公司业绩符合预期。2015年前三季度收入81.22亿,净利润18.41亿,扣非净利润18.07亿,分别同比增长11.61%、20.12%和23.3%,其中第三季度收入24.76亿,净利润5.06亿,同比增长10.03%和15.69%,收入增速环比二季度保持平稳,利润从二季度30%的增速下降到不足16%,主要是二季度销售费用较少,三季度恢复正常所致。毛利率由二季度43.6%下降到41.5%,但并未影响利润增速,因为去年二季度也比三季度高出2%。 消费疲软酱油行业增速下滑,增加费用投放短期维持增长,长期强化其龙头地位。酱油行业累计同比增速由14年的11%下降到今年9月份不到5%,公司上半年酱油增速已经放缓到8%,料三季度增速仍然处于低位,其他品类也受到消费低迷的影响,以投放费用维持高增长。三季度销售费用达到12%,环比二季度9.8%提高2.2%,同比去年10.2%的费用率也大幅提高。预计四季度消费环境不容乐观,酱油行业仍处于底部,但公司管理层可能会采取一些方式尽可能提升收入,预计Q4收入增速环比改善,去年四季度费用率本身较高的基础上,预计利润增速仍能维持15%以上,弱市中持续的市场推广使海天行业龙头地位将更加明显,2016年预期并购将有部分落地,收入增长有望恢复到15%甚至更高。 激励计划完成难度较大,仍看好公司新单品开发带来的持续增长。通过测算,15年股权激励的条件为收入增速15%,由于14年利润增速达到30%,15年利润增速只需达到15%即可,从目前完成的情况看,四季度收入需要在去年高基数的基础上增长接近25%才能完成解锁目标,在四季度消费难以好转的背景下,公司管理层可能采取增加费用投放的方式将利润转化为收入,但是难度较大,考验管理层的智慧,也考验销售团队的能力。但不论怎么都不会影响公司作为一个综合的调味品平台,利用已经建立起来强大的渠道网络和品牌力将新品类不断的运作推广上市。其对老产品的更新换代和新产品的开发推广能力远超过同行业,在整个消费品行业也出类拔萃,看好公司持续增长的能力。 给予39元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。由于费用投入略超预期,略调整15-16年EPS为0.93、1.11元,看好公司的渠道能力和营销能力,未来通过收购不断储备新的产品,打造大单品带来持续增长,同时公司在行业中一家独大,优势更加明显,给予16年35倍估值,维持39元目标价和“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费需求持续疲软。

事件: 前海人寿于9月23日到29日继续在二级市场增持中炬高新,持股比例从15.11%增加到20.11%,加上计划定增部分,前海人寿及其一致行动人持有公司股票比例预计达到42.01%。 评论: 前海持续增持打消其仅仅作为财务投资者的担忧。前海万能险爆发式增长拥有大量现金,其在二级市场上不断增持多家上市公司,部分投资者担忧前海仅仅是财务投资者,未来几年将出售股票变现以满足其现金需求。但目前前海与一致行动人增持比例按照计划将超过40%,在其增持的多家标的中力度最大,前海通过强大的资本实力与中炬目前建立起来的品牌力和渠道结合,以酱油为切入点,未来打造综合调味品集团的计划基本呈现,中炬将成为前海资产中极为重要的一环,值得期待。 定增方案将顺利进行,前海将为中炬带来更强的激励机制和资本支持。作为中山市属国资,定增方案省级政府批复的悬念不大,股东大会预期也将顺利通过,预计明年5月份将过会。前海承诺保持管理层的稳定,进行股权激励,同时派驻董事对公司进行管理。本次定增的资金用于品牌和渠道建设,未来中炬打造调味品甚至大食品平台仍需要强大的资本支持,管理层的能力也要与之适应。中炬的美味鲜部分基本实现了市场化的激励机制,2014年公司还实施以净利润5%作为激励中高层的计划,但相比股权激励效果相差仍较大,我们预计随着定增过会,管理层的股权激励也将启动,为之后外延并购和快速扩展提供管理支持。 调味品空间仍然广阔,与海天竞争不必过分担忧。借助本次定增,公司未来3-5年的时间计划将经销商的数量从目前的900增加到1800家,办事处和营销人员也有3倍的增加,拓展销售区域和渠道。调味品行业的集中度仍有待提高,生抽替代老抽仍在持续,除了酱油众多品类还有待开发,市场空间广阔。全国化布局与海天发生竞争也是必然,厨邦定位中高端酱油,更受益未来产品升级。两者竞争加剧,将更多挤压其他小型地方企业,不必过分担忧。 短期业绩难见成效,看好公司长期发展,维持目标价和“审慎推荐-A”评级。前海对公司的规划不会推迟到定增结束,品牌和渠道建设稳步推进,上半年业绩大幅下滑主要受房地产业务和费用增长所致,下半年调味品收入增速可能达到15%,由于费用投放利润仍会偏低,毛利率仍在不断上升,未来2-3年的时间上升到行业平均的40%问题不大,短时间仍以收入为主,不急于利润释放,看好公司长期发展,按照定增后股本计算,维持15-17年0.24、0.40、0.55元的EPS,短期给予16元目标价,1年给予20元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:行业增速放缓,竞争激烈。

