糖蜜需求分析:酒精持续下跌,酵母扩产有限。国内糖蜜主要用于生产酒精、酵母、焦糖色及饲料,其中约60%用于酒精生产。而国内酒精需求持续低迷,原因是下游需求主要来自于生产燃料乙醇和调配低端白酒。石油价格经过过去两年的暴跌,目前还处于底部位置,后期展望虽有上涨,但涨幅有限,对燃料乙醇拉动极有限;而我国白酒行业的复苏主要是结构升级,体现在高端酒消费的改善,低端酒精酒被消费者抛弃,不断下滑,导致白酒行业对食用酒精的需求将持续下降。此外,焦糖色素近两年也因为饮料行业及低端食品低迷而不断下滑。仅酵母需求仍在上升,不过展望明年,酵母行业扩产有限,主要是安琪仅增加不到2万吨的产能,对应不到10万吨的糖蜜需求。 甘蔗糖蜜替代分析:玉米、木薯价格持续下跌使甘蔗糖蜜生产吸引力下降。国内玉米价格持续下跌已久,16年是玉米临储取消元年,玉米新政改革遭遇硬着陆,收购氛围低迷导致玉米价格陷入冰点,今年玉米价格长期处于2000元/吨价位以下。木薯方面,内外交困导致木薯价格也是持续下跌;国内鲜薯上市价格普遍不高,而目前10、11月正是泰国、越南木薯干新旧交替时间,价格呈走跌趋势,也导致国内木薯干价格下跌。由此玉米酒精和木薯酒精价格也降至历史底部,大幅分流了甘蔗糖蜜生产酒精。 甘蔗糖蜜需求低迷但新榨季供应却将增加,糖蜜价格下降大势已定。根据广西糖网,2016/2017榨季,由于甘蔗种植收益增加,农民种植意愿增强,广西甘蔗种植面积小幅恢复2%-3%;甘蔗生长期间天气情况良好,预计甘蔗单产小幅提高,甘蔗总产量同比将增加3%-4%。因此新榨季糖蜜产量也有望小幅增长,未来两年看,甘蔗种植仍有望小幅增长。在糖蜜供给增长,而需求低迷的背景下,目前糖蜜价格应有望确定性下降,我们预计安琪酵母的国内采购糖蜜平均价有望从去年920元下降至800-850元,降幅10-15%。 安琪酵母毛利率提升,利润率持续向上,继续强推,半年目标价25元。安琪公司明年使用糖蜜预计在80-90万吨,大部分使用甘蔗糖蜜,按照820元成本假设,即可省下8000多万成本。明年扩产主要在各项成本更低的俄罗斯,公司综合成本必然更低。而费用率仍有下降空间,利润率继续提高2-3个pct几乎确定,经营利润有望实现近40%增长。继续强推,半年40%空间。 风险提示:海外需求不及预期。

公司16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%,增速符合预期。成本下降提升毛利,行业竞争延续费用率仍未降低。重点单品安慕希、畅轻和金典等增长良好,但奶粉业务仍然承压。定增并购圣牧后抢占制高点,竞争力持续加强瞄准“五强千亿”。展望17年,行业环境改善,且高增长能弥补摊薄,17-18年EPS1.03、1.15元,维持一年目标价23元,空间30%。 16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%,增速符合预期。公司16年前三季度主营收入459.2亿元、净利润43.9亿元,同比分别增0.98%、20.69%。单三季度主营收入160.0亿元,净利润11.9亿元,增2.40%、20.85%。收入增速由16H1转负为正,其中奶粉业务单三季度增速转正。现金流方面,延续改善趋势,Q3经营性净现金流47.97亿,同比大增44.14%,仍然主要由于成本下降,采购付出现金减少。 毛利率继续提升,竞争延续费用率仍未降低。由于去年Q3起竞争费用突然加大导致利润率基数过低,本次利润增速大幅快于收入增速,前三季公司毛利率38.76%,同比提高近4%。前三季销售费用率达23.4%,同比提升超2%,显示激烈竞争仍在延续。不过我们认为,明年奶业供需格局将由于近两年奶牛加速淘汰而好转,竞争有望趋缓,公司有能力保持毛利率而费用有望下降,实现盈利加速。 重点单品增长良好,奶粉业务好转仍承压。公司前三季度液态奶同比增长5%,市场占有率稳定提升,常温液态奶市占率32%,低温液态乳15.7%。1-9月,重点单品安慕希同比增长120.5%,畅轻增20.1%,金典增10.8%,奶粉业务单三季度略有增长,但受电商及进口品牌冲击,不一定能持续,预计未来下滑速度会收窄,但总体压力还会较大。 外延并购起航,定增抢占制高点,竞争力持续加强,瞄准“五强千亿”。公司本月公告定增和股权激励方案,最大看点在于收购圣牧抢占有机高端奶,收购后伊利将占有有机奶市场份额60%-70%,定增其他项目都是高端化及创新战略,可见伊利进军全球乳企五强千亿的雄心。同时公布的股权激励方案,更大范围市场化绑定员工利益,凝聚核心团队和优秀技术人才,助于持续稳健经营及竞争力继续加强。 圣牧高增长弥补摊薄,一年目标价23元,维持强烈推荐评级。17年奶业供需格局好转,行业集中度继续提高,重点单品继续快速增长,圣牧纳入伊利渠道体系后加速好转,我们预计并购后17-18年公司收入达到698亿、750亿,净利润达到68.7亿、75.3亿,EPS1.03、1.15元,公司也长期保持稳健的高分红率,是稳健收益资金最佳选择。维持一年目标价23元,短期目标价20元,维持强烈推荐评级,建议积极买入。 风险提示:消费持续疲软

