事件:近期我们实地调研了恒顺醋业股份有限公司,与公司高管就公司生产经营情况进行了沟通。 投资要点 中国醋业领跑者,国有体制致经营效率低下 公司是“四大名醋”之一--镇江香醋的代表,是我国排名前列的综合调味品企业以及规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业,在行业地位、品牌知名度、渠道、非物质传统工艺与现代化创新结合的技术优势方面均具有绝对的竞争优势,食醋产品的产销量长期位居全国第一。 公司的大股东是镇江国资委。受国有体制所制,对比同为调味品的海天近百亿的销售规模与近千亿的市值,公司12亿的销售规模与不到百亿的市值明显与其品牌力及行业地位不符,存在很大的提升空间。 2014年公司实现营业收入12.08亿元,同比增长8.7%;归属于母公司的净利润7479万元,同比增长91.21%;扣非后归属母公司股东的净利润6689万元,同比增长60.18;EPS0.26元。 新管理层上任,目标三年规模翻番 公司董事会在2014年11月完成了换届,新任管理层的目标是以2014年为基数,三年销售规模和公司市值均实现翻番。2015年是新任管理层的第一个考核年度,公司新任管理层已经积极地在公司发展战略上做出了调整。首先,公司吸取了近年来企业多元化发展的经验和教训,于2014年底转让了百盛商城的股权,剥离了商业地产,又于2015年4月公告拟以1380万元收购恒顺集团持有新疆恒顺沙林食品51%的股权,聚焦于调味品主业。其次,在营销方面做出了一系列动作,推进营销改革。 此外,公司在2014年成功的实施了定向增发,为企业发展募集6个多亿资金,其中3亿用于10万吨高端醋产品罐装生产线建设项目;1.6亿元用于品牌建设,通过电视媒体、户外、平面、网络等广告投放,同时加强公关及促销活动、终端形象店及品牌专卖店建设;其余的偿还银行贷款,补充流动资金,大幅降低了财务费用。 渠道深耕与扩张 公司是目前食醋行业企业中唯一的全国化企业,其渠道价值不可多得。由于醋的货值较低,包装结构运输易碎,因而受到电商的冲击比较小,较奶粉、红酒、保健品等受电商冲击很大的行业,公司的渠道还具有稳健性。此外,公司未来借助于醋品类进行其他品类的推广也较为容易。 公司目前在国内有20多个办事处,1300多家经销商,60多万个终端销售网点,渠道覆盖全国,但是公司销售70%来自于华东地区。目前公司在渠道上进行深耕,公司的优势区域华东地区渠道要下沉至乡镇级;华东以外的区域要做重点突破,下沉至县级,其中先发展华中、华南地区。公司以前不够重视餐饮市场,计划未来在餐饮市场发力,2014年针对餐饮市场开发了三款2L大包装产品。此外,在做好传统渠道销售的同时,公司还积极地利用网络来宣传恒顺品牌、推广公司产品。 营销改革初现成效 公司对主力产品类进一步的细分,针对不同品类找准定位市场,从渠道、政策、执行等做好规范;加强恒顺系列品类在终端渠道的铺市与陈列;加大市场价格体系的管控,保证各经渠道的利润空间,提升各渠道经销恒顺产品的积极性;成立销售公司市场部,由专人负责开拓市场,提升经营效率;完善销售人员的激励机制,对营销人员进行内部激励,通过政策将销售人员与渠道利润进行绑定,完善考核指标,以使收入、销量与结构协同发展,并加大了费用支持,简化费用审批流程,提高销售人员积极性;加强恒顺品牌在各终端渠道的宣传,加大了恒顺的“民生产品”在终端渠道的推广,拉动产品在农贸终端的销售,并在中央8套投放恒顺品牌与主打产品广告,全国市场开展主打产品的全面铺市与推广。 2014年公司主力色醋明星产品同比增长20%以上、白醋产品同比增长13.07%、料酒类产品同比增长15.08%,酱类产品同比增长66.31%、麻油类产品同比增长96.83%、酱油产品同比增长19.27%。 产品价格提升,结构持续升级,新品开发带来新增长点 公司作为中高端醋生产企业的龙头,其年份醋能够存放并升值,具备了调味品中特殊的投资价值。在做大做强主力产品的基础上,公司也在不断开发高毛利新品提升产品结构,仅2014年公司就完成了食醋、酱油、礼盒、黄酒等新品开发共计26个,恒顺“6不添加”系列醋饮、玛卡保健醋等新产品纷纷推向市场。公司的毛利率也一直在提升,2014年达到42.37%,较上年同期提升了1.87个百分点。 醋除了调味功能,还有保健功能,保健醋和醋饮料符合健康消费的趋势,顺应人们对健康饮食的要求,也存在很大的市场空间,但目前国内的保健醋和醋饮品均没有强势的品牌,也没有市占率高的产品,因此公司未来将借助自身在醋行业“百年品牌”的优势,大力培植恒顺营养保健和恒顺健康饮品两大新增长点。 