我们近期对公司进行调研,管理层态度积极,公司将进行战略收缩,聚焦资源继续深耕河北大本营市场,全年收入预计两位数增长,利润增速高于收入增速,虽面临省内经济下行压力,但消费升级和品牌集中度提升逻辑不变,预计16-17年EPS为1.07元和1.61元,考虑未来业绩持续释放和并购预期,给予17年35倍估值,对应56元目标价,仍维持“强烈推荐-A”评级。 近期调研反馈:公司将进行战略收缩,聚焦资源继续深耕河北大本营市场,目前公司在冀中地区市场占有率较高,渠道下沉到乡镇一级,产品线丰富,今年重点向保定和唐山市场倾斜,该区域预计费用增长20%,收入增长10%-15%,冀南由于当地和外来品牌竞争激烈,且受到去产能和非法集资泡沫破裂影响,销售面临压力,近两年也不会作为重点。同时今年公司取消了省外河南和天津市场的电视广告投放,聚焦资源在本省,随着收入增加费用绝对值仍将增长,但费用率将下降。目前产品结构以十八酒坊、青花和高端老白干为主,河北人均白酒消费和总量相对较低,婚宴等用酒多为20-50元价格带,北部唐山秦皇岛地区多为百元产品,未来升级的潜力较大。混改之后公司管理层仍保持积极向上的心态,多数时间在跑市场,策略和节奏上仍较为稳健,并购方面公司仍在积极接触洽谈,仍需等待合适时机。 聚焦优势资源,深耕大本营市场。公司今年除了在衡水、石家庄继续深耕细作,下沉到乡镇一级,并计划主攻保定、唐山市场。对于地区名酒古井、洋河无不是在本省打好根基继而向省外布局,河北人均收入全国居中,但人均消费白酒只有全国一半不到,只有邻省河南的三分之一,且用酒平均单价较低,持续的消费升级空间较大。老白干酒作为区域强势品牌,品牌较为容易接受,资源向重点市场倾斜后预计效果显著。产品带虽有重叠,但体系逐步清晰,大小青花主打40-100元价格带,十八酒坊主打百元以上价格带,老白干系列涵盖从低端到高端,成熟市场公司全产品线运作,品牌接受程度高。 利润率持续提升,期待未来并购。目前公司在河北市场占有率不到15%,重点开发两个地级市市场也可给公司带来显著增长,该区域收入增长大概率超过计划的10-15%,同时战略收缩降低了省外费用投放,全年收入增长将超过费用增速。养殖和饲料行业今年受益行业景气度较高,基本实现扭亏为盈,全年规划收入26.5亿,利润总额2.5亿,利润增速超过收入增速,一季度已经有所验证。行业并购今年已有先例,老白干等待恰当时机进行行业并购也属预期之中,期待并购尽快落地,业绩持续增长。 在行业触底,名酒复苏的环境下,公司聚焦优势资源,深耕大本营市场,逐步提高本省的市场占有率和产品结构升级。今年预计利润率继续提升,收入稳步两位数增长,虽然受到本省钢铁煤炭行业的低迷和非法集资的破灭,但消费升级和品牌集中的大趋势不变,期待混改后在降低费用和并购上更进一步。预计16-17年EPS为1.07元和1.61元,给予17年35倍估值,对应56元目标价,仍维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:需求不达预期。

公司毛利率和净利润率水平均有较大提升空间。业绩虽已进入恢复通道,但从公司历史纵向来看,公司当前毛利率和净利率仍处于历史较低位置,与历史高点仍有较大差距;行业横向比较,与竞争地位相似、渠道模式相似的消费品公司相比,公司实现10%的净利率远非终点。未来规模效应更强、毛利率有提升空间、费用和税收持续控制的情况下,有理由相信公司净利润率水平将持续提升,并不排除利润率回升至历史高点的可能。 业绩回升第二阶段更应该关注毛利率的提高。首先公司未来成本方面更多的是利好,16年的糖蜜成本比去年同期略降,未来主要在海外低成本地区进行产能扩张,国内原料种植亦有所改善,此外公司通过技术改造、规模化生产等措施也会不断降低公司的综合成本。因此公司未来的成本会趋于下行。其次,公司维持高产能利用率以及烘焙类酵母占比的不断扩大推动产品结构升级,带动整体毛利的提升。此外,行业竞争格局改善,公司未来无论是直接提价还是通过产品结构调整或者减少折扣等方式隐形提价,都势必带动毛利率的显著提升。 期间费用率仍会呈下降趋势。销售费用和管理费用增长预计将低于收入增长,费用率下行。财务费用方面,通过自贸区融资租赁公司置换部分国内贷款以及贷款利率下行,亦有下降空间。 税收筹划降低公司整体税率。一方面通过母子公司交易价格调节,降低所得税征收绝对额;另一方面,适应营改增新税制,通过融资租赁子公司及成立服务功能独立核算中心实现主辅分离降低整体税率,此方面预计总共可为公司节约税金接近3000万元/年。 投资策略:上调公司盈利预测,重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转,增长空间毋须担心,未来费用率仍会趋于下行,毛利率增加也将动净利率的提升。公司未来5年收入规划86亿元,不含外延扩张,即使按照10%的净利润率,内生增长仍有3倍以上利润空间,而10%利润率并非终点,未来持续提升是大概率事件,并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元,给予17年30倍PE,1年目标价25元,公司是市场稀缺的中盘高增长业绩股,重申强烈买入。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全风险。