16Q1-3收入、净利分别增长15.05%、9.11%,其中Q3收入净利同比14.77%、3.58%,符合我们预期,超市场预期。公司Q3实现主营收入84.6亿元,营业利润53.9亿元,净利润36.6亿元,同比增速14.77%、4.78%、3.58%,EPS2.92元。收入增速符合我们预期,超市场预期,市场担忧的茅台需求受投资拉动逻辑被证伪。受消费税增长的影响,业绩增速低于收入。 预收款、现金回款均再创记录,经销商现金打款更为踊跃。公司Q3末预收款173.9亿,环比增加59.1亿,现金回款206.4亿,同比大增175.4%,两项核心指标均创天量,超越市场最乐观预期,系渠道利润大幅增加,且对年底市场需求有充足信心,经销商打款积极性被充分激发,毫无疑问春节效应已经在茅台启动。应收票据11.4亿,环比下降54.2亿,系公司6月份取消承兑汇票政策,经销商均改为现金打款,票据到期转为现金,进而带动Q3经营性现金流净额189.3亿,同比增长190.3亿,公司向渠道占款质量大幅改善。 全年打款计划料已超额,11月起加大投放,但良性循环将推动未来供求仍将紧张。Q3真实收入95.67亿元,高于报表84.59亿水平,比15Q3真实收入增长14.2%,对应发货5850吨,验证我们8月份报告中的判断。截止9月底公司已完成发货计划1.9万吨,若算上在手订单,公司实际已超额完成全年回款计划,故公司继续坚持7月份政策,按月度计划打款,不允许提前执行计划,且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量,价格以1:1比例按819/999元配给。我们预计10月已接近完成2.1万吨发货计划,11-12月将进行增量,预计每个月都超过3000吨,但从公司包装生产能力加库存储备看,春节要满足8000吨左右的需求仍将是紧平衡。尤其目前消费者买涨不买跌的心态,需求增长拉动渠道加大备货,厂家供应量必然出现缺口。 需求端持续15%复合增长,供应端增长滞后,积累业绩加速释放潜力。茅台14、15、16年的供应量分别达到1.8万吨,2.1万吨,2.3万多吨,量复合增长10%,平均批发价850元,850元,920元,价复合增长5%。我们预计17年供应量2.5万吨以上,平均批价1000元附近,可见需求端连续3年复合增速15%。我们认为茅台的需求来自其落入大众精品消费价格档后消费群体的大幅增长,是健康可持续的。而报表端,公司15年仅增4%,16年预计不到15%,17年若报表跟上需求端理论上可以增长27%,中间的差距,虽然部分让利给了渠道,但公司完全具备了业绩加速条件。从过去两轮业绩节奏看,茅台都是在形势好转后蓄水第三年(07年,11年),业绩遮挡不住,加速释放,我们认为17年很值得期待。 上调12个月目标价到400元,5000亿市值不是梦,强烈推荐买入。我们年初提出“遮不住的强劲增长”、“下半年批价显著上涨”“收放自如,必创新高”等悉数验证,这是源于茅台管理层对市场化的调控手段以及对工作的敬业精神,也是茅台未来持续领先的保障。三季报更显需求强劲超出预期,我们略上调17-18年盈利预测198亿元,227亿元,实际上公司17年真实放量就将实现18年报表中的业绩。年初我们独家提出应按真实业绩估值,但目前批价持续上升显示真实需求比真实业绩更强劲,因此我们认为应按真实需求来估值,因为业绩迟早会跟上。我们给予12个月目标价400元,17年底18年初5000亿市值不是梦,再次强烈推荐茅台。 风险提示:经济恶化导致需求下滑、基酒产能不足。

公司Q3收入利润增长12.2%、26.0%,收入增速低于市场预期,从利润表推测系黄鹤楼内部调整,并表金额少所致,业绩增速超市场预期,逐步进入利润率提升轨道。草根调研,古井省内坚持渠道深耕,16/32年高端产品略受禁酒令影响,但五年及以下产品影响不大。考虑黄鹤楼品牌力、古井管理输出,以及进入业绩承诺年,预计保底8亿冲击10亿,带动古井整体收入增速20%以上。维持16-17年EPS1.65、1.98元,给予17年30倍,60元目标价,若有回调坚定买入,维持“强烈推荐-A”。

收入符合预期,靴子平稳落地。三季度收入利润为177.0亿和51.0亿,同比增长16.97%和10.83%,其中单三季度收入利润44.4亿和12.1亿,同比增长13.49%和-6.97%,由于一季度业绩较高和定增调价政策影响,二三季度放缓节奏也是预期之中。毛利率保持稳定,管理费用和财务费用处于合理波动,但销售费用由于去年三季度支出较低大幅增长,由此导致利润单三负增长,但预计四季度同比将会明显改善。预收款再次大幅增长至67亿,这与公司9月15号之后按照739打款有关,所有经销商在此之前就完成全年计划。前三季度收到现金228亿,同比增长33%,现金净流入105.6亿,账面现金继续提升到336.6亿,全年势必超过350亿。 实际动销无需担忧,全年收入利润两位数增长。五粮液真实的销售情况到底如何?公司从3月份再到9月份,两次提价,秋糖期间我们调研跟踪五粮液批发价格已经站到680元,当前已经完成计划的122%。