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鄢凡

招商证券

研究方向: 电子行业

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工作经历: 鄢凡,北大信息管理、经济学双学士,光华管理学院硕士,3年证券从业经验,08-11年在中信证券,11年加盟招商证券,任电子行业分析师。...>>

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大华股份 电子元器件行业 2019-04-30 16.69 20.00 41.24% 16.91 1.32%
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事件: 大华股份发布一季度财报,19Q1营收43.48亿元,同比增长20.19%;营业利润31.40亿元,同比下降4.98%;归母净利3.17亿元,同比增长7.05%。同时,公司还发布了回购公司股份方案的公告。 评论: 营收增长超市场预期:一季度安防行业仍有逆风,但公司依旧实现营收43.48亿元,同比增长20.19%,超越市场预期。但公司营业利润和净利增速表现不佳,主要系毛利率下降导致,公司一季度毛利率37.4%,同比下降1.53个百分点。此外,公司一季度研发费用增加了47.45%;管理费用(股权激励费用影响)增加48.86%,亦一定程度影响了公司的利润水平。 加大采购力度预示下季度增速持续:公司一季度经营活动现金流为-17.28亿,同比下降34.37%。看似表现不佳,但实际上经营活动流入现金高达55.82亿元,超过营收规模,同比增长也达19.58%,和营收增速基本一致,代表公司回款并无压力。真正影响公司净现金流的,实际上是采购支出。公司一季度“购买商品接受劳务支付的现金”这一科目达48.28亿元,同比增长27.66%,超过营收增速。公司加大采购力度预示着二季度营收增长有望进一步加速。 存货水位大有改善:公司一季度库存共计29.97亿元,同比下降6.73亿,环比下降3885.13万元。库存周转天数同比下降32.19天。公司业绩高增的同时,仍能持续优化库存,我们认为和公司一直以来的管理优化密切相关,同时部分前期政府项目落地确认营收也有助于营收增长及库存表现优化。 回购股份彰显公司信心:公司计划回购资金总额不低于2亿元不超过4亿元的股份。用于后期实施股权激励或员工持股计划的股票来源;回购价格不超过人民币25.37元/股。本次回购计划体现了管理层对公司长期内在价值的信心。 虽指引保守,但逐季转暖趋势确定:公司在一季报中给出的上半年归母净利指引为0%~15%,对应二季度单季的增长-2.65%~17.99%。公司给出了较为保守的净利润指引,主要考虑到去年二季度1亿多的汇兑收益,单季度基数较高。从行业景气度来看,目前安防板块逐季转暖趋势确定,据我们统计的政府订单数据库,2019年4月前三周招标金额一改此前持续下滑的态势,同比提升了14.69%,拐点趋势确定。验收回补叠加新订单落地会推动公司接下来业绩表现。同时海外业务方面,公司在2018年加大东欧拉美等地的投入,2019年将步入收获期。美国市场在中美贸易纠纷缓和的当下,亦有触底反弹的预期。 投资建议:公司一季报营收增速超市场预期,存货水位亦大有改善。伴随行业转暖,二季度有望增速持续。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展。预计公司18/19/20年的EPS分别为0.96/1.29/1.65元,对应当前股价分别为17.5/13.0/10.2倍,我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:行业景气下行,海外扩张不及预期,汇率波动影响。
立讯精密 电子元器件行业 2019-04-25 26.98 33.00 39.30% 27.33 1.30%
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1、一季度业绩偏上限,逆势超市场预期。 公司公告一季度营收90亿,同比增长67%,归母净利润6.16亿,同比增长85%,处于前期预告的70-90%区间偏上限,对应EPS为0.15元,且扣非净利5.2亿,同比增长108%,再次逆势超越市场预期!公司解释预告期内,虽然所处行业整体经济环境挑战,但公司基于前期在消费电子产品和客户的完整规划,通信、工业及汽车电子产品和客户的多年提前布局,以及自身强大的项目落地能力,预告期内,公司业绩将继续实现快速增长。各项财务指标中,Q1毛利率18.89%略低于去年同期,主要因毛利率略低的Airpods放量所致,我们判断Q1新老版本耳机共出货500万部左右,且升级版Airpods在Q1有换线和爬坡费用也拉低了毛利率,不过公司马达、声学等零部件盈利水平好于去年同期,公司整体净利率7%,超过去年同期;Q1销售和管理费用率共下降1%至2.87%,显示规模效应进一步提升,研发投入6.88亿,同比增长68.9%,研发占比7.6%持续提升。值得说明的是,非经常损益9482万中,有7729万是公司进行套保的远期外汇收益,对冲了部分人民币升值的汇兑损失,这也说明了公司汇率中性的稳健财务准则。最后,公司经营现金流比去年下降30%、减少了5.6亿,主要是为airpods等新产品备料所致,也意味着二季度的业务弹性可观 2、二季度展望再度大超预期,消费电子和通信业务全面发力。 公司展望上半年业绩同比增长区间为70-90%,对应14.0-15.7亿净利润,与Q1展望区间一致,区间中值对应Q2单季净利润为8.7亿,同比增长76.5%环比增长41.2%,再次大超预期!考虑到18Q2有1个多亿的汇兑收益而今年同期没有,且19Q2还要摊销数千万的激励费用,意味着Q2的实际业绩成长增速会更高。我们认为,升级版AirPods在Q2集中放量(普通和无线充电盒版ASP均有提升,换线和爬坡后盈利能力提升)、iPhone销量在Q1降价去库存后Q2回归正常水平(零部件盈利能力优化)以及华为手机超预期、通信业务在Q2持续放量,以及公司整体自动化及内部管理效率提升,均推动Q2业绩继续超预期高增长。 3、19年全年高增长确定,未来三年增量逻辑清晰。 展望19全年,我们认为,Airpods在19年望迎来创新大年,下半年大改版可期,ASP和渗透率望进一步提升,而立讯全面参与新品研发配套,产能规划大幅提升,在19年望继续迎来大幅增长,而Watch零件和整机创新和业务突破亦望超预期。另外,手机方面,即使考虑苹果销量下降较多的悲观预期,因新品类是全年放量,且马达、声学等还会持续份额提升,手机业务的增长趋势依然清晰。此外,公司的绝佳技术和客户卡位使得5G通信业务在19年望迎来进一步放量近100%增长值得期待,另外,汽车布局亦在持续推进,整体19年增量逻辑清晰,逆势持续高成长可期;而2020-21年5G创新大年以及公司新品类突破更值得期待。如我们一直重申,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面突破将让三年高增长清晰可见。公司18-19年持续推出两期股权激励,亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。 4、维持强烈推荐,上调目标价至33元。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;考虑可穿戴设备无线耳机、手表以及通信业务的超预期因素,以及18-19年两期股权激励的摊销费用(19/20/21合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿),我们预测19/20/21年归母净利润为38.5/54.5/75.0亿,对应EPS为0.94/1.32/1.82元,对应当前股价PE为28/20/14倍,在三年40+%复合增长趋势下,当前股价仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至33元,相当于20年25倍PE,长期看好公司赶超安费诺/泰科等国际巨头市值,招商电子首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
