一、事件概述 海天味业发布2014年半年报,报告期内公司实现收入50.26亿元,同比增长14.18%;归属上市公司净利润10.95亿元,同比增长26.81%,折合EPS0.73元。 二、分析与判断 二季度主业收入增速环比改善明显,蚝油及调味酱业务贡献收入增量半壁江山 今年上半年公司实现营业收入50.26%,同比增长14.18%,上半年完成全年最低经营目标(98.3亿元)的51.1%,经营情况依然稳健。第二季度公司实现收入22.30亿元,同比增长15.58%,相比一季度显著回升。主要是一季度旺季时间相比去年减少约10天导致收入增速偏低,而二季度增速则回归至正常水平。从分业务情况来看,非酱油业务实现快速发展,蚝油业务收入同比增长25.59%、调味酱业务收入同比增长23.02%,显著高于酱油业务10.14%的增速水平,贡献上半年收入增量近50%。从分地区来看,基数较低的中、西部地区增速都在20%以上,显著高于北、东、南部区域增速,说明公司在非成熟区域仍有较大的发展空间。 毛利率和费用率持续向好推升净利率,预计下半年将保持提升态势 1、毛利率持续上升,预计趋势有望贯穿全年。今年上半年公司主营业务毛利率41.22%,同比提升1.82pct,产品结构升级与二期产能利用率提升应是主要原因。下半年这两个利好因素将持续存在,毛利率上升趋势有望贯穿全年。2、费用控制得当,预计全年有望同比下降1pct以上。今年上半年公司期间费用率14.98%,同比下滑0.99pct,费用管控取得良好成效,基本与年初费用投放计划节奏一致。其中销售费用率下滑0.13pct至10.05%,但“广告费+促销费”两项同比增长34.79%,宣传及促销方面并未因费用控制而受到影响;管理费用率下滑0.75pct至5.25%,是期间费用率下滑的主要原因,费用控制较为得当;财务费用率下滑0.09pct至-0.31%,利息收入及汇兑净收益增加是主要原因。3、毛利率和费用率共同向好变化推动净利率提升。得益于毛利率和费用率共同向好发展,推动上半年净利率提升2.17pct至21.79%。我们判断下半年毛利率及费用率仍具备一定的提升空间,因此下半年净利率也将保持提升态势。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为1.34/1.64/1.94元,目前股价对应的PE为26/22/18X,维持“强烈推荐”评级,合理估值41元。 四、风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期

一、事件概述 青青稞酒公布2014年中报,报告期内实现收入7.18亿元,同比下滑12.94%;归属上市公司净利润1.73亿,同比下滑19.15%,折合EPS0.39元。 二、分析与判断 第二季度收入继续下滑,预计三季度收入降幅收窄甚至正增长 1、二季度销售下滑情况有所加剧,预计三季度将环比改善。上半年公司收入7.18亿元,同比下滑12.94%;其中第二季度收入1.86亿元,同比下滑24.48%,相比一季度销售态势有所下滑,但我们判断三季度收入降幅将收窄或实现正增长。销售区域方面,省内市场收入5.31亿元,同比下滑15%,省内市场收入基数较高应是主因,但省内产品结构保持良好,毛利率提升6.74pct至71.94%;省外市场收入1.86亿元,同比下滑7.28%,说明公司在外围市场精耕渠道及渠道创新工作略有成效,但毛利率下滑5.51pct至65.97%,我们认为这是销售渠道由团购渠道向其他渠道拓展的正常现象。2、费用率走高拉低业绩,但预计费用投放高峰已过。上半年归属母公司净利润1.73亿元,同比下滑19.15%;其中第二季度净利润2007万元,同比下滑61.27%,主要来自期间费用率大幅提升(提升8.61pct至39.34%)。尽管近几个季度销售费用率持续上行,但需注意的是本期“广告费+市场调研与维护费”两项费用同比大幅下滑约33%(由0.93亿元降至0.63亿元),我们判断公司费用投放高峰已过,未来费用率逐渐走低的可能性较大。 产品结构整体保持稳定,中高端及低端毛利率均有所提升 1、产品结构总体保持稳定。中高端青稞酒收入占比由2013年的68.92%小幅下滑至2014年中期的67.73%,总体而言产品结构基本保持稳定。整体毛利率提升3.68pct至70.40%,去年因低端类促销造成的低基数,今年低端酒业务毛利率回升较为明显(提升6.03pct至59.26%)。但中高端酒业务毛利率提升2.38pct至75.70%超出预期,或与原材料成本有所下降有关。2、二季度末预收账款1482万元,同比下滑43%;销售商品、提供劳务收到的现金8.01亿元,同比下滑12.20%,与营业收入下滑幅度基本一致;经营活动产生的现金流量净额9257元,同比大幅下滑41%,主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为22/18/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、风险提示 费用投入大幅超预期