我们参加公司股东大会,整体感受是公司继续保持志向高远,务实进取的态度。我们坚定看好以梁金辉董事长为核心的管理团队,过去三年成就徽酒龙头,未来三年成就全国扩张。尽管今年底部上涨已近50%,但我们认为公司是此轮弯道超车的典范,有望继续跑赢板块和市场,建议不断择机增持,目标价50元。 管理层对行业判断:行业仍处冬眠期,但古井贡可以不断成长。公司认为经济进入新常态,行业仍处于冬眠期,度过这个过程需要耐力储备。今年以来白酒略有涨价,是触底反弹的正常修复。古井不会抱有过高的目标,因为现实环境已经决定无法再造一个茅台洋河,过去省外扩张事半功倍,现在则是相反,所以公司必须敬业拼搏,获得不断成长。 不断提升品质,加大品牌投入。今年会场讲了更多品质和品牌的内容,公司08年起提出品质和品牌的两品战略。品质今年持续提升,改进工艺包括延长发酵周期到120天,调整五粮比例使香气更协调,风格更突出,制曲工艺由中温曲升级为中高温曲,口感更丰满。品牌上,很多品牌离央视而去,公司今年逆势选择央视春晚投放,并在高铁上大量投放,效果很好,公司专门成立社群部经营自媒体。公司认为费用肯定仍会继续加大,也可能会部分效果不足,但目前公司仍是爬坡阶段,大力度品牌投放非常重要。 产品结构快速提升,低端新推核心大单品。安徽消费升级显著,乡镇市场献礼版消费增,城市市场5年和8年快速增长(20%、40%以上),公司年份原浆占比已近75%;5年和8年快速提高,8年1季度已相当于去年半年的量,这在公司不断上升的毛利率中也有体现(16Q1毛利率已经74.3%,排酒类第三,主要来自结构提升,也来自成本大幅节约)。针对同行竞争和结构提升需求,公司计划在60元左右重点打造古井贡酒,经典瓶身和高性价比,采取独立团队和地方经销商资源,有望成为极具冲击力的产品。 全国扩张开始三管齐下,效果初现。公司省外扩张路径已经清晰:一是河南山东等地,复制安徽模式,再造安徽。公司在河南山东等地品牌基础较好,但以老古井贡产品占主体,2016年公司经过人事调整,模式复制,已经扭转产品结构,年份原浆销售比重提升,2017年有望放量;二是上海浙江天津等地,与大商合作推进市场铺设,成为战略支撑点,由点及面。公司在上海与百川商贸成立美缤公司,成立专门的年份原浆上海滩3、6、9系列,目前铺货和动销较往年大幅好转,全年有望实现税前销售额上亿。同样,在天津、浙江都与当地大商合资,成功撬开了当地的市场和渠道。三是以收购合作黄鹤楼酒为样本,推进全国市场。黄鹤楼酒品牌基因良好,定位于古井相似,现有团队和经销商质量不差,唯独在产品线、制度、执行力上需要改善。公司派驻许鹏任董事长、古井销售公司副总朱向红任总经理,全面改造黄鹤楼原来的企业文化,大大提升黄鹤楼团队的战斗力。预计今年以稳盘子调结构提质量为主要工作,明年推出大单品,加大营销力度,完全有能力实现承诺。 继续建议不断择机增持,目标价50元。我们在14年中率先挖掘古井贡酒,看三年三倍空间,如今基本实现,核心因素在于公司契合消费升级的主流产品价格带,管理团队对行业前瞻性的判断和应对,以及他们令人钦佩的敬业精神和执行力。如今公司已经成为徽酒遥遥领先的龙头,未来三年的逻辑在于走向全国,目前看三管齐下已经显效,省内规模效应正在提高,造血功能加强。优秀企业管理者的能力,就在于对市场担忧了然于胸但仍能以我为主,披荆斩棘。我们认为古井未来3年全国化值得期待,5年收入翻倍不是悬念。我们略为调整了财务模型,主要考虑了公司收购黄鹤楼带来的相关科目变化,给予16-18年EPS预测1.65,1.98,2.25元,目标价50元,对应2017年25倍PE,继续强烈推荐。

近期我们对公司进行调研,今年开局情况良好,新项目逐步投产为公司持续两位数增长提供保障。同时在渠道上,深耕华东市场,逐步布局全国,目前行业缺乏强势对手,公司也积极把握最后的红利期内外兼修,完善激励强化营销。给予16-17年0.53和0.68元EPS,17年32倍给予21.8元目标价,首次给与“审慎推荐-A”评级,期待混改和并购落地打开成长空间。 我们近期参加对公司进行调研,在新品布局和市场推广上,管理层更为积极,效果逐步显现。根据草根调研1-4月份公司收入增长10%以上,主力醋产品增速高于白醋和料酒,同时得益于消费人群、渠道和经销商的协同效应,新品增长尤为迅速。目前推出和储备的新品有20多款,三年陈、六年陈醋15年销量1600万,今年预计增长70%以上,15年高端醋收入1.83亿(含税),今年底募投项目之一的10万吨高端醋项目开始投产,解决产能瓶颈收入将加速增长。料酒15年1.34亿,收入保持15%以上增长,15年底投产的5万吨料酒项目,当前处于满产状态,需求旺盛,根据我们调研,1月份料酒出货44万箱,4月份淡季30多万箱,全年预计500万箱,收入1.5亿以上,随着剩余5万吨项目的投产,料酒将成为恒顺除醋外另一大主力产品。 打造“恒顺厨房”,深耕华东市场,逐步布局全国。公司在苏南市场下沉到乡镇一级,上海、安徽和苏北初步形成亿元市场,浙江和江西市场也增长迅速,依托华东市场的渠道精细化和品牌影响力,不断导入新产品,高端醋、白醋、料酒、麻油等增长迅速,且与主力醋产品共享品牌和渠道,形成互补,打造恒顺厨房。同时成立山西和齐齐哈尔两家子公司,研发陈醋产品打开东北和山西市场,新疆工厂7月份投产,公司打造华东大本营市场同时谋求全国化布局。醋和料酒行业均在百亿规模,但行业较为分散,除了口味的差异化导致行业分散外,也缺乏强势公司推动,留给公司的空间仍然广阔。 强化营销和内部激励,期待混改尽快落地。公司聘请专业的营销咨询专家和管理团队对公司新产品营销定位和内部的管理体系进行指导,强化管理层和营销团队的激励,在当前的时点尤为关键。醋、料酒行业分散,多为国有企业,规模较小,品牌和工艺积淀的红利仍在,醋行业100亿空间,恒顺占比6-7%,料酒使用量和潜在空间更大,公司成为子行业龙头的外部条件仍在。除了完善员工薪酬激励外,管理团队以19.45元均价增持超过一千万元,一定程度上绑定利益。目前混改的氛围浓厚,竞争性行业更是必然,期待公司混改尽快落地,叠加跨区域并购,打开成长空间。 行业空间叠加内部改善,首次给予“审慎推荐-A”评级。公司各产品保持快速增长,料酒项目投产,产销良好,10万吨高端醋项目年底投产,全年收入预计将超10%。大本营华东市场渠道不断深耕,新产品导入后保持高增长,产品结构改善带来毛利稳步提升,地产业务不再拖累公司业绩,利润率有望在2年时间恢复到15%。公司两位数增长的外部环境仍在,内部管理团队能力和激励不断完善,有望推动公司业绩超预期。给予16-17年0.53和0.68元,考虑到公司的市场空间和竞争格局良好,未来混改带来业绩超预期,给予17年32倍PE和21.8元目标价,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:终端需求不达预期。