此外,公司2015年对产品进行了提价,幅度在5%左右。 国企改革预期较强 公司具有消费品行业最大的持续性竞争优势,即其品牌具有很高的消费者心智夺取程度是,公司的渠道覆盖全国,目前主要的问题是国有体制下的经营效率低下。 虽然目前公司还没有具体的改革时间表,但随着江苏国企改革进程的推进,公司体制改革的预期还是比较强。未来可能的方向主要有混改引进战略投资者以及股权激励。公司机制理顺以后,员工积极性提高,营销由被动变主动,销售规模及盈利能力的飞跃是轻而易举的事,我们也将密切关注公司改革的进展。 盈利预测与投资评级 我们预计公司未来三年的营收增速在20%左右,净利率也将逐步提升至15%的水平。我们预计公司15-17年EPS分别为0.82、0.66和0.8元,给予公司16年52-54倍PE,合理价值区间34.32-35.64元,暂时给予其“谨慎推荐”评级,但我们认为2015年将是公司业绩出现明显改善的一年,看好新管理层上任后公司在体制上的改善及其激发销售规模与盈利能力的快速增长,建议长期关注公司的改革进展及大拐点机会的到来。 主要风险提示 食品安全风险;改革效果不达预期

事件:公司拟通过增资方式投资长沙云厨电子商务有限公司,投资金额共计人民币5,000万元,投资完成后公司将持有云厨电商51%股权。 投资要点 长沙云厨电子商务有限公司是一家新兴的针对社区居民进行菜米油盐酱醋茶等生活必需品进行配送的电子商务公司,支持4线同步方式:支持PC手机WAP,APP,400电话呼叫满足各个年龄阶段使用习惯,以向用户提供最省钱、最安全、最方便的生活必需品为使命,重塑人们的消费习惯,满足广大人民日常所需,建立和谐、互动的邻里文化和商业社区。是基于家庭厨房的交易平台,能重塑人们的消费习惯,帮助社区居民更省钱,更安全,更方便的购买菜米油盐酱醋茶等生活必需品;是基于社区的社交平台,通过云厨电商APP内社玩模块帮助社区居民重建邻里文化和商业社区,以此增强用户黏性。 公司此次对云厨电商投资是为了以电子商务为突破口,延伸公司在电商领域的布局,拓展新的业务渠道,以更好的适应行业竞争,扩大市场占有率,并为公司提供新的盈利增长点,增强公司市场综合竞争力,实现公司持续长远发展。 我们持续看好公司“大单品战略”下产品结构持续优化以及产能释放带来的业绩提升,外延式扩张预期的逐步兑现也将带动公司估值不断提升。预计公司15-17年摊薄后的EPS分别为0.38/0.5/0.6元,考虑到公司外延式扩张的预期,给予公司15年40-42倍PE,合理估值区间20-21元,维持对其“推荐”评级。

事件: 公司公告2014年年度报告和2015年一季报,2014年公司实现营业收入539.59亿元,同比增长12.94%;归属母公司股东的净利润41.44亿元,同比增长30.03%;EPS1.35元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元(含税),并以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增10股。 2015年一季度公司实现营业收入为148.39亿元,同比增长13.83%;净利润13.03亿元,同比增长20.16%;EPS0.43元。 投资要点 行业龙头增速稳健。 2014年公司主营业务收入534.87亿元,较上期增加60.32亿元,同比增长12.71%,其中去年下半年部分产品价格调整使得本期单价提高而增加收入28.14亿元,产品结构升级而增加收入23.22亿元,销量增长而增加收入8.96亿元。产品中收入占比最大的液体乳收入增速为14.25%,占公司收入的比为78.59%;占比11.14%的奶粉及奶制品增速为9.09%。 公司毛利率提升明显,14年整体毛利率较13年提升了3.87个百分点,至32.54%。一方面2014年国内奶源及进口原料奶粉供应量相对充足,导致原奶供应价格有所回落,公司成本呈下降趋势;另一方面,公司去年下半年对部分产品进行了提价,且产品结构不断提升。15年一季度毛利率进一步提升至37.08% 由于乳制品市场竞争激烈,公司对市场的投入有所增加,费用率也在提升,14年期间费用率较上年同期提升了1.77个百分点至24.6%,15年一季度期间费用率为27.07%。但公司净利率保持提升态势,14年净利率7.72%,较上年同期提升1.02个百分点,15年一季度净利润8.83%。 持续打造新的利润增长点。 