袜类业务收入下滑拖累Q2收入增速放缓至2%;本币贬值及所得税率下降增加利润弹性。公司19H1收入/营业利润/归母净利润分别为8.27亿/1.61亿/1.44亿,同比增幅分别为9.31%/30.84%/30.12%,利润表现超预期;每股收益0.35元。其中19Q2公司收入/营业利润/归母净利润分别为4.24亿/0.83亿/0.75亿,同比增幅分别为2.20%/4.30%/12.34%;实现每股收益0.18元。 棉袜业务:国内产能转移及客户结构变化拖累收入表现。1)收入:19H1棉袜业务实现收入5.25亿元,同比持平。分季度看,Q1收入同比双位数增长;Q2杭州基地设备向越南搬迁影响排单,同时订单结构调整(与优衣库直接合作,主动减少冈本订单)导致Q2棉袜收入下滑。2)顺应产业转移趋势,前瞻布局越南扩产缓解产能瓶颈,提高盈利水平。受越南基地扩产影响,预计19年-20年棉袜总产量分别为3亿双/3.4亿双,其中越南产量为1.5亿双/1.8亿双,国内产量维持在1.5-1.6亿双左右。同时受益于越南低劳动力成本及税收优惠政策,越南盈利水平高于国内。 无缝内衣:强研发+精细化管理+三地产能布局,竞争实力进一步加强,19H1收入增长接近30%。1)业绩:受贵州基地产能扩张、产品结构升级带动价格提升影响(顺应头部品牌客户要求,减少低价普通内衣生产,增加价格相对较高的无缝运动内衣、运动T恤、运动短裤生产),19H1收入同比增长近30%至2.93亿元;实现净利润6034万元,净利润率提升至20.6%。2)上虞、贵州、越南三地产能持续扩张,未来将有效缓解产能瓶颈。目前公司有上虞和贵州两大生产基地,2018年底总产能为2300万件,预计随着贵州产能的扩张以及越南兴安新增产能的建设,至2022年底总产能将达4800万件。 受毛利率提升、期间费用率下降、政府补助增加以及所得税率下降因素影响,整体净利润率提升2.73pct至17.35%。1)受本币贬值及高毛利率的无缝内衣业务占比提升影响,19H1公司毛利率同比提升1.31pct至28.72%。2)期间费用率下降0.67pct至12.80%,其中管理费用率(含研发)/销售费用率/财务费用率波动幅度分别为0.08pct/-0.33pct/-0.42pct。财务费用率下降的原因在于汇兑收益增加所致。3)考虑到政府补助增加、所得税率下降因素影响,19H1净利润率提升2.73pct至17.35%。 资产运营状况良好,经营活动净现金流仍处正常范围。19H1末公司存货、应收账款规模同比增长17.72%/-5.32%,经营活动净现金流金额同比增长104%至1.2亿元,均处于良性范围内。 盈利预测与投资建议:预计19H2棉袜业务随着国内基地搬迁及转移、客户结构调整影响因素的逐渐消除,全年棉袜收入增速预计维持在10%左右。无缝内衣在产品升级、贵州扩产、越南开工影响下有望实现30%左右增长。同时,受高净利润率的越南基地扩产影响,公司整体2019年至2020年盈利水平有望进一步提升。 长远来看,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等协同价值。以品质为导向的消费升级背景下,优质供应商资源价值存在提升空间。 根据19年中报情况,微调19-21年EPS分别为0.62、0.73和0.84元,目前公司市值35亿元,对应19PE14X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产能扩张不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;定增到期解禁的风险。

公司公告拟出资 2.42亿元实现对前海上林全资控股,进而将对 IRO 持股比例提升至 57%,全球控制权进一步加强。 公司拟出资 1.73亿元取得复星长歌持有的前海上林 25%股权,以及出资 6903万元取得复星惟实持有的前海上林10%股权。交易完成后,公司对前海上林实现全资控股,而前海上林持有 IROSAS 57%股权,因此歌力思对 IRO SAS 的持股比例将提升至 57%,全球控制权进一步加强。 收购完成后,歌力思对 IRO 品牌在渠道/供应链/品牌运营等方面的把控程度加强,并加快在中国大陆的开店步伐。 IRO 由 Laurent Bitton 和 Arik Bitton 兄弟2005年创建于巴黎,专注于打造声名显赫的都市巴黎风情,是法国城市年轻时尚现代一族每季必备的设计师品牌。该品牌经营地区覆盖全球 50个国家,在巴黎老佛爷、巴黎春天、 Bon Marche 与 Franck et fils 等商场均开设了专卖店,国内已入驻深圳万象城、南京德基、北京 SKP、 武汉国广、 上海国金中心等高端购物中心。截止目前, 国内门店数量合计 18家,全球门店数达 54家。 2018年 IRO SAS 实现收入 5.75亿元,实现净利润 4577万元。收购完毕后,歌力思对 IRO 全球控制权进一步加强,提升对 IRO 品牌在渠道开拓、产品营销、供应链整合等方面的把控程度,快速推进 IRO 品牌在中国大陆规模化发展。

中报业绩高基数背景下保持强势增长。公司预告2019H1归母净利润介于1.71-1.96亿元,同比增40%-60%。分季度测算,2019Q2净利润有望延续50%+增速。原因在于:一方面主业收入弱市下维持25%-30%的快速增长(同店增长15%-20%),另一方面享受高新技术企业税率优惠及增值税下调。 产品力突出+差异化渠道布局管理能力塑造优质同店表现。在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础;同时,辅以渠道升级优化策略及完善的VIP管理服务体系支撑,在弱市环境下依然获得优于同业的同店增长表现,预计全年有望维持上半年15-20%的增长水平。 主品牌外延稳步扩张,新品牌预计2020年发力。主品牌外延扩张层面,除今年计划净开80家左右门店外,大型精品店及体验店的建设也将在面积提升上有所贡献。新品牌威尼斯自2018年初推出以来,主要以孵化单店运营能力为主,今年预计新增门店数量30-40家左右,与去年相当,待单店运营稳定后,新品牌外延预计将于2020年将进入主扩张期,成为公司业绩新增长点。 盈利预测及投资建议:维持2019-2021年EPS分别为2.26、2.85和3.55元的预测。当前市值88亿,对应2019PE/2020PE分别为21X和17X,估值不高,建议现价买入,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