我们参加了公司投资者交流会,管理层阐述了行业理解,公司经营思路,定增募投的必要性。我们认为推出定增项目尽管有所扰乱市场预期,但公司积极改善的趋势不变,未来3年业绩高速增长应是大概率,有助于弥补老股东的收益摊薄,目前价位值得买入,年底目标价28.5元,空间23%,维持“强烈推荐-A”评级。 管理层对行业判断:十三五迎来品牌加速集中的盛宴,必须抓住机遇。公司认为,按照行业协会的数据看,全国2.1万家白酒企业,现在到未来将只有前100家品牌能过得稍微好点,品牌加速集中这两年趋势非常明显,以茅台为首的名酒品牌体系在十三五将呈现一个加速增长的过程。原因一是对品质品牌的消费升级开始加速,二是按照国外经验,前五大酒类企业份额达到15%后会进入加速扩张的过程。因此泸州老窖必须牢牢抓住这波未来十年的品牌消费盛宴,以泸州老窖中高档酒的品质和品牌优势,重回白酒第一阵营。 公司全力推进经营改革,收效显著。2015下半年新班子上任以来,管理层一是强力清理品牌体系,实现品牌瘦身,重塑五大战略单品;二是推动营销转型,清理原来的柒泉体系,建立分品牌的事业公司,通过重新定位和分工,把整个销售公司团队进行汇总,分成四大职能,三条线进行品类管理。目前在销售体系中总部和市场前端得以打通,市场反应能力显著增强;三是公司重建营销队伍,实现扁平化保证渠道利润,部分市场直营培育,公司销售人员今年计划从3000扩张到6000人。四是公司加大品牌营销投入,大力推进广告、地面广告牌、店招等各种营销的投入,实现氛围重建。公司改革成效显著,1573自2015年下半年开始复苏,在西南已经实现全面恢复,特曲系列自2016年初复苏,窖龄酒则在3月底开始复苏,博大公司有望在近期触底复苏,自此下半年有望实现全线产品增长。 定增项目投资的必要性有其合理背景。公司此次计划定增募集资金30亿,用于固态发酵中高档酒的产能建设,此事引发了资本市场争议。我们认为,从投资必要性上,有其合理背景。公司管理层年富力强,希望抓住未来10年的品牌盛宴机遇,所以需要充足的中高档酒产能储备。公司虽然有1619口百年以上窖池,1万口酿酒窖池,但按照一口窖池5吨的量估算,中高档固态发酵产能也仅5万吨,过去多年资本支出极低;国窖1573规模瓶颈在50亿左右,头曲及以上产品的规模未来可能仅能满足100亿规模,仍然无以和第一阵营企业相比。因此公司必须考虑3-5年后有新的中高档基酒产能投产,才有希望实现长远目标,而目前就需要开始做前期的产能建设,此次新增7000口窖池,相当于增加70%产能,为公司将来销售额冲击200亿以上奠定基础。 融资必要性有所争议,但估计难以影响定增完成。争议主要在于公司账上现金高达43亿,可供出售的金融资产达3亿,且今年起每年有望实现与净利润基本接近的十多亿经营净现金流,加上公司募投资金可以分3年投完,因此公司到资本市场融资引致争议。此外,此次定增,公司两大国有股东没有参与,管理层及核心员工也未能借此参与从而实现治理结构改善,对资本市场而言实在是较大遗憾,扰乱了市场原来的混改预期。但由于本次定增价格尚不算贵(停牌后板块股价平均上涨25%以上,定增价对应公司摊薄前估值仅18倍),摊薄效应还可接受(接近10%),公司在新管理层带领下基本面在高速回升,预计对市场的定增专项资金仍有吸引力,大股东参与表决,也大大提高了定增的顺利通过概率。 定增给老股东带来短期摊薄,公司需要以更高的业绩增长来挽回市场信誉,我们认为公司有能力做到未来业绩高增长。短期看公司不融资也照样可以实现快速增长,不会摊薄老股东收益,不过管理层的着眼点与资本市场不同,一是需要马上大力投入产能以实现在2-3年后产能跟得上销售,这个必须前期投入,二是现有体制下公司可能无意动用公司账上原有资金存量,改变分配政策。我们认为,公司需要重视资本市场的合理诉求,在摊薄老股东的收益下,公司应该加快营收和盈利的增长,如公司所述的“在健康发展的前提下能跑多快跑多快”。从我们对公司业绩的测算看,公司有能力做到未来3年主业复合收入增长16%,利润复合增长25%。 定增不改基本面向好趋势,业绩高增长有望消化定增摊薄,按照摊薄后年底目标价28.5元,仍建议买入。我们估算公司2016-2018年净利润为17.5亿,21.8亿,27.6亿,分别增长19%,25%,27%,主要得益于产品结构改善带来毛利率持续回升。今年逐季加速,但整体增速稍慢,主要由于公司销售费用处于大幅上升的一年。假设华西证券投资收益未来三年稳定在1.56亿(对应华西净利润12亿,较去年减少近半),剔除华西后的主业增速在35.3%,27.2%,28.7%。因此我们给予今年25倍,明年20倍估值,给予年底436亿市值目标,对应摊薄后目标价28.5元,加上15年的分红派息,预期收益率23%,建议买入。 风险因素:公司业绩回升幅度低于预期。

我们参加公司年度股东大会,并在湖南等地草根调研。大会重返茅台镇召开,公司对产能问题详细解释,打消市场疑虑,同时草根调研显示,淡季期间需求不淡,价格较往年坚挺,预计下半年批价有明显超预期,且报表留存丰富,公司收放自如,维持目标价286元,若批价涨幅超预期则空间更大,继续强烈推荐。后附股东大会详细纪要及茅台镇旅游景点最新照片,推荐阅读。 股东大会重返茅台镇,公司详解产能等问题,打消市场担忧。公司股东大会历经6年后,重回茅台镇召开,虽较贵阳交通不便,仍有116名投资者报名。股东大会彰显公司信心,市场关注15年公司产量下降问题,公司解释受厄尔尼诺影响,15年初茅台镇天气异常,生产受到一定影响,但由于当年产能需5年后出酒,且当年出酒系新老酒按一定比例勾调,另外15年全年计划已经完成,故不会对公司产生影响。中华片区产能一期业已完工,二期临近尾声,未来产能不会成为发展瓶颈; 草根调研淡季不淡,价格较往年更加坚挺,挤压+升级带动量增。近期我们调研湖南、贵州等市场,1-4月,每个月都有一周左右断货,5月份市场货源仍然偏紧,公司并未按照月度计划发货,经销商可提前执行6月份计划,但市场需求较去年同期更好,终端动销顺畅,到货消化速度很快,经销商普遍在手库存仅一周左右。价格方面,长沙高桥市场目前茅台批价830元,其他各地840左右。