中秋国庆上海地区KA渠道增长两位数以上,安徽市场茅台五粮液销售量都有10亿左右,苏南市场五粮液成为仅次于洋河M3的婚宴用酒,渠道深耕,增长态势良好,经销商库存普遍在2个月内,节前消化完毕且新货陆续打款不存在问题。综合公司和渠道的调研情况看,提价后销售仍有增长,加之提价带来的贡献(虽然前三季度提价对利润的贡献因为费用的季节性不平衡和公司有节奏把握并未显现),全年收入两位数增长完成250亿,其中四季度预计新增收入20亿(主要是系列酒和其他规格五粮液),确认50亿左右预收款,利润四季度在去年高费用基数和公司释放更为积极的情况下预计超20%,全年接近15%。 内部改善,外部环境向好,静待定增过会后业绩再次起飞。公司不论是管理还是营销都在发生积极的变化,巨轮转向以慢为好,公司除了下沉渠道外,在全国多个城市开展百年世博、百年金奖五粮液“耀世之旅”活动,进行品鉴酒活动;与多个电商品牌进行品牌宣传和销售的合作等,营销更加适应市场。管理上费用投入将更加精细化,关联交易逐步减少,提升企业盈利能力。竞争格局上,茅台当前批价已经逼近千元,春节前再小幅上涨势在必行,五粮液已经差距300以上,性价比凸显,竞品价格上升,经销商成本上升,五粮液批价春节前大概率突破700向顺价靠近。 略调整盈利预测16-17年为1.86和2.18元,给予17年20倍出头,维持一年45元目标价。市场之前担心的三季度业绩已经落地,虽有分歧,但五粮液实际的销售情况仍在自身改善和行业环境向好下挺住价格,销量也有所增长,随着定增过会,四季度和明年一季度业绩将再次回归上升通道,略调整16-17年EPS为1.86和2.18元。随着节前茅台价格的持续上涨,寻求确定性收益的优质资产背景下,板块性机会来临,五粮液仍是值得坚定配置的品牌,叠加定增过会、深港通年内开通、业绩释放更为积极等推动,给予17年20倍出头,维持一年45元目标价。风险提示:市场恢复较慢、动销不及预期。

公司Q2主动调整后,Q3增速重回两位数,各项指标彰显稳健经营风格,市场管控及调整能力卓越。收入增量主要来自核心省外市场,预计河南安徽等增速均超过20%。在增速重回两位数、深港通推出在即背景下,公司目前股价对应17年仅16.7倍,我们维持16-17年EPS预测3.63、4.16元,半年目标价先看84元,对应17年20倍,若明年分红率提升,则估值可看更高,维持强烈推荐。 Q3收入业绩同比增长9.4%、10.9%,扣非业绩增7.5%,符合市场预期,调整初显成效。公司前三季度收入净利分别为146.67亿和48.39亿,同比增长7.36%、8.47%,其中Q3同比增长9.4%、10.9%,当期投资收益1.17亿,扣非业绩同比增7.5%,符合市场预期。收入增速环比改善,我们预计系公司二季度主动调整,控制发货节奏,梳理渠道价格,Q3经销商打款积极性提升。 预收改善明显,毛利率同比持平,整体呈现稳健经营特征。Q3末预收账款13.4亿,同比大增9.9亿,环比增加2.1亿,改善明显,销售收到现金167.7亿,Q3为55.9亿,同比增长4.5%。毛利率61.4%,与去年同期基本持平。据年初股东大会及媒体报道,梦之蓝产品增速明显快于海、天,但毛利率指标并未体现上升趋势,我们推测梦之蓝增长主要是M3产品,苏南部分市场执行买二送一政策,价格更加亲民,年初团购价360元,目前约为330元,性价比凸显。费用率保持平稳,销售费用与管理费用分别增长0.4%、下降0.7%。公司整体呈现出收入增速回升,经营状态稳健的特征。 预计收入增量以省外为主,省外核心市场增速超20%。Q3未披露省内外市场情况,我们预测增量仍主要来自省外市场,今世缘Q3收入同比增长11.2%,环比改善明显,主要系低基数因素所致,洋河由于省内收入基数较高,增速略慢于今世缘亦属合理,公司整体收入增速接近10%,我们预测增量仍主要来自省外市场,草根调研,今年以来浙江、安徽、河南等地增速均在20%以上,河南市场已跨越12年高点。 增速重回两位数,深港通受益标的,维持“强烈推荐-A”评级。公司经历Q2主动调整阶段,Q3收入增速重新接近两位数,预收指标改善明显,经营指标稳健,目前股价对应17年仅16.7倍,最佳的深港通受益标的及估值切换品种,若公司明年分红率进一步提升,估值有望更高,维持16-17年EPS3.63、4.16元预测,目标价84元,对应17年20倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内需求不及预期。

公司三季度业绩符合预期,各经营指标良好,现金流大幅好转,未来增长信心十足。国窖已完成全年计划,报表料超25亿,实际完成额将会更高,为明年预留空间,中档也呈现加速增长态势,低端调整结束。四季度及明年收入保持15-20%, 利润保持25%-30%高增长较为确定,维持16-17年1.27和1.64元EPS,按PEG 为1计算17年对应25-30倍,对应41-49元目标价,年内看20%空间。 业绩符合预期,未来信心更足。三季度收入利润分别为58.81亿和15.06亿,同比增长17.3%和13.7%,其中单三季度收入利润16.11亿和3.94亿,同比增长22.3%和30.7%,利润增速符合我们的预期,收入略超预期。