公司公告第二期员工持股计划草案,彰显强大发展信心。第二期员工持股计划拟募集资金不超过1亿元,锁定期12个月,存续期不超过24个月。1)持股来源于公司回购专用账户回购的股票,持股价格为回购均价36.37元(截止至5月10日),相较现价折价25%。2)计划覆盖人数不超过900人,其中董监高6人,此次激励计划较上期600人的激励范围进一步扩大。3)董事长承诺保底,若可分配给员工的最终金额低于其认购的本金扣除借款利息后的金额,董事长对差值部分补足。 国际企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力,辅以直营为主的多种业态布局,成为公司差异化竞争力的核心,驱动业绩表现优于同行。 1)内生延续高增长:公司注重研发投入及面料创新,形成产品差异化优势。同时利用多系列布局,在优质产品力及完善VIP服务支撑下,以及调位置/扩面积/注重精品店和大型体验店打造等渠道升级举措下,18年-19Q1主品牌三大系列同店增速稳定在15%-20%左右。预计今年全年同店仍有望保持双位数水平。 2)外延稳步扩张。18年全年净开店112家至764家,增幅超17%,其中主品牌80家,新品牌30家左右。预计19年主品牌净开店规模为80家左右,总数超800家;新品牌增加30-40家,总数有望达到80家。 旅游度假品牌正式推出,预计将于2020年发力。公司于18年初推出全新旅游度假品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯),该系列满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,以亲子装和情侣装为主,定价较原有产品系列降低40%。渠道主要布局在购物中心及高端百货,依托原有渠道优势独立开店,预计19年底门店数量有望达到80家,目前仍以孵化单店运营能力为主,预计经过两年培育后,2020年将进入主扩张期,成为公司业绩新增长点。 盈利预测及投资建议:在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同店增长实力在弱市环境下优于同业,预计今年全年仍有望保持15-20%的同店增长;同时,结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献,预计今年外延有望贡献中双位数增长,全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。 上调2019-2021年EPS分别为2.26、2.85和3.55元的预测。当前市值87亿,对应2019PE/2020PE分别为21X和17X,估值不高,公司凭借差异化品牌调性、精细化渠道运营以及内部高效管控,高增长有望延续。员工持股计划的推出及股票回购,与员工共享成长红利,彰显发展信心,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

加盟发货不佳及电商品牌分立影响 18Q4及 19Q1收入分别下滑 7.98%/2.33%,但 19Q1降幅有所收窄; 18Q4利润端在投资收益及政府补贴拉动下同比增长34.15%,而 19Q1利润端受费用率显著提升影响下滑 7.59%。公司作为家纺龙头,在需求增速阶段性放缓背景下,公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度,提升供应链效率,并加强终端渠道管控力度,协助供应商进行库存管理。预计19Q2后电商收入受品牌分立影响逐渐减弱,同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长,预计 2019年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。 目前市值83亿,对应 19PE14X,估值不高, 维持“强烈推荐-A”评级。 18年收入增速低于预期,非经常性损益增加拉动净利润增长。 18年公司收入同比增长 3.24%至 48.13亿元,低于预期; 营业利润同比增长 12.88%至 5.94亿元, 归母净利润同比增长 24.92%至 5.35亿元;基本每股收益 0.72元,分配方案为每 10股派发现金红利 4元(含税),同时资本公积每 10股转增 1股。 分季度看, 受加盟端发货增速下滑、电商分立导致电商收入增速下滑影响, 18Q4收入同比下降 7.98%;投资收益及政府补贴拉动下, 营业利润及归母净利润分别同比增长 32.07%/34.15%。 19Q1收入端下滑幅度收窄至2.33%,受费用率提升幅度大于毛利率提升幅度影响,营业利润及归母净利润的降幅分别为 5.89%/7.59%。 受加盟发货不佳及电商品牌分立影响, 18Q4收入下滑 7.98%, 19Q1终端需求好转导致收入降幅收窄至 2.33%。 1) 电商品牌分立导致 Q4线上收入增速下滑, 19Q1起电商收入降幅有所收窄: 受基数抬高影响, 18年以来家纺电商整体增速较去年有所放缓。同时公司 Q3起将 LOVO 与罗莱线上渠道区隔运营,短期流量调整在一定程度上影响收入增长,但长期看有利于维护主品牌高端品牌形象及定位。 2) Q4线下加盟端收入下滑,但 19春夏订货会恢复 10%增长: 为避免加盟终端库存压力增加, 18年公司提货政策相对宽松,下半年经销商出于加快终端周转考虑, 出现谨慎补货的行为,导致 Q4加盟提货情况低于订货会表现,收入增速下滑。