经销商反馈,去年以来,消费升级非常明显,且品牌集中度大幅提升,500元以上的消费需求基本都被茅台五粮液垄断,湖南市场传统优势品牌酒鬼内参产品比重已经很低。湖南整体市场茅台供应量300吨,全部能够消化,旺季还有少量外省货流入省内。淡季不淡特征已经非常明显,价格较往年也更加坚挺,我们判断下半年批价将有明显上涨,大概率会超经销商预期,经销商备货需求和消费者购买行为会进一步升温; 企业经营是艺术,茅台在平衡各方关系中费心劳力,效果显著。5月9-11日,公司借贵州旅发大会机会,召开经销商座谈会,并在会上提出,公司要“建立市场营销情况通报制度,构建市场营销分析顾问团,打造坚固的销售品牌机制”,同时“将在组织构架、管理制度、监督引导方面给予重大支撑,不断提升经销商抗风险能力”。在平衡厂家、经销商和消费者三者关系方面,茅台可谓费心劳力,茅台经销商也是目前白酒经销商中,盈利状态和未来信心最好的; 茅台镇旅游修建完毕,借力旅游带动销售,定制酒增长迅速。以往茅台镇旅游基础落后,有“茅台酒香,茅台镇差”的评价,今年茅台镇旅游设施修建完毕,茅台国际大酒店落成后,5月10日贵州旅发大会在仁怀茅台镇开幕,人流如织,仅5月7日就接待游客4.3万人。未来茅台镇旅游项目有望成为宣传茅台国酒文化,吸引游人现场买酒的重要手段。另外茅台定制酒增长迅速,公司16年力争做到25亿,我们认为,定制酒满足更多消费者柔性需求,且定制酒多满足收藏需求,与普通飞天的饮用需求并不冲突,能够实现更大幅度的放量; 维持“强烈推荐-A”投资评级。近期草根调研显示,淡季期间需求不淡,价格较往年更加坚挺,我们预计下半年批价会有明显上涨,且目前茅台经销商盈利状态和未来信心最好。维持前期预测16-17年EPS13.53、15.09元,给予15年真实业绩14.29元的20倍估值,维持目标价286元,若中秋旺季批价涨幅超预期,则股价空间更大。风险提示:市场需求低于预期。

事件: 公司公告定增预案,拟向泸州酒业投资有限公司等十名特定对象,按照21.86元/股非公开发行不超过30亿元,募集资金用于酿酒工程技术改造一期项目,项目合计33.4亿,不足资金由公司自有资金补足。全部项目计划2020年完工投入运营,年产3.5万吨基酒,成品酒按当前价格收入18.46亿,净利润3.23亿。 评论: 1、 定增扰乱市场预期,但产能扩建仍有必要 公司4月28日已公告拟在2016-2025年分两期实施酿酒工程技改项目,合计投入74.1亿元,资金来源为自有资金及其他融资方式,此次定增为一期项目。本项目金额大、时间长,且均投向产能建设,并未涉及营销投入、并购或管理层激励,与市场预期相悖。但结合4月初老窖“标签门”事件(二曲产品非纯粮酿造,属液态发酵,但在配料中标明有高粱等粮食),以及公司固态发酵(纯量酿造)能力确有不足,报表显示,老窖15年生产量19.12万吨,预计其中1573特曲窖龄三者累计不足1万吨,且1573核心产能仅为3000吨,同期五粮液生产量13.83万吨,其中普五预计1.6万吨。另外从过去五年公司投资项目来看,多以参股形式入股其他行业,如15年9月的泸州市商业银行(4112万元),同时持有华西证券、国泰君安证券股权,15年底可供出售金融资产3.16亿,长期股权投资15.23亿,产能方面近年来欠债较多,扩建确有一定合理性。 2、 管理层激励及营销改善工作更有必要,期待公司有更多动作 本次定增扰乱市场最大的预期,系方案中未涉及管理层激励、未涉及终端营销改善及大股东参与度较低。在五粮液改革及新团队上任背景下,市场预期公司将于今年以定增方式推出员激励方案,本次定增推出并未涉及,且激励方案可能会随之延后,低于试产预期;另外五粮液定增投向包括信息化建设及终端营销改善,对于老窖而言,13年挺价错误政策带来营销体系的大幅收缩,此项工作显得更加必要和急迫。另外本次泸州酒业投资有限公司仅认购不足2亿元,仅占募集资金的6%,认购额度低于市场预期。期待公司在产能扩建之外,在管理层激励和营销改善方面有更多动作。 3、 资金使用效率是项目关键,期待公司细化制度,充分披露 本次募集资金开展具有较高自动化、信息化水平的酿酒工程技改,建设包括集白酒酿造、制曲、科研创新、基酒储存、生产配套设施、旅游文化产业为一体的现代化产业中心,但并未披露具体资金使用计划和投资阶段。若募集资金投入能充分提高公司产能水平,亦使得资金得到有效利用,前面我们认为产能建设有一定合理性,故资金使用效率是本次项目实施意义的关键,期待公司能细化募集资金使用制度,并充分向资本市场披露,提高资金使用效率。 4、 定增摊薄有限,奠定长期基础,期待激励及营销改善,维持“强烈推荐-A” 目前加上定增部分公司市值360多亿,16年利润预计接近18亿,虽有摊薄但估值仍然便宜。停牌期间白酒指数上涨6.9%,龙头公司涨幅多超过20%。虽定增方案扰乱市场预期,但对比五粮液茅台,公司定增项目仍有必要性,我们仍然看好公司短期股价及长期发展,期待公司能早日推进激励方案,加强营销改善,并对本次定增方案细化募集资金使用制度,充分披露,提高使用效率。16-17年摊薄前EPS为1.27和1.56元,摊薄后1.16和1.42元,全年业绩有望保持20%以上增长,明年则会更快,给予摊薄后16年25倍,维持30元目标价,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:终端需求不达预期。