尼尔森统计数据显示,2014年公司旗下“金典”销售额同比增长60%,“QQ星”维尼熊营养果汁酸奶饮品销售额同比增长近150%,常温酸奶新品“安幕希”自上市以来,季度环比增速超过150%;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比实现91%增长;酸奶两大明星子品牌--畅轻、每益添,销售额增速分别达到113%、90%。公司的传统产品稳定增长,同时不断推出适应新消费趋势的高端新品,盈利能力得到进一步提升。 渠道管理逐步完善。 公司在开拓新兴营销渠道方面,调整步伐,积极规划:对电子商务渠道平台资源进行全面整合,重新构建公司电商业务模式。对直营旗舰店进行了优化并大力发展直供平台商,与之建立战略伙伴关系共同搭建大数据研究平台。同时,公司结合线上业务开展进度,增设“电商中心仓”,建立点对点物流配送直供服务平台,重点提升线下物流服务能力,充分保证消费者的购物体验。2014年公司电商业务收入同比增长8.15倍。 此外,公司还持续强化母婴渠道业务运营,建立了“会员营销”机制,加强了与消费者的直接互动沟通,为消费者提供了专业的售前、售中和售后服务。2014年,公司新增会员190多万人,公司母婴渠道销售额比上年增长86%。 公司积极推进渠道精耕计划,以销售区域为单元,建立起PDCA管理循环机制,通过开发应用销售终端业务系统,对渠道网点实施精准分级管理,优化配置营销资源。公司产品终端铺货网点个数较上年增加2个百分点,单店销售额份额提升约2个百分点。 优化奶源和产能布局,推进国际化战略。 公司通过加快推动牧场建设进度、扶持社会牧场发展等方式,有效推动了奶源基地转型,提升了优质原料奶供应保障能力。2014年公司原奶供应总量同比增长10%,牧场奶源占比已近100%。 在逐步完善国内核心奶源带产能布局的基础上,公司还在新西兰投资建设了奶粉工厂,将该基地建设成为包括奶粉、液态奶、高科技乳制品等产品品类并覆盖生产、科研等领域的乳业一体化生产基地,充分利用新西兰充足、优质的奶源资源,为公司的整体发展提供强大保障能力;与意大利著名乳制品企业斯嘉达公司合作,采用国际领先的膜过滤技术生产“培兰”牛奶并已通过BRC(英国零售商协会)和IFS(德国贸易联合会)体系认证,进入国内高端液体乳市场销售;与美国DFA达成战略合作,共同在美国建设全球样板工厂暨全美国规模最大的奶粉厂,提升了公司的原料保障能力。公司正逐步形成全球奶源基地的战略布局,为快速响应和服务市场需求奠定基础。 结合细分市场增长潜力,公司通过新建工厂、更新设备和改进工艺技术等方式,在国内外不断完善生产基地布局以及品类拓展,目前各类乳制品设计产能已达到920万吨,进一步提升了市场需求的供应保障能力。随着“全球织网”战略布局的初步完成,公司的生产基地已遍布世界最佳奶牛养殖带,形成了南北半球生产淡旺季互补、国内外原料供应与生产业务间的战略协同,市场需求的响应和供应保障能力进一步增强和显著领先。 14年公司还与荷兰瓦赫宁根大学达成合作,联手打造海外研发中心,并着力搭建中荷食品安全保障体系;与国际三大质量认证权威机构SGS(瑞士通用公证行)、LRQA(英国劳氏质量认证有限公司)和Intertek(英国天祥集团)达成战略合作伙伴关系,共同推进伊利全球质量安全管理体系的升级。公司的国际化战略欲为后期海外市场开发、2020年跻身世界乳业5强奠定坚实的基础。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司15-17年营业收入分别为619.45/709.27/801.48亿元,净利润分别为54.55/67.01/82.19亿元,EPS分别为1.78/2.18/2.68元。给予公司16年20-22倍PE,6-12个月目标价43.6-47.96元。公司不仅仅是乳制品行业的龙头,还有着利用资金、品牌、渠道等强大优势通过收购兼并成为食品行业巨头的潜力。公司业绩稳健增长,目前股价对应16年PE仅17倍,在市场对防御性品种逐渐产生偏好的趋势下有明显的吸引力,维持对公司“推荐”评级。 主要风险提示: 食品安全风险;原奶价格大幅上涨风险;产品推广不及预期风险。