公司是本轮白酒国企改革中的标杆之作,包括董事长在内的高管入股,引入较强实力战投,公司目前积极开拓市场下沉渠道,产品线和价格定位不断清晰,期待公司定增尽快过会,公司业绩将不断释放,2-3年收入达到50亿元,中期潜力目标价90元,重申“强烈推荐-A”评级。 国企改革标杆,老白干蓄势待发。衡水老白干酒是本轮白酒国企改革的标杆之作,公司之前经营不温不火,一直保持稳定的两位数增长,2014年营业收入21亿元,华北地区收入占比为65%,收到现金22.5亿元。老白干多年经营稳扎稳打,在衡水市场、石家庄市场份额不断提高,核心产品占比提升,产品定位和营销思路越发清晰。随着国企改革的完成,核心管理层利益与公司捆绑,引入战投背景实力雄厚,泰宇鸿德背后有最有影响力的盛初咨询,对公司目前市场拓展益处极大,同时股东利益最大化将促使管理层改善公司盈利能力,未来业绩将会不断释放。 本省市场占比势必提升,消费升级助力增长。公司作为地方龙头,老白干在全国都享有较高的知名度,在缺乏强势品牌的河北省占比只有10%左右,对比古井、迎驾在安徽市场的占比和洋河在江苏市场的占比,未来老白干按照当前的营销思路和战略计划,在大本营占比势必上升,保守估计市场份额将达到30%以上。河北省人均白酒产量只有全国三分之一,消费量不足平均的一半,相比周边消费更少,京津冀一体化作为国家战略核心势必拉动河北投资和消费增长,未来白酒消费体量和层次会进一步提升。两者叠加利于老白干销量大幅增长。 品牌营销先行,产品线愈发清晰,并购整合提上日程,公司站在业绩爆发的拐点上。公司积极打造核心产品中高端十八酒坊和中低端的大小青花,产品去低端化逐步清晰,充分调动经销商资源和强化渠道掌控,在核心市场渠道下沉到乡镇一级,未来将在全省范围内展开。同时,公司整合本省白酒市场也提上日程,利用资本实力并购较强的竞争对手,扩大在本省的市场份额,并辐射到周边区域,预计公司销量将快速增长。随着管理层与公司利益捆绑,控制费用,改善原来较低的利润率水平,提升企业整体价值也是势在必行,老白干站在业绩爆发的拐点上。 3年收入将达到50亿,利润率回升,中期潜力目标价90元,重申“强烈推荐-A”。预计公司业绩将不断释放,占河北本省30%的市场份额,40亿收入,环河北地区10-20亿,整体保守估计收入体量达到50亿元。按照可比公司中较低水平3倍PS 计算,未来潜力市值150亿。我们前期提出的对公司目标价70元,120亿市值,正在不断实现,1年中期目标价至90元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,省外市场开拓不如预期

公司三季度报表数据可能低于预期,但经销商库存有所下降。四季度通过广告支持和终端促销逐步解决持续动销问题,但费用将提高,明年继续看空白市场和新渠道渗透。回顾看,产品仍是作为年轻人的酒精饮品特点,年初的爆发难以年化,我们略下调15、16年EPS为2.51、3.65元,下调目标价区间100-110元,关注预期下调后的超跌机会,维持“强烈推荐-A”评级。 三季度报表可能低于预期,但经销商库存下降。根据我们之前的判断和公司给出的盈利预测,三季度预计收入9-9.5亿,四季度10-10.5亿。但根据草根调研,7月份出货180万箱,环比6月有所下降,根据当前的玻璃瓶和罐装比例计算,月收入(扣税)预计为2.7-2.8亿,8月份比7月出厂收入环比继续下降,虽然9月份可以通过向渠道加大投放的方式完成预定任务的下限。之前预计加上香精业务全年收入接近35亿,净利润11亿,从目前三季度出货情况看,全年收入低于原来市场预期的可能性较大。从经销商库存角度看,8月份下降为2个月库存,反映产品在终端有持续动销。 旺季到来,更换新代言人,加大费用投放解决持续动销问题。预调酒刚开始淡旺季不显著,公司对产品的运作模式与快消品相似,但今年看其终归仍是年轻人的酒精饮料,可能仍遵循传统酒精饮料的淡旺季特点。因此公司可能要调整销售模式向传统酒类靠拢,旺季前加大推广,重点打造年轻人酒精饮料的消费场景。目前公司也在对市场策略进行调整:1)根据之前的公司策略,旺季加大促销投入,目前公司以轻松自在的主旋律更换双代言人,为当前最受年轻人关注的偶像,微博阅读量10小时超过100万,转发10万次。2)未来出厂价格和终端指导价格不会发生太大变化,终端促销的力度加大,并且推出礼盒装等组合满足多样需求。预调酒需求仍是有基础的,广告支持和终端促销预计很快缓解已有市场的持续动销问题,不过竞品增加及库存问题仍使公司下半年费用投放或比原先预期提高。 未来如何增长?继续看空白市场和渠道渗透。除了单点的持续动销,公司目前的铺货率仍然不高,按照可乐在非餐饮渠道的终端数量为参照,目前RIO只有30%。同时餐饮渠道还未铺设,虽然难度较大,但是对预调酒而言,餐饮渠道无疑是非常大的蛋糕。公司碍于产能限制和已有渠道动销问题,并未急于填充空白市场和渠道。同样对比莫斯利安2013年到2015年终端数量与收入的变化,2013年底20万终端对应33亿收入,2014年70万终端对应亿收入。按照目前RIO的35万终端对应全年30多亿的收入,随着年底新厂投产,新市场开拓势将会继续,空白区域和可铺设的餐饮渠道收入体量预计仍然巨大,未来两年仍享受铺货式增长。

