业绩维持高速增长趋势 浦发银行公布2011年业绩,实现净利润同比增速42%,EPS1.46元。公司11年净息差同比提升11个BP,成本收入比大幅下降4个百分点到28.8%,信贷成本上升14个BP达0.58%;生息资产规模同比增长23%,不良率环比上升4个BP到0.44%,拨备覆盖率500%,核心及总资本充足率分别为9.2%及12.7%。 网点高速增长延续,同业规模顺势扩张 浦发继续高速规模扩张步伐,与我们预期一致。2011年公司全年新设网点86家,我们预计未来4年公司仍将保持70家/年左右的网点扩张,规模增速维持上市银行前列。公司在2011年大力发展资金业务,同业规模同比增长34%,超过生息资产规模增速11个百分点,是规模增长的主要来源。我们认为,浦发在未来有望通过外延扩张和内生增长两方面继续维持相对高速增长趋势。 资产质量下滑幅度略超预期,12年仍有下行风险 2011年底浦发不良率环比三季度不良率提升4个BP,不良贷款余额增加13%,关注类贷款同比增长59.8%,资产质量在四季度下滑幅度略超预期。同期公司信贷成本出现大幅攀升,11年全年公司信贷成本达到0.58%,同比大幅提升14个BP。我们认为公司业绩基本反映了资产质量的下滑趋势,预计在12年不良率仍存上升压力的情况下,全年信贷成本仍将比11年有所上升。 估值:维持“买入”评级和目标价10.93元 我们维持公司2012-14年EPS 1.7/2.0/2.3元不变,基于DDM模型给出的目标价为10.93元(股权成本假设10.9%,维持不变)。

单位经营效率处于上市银行领先水平 北京银行单位员工和机构经营效率处于上市银行领先水平,我们认为较多对公大客户、区位优势和激励机制是其重要原因。10年成本收入比30%为上市银行最低。我们预计未来员工费用增速将有所回落,成本收入比将维持较低水平。 业务结构转型和异地业务扩张助推贷款定价提升 我们认为公司向零售和中小企业业务转型的战略较为清晰,目前中小企业业务仍以偏中型企业为主,未来小微企业业务潜力较大。我们分析公司“环渤海—长三角—珠三角—中西部”阶梯式异地分行扩张路径已逐渐清晰,辖区内分支机构开设有望成为未来异地业务扩张的重要驱动。近年来北京银行贷款收益率与上市城商行平均水平差距逐步缩小,但11年中期仍低于平均39个bp。我们预计业务转型和异地扩张有望逐步转化为贷款定价提升。 融资平台和房地产贷款风险可控 目前公司政府融资平台贷款和房地产开发贷款占比较高。我们认为平台贷款以省市级为主,相关项目的资质较高;房地产开发贷款中包括较多的低风险土地储备贷款,并且主要开发商贷款立项在2009年以前,开发成本较低,平台和房地产贷款风险可控。我们预计由于2012年部分小企业和房地产企业经营状况可能出现困难,北京银行不良贷款余额和比率可能会小幅回升。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价12.25元 我们基于DDM模型得出目标价12.25元(假设股本成本为10%)。我们预计公司2011/2012/2013 年的EPS 为1.43/1.73/2.02 元, 目标价对应公司11/12/13 年1.53/1.3/1.1倍PB,8.57/7.08/6.06倍PE。

平安寿险的市场竞争优势有望进一步巩固 2011年平安寿险公告的保费收入增速为28%,高于主要竞争对手。平安寿险拥有全行业人均产能较高的营销员团队,营销员渠道占总保费收入的比例高,并且营销员增员情况良好。我们认为由于银保渠道保费占比低,平安寿险的市场优势在全行业结构调整过程中将得到进一步巩固。 平安产险有望继续保持高速增长 2011年平安产险公告的保费收入增速为34%,强于主要竞争对手(太保产险为20%,人保财险为13%)。鉴于平安产险的电话销售和交叉销售具有较强的竞争力,我们认为平安产险将保持高于行业平均的保费增速。 深发展整合的顺利推有望促进平安集团的盈利增长 我们对深发展银行和平安银行整合完成后带来的协同效应保持乐观,主要因为平安寿险拥有更广的客户覆盖。我们上调了对深发展的盈利预测,使得对平安集团2011-2013年的盈利预测分别提升了4%、12%和15%。我们认为深发展在2012/2013年对平安集团的净利润贡献占比将达到30%-32%。 估值:维持“买入”评级,下调目标价至56.35元 我们根据DCF模型得出公司每股评估价值为61.76元人民币,并估算公司每股评估价值相对于A股目标价有9.6%的溢价,从而得到新目标价为56.35元人民币。该目标价对应2012年隐含内含价值倍数和新业务价值倍数分别为1.91倍和11.41倍。

