多元化渠道的战略以来,持续加大对现有经销商的整合和优化,三四线鼓励新开门店,一二线则主要通过引导、支持经销商进入苏宁、国美等KA渠道,上半年苏宁KA进店约100家,下半年将继续推进,同时进一步优化线上运营模式,线上渠道持续发力,我们预计收入端将维持稳定增长,考虑到近期竣工数据有所好转及行业渗透率提升的红利,收入增速仍将保持较高水平。 公司毛利率小幅下滑,销售费用率下降明显 公司Q3毛利率、净利率50.85%和27.91%,同比分别-0.68、+0.54pct,预计毛利率下降的原因或为在行业竞争加剧的情况下,产品均价有所调整所致。公司投资的110万台集成灶及高端厨房电器智慧生产基地已基本进入试生产阶段,后续生产效率的提升对毛利率有正向促进作用。从费用端来看,Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.41、-0.20、+0.18、+0.14pct,公司在加大品牌宣传力度上仍保持着较高投入,但随着收入规模的提升销售费用率下降明显。研发费用率增加则主要系公司加大集成灶及其他品类上的研发力度,有望拓展其他品类。 现金流状况良好,整体经营效率提升 从资产负债表看,19Q3期末现金+其他流动资产为7.70亿元,环比H1+1.72亿元,同比+6.63%;应收账款+票据0.43亿元,环比小幅-0.03亿元,同比+15.97%,主要系公司电商渠道收入增加且对经销商授信放宽所致;预收款项1.78亿元,环比H1提升0.30亿元,主要系经销商信心较强,提前为Q4促销活动做准备。周转方面,公司存货及应收账款周转天数同比-15.76、-0.18天,整体经营效率提升。从现金流量表看,Q3销售商品及提供劳务收到现金4.75亿元,同比+18.45%,与收入端情况基本符合。 投资建议:公司作为集成灶行业龙头,享受行业渗透率提升红利,积极发力营销、提升品牌知名度,大力发展多元化渠道、进军一二线城市,提升产品结构、拓宽产品矩阵,业绩有望保持快速增长,同时根据2019年三季报的情况,我们调整公司2019-2021 年净利润至4.59、5.53、6.71亿元(前值为4.59、5.52、6.51亿元),对应动态PE分别为18.7x、15.5x和12.8x,维持“增持”投资评级。 风险提示:原材料价格波动风险;厨电龙头切入集成灶领域带来竞争加剧风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名