一、事件概述。 沱牌舍得公布2014年半年报,报告期内公司实现营业收入7.31亿元,同比减少3.19%;归属于上市公司股东的净利润1047 万,同比减少62.94%,折合EPS0.031 元。 二、分析与判断。 第二季度复苏态势明显,费用投放见顶推动业绩同比扭亏。 1、二季度营业收入增速近30%,复苏态势明显。今年上半年公司实现营业收入7.31亿元,同比减少3.19%;第二季度实现收入3.82 亿元,同比增长29.20%,复苏态势显著。其中,中高档酒收入4.44 亿元,同比下滑5.99%;低档酒收入1.86 亿元,同比微增2.57%,公司产品结构调整与渠道精耕工作已初见成效。更为难得的是,收入快速增长并不依赖费用投放,二季度销售费用率相比一季度已出现下滑态势。2、产品结构重心下移,一、二季度毛利率基本稳定。上半年酒类业务毛利率48.85%,相比去年同期下滑20.22%。其中,中高档酒毛利率61.06%,同比减少17.31pct;低档酒毛利率23.12%,同比减少25.35pct,整体来看产品结构重心下移明显。但就综合毛利率来看,一、二季度基本相近,我们判断毛利率继续下行空间已不大。 第二季度复苏态势明显,费用投放见顶推动业绩同比扭亏。 1、二季度销售费用率同比大幅下滑22.6pct,费用投放见顶回落,推动业绩同比扭亏。 尽管二季度毛利率同比降低约10pct,但期间费用率大幅下滑22.58pct 至40.86%,基本完全来自于销售费用率的减少(下滑22.6pct 至22.68%)。销售费用率连续三个季度维持在22%-23%水平,说明超高力度费用投放期已过,推动二季度业绩同比扭亏(-2928 万元至243 万元)。2、第二季度经营性现金净额改善明显,应主要是广告费用投入减少所致。第二季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.94 亿元,同比增长20.73%;经营性现金净额为-0.33 亿元,相比去年同期显著改善,主要是央视广告费支出减少所致。3、预收账款水平仍较为平稳。公司预收账款为1.36 亿元,环比、同比分别小幅下降0.22 亿元和0.06 亿元,仍维持较为平稳水平。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16 年EPS 分别为0.08/0.19/0.27 元,同比增速分别为138%、132%、39%,目前股价对应PE 为158X/69X/49X,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示。 白酒行业基本面持续恶化,费用投放超预期

一、事件概述 山西汾酒公布半年报,上半年公司实现营业收入23.00亿元,同比下滑43.42%,实现归属于上市公司股东的净利润3.61亿元,同比下滑63.47%,EPS0.4159元。 二、分析与判断 第二季度业绩继续下滑,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降1、第二季度收入同比下滑41.50%,净利润同比下滑92.31%,全年产品结构降级是大概率事件。公司第二季度收入7.43亿元,同比下滑41.50%,净利润1800万元,同比下滑92.31%,净利润同比数据环比继续恶化。第二季度业绩下滑原因主要是高端产品青花瓷及部分老白汾销售下滑,产品结构降级导致公司产品毛利率、净利润下降。由于青花瓷等为公司品牌形象产品,公司短期不会调整高端产品价格,全年产品结构降级是大概率事件。2、毛利率较上年同期下滑7.87个百分点。由于公司产品结构持续降级,上半年毛利率下滑7.87个百分点至68.36%。3、期间费用率大幅提升,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。期间费用率提升5.56个百分点至32.39%。其中,销售费用率上升1.28个百分点至23.57%;管理费用率提升3.81个百分点至8.89%;财务费用率上升0.47个百分点至-0.07%,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。4、净利率减少8.98个百分点。受毛利率大幅下滑和期间费用率的提升,净利率较去年同期下滑8.98个百分点至16.14%。5、预收款项1.80亿元,较年初减少1.98亿元,经营性净现金流较去年同期由负转正。公司预收款项由年初3.78亿元下滑至1.80元。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金25.35亿元,同比下滑22.79%。经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元,去年同期为净流出2.50亿元。(1)从现金流量表来看,现金流出项中购买商品、接受劳务支付的现金减少5.57亿元,支付的各项税费减少5.33亿元,支付其他与经营活动有关的现金减少3.57亿元,导致一季度现金流出项大幅减少。(2)从资产负债表来看,应收票据较年初减少2.55亿元,存货较年初减少7601万元,导致经营性净现金流增长。 面对行业下行,公司改变其产品策略及经营模式,期待未来情况有所改善1、公司调整产品策略满足大众消费需求。