核心观点。公司近期股价调整较大,我们认为除了大股东减持影响外,同时叠加创业板下行以及资金调仓影响。基于对户外发展趋势、成长性和公司在户外产业绝对龙头的先发优势的乐观判断,我们看好公司转型户外出行,构建户外生态圈的战略价值,公司具有成长为创新经营户外牛股潜质。公司主业经营一直超越行业,预计14-16 年EPS 分别为0.63、0.78、0.93 元。作为优质弹性标的,我们认为当前股价(对应14 年估值28 倍,15 年23 倍)是较好介入机会。维持买入。 国家层面体育产业政策实施将持续催化户外大众化。作为体育细分,户外在国内是尚处于初级成长阶段的新兴体育消费类目。此次规划明确提出引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地等设施,鼓励可穿戴式运动设备研发制造营销、体育旅游等等,为户外大众化成长提供良好外部环境。作为户外产业领导者,同时囊括户外产品+服务的探路者即直接受益的稀缺标的。 面对市场环境变化,公司在渠道、产品、供应链等方面调整思路的前瞻性和执行效率在业内处于靠前水平。 渠道上引导线下经销商触网,为O2O 全渠道转型培育互联网适应能力。公司加大线上加盟商授权范围,目前30 多家线下经销商已加入线上分销体系。线下渠道转型升级,开设承载户外爱好者交流、装备寄存等更多出行服务功能的线下集合店,明年预计有40-50 家。从终端看,线下零售1-10 月增长12%,同店增长4%,线上增长80%左右,双十一全网销售1.23 亿元(包括加盟),户外类排名第一。 产品上加强组合设计和适销性。从户外发展看,未来增长动力之一是依托产品组合打开市场空间。如增加除了服装、鞋之外的装备品类,增加满足不同户外活动类目的产品。同时通过梳理从供应商到终端供应链,逐渐提升供应链反应速度,降低订货和首单量,提高产品精准适销率和存货可控性。 多品牌战略覆盖细分户外市场。Discovery 品牌线下销售70%的代理商与探路者相同,今年预计5000 多万,增长500%,明年目标1 亿元,增长不低于100%。 阿肯诺品牌今年销售预计2000 万以上,增长600%,明年预计增长100%左右。 夯实绿野平台用户粘性,陆续推进市场推广,绿野基础入口雏形渐显。今年下半年开始绿野加强了“绿野中国”在全国拓展,1-9 月份平台活跃程度显著提升,近90 万人次参加活动,增长187%。同时进一步强化绿野领队和户外路线资源壁垒,成立领队服务部等多个项目扶持户外领队,目前全站近5000 名,位置应用六只脚已累计分享轨迹18 万条。后期将继续增强内容建设,如增加七大洲等特色户外活动供应商。根据绿野节奏,我们预计包括线下户外俱乐部、户外特色旅行社的并购等也将适时实施。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品市场反馈低于预期。

投资要点: 丝绸行业龙头,主业稳健。丝绸行业属于纺织业中小众市场,供应链长,工艺复杂。公司积累了成熟配套产业优势,客户资源稳定且分担风险能力较强,国际时尚服饰品牌客户占比70%以上。2013年收入18亿元,出口占比65%,近四年年收入年均复合增长5.9%,净利润增长5.7%,毛利率保持在20%左右,高于行业平均水平。公司2011年开始深挖电商渠道,自有品牌国内销售规模快速扩大。去年整体品牌内销收入7000多万元,其中电商5000多万,预计今年电商8000多万元,全年收入1.2-1.5亿元左右。我们认为,目前全球丝绸消费较稳定和行业的小众性决定了公司主业经营向上空间有限,预计稳定在5-10%左右。 积极多元新兴产业战略转型,培育新增长点。目前所投的茧丝绸B2B 平台“金蚕网”和苗木市场与均处于培育期。小额贷款公司经营稳健,持续贡献稳定收益。 近期以3000万元通过天堂硅谷参与财通证券增资项目。新能源锂电池项目行业市场空间大,但技术过硬且稳定产品缺乏。标的公司技术上有一定优势,着力开发高能量密度产品,正处于从试用型变成生产型企业转折期,产能满产产值2亿元以上。另外,第一大股东同时控股一家上游材料公司(镍钴锰三元材料),在产业链配套上更好支撑。今年预计收入2000万,明年产能有望释放兑现收入。 公司实物资产可变现预期也是重要看点。我们参考周边地区商业地价和楼面价格测算公司闲臵资产可变现收入近4亿元:市中心老办公楼拆迁收入6千多万(1万平)+市中心老厂房拆迁收入2.16(90多亩)。同时,公司分布城郊周边的收茧站和仓库约100亩可陆续拆迁出售。目前这部分资产基本处于出租状态,未来出售变现看政府拆迁时间点和分成政策。 投资建议:我们预计公司14-16年EPS 分别为0.34、0.42和0.46元,目前股价12元对应14年EPS 估值35倍,市值31亿元。 从市值角度看,参考纺织制造板块18倍估值,作为A 股稀缺性丝绸标的,我们认为主业可估值20倍,市值20亿元,闲臵资产拆迁变现收入4亿元左右是可预期增值市值。公司转型多元产业决心较强,已投新能源、小贷公司和券商资产项目看点颇多,不排除后期持续参与其他产业投资,未来新业务市值向上空间大。 首次覆盖我们给予公司“买入”评级,未来6个月目标价15-17元,对应市值39-44.2亿元。 风险提示:出口不景气;汇率大幅波动;对外投资效益低于预期;大股东解禁。