但 19年春夏订货会在量的增长拉动下实现 10%的增长,且加盟商在完成订货指标后才能退货,因此 19Q1加盟端表现好于 18Q4。 受加盟发货放缓影响, 18年末存货规模有所增加;但回款良好,应收账款规模小幅下降;经营活动净现金流亦受发货节奏放缓以及原材料采购增加影响有明显下降。 18年末公司存货规模同比增加 34.81%至 13.57亿元;应收账款规模同比小幅下降 1.29%至4.78亿元;经营活动净现金流下降 73.31%至 1.06亿元。 19Q1末,存货规模较年初有所减少,应收账款规模受货款回笼时间影响有所增加,经营活动净现金流同比 18Q1有明显改善。 19Q1末公司存货规模较年初下降 4.17%至13亿元;应收账款规模较年初增加 17.89%至 5.64亿元; 存货问题缓解导致经营活动净现金流较 18Q1增加 8666万元至 6478万元。 盈利预测及投资建议: 需求增速阶段性放缓背景下,公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度,提升供应链效率,并加强终端渠道管控力度,协助供应商进行库存管理。预计 2019年 Q2起电商收入受品牌分立影响逐渐减弱,同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长,预计 2019年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.79、 0.91、 1.05元,目前市值 83亿,对应 19PE14X,目前估值不高,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:罗莱家纺主业线下门店开店节奏不达预期;电商渠道竞争加剧;费用投入力度大,拖累业绩增长;家居业务业绩贡献度不达预期。

高基数导致19Q1家纺收入承压,销售费用支出加大导致净利润下滑。19Q1公司收入同比下降5.55%至5.22亿元,营业利润和归母净利润分别为9371和8105万元,同比分别下降18.75%和16.32%,实现每股收益0.10元。 ? 受高基数影响,19Q1公司收入下滑5.55%至5.22亿元,低于预期。 1)家纺业务:一方面,受18年同期高基数影响,线下预计为双位数下滑。另一方面,电商超预期增长,在线上流量红利弱化及高基数背景下,公司通过优化产品结构、提升产品丰富度、加强服务,拓展新渠道(京东、唯品会、云集),19Q1估算电商收入增长25%左右,收入占比接近30%。 2)定制家具业务发展略慢于预期,未来将通过加盟的方式发展成品家居。估算19Q1定制家具业务收入贡献2000-3000万,未来公司考虑通过加盟的模式发展成品家具,目前VERSAI成品家居品牌已经参加2019年3月深圳国际成品家具展,已有行业优质加盟商建立意向合作事项。 低毛利率的电商业务增速较快使得整体毛利率小幅下降,同时费用率提升导致净利润明显下滑,净利润率同比下降2pct至15.54%。1)19Q1低毛利率水平的电商业务增速较快,导致19Q1整体毛利率小幅下降1.13pct至49.80%。2)虽然收入下滑,但费用支出相对刚性,期间费用率增加3.04pct至34.2%,其中销售费用率提升2.37pct至28.41%;管理费用率下降0.22pct至5.09%;财务费用率提升0.89pct至0.70%。3)其他影响因素包括坏账准备转回(490万)以及所得税费用减少(794万)。 19Q1末存货规模较去年同期略有增加,货款回收加速,经营活动净现金流同比大幅增长。19Q1末存货/应收账款规模分别较去年同期+8.29%/-33.58%,经营活动产生的现金流量净额为3.13亿元,同比增长264%。 盈利预测和投资评级:19年公司将继续提升家纺门店运营管理效率,推动加盟端网络化铺设,在春夏订货会高个位数增长指引下,预计19H1线下有望恢复个位数增长,叠加线上增速回暖,且考虑到19H2基数降低,预计全年家纺收入有望实现低双位数增长;利润端因家具业务由定制直营模式向成品家具加盟转型,费用压力将有所缓解,全年利润增速有望维持在双位数增长水平。 维持19-21年EPS分别至0.70、0.80、0.91元的预测。目前公司总市值72亿,对应19PE12X,估值处于历史低点。在地产信贷政策边际放松背景下,估值有望率先迎来修复,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)家纺销售不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)成品家居不达预期的风险。

2018年家纺主业稳健增长,受控费提效影响,归母净利润弹性增加。2018年公司实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为23.08亿元/1.19亿元/0.93亿元/0.84亿元,同比增速分别为19.35%/22.90%/14.66%/64.61%,实现每股收益0.11元,分配方案为每10股派现1.5元(含税)。分季度测算,2018Q4实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为8.62亿元(+15.79%)/85万元(扭亏)/-1091万元(亏损额度收窄)/-1143(亏损额度收窄)。 高基数影响下2019Q1家纺主业增速放缓迹象明显。2019Q1收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为5.55亿元/6357万元/5675万元/5729万元,同比增幅分别为6.94%/6.40%/-2.20%/12.58%。 2018年整体收入增长19%,表现超预期。