公司将去年推出的新品甲等老白汾作为100-300元价格区间的战略产品,300元以上青花瓷20年充当战略产品。除此之外,今年新推定制酒价格区间也在100-300左右,公司强化腰部产品满足大众消费需求。2、下放部分权力至自贸区以及时反应市场变化。公司成立了山西、北京、天津及河南四个自贸区,同时也是今年公司战略聚焦市场。四个自贸区拥有自主管理权,公司对其实施年度考核,其他地区在一定额度内可自行审批费用。这一定程度增加了销售灵活性,及时反应市场变化。 盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS 分别为0.91/1.02/1.12元,维持谨慎推荐评级,合理估值18元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、事件概述 承德露露公布2014年半年报,报告期内实现营业收入15.33亿元,同比增长4.03%;归属于上市公司净利润为2.64亿元,同比增长27.27%,折合EPS0.53元。 二、分析与判断 二季度收入增速小幅超我们此前预期,费用投放力度有所加大。 上半年公司实现营业收入15.33亿元,同比增长4.03%;归属母公司净利润2.64亿元,同比增长27.27%。折合第二季度单季度营业收入2.47亿元,同比增长29.01%,略超我们此前25%的预期,主要是公司销售投入力度有所加大,同时去年二季度收入基数较低;归属母公司净利润2417万元,同比增长11.28%,增速低于收入主要是当期费用投放相对去年同期增加较多。 毛利率持续向好态势,是净利率提升、利润快速增长的主因。 毛利率继续保持向好态势,上半年主营业务毛利率提升4.07pct至42.82%,是净利率提升3.19pct至17.55%的主要原因我们认为主要来自于以下几方面:(1)郑州产能利用率相比去年同期大幅提升;(2)去年年底公司小幅提价;(3)高毛利的果仁核桃露增速高于30%,显著高于杏仁露及纯核桃露。 二季度期间费用提升显著,主要是销售费用增长较快以及去年同期基数较低。 上半年期间费用率下滑0.51pct至18.66%,二季度相比一季度费用率显著走高,主要是公司在二季度增加了广告宣传投入力度,使得当季销售费用率(13.76%)显著高于去年同期(2.87%)。郑州基地产能利用率提升(郑州子公司收入增长43%,)对于物流费用节省明显,上半年在收入增长4.03%的基础上物流费用下滑12.64%。 管理费用率下滑0.22pct至2.19%,财务费用率-0.26%与去年同期-0.27%基本持平。 核桃露市场开拓养元成果显著,新战略有望助露露核桃露今年保持快速增长。 养元卓越的市场开拓已使核桃露成为国内植物蛋白饮料市场最大品类。今年以来露露核桃露销售体系改革已初见成效,核桃露战略地位提升、渠道利润提升推高了经销商积极性,预计2014年公司核桃露业务收入有望取得35%左右增长。 三、盈利预测与投资建议。 预计14-16EPS为0.83/1.00/1.17元,目前股价对应的PE为26/22/19倍,维持“强烈推荐”评级,合理估值27元。 四、风险提示。 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期

一、事件概述 恒顺醋业发布半年报,报告期内公司实现营业收入5.89亿元,同比增长6.70%;归属上市公司净利润3715万元,同比增长105%,折合EPS约0.123元。 二、分析与判断 调味品收入增速略低于预期,核心市场表现优于外围市场 今年上半年,公司调味品主业实现营业收入5.34亿元,同比增长17.78%,增速低于我们此前预期的20%以上水平,我们认为低于预期是因二季度调味品行业总体情况相对较差以及5月之前压货导致6月份单月销售情况大幅低于预期。但销售费用中运杂费同比增长20.09%,也能够直接证明公司销售情况较好,也与我们此前草根调研得到的结论基本一致。从前期草根调研情况来看,江苏、安徽等核心市场表现出色,但外围市场表现稍逊,下半年则有望通过人员调整而得到改善。 毛利率小幅下滑,期间费用率大幅下滑推升净利率较快回升 调味品主业毛利率小幅下滑0.51pct至41.47%,下半年提价完全执行对毛利率提升将起到促进作用。产品结构方面,今年上半年主力黑醋及白醋产品增速高于料酒及酱油,主要是在聚焦主力黑醋之外,白醋促销力度要高于料酒等其他品类,而促销力度的加强也在一定程度上影响了上半年毛利率。期间费用率大幅下滑4.25pct至27.99%,其中销售费用率小幅下滑0.49pct至13.27%,管理费用率小幅下滑0.30pct至9.45%,而财务费用率大幅下滑3.47pct至5.26%,主要是非公开发行资金二季度到位并偿还了部分银行贷款所致。因此,期间费用率尤其是财务费用率的大幅下滑是净利率快速回升(提升3.19pct至6.61%)的核心原因。 新任董事长到位、激励机制逐步完善、增发资金到位,看好公司未来长期发展 我们仍然看好公司未来长期发展,主要是近期多项利好逐步落实,包括新任董事长到位、激励机制逐步完善、增发资金到位等。(1)新任董事长更加年轻、更懂销售和财务、知人善用。