上半年收入受到低端调整影响,利润端受到华西高基数拖累,三季度这些因素基本消失,产品结构中中高端占比大幅提升至70%,毛利率由年初不到50%提升至62%。前三季度收到现金65亿,同比增长40%,显示经销商打款积极,公司之前发布消息国窖在三季度已经完成全年计划,料预收款增长主要得益于此。现金净流入大幅增长至18.2亿,为后续加大分红提供可能。销售费用增长46%至9.3亿,这也符合公司既定的费用投入,保证中高端持续增长。 国窖不断释放积极信号,多因素推动高端持续增量。公司多次释放积极信号,9月公司透露已经完成年度销售指标,10月秋糖透露销售5000吨,虽然口径不同,但公司3季度已经完成全年销售目标已成定局(预计在3500吨),并对计划外进行提价20元,都为公司下半年业绩释放极为积极的信号。随着高端市场逐步恢复,公司内部改革力度空前,在营销上更为积极主动。1)费用和人员投入力度持续加码,较高的费用投放为未来打下坚实基础,也为利润持续提升预留空间。2)传统市场逐步恢复,新市场开拓正在加速,战略聚焦经济相对发达的华东、华南市场开发;3)春节备货临近,茅台批价上涨,五粮液提价都给国窖带来极佳的竞争环境,不论是经销商还是竞争对手,都对老窖的一系列变化持积极态度。公司高端报表收入势必超过25亿,实际需求将更高,明年报表高增长仍将延续,有望超过35亿。 窖龄特曲完成顺利,低端调整基本结束,收入利润率有望恢复。根据公司年中会议总结,完成150万箱占全年计划的51%,推算特曲公司全年计划接近1万吨,当前预计完成计划的70-80%,特曲窖龄全年收入预计接近25亿,目前看完成不存在问题。公司低端酒从去年下半年进行调整,上半年基本年调整结束,收入略有下滑,上半年毛利仅15.3%,这种情况不会持续,预计下半年开始低端酒收入止跌,全年收入预计在30亿,金种子顺鑫利润率均可达到10%,随着调整结束,老窖低端利润率有望回升。 剑指百亿,目标价按PEG为1计算17年25-30倍对应41-49元,年内看20%空间。公司高端占比大幅提升,人员和广告投放力度加大战略聚焦空白市场,费用增长不足以对利润产生实质影响。高端市场扩容,竞品价格上涨,为国窖留出极佳的生存空间,预计今年高端超25亿,中档25亿,低端30亿,全年80亿收入,17年百亿收入仅一步之遥,未来2-3年收入将保持15-20%,利润25%-30%高增长,维持16-18年1.27、1.64和2.07元EPS。考虑定增摊薄后影响10%的空间,按PEG为1给予17年25-30倍,41-49元目标价,年内20%空间,当前仍可积极参与。风险提示:中低端市场竞争激烈。

1、收购圣牧:抢占有机奶制高点,建立海外上市平台。 投资者初看收购圣牧可能以为伊利向上游重资产化拓展,实则不然。圣牧自去年起下游产品已超过原奶销售,今年下游有机奶继续高增长,已经不应看做原奶公司而初具消费品牌潜质。圣牧核心卖点是乌兰布和沙漠有机牧场,全产业链经营,赢得消费者青睐。但品牌营销和渠道能力薄弱,目前终端体系不太健康,我们认为只有伊利才能将圣牧有机奶打造成真正的高端有机大单品。对于伊利,减少了强劲的竞争对手,抢占了行业制高点,提升了品牌形象,加强了在高端奶的话语权。伊利如能将圣牧全部有机奶源卖成下游产品,则圣牧未来几年收入有望翻倍。此外,伊利通过收购圣牧,省去海外上市流程和费用,直接拥有香港上市平台,将来在海外并购中圣牧作为并购主体将发挥主导作用,同样值得看好。 2、股权激励:绑定中层骨干,激发更深潜力,显示未来信心。 本次公告同时披露了股权激励方案,面向294名中层核心业务/技术人员,合计授予权益6000万份,包括限制性股票1500万股,股票期权4500万股。我们认为该方案中业绩条件要求不高,2017-2018年相比2015年扣非净利润增长30%,45%,低于市场预测的盈利,预计实现难度较小。不同的是,激励行权价格较为市场化,期权行权价格16.47元,限制性股票行权价格15.33元,接近现在股价,较为市场化,显示公司希望充分绑定中层骨干员工,激发其积极性,也反映了公司管理层对未来经营充满信心,有能力让员工实现股价价差收益。 3、投资者沟通会部分积极信息比之前市场预期乐观。 公司于周末召开的投资者交流会上,公司清晰详尽地阐述了市场现状与展望,我们认为有2点信息较之前市场预期要乐观:1)奶粉业务三季度有望实现增速转正。之前市场担忧奶粉一蹶不振,继续下滑,公司表示尽管激烈的竞争还会延续到明年,但公司经过调整实现三季度增速转正,难能可贵,有助于收入增速改善;2)2017行业竞争趋缓,奶价企稳小幅回升,公司盈利有望好转。今年竞争形势并不乐观,尤其3月以后价格战激烈,伊利份额一度被抢,最近仍然激烈,但公司基本适应了形势,明年奶业供需进一步好转,竞争有望趋缓。公司有能力保持毛利率而费用有望下降,实现盈利加速。Q3看公司的经营性利润已经加快增长。 4、投资建议:积极买入,短期目标20元,一年目标23元。 市场争议在于定增对业绩的摊薄和圣牧高净利率的真实性,我们认为无须看2016年,核心关注2017年圣牧和其他高端业务能否通过高增长弥补摊薄。以伊利过去极高的新品成功率,应有能力实现圣牧的成功。我们预计并购后2017-2018年公司收入达到698亿,750亿,净利润达到68.7亿,75.3亿,EPS1.03,1.15元,现价对应17年15.6倍PE,按其分红规划股息率4%,是稳健资金最佳选择。维持一年目标价23元,建议积极买入。风险提示:消费增长不及预期。