1)家纺业务依靠内生发力外延扩张拉动收入增长27.5%,其中线上收入个位数下降至1.8亿元+,收入占比8%左右;线下业务在内生及外延(2018年门店净增365家至3300家左右)共同驱动下收入同比增长30%+。2)大方睡眠外贸占比较高,受中美贸易战影响收入下滑31.61%至1.82亿元,未来大方睡眠将转向内销。家纺高基数以及大方睡眠下滑影响2019Q1收入同比增长接近7%。其中家纺主业收入增长超10%,考虑到Q1为开店淡季,因此基本为同店增长贡献。大方睡眠收入仍呈现下滑状态。 控费提效效果逐渐显现,2018年盈利能力提升 1)受家纺促销活动较多、终端折扣加大以及大方睡眠毛利率下降影响,2018年公司毛利率下降1.43pct至42.75%。 2)控费严格,期间费用率同比下降2.51pct至35.2%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-2.46%/+0.25%/-0.29%,销售费用率下降主要由于公司利用信息系统升级加强了终端渠道精细化管理力度,提升了营销活动效果所致。 3)2018年资产减值损失计提金额同比增加2736万元,主要由于可供出售金融资产减值损失增加(1727万元)、坏账损失增加(739万元)、大方睡眠商誉减值(368万元)所致。 4)受大方睡眠业绩下滑影响,2018年少数股东损益同比减少2128万元。综上,2018年归母净利润同比增长64.61%,明显快于收入增速。 2019Q1毛利率降幅大于期间费用率降幅,净利润率小幅下降。受终端促销力度加大、产品结构变化、以及低毛利率的梦洁小店快速发展等因素影响,毛利率下降8.09%至38.44%,期间费用率下降7.05pct至26.2%。 18年末存货及应收账款规模同比有所增加,但19Q1末有环比下降趋势。现金流状况较为理想。2018年末公司存货规模达7.85亿元,同比增长10.20%;应收账款规模达4.18亿元,同比下降1.26%。现金流方面,2018年经营活动净现金流达1.94亿元,同比增加9197万元。19Q1末,公司运营情况处于良性,存货较年初下降1.48%至7.74亿元;应收账款规模较年初下降7.7%至3.86亿元。经营活动净现金流达1.04亿元,较18年同期增加1.26亿元。 2019年公司战略重点将围绕新零售、强服务、强系统进行推进,提升盈利水平及运营效率。 1)渠道及新零售布局:2019年公司将重点布局加盟渠道的,门店向三四线及以下城市或社区下沉,约布局1600家50平米以上的梦洁小店为主。同时借助“一屋好货”平台加强与客户互动,为线下渠道赋能。 2)加快洗护服务布局:“七星洗护”在高端洗护工厂的基础上入驻高端商场,“I*wash”加快终端布局,实现公司线下门店基本覆盖。 3)加强信息系统集成和智能化升级,在零售管理、供应链管理以及内部管理体系实施,提升运营效率。 盈利预测及投资建议:2018年家纺需求复苏背景下,公司内生与外延并举,不断强化产品力与服务质量的提升,家纺业务收入同比增长27%;但受到大方睡眠出口下滑影响,整体收入同比增长19%。利润端受控费提效影响表现好于收入端。2019年公司家纺业务将在新零售、强服务、强系统方面进行积极推进,线上加大资源投入扩大规模,线下通过梦洁小店进行渠道下沉的同时,持续在原有渠道打造全品牌生活馆,提升品牌形象。同时大方睡眠随着内销渠道的逐步开拓,收入下降势头有望趋于缓解。叠加控费提效效果进一步释放,预计2019年利润弹性将进一步加大。 根据最近财报以及股权激励业绩指引,预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.30元、0.35元,对应19PE25X、20PE19X,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:梦洁小店、家居服务等新业务推进不达预期。

投资建议与盈利预测:中长期看,公司从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力仍处于行业领先水平。但短期看银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压,预计Q2开始公司贷款压力将略有好转,但考虑公司已经持续2个季度备货不足,预计C 端购买活跃度的提升会略有滞后,暂下调2019-2012年EPS 至EPS 为0.66、0.85和1.16元,当前市值173亿,对应19PE18X,受短期资金压力影响,预计近期股价将在底部盘整,暂下调评级至“审慎推荐-A” 风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期;质押风险。

近年来公司产品设计创新力持续提升,风格个性化、年轻化调整逐渐被市场认可;TOC系统应用助力供应链效率提升,终端渠道结构优化以及管控能力加强。但受终端需求疲软及高基数影响,19Q1收入及净利润分别下降4.46%/34.90%,低于预期。考虑到后期基数将有所降低,且公司精细化运营能力较强,预计将后期业绩将恢复增长态势。目前市值91亿元,对应19PE14X/20PE12X,估值不高,可待后期业绩企稳后逢低布局。 高基数及需求疲软导致19Q1收入略有下滑;受费用率提升幅度大于毛利率升幅、资产处置收益减少影响,净利润下滑35%。19Q1公司收入同比下降4.46%至16.59亿元;营业利润和归母净利润同比分别下降28.87%和34.90%,扣非归母净利润同比下降65.37%;实现每股收益0.18元,低于预期。 品牌年轻时尚化风格调整成功,TOC系统协助供货效率改善;但需求低迷及高基数原因导致19Q1收入略有下滑。 1、分渠道:1)线下:19Q1线下收入同比下降5.90%,外延方面,2019Q1末公司门店共4508家,较年初净关86家。分模式看,直营收入同比下降0.81%至8.73亿元,直营较年初净开店34家。加盟持续承压,收入同比下降17.45%至3.12亿元,加盟店较年初净关120家。2)线上:受流量红利弱化及高基数影响,19Q1公司电商收入下降0.26%。 