事件: 公司公布2015年一季报,2015年1-3月公司实现营业收入4.57亿元,较上年同期增长8.09%;归属于母公司股东的净利润5302万元,较上年同期增长20.15%,EPS0.12元。 投资要点 公司一季度营业收入和净利润增速均为正,且增速均较上年同期有所提升,营业收入增速提升15.24个百分点,归属于母公司股东的净利润增速提升16.03个百分点,业绩有明显好转。 销售毛利率30.84%,较上年同期提升0.78个百分点。期间费用率较上年同期下降0.25个百分点,为16.24%,其中销售费用率下降了2.09个百分点至10.66%,管理费用率提升了1.21个百分点至5.26%。 公司坚持推进实施“大单品战略”,重点推广“面条鲜”、“原酿造”等高毛利产品及新产品,调整优化产品结构,同时加强植物油等产品的销售力度。公司的募投项目产20万吨高端优质酱油项目将于今年4月28日正式投入全面生产,新产能将于下半年开始释放,为公司产品结构升级和市场扩张提供支持。 公司定增完成后,将有充裕的资金保障募投项目按计划实施及后续稳定经营,也为公司未来的外延式扩张提供资金支持。 我们仍然看好公司在产能释放及跑马圈地双重作用下可获得的高速增长,预计公司15-17年摊薄后的EPS分别为0.38/0.5/0.6元,考虑到公司外延式扩张的预期,给予公司15年40-42倍PE,合理估值区间20-21元,维持对其“推荐”评级。

事件:公司公布2015年一季报,2015年1-3月公司实现营业收入5.78亿元,较上年同期增长21.32%;归属于公司普通股股东的净利润2.05亿元,较上年同期增长15.57%;EPS0.3元。 投资要点 一季度业绩超预期。公司一季度业绩超出市场预期,也超出业绩预告上限(业绩预告净利润增长区间-10%-10%),主要原因是销售超预期。一季度公司推广包装印有二维码的新品,与连锁渠道产生纠纷,公司预期销量会受到比较大的影响,因此对销售预测比较保守。经过解释与协商,目前该纠纷已经顺利解决,对后续的销售不会造成影响。公司销售毛利率64.89%%,较上年同期下降0.76个百分点。期间费用率较上年同期提升3.52个百分点,为23.38%,主要是销售费用率提升了6.2个百分点至18.91%,而管理费用率则下降了2.38个百分点至7.05%。 主品牌增长稳健,新品陆续推出中。公司未来业务生态由三大业务板块(汤臣倍健药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块)与大健康产业布局构成。主品牌“汤臣倍健”一直处于稳定增长状态,今年一季度增速达24%;佰嘉药业板块是公司的快速成长型业务板块,所负责的骨骼健康品类“健力多”采用单品运作方式,已进入爆发性增长阶段,今年全年的销售目标2亿,另一产品科学贵细药材“无限能”于今年1月推出,以包括电子商务的全渠道经营模式运作,推广活动已经陆续在展开,有望借鉴“健力多”的成功经验成为公司另一项拳头产品。佰嘉一季度销售收入是去年同期的2.6倍;线上业务板块今年推出两个新品牌,定位为运动营养补充剂领导品牌的“健乐多”,以及定位为电子商务营养补充剂领导品牌的“每日每加”。此外线上业务板块还包括2014年下半年已推出的移动健康管理领导品牌“十二篮”。 以投资参股与合作的形式积极布局大健康产业。公司在移动健康管理布局上已经有了四步动作:1、14年10月以自有资金1亿元入股深圳倍泰,获得其25%股权,利用其在可穿戴式设备的整条生态链,与公司旗下十二篮等移动互联项目资源对接,同时共同整合其在社区医疗、广电系统、卫生系统等多方面多年积累的客户资源,打造云健康OTT 模式,搭建智慧医疗平台,并在此基础上整合健康大数据资源,实时采集消费者健康数据,搭建移动健康管理平台。2、14年12月公司以自有资金6000万元与广发信德投资管理有限公司、广发信德智胜投资管理有限公司共同发起设立健康产业投资基金(一期),目前已有项目在筹备中。3、今年3月与诚承投资、喜乐佳投资,以及四名自然人共同投资5000万元发起设立移动医疗合资公司“北京桃谷科技有限公司”,公司出资1500万元,股份占比15%。北京桃谷科技已于近期完成注册,尚处于增资过程中,针对医院及医生的相关业务模式即将落地。4、公司于4月23日公告拟关联方与诚承投资、珠海佰润共同出资收购上海臻鼎电脑科技有限公司的55%的股份。其中,公司投资2400万元,增资后持有上海臻鼎增资扩股后的20%股权。上海臻鼎经过13年的运营,已经成为国内临床营养与妇幼健康管理信息化领域的标杆企业,其开发的营养管理云平台无论从覆盖面还是合作的医疗机构数量均居国内前列,是一家专注于临床营养、慢病管理和妇幼健康管理等领域信息化建设的互联网科技企业。这次交易是公司布局移动健康管理领域的重要举措。上海臻鼎将成为公司布局大健康产业链条中移动健康领域的战略合作伙伴,将与公司在临床营养、妇幼健康及其大数据等方面开展深入合作,共同打造移动健康的管理平台。 盈利预测与投资评级。