安琪酵母今年以来绝对收益30%,相对收益更是显著,部分投资者担心公司的反转周期结束,未来业绩增长是否可持续。为此,我们推出公司持续成长分析专题报告,详细分析公司的行业成长和利润率提升空间,认为公司目前需关注经营全方面的好转,未来毛利率可带动净利率的提升,预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元,增速76%,42%,给予17年30倍PE,目标价25元,我们坚信安琪酵母是跨年级别牛股,目前价位可以大胆加仓。 行业成长空间大:高速成长不仅是YE。国内烘焙行业快速发展,焙烤类酵母具有4倍以上成长空间,此外食品原料业务亦高速发展。YE方面,主要下游增速仍属于快速增长领域,市场产能缺口较大,未来仍看好健康消费趋势带动市场快速增长。动物营养业务受益于养殖改善实现高速增长,已成为公司第三大业务板块,未来伴随宠物食品市场高速发展,公司也有布局,仍大有空间可为。此外,保健品、酶制剂等酵母衍生业务不断成长,拓展酵母的深加工用途,增长潜力大。 公司海外市场份额可提升空间大,全球产能布局是发展趋势。公司目前海外市占率不足5%,可扩展空间较大,且海外布局有获取低成本原材料、开拓当地市场、降低产品运输费用及关税,优化全球市场产品布局等优势。公司未来海外战略分两种模式,一是在低成本地区采取新建产能的扩张方式,非洲、俄罗斯已经布局,未来筹划在东南亚等地进行产能布局;二是伺机并购国际酵母公司,直接获得标的公司渠道和品牌的方式进入欧美等发达国家。 看好通过电商整合烘焙产业及终端扩展。电商业务快速发展,十三五规划目标8-10亿元,公司也拟通过电商整合国内烘焙产业,成为国内烘焙产业的领导品牌。收购贝太厨房,为电商提供了粘性社区和内容,走出了整合第一步;线下体验尝试也开始了推进,未来会通过线下体验店模式进行消费者教育;公司电商结合贝太的内容制造,成为专业化的烘焙电商平台,提供烘焙原辅料的销售和烘焙体验,打开C端业务空间。 投资策略:上调公司盈利预测,重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转,增长空间毋须担心,未来费用率仍会趋于下行,毛利率增加也将拉动净利率的提升。公司未来5年收入规划超过80亿元,不含外延扩张,即使按照10%的净利润率,内生增长仍有3倍以上利润空间,而10%利润率并非终点,未来持续提升是大概率事件,并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元,增速76%,42%,给予17年30倍PE,1年目标价25元,空间60%,目前价位建议大胆加仓。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全风险。

公司经历三年深度调整,已经筑底且开始缓慢复苏,但16Q1数据仅毛利率回升明显,其他指标亮点不足,长期增长逻辑上,仍面临团队融合、渠道重建、高端重塑三大困难,期待公司加速管理层激励与渠道建设,在下半年中秋或明年春节旺季打个翻身仗。预测16、17年EPS0.33、0.40元,暂不给目标价,考虑公司湘酒第一品牌实力,以及高端产品放量的可能性,给予“审慎推荐-A”评级。 三年深幅调整后,公司人事调整到位,库存清理完毕,筑底阶段完成。12年底行业调整至今,酒鬼所受影响最大,调整幅度也最深,经历三年时间,行至中粮接手,至今已经完成筑底。人员方面:高管调整到位,中粮派驻江国金任董事长全面统筹,李明任副总经理分管营销,草根调研,基层营销人员亦在年初调整到位,不适应公司变化的员工已基本离职,剩余员工普遍有较强的向心力与凝聚力;渠道库存方面:公司12年新开大量业外经销商,未及消化便遇行业调整,渠道库存高于其他企业,草根调研显示,长沙及吉首市场库存业已消化完毕,且仍保持稳定的动销。经销商亦反映,公司近期对核心产品(内参、紫坛二十年、红坛十五年、50度)小幅提价。综合来看,我们判断公司筑底阶段业已完成。 16Q1收入微增3.7%,财务指标亮点不足,唯产品结构不断升级。公司16Q1实现收入1.67亿元,净利润0.26亿元,分别同比增长3.7%、48.5%,收入已经告别低基数下的高增速(15Q1收入1.61亿,同比增长98.0%),但净利润仍处于加速恢复阶段,主要系产品结构提升,带动毛利净利率双升。16Q1经营性现金流净额0.29亿元,同比下降23.4%,预收账款(1.58亿)和应收票据(0.61亿)分别同比下降5.3%、17.8%,均未现明显改善趋势。唯毛利率持续提升,显示产品结构不断升级。结合15Q1-16Q1数据,以及渠道库存跟踪的判断,我们认为,这是自去年初社会库存逐渐清理完毕后,渠道对高端产品的补库存行为,我们判断,公司虽已完成筑底,但向上改善的斜率并不陡峭,仍处于缓慢复苏阶段。 反转仍需直面三大问题:团队融合、渠道重建、高端重塑。公司虽已筑底,但重回巅峰时期仍面临不小的挑战,这也是未来公司能否反转和股价走势的核心因素。1)团队融合:从本次交流会看,中粮高管士气充足,且公司人员调整基本到位,双方融合问题不会太大,另外公司料将推出激励方案,团队积极性有望加强。但入驻团队前期并无白酒营销经验,白酒与快消品操作模式有较大差异,团队仍需时日向市场证明自己;2)渠道重建:本次交流会上,公司明确核心目标重建酒鬼系列产品,方向明晰但并未公布具体实施策略,关联交易方案显示公司将依托中粮渠道代销酒鬼3亿元产品,我们认为这仅是短期权宜之计,长期来看,仍需公司建立自身渠道,但公司过去三年丧失大部分经销商,渠道全面收缩,如何招募有实力的经销商,重塑省内渠道,是今年面临的核心问题;3)高端重塑:从长沙市场草根调研情况看,酒鬼的市场恢复最大的对手是茅五,经历三年调整,茅五已然成为高端白酒代表,酒鬼虽属湘酒第一品牌,但目前仅局限于品牌力上,从市场占有率上已大幅输于茅五,如何夺回省内高端市场,是管理团队待解的最大难题。 暂不给目标价,给予“审慎推荐-A”评级。公司经历三年时间调整,目前已筑底复苏,但长期逻辑仍面临团队融合、渠道重建、高端重塑三大困难,预测16-17年EPS0.33、0.40元,对应16年PE56倍、PS7.7倍,估值偏贵,暂不给目标价,但考虑公司作为湘酒第一品牌,以及高端产品未来放量可能,给予“审慎推荐-A”评级,密切关注中秋及春节旺季动销情况,若高端产品放量超预期,利润及股价弹性较高。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期,团队融合遇阻。