公司一、二把手由“政+商”组合变为“商+政”组合,企业有更大空间做正确的事情、减少内耗。(2)激励机制进一步完善,不仅针对中高层及核心业务骨干提出年度业绩激励基金计划,一线销售人员激励提升也同步进行,将充分调动整个经营团队和销售团队的积极性;(3)增发资金到位将解决市场投入不足问题。费用问题一直是影响公司快速打开销售局面的重要制约因素。我们预计增发资金到位后,下半年销售局面有望迎来新一轮高潮。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.27/0.41/0.56元,目前股价对应PE为61/40/29X,合理估值17.5元,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 费用投放超预期,销售低于预期

一、事件概述 近期,我们对燕京啤酒进行了调研,就行业发展情况、竞争格局及公司未来发展战略等进行了交流。 二、分析与判断 行业处于U型拐点底部右侧,未来啤酒平均价格有望不断提升 1、行业未来将稳定增长。2014年1-5月啤酒产量为2051.50万千升,同比增长6.18%,我国目前啤酒人均消费量约为36升,对比日本人均47升仍有一定提升空间,城镇化、中西部地区发展及农村收入提高将推动啤酒行业稳定发展。2、行业整合已进入最后阶段。目前前五大啤酒企业市场份额达到70%以上,100万吨以上企业还剩金星和珠江啤酒,20-100万吨级企业还剩不到10家,行业已进入整合最后阶段。3、行业处于U型拐点底部右侧,未来啤酒平均价格将随着直接提价和结构升级而不断提升。燕京啤酒2013年平均价格约2277元/吨,青岛啤酒约3191元/吨,百威英博啤酒全球平均价格约为6000元/吨,未来随着竞争格局趋缓和消费升级,啤酒行业有望提价和结构升级,从而平均价格提升。 北京、内蒙古提价效果有望第二季度开始显现,广西受洪涝影响预计增速较低 1、北京、内蒙古提价效果有望第二季度开始显现。去年年底至今年年初,公司北京、内蒙古地区绝大部分啤酒提价,幅度10%。2013年华北地区收入59.15亿元,其中主要包括北京、内蒙古地区,提价将增加约5.92亿元收入,同时也将提高其盈利能力。由于公司在提价前预收经销商部分账款,因此提价效果有望在第二季度开始显现。2、广西地区受洪涝影响预计增速较低。广西目前继续保持85%市占率,但该市场由于洪涝灾害销量将受到一定影响。2013年公司华南地区占收入约36%,占毛利比例约37%。 公司产品结构将进一步升级,盈利能力有望提升 公司低端啤酒终端价格6元以下,中档酒6-8元,高档酒10元以上。目前中高档酒销量占约三分之一,去年中高档啤酒销量增速达到27.42%,目前公司形成了高档以纯生为代表,中档以鲜啤为主的产品结构。今年公司继续在餐饮终端推出50元/杯,一杯500ml的高端白啤酒,公司希望通过结构调整来实现吨酒价格上涨,未来中高档酒增速有望继续高于普通啤酒。 盈利预测与投资建议 预计公司2014-16年EPS为0.27、0.31、0.35元,合理估值7.50元,下调评级至谨慎推荐。 风险提示:广西地区洪涝影响其销售及利润,费用大幅增长

一、事件概述 近期我们调研了伊利及蒙牛,就行业及公司未来发展方向进行了交流。 二、分析与判断 我们预计伊利上半年收入增长12-15%,产品结构持续升级 1、公司2017年收入有望达到800亿元,净利率有望保持8%左右。按照公司2017年收入800亿元计算,2013-2017年收入复合增速为13.75%,符合行业及公司实际发展情况。国际上食品加工企业净利率在6-8%,公司2014年一季报已达到8.30%净利率,未来有望保持8%左右,2017年公司收入800亿元,净利润有望达到64亿元。2、我们预计上半年收入增长12-15%。其中奶粉增速20%左右,我们预计冷饮及饲料上半年实现个位数增长,液体乳增速约14%。3、产品结构持续升级。上半年高端金典增速预计40-50%,QQ星、舒化奶等产品实现10%以上的增长。除此之外,每益添、畅轻、乳饮料,奶粉中的金领冠、珍护等增速均较快,维尼熊预计翻番增长。公司产品结构持续升级,盈利能力有望继续提升。 蒙牛预计今年收入增速13-15%,产品创新带来的结构优化将成为核心驱动力 1、蒙牛今年保持稳定增长,预计收入增速13-15%。其中量增长3%左右,价格增长约6%,剩余为产品结构升级带来的增长,预计约4%左右。2、未来高附加值产品不断推出,结构持续优化将成为公司核心驱动力。去年原奶价格高企,包括伊利、蒙牛在内的乳制品企业提价幅度较大,未来直接提价可能1-2年会随着奶价增长而做出调整,公司策略是持续推出高附加值产品,不断优化产品结构将成为公司核心驱动力。 今年行业景气度仍较高,未来5年有望保持10%以上增长 1、今年乳制品行业仍保持较高景气度。从行业收入及利润来看,2013年行业收入同比增长14.16%,利润总额同比增长12.70%;2014年1-4月份行业收入同比增长17.09%,利润总额同比增长10.99%,随着原奶价格回落,全年利润总额增速仍有向上改善空间。