植物蛋白饮料植物蛋白饮料是未来软饮料行业中的朝阳行业,年复合增长率超过20%,发展前景广阔,承德露露作为国内稀缺的植物蛋白饮料的上市公司,在杏仁露细分领域占据绝对龙头地位,公司近几年通过营销体系改革、产能不断扩张以及新产品开发,有望保持持续增长趋势。预计公司15-16年EPS0.61、0.68元,目标价格14元,对应16年PE20倍,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 植物蛋白饮料是未来软饮料行业中的朝阳行业,发展前景广阔。我国软饮料行业发展迅速,复合增长率在20%左右。植物蛋白饮料富含各种营养素,营养价值丰富,更符合现代消费者需求,市场规模不断扩大,持续保持高速增长趋势,年均复合增长率接近27%,在软饮料中占比也由2004年的8.87%上升至2014年的17.96%。当前植物蛋白饮料市场在产品口味、品类和地域方面仍有较大开发空间,发展前景一片光明。 露露,植物蛋白饮料行业的龙头公司,品类绝对的领导者。承德露露作为国内稀缺的植物蛋白饮料的上市公司,旗下“露露”品牌历史悠久,知名度和客户忠诚度高,并且具备原料资源和技术优势,是杏仁露细分市场绝对龙头。虽然公司在杏仁露市场份额占比已超过90%,但整体杏仁露市场在突破季节性和地域性限制方面仍有较大提升空间,未来公司仍有望继续引领杏仁露细分行业保持持续增长趋势。核桃露是公司新推出的品类,有助于突破杏仁露季节性和地域性限制,成为新的收入利润增长点;但在此领域公司属于后入跟随者,面临着较为激烈的市场竞争。 产能扩张和营销改革带来新收入增长潜力。杏仁露销售季节性很强,淡旺季需求差异大。受生产能力所限,公司旺季时产品常常处于供不应求状态,限制全年收入规模,产能的扩张有利于解决公司旺季产能紧张问题。自2011年起,公司对营销体系进行了全面调整,销售团队素质提高,与经销商关系改善,营销体系的成功调整也带来了公司收入和利润的高速增长。未来仍需以提高收入规模为主,加强市场投入。 主营产品增速放缓,营销投入仍需加强,产品功能定位需要精准化。公司上半年实现主营业务收入15.73亿元,同比增长2.6%,净利润2.57亿元,同比下滑2.4%,其中Q2增加销售投入带动增长,收入和利润分别为3.28亿元和2754万元,分别同比增长32.48%和13.95%,超出市场预期。受益于成本下降,公司上半年整体毛利率有所提升,但主营产品杏仁露增速放缓,新品推广可能不及预期。公司品牌优势显著,但管理和营销机制仍需继续改善。此外,相对于其他软饮料,公司产品功能定位需更明确,主动进行消费者引导。 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级,目标价14元。公司销售费用仍需较大支出,预计公司15-16年收入分别为28和30亿元,EPS为0.61和0.68元,给予16年20倍PE,目标价格14元,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:食品安全风险,产品需求不及预期,原材料成本大幅提升。

事件:上周市场小幅反弹,在整体板块飘红的情况下,却出现多只前期走势稳定、业绩良好的行业龙头股午盘短时间内被大幅杀跌,再加上国内经济数据依然较差,总体经济环境基本面还并未见好转迹象,市场投资者对于公司收入增速产生疑虑,并且有媒体报道伊犁公司停工问题,造成公司股价近期波动较大。 评论: 1、公司经营一切正常,收入维持较高增速,未出现减缓现象。 经过我们与公司沟通、了解,目前公司经营一切正常,伊犁公司停工实际上是为了配合环保局检查,并且仅在9月3日当天停工,前后均正常开工。收入方面,公司1-8月份收入增速仍然与上半年增速接近,未出现减缓现象;上周我们消费论坛上公司公开交流时也表明,收入今年能够完成既定目标,公司经营和业绩仍处于景气上升期,持续向好。 2、公司收入增长来源于海外业务的扩张和酵母下游衍生业务的快速增长。 许多投资者认为酵母行业整体的增速不高,而且公司在国内市占率已经很高,对未来增长空间持怀疑态度。但据估算,国内至少还有50%的发酵应用没有用酵母(包括用老面、泡打粉等)。公司未来的增长除了酵母行业的自然增长以外,还有下游衍生业务的增长,公司抽提物增速超过30%,动物营养也有20%以上,而且国内抽提物未来市场潜力应该比酵母业务都大;另外就是公司海外业务的增长,现在国际酵母需求量超过100万吨,我们目前的出口量只有5-6万吨,占比还很小,这方面潜力很大,目前出口业务增速也是接近20%。 3、公司在国内竞争力来源于品牌优势,国外通过提供一揽子产品的解决方案打开市场。 公司在国内市场毫无疑问已经具备较强竞争力,无论从产品品质还是渠道掌控,都已具备较强优势,安琪品牌在国内市场相当程度上已经成为酵母的代言词。在国外市场,安琪还属于后入者,虽然目前在国际市场安琪的主要竞争对手并非乐斯福和马利,但除了产品品质外,相对于国际酵母行业前两大巨头,安琪仍有自己的竞争优势。乐斯福和马利分别以高糖酵母和低糖酵母为主导产品,产品线相对单一;安琪酵母则产品线比较丰富,除酵母抽提物优势以外,还可以为食品企业提供酵母及酵母产业链相关的组合产品,提供一整套的解决方案,更能够全方位的满足客户的需求,提高客户粘性。 4、维持强烈推荐,市场调整带来更好的买入良机。公司目前运营一切正常,收入依然维持较高增速,经过整体市场调整,公司目前价位已经具备较好的投资价值,相对于16年市盈率已不到18倍,虽短期市场情绪不稳,但中长线投资价值已经凸显,建议重点配置。

