民营设计龙头经营韧性强，优化业务结构盈利提升。地产行业承压背景下，建筑设计板块营收和业绩表现整体下行，公司2021年受低毛利EPC业务激增以及坏账计提影响，当年归母净利润同比大幅下滑。2022年起，公司调整业务结构，收缩EPC和低效业务体量，盈利能力快速修复，2022年毛利率同比提升8.32个pct至29.21%，净利率同比+3.38个pct至7.92%，2023年延续盈利能力提升态势，2023H1、2023.3Q净利率分别为7.92%（同比+3.38个pct）、14.28%（同比+2.37个pct）。 2022、2023H1、2023.3Q实现归母净利润1.12、0.70、1.39亿元，yoy+6.48%、+4.42%、-3.64%，业绩增速表现位居板块前列，整体经营韧性十足。 深入挖掘非房公建业务板块，城市更新和保障房领域优势突出。公司积极开拓非房领域业务，由房企住宅扩展至公建和商办综合体，公建类业务营收占比由2019年的24.31%提升至2023H1的34.41%，有效对冲地产行业压力，2023H1建筑设计新签合同额9.39亿元，同比+19.85%。 公司在城市更新改造领域深耕16年，具备在一/二级开发阶段承接设计咨询业务的能力，参与多个广深地区的标志性项目，项目资源和操作经验优势突出。此外，公司为深圳保障房领域的引领者，长期参与当地标准制定，为全国最早完成城市级保障房产品研发的设计企业之一，承接人才保障房建筑面积超500万㎡，项目资源、技术实力打造竞争力。 城中村改造+保障房定调积极，创造前端设计咨询需求增量。今年超大特大城市城中村改造整体定调积极，根据我们在20%-50%的拆除比例情景下的测算，21个超大特大城市城中村改造总投资规模在3.5-8.2万亿元，建安投资总额为1.8-4.0万亿元，年均建安投资规模中值为4144亿元/年。设计咨询公司位居城中村改造产业链前端，一二级开发均有需求，我们测算本轮城中村改造设计需求规模为524-1225亿元，其中广深地区占比约23%。保障房为我国“十四五”期间重点建设板块之一，今年8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），提出推进保障性住房建设为推动建立房地产业发展新模式的重要举措，本轮城中村改造将建设一定比例保障房，未来我国将多措并举扩大保障性房供给，建设需求强劲，带动设计市场规模提升。 盈利预测于投资建议：公司为建筑设计领域的优质民营龙头，资质优异，技术实力雄厚，在地产行业下行期间，灵活调整客户结构，非房业务占比提升，同时收缩EPC业务规模，设计订单维持快速增长，盈利能力提升，较同行经营韧性十足。公司在城市更新和保障房建设领域客户资源以及技术经验优势突出，有望在本轮城中村改造和保障房建设推进中充分受益。此外，公司装配式设计和BIM应用水平行业领先，致力于进行建筑科技研发，对内推进BIM和AI设计开发应用，对外和软件公司开展合作进行BIM软件开发，立足传统设计业务加快科技转型，有望打造新的业绩增长点，助力估值提升。我们看好公司未来的稳健发展，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.39亿元、22.82亿元和26.68元，分别同比增长6.21%、17.69%和16.93%；归母净利润分别为1.73、2.06和2.42亿元，分别同比增长53.93%、19.16%和17.61%。维持“买入-A”评级，给予2023年20倍PE，对应目标价17.6元。 风险提示：地产和基建开发投资急剧下滑风险：在手订单进展不及预期风险：城中村改造和保障房建设推进力度不及预期风险；项目回款不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季度报告，报告期内公司实现营业收入13.00亿元，同比增长124.36%；归母净利润0.40亿元，同比增长93.18%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长32.20%；基本每股收益0.14元，同比增长100.00%。 收入维持高速增长，光伏订单批量交付。