事件:公司公告2014 年三季度业绩:1-9 月实现营业收入9.85 亿元,同比增长5.99%;净利润为5754 万元,同比增长14.36%;EPS0.19 元。业绩符合预期。 经营活动现金净流入1304 万元,同比增长134.4%。 Q3 单季收入略降0.03%。我们认为主要是目前整体消费环境疲软,加盟提货谨慎有下滑,营收主要是直营增长和电商增量贡献。公司电商业务规模基数在三家家纺中最小(13 年近1 亿元),今年电商处于起步放量期。1-9 月份预计销售8千万左右,同比增长超100%,若后期双十一等网销情况尚可,全年完成2 亿的翻番目标可期。分品牌看,我们预计主品牌“梦洁”有个位数增长,“寐”品牌三季度有所恢复,增长好于中期,前三季度与去年基本持平,基数不高的小品牌如“梦洁宝贝”等今年新开店较多,增长较快。 毛利率恢复+费用管控良好是盈利表现较优主因。1-9 月份,公司毛利率增加0.27个百分点,为44.31%,其中Q3 单季毛利率增加4.68 个百分点,主因有二:一是直营占比增加,二是过季库存消化,促销折扣较少,新品销售增加。同时。公司今年继续实施单店核算制,重视新店质量,控费方面表现较好。1-9 月份,销售费用占比减少2.46 个百分点,管理费用占比则增加2.16 个百分点,我们认为主要是因为期权费用增加。 基于前三季度表现和公司秋冬订货考虑,我们维持全年营收增长5-10%左右,净利润15%左右的判断。对于明年预期,我们不悲观,预计和今年增幅相当。 从15 年春夏订货数据看,主品牌“梦洁”约4.1 亿,增长个位数,“寐”5 千多万,与去年基本持平,“梦洁宝贝和平实美学”等小品牌基数低,实现翻倍增长,“梦洁宝贝”预计3-4 千万,“平实美学”1-2 千万。公司此次订货以新品为主,增加补货占比是趋势。 盈利预测和投资建议。我们预计14-16 年EPS 为0.37、0.41、0.46 元(股权激励条件:0.35、0.41、0.47 元),目前股价对应估值26X、24X、21X。公司目前体量和市值在三家家纺中最小,业绩向上空间较大。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色,电商业务不达预期。

投资要点:公司公告2014三季度业绩:实现营业收入10.0亿元,同比增长21.04%;净利润1.78亿元,同比增长25.95%,EPS0.35元。业绩符合预期。 推进渠道转型,增长动力以线上电商为主。公司基于互联网转型的战略,加强对线下渠道的优化和升级改造,夯实其作为增强消费者购物体验、提供互动服务场所的定位,并对部分不符合上述定位的店铺进行升级和淘汰。前三季度探路者品牌净新开店51家,Discovery品牌净开店29家,分别完成了年度计划的34%、48%,预计全年净新开店数量会低于预期。因此,从贡献收入的渠道来看,传统线下渠道销售增速较慢,预计增长个位数,线上电商贡献主要增长,预计与全年目标基本吻合,在100%左右。 毛利率略增0.41%,销售+管理费占比减少2.37%,盈利增速快于收入。存货较年初增长90.95%,主因有三:一是随着公司销售规模持续扩大以及电商在公司业务比重的提升,采购规模逐步加大,自营电商货品的备货量也随之增加。二是受公司货品季节性入库发货周期影响,三季度2014年秋冬季产品陆续入库,而产品发货主要在四季度进行,存货较年初增长较大。三是新品牌业务扩大,DISCOVERYEXPEDITION和ACANU品牌期货陆续到货,导致存货也相应增加所致。 绿野作为公司户外出行平台基础入口,目前搭建完善工作稳步推进中。绿野加强了对各地方板块的扶持发展,在全国范围内扩大绿野的影响力,绿野社区活动数量快速增长,1-9月通过平台的活动报名约89.51万人次,较去年同期增长了约187%。后期随着主动流量推广加大,预计数据将进一步突破。9月份,收购线下户外特色旅行社是公司户外生态圈构建重要一环。目前户外活动网站尚无绝对竞争能力的全国性龙头,绿野本身已具有很强的户外集群基础,通过以提供更好的户外出行产品和体验服务,增强用户粘性,有望快速构筑在专业细分出行服务的壁垒。 国务院体育产业整体规划从顶层政策层面为体育户外提供更佳外部环境。作为户外产业领导者的,同时囊括户外产品+服务的探路者即直接受益标的。规划明确提出引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地等设施,鼓励可穿戴式运动设备研发制造营销。前期公司与美国G-wearable实验室联合推出了运动伴侣设备goccia精灵,该产品是目前全球唯一光传输智能运动设备,具有运动监测,睡眠监测及分析,定位、分享及社交等功能。 盈利预测与投资评级。后期我们继续看好探路者在主业稳健基础上转型户外出行服务的路径选择。预计今年业绩增长25-30%左右确定性高,对于15年我们较市场乐观,预计仍有20%左右增长,预计14-16年EPS分别为0.63、0.78、0.93元。后期随着绿野平台产品逐渐完善,包括流量推广、线下户外俱乐部收购等也将陆续兑现实施,绿野户外出行入口价值将不断凸显。目标价21-23元(对应15年估值27-30倍)。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