公司公告定增3亿股,募集45亿元,实际控制人变更为前海人寿及其一致行动人,持股34%。募集资金主要用于产能扩大和营销网络的建设,对公司未来增长提供保障,我们依然非常看好其长期前景,但短期定增只是改革第一步,还需要继续推进股权激励等工作。预计15-16年EPS为0.24、0.40元,给予16元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 定增改变实际控制人,体制发生实质变化。此次向富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资四家机构以14.96元发行3亿股,募集资金45亿元。参与定增机构为持有公司9.10%股份的股东前海人寿的一致行动人,本次定增完成,火炬集团持股7.78%,而前海及其一致行动人持股34.02%成为第一大股东,姚振华成为实际控制人,公司将变更为民营企业。本次募集45亿元资金主要用于阳西基地后续项目、品牌渠道建设、线上平台建设、食用油项目等,扩产后公司将新增18.37万吨酱油、5.59万吨蚝油、1.83万吨食用油、1.71万吨调味酱的产能,逐步形成一个完善的调味品综合公司。 上半年利润大幅下滑主要是费用提升所致,未来公司将多方面提升股权价值。2015年H1收入增速下滑到-0.7%,外部主要由于需求低迷、行业竞争加剧等原因,内部主要是去年压货及提升部分市场价格所致,部分因素下半年已经改善,同时房地产业务也造成一定拖累。利润H1下滑32.7%主要由于销售费用和管理费用上升所致,其中管理费用提高3千多万,管理费用率11.7%,远高于海天和加加,控制人更迭虽承诺不会大规模更换管理层,但未来势必降低费用提升股权价值。 完善短板,扩大营销网络,将产能扩张和市场推广密切结合。本次定增完成后,除了扩大产能外,同时加强销售网络的建设,规划将经销商增加3倍,销售团队数量扩充到2000人,将渠道扩展到全国市场和强化较弱的餐饮端,构建一个百亿级的渠道网络。公司“厨邦+美味鲜”双品牌已经形成,在全国市场都有较高的品牌力,但目前市场主要集中在华南市场,消费需求稳定且占比较高的餐饮渠道较弱。随着实际控制人变更及持股集中度提高,未来改善机制后制约公司发展的瓶颈问题逐步改善,本轮定增中有近10亿元用于渠道建设和品牌推广,同时6.3亿元用于电商推广和平台建设,将产能扩张和市场推广密切结合。 维持短期目标价16元,看好长线发展前景。从市场普遍进度看,我们预计要年内完成定增难度较大,定增也只解决了实际控制人变更,未来是否要对现有的管理架构做调整再做股权激励,还需时间论证和实施,我们认为应该给予公司和新的大股东充分时间去梳理。下调15-17年EPS为0.24/0.40/0.55元,维持6个月16元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。但我们非常看好长期前景,股价超跌可考虑择时买入。 风险提示:定增及后续激励等措施进度慢于预期

公司Q2收入净利延续加速增长趋势,经营性现金流继续改善,产品结构重拾升级趋势,省外市场保持20%以上增长。公司12年以来加大渠道下沉力度,销售费用中逐渐增加地面投放和终端投入,下沉效果愈发显著。同时公司积极布局新业务,彰显战略前瞻能力。预测15-16年EPS3.40、3.96元,维持目标价100元,对应16年PE25倍,重申“强烈推荐-A”投资评级。 Q2收入利润符合市场预期,延续加速增长趋势。公司上半年实现收入95.71亿元,净利31.85亿,同比增长10.6%、11.6%,其中Q2实现收入33.12亿,净利9.58亿元,同比增长11.0%、12.3%,增速符合市场预期,延续加速增长趋势,在终端需求较弱、行业竞争激烈背景下有如此增速,实属不易,主要得益于公司推进“522机制化工程”,牢固守卫江苏大本营市场,省内市场增长3.45%,省外市场增长22.34%,其中新江苏市场战略成效显著,河南、浙江等市场表现抢眼。公司13年以来的渠道下沉和氛围营造工作逐渐进入收获期,预计下半年加速增长趋势仍将延续。 经营性现金流继续改善,产品结构重拾升级趋势。公司Q2毛利率62.0%,同比基本持平,草根调研了解,今年以来江苏浙江等市场,天之蓝开始增长,局部地区梦之蓝亦有良好表现,产品结构重拾升级趋势,省外市场依靠海之蓝大幅放量。销售商品收到现金29.51亿元,同比持平,经营性现金流净额3.05亿元,同比改善明显。费用方面,销售及管理费用率持平(13.5%、10.7%),净利率稳中微增(12.3%)。 销售费用侧重地面投入,精准投放放大渠道下沉效果。从销售费用项下科目变动情况能够看到,公司上半年减少广告促销费,同比下降15.8%,但职工薪酬、差旅费及业务招待费大幅增加。