工业富联 计算机行业 2019-04-19 18.40 -- -- 18.66 1.41%
18.66 1.41% -- 详细
事件:工业富联发布2018年年报,实现营收4153.78亿元,同比增长17.2%;归母净利润169.02亿元,同比增长6.5%;扣非归母净利润167.23亿元,同比增长4.8%。 评论: 1、四季度毛利率超出预期,18年经营性净现金流佳。 工业富联18年实现营收4153.78亿元,同比增长17.2%;归母净利润169.02亿元,同比增长6.5%。其中四季度营收1314.52亿元,同比下降5.8%,环比增长5.2%;归母净利润71.46亿元,同比增长12.2%,环比增长67.7%。公司18年初对其他主营业务进行剥离,可比口径营收增长达23.1%,毛利润同比基本持平。四季度整体毛利率9.7%,同比减少个0.3百分点,环比增加1.6个百分点,超出预期。四季度同比环比看销售、管理费用均减少,效率提升卓有成效。18年经营性现金流净流入额为220亿元,高于净利润且显著高于投资现金流净流出额13.68亿元,具备较强分红能力。 2、通信网络设备及云服务设备驱动营收增长。 通信网络设备产品营收2591亿元,同比增长20.8%,整体ASP提升,全球4G设施需求较佳驱动;云服务设备营收1532亿元,同比增长27.3%,整体ASP提升,公司客户群体由网络通讯领域拓展到电信运营商;精密工具及工业机器人营收5.18亿,同比下降46.3%,目前以内部赋能为主。 3、智能制造巨头受益5G、云及边缘计算发展,解决方案、技术、客户优势显著。 4G普及5G兴起、云计算快速发展及边缘计算崭露头角驱动网络、电信、云服务器及存储器稳定增长。公司核心优势在于完备产业链布局、完整解决方案&核心技术及客户协同效应。公司各领域市占率较高,下游集中度较高趋势延续利好公司规模稳定,多客户优势可获取通信网络设备客户的云服务设备订单,发挥协同效应。基于4G加码及5G投资节奏,电信及网络设备需求预计19年增速相对放缓,20年提速。云计算厂商整体资本开支预计19年略有放缓,20年望再提速。结构件预计19年受智能手机出货减弱影响,20、21年换机新周期开启可期。精密工具及机器人已开始在轨交等领域对外赋能。 4、雾小脑、工业云平台、MicroCloud及熄灯工厂奠定基石,内部赋能初见成效,工业互联网先锋扬帆起航。 Accenture预计到2030年工业互联网将为全球经济带来超15万亿美元增量。公司核心优势在于过去规模庞大、品类广泛的智能制造经验及海量数据积累,目前形成众多拳头产品及熄灯工厂标杆,从增效降本数据看内部赋能初见成效。 5、首次给予“审慎推荐-A评级”。 工业富联定位为鸿海精密旗下工业互联网平台,制造业务顺应5G+AIoT及工业互联网大潮所需,同时探索工业互联网,先内部赋能后望对外赋能并拓展至泛工业领域,成为智能制造和科技服务综合解决方案服务商。正文详细梳理财务数据、公司业务逻辑及拆分,并附工业富联18年投资人说明会纪要。我们预测19/20/21年归母净利润为177.49/196.93/213.44亿元,对应EPS为0.90/1.00/1.08元,对应PE为18.1/16.3/15.0倍,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险因素:下游资本开支不及预期,竞争加剧,工业互联网外部赋能低于预期。
立讯精密 电子元器件行业 2019-04-18 26.53 30.00 26.64% 27.33 3.02%
27.33 3.02% -- 详细
事件: 公司公告2018年年报,实现营业收入358亿,归母净利润27.2亿。利润分配方案为10转3派0.5元。 评论: 1、2018年业绩逆势超越市场预期。 年报与前期披露快报基本一致,公司18年实现营收358亿,同比增长57.06%,归母净利润27.2亿,同比增长61.05%,扣非净利润25.5亿,同比增长77.67%,对应EPS0.66元,其中四季度单季营收137亿,同比54%环比36%,归母净利润10.7亿,同比75%环比28%,逆势超越市场预期。公司公告解释:基于在消费电子产品和客户的完整规划,通信、工业及汽车电子产品和客户的多年提前布局,以及内部经营管理与智能制造水平的不断提升,有效降低了个别市场客户销售波动、经济大环境不稳定的外部因素影响,实现了在各业务领域的稳步发展,公司整体盈利能力获得持续提升。 2、盈利能力、周转率和经营现金流等财务指标全面优化。 基于前期储备的多个新品新业务全面放量,公司18Q3和Q4连续两个季度上修业绩,我们在前期点评中已经多次分析了Airpods等可穿戴设备、通信数通以及手机多个零部件的拓展等驱动力,这些业务亦带来了财务指标的全面优化:公司18年毛利率上升1个点至21%(其中Q3/Q4分别达到21.9%和21.6%),净利率亦上升至7.8%;18年ROE/ROA/ROIC由17年13.1%/8.8%/10.4%大幅提升至17.6%/10.9%/13.7%,应收账款周转和库存周转降低至91和52天,整体周转率明显提升;18年经营净现金流达到31.4亿,同比增长1761%;公司18年销售费用率降低至1.1%,管理和研发费用率合计较17年略有提升0.2个百分点至9.5%,主要因Q4计提了5300万的股权激励摊销和18年大幅研发投入25.1亿(营收占比7%),公司有效的财务管控亦平滑了汇兑波动;此外,公司基于更谨慎原则,Q4计提了1.98亿资产减值损失(主要为美特、SUK、上海美律和源光商誉减值准备3630万以及部分老设备报销带来固定资产减值9529万等),还有出售双赢股权给景旺计入一次性处置损失4605万,因而,如考虑激励摊销、过多的减值准备以及一次性资产处置的影响,Q4的实际经营业绩要更好。 3、从主要子公司经营数据来看公司各项业务发展。 1)昆山联滔是苹果无线充电、LCP天线、马达、TYPE-C等零部件以及无线通信等业务的主体,18年135亿营收(YoY102%)11.2亿净利润(YoY277%)(上半年23.45亿销售,亏损2.3亿),意味着下半年新品新业务放量后,半年实现了13.5亿净利,达到12.1%的净利率水平;2)我们了解到立讯电子科技和吉安射频是Airpods主力厂区,18年分别实现85.9亿(YoY158%)和22.9亿收入、5.86(YoY289%)和0.89亿净利润,因立讯电子科技有部分非耳机业务,我们判断18年Airpods在两厂区共贡献80亿左右,吉安厂因为持续产能投入和爬坡所以净利率略低,综合考虑Airpods的实际净利率应该超过5%; 3)苏州美特是苹果声学零件主体,立讯控股51%,18年20亿营收盈利349万(上半年5亿营收,亏损1.13亿,主要因前期爬坡和消化高价原材料库存),意味着下半年实现15亿营收并盈利1.17亿,已经逐步上正轨,我们判断19年美特净利率望超过10%;惠州美律也是立讯控股51%,主要是非苹果声学零件和耳机,18年11.15亿销售1.05亿净利,相对上半年表现超越预期; 4)东莞讯滔是高速通信和服务器连接业务的主体,18年营收成长47.6%至14.5亿,净利润1.56亿,净利率达10.7%,在主要子公司中盈利能力最强,亦是未来重要增长动能; 5)江西博硕和协讯业务依然稳健,汽车业务虽然暂时盈利能力一般,但仍具长线战略意义。 4、高额研发投入助力未来成长。 公司在18年的逆势爆发离不开对消费电子产品和客户的完整规划,通信、工业及汽车电子产品和客户的多年提前布局。作为行业领先的科技型制造企业,公司全面的技术实力主要体现在研发设计、精密制造和规模生产等方面。公司持续坚持对研发技术的大力投入和创新,努力革新传统制造工艺、加大自动化生产投入,始终将技术升级视为推动企业可持续发展的重要因素。