公司公告2014 年三季度业绩:实现收入81.45 亿元,增长70.5%;归属于上市公司净利润16.13 亿,增长83.6%;扣非后净利润14.90 亿元,增长70.1%;基本EPS0.37元。我们的观点如下:根据公告,公司前三季度公司合并净利润16.13 亿,扣除母公司凯诺科技净利润+1.33亿重组收购公允价值收益后,我们预计海澜之家业务净利润约13.2 亿元,同比增长50%+,就此推算Q3 单季经营表现优于上半年。 各品牌经营均表现良好。预计海澜之家品牌1-9 月收入76-78 亿元,增长超50%。增长来源之一是外延扩张较快,新增店350 多家,达3200 多家,且面积增速超过数量(今年新开海澜店要求200 平以上,同时扩升老店),同店增长预计20%左右。“爱居兔”今年店面调整较多,转型为女装,引进主设、制版等专业人才,产品革新后情况较好。门店前三季度净增约20 多家,收入2.5-3 亿元,同比增长超100%,亏损额继续缩小。“百衣百顺”主要是“三合一”、“二合一”大店的运作模式,前三季度预计净增店近70 家,贡献营收1.4 亿左右,同比增长60%+。 毛利率方面看,公司服装业务综合毛利率为39.91%,增加2.76 个百分点。我们判断主要是海澜自采比重提升贡献,同时凯诺职业装今年产品有所提价。 经营现金流较去年同期减少9.69 亿, 我们判断主要是海澜自采比重提高(预计20-30%),相关采购现金支出增加。受营收规模扩大+秋冬货品入库,存货增加,但仍处正常水平。公司上半年存货52.7 亿,较去年海澜同期增长37%,扣除粗略估算的凯诺存货(原材料+在产品+产成品等5-6 亿),仅增长约23%,低于营收增长。截止9 月底,公司存货77.27 亿元,较年初增长71.1%,因缺去年同期存货数据,我们从前三季度存货/营收指标95%与中期的93%粗略判断,三季度存货水平基本与中期相当。 全年高增长确定性高。基于对公司单店提升(扩升老店+强化产品性价比,同店增长预计20%左右)、5-600 家左右(海澜4-500 家,百衣百顺100 家左右)开店节奏、爱居兔+百衣百顺营收贡献预计7-8 亿元(去年约3 亿)、电商贡献(去年仅9000 多万,今年加大重视,成立电商子公司运作,上市后品牌自然流量贡献明显+大平台资源倾斜,全年预计5 亿元左右)的判断,我们预计海澜业务全年维持在50%以上。 盈利预测与投资建议:参照优衣库等国际大众品牌运营模式,我们认为目前海澜是在模式上最适应快消经营的本土品牌。公司以共赢理念整合服装产业链资源,供应链管理和终端零售的核心能力已得到充分的确认。同时通过加盟政策调整(提高成熟店公司的分成),自采比重提高(提升商品企划能力),完善内部竞争机制(降低货品采购风险)等动态优化,模式更具生命力和不可复制性。在其他品牌调整期,公司凭借做量规模实力对优质全球性供应资源、渠道店铺逐渐凸显出更强的话语权,而这也正是未来与国外品牌同台竞争的基础。O2O 上,公司后台系统基础完善、类直营经营是目前品牌服装板块最适应O2O 运营的标的,在互联消费不可逆转大趋势下,后期贡献不可小觑。我们预计14-16 年公司EPS 为0.56、0.72、0.90 元,合并后净利润分别同比增长68%,30%和25%。相较于成长性,目前股价对应估值20、15X、12X 偏低。 建议持续把握年底估值切换机会,维持目标价13-15 元,“买入”评级。 风险提示:宏观消费环境持续低迷、公司对消费环境判断失误。

投资要点: 公司公告2014年三季度业绩:1-9月份,实现营业收入12.99亿元,同比增长3.51%,净利润2.44亿元,增长15.8%,扣非后净利润2.36亿元,同比增长20.3%, EPS0.56元。单季度Q3收入同比增长2.46%,净利润15.77%。业绩符合预期。公司预告2014年度净利润同比增长0-30%。 电商是增长亮点,弥补线下渠道增速放缓。公司今年延续渠道调整战略,开设大家居店(300平以上),关闭百货专柜为主的小店,目前大店约60多家。我们判断公司前三季度线下直营渠道有增长,但加盟仍有下滑,营收增长主要源于电商大幅增长,销售规模约1.8亿元,相较去年同期增长有80%左右。我们认为,目前终端零售回暖尚不明显,今年公司业绩超预期与否将主要寄望于电商,预计全年电商有望达到4.5亿元(13年近3亿),增长50%以上。 严控费用控贡献,盈利增速持续快于营收。1-9月,公司销售费用同比下降5.6%, 费用占比减少2.11个百分点,为21.9%。管理费用占比减少0.83个百分点,为5.0%,主要是公司员工薪酬、办公费两大项减少较多。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式,但基于公司一贯以来良好管控历史,在费用上并无大的担忧。同时,毛利率较高的直营和电商占比提高,1-9月毛利率增加了0.46个百分点, 为51.5%。 预计全年保持两位数稳健增长。目前终端消费依然低迷,但存货问题已得到有效解决,经营活动现金流大幅改善,净流入1.7亿元,同比增长592.4%。我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下,预计加盟渠道放缓,但是线上电商仍有较好增长,考虑到今年秋冬订货增长有15%,我们预计全年营收增长5-10%左右, 净利15%左右。 