草根调研了解,公司降低空中广告投放,增加地面的门头店招、店内陈列、精准客户营销等工作。我们认为,在行业需求较弱,竞争压力过大背景下,渠道费用投放效率降低,费用投入效率的提升的重要性更加明显,公司的销售费用结构印证终端调研情况,进一步强化和放大渠道下沉效果。 双核业务逐次推进,布局新模式应对行业变革。公司年初提出双核增长业务,主业新业同时抓,存量增量齐增长。二季度以来,公司先后参股苏宁消费金融有限公司,开展宴会通APP,为消费者提供一站式宴会服务,推广改进洋河1号手机定酒平台,携手柯莱特集团成立宅优购平台,构建新型F2R2C商业模式。我们认为,这些新模式和新业务短期内虽难以贡献较大业绩弹性,但在酒类渠道变革背景下,新业务的探索和推进,有助于公司开拓商业模式,布局未来更大发展空间,显现公司是行业内危机意识最强、前瞻能力卓越的企业。 加速增长趋势延续,重申“强烈推荐-A”投资评级。公司Q2收入净利延续加速增长趋势,经营性现金流继续改善,产品结构重拾升级趋势,省外市场保持20%以上增长。公司12年以来加大渠道下沉力度,销售费用中逐渐增加地面投放和终端投入,下沉效果愈发显著。同时公司积极布局新业务,彰显战略前瞻能力。预测15-16年EPS3.40、3.96元,维持目标价100元,对应16年PE25倍,重申“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:终端需求低于预期。

收入增速超20%,公司上半年收入利润超预期。公司2015年H1收入28.26亿,营业利润9.92亿,净利润7.46亿,分别同比增长22.75%、16.92%和16.93%。其中二季度收入10.01亿、净利润2.16亿,同比增长26.10%和19.55%。2015年H1毛利率67%,基本保持平稳,市场费用增速较快,较去年增长34.32%,除了由于收入增长的原因,销售费用率也在提升。 上半年收到现金低于报表收入,但全年保持20%增速问题不大。通过现金可以看出,H1收到现金仅增加1.84亿,加上应收票据增加也只有2.5亿,远低于收入增长的5.2亿,且增长部分均来自一季度。公司去年和一季度均有所保留,二季度销售情况同比变化不大,通过将预收款确认为收入等方式进行平滑,实际收入利润情况不如报表收入。由于二季度和下半年收入占比较较少,一季度已经奠定全年基调,后半年同比增速与上半年持平是大概率事件。 海外并购开始落地验证年初判断,起泡酒值得关注。H1的快速增长主要是中低端产品带动,受益渠道下沉未来仍是增长点。公司同时公告收购爱欧集团70%股权,该公司2014年收入3580万欧元,净利润137万,拥有多个品牌,产品55%的销售额来自于出口。张裕年初公布了进口酒战略,通过直接购买海外酒庄引入国内,分享进口葡萄酒的快速增长,此次并购验证了公司海外并购的决心。同时公司将起泡酒单独列项,2012-2014年起泡酒快速增长,公司目前体量较小,增速和毛利都偏低,但是这仍是未来增长的方向,公司目前有意识的打造一个新的增长极,值得关注。 调整目标价为41元,维持“审慎推荐-A”评级。考虑到下半年整体消费环境仍然低迷,公司目前的起泡酒和海外酒庄项目暂时难以贡献较多收入利润,保持15-16年EPS为1.63、1.87元,给予15年25倍,41元的目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:进口酒冲击

受经济环境影响公司Q2收入低于预期,但相对消费品公司和乳业来看,无论是盈利能力还是市场份额,公司都再创新高,显示强劲竞争力。只要保持这样的竞争力,公司在消费低迷期导致的阶段性放缓正是价值投资的窗口期。我们维持强烈推荐,1年期目标价25元,建议积极关注下半年又一个投资窗口的打开。 上半年收入逊于预期,利润增速略超预期,现金流大幅改善。公司上半年实现主营收入298.56亿元,营业利润30.77亿元,净利润26.62亿元,同比分别增长9.42%、22.89%、16.11%,扣除政府补贴等非经常性损益,上半年净利润同比增长23.29%,超出市场预期;上半年EPS0.43元。其中Q2收入为150.17亿元,净利润13.59亿元,分别同比增长5.38%和12.47%。上半年经营现金流量为60.96亿元,同比增长935.91%,销售回款341.64亿元,超出收入14.43%,现金流表现优异。 各项业务优势继续扩大,市场份额创新高。上半年伊利液态奶收入达224.23亿元,增速8.28%,优势此消彼长,伊利不仅增速大幅超越蒙牛同期增速(0.81%),并且在收入绝对值方面也进行超越(蒙牛同期液态奶收入为219.41亿元)。冷饮业务收入29.90亿元,明显高于蒙牛的16.44亿元,虽然受市场环境影响,同比下滑1.66%,但蒙牛显然受影响更大,冷饮业务收入同比下滑17.40%。奶粉业务方面,在整体行业表现不佳,主要竞争对手均出现不同程度下滑的情况下,伊利更是逆势增长,在14年成为国内奶粉业务第一之后继续扩大领先优势,上半年奶粉业务收入为33.36亿元,同比增长9.68%,贝因美、合生元、雅士利同期业务收入为16.46亿元、16.98亿元、8.87亿元,同比分别下滑28.91、8.66%和31.98%。 