此外,围绕重要客户布局的研发中心、销售团队和生产基地更为公司快速、高效的服务输出提供了有力保障。最近三年,公司累计研发投入49.89亿元,研发投入占营业收入比重持续上升。18年公司发生研发费用25.15亿元,较2017年度增长63.09%,收入占比达7%。持续、稳定的研发投入,不仅稳固了公司行业领先优势和地位,也为公司未来的持续快速发展提供了坚实基础。 5、19Q2仍望逆势超预期,全年高增长的增量逻辑清晰。 公司在前期已经预告了Q170-90%的超预期业绩,我们认为,升级版AirPods在Q2集中放量、iPhone销量在Q1降价促销去库存后Q2回归正常水平、通信业务在Q2持续上量,均望推动Q2业绩继续超预期高增长,即使考虑去年Q2有超1亿的汇兑收益。展望19年全年,我们认为,Airpods在19年望迎来创新大年,ASP和渗透率望进一步提升,而立讯全面参与新品研发配套,产能规划大幅提升,在19年望继续迎来大幅增长,而Watch创新和业务突破亦望超预期。另外,手机方面,即使考虑苹果销量下降较多的悲观预期,因新品类是全年放量,且马达、声学等还会持续份额提升,手机业务的增长趋势依然清晰。此外,公司的绝佳技术和客户卡位使得5G通信业务在19年望迎来进一步放量近100%增长值得期待,另外,汽车布局亦在持续推进,整体19年增量逻辑清晰,逆势持续高成长可期;而2020年5G创新大年以及公司新品类突破更值得期待。如我们一直重申,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面突破将让三年高增长清晰可见。公司18-19年持续推出两期股权激励,亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。 6、维持强烈推荐和30元目标价! 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;经历17-18年的高密度研发和资本开支投入后,我们看到公司正逐渐迎来收获期,现金流、ROE和净利率望持续优化。考虑可穿戴设备无线耳机、手表以及通信业务的超预期因素,以及18-19年两期股权激励的摊销费用,我们预测19/20/21年营收为520/728/1000亿,归母净利润预测为38.2/54.5/75.0亿,对应当前股价PE为26/19/13倍,在三年40+%复合增长趋势下,当前股价仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级和30元目标价,长期看好公司赶超安费诺/泰科等国际巨头市值,招商电子首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
汇顶科技 通信及通信设备 2019-04-16 117.63 -- -- 137.88 17.21%
137.88 17.21% -- 详细
营收净利大超预期,现金流表现不佳后续望改善:公司2018年四季度营收13.56亿元,同比增长64.19%;归母净利4.24亿元,同比增长240.89%。2019年一季度营收12.25亿元,同比增长114.39%;归母净利4.14亿元,同比增长2039.95%。得益于屏下指纹业务放量,公司营收净利连续两个季度实现高速增长,毛利率改善亦非常明显,18Q4和19Q1毛利率分别为65.2%,61.4%。同比提升18.97及19.83个百分点。不过公司一季度现金流表现不佳,经营净现金流为-0.39亿元。我们认为主要系华为P30等旗舰机型集中在3月份拉货所致。 屏下指纹放量推动业绩增长,关注后续价格趋势:屏下指纹方案自2018年3月在vivoX21首度商用以来,渗透率得到快速提升。2019年以来陆续发布的小米9,vivoX27,华为P30,OPPOReno等机型均全系列搭载了屏下指纹。我们预计年内屏下指纹识别方案将进一步渗透至1000-2000元价位段,除三星外的屏下指纹手机出货量有望达到1.69亿部。汇顶科技作为屏下指纹行业龙头,在这一趋势中最为受益。价格方面,上半年汇顶芯片价格基本维持在5.5-6.0$之间,下半年视竞争格局,产品价格或将逐季下降,需关注芯片价格对于公司利润影响。 高额研发投入,公司积极布局新业务领域:2018年公司研发费用8.38亿元,同比增长40.50%,研发费用率更是提升至22.53%。在高额研发投入的支持下,除屏下指纹外,公司传统业务及新业务均有显著突破:新一代触控芯片进入三星AMOLED供应链;笔记本电脑市场的一键开机指纹方案也得到商用;汽车电子领域,公司车规触控芯片已在部门国内车厂实现量产,车规级指纹芯片也在同步研;3D人脸识别方案也获得重大进展;IOT业务方面,公司正式推出了针对IoT领域的Sensor+MCU+Security+Connectivity综合平台。全面布局耳机,手表,门锁,NBIOT等领域。 维持“审慎推荐-A”评级:2019年屏下指纹识别手机出货量爆发式增长,公司作为屏下指纹的先驱者及领军企业,将畅享屏下指纹业务带来的业绩弹性。但需关注竞争格局对单价及份额的影响,一旦屏下指纹毛利率回落,将拉低整体利润水平。此外,公司持续高额研发投入,积极布局全新业务领域,待产品成熟后,或将为公司带来新一轮向上增长。我们预计公司19/20/21年的EPS分别为3.63/3.55/2.29元,对应当前股价29.5/30.1/46.7倍。 风险因素:芯片价格快速下跌,新产品开发不及预期,下游技术路线变化。
洲明科技 电子元器件行业 2019-04-12 12.09 14.91 63.85% 14.28 -2.19%
11.82 -2.23% -- 详细
事件: 洲明科技公告2019年一季度业绩预告,一季度归母净利润7891.82-8681.00万元,同比增长50%-65%。 评论: 1、一季度净利润略超预期,LED小间距驱动成长。 继18年全年录得46%增长之后,公司19年一季度业绩展望50-65%区间,中值对应8286万元净利润,同比58%环比-10%。公司预计19年一季度受人民币兑美元升值因素影响,产生汇兑损失约2018.66万元,而去年一季度汇兑损失为2236.12万元。公司在一季度汇兑损失与去年同期相当的情况下预计50%-65%净利润增速,略超市场预期。公司整体盈利能力保持稳定,营收保持快速增长。公司公告原因为受益于智慧城市、平安城市的建设热潮,公司显示业务板块增长势头良好,国内小间距LED显示屏业务增长迅速,海外LED显示屏业务增长稳健,经营业绩持续提升。 2、成本下行助力LED小间距打开新应用,洲明产品、客户发展均衡优势突出。 LED显示需求按下游应用分为指挥监控(政府相关机构为主)、会议(政府相关机构、企业及教育)、信息发布(广播、交通等公共服务机构)、商业显示(零售门店、展厅等)、户外固装(户外广告等)、租赁(体育、文娱活动等)。根据LEDInside数据,18年全球整体LED显示市场规模在58.4亿美元,同比增长11%,其中LED小间距显示市场规模约21.5亿美元,同比增长38%,为主要驱动力,会议市场构成最大增量贡献。LED小间距较竞品具有无缝大屏、高刷新率、高分辨率、高亮度、广视角、可24小时工作等优点,为大屏应用首选,逐步替代DLP、LCD、投影。而洲明18年整体LED显示增速高于行业增速。 展望19年及未来,行业及公司主要变化及增长点在于: 1)从供给端看,中游封装产能释放利于小间距成本下行,为打开空间奠定基础。据产业链调研,各中游封装厂18年下半年起陆续扩产小间距灯珠,预计至19年三季度将陆续释放。因灯珠占LED显示占比较高,大厂加码一是显示目前需求较佳,二是后续望使得LED小间距加速进入增量产品标准化、成本下行通道,从而应用市场望进一步打开。根据AVC数据,小间距整体ASP继17年提升后年持平,销量同比增速较17年略有提升,预计19年整体ASP将有所下降,看好成本下行后LED小间距在大屏领域进一步替代DLP、LCD、激光投影,驱动销量及市场规模增长。 2)从需求端看,19年关键看点在于:一是国内泛监控需求望驱动行业,从公安扩展到司法、武警、水警、森林等领域,且政府认证资质进一步放开。 5、给予“强烈推荐-A评级”,目标价18元 公司产能、渠道、子公司布局将助力公司LED显示及照明成长,我们预测18/19/20年归母净利润为4.15/5.46/6.86亿元,对应EPS为0.55/0.72/0.90元,对应PE为26.8/20.4/16.2倍,给予“强烈推荐-A”评级,目标价18元。 风险因素:下游需求不及预期,行业竞争加剧,外延并购整合不及预期