我们上调了对公司的盈利预测,预计公司15-17年营业收入分别为22.51亿、31.06亿和40.38亿元,归属母公司净利润分别为6.7亿元、9.24亿元、11.75亿元,EPS分别为0.92元、1.27元、1.62元。公司主品牌增长稳健,也在不断开拓新模式、新品牌、新品类、新项目等利润增长点,长期成长空间巨大。涉足移动互联网、移动医疗、体育营养这些热门领域对公司估值有提振作用,定增的顺利完成则使得公司有充裕的资金支持其继续寻求有协同效应的收购兼并对象,对海外品牌收购的可能性或成为其股价催化剂。给予公司16年46-48倍PE,上调合理估值区间至58.42-60.96元,维持对其“推荐”评级。 主要风险提示:食品安全风险;新品销售不达预期风险。

事件:公司公告2014年年度报告和2015年一季报,2014年公司共生产茅台酒及系列产品基酒5.87万吨,同比增长11.9%;实现营业收入315.74亿元,同比增长2.11%;归属母公司净利润153.5亿元, 同比增长;EPS13.44元。利润分配方案为每10股派送红股1股、每10股派发现金红利43.74元(含税)。 2015年一季度实现营业收入85.44亿元,同比增长14.69;归属母公司净利润43.65亿元,同比增长17.99%,EPS3.82元。 投资要点 支柱产品茅台酒保持增长。分产品来看,茅台酒仍然贡献了大部分的收入和利润,2014年茅台酒实现收入306.37亿元,同比增长5.44%,收入占比97%,毛利率93.67%;系列酒收入9.35亿元,同比下降49.87%,毛利率57.2%。 复苏信号明确,业绩重归上升轨道。公司连续两个季度实现了收入与利润的双增长。2014年四季度公司实现营业收入98.56亿元, 同比增长9.68%;归属母公司净利润46.56亿元,同比增长14.51%。值得一提的是,公司今年一季度末预收账款余额27.9亿元,同比增长72.2%,公司复苏信号明确,已经逐步走出底部重归增长态势。 保持高端优势地位,腰部产品再发力。在去公务、政务消费的白酒行业新常态中,商务性消费、个人消费等大众消费成为主流。公司以“做强茅台酒,做大系列酒”为战略定位,坚定茅台酒高品质、高品位的路线,逐步实现高端酒大众消费对政商务消费的有效替代,53度飞天牢牢占据价位高点,控量保价,拉开与竞争对手的差距,保持高端白酒优势地位及稳定增长,同时进行下属子、副品牌的有机整合、升级,推进营销模式转型,至少打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌,成为公司的主要业绩增长点,实现中低端市场有效扩张。 国企改革带来新契机。公司于2014年3月在集团层面上提出了包括建立股权激励机制、系列酒拆分、销售体系引入战略投资者在内的改革初步设想方案,并承诺将于2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。混合所有制改革大潮给将给公司带来新契机和新活力。 国酒茅台,民族品牌享溢价。随着我国综合国力的不断增强,在全球经济格局中扮演的角色越来越重要,中国商品越来越受到更多国家和民族的关注。公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺五大优势组成的核心竞争力, 是中国白酒行业唯一集绿色食品、有机食品、国家地理标志保护产品和国家非物质文化遗产为一身的民族品牌,其具有稀缺性的品牌力将受到青睐。此外,国家实施“一带一路”,长江经济带、珠江--西江经济带战略带来新机遇,公司近海、近边、近江的潜在优势逐步变为现实优势。 盈利预测与投资评级。我们预计公司15-17年营业收入分别为347.31/388.99/427.89亿元,净利润分别为171.51/191.9/213.37亿元,EPS 分别为15.02/16.8/18.68元。给予公司16年18-20倍PE, 6-12个月目标价302.4-336元。目前市场对于多空分歧加大,增量资金不断入场,白酒基本面有实质性的复苏,行业整体PE 仅21倍,仍处于历史低位,估值具备吸引力,作为涨幅偏少的板块存在补涨机会。公司是白酒行业的标杆,也是业绩最具有确定性的企业,在白酒行业的复苏中将率先走出低谷,带动板块的补涨。我们首次给予公司“推荐”评级。