品牌力持续提升,明星产品表现不俗。上半年公司通过“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”等影视传播资源进行的品牌传播推广活动,进一步带动“伊利”品牌力的提升,公司主要明星产品仍然实现高增长。尼尔森统计数据显示,上半年,伊利旗下“金典”销售额同比增长20%;常温酸奶“安慕希”销售增长9.8倍;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比增长33%;酸奶两大明星子品牌-“畅轻”、“每益添”,销售额增速分别达到60%、51%。 维持1年期目标价25元和强烈推荐评级。我们预计竞争会逐步趋于缓和,全年看收入增速预计保持10%增速,原奶成本下半年仍将保持低位,保障奶粉及冷饮等业务盈利率继续向上,我们预测15-17年EPS0.82,0.98,1.13元,增速21%,20%,15%,维持1年期目标价25元。尽管短期受收入略低预期及市场系统性风险影响,市场估值体系下移,但对竞争力持续增强的消费品企业而言,市场低迷期正是价值投资窗口重现之时,我们建议积极关注下半年又一个投资窗口的打开,为长线超额收益做好准备。 风险因素:需求低迷时间过长,价格竞争过于激烈。

受去年出厂价基数影响,公司15Q2收入符合预期,净利略低预期,但经营性现金流延续改善趋势,最差时间已经过去。近期上调出厂价,价格倒挂问题逐渐解决,预计未来将着力终端营销工作,政策方向逐渐清晰。在下半年低基数因素下,收入及业绩有望明显改善。略下调15-16年EPS至 1.39\1.55元,目标价35元,对应16年PE23倍,维持“强烈推荐-A”评级。 Q2收入增速符合预期,受调价因素影响,净利润略低市场预期。公司上半年实现收入112.2亿元,净利32.98亿,同比下降3.8%、17.6%,其中Q2实现收入44.8亿,净利11.0亿元,同比下降9.49%、20.7%。收入增速符合预期,净利略低预期。公司在14年5月底,下调出厂价至609元(原出厂价729元),由于二季度出货量前高后低,14Q2出厂价基数明显高于15Q2,15Q2收入增速符合预期。但净利润受14Q2调价因素影响,增速低于预期。上半年白酒业务毛利率73.75%,同比下降4.02%,调价和成本微增亦是主要原因。费用率方面,Q2销售及管理费用率为23.1%、10.4%,同比基本持平。 经营性现金流大幅改善,票据及预收维持高位,最差时期已经过去。Q2销售商品收到现金为46.3亿元,同比增长23.5%,经营性现金流净额11.8亿元,同比大增215.7%,显示公司现金流保持改善趋势,最差时期已经过去。应收票据74.5亿元,同比下降17.0%,环比基本持平,预收账款6.22亿元,同比下降47.7%,主要系14年同期战略储备带来基数过高,今年主要依靠终端动销,数据更加良性。尤其是现金流改善情况,在15年春节较晚(淡季更淡)、出厂价下调背景下,更为难能可贵。 停牌验证市场预期,完善激励制度带来边际改善。公司七月底停牌推出员工持股计划,验证市场的国改预期,有媒体报道也将经销商纳入持股计划。我们认为,五粮液受历史原因影响,在激励机制、政令统一、执行落地等方面,仍有很大改善空间,以员工持股方式的国企改革,能为公司边际改善带来可能。另外五粮液作为行业龙头企业,国企改革的推进和具体方式,对行业内其他企业有催化作用,有助于其他企业解放思维,加速推进国企改革。 一批价回升明显,价格倒挂有望解决,下半年低基数带来增长弹性。近期公司上调出厂价至659元,草根调研显示,一批价逐渐回升,目前维持在620元左右,价格倒挂问题有望很快得到解决。但经销商观望心理仍重,主要在观望公司政策及中秋动销情况,仍不愿意大量打款进货。我们认为,目前困扰公司最核心的问题仍然是价格倒挂和终端动销,公司通过调价等方式,力求首先解决困扰两年的价格倒挂,后续通过将经销商纳入持股计划,利用经销商网络渠道和营销资源,加强终端营销工作,政策方向逐渐清晰。展望下半年,由于业绩低基数及出厂价(去年下半年出厂价已经下调)原因,预计收入及净利润增速将有明显改善。 维持“强烈推荐-A”投资评级。受去年同期出厂价基数等影响,公司15Q2收入符合预期,净利略低预期,但经营性现金流延续改善趋势,公司最差时间已经过去。近期推出员工持股方案,我们认为会带来边际改善的可能,近期上调出厂价,价格倒挂问题逐渐解决,未来政策方向逐渐清晰。在下半年低基数因素下,收入及业绩有望明显改善,展望未来可适当乐观。略下调15-16年EPS至 1.39和1.55元,目标价35元,对应16年PE23倍。维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:终端需求低于预期