深发展业绩高速增长符合我们预期 深发展2011年集团净利润同比增长65%,实现EPS2.47元;扣除平安银行并表可比口径下净利润同比增长47%,与我们预测一致高于市场预期;成本收入比40%。11年末集团NPL为0.53%,拨备覆盖率为321%,拨贷比为1.7%;资本充足率及核心资本充足率均环比提升,分别达到11.51%和8.46%。 两行整合发力零售业务,未来空间广阔 我们认为深发展与平安集团间交叉销售的协同效应已在公司零售业务的快速发展中初步体现:深发展(单公司可比口径)信用卡有效卡量同比增长38.5%,信用卡应收款同比增长52%;零售存款增长29%,超过同期存款整体增速15个百分点;小微贷款(包括个人经营性及小微企业)同比增长90%。我们认为,平安集团翔实的客户资料、广阔地域和客户群体覆盖以及强有力的执行能力将对深发展未来业务发展特别是零售业务提供强有力推动。 存贷利差提升对冲部分资产质量负面影响,关注不良贷款反弹 公司(单公司可比口径)不良及关注类贷款比率为0.58%及0.69%,环比三季度分别提升12及15个BP。我们分析不良主要集中在长三角及广东地区,预计不良率短期内仍存在一定上行压力。公司四季度存贷差环比增加20个BP,我们认为在贷款议价能力的上升将对冲部分资产质量恶化带来的不利影响。. 估值:维持“买入”评级,上调目标价到20.43元 深发展是我们现阶段主推品种。我们调整了生息资产规模增速,12/13/14年EPS从原来的2.73/3.24/3.74上调到2.74/3.26/3.79,对应目标价上调到20.43元(股权成本假设11.6%,不变,原目标价19.60元)。

公司或将受益于重庆地区项目占比高 公司项目主要位于重庆地区,并且在重庆拥有出色的口碑和品牌形象,因而在销售方面具有竞争优势。重庆同时具备二线城市、不限购、房价收入比相对较低的特点,且是仅次于上海的第二大商品住宅市场(按2011年销售额),或将在2012年取得较好的销售增长,我们认为金科将因此受益。 异地拓展或将取得超预期进展 公司项目覆盖的苏州、成都等城市2012年2月以来呈现商品住宅市场回暖的趋势,好于市场和我们此前的预期。我们认为公司成长为全国性开发商的基础依然扎实,未来政策出现微调或是需求持续回暖,都将改善公司异地拓展的外部环境,因而公司在重庆以外的销售增长或将超出市场预期。 预计较好的销售情况将使公司财务状况更加稳健 我们基于公司将加大在重庆推盘以及在重庆以外项目可能受益于行业成交量回暖的判断,分别将2011-13年的签约销售额从132亿元/163亿元/216亿元上调至138亿元/178亿元/225亿元,并预计公司的财务状况将更加稳健,2011-13年净负债率约94%/49%/-38%。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至16.83元 我们将公司2011年EPS从1.08元下调至1.07元,将2013年EPS从1.92元上调至2.03元,保持2012年EPS不变,并基于2012年11倍市盈率(2011年初至今平均动态市盈率上调1个标准差)和2012年预测EPS1.53元,给予公司16.83元的新目标价,较公司2012年每股NAV18.15元有7%的折价。

债券市场优势地位巩固延续 南京银行在债券业务上拥有较为完整的资质,较早涉足资金业务使得公司在银行间交易市场中拥有较大的先发优势。2011年三季度债券投资占生息资产比重达到28%,收益占营业收入比重接近40%,均位于A股上市银行最高水平。我们认为南京银行丰富的债券交易经验使其能够对债券市场走势及时研判,通过主动调整交易性债券的规模占比及交易策略能够获得超额收益。 债券交易对业绩贡献有望超预期 我们预计债券交易对业绩贡献的单边高弹性将使其能够获得债券市场回暖或震荡下的投资收益。我们认为,2012年债券市场有望呈现“慢牛”的交易性机会,可能会为公司业绩带来超市场预期。 在城商行异地扩张受限下选择有效的规模扩张渠道 08-10年间,南京银行在A股上市银行中生息资产规模年复合增速达到43%。 我们认为南京银行在存贷比和资本金方面压力显著低于其他银行,这为其未来规模扩张的延续性提供了较好基础。我们认为“背靠南京辐射长三角”的区位优势赋予南京银行异地扩张较高效率,为公司负债端存款来源提供了保障;而城商行异地扩张受限使区域竞争缓解,区位优势进一步得以放大。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价11.02元 我们基于DDM模型得出目标价11.02元(假设股权成本为11.3%)。我们预计公司2011/2012/2013年的EPS为1.09/1.31/1.55元,目标价对应公司11/12/13年1.53/1.34/1.16倍PB,10.15/8.42/7.12倍PE。