我们近期参加公司股东大会,公司态度相对过去有积极变化,董事长提出前两年重在防御,今年则是防守反击之年。公司在夯实基础之后,未来可改善空间大,目前公司稳定的利润水平和现金流支撑当前市值,下行风险小,期待公司早日破局,实现快速发展。预计公司16-17EPS预测为0.67和0.73元,目标价15元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 旺季产品仍出现供不应求情况,产能亟待扩张。近两年公司基本上是以产定销,产销率在100%左右,在旺季往往会出现产品供不应求的情况,今年春节提前,旺季销售期短,产能紧张导致收入压力较大,公司通过郑州新产能的释放及春节期间加班加点,才勉强维持收入的增长。虽然公司通过增强营销,改善了淡季销售情况,但产能确实也限制了公司发展的速度。公司在今年会正式启动新厂建设和内部搬迁,进行产能的扩张和工艺的改进等等,但新厂建设和内部搬迁需要一定时间,预计17年春节旺季产能紧张现象仍会存在。 夯实原材料资源基础,新品新渠道陆续推进。杏仁属于小众市场,并且占公司生产成本的较大比例,杏仁价格的变动不仅会造成公司成本的不稳定还会影响整个公司产品的终端价的调控,而事实上过去也曾出现过杏仁价格被爆炒的情况。公司通过几年的用心运营,控制原材料成本,现在库存的原材料基本上能保证公司一年的产量,杏仁价格也基本上稳定在2万左右一吨,公司也就有了扩张的基础。公司今年将会推出以杏仁为底料的复合原料产品以及利乐装的杏仁产品,渠道方面线上线下结合,线上通过微信、微博等互联网渠道进行推广,今年一月份天猫单月销量超过了1000万元,在线上也积累了一定的年轻消费群体。新品新渠道的开发也让我们看到了公司新的变化。 可改善空间大,期待公司尽早破局。公司产品力和品牌力一直较强,但长期在营销推广和新品开发方面比较保守势必会带来品牌的老化。即使是传统产品,公司产品包装规格也长期变化不大,渠道深耕仍局限于京津冀等北方区域,产品价格也是多年未变,出厂价十年时间仅从每箱55元提升至63元(扣除返点不足60元),实际上公司产品营养价值高,杏仁露领域市占率达90%,垄断地位显著,具有一定提价能力。公司各方面可改善空间较大,公司也逐渐意识到这方面的问题,期待公司进行针对性的变革,尽早破局。 预计16-17EPS为0.67和0.73元,维持“审慎推荐-A”评级。公司整体战略相对稳健,但夯实基础后,也具备了扩张的能力。公司在产能扩张、工艺改善、产品创新、营销推广以及渠道深耕等多方面均有改善空间,期待公司早日破局,实现快速发展。预计公司16-17EPS预测为0.67和0.73元,目标价15元,目前公司处于相对安全价位,稳定的利润水平和现金流支撑当前市值,下行风险小,我们维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,食品安全风险,原材料价格大幅提升。

公司Q1收入利润分别增长2.61%和19.26%,收入稍低于预期,但利润大超预期。利润超预期增长来自于营业利润率的提高和政府补贴的增加,尽管竞争仍然激烈,但全年液奶收入仍较快,净利润增速预期有望调高。预计16-17年EPS为0.88和1.00元,市场预期已经见底,机构配置偏低,股价买点已现,建议加仓。 收入利润分别增长2.61%和19.26%,收入稍低于预期,但利润大超预期。公司2016年一季度实现主营收入152.25亿元,营业利润16.64亿元,归属母公司净利润15.54亿元,同比分别增长2.61%、12.44%、19.26%,收入略逊于预期,但利润大超预期。由于库存备货增长及费用投入加大,导致本期现金流净额相对去年同期下滑55%,但现金流净额仍接近10亿元。 液态奶仍接近10%增长,奶粉业务拖累整体收入增速,后续有望回升。公司一季度液态奶收入仍实现接近两位数增长,常温和低温液态奶市占率同比也是有1.75pct和1.16pct的提升,分别达到30.5%和19%,增长动力来自销量提升和结构升级,高毛利产品如安慕希增长2倍达20亿,金典增长20%,低温酸奶畅轻增长20%以上,儿童奶等产品基本稳定;但奶粉业务有20%左右的下滑,其中婴幼儿奶粉市占率比去年同期下降0.35pct,为5.5%,我们预计上半年下滑幅度较大,下半年基数降低及库存消化后预计增速回暖;冷饮业务因为规模已经较大,相对稳定,一季度个位数下滑,全年预计接近持平。 毛利率同比大幅提升及政府补贴增加带动利润超预期增长,预计今年有望维持较高政府补贴。Q1公司毛利率达42.1%,同比提升4.5pct,主要来自原奶采购及奶粉成本接近两位数下降,公司Q1原材料库存充足,后续季度毛利率仍有望维持较高;公司高端产品占比持续提升,尤其安慕希毛利率预计接近50%,全年有望达到70-80亿规模,占液奶比重超过15%,将对公司利润形成极大支撑;公司Q1营业外收入1.77亿元,主要系政府补贴增加,历史经验看,奶价较低时政府补贴力度较大,我们预计今年后续季度仍然可观。 短期竞争仍较激烈,但公司竞争能力和规模效应提升带来未来利润弹性空间。公司管理费用率稳定,财务费用大幅下降,但销售费用率同比提升4.1pct达25.3%,显示短期行业竞争仍然激烈,公司在广告营销和地面推广费用投入巨大,不过伊利蒙牛两家企业近期都表示今年无意加剧价格竞争,我们预计公司的毛利率和费用率已经处于高位,利润率同比有望提高。 预计公司15-17年EPS为0.88和1.00元,目标价20元,全年买点已现,维持强烈推荐评级。虽然公司收入增速略微放缓,但毛利率提升及费用继续上升空间有限会带来未来公司盈利能力的超预期增长,略微上调公司16-17年eps为0.88和1.00元,年底估值切换看公司17年20倍市盈率,目标价20元;之前市场对行业业绩预期过度悲观,目前股价买点已现,建议加仓。 风险提示:需求低迷时间过长,价格竞争过于激烈。