我们领先强烈提示茅台机会始于糖酒会后,股价随市场一度涨幅50%,近期回落但相对收益显著。茅台的业绩与我们预期相当一致,未来仍非顺风顺水,稳定渠道利润仍是重点工作,但公司增长潜力依旧,确定性强,弱市中防御性上佳,目前价格以下都是良好的价值投资区间,维持强烈推荐,目标价262元。 上半年业绩符合预期。公司实现主营收入157.8亿元,营业利润111.5亿元,净利润78.9亿元,同比增速10.7%、8.8%、9.1%,EPS6.91元。Q2主业收入和利润分别为72.3亿和35.2亿,分别增长5.6%和0.2%。尽管应收票据扩大到39.5亿,环比增长11亿,但现金回款和经营净现金仍较去年同期明显好转,显示公司真实销售形势良好。 上半年业绩与真实销售较为一致,较同期真实情况大幅好转。Q2情况与如我们1季报点评中判断一致,“从14全年看,Q1、Q3实际数好于报表数,Q2、Q4仍是报表数高于真实销售,需要填坑,因此我们估计尽管15Q2、Q4真实销售可能也有较快增长,但报表上可能仍体现为微幅增长”。我们发现公司上半年报表业绩与真实销售情况较为一致,目前22亿预收款基本是真实预收款,预计仅有3亿左右未确认。前期媒体披露茅台增长数据较高,符合真实情况,主要系去年Q2真实收入基数低所致。 下半年增速或将有所降低。从目前销售看,预计Q3报表收入仍有望10%左右增长,但由于14年Q4公司曾扩张经销商数量及给老经销商增量,今年Q4如没有更多增长措施,增速或又将归于平淡,近期公司要求批发价不低于850,核心就是为了保持渠道信心稳定。为了16年增长考虑,“不提价,不增量,不增加经销商”的说法预计到Q4需要改变,这将有赖于年底消费形势的好转,以及茅台对批发价预期的有效管理。 目标价262元,维持强烈推荐评级。我们按照最新股本微调15-17年预测EPS13.12、14.06、15.39元,给予目标价262元,对应16年18.6倍PE,短期市场风险偏好降低,股价有明显防御价值。风险提示:过度放量致价格失控。

Q2收入增速放缓,剔除投资收益后净利润下降明显,低于市场预期。公司上半年实现收入36.96亿,净利10.21亿,同比增长1.6%、6.6%,其中Q2实现收入17.87亿,净利4.81亿,同比增长-13.8%、3.4%。Q2毛利率47.7%,环比下降9.6%,净利率26.9%,同比增长4.4%,主要得益于华西证券业务增长,投资收益增加2.02亿元所致。剔除后Q2营业利润4.07亿,同比下降31.6%。 Q2现金流大幅下降,产品结构下降明显,压力再现。Q2销售商品收到现金4.6亿,同比大幅下降78.4%,预收账款10.85亿,同比下降18.0%。核心原因仍是Q1集中发货后,在终端市场需求未现明显增长背景下,Q2中高端酒动销压力再现。这显示市场对公司产品消化能力仍不容乐观,公司终端营销工作任重道远。产品结构上,公司自14年11月份起对1573进行控量,渠道库存逐渐消化,15Q1开始集中发货后毛利改善明显,但Q2增速又出现明显回落,上半年高档产品增长仅11.95%,增长主要来自于中档酒(27.11%)。 内部调整逐次推进,产品清理是核心。公司自6月份环节以来,调整动作不断,1)人事调整:6月份公司换届,新任董事长总经理履新,并解决公司和老窖集团高管交叉任职问题,公司治理结构得到完善;2)产品调整:7月初暂停窖龄酒发货,8月初开始开展“条码瘦身”工作,对所有销售体系2014年销售在50万以下的产品条码进行了统一清理和删除;3)资产盘点:对上半年资产清查盘点,对部分资产报废处置,计提折旧407万元,报废损失16万元。其中人事调整落地,目前产品清理是核心,关键看新团队的执行力。 经营政策重回正轨,更大业绩弹性在于明年。老窖的问题不仅仅是1573高价格和产品多品牌的问题,而是价格策略定位失误、开发策略带来品牌冗杂、利益机制错位带来资源错配的深层问题。目前公司已在逐步扭转这些问题,经营政策重回正轨,长期发展趋势更加清晰。但下半年业绩仍不容乐观,一方面是公司调整政策影响数亿元体量的开发品牌,存量业务受到影响,另一方面,股市下行带来券商业务缩水,下半年华西证券的投资收益预计将大幅下降。更大业绩弹性来自明年。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司中报显示,Q2收入下降13.8%,净利润增长3.4%,剔除投资收益后,低于市场预期。公司内部调整逐次推进,目前产品清理是核心。虽然下半年公司业绩基数较低,更大业绩弹性仍在明年。暂维持15-16年EPS1.13、1.40元,但考虑公司经营政策重回正轨,回升趋势确立,维持目标价30元,维持强烈推荐评级。 风险提示:调整措施效果低于预期,终端需求下降。

公司公布中报,Q2收入利润同比增长15.9%、9.3%,超市场预期,现金及预收款增长明显,真实情况好于报表。今年以来,公司坚持皖豫市场强化下沉,战略市场携手大商策略,酒业中国龙腾飞之势渐明。行业改革如火如荼,期待公司管理层激励早日落地,带来更大发展弹性。略调整15-16年EPS为1.32和1.60元,给予2016年250亿左右市值目标,目标价50元,重申“强烈推荐-A”评级。 Q2收入超市场预期,淡季增速仍在加快。公司上半年实现收入27.13亿元,净利3.81亿,同比增长13.5%、6.3%,其中Q2实现收入10.46亿,净利0.78亿元,同比增长15.9%、9.3%。15年春节较晚,导致二季度白酒企业普遍消化春节库存压力较大,以及Q2需求形势较弱,在此背景下,古井Q2仍能保持两位数增长,且增速加快,实属难得,显现公司省内龙头地位逐渐稳固。