安琪酵母是我们去年以来每次底部都大胆推荐并获得可观受益的品种,我们引领了公司的盈利预测,股价迭创历史新高。我们认为公司本轮回升将走得更长更远,收入稳健增长,新增长点正在培育,未来2年费用率仍将下降、毛利率仍将上升,利润潜力超乎市场想象。我们认为公司本轮回升大周期业务拓展更聚焦,管理更精细,成长可以看得更高更远,继续现价强烈推荐买入,1年内目标价25元。 前三季度收入业绩分别增长14.2%、97.4%,符合我们预期,高成长将继续。公司前三季度实现销售收入35.01亿元,营业利润4.26亿元,净利润3.83亿元,同比分别增长14.21%、77.68%、97.38%,其中Q3收入及业绩分别增长11.04%、129.03%,经营净现金流增长38.7%。收入增速有所放缓,估计酵母业务出口增速受到一定影响,利润高速增长来自毛利提升和费用下降。 盈利能力再创新高,来年有望继续上升。公司Q3毛利率32.7%,再创新高,主要系原材料成本同比下降,另外去年同期新疆工厂停工一段时间,今年三季度国内销售占比提升,产品销售均价高。管理费用虽小幅增长,但实际税率仅为3.8%,Q3净利率仍超越10%,达到11.0%。但我们认为未来2年毛利率和净利率仍将上升,主要来自产能利用率继续提高、技术改进和规模效应、成本费用控制到位、格局继续优化后产品提价(目前陆续有小厂关闭)。 每年新增产能2万吨,酵母系列稳健增长,食品原料业务正成新增长点。公司本次同时公告赤峰子公司搬迁扩建计划及德宏公司扩产计划,预计令18年新增产能2万吨。而公司前期则在俄罗斯加快建厂,预计17年新增2万吨产能,从而保证未来2年每年新增2万吨,增长12%左右,符合公司不断抢占国内外市场份额的规划。在酵母业务15%增长基础上,公司面向西式烘焙快速增长的食品原料业务和受益养殖后周期的动物保健业务正在快速增长,尤其前者顺应下游快速发展,公司原有的客户优势,有望成为新增长点。 继续强烈推荐,现价买入。我们认为公司4季度收入增速有望环比回升,利润率即使不达到前三季度水平,利润也将超5亿元。我们保持收入增长预测今年接近20%,未来2年接近15%,16-18年利润增速略上调为85%,35%,25%,EPS0.63、0.85、1.06元。作为酵母行业绝对龙头,加上如此高的三年盈利增速,我们认为估值长期可以在25-30倍,1年目标价25元,对应17年30倍,18年23.5倍。建议现价买入,空间43%,继续强烈推荐。 风险提示:海外工厂建设低于预期,需求不及预期。

公司上半年收入利润同比增长15.51%和8.96%,扣除华西影响利润增长32%,国窖增长接近2倍,回款大幅好转。在公司内部营销强化和外部市场恢复的推动下高增长有望延续,明年剑指百亿,下半年利润增长加速,给予16-17年1.27/1.64元EPS,定增摊薄17年25倍对应40元目标价,现价可买入,对应30%空间。 高端占比大幅提升,扣除华西收益净利增32%。公司上半年收入净利润分别为42.70亿和11.12亿,同比增长15.51%和8.96%,其中二季度收入利润分别同比增长14.98%和7.78%,不考虑华西部分影响,上半年利润增长32%,符合我们预期。分结构看,高端收入增长195%达17亿,毛利率提高4.8%至89%,低端酒由于品牌梳理,下滑36.5%亦属意料之中,分区域看传统的西南华北市场增速较缓,华中华东华南等市场增速超过50%,显示公司营销推广渐现成效。广告营销等品牌投入加大,公司上半年销售费用增长50%,立足长期发展,同时现金回款大幅好转,收到现金46.5亿同比增长175%。 国窖乘风破浪,收复失地,内外条件持续向好,高增长仍将延续。上半年国窖收入17亿,预计销量超2000吨,我们估计全年超3000吨,当前停货准备提价,成为推动业绩增长的引擎。1)费用和人员投入力度持续加码,国窖公司人员由年初180人,持续增长到当前850人,全年将超过1100人,营销更加精细化,广告投放“高举高打”,增加投入强化品牌建设。2)随着传统市场逐步恢复,新市场开拓正在加速,公司划分市场层级,战略聚焦经济相对发达的华东、华南市场开发,正在由基本空白打造成核心增长点;3)国窖渠道利润较为合理,周转次数高,渠道反馈积极;4)高端白酒市场整体增长高于行业水平,消费升级可选择性已经非常有限,茅台批价和终端价格上涨,五粮液提价都给国窖带来极佳的竞争环境。我们判断,公司高端今年有望接近30亿水平,明年高增长仍将延续。 品牌清理基本结束,未来中档发力,低端利润率提升。上半年延续的品牌清理工作影响了低端酒收入,费用支出也有所增长,产品体系逐渐清晰,渠道产品价格混乱局面已经改善。上半年特曲出货量和动销完成良好,增长超20%,窖龄酒上半年仍未完全发力,下半年起增速加快。全年中档酒收入有望超20亿。低端酒战略收缩,头二曲价位20-50元,定位工薪阶层和乡镇自饮用酒,品牌力和价位高于很多低端酒,随着调整结束,销量回升,未来毛利和净利率也将逐步回升。 明年剑指百亿,下半年利润增长加速,现价即可买入。公司产品结构大幅改善,定位清晰,人员和广告投放力度加大战略聚焦空白市场,费用增长不足以对利润产生实质影响。高端扩容,竞品价格不断上涨,为国窖留出极佳的生存空间,中档酒受益品牌力恢复和市场推广,也将持续高增长。17年百亿收入即将实现,未来2-3年收入都将保持15-20%,利润保持25%-30%高增长,略提高16-18年1.27、1.64和2.07元EPS,当下极为稀缺。考虑定增摊薄后影响10%的空间,给予17年25倍,40元目标价,30%空间,现价即可买入。 风险提示:政府禁酒扩散,中低端市场竞争激烈。