从销量数据来看,2014年1-5月乳制品产量1043.43万吨,同比下滑2.21%,主要原因是去年原奶价格高企,乳制品纷纷提价,价格上涨抑制了部分价格敏感消费群体的需求,由于乳制品需求较为刚性,未来有望逐步恢复。2、对比韩国,我国乳制品仍有较大空间,行业未来5年有望保持10%以上增长。2012年我国乳制品行业人均消费量为19公斤,韩国为45公斤,仍有较大发展空间。目前我国乳制品行业仍供不应求,缺口约400万吨,预计行业未来5年仍有望保持10%以上增长。 盈利预测与投资建议 公司股权激励行权共1.71亿股,今年减持上限为25%,按照现有股价计算共计14.16亿元,伊利目前市值677亿元,对公司股价影响有限。预计公司2014~2016年EPS分别为1.88/2.31/2.86元,对应PE为18X/14X/12X,合理估值50元,维持强烈推荐评级。 风险提示:食品安全事故,原奶价格继续增长

一、事件概述 昨日,伊利股份大跌7.75%,我们召开了电话会议,与投资者探讨伊利近况及未来发展方向。另外,公司发布针对近期媒体关于4 家工厂未通过本次审查的说明公告。 二、分析与判断 乳制品行业保持较高景气度,伊利可持续竞争优势突出首先,乳制品行业仍保持较高景气度。2013 年行业收入同比增长14.16%,利润总额同比增长12.70%;2014 年1-4 月份行业收入同比增长17.09%,利润总额同比增长10.99%,随着原奶价格回落,全年利润总额增速仍有向上改善空间。其次,伊利可持续竞争优势突出。根据我们调研情况来看,公司1-5 月金典保持40%-50%高速增长,QQ 星、舒化奶等产品实现10%以上的增长,我们预计13-15年6大高端产品占液体乳比例为36%、40%、43%,结构持续提升。除此之外,预计奶粉一季度增速20%-30%,1-5 月实现10%-20%稳定增长。 媒体报道有误,公司婴幼儿配方乳粉工厂全部第一批获得生产许可证公司发布公告称公司所有生产婴幼儿配方乳粉的工厂全部第一批通过新细则审核,获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。同时对近日有媒体报道称公司有4 家工厂未通过本次审查的情况,说明如下:1、因所有工厂都分别获得了生产许可证,所以集团公司不需要再持有婴幼儿配方乳粉生产许可证; 2、杜尔伯特伊利乳业有限责任公司武汉分公司现在不生产婴幼儿配方乳粉,只生产休闲奶食品,所以无需申请婴幼儿配方乳粉生产许可证; 3、石河子伊利乳业有限责任公司及黑龙江伊利乳业有限责任公司不生产婴幼儿配方乳粉成品,只生产基料粉,按照新细则规定,颁发的是乳制品生产许可证,不需要申请婴幼儿配方乳粉生产许可证。 未来几年,低温奶、常温酸奶及进口奶均不会限制伊利增长近期有声音质疑未来低温奶、常温酸奶及进口奶将会阻碍伊利增长,我们认为:1、低温奶在我国受奶源及消费习惯限制,未来几年常温奶仍是大趋势。在冷链发展情况较好的发达国家中,美国、日本等巴氏奶占比达到95%以上,而法国、西班牙等常温奶占比达到90%以上。我国奶源地和消费地不匹配决定了低温奶不经济,生冷食品也并不符合中国人的日常饮食习惯,我们有理由相信未来几年常温奶仍是大趋势。2、高端常温奶未来不会被常温酸奶替代,仍将较快增长。常温酸奶最具代表的产品是莫斯利安,去年收入32 亿元,同比增长107%,预计今年有望达到60 亿元,同比增长80%以上,实现了高速增长。与此同时,高端常温奶的代表之一伊利金典去年收入约30 亿元,同比增长50%以上,预计今年1-5 月同比增长40-50%,全年有望达到43 亿元左右,也保持了很高的增速。我们有理由相信,高端常温奶随着消费升级仍将保持良好增长势头。3、进口奶目前占比较小,未来趋势有待观察。国家统计局显示,我国2013 年乳制品产量为2698 万吨,其中液体乳2335 万吨。2013 年进口奶数量不到20 万吨,预计今年30 万吨左右,占比较小,对国内乳企影响有限。除此之外,进口奶也存在渠道利润较薄,销售较为混乱等问题,未来趋势不明显。 盈利预测与投资建议 公司股权激励行权共1.71 亿股,今年减持上限为25%,按照现有股价计算共计13.39亿元,伊利目前市值640 亿元,对公司股价影响有限。预计公司2014~2016 年EPS 分别为1.88/2.31/2.86 元,对应PE 为17X/14X/11X,合理估值50 元,维持强烈推荐评级。 风险提示:食品安全事故,原奶价格继续增长

一、事件概述 近期我们参加老白干酒股东大会,同管理层就近期经营状况及未来规划进行了探讨。 二、分析与判断 低端大众酒稳健增长,中高端产品占比将持续下行 今年一季度公司整体毛利率65.53%,为公司历史单季度毛利率最高水平,但我们认为高毛利率水平与产品结构升级关系不大。尽管公司一季度针对部分中高端产品进行了一定的促销,但总体而言公司中高端产品销售情况仍然难言乐观。河北市场受“反三公消费”影响中高端酒下滑情况十分显著,公司出厂价100元以上的高端品种尤其是200元以上的品种销售受到较大的负面影响,而低端大众酒仍保持稳健增长,因此公司产品结构逐渐趋向中低档化演进,中高端占比或将持续下行。 河北市场继续深度深耕,“保存量、上增量” 公司约一半销售收入来自河北市场,但占比不到河北白酒市场总规模(120-130亿元)的10%。