净利润增长60-70%,与我们预期一致略高于市场预期 深发展发布业绩预告2011年净利润同比增长60-70%,基本每股收益2.40-2.55元;扣除平安银行并表影响可比口径下净利润同比增长45-50%,我们估算平安银行全年净利润增速达到54%。 高执行力助推两行平稳整合,业绩维持高增长 深发展前期已公告吸收合并平安银行议案通过董事会决议。我们认为两行整合在业务端过渡也较为平稳,虽然存有摩擦成本,但对2012年的业绩影响仍将维持在可控范围之内。我们认为深发展与平安集团交叉销售的协同效应已经在2011年业绩中得到部分体现,规模扩张及零售业务稳定发展是公司11年业绩增长的主要因素。 集团入驻有望持续助推深发展零售业务 我们认为2012年深发展将继续保持贸融业务的领先优势,在可控风险下开拓小微业务;另一方面,现阶段深发展已开始设计并实施与平安集团的具体业务合作模型,平安集团翔实的客户资料、广阔地域和客户群体覆盖以及强有力的执行能力将对深发展未来业务发展特别是零售业务提供强有力推动。 估值:维持“买入”评级,目标价19.6元 深发展是我们现阶段主推品种之一,我们根据DDM估值法得出目标价19.6元(股权成本假设为11.6%)。我们维持对深发展盈利预测保持不变。由于合并后的股本计算基数略有调整,因此2011年EPS有小幅上升。我们预计公司2011/2012/2013年的EPS为2.46/2.73/3.24元,目标价对应公司11/12/13年7.97/7.19/6.06倍PE,1.39/1.16/1.00倍PB。

净利润同比增长超过50%,大幅超越市场预期 华夏银行公布11年业绩快报,净利润同比增长超过50%,EPS超过1.52元,超出我们预期约6个百分点,超出市场预期约10个百分点。我们估计业绩超预期主要原因是公司四季度净息差环比有较大提升,同时费用控制比较有效。 中小企业业务发展较快促进盈利增长 华夏近两年来积极进行业务结构转型,侧重发展小企业业务,已形成较有特色的小企业业务发展模式,截止2011年中期小企业贷款占公司类贷款比重达到23%,在同业中处于较高水平。我们认为小企业贷款的较快增长是贷款收益率提升的重要推动因素。 管理能力持续改善,费用控制较为有效 我们认为:华夏存款付息率考核与分条线贷款收益率管理卓有成效,净息差持续回升,2012年公司净息差有望赶超行业平均;费用控制措施较为有效,成本收入比逐步下降。同时我们分析公司资产质量保持改善,拨贷比水平保持在较高水平,未来拨备计提应该压力较小,信贷成本有望保持稳定。 估值:维持“买入”评级和提升目标价至13.54元 结合2011年业绩预告,并考虑到公司净息差持续提升和未来拨备计提压力可能较小,我们将公司11/12/13年EPS从1.45/1.54/1.85元小幅上调至1.54/1.62/1.95元,并上调基于DDM模型得出的目标价至13.54元,目标价对应公司11-13年PE8.78/8.33/6.95倍,PB1.45/1.27/1.10倍,维持“买入”评级。

深发展公告吸收合并平安银行议案通过董事会 深发展公告吸收合并平安银行议案通过董事会决议,并通过更名为“平安银行”的议案。合并交易仍需获得两行股东大会批准及相关监管部门的批准,我们预计时间跨度可能在2-6个月。公司将在1月20日起复牌。 少数股东对价条件不变,不应构成整合阻碍 公司公告对平安银行少数股东权益对价仍然维持3.37元不变。若少数股东完全使用现金支付方式对价,则深发展将支付现金26.9亿元;若平安银行少数股东选择深发展股票进行转股对价,则深发展最多需要从二级市场购买1.7亿股股份支付给少数股东。由于转股对应深发展价格15.45元,因此我们认为若市场价高于这一价格则少数股东将会考虑转股对价。 整合顺利进行,平安集团将助推深发展零售业务 我们认为现阶段两行整合顺利进行符合预期,在业务端虽存有摩擦成本,但随整合进程推进将会逐步减弱。我们认为平安集团翔实的客户资料、广阔地域和客户群体覆盖以及强有力的执行能力将对深发展未来业务发展特别是零售业务提供强有力推动。现阶段深发展已开始设计并计划实施与平安集团的具体业务合作模型。我们预计2012年起深发展与平安集团交叉销售的潜力在公司零售业务的快速提升中首先得以体现。 估值:维持“买入”评级,目标价19.6元 深发展是我们现阶段主推品种之一。我们根据DDM估值法得出目标价19.6元(股权成本假设为11.6%)。自公司停牌以来,A股上市银行涨幅达到3%。 我们预计公司2011/2012/2013年的EPS为2.38/2.73/3.24元,目标价对应公司11/12/13年8.75/7.19/6.06倍PE,1.39/1.16/1.00倍PB。