投资建议:中长期,我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看,未来品类从床上用品向其他品类延伸的大家居发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值,其他品类有望成为新增长点;二是公司重视对产品特色研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入,在后期品牌竞争中后劲很足;三是公司一直以来重视直营渠道的发展, 终端零售管理能力强,而这正是未来品牌间较量的重要素质。因此,我们认为公司发展基础夯实,所具备的实力将能更好适应零售市场变化,未来有望从家纺竞争中脱颖而出。 我们预计14-16年公司EPS 分别为0.85、1.02、1.20元,目前股价对应估值分别为16X、13X、11X,公司质地较优,业绩增长稳健,持续关注年底估值切换机会,目标价16-18元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配,费用增长过快。

事件:公司公告2014年三季报:1-9月,实现营业收入18.8亿元,同比增长9.1%,净利润2.77亿元,增长16.7%,扣非后净利润2.65亿,增长20.79%,EPS为0.43元。经营活动现金流持续改善,净流入3.2亿元,同比增长81.8%。公司预告2014年度净利润同比增长0-20%。分季看,Q3单季营业收入同比增长19.1%(Q1增长6.8%,Q2增长1.68%),净利润增长19.2%,扣非后增长20.4%。业绩符合我们之前的判断:Q2是全年低点,下半年好于上半年。 低基数下,Q3单季业绩提速明显,公司经销商股权合作模式调整将在年内实施。公司14Q3单季业绩获得两位数增长,我们认为主因去年基数低(13Q3营收下降21%,净利润下降16%)。目前零售终端看仍较低迷,一些重点区域终端表现平淡,团购业务也较往年收缩。另外,公司主动放缓渠道扩张速度,支持加盟商库存优化。同时公司在经销商合作方面也正积极寻求突破,预计年内将有2-3家排名靠前经销商完成直营化转换,短期业绩上的贡献有限,公司此传统经销模式的创新调整,逐渐提高对终端零售渠道掌控力的战略意义则更高。 毛利率提升,对盈利表现贡献较大。随着库存结构的优化、对采购成本和终端折扣控制以及主品牌罗莱恢复提高,1-9月公司毛利率增加1.5个百分点,为44.2%。费用方面,因公司收入规模增加有限,而部分固定费用项难下调,1-9月公司销售费占比21.6%,较与去年同期略升0.4%,管理费占比6.72%,略升0.08%。 电商主导品牌LOVO的收入和盈利贡献逐渐体现。公司为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,电商以LOVO主导,打造成“线上罗莱”品牌。因短期缺乏罗莱品牌背书,预计今年整体增速可能会有所放缓,目前看线上同类竞品中LOVO表现较佳(上半年LOVE占比90%,增长超80%,去年仅占50%)。我们预计1-9月电商1.5-2亿左右,全年预计5亿左右,同比增速30%以上(去年3.8亿),今年“双11”将是超预期与否观察点。从电商盈利情况看,13年净利率约10%(低于加盟,高于直营),随着规模效应出来,电商对公司利润贡献度也将有所提升。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外冲击不大,尤其中高端市场的国内家纺品牌普遍强于国外。公司则是家纺最大标的,“多品牌+多渠道+模式优化”的内外成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。全年看,公司过去两年渠道去库存较彻底,今年秋冬订货增长20%以上,同时公司终端折扣控制、控费持续以及下半年低基数,我们维持全年20%左右增长的判断。预计公司14-16年EPS为1.41、1.65、1.88元,目前股价对应估值19/16/14倍。我们建议持续把握公司年底业绩逐渐兑现的估值切换机会。同时,家纺品类围绕家居消费相关产业可延展性强,关注公司后期转型思路和具体举措对估值的提升。目标价28-30元,“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

事件:公司公告2014年9月3日,公司以自有资金3900万认购北京行知探索旅行社发行的新增股份。认购完成后探路者将持有标的旅行社56.52%的股权,为持股最大股东。我们的观点如下: 标的定位户外主题特色旅行。公司成立于2011年,拥有出境游资质,主要业务包括“极之美”南北极主题旅行和“行知探索”戈壁旅行,探路者投资仅包括“极之美”业务。目前公司仍处起步期,业务规模较小,盈利能力不高,2012-13年营收分别为2600万、4469万万,营业利润-2.7万元、195万元。 从购入价格看,标的公司增发股份定价以增资后PE26.5倍(6900万元/260万)估值。考虑到标的公司业绩承诺,未来三年2015-2017年净利润年复合增长率不低于25%,累计不低于1350.4万元,同时参考A线下旅行社25-30倍的估值,我们认为购入估值尚且合理。 收购线下户外特色旅行社是公司户外生态圈构建重要一环。相较于标的业绩本身,对于公司而言,价值有二:一是标的旅行社本身即是绿野旅行产品平台的下游供应商,投资后将为绿野引入优质南北极活动,协同线上绿野提供线下地接服务支撑。二更重要的是通过“极之美”带动提升整个绿野旅行平台的服务水准(绿野旅行(lvye.com)是面向全球高品质户外出行产品B2C平台,优选国内外明显区别于传统观光度假的户外旅游供应商),以此为范例完善绿野旅行供应商准入体系、服务标准化等。