2、分品牌:1)PB男装受高基数影响,19Q1收入下滑11.64%至5.8亿元;2)PB女装收入同比下降2.96%至5.79亿元;3)乐町联营转加盟调整结束恢复增长,Q1收入同比增长12.07%至2.14亿元;4)Mini Peace Q1收入下降3.32%至2.09亿元;5)新品牌MG、贝甜童装及鸟巢家居19Q1收入同比增长4.54%至6077万元。 盈利预测和投资评级。近年来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,但受需求疲软以及高基数因素印象,19Q1业绩低于预期。考虑到后期基数将有所降低,且公司精细化运营能力较强,预计将后期业绩将恢复增长态势。预计19-21年EPS分别为1.38、1.63元和1.97元。目前市值91亿元,对应19PE14X/20PE12X,估值不高,可待后期业绩企稳后逢低布局,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。

主品牌恢复增长,新品牌积极孵化,但存货跌价损失增加导致扣非归母净利润表现不及收入端。19Q1海澜之家收入同比增长5.23%至60.89亿元,营业利润同比增长7.13%至16.53亿元,归母净利润同比增长6.96%至12.10亿元,扣非归母净利润同比增长3.2%至11.54亿元,实现每股收益0.27元。 主品牌稳定增长,新品牌及并表贡献增量收入拉动19Q1保持稳健增长。分品牌看,主品牌及爱居兔Q1收入恢复增长,圣凯诺稳定增长,新品牌及并表贡献增量收入。 1)海澜之家品牌Q1收入恢复增长。海澜品牌19Q1收入同比增长2.16%至49.93亿元,增幅表现好于18Q4。2)爱居兔Q1恢复增长。19Q1爱居兔收入同比增长1.06%至3.43亿元。目前爱居兔品牌已经在盈亏平衡点附近,今年计划对门店进行优化调整,力争实现盈利。3)其他品牌贡献收入1.43亿元。主要受男生女生并表,以及OVV、海澜优选、AEX快速成长贡献增量收入所致。4)圣凯诺稳定增长。19Q1圣凯诺收入同比增长11.45%至4.93亿。 2)线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下,叠加新品牌及并表贡献,收入实现中个位数增长;线上有所下滑。1)线下渠道:外延:门店数量及面积仍保持较快增长。19Q1公司净开店62家至7607家,其中海澜净开72家至5369家,爱居兔净关8家至1273家;其他品牌(海澜优选、AXE、OVV、男生女生)净关2家至965家。内生:预计需求复苏拉动主品牌同店低个位数增长。收入:在外延拓店、内生同店恢复增长、男生女生并表影响下,19Q1线下收入增长5.70%。2)19Q1线上收入同比下降6.12%。 毛利率提升幅度略大于费用率提升幅度,同时受到资产减值损失计提增加、二级市场股票公允价值变动净收益增加影响,全年净利润率小幅提升0.28pct至19.83%。 1)主品牌毛利率提升拉动公司主业毛利率提升3.69pct至43.59%。其中海澜主品牌毛利率提升4.74pct至45.70%,主要原因在于不可退货商品销售占比上升、直营店占比上升、以及和加盟商的分成比例发生了变化所致。爱居兔毛利率下降8.19pct至17.41%;圣凯诺毛利率提升3.28pct至52.98%。 2)期间费用率上升2.98pct至14.20%。其中管理费用及研发费用率合计上升0.19pct至5.13%;销售费用率上升2.81pct至9.32%;财务费用率下降0.03pct至-0.25%。 3)资产减值损失同比增加6929万元。主要为存货跌价准备增加所致 4)公允价值变动净收益同比增加6700万元,主要为公司二级市场股票上涨所致。 因新品牌备货导致存货规模增长;回款及时,应收账款规模有所下降;经营活动净现金流同比小幅增长。 1)因新品牌孵化备货,19Q1末存货规模同比增长7.81%至95.54亿元,与收入增速相当。 2)应收账款及票据规模同比下降5.09%至6.36亿元。 3)经营活动净现金流同比增长11.75%至12.22亿元,总体运营质量良好。 盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,19年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化,业绩有望维持弱复苏状态,且爱居兔品牌经过多年培育今年有望实现盈利。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与互联网巨头阿里及腾讯合作,将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道零售体系布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。 维持公司2019-2021年EPS分别为0.80、0.84和0.88元的预测,对应19PE11X,估值较低,且市价与员工持股价倒挂,同时考虑到18年分红比例接近50%,可继续持有。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。