大华股份 电子元器件行业 2019-03-21 17.41 24.36 72.03% 17.60 0.51%
17.68 1.55%
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事件: 大华股份发布2018年年报。公司营收236.66亿元,同比增长25.58%;归母净利润25.32亿元,同比增长6.42%。 评论: 四季度毛利率提升超预期,海外业务改善是关键:公司2018年四季度单季营收86.35亿,同比增长21.26%,高于行业平均增速。毛利率达38.5%,同比提升1.79个百分点,超市场预期。主要系海外业务毛利率改善所致,公司2018年下半年海外业务毛利率达44.2%,创历史新高。我们此前在2018年股权激励及三季报点评中已多次提示公司下半年海外毛利率提升趋势。主要原因在于公司加强海外渠道管理,同时积极参与解决方案建设,加大高端产品的投放力度。典型项目包括:匈牙利边境线项目,丹麦大型智慧停车项目等。 销售费用偏高,2019年将步入收获期:公司单四季度销售费用率达14.9%,同比提升了3.33个百分点。其中销售人员薪酬16.30亿元,对应销售人员人均薪酬61.98万元,相比2017年进一步提升。公司在过去的一年中持续优化全球营销网络建设,积极推进东欧、非洲、拉美等地的子公司及分支机构建设,提升本地化运营能力,员工工资也不可避免有所抬升。这一定程度上影响了销售费用率,但也为2019年海外业务进一步加速发展铸就基础。 营运能力改善推动存货周转率提升:毛利率显著提升的同时,公司营运能力亦有所改善,2018年公司存货周转天数降至70.71天,环比减少25.13天,同比去年Q4减少6.78天。分析存货类型,可见公司的原材料库存的期末余额为6.41亿元,同比下降了22.02%。在产品的期末余额为10.64亿元,同比微增6.49%.可见公司在2018年加强了供应商账期管控,并有效提升了生产效率,所以原材料库存下降的同时,在产品库存也仅微增。但值得注意的是,公司库存商品相比期初提升了3.58亿元,我们认为主要是受前期部分PPP项目尚未确认收入所致。应收账款方面,公司的应收周转率为2.67,与2017年基本持平。同时分析账龄结构可见,公司一年以内的应收账款占比亦有所提高。从2017年的83.74%提升至2018年的84.74%。 展望2019,公司深化内功加速变革:公司自新总裁李柯总上任以来,持续推动内部管理优化,推动公司从硬件思维向解决方案转型。研发端引入市场评估体系,产品交付开始走向前台,“城市之心”战略便是典型的以应用为核心的软硬一体化解决方案。同时公司增强了海外市场渠道管理,毛利率开始抬升。但由于2018年行业处于逆风,公司管理变革未能立刻见效。预计2019年下半年公司费用管理和成本管控的成效将逐步显现。同时伴随着政府项目加速验收,欧美市场回暖的行业景气度修复,大华股份下半年业绩表现可期。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价24.5元:我们认为当前安防产业景气度仍有逆风,政府项目招投标数据有回暖,但项目验收情况没有明显改善。但考虑到政府安防是刚性需求,一旦政府资金压力得到缓解,那么验收回补叠加新订单落地会推动公司下半年业绩表现。海外业务也伴随着解决方案占比提升,中美贸易摩擦缓和持续回暖。我们坚定看好安防龙头的长期发展。我们预计公司19/20/21年的EPS 分别为0.98/1.24/1.57元,对应当前股价为17.8/13.9/11.1倍P/E。我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。目标价24.5元,对应2019年25倍P/E。 风险因素:行业景气下行,海外扩张不及预期,汇率波动影响。
大华股份 电子元器件行业 2019-03-01 15.76 19.88 40.40% 18.50 16.72%
18.39 16.69%
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事件:大华股份发布18年年度业绩快报,2018年全年营收236.66亿元,同比增长25.58%;营业利润26.97亿元,同比增长2.44%;归母净利25.32亿元,同比增长6.42%。评论:净利润符合市场预期,四季度营收增速超越悲观预期:公司2018年全年实现营收236.66亿元,同比增长25.58%,归母净利25.32亿元,同比增长6.42%。处于前期展望0-15%区间中值偏下,符合市场预期。对应到四季度单季营收86.35亿,同比增长21.26%,高于行业平均增速,超越市场前期悲观预期。但单季度营业利润率,归母净利率相比去年同期分别下滑3.37和1.19个百分点,主要系期间费用率过高所致。 销售研发高投入助力增长,股权激励计划影响营业利润:公司单四季度营业利润10.25亿,同比下降5.55%,营业利润率11.87%,相比去年同期下滑3.37个百分点,主要是四季度费用过高导致。一方面股权激励计划落地,产生了3348.93万费用。另一方面公司自去年Q2起积极拓展非美国市场的海外业务,并投入“城市之心”项目研发。所以销售及研发费用率短期内未能有效控制,但营业收入却相应地给出了较好的答卷。展望2019,公司深化内功加速变革:公司自新总裁李柯总上任以来,持续推动内部管理优化,推动公司从硬件思维向解决方案转型。研发端引入市场评估体系,产品交付开始走向前台,“城市之心”战略便是典型的以应用为核心的软硬一体化解决方案。同时公司增强了海外市场渠道管理,毛利率开始企稳。但由于2018年行业处于逆风,公司管理变革未能立刻见效。预计2019年下半年公司费用管理和成本管控的成效将逐步显现。同时伴随着政府项目加速验收,欧美市场回暖的行业景气度修复,大华股份下半年业绩表现可期。 投资建议:我们认为当前安防产业景气度仍有逆风,政府项目招投标数据有回暖,但项目验收情况没有明显改善。但考虑到政府安防是刚性需求,一旦政府资金压力得到缓解,那么验收回补叠加新订单落地会推动公司下半年业绩表现。海外业务也伴随着中美贸易摩擦缓将有所回暖。同时AI解决方案的渗透率也有望逐步提升,所以我们依旧看好安防龙头的长期发展。预计公司18/19/20年的EPS分别为0.84/1.01/1.31元,分别为19.9/16.6/12.8倍,我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:行业景气下行,海外扩张不及预期,汇率波动影响。
海康威视 电子元器件行业 2019-02-19 32.40 34.14 25.79% 37.10 14.51%
37.24 14.94%