我们认为,户外出行服务市场主要特征是专业性、特色化、非常分散的细分,消费更注重服务体验而非价格。因此,探路者、绿野、“极之美”在线上线下各方资源的充分协同是公司推进生态系统构建重要体现。 绿野作为公司线上户外出行基础入口,目前如期稳步推进中。目前户外活动网站尚无绝对竞争能力的全国性龙头,绿野本身已具有很强的户外集群基础,通过以提供更好的户外出行产品和体验服务,增强用户粘性,有望快速构筑在专业细分出行服务的壁垒。我们预计,未来三年绿野用户出行人次有望达200万,年增60%左右。今年在尚未大流量主动推广下,绿野活动数量仍快速增长,上半年通过平台报名活动约38万人次,同比增长约80%。 投资建议。我们认为,公司产品主业有安全边际,随着积极拓展以绿野网为平台的户外出行服务业务,对户外市场的用户掌控力不断增强,用户粘性快速提升,自身壁垒提高,未来成功构建户外生态的大服务平台概率很高。基于此,我们持续看好公司战略转型路径和未来空间,公司是服装板块值得中长期配置标的。我们预计14-16年EPS为0.63、0.78、0.93元。目前股价对应14年估值26倍,目标价20元(对应14年32倍,15年26倍),建议持续关注,维持“买入”评级。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

投资要点: 事件:公司公告2014年中报:1-6月实现营业收入7.15亿元,同比增长8.45%;净利润为5344万元,同比增长12.15%;EPS0.18元。业绩符合我们之前预期。 Q2单季优于Q1(下降4.1%),营收大幅增长21.4%。上半年整体消费环境疲软,加盟商压力仍较大,提货谨慎,我们判断营收恢复增长主要是直营增长和电商增量贡献。 主品牌“梦洁”恢复增长,“寐”仍处于调整期。上半年“梦洁”(收入占比80%)的销售情况良好,同比增长9.2%,14年秋冬订货增长10-15%,预计全年增长10%左右。公司高端品牌“寐”处于调整期,今年新聘请外籍首席设计师,同时独设市场部做品牌推广,引入新鲜设计资源提高产品时尚性、国际化。由于高端商场恢复较慢,“寐”上半年营收同比下降7.8%,14年秋冬已恢复7-8千万订货,我们预计全年有望恢复增长。“梦洁宝贝”品牌基数不高,儿童家纺消费也处于上升期,上半年新开店较多,营收增长53.2%。 折扣促销活动较多,上半年毛利率降低1.41个百分点,为42.75%。我们看到公司直营占比最高的华中地区毛利率减少1.74个百分点。同时,今年线上电商规模放量,低价促销推广策略对整体毛利率也有一定影响。分品牌看,主品牌“梦洁”毛利率略降0.9%,“寐”略降0.8%,“梦洁宝贝”品牌新店促销推广折扣较大,毛利率减少3.5个百分点。 费用良好管控是盈利表现较优主因。上半年,公司在控费方面表现仍较好,销售费用同比下降7.5%,费用占比减少4.4个百分点,管理费用同比增长85.64%,费用占比则提升2.9个百分点,主要是因为期权费用增加。公司今年继续实施单店核算制,坚决关闭不盈利店,重视新店质量,上半年净增40家左右。 电商业务是全年业绩超预期与否关键点。目前家纺去库存基本已结束,这从普遍恢复增长的秋冬订货表现也可推知。但因终端零售环境低迷,商场百货客流量下降,以及团购促销的减少,线下补库需求也并不旺盛,但标准化程度较高的电商一直发展迅猛。因此,电商表现成为我们判断家纺公司业绩超预期与否重要指标。 公司电商业务规模基数在三家家纺中最小(13年近1亿元,罗莱近4亿元,富安娜2.8亿元),处于起步放量期,今年电商从第三方收归公司新组团队做,有望规模突破。上半年销售基本符合预期节奏,预计有5000多万,同比增长超140%。我们认为,如果下半年网销环境尚可,完成2亿的翻番目标可期。基于此,我们判断全年营收有10%左右的增长。 投资建议。我们预计14-16年EPS 为0.37、0.41、0.46元(股权激励条件:0.35、0.41、0.47元),目前股价对应估值25X、22X、20X。维持之前观点,公司目前体量和市值在三家家纺中最小,业绩向上空间和股价弹性大。估值虽不低,但业绩预期的兑现将刺激股价表现,全年目标价10-12元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色,电商业务不达预期。

事件:公司公告2014年中报:1-6月份,实现营业收入29.3亿元,同比增长7.59%;净利润为3.44亿元,同比增长20.97%;扣非后净利润3.33亿元,同比增长35.28%;EPS0.51元。业绩基本符合我们之前预期。 童装增长仍优于休闲装。上半年,公司儿童服饰增长较快,实现收入11.7亿元,同比增长30.90%,销售占比40%。公司休闲装业务仍处于恢复中,大众时尚行业竞争激烈,公司渠道仍处于调整中,继续关闭非盈利门店。加盟商渠道去库存虽已结束,订货数据也有回升,但是因终端零售回暖仍无起色,加盟商补货意愿和信心仍不强。上半年,森马品牌实现收入17.2亿元,同比下降4.35%。 毛利率为36.44%,较去年同期提升1.42%。我们认为主要是公司去库存已基本结束,库存结构逐渐趋于合理。同时,公司也着力于提高产品竞争力,力求为消费群提供更全产品线、更多品类、价格范围更广的产品,新品市场正面反馈增加,销售占比有所提高。