主业保持快速增长,时间互联并表拉动收入及利润表现。18年公司收入同比增长240.12%至33.53亿,其中现代服务业收入同比增长44.79%至10.35亿,移动互联网业务贡献收入23.16亿。归母净利润同比增长65.92%至8.86亿,其中现代服务及移动互联网实现净利润分别为7.59亿/1.28亿。实现每股收益0.34元。分季度看,18Q4收入同比增长123.88%至13.08亿元,营业利润同比增长40.51%至4.67亿元,归母净利润同比增长49.99%至4.37亿元。 19Q1延续快速增长之势,收入同比增长63.4%至8.24亿元,其中现代服务业收入同比增长55.36%至1.29亿元,时间互联贡献收入6.95亿元,同比增长接近70%。营业利润同比增长41.94%至1.32亿元,归母净利润同比增长36.73%至1.22亿元,每股收益0.05元。 品牌、渠道、品类拓展推动主业快速增长,时间互联并表(17年并表2个月收入,18年并表全年收入)增加18年收入弹性,19Q1收入延续高增长态势。 1)分品牌看:2018年授权品牌产品GMV同比增长65%达205.21亿。从品牌维度看,南极人品牌GMV同比增长63%至177.53亿;卡帝乐品牌GMV同比增长84%至GMV23.34亿;南极人+/南极人Home/精典泰迪/PONY/奥特曼GMV同比增速分别为109%/257%/18%/1654%。2019Q1授权品牌GMV同比增长53%至51.56亿元,其中南极人/卡帝乐/南极人+/南极人Home/精典泰迪/PONY/奥特曼GMV增幅分别为57%/39%/-55%/7%/39%/-62%/110%。 2)从平台维度看,18年公司在阿里/京东/拼多多/唯品会实现的GMV分别为146.03亿/35.60亿/17.63亿/4.81亿,同比增幅分别为64%/40%/153%/105%。19Q1公司在阿里/京东/拼多多/唯品会GMV的同比增幅分别为50%/38%/95%/133%。 3)在GMV高增长带动下,18年/19Q1公司品牌综合服务以及经销商品牌授权收入合计9.34亿元/1.29亿元,同比增长46%/55%。收入增速慢于GMV增长的原因在于公司货币化率逐渐下降,16年至18年货币化率分别为6.38%/5.01%/4.39%,其中成熟品牌如内衣和家纺货币化率相对较高,新品类(汽车用品、家用电器、大健康)和新平台(拼多多)货币化率较低,随着新品类的拓展以及新平台的开发,公司货币化率有所下降属于正常现象,未来将维持在4%-5%之间。 4)时间互联并表,提升收入弹性。18年/19Q1时间互联分别贡献收入23.16亿元/6.95亿元,收入占比分别为69%/84%。 时间互联并表影响,毛利率与期间费用率大幅下降,18年公司净利率同比下降27.87PCT至26.46%。18年公司主营业务毛利率基本稳定,但受时间互联低毛率并表影响综合毛利率同比下降35.58PCT至34.47%;费用率方面,期间费用率同比下降2.05PCT至6.30%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.32%(+0.18PCT)、2.82%(-3.26PCT)和0.16%(+1.04%)。另外,受资产减值损失增加、投资收益增加、所得税费用减少等因素综合影响,净利润率同比下降27.87pct至26.46%。 19Q1公司净利润率小幅下降2.89pct至17.69%。主要影响因素为毛利率下降5.36pct至26.85%,期间费用率下降1.83pct至4.58%。 战略调整减少货品销售,存货金额大幅下降;时间互联并表及保理业务快速发展导致18年应收账款明显增长。因公司调整经营战略减少货品销售,截止18年末公司存货336万元,同比减少73.34%。受时间互联并表、保理业务快速发展、营业收入增加等因素影响,应收账款同比增长42.74%至7.25亿元,较年初净增2.17亿元。其中主业品牌综合服务业务应收款余额较年初净增1.11亿元;保理业务应收款余额较年初净增1.18亿元;时间互联应收款净减少384万元。经营性现金流同比增长2.53%至5.51亿。 19Q1应收账款控制得当,现金流明显改善。19Q1公司应收账款金额同比下降2.27%至8.81亿元,经营活动净现金流较18Q1同比增加1.38亿元至9116万元,改善迹象明显。 盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品低价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。 预计公司19年-21年EPS分别为0.49元、0.66元、0.87元,目前公司市值270亿元,对应19PE23X,20PE17X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新品牌及新品类拓展不及预期。

18年主业超预期增长,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。2018年公司实现营业总收入157.19亿元,同比增长30.71%;营业利润和归母净利润分别为20.80和16.94亿元,同比分别增长37.65%和48.83%;实现每股收益0.63元。分配方案为每10股派现3.5元(含税)。其中,18年森马主业收入同比增长24%至149亿元,实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。Kidiliz并表收入规模为7.95亿元,对净利润的影响金额为1.57亿元(并表净利润为-3555万元,并表产生1.93亿负商誉)。分季度看,受并表影响,18Q4收入同比增长49.47%至59.55亿元,营业利润同比增长201.18%至3.31亿元,归母净利润增长235.16%至4.22亿元。 主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,收入增长超预期,叠加Kidiliz 10月并表拉动,总收入增速达31%。 1)分品牌:18年主业收入同比增长24%至149.24亿元。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固,18年收入增长27.03%至80.30亿元,占比达到53.81%,门店数量净增498家至5293家,同店内生增幅估算为双位数增长;休闲装业务在弱市环境下收入同比增长20.54%至67.92亿元,门店数净增202家至3830家,估算同店低双位数增长。Kidiliz于18年10月并表,并表收入为7.95亿元,净亏损3555万元。 