Q2收入业绩分别增长14.9%、12.0%,收入加快增长,预收款再创新高。公司上半年收入利润分别为30.45亿和4.31亿,分别增长12.24%、13.29%,其中Q2收入12.0亿,归母净利润0.87亿,同比分别增长14.9%、12.0%,预收款10.59亿,环比增长0.68亿,再创新高。Q2营业成本下降5.7%带动毛利率提高到74.37%,管理及销售费用率提升0.9%、5.0%,净利率同比基本持平。 省内市场逐步确立王者地位,积极销售策略加速收入增长。公司通过近几年的省内精耕细作,已逐步确立王者地位,尽享省内消费升级趋势,近期草根调研,多数乡镇市场已经逐步从30-50元向百元价格带升级,古井最为受益,5年增速40%以上,8年翻倍增长,同时公司推出定位中档的古井贡酒1989(终端价98元,真实成交价60元左右),完善产品价格体系。省外市场蓄势待发,河南继续铺垫基础工作厚积薄发,上海市场联合大商推出的上海滩3、6、9系列在上海多数餐饮烟酒终端均可看到,料对全年收入贡献超过1亿元,在天津浙江等地也采取相同模式,品牌多点塑造,持续增长值得期待。从营销策略上,公司采取“高举高打、举内打外”的模式,在央视、高铁、高速等继续投入,同时强化终端费用精准投放,销售费用率提升4.0%,主要系促销费用和品鉴酒增长1.5亿。 黄鹤楼5月份并表,年内调整明年发力。黄鹤楼5月底并表,6月份收入0.74亿,净利润0.12亿,对母公司业绩贡献0.06亿。年初以来,古井重新梳理产品、更换产品、加大品牌投入,中秋节制定销售目标3亿元。我们认为,黄鹤楼在湖北省具备深厚的品牌基础,古井章法得当执行力一流,16年降低预期给予公司时间进行内部调整,年内看收入6亿,与去年基本持平,明年有望实现50%以上增速,超8亿承诺目标。我们一直强调看好公司充满创业精神的团队和极强的执行力,高瞻远瞩营销扎实,在中档酒市场群雄逐鹿中,古井黄鹤楼双品牌运作弯道超车,加速走向百亿收入目标。 股价已具备吸引力,现价值得买入,维持“强烈推荐-A”评级。我们从14年开始推荐,年初多次提示的250亿市值目标业已兑现。中报强劲表现再次展示公司实力,省内确立王者地位,省外厚积薄发,黄鹤楼年内调整明年发力,近期股价调整,我们认为再次迎来布局良机。维持16-17年EPS预测1.65、1.98元,给予17年25倍,年内50元目标价,17年看300亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:市场竞争持续激烈。

Q2收入业绩同比1.2%、1.1%,略低市场预期,但现金回款良好。公司上半年收入净利分别为101.94亿和34.24亿,同比增长6.50%和7.50%,其中Q2同比增长1.2%、1.1%,增速环比下降,略低于市场预期,但本期确认预收款较少,预收款相比年初下降1.3亿,而去年同期下降7.4亿。销售收到现金111.82亿,同比增长12.4%,比较能反映真实的打款发货情况,符合之前12%的增速判断。毛利率与去年同期持平,销售费用与管理费用分别增长0.59%和17.02%,管理费用主要是折旧和职工薪酬提升。 省内局部市场主动调整,收入增速回落,但结构升级明显,新江苏市场贡献收入增量。中报披露,公司省内销售占比55.5%,增速-5.27%,我们推测系公司二季度淡季,针对省内海天产品渠道利润下降等问题,对省内场主动调整,局部市场实施控货,提升产品终端价格表现及渠道利润。草根调研显示,省内大部分市场,大众消费升级特征明显,乡镇向百元升级,地级市向300元升级。另外我们近期在苏南市场调研,洋河M3买二送一,平均价格降至300多元,性价比提升,梦系列去年增长21.6%,今年1-4月份增长超过35%。 省外增长达到28.56%。省外新江苏市场来看,呈现加速状态,草根调研浙江、河南等市场表现良好,上半年省外市场同比增长28.6%,贡献收入增量。 中秋发货顺利,H2收入增速有望回升,分红率有望继续提升,深港通年底催化。根据草根调研,公司要求各经销商10月份之前完成全年计划量,目前看公司发货情况良好,中秋后库存将回归至合理水平。展望下半年,公司旺季前省内调整逐步到位,局部市场虽然仍处于调整期,但下半年收入增速仍有望较二季度回升至接近两位数水平,预计全年收入增速7%,短期调整利好长期发展。公司分红率目前已经超过50%,现金流充沛,使用效率高,分红股息率和资本运作已经向国际烈酒巨头比肩,QFII关注度较高,深港通年内开通将带来增量资金。 