我们判断全年毛利率将延续稳中有升趋势。 费用控制有成效,盈利表现良好。上半年,公司销售费用下降7.6%,费用占比减少2.33个百分点。管理费用则相对较刚性,上半年增长18.4%,费用占比增加0.44个百分点。主要是公司今年继续强化费用控制和内控管理,新开店放缓,且以童装新店为主,休闲装则以增加老店面积,提升老店平效为主,整体费用支出可控。目前,公司共有零售门店7563,较去年年底净增63家门店。 经营变革稳步推进,全年业绩延续两位数增长无忧。公司在加盟商管理(参与到加盟商零售、库存管理中)、供应链整合上(供应商集约化,从400到200个,SKU从8000到5000个)积极稳中求变,此类重长效变革的推行使处二次创业的休闲装逐渐企稳恢复。童装在购物中心渠道、多品牌多品类战略稳步推进下,仍有20%左右的较快增长。因此,公司主业经营持续增长基本无忧,弹性大小看终端恢复进度。综合上半年和订货情况,我们预计今年有望实现收入个位数、净利20%以上增长。 投资建议:我们预计14-16年EPS为1.54/1.84/2.18元,目前股价对应估值20X/17X/14X,作为A股最大儿童产业概念股,后期购并预期仍很强,早教投资仅是开始,我们看好公司未来整合全套儿童产业资源通过全国连锁复制的巨大成长空间,估值有溢价空间。全年目标价36元。维持“增持”评级。 风险提示:消费市场持续低迷不见起色、购入标的经营不达预期。

事件:公司公告2014 年中期业绩:1-6月,实现营业收入10.2 亿元,同比下降28.1%,净利润1.5 亿元,下降41.0%,扣非后净利润1.0 亿,下降59.5%,EPS为0.20 元。业绩低于预期。经销渠道应收项减少,经营活动现金净流改善为3.28亿元,同比增长15.09%。公司预告1-9 月份净利润降幅30-50%。点评如下:营收持续下滑,主因渠道关店调整+改革经销模式。今年终端零售仍较低迷,公司营收下滑趋势不改,我们判断直营基本持平,加盟仍在下滑。今年公司继续渠道整合,关闭低效及无效店铺,保证终端利润,收回部分加盟店。上半年,关店347 家后为3155 家。去年回收的100 多家加盟店今年年初已交付公司零售团队运营,同时公司也对部分款尝试代销模式。我们认为,今年仍是公司调整年,各项尝试短期难看到效果。公司Q2 单季营收同比下降22%,净利润同比下降44%。 费用率提高+毛利率降低,拖累盈利表现。公司收入下滑较大,而部分正常运营支出费用则难降低。上半年,公司销售费用同比下降3.4%,占比提高4.86 个百分点,达高点19.04%,管理费用同比下降4.2%,占比提高2.63 个百分点,也达到10.56%的高点。公司上半年毛利率降低1.9 个百分点,为45.03%,主要是Q2 单季大幅减少6.42 个百分点,41.18%。同时,公司回收经销渠道存货计提减值增加。 电商业务仍以清库存为主,O2O 处于探索期。上半年,公司电商收入约1.3 亿元,同比增长20%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供品。目前公司电商仍定位清理库存,同时也在尝试和线下门店互动对接,但新商业模式与原加盟为主的渠道架构及运营后台冲突调整改造难度较大。 投资建议:从公司目前终端情况看无大改观,经销商信心恢复仍需要时间,这从14 年秋冬订货下滑数据也可推知。而目前公司正处于经销模式转型的二次创业期,之前包括批转零战略、电商模式探索均走在行业前面,但成效突破仍待观察。 我们下调公司14-16 年EPS 为0.31、0.36、0.43 元(原为0.53、0.59、0.68元),目前估值30X、26X、22X。暂维持“增持”评级。 风险提示:零售环境低迷长期无起色。

公司公告2014 年中报:营业收入11.2 亿元,同比增长3.17%;净利润为1.57亿元,同比增长14.78%;扣非后净利润1.53 亿元,同比增长20.41%;EPS0.56元。业绩基本符合我们之前预期。经营活动现金流大幅改善,净流入8424 万元。 终端低迷,营收恢复缓慢,主动放缓着力于自身调整。分季看,Q2 单季营收下滑1.68%,不及Q1(增长6.8%),也均低于14 年春夏订货近10%增长。我们认为主要是零售终端仍较低迷,一些重点区域终端大促表现平淡,团购业务较往年收缩半数左右。另外,公司也主动放缓渠道扩张速度,支持加盟商库存优化,并在内部在管理、供应链以及经销商合作等方面都做了较大调整。 毛利率提升是盈利表现优于营收主因。随着公司库存结构的不断优化,公司强化对终端折扣控制效果明显,上半年毛利率提升1.7 个百分点,为44.8%。费用方面,因公司收入规模恢复缓慢,而部分固定费用项难下调,上半年公司销售费用占比21.96%,基本与去年同期持平,管理费用占比则略升0.14%,为7.47%。 LOVO 主导的电商规模贡献减弱,但盈利贡献会提升。公司为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,公司从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,电商以LOVO 主导,打造成“线上罗莱”品牌。但因短期缺乏罗莱品牌背书,预计今年整体增速可能会有所放缓,预计上半年电商超过1 亿元,全年预计4 亿以上(去年3.8 亿)。