2)分渠道:原有主业直营收入同比增长20.37%至17.62亿元,其中直营门店净增84家至763家。原有主业加盟收入同比增长22.03%至89.96亿元,其中加盟店净增616家至8360家。原有电商业务收入同比增长30.75%至40.81亿元。Kidiliz自并表之日起,直营/加盟/联营/电商收入贡献分别为3.23亿元、3.22亿元、1.04亿元、2783万元。2018年底直营/加盟/联营门店数量分别为455个/47个/280个。 主业毛利率提升幅度大于费用率提升幅度,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。 1)毛利率明显提升:服装行业毛利率提升4.18pct至39.95%,其中休闲服饰毛利率提升7.67pct至36.98%,童装业务毛利率提升0.71pct至42.23%。休闲服饰毛利率提升的原因主要为转销增厚、线下产品正价销售占比提升、折扣有所收紧,同时线上高毛利率的新品销售占比提升所致;童装毛利率提升主要为高毛利率的Kidiliz并表所致。 2)期间费用率小幅提升:公司整体费用率提升2.19pct至21.51%,其中销售费用率提升1.69pct至16.35%,主要为公司加大营销力度以及并表Kidiliz所致。管理费用率提升0.33pct至5.64%,主要因公司吸引优秀人才员工薪酬增加以及合并法国Kidiliz集团所致;因并表利息费用增加,导致财务费用率提升0.18pct至-0.48%。 3)18年资产减值同比增长86.13%至8.67亿元。其中坏账损失、存货跌价损失、长期股权投资减值损失、投资性房地产减值损失、固定资产减值损失、商誉减值损失分别为1838万元、5.57亿元、257万元、2.06亿元、4651万元、3720万元。其中存货跌价损失同比增长28.37%,而长期股权、投资性房地产、固定资产减值、商誉减值均为18年一次性计提。 4)理财等收益增加促使投资收益同比增加4790万元。 5)净利润率提升1.3pct至10.7%,净利润增速快于收入增速:剔除Kidiliz并表带来的经营性亏损3555万元以及负商誉(体现在营业外收入科目1.93亿元),预计18年主业实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。 并表导致存货及应收账款规模增加,叠加费用投入力度加大影响,经营活动净现金流下滑明显。 1)18年末公司存货规模同比增长85.27%至44.17亿元,主要由于销售增加相应备货增加以及合并转入Kidiliz集团存货所致。 2)18年末公司应收账款规模同比增长37.30%至19.53亿元,主要由于合并转入Kidiliz集团应收账款所致 3)经营活动现金净流量同比下降56.41%至9.55亿元。其中经营活动现金净流出同比增长40%,主要由于伴随业务增长,租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团所致。 盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。TCP、Kidiliz与巴拉品牌在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面具备整合价值。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,主业可持续稳定增长性较强,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计19年净利润表现不及收入。 预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.80和0.92元,目前总市值293亿,对应19PE15.6X,估值不高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险,收购公司业绩亏损风险。

弱市环境下主业表现超预期,产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动19Q1年主业收入及净利润增幅为20%-25%。估算Kidiliz并表收入达10亿左右,亏损金额介于3000-4000万元之间。展望19年,森马休闲装运营层面持续改善下,预计将保持稳健运行。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应。预计19年主业业绩仍可保持中双位数增长,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计净利润增长表现不及收入。目前市值305亿元,对应19PE16X,估值不高,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q1主业保持25%稳健增长,并表尚处于亏损状态的Kidiliz品牌导致利润增速不及收入增速。19Q1公司实现营业收入41.18亿元,同比增长63.90%;营业利润和归母净利润分别为4.46和3.47亿元,同比分别增长9.06%和11.06%;实现每股收益0.13元。其中森马主业收入及净利润预计增长20%-25%。Kidiliz并表收入规模在10亿左右,净利润亏损3000-4000万元。 主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,19Q1收入增长超预期,叠加Kidiliz并表拉动,总收入增速达64%。分品牌看,估算19Q1主业收入同比增长20%-25%。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固,线下收入增速预计为20%+;休闲装线下业务在弱市环境下收入增幅预计为低双位数;电商增速达25%+。Kidiliz19Q1并表收入约为10亿元左右,净亏损3000-4000万元。 并表导致毛利率提升幅度不及费用率提升幅度,叠加资产减值损失增加影响,净利润增速慢于收入增速。1)高毛利率的Kidiliz并表导致19Q1毛利率同比提升2.59pct至41.68%。2)并表也导致期间费用率提升7.33pct至27.76%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率提升幅度分别为6.11pct/1.04pct/0.19pct。3)资产减值损失金额增加5900万元,亦因合并Kidiliz所致。4)整体净利润率同比下降3.89pct至8.36%,净利润同比增长11.06%至3.47亿元,拆分来看森马主业净利润金额3.7亿-3.9亿元,同比增幅介于20%-25%之间,Kidiliz亏损3000-4000万元。