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事件: 海康威视发布18年年度业绩快报,2018年全年营收498.10亿元,同比增长18.86%;营业利润123.56亿元,同比增长18.32%;归母净利113.36亿元,同比增长20.46%。 点评: 净利润增速符合预期,四季度营收增速略低于预期:公司2018年全年营收498.10亿元,营业利润123.56亿元,归母净利113.36亿元,同比增长20.46%,处于前期展望10-30%区间中值,符合市场预期。四季度单季营收160.07亿,同比增长12.92%。营业利润42.81亿,同比增长13.89%。归母净利39.40亿,同比增长20.94%。单季度营收增速偏低,营业利润率稳定,归母净利率同比增长了1.6个百分点,达24.6%。 营收放缓源于订单质量控制,净利润提速得益于税收新政:海康威视2018年各季度营收增速分别为32.95%,22.41%,14.58%,12.92%。公司营收增速逐季放缓,海外受中美贸易摩擦影响,美国业务放缓;而国内主要是因为公司开启了“蜂巢计划”,推动渠道去杠杆,二三季度各减少了10亿元营收。虽然四季度“蜂巢计划”已进入尾声,影响趋缓。但由于公司重视订单质量,策略性放弃了部分交期较差,回款质量难以保证的订单,所以营收增速不佳。 公司四季度归母净利率相比去年同期明显提升,主要得益于2018年7月23日国常会上通过的研发费用加计扣除新政。此前大型科技类上市公司的研发费用加计扣除比例为50%。此次加计扣除比例提升至75%,可以有效降低企业税负。据测算,在税费减免新政下,2018年海康威视可减税一个多亿。 展望2019,海外业务望恢复,国内可观测政府订单回款进展: 2018年受贸易摩擦影响,美国市场营收增速放缓,该市场占公司营收比例6%。但公司及时调整业务重心,加大东欧、非洲、拉美等地的投入。2019年将步入收获期。同时,近期国内安防板块亦有边际改善,我们跟踪的安防板块招投标情况,自2018年四季度以来已有回暖。若剔除PPP项目影响,国内安防市场一月份招标量同比增长达21.18%。中标量同比增长达98.13%。后续如政府加快安防项目验收以及回款节奏,国内市场景气度望恢复。具体到一季度,由于去年同期人民币大幅升值,公司有较大额度的汇兑损失,当季财务费用达2.57亿元。而2019年Q1人民币汇率相对稳定,汇兑损益可控。可推动一季度业绩表现。 投资建议:我们认为政府安防是刚性需求,虽然前期项目验收有所延后,但一旦政府资金压力得到缓解,那么验收回补叠加新订单落地会推动公司下半年业绩表现。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展,预计公司18/19/20年的EPS分别为1.23/1.52/1.91元,分别为26.8/21.7/17.2倍,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价35元。 风险提示:宏观经济景气度下降,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。
洲明科技 电子元器件行业 2019-01-22 9.06 9.94 9.23% 12.93 42.72%
15.55 71.63%
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1、业绩预告符合预期,经营现金流提升 洲明科技预计18全年实现归母净利润4.16-4.62亿元,同比增长46.4%-62.6%,中值4.39亿元对应同比增长54%;其中18年Q4实现归母净利润1.38-1.57亿元,同比增长33-100%,中值1.16亿元对应环比降6%同比增长66%,符合预期。公司为开展境外项目尽职调查及应对337事件产生了约1700万元费用;公司预计18年非经常性损益约为900万元,主要来源于政府补助。公司归母利润增长主要源于:1)营收增长:扎实推进各项经营计划,业务规模不断扩大;2)受人民币兑美元贬值因素影响,汇兑收益对净利润产生正贡献。 公司加强信用政策管理,现金流情况良好,预计2018年经营活动产生的现金流量净额约为3.2亿元以上,而17年为1.22亿元,同比增长162%以上。 2、LED显示:海内外、多领域布局驱动公司成长 LED小间距较竞品具有无缝大屏、高刷新率、高分辨率、高亮度、广视角、可24小时工作等优点,为大屏应用首选。过去小间距由广播、安控、公共及交通、零售、企业及教育等多个市场驱动,根据LEDInside数据,2018年全球整体LED显示市场规模在58.4亿美元,同比增长11%,其中小间距约21.5亿美元,同比增长38%,构成LED显示主要增量。未来小间距仍将由安控、企业及教育、高端零售以及电影市场驱动,LEDInside预估小间距未来4年复合增速在28.5%。 公司作为行业龙头积极扩产,大亚湾1期全部投产,大亚湾2期正在建设中,目前预计19年底建设完成。公司相较同行在多领域布局全面,在国内市场持续推进“渠道下沉、行业细分”的策略,在原有经销体系之内针对细分应用成立专门的行业销售团队,通过招聘各细分领域专业人才和行业精英、覆盖相关的行业协会和大型集成商等方式,为客户提供综合性的解决方案;海外市场,公司已在英国、荷兰、美国、澳大利亚、韩国、俄罗斯等多地设立了子公司,在墨西哥、日本设立办事处,进一步完善海外销售网络,建立更加贴近用户的营销网络和服务体系。 公司LED显示政府客户从公安到司法、武警、水警、森林等应用逐渐打开;企业市场逐步打开,央企、上市公司等企业采购占比增加,政府营收从去年的7变为今年的5成。海外子公司雷迪奥已为全球LED显示租赁领域行业龙头,在设计及售前售后服务上具备较强优势,构成公司净利润重要贡献,明年开始进一步开拓固装市场。影院市场方面,公司正在进行DCI国际认证。 3、LED照明:严格甄选项目稳健发展 LED景观亮化可为承接政治活动的城市打造形象,且可促进夜间消费,在城市建设与旅游中具重要意义。18年行业需求不减,但由于国内经济形势发生变化,部分城市根据财政预算调整照明工程投入额度及付款节奏。 公司对于景观照明项目建立了严格的风险控制体系,从项目前期筛选、中期实施、后期收款等各个环节,都会对资本结构、债务状况、筹资成本、资金运用、资金回笼情况进行实时监控,密切关注应收账款及现金流风险。 4、所收购标的原股东及第二期员工持股成本价相对现价倒挂,可转债初始转股价格9.45元 公司6月22日公告,公司所收购标的清华康利的原股东已按协议完成洲明科技股票购买,通过二级市场竞价购入股票1.36亿元,成交均价为14.24元/股,18/19/20年达成业绩承诺则每年可分别解禁所持总股票数的15%/25%/60%;公司6月26日公告,公司所收购标的蔷薇科技的原股东已按协议完成洲明科技股票购买,通过二级市场竞价购入股票1941万元,成交均价为11.24元/股,18/19/20年每年达成业绩承诺则每年可解禁所持总股票数的三分之一;公司6月29日公告,第二期员工持股计划已完成股票购买,累计购入1472万股,成交金额合计为1.67亿元,成交均价为11.32元/股,按规定锁定一年。所收购标的原股东及员工持股成本价相对现价均已倒挂。此外,公司发行的6年期5.48亿元可转债18年12月3日上市,转股期限为19年5月13日至24年11月7日,初始转股价格为9.45元。 5、给予“强烈推荐-A评级”,目标价12元 公司产能、渠道、子公司布局将助力公司LED显示及照明成长,我们预测18/19/20年归母净利润为4.25/5.52/6.88亿元,对应EPS为0.56/0.72/0.90元,对应PE为15.6/12.0/9.7倍,给予“强烈推荐-A”评级,目标价12元。 风险因素:下游需求不及预期,行业竞争加剧,外延并购整合不及预期。
立讯精密 电子元器件行业 2019-01-14 14.98 30.00 26.64% 17.85 19.16%
26.21 74.97%