从电商盈利情况看,13 年为净利率10%左右(低于加盟,高于直营),随着业务规模效应出来,电商对公司业绩正面贡献度将逐渐体现。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外品牌冲击不大,尤其在中高端市场,国内家纺品牌普遍强于国外。公司是家纺最大标的,“多品牌+多渠道”未来成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。近年在渠道、多品牌、供应链上战略梳理,精细化管理能力也在提升,保障未来增长更有质量。 公司过去两年渠道去库存较彻底,今年秋冬订货增长20%以上,同时公司终端折扣控制、控费持续以及下半年低基数,我们判断Q2将是全年低点,下半年好于上半年,全年15-20%左右的增长是大概率。 考虑到终端零售低迷加盟商恢复缓慢,我们略下调14-16 年EPS 为1.41、1.65、1.88 元(原为1.45/1.71/2.07 元),目前21.4 元对应估值15/13/11 倍。关注年底业绩兑现的估值切换机会。同时,家纺品类围绕家居消费相关产业可延展性强,关注公司转型思路。全年目标价24-26 元,维持“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

投资要点: 公司公告2014年中期业绩:1-6月份,公司实现营业收入8.54万元,同比增长4.06%,利润总额2.07亿元,增长14.2%,净利润1.58亿元,增长15.8%,EPS0.37元。业绩基本符合预期。 线上业务是增长亮点,弥补线下渠道方向调整的增速放缓。受到需求不振及电子商务的冲击,实体线下终端尤其是加盟终端受到较大的影响。公司上半年营收增长主要源于电商销售有了大幅增长,相较于去年同期增长了40%,销售规模超过1亿元。而线下不佳主要是加盟渠道下滑,直营估计持平。公司有意放缓了线下终端门店的开店速度,主动关闭整合了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆或旗舰店,推进小宜家战略,以直营店为主。目前公司共有1990家,直营574家,加盟店1416家。我们认为,公司今年业绩超预期与否主要寄望于电商,预计电商占比将提升至20%左右。 盈利情况好于营收,主要是费用管控下降贡献。销售费用整体与营收基本匹配,费用占比略降0.84个百分点,为22.9%。管理费用占比减少1.12个百分点,为4.87%,主要是公司员工薪酬、办公费两大项减少较多。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式,但基于公司一贯以来良好管控历史,在费用上无大的担忧。在去年毛利率高点基础上,上半年毛利率略增0.15个百分点,为52.03%,与我们年初判断毛利率将不会有大的增加吻合。 预计今年仍将保持两位数稳健增长:目前终端消费依然低迷,但存货问题已得到有效解决,经营活动现金流大幅改善。我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下,预计加盟渠道放缓,线上电商仍有较好增长,考虑到今年秋冬订货同比增长有15%。我们预计全年会有营收5-10%左右,净利15%左右的增长。 盈利预测与投资建议:我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看,未来品类从床上用品向其他品类延伸的横向发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值,其他品类有望成为新增长点;二是公司应对互联网趋势,重视对产品研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入在后期品牌竞争中后劲很足;三是公司一直以来重视直营渠道的发展,终端零售管理能力强,而这也是未来品牌间较量的重要素质。因此,我们认为公司发展基础夯实,所具备的实力将能更好适应零售市场变化,未来有望从家纺竞争中脱颖而出。 我们预计14-16年EPS 分别为0.85、1.02、1.20元,目前12.7元股价对应EPS分别为15X、12X、11X,公司质地较优,业绩增长稳健,值得低位配置,全年目标价15-17元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配,费用增长过快。

公司预告2014 中期业绩:营业收入6.2 亿元,同比增长21%;净利润1.2 亿元,增长27%,EPS0.24 元。业绩基本符合预期。 收入维持快速增长,增长动力转为线上电商。公司上半年实现收入增长21%的高速增长,从贡献收入的渠道来看,主品牌探路者的传统门店渠道销售增速较慢,更多的销售增长转为了线上渠道,目前电商渠道已成为公司主营业务增长的主要动力,而副品牌阿肯诺和Discovery 也有一定的贡献。 2014 春夏季订货会实行率良好, 2015 订货会订货额下滑,但口径不可比。2014 春夏产品期货订单7.8 亿元,春夏产品的合同执行期为每年的1-7 月,截止报告期末期货执行率为92%。2015 年订货会订货额仅为7 亿元,同比有所下滑,主要原因是为了加强快速反应能力及市场应变能力,本次订货仅为预计销售额的80%,因此口径不可同比。 户外出行平台绿野实现快速发展。