看年底估值切换,确定性20%收益,维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2增速略低市场预期,系针对省内市场情况主动调整,省外表现抢眼,贡献收入增量,预计H2收入增速有望回升,预计全年增长8%。利润增长由于去年出售天江药业股权基数较高,全年增长预计3%,扣除该因素增速将超过10%。 小幅下调16-17年3.63元和4.16元EPS,给予17年20倍,84元目标价,看年底20%估值切换空间。在公司分红率持续提升,深港通开通背景下,公司下半年将迎来更多催化,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济下行压力消费疲软。

16H1收入、净利分别增长15.2%、11.6%,其中Q2收入净利同比13.1%、11.1%,符合我们预期,略超市场预期。公司Q2实现主营收入84.9亿元,营业利润55.6亿元,净利润39.1亿元,同比增速13.1%、12.3%、11.1%,EPS3.12元。符合我们年初以来对公司的判断和预期,略超市场预期。 预收款首破百亿,Q2现金回款同比大增35.3亿。公司Q2末预收款114.8亿,环比增加29.4亿,虽处年中淡季,预收款仍再创新高,首破百亿水平,显示终端动销良好,经销商对后市预期乐观,打款积极性明显提升。同期应收票据65.6亿,环比增加18.82亿,Q2现金回款102.6亿,经营性现金流净额61.7亿,同比大增121.1%,经营质量再上新台阶。 上半年发货完成计划60%,收款完成计划近80%。16年Q2真实收入81.34亿元,与报表81.84亿基本持平,说明Q2报表增速基本符合真实发货情况,对应发货约5000吨。因此公司发货计划已经完成1.3万吨,占计划60%(符合公司6月初对经销商的说法)。超公司及市场预期的是,除Q1末滚动过来尚有32亿已发货可确认的收入预留外(因此公司报表收入对应发货量约1.1万吨),公司总预收款达近115亿,真实预收款高达83亿,对应4500吨计划量,即收款额对应的量已经完成全年计划的80%以上。形势之好令公司7月份起重新要求经销商必须按照月度计划打款提货,不允许提前执行计划。 预计10月全年计划将执行完毕,关注10月份及12月份两个关键时点。7月份起,经销商普遍看涨茅台价格,囤货意愿高,我们预计Q3发货量高于Q2,或达到6000吨。按照此进度,我们预计3季度末公司将完成计划发货1.9万吨,收款额则100%完成计划(2.1万多吨),全年计划发货量将于10月执行完毕。11-12月份将实行计划外销量或提前执行明年春节的量,由于春节提前到1月28日,我们预判11-12月发货量可能达到6000吨(因此年报预收款或比中报更为强劲),全年真实发货量达到2.4万吨。故下半年第一个时点催化预计在10月份,即公司执行完全年计划,第二个时点催化或在12月份,经历过16年春节断货困扰的经销商,今年备货意愿将大大增加。我们认为今年在上半年实际发货量同比不增的情况下批价上涨15%,说明了消费真实需求增速,如果公司认为目前价格为平衡点,则明年预计批价不变,增量能力近15%。 基本面超预期,优质资产享受估值溢价,维持强烈推荐。我们从年初以来判断“遮不住的强劲增长”,“量价收放自如”,“下半年批价显著上涨”以及最近报告提出“Q2发货量超预期,预收及现金流指标靓丽”,已悉数验证。考虑到名酒已进入复苏轨道,市场无风险利率持续下行,优质资产将继续得到重估。我们给予16年真实发货量2.35万吨,对应业绩16.8元,我们认为未来1年茅台合理区间在336-400元(PE20-25倍),我们继续给予年内目标价350元,目前300元的股价,可以确定性买入。 风险提示:经济恶化导致需求下滑。

16H1主营收入利润分别增长0.2%、20.6%,收入受奶粉业务拖累,略逊市场预期。公司上半年实现主营收入299.3亿元,营业利润32.66亿元,净利润32.11亿元,同比分别增长0.23%、6.15%、20.48%,受奶粉业务拖累,以及5月份饲料业务剥离,收入略逊市场预期,业绩增速明显快于收入,主要是投资收益和政府补贴大幅增长6亿元。现金流延续改善趋势,Q2经营性净现金流65.4亿,同比大增65.61%,主要系成本下降,采购付出现金减少。 成本下降提升毛利,费用率也大幅提高,下半年营业利润率提升幅度预计好于上半年。上半年原奶成本下降大个位数,公司毛利率39.3%,同比提高近4个百分点,奶粉及奶制品毛利率提升6.5pct至58.5%。销售费用率达23.5%,同比提升3.6pct,可见15Q3以来行业供过于求下竞争加剧大量促销尚未有明显改善趋势。不过我们认为,随着下半年毛利率同比的继续提升,而激烈竞争基数已高,伊利渠道库存比年初有所好转,费用率很难再同步大幅提高,营业利润率提升幅度将高于上半年,从而保障利润全年实现20%增长。 液态奶同比增长4.8%,明星单品安慕希表现不俗。公司上半年液态奶收入234.95亿元,同比增长4.8%,市场占有率继续提升,常温液态奶零售额市占率30.9%,低温液态乳16.7%,同比增长1.1%。