且主要集中在石家庄和衡水两大强势市场,未来仍具备一定发展空间。同时,面对省外市场销售困境,公司未来发展重点仍将放在深耕河北市场上,总策略为“保存量、上增量”,做好存量市场为核心,显示面对行业困境公司发展策略较为稳健。对于冀南存量市场,公司力争保持份额并持续深耕市场;对于冀北市场,由于高端渗入难度较大,因此未来重点发展将通过中低端进行拓展。 费用投放将长期持续,持续打造品牌影响力 品牌是公司做大做强的关键,因此尽管公司净利率水平较低,但公司并不过分注重短期效益,近年来费用投放力度持续增强,与公司致力打造跨区域强势品牌的长期发展战略一致。预计今年公司在央视投放广告总金额仍将超过2亿元,与去年水平接近。预计未来几年公司期间费用率将长期维持在高位。 短期内改制预期尚不明朗,仍无具体方案及时间表 短期内改制预期尚不明朗,仍无具体方案及时间表。制约老干白改制的最大问题在于市政府领导换届频繁、改制动力不足。养元改制后的超高速发展已为老白干改制后前景树立起最佳范例,因此假如本届政府在任时间长、对衡水经济发展具备强烈诉求,则有望将老白干打造成为第二个养元以培育衡水市经济新助推点。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.46/0.50/0.58元,目前股价对应PE为47X/43X/37X,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 费用投放超预期,中高端产品销售情况持续低迷

一、事件概述 5月18日,贵州茅台召开2013年度股东大会,大会上董事长及各领导就股东及投资者提问进行回答。 二、分析与判断 茅台今年3%收入增长目标符合行业客观情况,公司积极谨慎利于稳中求发展 行业目前仍处于深度调整中,行业未来将会是挤压式缓增长阶段,即使有所恢复,也难以再现高增长。白酒行业2014年一季度收入同比下滑0.12%,利润总额下滑11.54%,茅台2014年3%收入增长目标符合行业客观情况。面对行业下滑,公司变被动营销为主动营,茅台酒积极开拓市场,系列酒下沉渠道至县,公司积极谨慎利于稳中求发展,尤其是近期五粮液普五出厂价下调120元至609元,团购价659元,零售指导价729元,800元以上市场基本无强劲竞争对手,期待未来公司正常顺价销售后稳定增长。 茅台投资扩产为未来发展增添新动力 公司25号公布拟投资29.15亿元建设茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目。该项目完工交付投产后,将新增3000吨/年茅台酒基酒生产能力,新增56,435吨贮酒能力,每年销售收入可达34.02亿元,年利润总额20.86亿元。公司茅台酒以前产地产能最多到3万吨,中华片区是季克良老先生从2001年开始寻找的新的可以生产茅台的地方。不管从方位、海拔、环境、水质、土壤及微生物群均可与原产区媲美,新产区投产将为公司未来发展增添新动力。 未来期待茅台国企改革 改革对公司做大做强影响深远,根据之前媒体报道的集团层面的初步设想方案,公司改革的措施主要有三点:1、公司将探索建立股权激励机制或员工持股。2、公司将进行内部业务拆分,将现有系列酒整体剥离至新公司独立运作。3、公司自营渠道将进行整合,销售体系引进O2O渠道战略投资者。此次股东大会上,公司表示股份公司改革重点将会放在销售方面,包括定制酒、系列酒与经销渠道的合作,形式包括合作伙伴入股分红等。我们认为在行业深度调整的大背景下,集团为谋求发展,上述改革措施有较大概率实施。 盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS分别为15.14/16.46/18.40元,对应PE分别为10X/9X/8X,维持强烈推荐评级,合理估值200元。[T able_Finance] 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、事件概述 近期我们参加了承德露露股东大会,同公司管理层就公司经营情况及未来规划进行了探讨。 二、分析与判断 本届董事会几大经营目标稳步推进,产能扩张脚步临近 本届董事会上任之初所提及的几大经营目标正在有条不紊地推进。(1)三年产能力争翻番。新厂区扩建搬迁规划已上报市政府,年内将动工开建。西北及东北产能也正在规划,预计有望实现三年产能翻番的目标。(2)丰富产品线。目前公司仍有多个储备品种,其中有3-4个成熟品种,预计大概率仍属蛋白饮品类。(3)加强品质控制。品质是露露发展根本,无论何时都将坚持。 一季度毛利率提升源自销售和费用投放方式变化,全年净利率有望同比提升 一季度毛利率大幅提升是业绩超预期的主要原因,主要源自销售和费用投放方式的变化,去年年底提价也是重要原因,而与产品结构变化关系不大。淡旺季对毛利率影响显著,一季度产能利用率处于高位而摊销等成本线性分布,因此一季度一般是全年毛利率高点,淡季将走低。今年净利率也有望同比提升,主要是郑州产能发挥更大作用将节省更多运输费用,其周边配料采购价格相比其他产能地有所下降,同时原材料价格有望保持稳定,推升今年净利率有望出现同比提升。 