公司披露年报季报,增速符合市场预期。年初以来,公司致力于战略单品打造,价格体系理顺,核心产品动销良好,人员和费用向核心产品倾斜,执行力强信心充足。近期披露定增方案并停牌,预计投向产能建设,与市场预期相悖,静待方案公布。给予16-17年EPS1.27、1.56元,给予16年23倍PE,对应30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 Q1收入净利增长16%、10%,业绩与我们判断一致,符合市场预期。公司15年营业收入69亿,净利润14.73亿,同比增长28.89%和67.42%。其中高端酒收入15.42亿,较去年9亿大幅提升超过70%;由于去年回购大部分记入中档酒导致基数较低,15年中档酒恢复至16.19亿;低端酒基本平稳由14年35.2亿小幅下降至34.1亿,由于产品结构变化,销售毛利率提升1.8%至49.40%。销售费用和管理费用分别为12.66%和6.36%,提高1.84%和-2.24%,公司在持续调整期,费用有所增长也属预料之中。16年Q1收入利润22.15亿和5.94亿,分别同比增长16.01%和10.01%,每股派息0.8元,股息率3.4%。 高端白酒持续恢复,中档梳理接近尾声,战略执行效果显著。公司致力于构建五大单品战略,调整方向正确措施得力,人员和费用配置向之倾斜,16年完成80亿收入目标成为大概率事件。分产品看,推测15年1573出厂量预计在1900吨,终端销售超2500吨,年初公司停止1573发货,节前逐步恢复,五粮液提价提升产品性价比,草根调研反馈Q1出货量在1000吨以上,由于渠道库存消化,价格体系顺畅,经销商较为积极,全年预计出货量有望达到3000吨。15年中窖龄停止发货,节前特曲也进入调整,16Q1中档酒占比较低,目前已基本理顺品牌聚焦和价格体系,恢复窖龄供应后中档酒全年收入将超20亿。低端酒继续清理开发品牌,年内预计保持平稳。 定增预计投向产能,与市场预期相悖,静待方案公布,期待管理层激励早日落地。公司4月20日公告,筹划非公开发行股票事项停牌,4月28日公告,拟在16-25年分两期实施酿酒工程技改项目,合计投入74.1亿元,资金来源为自有资金及其他融资方式,我们预计定增资金投向即为该项目。本项目金额大、时间长,且投向单一(均投向产能建设),目前信息看并未涉及营销投入、并购或管理层激励,与市场预期相差较大,但若大股东参与定增,则凸显公司股价安全边际,停牌期静待公司定增方案。期待管理层激励早日落地,在激励机制及营销方面有更多动作。 30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。年初以来,公司的五大单品战略效果显著,市场恢复和营销改善推动1573持续增长,中档窖龄特曲价格体系逐步清晰,性价比凸显,公司业绩有望维持两位数增长,给予16-17年EPS1.27、1.56元,给予16年23倍PE,对应30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端动销不及预期

公司一季度由于税费和财务费用大幅提高导致利润增速低于预期,白酒业务仍保持两位数增长,陈酿5月开始进行提价,收入利润贡献明显。养殖处于高景气周期,地产加速出清方向不变,加之并购和国企改革预期,16-17年EPS为0.85和1.11,给予170亿市值,30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 收入符合预期,消费税超预期增加导致利润低于预期,非主业亏损扩大形成拖累。公司一季度营业收入和净利润分别为36.34亿、1.75亿,同比增长12.35%和-8.71%。由于同比增加20多亿应付债券,导致一季度财务费用高达7768万,较去年同期增3000多万;我们发现母公司报表为牛栏山和屠宰业务,考虑屠宰业务因猪价上涨收入增长较快,牛栏山看起来增速不到10%,但税金增长30%,白酒净利润(预计即为母公司净利润2.07亿左右,屠宰业务不盈利)增速不到10%,由于产品结构没有大的变化,收入与税金增速不甚匹配。从去年年报起,合并利润持续低于母公司利润,显示子公司业务亏损扩大,对公司业绩和市值都形成较大拖累,亟需剥离聚焦。 硬通货属性确保白酒实际销售持续两位数增长,提价打开利润空间。根据公开报道,牛栏山酒厂总经理表示公司16年三个多月牛栏山增量6-7亿元,该增速应明显超过15%。另据媒体报道公司自5月1号起对陈酿产品进行全面提价12元/每件,陈酿年销售将近2亿瓶,近20亿收入,在不增加费用投放的情况下,按年增加近2亿税前利润。陕西市场15年5000万,16年设点后大概率翻番,长三角、珠三角都在复制当年河北市场快速增长的成熟模式。目前各地牛栏山都处于缺货状态,渠道反馈积极,硬通货属性明显。牛栏山二锅头具有品牌和品质口感的双重背景优势,加上公司扎实的市场操作,未来有望不断攫取低端民酒的份额。 养殖全年高景气度,地产双管齐下加速出清。目前生猪价格已超过20元/公斤,公司养殖成本每头1400-1500左右,去年基本盈亏平衡,今年均价超1800并无悬念,16年养殖贡献将超7000万。同时公司积极寻求牛羊肉并购,扩大肉类规模。16年地产在售项目预计10-15亿,寰宇中心项目一季度销售3-5亿,剩余部分今年大概率出清;与蓝光地产合作项目二季度计提费用3500万,全年1.35亿,料17年会逐步预售。1月初出售子公司鑫大禹有近亿元的非经常性损益预计二季度末或三季度确认,抵消地产费用提升带来的不利影响。 持续聚焦主业提供股价动力,12个月目标价30元。公司投资逻辑清晰不变,非主业加速出清,有利于剥离亏损,白酒业务占比提升并持续保持2位数增长,提价增厚收入利润,规模效应持续加强,使公司未来2年利润增速高增长,养殖全年处于高景气度,今年仍可能开展牛羊肉并购。预计16-17年EPS为0.85元和1.11元,考虑上述潜在催化剂和增速,给予年内目标价26元,1年期目标价30元,对应30-50%空间,维持“强烈推荐-A”,建议积极配置。 风险提示:非主业出清不达预期。