募集资金投向 公司此次拟发行2,077万股,募集资金总额43,617万元,其中4,533万拟用于研发检验综合楼建设项目;19,361万元拟用于年产10.8万吨挂面生产线建设项目分别在湖南省长沙市、河南省驻马店市遂平县和河南省新乡市延津县三地实施,各建4条生产线,单条生产线年产9,000吨,建设期均为1年。 盈利预测 我们预计公司12-14年的营业收入分别为10.8亿、13.35亿和16.22亿,归属母公司的净利润为0.95亿、1.22亿和1.52亿,摊薄后的EPS分别为1.14元、1.47元和1.84元。我们参照SW食品综合中同类公司三全食品、南方食品、双塔食品、洽洽食品等公司2012年的市盈率,给予公司14-18倍PE,对应价格为20.58-26.46元。公司未来增长点在于分享行业稳定增长,同时作为龙头受益于行业集中度提升及消费升级,我们给予其“谨慎推荐”评级。 主要风险提示 主要原材料价格波动风险;食品安全问题风险

总体观点: 股权激励实现利益捆绑,彰显公司未来成长信心。此次激励对象覆盖公司及控股子公司董事、高级管理人员、核心技术和业务人员共计102人,完成核心人员与公司利益的捆绑。未来5年净利润复合增长率不低于19.6%,显示公司对未来几年稳定成长有信心。 长期投资价值不断验证,短期解禁风险需谨慎。公司从业务来看, 饲料2011/2012年受益行业景气及公司产能扩张,种猪业务也处于快速成长期,2-3年内瓶颈尚未显现,预计公司2011/2012年EPS 为0.93/1.31,对应PE 22.3/16倍,对应公司此次股权激励净利润增速,估值合理,具有长期投资价值。(与业内实行股权激励的上市公司大北农相比,唐人神公司增速和估值均低于大北农, 均属于饲料行业中我们长期看好的上市公司。大北农以公司2010年度净利润为基数,公司2012-2014年度净利润增长率分别达到95%/155%/235%,意味着公司2010-2014年中四年的复合增长度必须达到35.3%,若公司2011年净利润增速为60%(公司预告为50%-70%),则2012-2014年复合增长率为28.1%,公司2011-2012年估值为24.4/18.8倍。)但唐人神公司目前流通股本为3500万, 今年3月25日解禁2800万股,投资者需注意短期解禁风险,因此暂时将公司评级调整为“谨慎推荐”。

投资建议。目前在大盘估值不断下移的背景下,我们建议投资者关注具备较强安全性的品种,筛选的标准为业绩的确定性和估值的安全性,我们认为唐人神公司目前这两点优势逐步显现,确定性成长及低估值使得公司目前安全边际较强,此外2012年一季度受益行业景气及去年基数较低的原因,实现较快增长可能性大,因此强烈建议投资者关注唐人神的投资机会,给予公司“推荐”评级。

根据我们从经销商了解到的信息,从明年1月1号起,公司几大主导产品批发价将上调,其中封坛系列产品提价幅度在25%左右,酒鬼系列产品提价幅度在20%左右,预计公司出厂价也将从明年起有所上调,幅度在15%-25%之间根据产品的不同而有所差异。 公司今年销量成功突破10个亿,增长主要来自于量,而价格较去年提升的幅度不超过5%,如果明年出厂价格上调,将会对公司业绩有明显的提升作用。 公司的产品线已经基本理顺,主要产品分为4个系列:超高端的洞藏、高端的内参、中高端酒鬼系列(封坛+酒鬼)、低端的湘泉。其中内参和酒鬼系列仍是主要的贡献品种,而洞藏和湘泉则是明年才发力推广的品种,将成为公司新的盈利增长点。 公司销售体系表现理想,湖南销售公司模式取得初步成功,南北两大营销中心正常运作。公司对经销商的管理也逐步规范,销售队伍在不断充实扩张。 由于提价的信息是由经销商处获知,未获得公司确认,我们暂不考虑提价因素,预计公司2011-2013年的销售收入分别为10.02/16.87/21.29亿, 归属于母公司股东净利润分别为1.33/2.84/4.13亿,EPS 分别为0.41/0.87/1.28元。2012年将迎来爆发式增长,股价经过前期回调,对应2012年PE仅28倍,相对于公司未来40%以上的成长性来说已具有估值优势,我们认为现在已经是非常好的介入时期,维持对其“推荐”评级。