核桃露市场开拓养元成果显著,新战略有望助果仁核桃露今年保持快速增长 2013年养元实现营业收入72亿元,将核桃露发展成为国内植物蛋白饮料市场最大品类,保守预计整个核桃露市场规模接近100亿元。公司自去年下半年开始祭出多项举措重推毛利率更高的果仁核桃露,包括:(1)销售体系改革,部分办事处跳过大区一级直属营销中心;(2)渠道利润提升,推高经销商积极性;(3)邀请专业市场营销公司(上海鼎策)设计营销方案。产能方面将由郑州及北京工厂进行保障。通过以上新举措,果仁核桃路有望继续保持高速增长态势。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16EPS为1.04/1.25/1.46元,目前股价对应PE为22/19/16倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期

一、事件概述 近期我们调研了贝因美,与公司高管就公司目前经营状况,未来发展方向及战略等进行了交流。 二、分析与判断 一季度受多重因素影响下滑严重,目前正在恢复中公司一季度收入同比大幅下滑35.85%,有几方面原因,一是去年7 月份以来,公司主动下调产品价格,影响了收入增速。二是去年下半年工信部和行业协会共同推荐了两批奶粉企业,公司进入第二批,公布时间较晚,部分经销商及消费者信心动摇。三是去年一季度渠道压货较多,基数较高。目前公司销售情况较为正常,渠道库存四月底较一月下滑30%多,一月初由于有春节备货,库存较高,目前渠道库存压力有所缓解,经销商打款积极性有所恢复。 公司奶粉业务有望受益于行业集中度提升,期待并购提高市占率 新一轮婴幼儿奶粉企业换证工作将于本月底截止,预计20-30%小企业会被淘汰。与此同时,进口奶粉也面临较为严格的筛选,4 月30 日晚国家认监委公布了首批通过的进口企业名单,共计41 家,工作仍在进行中,这也将淘汰部分企业。婴幼儿奶粉行业受政策影响有望加提升集中度,利好行业龙头。公司目前资产负债率较低,为20.22%,账面现金充裕,一季报显示13.73 亿元,不排除公司进行并购的可能性,期待公司在此轮行业调整中提高市占率。 儿童奶及亲子产品等新品即将上市,有望打开非奶粉业务空间公司2013 年收入61.17 亿元,奶粉业务占总收入的93.49%,公司定位是婴童食品企业,除了在奶粉市场上争夺第一市场份额,公司还将逐步推出其他婴童食品,打开新的空间,预计未来3-5 年有望突破现有奶粉规模。近期公司将上市儿童奶、亲子产品等非奶粉新品,其中儿童奶分为三个层次:1、儿童配方奶,定位儿童配方奶粉的延生,以健康营养为卖点。2、儿童调味乳,主要在口味上进行突破,满足小孩三岁后对口味的要求。3、乳饮料,受众更为广泛。儿童奶主要目标群体是3-12 岁儿童,扩大了原有奶粉业务0-6岁儿童的目标群体范围。儿童奶上市后预计会先在公司优势的华东地区销售,有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议 公司并购及儿童奶未来销售情况存在较大不确定性,维持谨慎推荐评级,可持续关注。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.04/1.24/1.49 元,对应PE 为22/18/15 倍,合理估值26 元。 风险提示:费用短期大幅波动

一、 事件概述 海天味业发布2014年一季报,报告期内实现收入27.97亿元,同比增长13.08%;归属上市公司净利润6.34亿元,同比增长35.24%,折合EPS0.85元(按最新股本)。 二、 分析与判断 春节因素导致收入增速低于预期,毛利率和费用率向好推升净利率 今年一季度收入27.97亿元完成全年最低经营目标(98.3亿元)的28.5%、同比增长13.08%,相比去年一季度收入占全年29.4%的占比略有下降,收入增速低于此前预期。扣除营业外收入(今年一季度土地出让使营业外收入同比增长4044%),调味品主业收入同比增速仅为10.64%,主要由于今年春节旺季时间相比去年减少10天左右。净利润6.34亿元,增速35.24%远高于收入增速,主要是毛利率提升(提升1.06pct至41.02%,预计主要是来自于募投二期产能利用率提升及产品结构改善)和期间费用率控制得当(下滑1.25pct至14.33%,主要来自于管理费用下降),共同推升净利率提升3.71pct至22.67%。 一季度期间费用率走势与公司费用计划较为一致,预计全年将控制在14.5%以内 一季度期间费用率仅为14.33%,同比下滑1.25pct,主要来自于管理费用的下降,与年初公司费用投放计划节奏较为一致。销售费用率10.14%,同比微增0.07pct,即便不考虑营业外收入,增幅也仅为0.3pct,显示费用投放依然较为稳健。管理费用4.45%,同比下滑1.27pct,预计是研发费用支出增速较低所致。财务费用率-0.25%,小幅下滑0.04pct,主要是募集资金到位导致利息收入增加。全年来看,我们认为公司期间费用率控制在14.5%以内的难度并不大。 预计年内产能限制仍存限制收入增速,净利率提升有望贯穿全年 二期募投产能2013年贡献约20万吨产量,剩余30万吨预计将于今年完全释放。