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1、四季度业绩再次上修,大超市场预期。 公司上修过的业绩区间中值对应Q4单季盈利为10.48亿,同比增长72%,环比增长26%,继Q3上修后再超市场预期,并且考虑到四季度还会有股权激励费用摊销和部分资产出售减值,则实际经营业绩更超预期。公司在公告中解释,持续高速成长且超预期发挥,主要是基于公司一直以来短中长期的市场、产品和客户规划比较完整,内部经营管理及智能制造的不断提升,成长较为明显,也相对容易抵御个别市场和产品的成长不良因素。公司也将一如既往从长计议,做大做强; 2、AirPods、5G通信等新品新业务放量和盈利能力提升是主因。 1)Airpods、Watch等可穿戴业务大超预期。苹果CEO在近期致投资者的信中指出四季度可穿戴设备营收同比增长超过50%,Apple Watch和Airpods在假日购物季受到消费者的广泛欢迎,尤其是Airpods产能供不应求。我们早在17年的60页深度专题《音频产业的新一轮变革:AirPods引领TWS无线立体声耳机时代》中就已经详细分析这一大趋势,18年Airpods持续发酵,我们判断全年销量有望达到2500-3000万台,而立讯出货有望达到1400-1500万台,超越前期预期,并且未来几年的技术革新和渗透率空间非常值得期待,立讯绝佳卡位。而手表业务我们认为18年销量增速也望超越30%,立讯全面参与无线充电、表带,以4代手表中的表冠模块创新,亦正逐渐导入手表天线、声学以及潜在马达等多项零部件,获得超预期增长; 2)iPhone业务靠品类和份额扩张抵御砍单压力。尽管18年Q4苹果销量不及预期导致下修,但立讯凭借自下而上的品类扩张和份额提升,无线充电、LCP天线、声学和马达均在18下半年新品获得突破,获得逆势增长,包括无线充电接收端新获得独家份额,LCP天线成为主力,声学份额持续提升,马达新导入并快速获得份额提升。整体手机业务相较于17年同期和18年上半年仍有不错的增长; 3)5G通信业务开始放量。公司通信业务全面布局有线、无线和光模块三大领域,尤其是基站天线和滤波器等无线业务在技术和加工能力上有绝佳卡位,已经在海外几家主力设备客户中取得积极进展,并在下半年尤其是Q4开始释放业绩,未来将充分受益5G大趋势; 4)新品良效率持续提升导致盈利能力超预期,内部管理持续优化。公司凭借一流的自动化和运营管理能力,以及全面的精密制造平台能力支持,今年在多项新品的良效率上进一步拉开和同行差距,获得盈利能力超预期表现。此外,公司持续加强内部账期和库存管理,优化现金流,持续提升自动化和IT系统能力,内部效率在持续提升。 3、19年增量逻辑清晰,逆势持续高成长值得期待。 我们判断,Aiprods在19年望迎来创新大年,渗透率望进一步大幅提升,而立讯全面参与新品研发配套,产能规划大幅提升,在19年望继续迎来大幅增长,而Watch创新亦望超预期。另外,手机方面,即使考虑19年在iPhone销量下降近20%的悲观预期下,立讯增量依然清晰,基于18年iPhone业务投入大量研发和设备并经历较多爬坡,直到Q4才进入释放期,而19年即使销量下降,但这些业务是全年释放,并且马达、声学等还会持续份额提升。此外,公司5G通信业务望迎来进一步放量,汽车布局亦在持续推进,19年逆势高成长可期;而2020年5G创新大年更值得期待。如我们一直重申,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面突破将让三年高增长清晰可见。在18年上半年同期不高的业绩基数上,公司19年Q1和Q2持续高成长亦值得期待。 4、上调今明年盈利预测,维持强烈推荐和30元目标价! 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;经历17-18年的高密度研发和资本开支投入后,我们看到公司正逐渐迎来收获期,现金流、ROE和净利率望持续优化。我们上调18/19/20年归母净利润预测至27.1/38.0/54.5亿,对应EPS为0.66/0.92/1.32元,对应当前股价PE为21/15/11倍,在未来三年40~50%复合增长趋势下,当前股价已经非常低估,我们维持“强烈推荐-A”评级和30元目标价,千亿市值可期,招商电子首推组合品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
大族激光 电子元器件行业 2018-10-29 30.80 49.70 40.36% 35.77 16.14%
35.79 16.20%
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1、三季度营收及业绩略低于预期。 公司前三季度营收86.5亿,同比下降2.9%;归属母公司净利16.6亿,同比增长10.29%,处于此前预告的0~30%区间中偏下,对应EPS为1.55元,扣非业绩13.9亿,同比下降7.71%;其中Q3单季营收35.5亿,同比环比增长5.05%和3.93%,单季归母净利6.38亿,同比增长8.51%,环比下降2.45%,扣非业绩6.07亿,同比增长7.87%。整体来说,三季度营收和业绩均略低于预期; 2、高功率和非A小功率业务低于预期,但PCB、新能源等行业设备增长仍强劲 1)三季度营收低于我们预期,我们认为主要受宏观经济因素影响,高功率业务和非A小功率业务需求下降超预期,这一点从海外IPG等激光器龙头中报和近期下修业绩可见一斑。据沟通,公司三季度高功率业务增速同比有所下降,前三季度营收约为18亿,预计全年将略有增长,低于此前20%的增长预期;小功率方面,以苹果为主体的IT业务Q3与预期一致,全年达到近30亿营收仍值得期待,但IT业务之外的小功率业务因为客户较为小和分散,受到宏观因素影响略大,亦低于此前增长预期;不过值得说明的是,公司的PCB业务增长仍然强劲,受益于下游大客户积极扩产以及公司持续进口替代,全年实现50%增长达到18亿营收仍可期,而新能源锂电方面,公司持续在CATL等大客户实现大订单突破,全年实现50%增长仍值得期待,面板显示业务亦有不错的能见度。 2)从盈利能力角度,公司三季度单季毛利率环比下降2.4个百分点至36.5%,一方面是因为A客户今年创新不大,相关业务降价压力相对较大;另一方面,是锂电、面板等新业务当前毛利率较低,规模和品牌效应以及关键器件自制能力还需要进一步提升。公司Q3管销费用率同比环比均有所下降,财务费用方面,受益于人民币贬值,在考虑几千万可转债利息支出后,Q3费用费用为-5376万;此外,增值退税让其他收益在Q3继续贡献8091万,环比有所降低; 3、全年展望正增长,19/20年持续增长动能仍值得期待! 公司展望全年业绩区间为0~20%,对应16.7-20亿净利,中值18.3亿对应Q4业绩为1.75亿,同比增长7.35%;尽管19年仍面临宏观环境的不确定性,但如果看19-20年的大周期,一方面,在苹果大功率激光加工应用以及5G驱动大幅创新动能下,苹果及IT业务持续动能可期,从苹果到非苹果,从整机到零部件自动化设备升级的趋势非常明显;另一方面,PCB、新能源、显示OLED、LED等领域扩产动能仍然强劲,大族激光持续拓展品类和实现进口替代,并持续锁定最优质客户,获得逆势成长;伴随中国大量半导体新产能的建设,无论是烘干机、剥离机、焊线机抑或划片机等半导体设备放量在即;最后,大功率及激光器突破更是未来的大方向,长期看大族将在大功率将复制小功率国产替代之路,空间可观,而未来伴随高功率光纤激光器突破和自制,将进一步增量竞争力和盈利能力。 另外,17年开工的大族集团全球激光智能制造产业基地,总建筑面积约50万平,预计到2019年投入使用,打造成为全球最大的激光智能制造生产基地,为后续持续成长提供动能,大族的激光及自动化设备长线平台价值凸显。我们总体认为,19年小幅增长、20年快速增长仍值得期待! 4、调降盈利预测和目标价,长线仍维持强烈推荐! 尽管短期面临宏观经济给需求带来的不确定性,但我们仍看好公司在激光及自动化设备的长线平台价值,公司前期亦公告了不高于50元的回购以及激励计划彰显信心。考虑整体经济形势和海内外因贸易战带来的不确定因素,我们下调18/19/20年归母净利预测至18.5/21.4/29.9亿,对应EPS1.73/2.0/2.8元,当前对应PE20/17/12倍,估值已反映市场较悲观预期,我们调降中期目标价至50元,对应19年25倍估值,建议长线投资者逢低布局! 风险因素:大客户创新进展缓慢、下游需求不及预期,行业竞争加剧。
欧菲科技 电子元器件行业 2018-10-23 13.08 20.60 158.15% 14.12 7.95%
14.12 7.95%