投资要点 公司一直从事婴幼儿食品的研发、生产和销售等业务,是我国品类最齐全的婴幼儿食品专业制造商之一。 2008-2010年公司营业收入分别为19.38亿元、32.45亿元和40.28亿元,年均复合增长率达到44.28%。随着公司规模及品牌效应的显现,毛利率也不断提升,2010年达到62.48%。 公司以专业的婴童食品品牌、优异的产品品质、有效的营销战略以及强大的销售体系为核心优势,具备了很强的市场竞争力:公司婴幼儿配方奶粉市场占有率达到10.8%,位居前十大品牌奶粉的第三位,国产品牌中排名第一;婴幼儿营养米粉的市场占有率高达21.57%,在国内市场排名第二位,排国内品牌的第一位。 公司中报业绩不理想,收入增长同比增长仅18.18%,净利润增长不到2%。经了解,上半年业绩不达预期主要是由于整个奶粉行业的不景气所致,但下半年毛利率的提升以及销售费用率回落基本能够确定。综合来看公司中报业绩已是低点,下半年有超预期的可能。 公司上市正处于在经历大面积的破发潮后,IPO市场开始逐步回归理性的时段。相对发行市盈率,公司目前的估值处于低点,未来估值提升将会给股价带来上升的空间。 我们预计11-13年营业收入分别为48.15亿元、59.37亿元、70.97亿元,归属母公司净利润分别为4.91亿元、5.98亿元、7.81亿元, EPS 分别为1.151元、1.406元、1.834元。考虑到公司作为国产奶粉和米粉的龙头已具有一定的品牌影响力和相对成熟的渠道网络,以及目前公司无论是业绩还是估值都处于相对低点,目前已经是很好地介入时机,对公司给予“推荐”评级。

投资要点 营业收入同比增长28.84%。收入的增长主要来自于产能释放下的销量增加,以及部分产品通过“瘦身”等方式变相提价。分产品来看,液体乳、冷饮、奶粉及奶制品、混合饲料收入较去年同期分别增长28.67%、29.89%、27.52%和11.51%。其中奶粉业务的增长值得关注,因为该业务是公司推广的重点。随着第四次人口出生高峰的来临,婴幼儿产品市场发展潜力巨大。奶粉业务不仅前景可观,且较高的毛利率有助于提升公司的盈利能力。分地区来看,全国区域增长均匀,华北、华南以及其他地区分别同比增长29.74%、29.49%和26.81%。 毛利率为31.56%,基本保持稳定。营业成本与营业收入几乎保持同速增长,为28.82%,因此毛利率基本保持稳定,同比仅下降0.2个百分点,环比下降0.33个百分点。主产区原奶价格自今年2月以来基本稳定在3.2元/公斤,是毛利率稳定的主要原因。分产品看,液体乳、冷饮、奶粉及奶制品、混合饲料的毛利率分别为29.49%、41.46%、30.13%和16.22%,其中奶粉及奶制品、混合饲料毛利率有所提升,分别同比增长0.57和1.12个百分点, 液体乳、冷饮则分别同比下降0.57和0.09个百分点。我们预计下半年原奶价格走势仍将保持平稳。公司产品结构不断改善,高端产品占比提高,已经超过 40%。其中金典有机奶、QQ 星儿童成长奶、舒化奶分别同比增长 243%、103%和40%。毛利率高的婴儿奶粉和高端奶粉产品金领冠分别同比增长 33%和 112%。产品的高端化将助于进一步提高公司的综合毛利率。 期间费用率27.08%,同比下降1.65个百分点,环比下降2.55个点。期间费用率下降的主要原因是销售费用率的下降。销售费用率为23.69%,同比下降0.77个百分点,环比下降1.93个点,主要是由于公司广告费用的增长速度低于销售收入的增长速度。我们认为未来公司的销售费用仍有下降的可能,但下降幅度不会太大:一方面,行业景气度的回升以及集中度的提升使得行业竞争的激烈程度有所缓解;另一方面公司仍需要抢占市场份额,需要一定的广告投入。 净利润的增长幅度远远高于营业收入的增长幅度。除了期间费用率的下降以外,主要原因是公司出售股权产生1.62亿投资收益,占净利润的比为19.88%。此外,政府对公司的扶持基金增加1.25亿, 公司的对外捐赠减少了0.17亿,因此营业外收支有所增加。 公司是我国当之无愧的乳制品龙头。公司是乳制品行业中各项子业务发展最全面的公司,销售网络覆盖全国。液体乳市场份额在30%左右,与蒙牛一同占据液奶市场半壁江山。奶粉业务积极发力,收入不断增长。乳制品行业的清理使得行业集中度进一步提升,公司作为行业龙头有能力凭借其规模及品牌优势抢占市场份额。 扩产能、建奶源,支持规模快速扩张。公司自03年以来不断新建产能以支持规模的扩张,2010年新建了3个生产基地,2011年一季度新建了2个生产基地。这5个项目达产后将新增日产超高温灭菌奶3680吨、冷饮140吨,以及年产4.5万吨奶粉的产能。在扩大产能的同时,公司也重视自有奶源的建设。目前公司自有奶源占比不足10%,增发项目中公司拟投资 12.3亿在 6个城市建设奶源基地,其中5个已经开始投入建设。在食品安全问题日益受到重视的今天,自有奶源的优势必将成为公司赢得市场的决定性因素,不但可以减缓原材料成本上升的影响,还可以对产品质量做出最大的保证。因此公司的产能以及自有奶源将能够对提升公司的盈利能力提供保障,突显其长期投资价值。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年的营业收入分别为366.96亿、437.04亿、518.29亿,净利润分别为14.83亿、18.28亿、24亿,EPS 为0.906元、1.117元、1.466元。 我们按照SW 乳制品行业2012年动态市盈率给予公司12年22倍PE,6-12个月目标价格为24.57元,提高对公司评级至“推荐”。 主要风险提示:食品安全事件的发生、原奶价格增速超预期