公司披露一季报,收入利润分别增长28.28%和16.65%,现金流同比增长56.89%,业绩超出市场预期。公司屠宰、肉制品均恢复正增长,整体毛利率有所下降因屠宰收入占比提升所致,但公司增加进口、提升劳效也使成本费用率均有所下降,整体业绩实现较高增长。上调公司盈利预测,预计16-17年eps为1.46和1.60元,增速分别为13%和10%,目标价27元,维持“强烈推荐”评级。 收入增长28.28%,净利润增长16.65%,超出市场预期。公司2016年一季度实现主营收入127.40亿元,营业利润104.24亿元,归属母公司净利润10.74亿元,同比分别增长28.28%、19.05%和16.65%,超出市场预期。由于库存消化明显,公司经营现金流净额同比增长56.89%,销售回款137亿元,现金流结构表现良好。 屠宰、肉制品均实现正增长,鲜冻品销售大幅增长。一季度公司屠宰生猪348万头,同比增长3.02%,销售鲜冻产品34.12万吨,同比增长19.7%,高低温肉制品37.37万吨,比2015年同期增长7.98%;各项业务均实现正向增长。虽然屠宰量增幅不大,但公司通过消化库存、进口肉鲜销以及今年生猪头均出肉量增加等原因,导致公司鲜冻品销量接近20%增长,而今年猪肉价格普遍高于去年同期,因此鲜冻品销售收入增长46.8%,为公司收入大幅增长的主要带动来源。肉制品销售也由负转正,高低温肉制品销量均实现增长,其中高温肉制品增速超过8%,低温肉制品增长7%;但由于在春节旺季公司加大了对经销商、联盟商的支持力度,导致肉制品收入增速仅1.9%。 整体毛利率下降因屠宰占比提升,劳效提升降低公司费用率,提升整体业绩。由于鲜冻品销量大幅提升,及猪肉价格相对于去年较高,公司今年屠宰业务收入占比提升较快,超过54%,导致公司整体毛利率的下降,一季度公司整体毛利率18.2%,相对于去年同期下降2.6pct。公司减员增效措施仍在持续,一季度屠宰效率增加30%,肉制品效率增长18%;工人和管理部门也在进行优化整合,一季度管理费用绝对额亦有所下降,导致公司管理费用率仅2.5%,同比下降1.1pct。由于公司整体收入的大幅增长,销售费用率也有所下降,一季度仅4.5%,同比下降0.6pct,环比下降0.1pct。 进口猪肉持续贡献利润,美式新品起步顺利,未来持乐观预期。公司一季度进口肉销量4万吨,根据市场情况其中3.2万吨直接外销,8000吨作为肉制品原料内部使用;实际上公司已经完成18万吨订单,二季度会陆续到货,全年预计进口量会超过30万吨,为公司贡献客观的增量利润。公司SFD美式新品三月份开始在北上广深进行试销,主要铺设渠道是大型的卖场和连锁超市,目前市场反馈情况良好。新品毛利率50%,日产能100吨,后期会对公司肉制品产品转型及利润提升都有不错的贡献。 公司整体战略清晰,调结构、建网络、扩渠道、控成本,提效率、保盈利等具体目标措施稳步推进。公司今年主要以规模为重点战略目标,屠宰业方面,计划每年保持20%的增长,2020年目标实现3500万头的屠宰量,通过“八大一新”等措施进行具体推进,卖白条肉为主,做大分割,在重点城市扩大型网点,并通过加大进口的中美协同效应以及开发预制化和定制化新品等方式,促进屠宰业务的增长。肉制品方面稳高温、上低温,并对消费市场进行引导培育,促进未来产品结构的调整。网络渠道方面,公司一季度增加网点28000个,网点达86万个;春节期间对于经销商也进行补助。公司利用库存优势、价格谈判优势、资金优势、国内外资源整合优势等进行成本控制,并通过流程优化、减员增效等提高人员销率,最终保证公司整体盈利的提升。 上调盈利预测,预计16-17年eps为1.43和1.57元,目标价27元,维持“强烈推荐”评级。公司各项业务恢复正向增长,虽然仍处于产品结构调整期,但好在公司具备多方面优势可以进行成本费用控制,帮助公司平稳度过转型期,并且公司国内主要的冷鲜肉和肉制品竞争对手均出现较大程度的下滑态势,公司龙头优势愈发显著,也有助于公司平稳转型。略微上调公司盈利预测,预计16-17年eps为1.46和1.60元,目标价27元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:需求不及预期、食品安全风险。

评论:1、并购标的:鄂酒典范,体制受困。 黄鹤楼酒是区域性名酒的典型代表,坐拥较高知名度的优质品牌,核心区域也主要集中于武汉市场,以及武汉北部的随州、襄阳、广水等地。据草根调研,公司12年是销售鼎峰,销售规模达到10亿左右,由于三方面因素制约(营销政策不稳定、经销商体系不稳定、产品品质不稳定),近年来始终维持在5-7亿的规模。 2、方案评价:业绩承诺彰显公司信心,控盘地位保证管理输出。 标的公司估值合理:从披露数据看,黄鹤楼估值16.1亿元,按照前期草根调研,黄鹤楼酒业15年5亿左右,对价3.2倍PS,考虑到公司品牌基础和发展潜力,估值合理。确定古井控盘地位:从董事会及管理层安排看,黄鹤楼纳入古井的管理体系,有助于古井对黄鹤楼管理输出、人才输出和营销模式输出;业绩承诺凸显公司信心:从披露的业绩承诺看,黄鹤楼17年预计实现8亿元收入,0.89亿净利润,21年预计实现20.4亿收入,2.2亿净利润,年均增速20%;净利率及分红承诺显现出让方财务投资诉求:公告承诺未来净利率11%以上,分红率50%,保证出让方每年均有稳定分红收益,显示天龙等出让方的财务投资诉求。 3、未来展望:年内调整恢复,明年发力图强。 年内改革方案:人事调整、提升酒质、恢复渠道信心。据媒体报道,黄鹤楼原总经理贺恒辉已提出离职,古井已经在内部任命销售公司副总经理朱向红担任黄鹤楼酒业总经理。我们认为,古井全面掌握管理权后,年内将针对人员、产品和渠道,做针对性的梳理和改善,搭建营销团队,招募并稳固经销商团队,重新设计产品体系,为稳健快速发展打基础。未来发展路径:渠道整合、重塑形象、立足武汉、辐射湖北。中期来看,公司披露的是收入及业绩增速规划,未披露的是进入湖北市场的决心,我们预计,公司将重塑黄鹤楼形象,立足武汉为核心市场,辐射武汉周边及整个湖北市场。对标迅速突破十亿规模的毛铺苦荞酒,以及同名的六百亿品牌黄鹤楼烟,黄鹤楼酒的空间有望比业绩承诺更大。 4、百亿目标更进一步,维持“强烈推荐-A”评级。 公司快速推进黄鹤楼酒业并购,近日签署收购协议,协议保证公司控盘地位,有利于管理及营销模式输出,业绩承诺显现公司对此次收购信心充足。我们预计公司年内调整恢复,明年起发力图强,17年目标8亿收入,21年目标20亿,百亿目标更进一步。上调16-17年EPS1.64、1.92元,年内潜力市值250亿,对应目标价50元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:国资委批复慢于预期,行业竞争加剧