内生增长拉动下19Q1歌力思收入及净利润同比增长8%/11%,表现好于18Q4。鉴于当前高端消费有所回暖,主品牌同店有所恢复,19H2随着基数降低,全年有望保持双位数增长;同时,EdHardy、IRO等收购品牌开店部署正常,终端运转良性,百秋电商的新品牌及新业务点开拓顺利。我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,目前公司主品牌及海外新品牌单店运营基础仍较为扎实;且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有体现,证实了公司多品牌运作基础。随着后期协同效果持续体现,预计19年业绩仍有望实现20%左右的增长。目前公司市值57亿,对应19PE13X,估值处于历史底部位置,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q1受高端消费复苏影响业绩增速较18Q4有所回暖。19Q1公司收入同比增长8.32%至6.23亿元,营业利润同比增长7.05%至1.42亿元,归母净利润同比增长11%至0.89亿元;实现每股收益0.27元,业绩表现好于18Q4。 内生复苏,19Q1收入端恢复高个位数增长。 1、分品牌:1)主品牌:19Q1收入同比增6.42%至2.53亿元,基本为同店增长贡献。门店净关5家至307家,直营净开1家,加盟净关6家。2)Laurel:19Q1收入同比降13.55%至2399万元,期末门店39家,较年初净增2家(直营不变,加盟净增2家)。3)EdHardy及X系列:19Q1收入同比增6.19%至1.24亿,期末门店较年初减少1家至180家(直营关闭2家,加盟净增1家)。4)IRO不含中国区收入同比增2.09%至1.44亿元,期末直营店保持36家不变;IRO中国区亦贡献1681万收入,报告期净开2家直营店至15家。5)VT品牌19Q1收入439万元,同比增454%,门店净增1家至14家。 2、分渠道:电商小幅增长,线下直营表现良好,加盟下滑幅度环比收窄。1)19Q1电商收入同比增长0.95%至2139万元。2)线下表现环比18Q4有所回暖。19Q1线下收入同比增长7.36%至5.45亿元,期末公司门店总数达591家,较年初减少1家。线下直营店净增2家至274家,19Q1收入同比增14.16%至3.05亿,增幅稳定。线下加盟净关3家至314家,19Q1收入降0.21%至2.40亿元,降幅环比18Q4有所收窄。

低基数及越南产能扩张拉动收入增长超预期,投资收益增加提升利润弹性。19Q1公司收入同比增长13.07%至15.18亿元;受投资收益增加及棉花期货持仓浮盈影响,营业利润同比增加43.41%至1.35亿元,归母净利润同比增长39.85%至1.23亿元;实现基本每股收益0.08元。 越南基地产能稳步扩张&内需回暖,拉动收入增长13%,超出市场预期。拆分来看,1)公司越南基地产销两旺,截至18年底越南产能达70万锭,占比达50%,19年/20年预计可分别投产20/10万锭,届时越南产能将达100万锭,占百隆总产能的60%。2)需求回暖带动Q1国内订单增速转正。 虽然毛利率下降&费用率微幅提升,但在非经常性收益增加影响下,19Q1净利润率提升1.55pct至8.09%1)受原材料价格上涨及人工成本上升、产品结构变化影响,19Q1整体毛利率下降2.54PCT至15.72%。2)19Q1整体费用率水平提升0.05pct至12.92%。其中销售费用率下降0.06pct至1.99pct;管理费用率(含研发)提升1.33pct至6.61%;财务费用率下降1.21pct至4.32%。3)投资收益同比增加&棉花期货浮盈增加提升净利润弹性。1)19Q1公司实现投资收益6218万元,同比增加2962万元。主要由于上海信聿贡献投资收益增加所致。2)19Q1公允价值变动收益3579万元,同比增加3896万元,主要为今年以来棉花期货持仓浮盈所致。 棉花等原材料备货&纱线产成品存货增加导致19Q1末存货仍承压,经营活动现金呈现净流出状态。19Q1末公司存货规模同比增加47.87%至49.33亿元;受货款回收时点差异影响,应收账款规模同比增加32.88%至6.52亿元;经营活动现金净流出3.53亿元,较18Q1增加2.27亿元。 盈利预测及投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放,预计2019年公司产能双位数幅度提升,可进一步强化公司的接单能力,同时,越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势,不考虑汇率不确定性干扰,预计公司整体盈利水平有望提升。 预计2019-2021年EPS分别为0.38元、0.43元、0.50元,目前公司市值80亿元,对应19PE14X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易战风险,并有助于盈利属性的提升,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国内需求增速持续放缓的风险;人民币汇率波动的风险;越南产能扩张不达预期的风险。