估值:维持“买入”评级及13.77元目标价我们预计公司2011/12/13年EPS分别为1.08/1.53/1.92元,并基于2012年预测EPS1.53元和2012年9倍市盈率(低于2012YTD平均动态市盈率0.5个标准差)给予公司13.77元目标价,较公司2012年每股NAV16.88元有18%的折价。

两行整合进展顺利,小股东要约不应构成整合阻碍 2012年1月10日深发展公告停牌进入两行整合程序。我们认为现阶段两行整合在业务端进程良好符合预期,并有望进一步提速;对平安少数股东股份的要约收购不应构成两行合并的阻碍,且要约条件不应出现大规模不利变动。 交叉销售有望助推零售业务“引擎发动”,零售存款增长潜力大 近年来,与平安集团交叉销售在平安银行零售业务中占比贡献持续上升。我们预计深发展已开始设计与平安集团的具体业务合作模型,可能从今年年初起开始试点,并有望逐渐在全行范围内推开。我们预计2012年起深发展将逐渐开拓集团交叉销售渠道,从而加速带动零售业务发展速度,特别在零售存款的增长潜力巨大,这将一定程度上缓解公司存款压力。 资产规模有望继续高速扩张,资产质量维稳可控 我们认为在2012年货币政策略显宽松的环境下,深发展规模增长仍有望维持11年的快速水平;贷款投向将积极倾向实体经济,集中扶持如小微及符合产业升级的高新技术公司。目前公司网点仍较其它全国性股份银行有很大增长空间,我们预计未来公司将考虑加速未覆盖地域网点的扩张速度。我们认为公司主要的供应链下贸易融资贷款均基于真实交易且拥有完全担保,风险显著低于一般贷款。我们预计2012年公司资产质量仍将维持较好水平。 估值:维持“买入”评级,目标价19.6元 我们维持深发展“买入”评级和基于DDM模型给出的目标价19.6元。我们预计公司2011/2012/2013年的EPS为2.38/2.73/3.24元,目标价对应公司11/12/13年8.75//7.19/6.06倍PE,1.39/1.16/1.00倍PB。

净利润同比增长37.7%,符合我们预期,大幅超出市场预期 兴业银行公布2011年业绩快报,净利润同比增长37.7%,实现EPS 2.37元,与我们预期一致,大幅超出市场一致预期约7个百分点。我们预计公司12年一季度净利润同比将达到35%-40%,大幅超行业平均,是我们近期首推品种。 议价能力及资金业务收益提升是业绩超预期的主要原因 我们分析兴业业绩大幅增长主要源于在存贷利差、同业及债券等资金业务上息差大幅提升,拉动整体净息差在四季度大幅攀升。我们认为公司下半年议价能力快速回升导致存贷利差不断扩大;公司从下半年起已加大了同业的期限错配力度,进一步受益于同业市场利率环境改善。另外,我们认为公司进一步加大了对交易型债券和企业债的配置,债券市场回暖亦对收入增长贡献显著。我们预计以上息差提升的贡献因素在12年一季度仍能延续上升趋势。 拨备计提稳中有升,暂不会对业绩造成压力 我们预计2011年公司信贷成本稳中有升达到0.43%,同比上升14个BP;公司的拨贷比为1.57%,仍与监管要求的2.5%存在差距,拨备计提略有压力。但我们认为现阶段公司不良率处于上市银行最低,未来资产质量有望维持稳定没有动机大规模增加信贷成本。我们维持公司未来几年通过“前低后高”策略,逐步提升信贷成本以平滑拨备计提对公司利润的负面影响有限的判断。 估值:维持“买入”评级,目标价14.82元 考虑到净息差提升和未来拨备计提压力减小,我们将公司2011/2012/2013年摊薄后的EPS从2.36/2.81/3.29元小幅上调至2.37/2.86/3.35元,但维持基于DDM模型得出的目标价不变,目标价对应公司11/12/13年PE6.27/5.19/4.42倍,PB1.34/1.08/0.89倍。