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事件:欧菲科技发布18年三季报。前三季度实现营收311亿元,同比增长27%;归母净利润13.76亿元,同比增长35%;扣非归母净利润12.36亿元,同比增长56%。公司展望18年全年归母净利润18.0-20.5亿元,业绩增速区间为120%-150%。 点评: 1、三季度业绩符合预期 公司前三季度实现营收311.46亿元,同比增长27%;实现归母净利润13.76亿元,同比增长35%;实现扣非归母净利润12.36亿元,同比增长56%。其中,三季度单季实现营收128.90亿元,同比增长38%,环比增长20%;实现归母净利润6.33亿元,同比增长57%,环比增长41%;实现扣非归母净利润5.51亿元,同比增长46%,环比增长43%,符合预期。公司净利润实现同比、环比高速增长,主要源于高阶双摄份额持续提升以及汇兑损益环比改善。 2、产品结构持续优化,汇兑损益环比改善,优化现金流有所成效 公司三季度营收大超预期,源于安卓高阶双摄份额提升,此外苹果前摄等业务开始进入旺季;受益双摄占比提升等产品结构优化,公司前三季度毛利率15.0%,同比提升2.4个百分点;其中三季度单季毛利率14.6%,同比提升1.2个百分点。 公司三季度财务费用3.71亿元,同比增幅较大,主要源于汇兑损益及利息支出,其中汇兑损益约在2.2亿左右。公司利息支出同比增加源于公司17年9月发行3年期公司债券6亿元。汇兑损益增加主要源于人民币贬值,公司在集团层面通过美元负债进行元器件采购,因此具有美元负债敞口。三季度财务费用率2.9%,环比减少1.0个百分点,汇兑损益较二季度环比改善。展望四季度,人民币持续贬值幅度或相对有限,且苹果业务带来的美元应收增加后望得到有效对冲。三季度单季度公允价值变动收益0.23亿元,主要来自公司去年四季度新增的用于结售汇相关的金融负债及金融衍生资产的公允价值变动,与汇兑损益有所对冲。综合而言,三季度汇率仍构成较大负向贡献,若加回汇率相关影响,则实际净利润增速更高。 盈利能力方面,整体而言,三季度净利率在4.9%,同比提升0.6个百分点,环比提升0.7个百分点,同比提升主要源于毛利率提升,环比提升主要源于费用率环比改善。 三季度末经营活动产生的现金流量净额2.31亿元,去年为-10.37亿元,同比增加12.68亿元,源于公司加大回款催收力度,优化现金流有所成效。 3、四季度展望符合预期 公司展望18年全年业绩增速区间为120%至150%,对应18.0至20.5亿元净利;其中四季度净利4.24至6.74亿元净利,而去年四季度亏损1.99亿元,四季度业绩环比区间为下降33%至增长7%,同比区间为增加313%至增加438%,四季度业绩区间中值5.49亿元对应环比下降13%同比增加375%。下限考虑人民币汇率达到7.2的极端情况,若汇率保持则业绩望在中值偏上。此外考虑到安卓客户可能二、三季度为全年出货量高峰期(今年新机发布较往年分散,上半年新机机型增加,根据主要客户前三季度出货量及全年目标区间,对应四季度环比下降至略增)以及预计坏账减值损失的环比小幅增加,部分被苹果业务产能利用率及盈利环比提升所抵冲。而同比看,去年四季度单季资产减值损失6.68亿元,同比增加6.17亿元,主要源于金立坏账及子公司上海融创不达业绩承诺造成的商誉减值约2亿元,而子公司业绩不达承诺所获得的扣税后补偿款1.87亿元直接计入资本公积,未影响利润。而考虑加回去年四季度资产减值损失后,四季度展望符合预期。 4、受益三摄及屏下指纹两大高确定性趋势,苹果业务拓展顺利,增长逻辑清晰 公司摄像头、触控显示、生物识别三大业务从中低阶向高阶延伸、从安卓向苹果延伸,业务环节从模组向上游镜头、膜材等延伸,行业从消费电子向汽车电子延伸,增长清晰。 1)三摄渗透确定性高,公司作为核心供应商显著受益。摄像效果是手机最重要的卖点之一,华为三摄机型Pro 20大卖带来强大示范效应,18年下半年华为将三摄从Pro下渗至Mate全系列,19年三星、小米、OPPO、vivo均将跟进,且华为规划三摄从旗舰机型渗透至中阶机型,三摄渗透确定性高,预计19年安卓量级在1亿;三摄ASP显著高于双摄,单位产品毛利额较双摄更高,欧菲作为国产机核心供应商,尤其华为、小米主力供应商将显著受益,三摄望继双摄后带动公司新一轮产品结构上行;公司年底望进入更多design-in环节,核心供应商地位进一步巩固。 2)公司卡位另一具有高确定性、高协同性的屏下指纹业务。全面屏强劲趋势下,安卓屏下指纹模组19年迎来大幅放量,预计量级在1亿以上;公司同时具备光学与超声波方案的量产能力,为三星及国产机主供,受益于寡头局面,相较电容指纹获得单位产品更高毛利额;光学方案元件结构与摄像头相似,超声波方案与触控面板贴合经验配合,工艺协同效应显现。 3)苹果双摄为后年营收增量主力贡献,苹果各业务出货量及盈利能力持续提升。明年iPhone前摄盈利改善,iPad sensor & CGS份额提升,iPhone前置3D感测接收端模组及iPhone sensor供货全年且盈利能力提升;明年下半年新进的苹果iPhone后置双摄ASP在iPhone前摄的5-6倍,望构成后年营收增量主力贡献。 4)ITO自供比例稳步提升,镜头布局持续落地,上游布局协同效应可期。公司ITO膜材目前已用于iPad sensor,未来将用于iPhone sensor提升毛利率;镜头技术及产能布局持续落地,镜头可内供及外供于摄像头模组、光学屏下指纹模组,提升盈利能力。 5)汽车电子方面,公司致力于提供解决方案,强调核心算法及元件供应,往高毛利延伸,且具有协同效应。公司今明年具有相关产品落地:ADAS方面,公司具有自主核心算法的全球首台代客泊车量产项目今年落地;智能座舱方面,公司供货上汽全系汽车仪表,品质对标奔驰;包括触控屏、摄像头、指纹识别、AR显示等的智能座舱系统有望今年年底推出;模拟后视镜产品今年北京车展展出,后视、夜视相关产品已供给国内客户;车载指纹识别系统预计明年年初投放产能。 公司ADAS储备丰富,客户园区自动价值技术领先,亦布局高速自动驾驶算法,硬件上布局摄四大传感器相关技术;公司智能座舱产品(仪表、模拟后视镜产品、车载指纹识别系统等)结合以往触控显示、光学、指纹资源应用于汽车客户中,望发挥协同效应。 6)公司此前研发与投资渐进收获期,后续所需资本开支降低。公司此前大量研发及资本开支投入已渐收获期,明后年capex预计主要在安卓双摄转三摄产能设备改造、屏下指纹、镜头以及苹果双摄份额进一步提升可能的相应扩产。镜头非高capex行业,由双摄转变为三摄产能所需设备改造资本开支较低,而屏下指纹部分设备与电容指纹相通因而所需投资较低,且部分设备由客户采购投资,预计明年整体capex将有所降低。 5、给予“强烈推荐-A”评级,目标价20.6元 公司受益安卓阵营三摄、屏下指纹两大高确定性趋势以及明年新进的苹果双摄业务,此外iPhone前摄、iPad sensor & CGS、iPhone前置3D感测接收端模组、iPhone sensor等苹果业务供货量及盈利能力持续提升。前期业务布局目前已进入收获期,上游镜头及ITO布局进一步助力提升盈利,汽车电子协同发展且打开长线空间,增长逻辑清晰。我们预测18/19/20年归母净利润为19.02/28.04/37.13亿元,对应EPS为0.70/1.03/1.37元,对应PE为17.8/12.1/9.1倍,给予“强烈推荐-A”评级和20.6元目标价,相当于19年20倍PE。 风险因素:手机销量不及预期,苹果业务盈利能力不及预期,竞争加剧。
顺络电子 电子元器件行业 2018-10-23 14.40 21.77 29.97% 15.28 6.11%
15.28 6.11%