绿野旅行(lvye.com)作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台已于4 月正式启动发布,广泛优选国内外有质量和服务保障同时又明显区别于传统观光度假的优质户外旅游服务商,目前平台上线产品线路达到近700条,覆盖了全球七大洲、全品类的户外体验活动,并且于7 月中旬完成在线交易支付职能,但交易量能否实现预期还需观察。绿野社区(lvye.cn)活动数量高速增长,上半年通过平台的活动报名约38 万人次,同比增长约80%。同时绿野网成立了领队服务部,通过核心领队支持计划、活动送保险、领队C 店扶植计划、领队责任险等多个项目来扶持领队发展,上半年新增领队数量约1900 名。六只脚网站及APP 在报告期末的UGC(User Generated Content)户外线路已达14 万条,其在7 月底研发推出六只脚APP3.0 新版本,集记录、发现、队友位置于一体,使户外出行更方便快捷,同时六只脚计划在下半年发布与APP 配套的户外配件,进一步加强其在出行中的内容分享、用户社交、即时通讯、位置服务等职能,巩固在该领域的优势地位。 盈利预测与投资评级。我们预计14-16 年EPS 为0.63、0.78、0.93 元。我们认为,公司在传统的户外用品销售业务稳定快速发展的同时,积极拓展以绿野网为平台的户外出行服务业务,对整个户外市场的用户掌控力不断增强,用户粘性快速提升,未来很有可能构建成为户外生态圈的大服务平台。产业角度我们认同公司顺应户外从产品向出行服务消费趋势相匹配的转型战略,是服装板块互联网属性最强标的,有望成为创新特色经营的户外产业牛股。基于对公司中长期发展战略的看好,以及中短期的进展判断,维持“买入”评级。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

核心观点: 公司是行业内增长较快且较明确的标的,有安全边际,产业角度我们认同公司顺应户外从产品向出行服务消费趋势相匹配的转型战略,是服装板块互联网属性最强标的,其有望成为创新特色经营的户外产业牛股。我们预计14-16年EPS为0.64、0.82、1.00元,对应估值22X/17X/14X。当前估值是市场对公司预期过于谨慎。在此时点,即使不考虑估值提升,年底估值切换角度我们判断股价有20%左右空间,而随着绿野平台搭建逐渐明朗,公司有望获得估值溢价。我们认为公司合理估值在28-30X,重申买入,维持全年目标价23-25元。 维持户外初级成长阶段判断不变,行业成长边界显而易见。一是新消费者不断加入。中国年购买户外产品的人数约 1.5-1.7 亿,户外参与人数5-6千万,相较于欧美45%左右参与率,中国户外市场潜力巨大。二是户外产品需求越来越深入,从服装向装备等的深度消费和不同运动配置不同产品的宽度消费是趋势,户外产品成长边界延展。三是户外消费者复合特征明显,从产品到户外出行服务消费,直接表现为参与户外休闲活动增加,围绕户外的消费比例将大幅提高。现在政府加大户外设施投资,比如露营地、森林公园等,也提供了充足的户外增长动力。 产业角度看好公司转型路径和绿野户外出行入口价值。公司作为户外产品绝对龙头(15%市占率),前瞻性的看到了国内户外产业的巨大市场,利用互联网搭建户外平台将户外产品销售和服务均囊括至公司。公司基于绿野社区、资讯搭建的户外出行平台,不同于其他在线旅游:一是基于共同户外爱好集群的强社交属性,粘性、转化率、消费频次更高;二是专业壁垒。户外活动从行前(户外线路、培训、产品推荐)、行中(领队指导、目的地户外需求)与旅游差异化服务诉求;三是绿野商业变现模式特色:除了佣金、广告等,不排除后期流量导出OTA收入,户外产品销售更是独特变现路径。因此,在户外这一利基市场,绿野处于不断构筑自身壁垒阶段,未来以户外用户为核心的生态系统成型后,户外出行入口价值将凸显。而在此阶段,绿野关键是如何将资讯、社区、产品(产品销售、户外活动)融合,强化平台可体验性和粘性。 目前绿野进度:绿野旅行lvye.com已完成检索功能添加,后续按计划推进和后台系统融合,7月份前会完成自助预定支付闭环,年底前会完成评价等所有功能。另外,未来户外消费碎片化、移动化大趋势下,绿野移动端布局战略意义重大。目前已搭建绿野微信平台,后期领队、用户可实现微信报名确认。流量推广上,当前平台尚不完善和户外市场尚需培育决定短期不宜如途牛等流量大投入,而绿野本身即是建立于资讯和社交上的自创流量平台。数据看,绿野1-5月出行30万人次,增长100%以上。 对今年产品主业经营不悲观,线上高增长贡献增量。目前消费环境持续低迷已是不争预期,但线上增速仍较高。公司在线上线下利益处理上,通过开放线上经销权和产品区隔效果明显。今年线上继续扩大经销商分销,目前已有26家经销商参与,在A类经销商占比近30%,线上销售目前基本和全年目标匹配(增长100%)。今年1-5月,线下重点店铺零售5月16%,1-5月近14%。5月单月数据优于1-4月,原因有二:一是今年春夏产品上市时间提前,二是增加春季产品比重。着眼全年看,今年订货保守,执行率预计高于往年,14春夏期货执行率82%,全年营收预计两位数增长。盈利方面:毛利率今年预计稳定在50%左右,市场所担忧的平台建设费用目前看控制良好,流量推广尚未大规模引入。因此,全年的25-30%业绩增长较明确。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。