公司上半年销售收入的增长主要是销量增加所致。分季度来看,一季度销售收入5676万,二季度通常是销售淡季,但也实现了5748万的销售收入,同比增长32.73%,环比增长1.27%。分产品来看,薯片是去年同期没有的新品,贡献了1.4个亿的收入,葵瓜子、豆类、南瓜子和西瓜子分别实现了22.48%、14.83%、6.21%和4.82%的收入增长,而坚果类、派类、花生类和其他类收入则分别下降了55.29%、24.07%、14.10%和5.94%。 公司综合毛利率23.75%,较去年同期下降了4.81个百分点,主要是由于2010年底原材料价格上涨,导致一季度毛利率大幅下降。但今年6月起葵瓜子价格下降,薯粉自年初以来价格也下降了近40%,加上公司3月初对葵瓜子、西瓜子等产品进行了提价,5月对薯片产品进行了提价,又推出了毛利率高达40%的脆脆熊薯片新品,对综合毛利率的提升已经在二季度有所反映。一季度综合毛利率为22%,二季度综合毛利率为25.47%,环比上升了3.47个百分点,相信下半年公司毛利率仍会有所提升。 公司期间费用率为15.24%,较去年同期下降了3.77个百分点,其中销售费用率下降了2.03个百分点,主要原因是广告费用增速低于销售收入增速,且募集资金导致财务费用减少。分季度看,一季度的期间费用率为13.32%, 二季度的期间费用率17.12% ,环比增长了3.8个百分点,主要是由于新品推出后广告费用增加所致,预计下半年期间费用率将维持在17%左右。 公司销售网络覆盖全国,但以前市场开拓的重点在城市,今年上半年公司对销售市场进一步深耕,在七大销售公司内分别成立县乡销售部,重点关注对县级、乡镇市场,实现渠道的下沉。预计渠道下沉带来的业绩贡献将会在下半年有所表现。 公司的薯片产品仍处于市场培育阶段,去年下半年实现收入7千多万,由于销售情况量好曾经一度出现断货现象。公司计划薯片2011年全年实现5个亿的销售收入,今年5月份新增了4条生产线,上半年完成薯片收入 1.4亿元。随着产能的增加以及高毛利新品的推出,薯片将成为公司未来的重要利润增长点之一。 我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为29.2/37.42/46.52亿元,实现净利润2.02/2.85/3.71亿,EPS0.95/1.34/1.74元。参考食品饮料板块2012年市盈率,给予公司12年30倍市盈率,合理股价40.2元,维持对其“推荐”评级。 主要风险提示:原材料价格波动的风险、原材料采购不足的风险、原材料存储管理风险、市场竞争风险

投资要点 曾在上世纪90年代依靠文化行销风光一时的酒鬼酒,一度成为湘酒的代表,创造了瞩目的辉煌。但2001年之后,酒鬼酒却因品牌定位的迷茫、营销的不当慢慢走下坡路,在包括湖南大本营在内的全国各地市场份额逐渐萎缩,不但距离茅台、五粮液越来越远,甚至在省外很多市场逐渐淡出人们的视线。经历了数年的低迷之后,酒鬼酒要再度崛起,成败的关键就是销售。带着投资者最为关心的酒鬼销售现状如何的疑问,我们走访了酒柜销售重点地区-长沙的各大超市与名烟名酒店进行了草根调研。 从财务数据上看,近一、两年公司的销售增长比较明显。从与代理商交流得到的信息近一步印证了公司在销售上的改善。我们分析,带来销售增长的主要因素有如下三个方面:1、人事的稳定; 2、产品的提升;3、营销的改善。 公司未来市场提升空间很大,而决定公司所能到达高度的关键在于营销。通过与古井贡的比较,我们认为公司目前正复制古井的路径,今年的业绩应该仍会继去年之后仍处于平稳增长期,但如果在广告和营销的作用下,某一单品能放量,那么明年的销售很可能出现放量增长,成为爆发式的一年。 总的看来,酒鬼现在的营销体系正在改变,正在从各方面付出努力使一切朝着好的方向在走,展示出了它积极进取的一面,在业绩上也有所体现。但目前的举措是否能取得重大的成果,还取决于在各个环节上的执行力,能否重振雄风还有待市场的考验。公司目前市盈率与行业相比偏高,但考虑到公司的销售渐入佳境, 未来单品存在放量增长的可能,其高成长性可以享受高于行业平均水平的市盈率,故维持对公司“谨慎推荐”评级。