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事件: 公司发布18年三季报,前三季度营收17.5亿元,同比增长25.88%;净利3.61亿元,同比增长40.81%;扣非净利3.21亿元,同比增长52.09%。Q3营收6.20亿元,同比增长7.63%,环比下降2.8%;扣非净利1.30亿元,同比增长67.25%,环比增长10.4%。展望全年净利4.44-5.12亿元,同比增速30%-50%。 点评: 盈利能力提升,好于市场预期。前三季度净利增速40.81%,在展望30~45%区间中值偏上,好于市场预期。我们认为主要原因是公司产品研发突破和营销策略的改善带来的营收的增长以及行业景气度较好和公司内部成本管理改善带来的盈利能力提升。公司实施“产品开发、市场开拓双驱动机制”发展战略,将市场需求同公司技术创新更加紧密的融合,在通讯、汽车电子以及物联网等新产品开发取得突破性进展,相应市场得到深度开发。电感类产品随着市场应用领域的拓展和产品系列的扩展,得到持续平稳增长;非电感类产品(无线充电、变压器、精密陶瓷、传感器等),通过多年持续耕耘,市场认知度和接受度不断的提高,其业务呈现加速发展趋势。公司前三季度毛利率以及扣非净利率持续提升,Q3毛利率38.1%,Q2为35.8%,Q1为33.4%;扣非净利率Q3为20.95%,Q2为18.46%,Q1为14.95%。被动元器件今年以来景气度较好。景气度一般时,电感同型号产品略有降价,但今年价格几乎无下降。今年以来公司加大了大力开展费用及成本的管控,通过管理优化、技术改造等措施,成本及费用得到了有效的管控和下降。 电感类:原有客户份额提升,新客户持续认证并获订单,0201产能利用率提升。 公司持续提升在原有手机厂商电感产品的市场份额,不断挤压海外同行业竞争对手。同时公司去年开始以来持续获得新增手机厂商的认证,今年开始批量出货。受益订单增加,电感类销售占比较高的0201产线利用率持续提升。高端产品01005目前小批量供应给华为,同时推进与全球PA 模块厂的项目。未来随着5G 推广,高端市场空间会逐步打开。 非电感类:结合市场需求做好产品创新,打开未来成长空间。1)结构陶瓷:公司不仅提供陶瓷后盖也可以将多种元器件和后盖板进行整合,提高产品附加值,已经开始给部分手机厂商供货。2)汽车电子:公司已通过博世、法莱奥和大陆认证,提供倒车雷达变压器、新能源汽车BMS 均衡变压器,以及提出了使用了多个电感和电阻的起停系统解决方案。随着这些产品的持续导入与新产品的开发,未来将迎来新的增长点;3)无线充电:发射端产品主要出口给国外客户,规模位居全球前列。接收端主要配套高端手机,且已经进入国内一线厂商配套。 四季度净利润展望中值1.17亿元,全年展望30-50%增长。公司展望全年净利润4.44-5.12亿元,同比增长30%-50%,中值4.78,增速40%。Q4净利展望0.83-1.51亿元,同比增长-2%-78%,中值1.17亿元,增同比长38%,环比下降13.3%。虽然四季度是元器件采购相对淡季,但公司全年高增长无忧,且公司电感类产品未来会持续提升在手机厂份额,非电感类产品,陶瓷、汽车电子以及无线充电等小批量订单陆续在增加,长期成长空间已经打开。 维持“强烈推荐-A”评级。公司股权激励达标条件为18年净利5亿元,扣非净利4.65亿元。公司17年完成4亿元员工持股计划,均价19.09元,此外,上半年以来公司高管累计增持约7000万元,且近期公司发布高管1-2亿元增持计划,彰显信心,不过仍需关注解禁动态。预计18-20年归母净利为5/6.5/8.7亿,对应EPS 0.61/0.8/1.07元,PE23/18/13倍,基于公司对日本厂商替代和多项新品打开长线成长空间,我们维持强烈推荐评级,目标价22元。 风险提示:新品拓展低预期,电子行业景气度下行。
立讯精密 电子元器件行业 2018-10-23 16.73 30.00 26.64% 17.81 6.46%
17.81 6.46%
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事件: 公司公布2018年三季报,前三季度营收221亿,归母净利润16.6亿,同时展望全年业绩区间24.5-26.2亿,同比增长45-55%。 评论: 1、三季度业绩处于上修后区间偏上,大超市场预期。 公司前三季度营收221亿,同比增长59.23%,归母净利润16.6亿,同比增长53.12%,处于前期上修过的区间45~55%中偏上,大超市场预期,对应EPS为0.4元;其中,三季度单季营收101亿,同比环比增长80%和 53%,归母净利8.31亿,同比环比增长108%和 69%,相对Q2大幅提速,对应EPS为0.2元。2018年,公司持续坚持“老客户、新产品;老产品、新客户、新市场”的发展策略,各领域业务发挥良好,精密自动化制造能力持续提升,增效减耗成效明显,实现了利润的稳步增长。我们认为,超预期主要原因是立讯从三季度开始,诸多新品突破、份额提升,尤其是良率爬升和盈利能力大超预期; 2、新品新业务放量和盈利能力提升是主因。 三季单季营收达到101亿,大超我们预期,显示新品驱动强劲,毛利率环比提升2.2个百分点至21.9%,销售和管理费用率分别为1.2%和9.7%,同比有所减少,规模效应显现,值得说明的是Q3研发费用达到8亿,同比增长62.7%,收入占比达8%,前三季累计研发投入达17.3亿,彰显新品扩张动能。各项财务指标进一步优化,净利率环比和同比提升1.5和 1.4个百分点至8.5%。具体原因: 1)苹果新品放量、良率爬坡超预期。一方面,我们跟踪苹果三款新机销量和备货符合预期,主要为美国、欧洲等海外市场驱动,而无线耳机和手表销售情况超预期,前者翻倍以上增长,后者30%增长可期;另一方面,我们一直强调的是立讯自下而上的品类扩张和份额提升的弹性,尤其是今年声学、马达、LCP天线和无线充电均开始突破和从下半年放量,加上耳机组装和手表业务,三季度各新品新部件良率进度很不错,带来相关业务盈利能力好于预期。 2)高毛利通信业务开始放量。公司在通信和汽车的长线业务开始取得进展,特别是通讯无线业务:公司通信业务全面布局有线、无线和光模块业务,尤其是基站天线和滤波器业务在技术和加工能力上有绝佳卡位,已经在海外几家主力设备客户中取得积极进展,并在下半年开始释放业绩,未来在5G时代弹性非常可观。 3)立讯内部管理持续优化。三季度业绩在一定程度上也受益于人民币贬值,不过因为公司一直有做套保,所以在有汇兑收益的同时也有公允价值变动损失。更重要的是,公司近两年持续加强内部账期、库存管理和优化现金流,持续提升自动化和IT系统能力,内部效率在持续提升。 3、四季度环比向上,全年业绩上修,三年高增长趋势确定。 公司展望全年业绩增速区间为45~55%,中值对应Q4 8.8亿净利,同比、环比进一步提速,验证我们前期判断,我们认为最终业绩会接近区间偏上限。因为上述新业务主力释放是在四季度,除了既有主力连接器业务外,公司今年AirPods的份额继续提升和上量,声学在LCD XR版本份额超预期、下半年将扭亏为盈,以及下半年新导入LCP天线、无线充电接收端、线性马达等高价值新品的竞争力和份额超预期,且马达明年还望有较大份额提升空间且盈利能力较佳。考虑到四季度会确认5150万的股权激励摊销费用,以及前期出售双赢会确认超8000万的减值损失,因而Q4实际业绩超越10亿,增长动能非常强劲,经营业绩显著望超越市场预期。如我们一直重申,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面突破将让三年高增长清晰可见。 4、维持强烈推荐和30元目标价! 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升财务效率的方向,获得逆势逐季增长以及明年加速成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;即使考虑今年新业务大量研发投入、股权激励摊销费用以及出售双赢减值损失和一些资产处置费用,在各项新品良率和盈利能力好于预期的背景下,我们维持18/19/20年归母净利润预测25.5/37.5/54.5亿,对应EPS为0.62/0.91/1.32元,对应当前股价PE为26/18/12倍,在未来三年40~50%复合增长趋势下,已经非常低估,我们维持“强烈推荐-A”评级和30元目标价,千亿市值可期,招商电子首推组合品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名