其中安慕希上半年销售额预计接近40亿,金典同比增长10.4%。另外“畅意”、“甄稀”、“Life up酸奶”、“爆趣珠”等新品表现良好。今年奶粉拖累收入,同比-24.05%,主要受电商及进口品牌冲击、及奶粉新政前市场库存甩货影响,预计产品出厂价也下降10%,销量下降14%,但奶制品成本下降34.3%,毛利率上升至58.5%。今年尼尔森液奶销售数据与伊利蒙牛差异较大(蒙牛低增速伊利高增速,但报表上蒙牛增速高伊利略低),显示蒙牛在加大三四线市场流通渠道投入,但一二线市场现代渠道又被伊利抢夺,两家企业都在加大投入争夺对方的优势领域。 行业回升缓慢但收入增速将触底回升。8月份恒天然大包粉成交价环比跳涨12.1%,引发市场关注。我们认为目前全球奶价已处于养殖盈亏线,奶价在底部已徘徊一年多,触底回升随时会来。但回升将是一个缓慢的过程,主要是需求回升慢,供给出清也慢。而对伊利,我们奶价温和回升供求矛盾趋缓是利好,一是原料端有低价库存,及继续提升产品结构,成本上升影响会相对缓慢,二是销售端过去被迫放量导致恶性竞争,费用率收缩的速度会快得多,经销渠道普遍不盈利的状态也会好转,龙头伊利业绩依然具备弹性。展望来年,液奶因为安慕希和金典增长以及价格促销削减,仍将有5-10%增长,奶粉业务有望销量回升,整体收入增速有望回升到8%左右。 略调整16-17年EPS 0.91和1.07元,目标价23元,维持强烈推荐评级。公司上半年受奶粉业务拖累,收入略逊市场预期,但明星产品表现不俗,下半年费用率稳中略降,业绩弹性较大,中线来看,公司规模效应和核心定价权,将保证公司业绩不断超预期。目前股价对应16年19.5倍PE,年内仍有20%估值切换空间,略调整16-17年EPS0.91和1.07元,维持目标价23元,对应17年21.5倍PE,重申强烈推荐评级。 风险因素:需求低迷时间过长,价格竞争过于激烈。

公司Q2收入净利增长-1.1%、-10.3%,Q1提价预支打款量,Q2渠道打款积极性下降,导致Q2发货低于预期,增速回落,但市场对此已有预期,另外票据明显下降,现金流大幅改善,公司话语权增强。受Q1提价及定增调价政策影响,短期业绩略有承压,但公司中线发力图强,且估值有优势,手握巨额现金且分红率有提升空间,深港通后期催化,建议从行业复苏和资产配置角度中线布局。调整16-17年1.93/2.27元,给予17年20倍,一年目标价45元,维持强烈推荐。 Q2收入净利增长-1.1%、-10.3%,增速回落,但市场已有预期。公司上半年收入利润分别同比增长18.19%和17.87%,其中Q2收入利润分别增长-1.1%和-10.3%,增速回落,预收款仍然保持44.2亿,环比下降24.1亿,同比增长38.0亿,现金流量表改善明显,Q2销售商品收到现金69.5亿,同比增长50.2%,经营性现金流净额35.5亿,同比大增199.9%,账面货币资金305.7亿,首次突破三百亿水平。 Q1提价预支打款量,Q2渠道打款积极性下降,导致Q2发货低于预期,但现金流明显改善。我们判断系公司一季度提价前,经销商按照659返30的价格积极打款,草根调研,少部分经销商已将全年1-9月份计划款打完,进入Q2需执行679价格且无返利,经销商打款意愿下降。另外6月份茅台价格跳涨,渠道备货及消费端提前购买茅台,对同期五粮液有部分替代,目前渠道销售茅台单瓶毛利18%,五粮液仍处盈亏平衡线,经销商动力略低。但Q2销售商品增加现金(69.5亿)+票据环比变动(-50亿)=19.5亿,渠道仍打款1500吨,显示终端仍正常动销,此数值与“当期收入(44亿)+预收账款环比变动(-24亿)=20亿”相吻合。另外从现金流角度看,票据明显下降,回款大幅增加,显示企业对渠道话语权逐渐增强。 费用大增侵蚀当期业绩,短期承压但利好长期发展。Q2销售费用率24.1%,同比增加1.0%,管理费用率12.1%,同比增加10.4%。费用增加侵蚀当期净利,Q2净利率22.2%,同比下降11.1%,环比大降10.7%,与公司Q1提价背景不太相符。我们认为主要系定增调价的窗口指导政策影响,公司短期释放业绩动力较弱,但从长线看,公司增强渠道营销能力势在必行,华东市场草根调研,公司营销精细化已经开始,江苏等多地已经下沉到市一级;在全国多个城市开展百年世博、百年金奖五粮液“耀世之旅”活动;与多个电商品牌进行品牌宣传和销售的合作等,营销更加适应市场。管理上费用投入将更加精细化,关联交易逐步减少,提升企业盈利能力。 短期业绩承压,中线发力图强,建议淡化短期业绩波动,从行业复苏和资产配置角度中线布局,维持强烈推荐。公司Q2虽短期业绩承压,但与Q1提价及定增调价政策有关,长线看,公司定增后管理层利益绑定,管理层态度将更积极。另外从资产配置角度,白酒行业处于景气复苏周期,公司16年估值仅为17X,剔除300亿现金部分估值仅为13倍,年底看深港通及公司分红提升预期,公司仍是不可多得的优质资产,略调整16-17年EPS为1.93和2.27元,给予17年20倍,一年目标价45元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:市场需求低于预期