由于大榄工厂减产,二期30万吨剩余新增产能将承担起大榄减产以及需求增长的重任,因此预计年内产能限制仍存,将对收入增长形成一定制约。得益于产品结构升级以及二期产能利用率上升,预计全年公司毛利率相比去年仍具备一定的提升空间,而期间费用率完成年初预计的14.5%的难度不大,因此净利率提升有望贯穿全年,推动公司2014年净利润增速高于收入增速。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为2.68/3.27/3.89元,目前股价对应的PE为25/20/17X,维持“强烈推荐”评级,合理估值75元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期

一、事件概述 伊利股份公布2013年年报及2014年一季报。2013年实现营业收入477.70亿元,同比增长13.78%;归属于上市公司股东的净利润31.87亿元,同比增长85.61%,每股收益1.65元。一季度实现营业收入130.35亿元,同比11.18%,归属于上市公司股东的净利润10.84亿元,同比增长122.54%,每股收益0.53元。每10股转增5股派发现金红利8.00元(含税)。 二、分析与判断 2013年奶粉收入增速较高,期间费用率大幅下滑 1、2013收入同比增长13.78%,其中奶粉收入增速较高。2013年实现营业收入477.70亿元,同比增长13.78%,其中,液体乳收入同比增长15.01%;奶粉收入同比增长22.92%;冷饮及混合饲料收入同比下滑了1.2%和15.07%。2、2013年毛利率较上年同期下滑1.06个百分点。2013年公司毛利率为28.67%,较上年同期下滑1.06个百分点,主要是因为2013年原奶价格同比大幅上涨所致。其中液体乳和奶粉毛利率分别上升了-2.05和4.30个百分点。3、2013年期间费用率下降2.51个百分点,净利率大幅提升2.57个百分点。2013年期间费用率为22.82%,较上年同期下降2.51个百分点。其中销售费用率、管理费用率及财务费用率分别下滑0.63、1.68、0.19个百分点。受费用率大幅下滑影响,净利率大幅提升2.57个百分点至6.70%。 受益于毛利率提升和期间费用率下降,一季度利润增速大幅超预期 1、一季度净利润同比增长122.54%,大幅超预期。一季度收入增速11.18%,净利润10.84亿元,同比增长122.54%,一季度净利润增速大幅超预期,(之前市场预期增速为40%左右),主要来源于毛利率的大幅提升和期间费用率的大幅下降。2、毛利率较去年同期大幅增加1.35个百分点。公司一季度毛利率为33.72%,较去年同期提升1.35个百分点。一方面是因为去年下半年公司液体乳提价5-10%,另一方面公司产品结构升级明显。3、期间费用率较去年同期大幅下滑2.16个百分点。一季度公司期间费用率为25.06%,较去年同期下降,其中销售费用率下滑1.23个百分点至20.76%,管理费用率下滑0.67个百分点至4.57%,财务费用率下滑0.39个百分点至-0.41%。4、净利率大幅提升4.17个百分点。由于毛利率大幅提升和费用率大幅下滑,净利率大幅提升4.17个百分点至8.35%。5、经营性净现金流-16.83亿元。2014年一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为134.11亿元,同比提升11.48%;经营性净现金流为-16.83亿元,同比减少295.67%。(1)从现金流量表上看,主要是因为购买商品、接受劳务支付的现金同比增加了28.59%;(2)从资产负债表上看,主要是因为预收账款较年初减少15.29亿元,存货、应收票据分别较年初增加14.90、6.33亿元。其中,存货增加原因主要是本期进口奶粉等原材料储备增加以及产成品库存增加所致。 继续强烈推荐伊利股份,合理估值50元 我们继续强烈推荐伊利股份,合理估值50元。1、原奶价格已经开始回落,成本压力将有所缓解。原奶占公司成本40%左右,目前国内部分地区原奶价格已经出现回落,目前内蒙、河北等奶牛主产省地平均价格4.23元/公斤,2月初为4.27元/公斤。国际奶粉价格由年前最高价格5000美元/吨下降到3990美元/吨,公司未来成本压力将有所缓解。2、公司液体乳高端化仍在加速,盈利能力有望持续增强。公司以金典为代表的6大高端产品增速较高,预计6大高端产品占液体乳比例13-15年有望达到36%、40%、43%,产品结构的提升有望带来盈利能力的持续增强。3、公司奶粉业务有望受益于二胎政策放开及国家政策扶植,实现快速增长。2014年各省市将陆续出台二胎放开细则,将打开婴幼儿奶粉市场空间,另外,在国家政策引导下,婴幼儿奶粉行业市场集中度有望快速提升,利好国内龙头。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2014~2016年EPS分别为1.88/2.31/2.86元,对应PE为19X/15X/12X,合理估值50元,维持强烈推荐评级。 风险提示:食品安全事故,原奶价格继续增长