营销员渠道对新业务价值贡献度增大 2011年1-10月,太保寿险的营销员渠道首年保费收入同比增长了20%,而同期银保渠道首年保费收入下降了30%,综合而言公司首年保费收入同比下降了14%。由此我们预计营销员渠道对寿险新业务价值的贡献度将由2010年的68%提升至2011年的75%,而银保渠道的贡献度由2010年26%下降至2011年的16%。我们预计2011年的新业务价值利润率仍维持平稳,估计营销员渠道的利润率大约为40%,远高于银保渠道的1-2%。 产险公司继续结构调整 太保产险继续加强车险的精细化管理,不断提高电销渠道的业务占比,同时也努力提升非车险业务的增速,从而保持整体上较高的利润增速。我们认为,市场预期中的车险费率市场化改革虽然不会重蹈恶性价格战的复辙,但将增大市场竞争的激烈程度。这在2012年的影响可能有限,但在2013年公司综合成本率有可能因此提升2-3个百分点。 偿付能力充足率在上市保险公司中保持最高 我们估算目前太保寿险的偿付能力充足率约为190%(包含已发行的80亿元次级债),而太保集团的偿付能力充足率约为200%,在业内处于较高水平。我们估计公司还有再发行约80亿元次级债的空间,因此未来3年太保应无股权融资之忧。 估值:维持“买入”评级 我们维持中国太保“买入”评级,目标价为27.17元人民币(不变),目标价基于2012年内含价值倍数和新业务价值倍数分别为1.72倍和12.46倍。

在未来12个月集团暂无融资需求 2011年12月平安集团宣布将于2012年3季度发行260亿元可转债以补充资本金(主要是应对A股市场波动),这一计划将在2012年2月8日召开的股东大会上表决。平安集团在2011年10月底的偿付能力充足率为170.7%,我们估计12月底公司偿付能力充足率应维持在上述水平附近。如果该计划获得保监会的批准并融资成功,我们认为平安集团在未来12个月暂无融资需求。 银保渠道发展比营销员渠道发展更有挑战性 银保渠道短期保险产品的收益率相比较定期存款利率以及理财产品的收益率,对于客户吸引力不大。加之政策禁止保险公司的银保销售人员驻点,所以保险公司对于银保渠道的控制力减弱,相应的产品调整也仍需时日。对于营销员渠道而言,由于社会平均工资水平上升较快,寿险营销员的增员仍面临较大的压力,人均产能提升也需付出较大的努力。 产险业务仍将维持景气高点 我们预计平安产险2011年的保费收入增速在30%以上,而2012年的保费收入仍有望保持两位数的增速。我们认为虽然低端市场的汽车销售增速减缓,但高端市场的汽车销售仍将保持景气,件均保费收入仍将上行。电销渠道业务收入占比业内最高,有利于平安产险维持较低的综合成本率。 估值:维持“买入”评级 我们维持中国平安“买入”评级,目标价为59.02元人民币(不变),目标价基于2012年内含价值倍数和新业务价值倍数分别为1.97倍和10.65倍。

预计2012年净息差小幅上升 我们预计兴业按揭贷款在12年1月1日已经有一次重定价,12年全年净息差较11年将小幅上升。我们分析公司11年下半年拉长了同业资产久期,缩短了同业负债久期,我们预计12年一二季度同业利差将扩张。我们认为兴业拥有股份制银行中最强资金业务实力,2012年存款准备金率或将多次下降,这一环境有望为公司资金业务实力的体现提供机会。 预计贷款规模增长稳定,存款压力将有所缓解 我们认为影响兴业12年贷款增长的主要因素包括未来GDP增长情况和银行资本充足率水平,并预计公司12年的贷款增速将略有回落。我们认为公司300亿小微企业专项债将在2012年用于发放小微企业和个人经营性贷款。我们相信2012年流动性状况将有所改善,公司存款压力将缓解。 2012年公司资产质量有望保持稳定 我们认为公司平台贷款风险缓释能力较强,现金流全覆盖比例很高,相关主体偿付能力应有所保障;房地产开发贷款占比降低到较低水平,我们相信房地产贷款风险可控。我们预计2012年不良率将保持稳定,不良余额可能温和上升。 估值:维持“买入”评级,目标价14.82元 我们维持兴业银行“买入”评级,保持基于DDM模型得出的目标价14.82元不变。我们维持公司2011/2012/2013年的摊薄后的EPS为2.36/2.81/3.29元,目标价对应公司11/12/13年PE6.28/5.27/4.50倍,PB1.34/1.09/0.9倍。