白酒毛利率维持70.05%,同比基本持平(70.46%),产品结构稳定。 预收账款仍维持历史高位,精细化管理带来成本下降,真实情况好于报表。Q2销售费用率同比略有上升,至34.8%水平,主要系公司春节后启动河南市场战略,加大河南市场投入所致。管理费用率同比下降3.5%,包括办公费、差旅费等下降明显,精细化管理成效显著。预收账款期末5.91亿元,应收票据7.73亿元,均维持高位水平。Q2现金回款12.32亿元,同比大幅增加39.0%。真实情况好于报表。 省内地位逐渐稳固,竞争对手无需过度担忧。与公司同属本省的口子迎驾陆续上市,市场担心省内竞争加剧,我们认为影响不大:1)中报情况来看,迎驾收入净利增速稳定,并未出现大幅增加营销费用情况,与我们前期判断一致;2)草根调研显示,古井在春节以来,已经进一步巩固自身的省内龙头地位,王者地位确立,竞争优势将持续拉开;3)行业仍处于底部阶段,渠道费用投放效率低于行业景气期间,传统高费用高回报模式不可持续。我们自去年起提出省内集中度提升的观点,逐步得到市场验证。 皖豫市场强化下沉,战略市场携手大商。公司目前核心课题是如何在省内建立绝对优势,以及如何开拓省外市场。省内市场,公司坚持渠道进一步细分下沉,龙头优势地位逐渐清晰,趋势一旦确立,未来竞争优势将逐渐拉开。省外市场,公司自5月9日召开“古井贡酒·年份原浆河南市场战略启动大会”以来,坚持河南省的渠道下沉,以豫东市场为根据地,向以郑州为中心的整体河南省全面复制,这对于古井从区域酒企向泛区域名酒企业发展至关重要。另外公司在战略性市场(北京、上海等)上,积极探索与大商合作的模式,借助大商成熟渠道,迅速铺开市场,打响品牌,预计下半年将有所收获。 重申“强烈推荐-A”投资评级。公司15Q2收入利润同比增长15.9%、9.3%,超市场预期,现金及预收款增长明显,真实情况好于报表。今年以来,公司坚持皖豫市场强化下沉,战略市场携手大商策略,酒业中国龙腾飞之势渐明。期待管理层激励早日落地,带来更大发展弹性。略调整15-16年EPS 1.32和1.60元,给予2016年250亿左右市值目标,对应5.04亿股本后的目标价50元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求低于预期

公司15H1收入增长33.56%,利润增长155.29%;味精和氨基酸产品价量双升带来业绩大幅提升。行业整合后,味精步入提价周期,但大众消费品属性决定其价格弹性空间有限,苏氨酸进入快速增长周期,赖氨酸市场仍处于供给过剩阶段。看好未来2-3年行业景气回升带来业绩增长,维持审慎推荐评级。 15H1收入增长33.56%,利润增长155.29%,业绩大幅反弹。公司上半年实现主营收入61.59亿元,营业利润3.87亿元,净利润3.38亿元,同比分别增长33.56%、288.83%、155.29%,上半年EPS0.11元。其中Q2收入和利润分别为30.64亿元和1.57亿元,分别同比增长21.93%和173.50%。上半年经营现金流量为15.86亿元,同比大增2240.95%,销售回款63.54亿元,与收入基本持平,经营现金流结构较为稳定。公司整体收入及现金流方面基本符合我们预期。 价量双升带来业绩大幅提升。上半年大包味精、苏氨酸和赖氨酸均价分别同比增长6.81%、15.73%、11.52%,公司销售大包味精32.52万吨、苏氨酸9.03万吨、赖氨酸16.18万吨(含98%赖氨酸5.91万吨、70%含量赖氨酸10.27万吨),销量同比也有不同比例增长,价量双升致使公司主要业务味精和氨基酸上半年实现收入25.39亿元和23.48亿元,同比分别增长29.81%和38.28%。由于成本并未随之上涨,产品价格的提升带来毛利率的大幅提升,预计15-17年由于主要产品价格的提升,公司净利润会有较大幅度增长。 行业整合后,味精步入提价周期,但价格弹性空间有限。经过此轮行业整合,淘汰落后产能,行业供给端短期紧缺及寡头垄断带来价格提升。目前味精价格已提升至9200-9300元/吨左右,但由于味精属于大众消费品,价格不可能被大幅无限提升;此外,此轮行业整合中一些产能离开原因即是因为行业利润率较低,无法覆盖生产成本及日益增长的环保成本,若价格大幅提升,行业利润率提高也会带动竞争对手重新进入行业,增加供给。因此,我们预计虽味精提价预期较强,但未来弹性空间仍有限。 苏氨酸进入快速增长周期,赖氨酸市场仍处于供给过剩阶段。今年以来猪肉价格的大幅上涨带动养殖业的景气提升,动物饲料需求也相应快速增加。苏氨酸价格提升较快,盈利大幅增加;但赖氨酸市场仍处于供给过剩阶段,竞争依然激烈,未来一年可能仍处于亏损状态。 看好未来2-3年行业景气回升带来业绩大幅增长,维持审慎推荐评级。未来2-3年由于行业整合带来产品提价周期,促进公司业绩大幅提升,但整体味精行业需求增速较为平淡,并且由于大众消费品属性,产品价格上升空间有限;预计公司15-17年EPS为0.37、0.58和0.73元,按照周期品高增长期,给予16年21倍PE,目标价12.00元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品提价不及预期、行业竞争加剧。