公司2023年前三季度实现营业收入13.00亿元，同比增长124.36%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现营业收入3.30、5.87和3.84亿元，分别同比增长93.35%、185.20%和88.76%，公司自去年年底开始转型光伏新能源以来，今年快速实现电池片产能落地和大订单签署，实现订单批量交付，保障收入持续高增。公司2023年前三季度实现归母净利润3950.21万元，同比增长93.18%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现归母净利润562.69、2520.61和866.91万元，分别同比变动-39.32%、457.33%和30.31%；前三季度实现扣非后归母净利润2070.05万元，同比增长32.30%，增速低于归母净利润增速的主要原因为二季度收到同人设计原有股东李建元、王长杰的业绩补偿款合计1494.69万元，以及前三季度收到政府补助款合计663.83万元。 盈利能力小幅改善，费用管控效果显著。盈利能力方面，2023年前三季度公司整体毛利率/净利率分别为11.82%/4.40%，分别同比变动-4.30和+0.82个pct，毛利率承压主要系公司光伏电池片相关营业成本增加所致。费用率方面，2023前三季度公司期间费用率为7.57%，同比下降5.09个pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为3.73%/2.03%/0.95%/0.85%，分别同比下降2.45/1.47/0.90/0.27个pct。现金流方面，期内公司实现经营性现金流净流出3611.15万元，较2022年同期净流入3876.20万元减少7487.35万元，经营性现金流大幅流出主要系公司积极发展光伏新业务，期内预付新能源材料采购款有所增加所致。负债率方面，截至2023年9月末，公司资产负债率为60.98%，较2022年末上升17.57个pct。 nTOPCon基地预计QQ44投产，光伏业务布局不断完善。赛福天新能源2023年6月收购南京美达伦100%股权，并间接持有安徽美达伦51%的股权，后者在明光市实施新建年产10GW的N型TOPCon太阳能电池生产线项目，主体厂房7月完成封顶，并于9月首批设备正式进厂，目前产线处于设备调试阶段，预计今年第四季度正式投产。公司今年加速新能源转型以来，与协鑫集成、晋能清洁、中建材、华耀光电等企业建立了稳定合作关系，光伏电池片大订单接连落地，公司9月新开拓一道新能源的电池片采购订单，约定2023年11月1日起至2024年12月31日，公司向一道新能源供应单晶N型TOPCon电池片数量合计16800万片。此外，公司拟以自有资金3000万元出资设立全资子公司赛福天研究院，旨在针对未来新兴技术如XBC电池、钙钛矿等进行技术储备，同时在技术工艺层面进行早期研发，为后期商业化落地做基础准备。 公司目前光伏业务布局不断完善，随着安徽TOPCon产线投产并交付订单，公司业绩有望得到加速释放。 投资建议：维持“买入--AA”投资评级，212个月目标价15.33元。 由于公司设计业务恢复不及预期，对公司整体业绩有所拖累，预计2023-2025年公司营业收入分别为16.20亿元、23.84亿元和31.81亿元，分别同比增长103.5%、47.2%和33.4%；归母净利润分别为0.61亿元、1.46亿元和1.95亿元，分别同比增长176.2%、141.1%和33.4%；每股收益分别为0.21元、0.51元和0.68元；动态PE分别为63.5倍、26.3倍和19.7倍，PB分别为5.2倍、4.6倍和3.9倍。公司战略转型快马加鞭，N型电池片的布局完善了光伏业务布局，增加了产能，助力业绩快速释放。设计业务对2023年业绩尚有影响，公司N型电池产线预计四季度投产后，光伏产业布局逐步完善，看好2024年公司新能源加速转型后的业绩释放，维持“买入-A”评级，给予2024年30倍PE，对应目标价15.3元。 风险提示：电池片投产进度不及预期，订单开拓和交付不及预期，硅片价格波动较大，业绩不及预期等。

事项：公司发布2022年三季度报告，报告期内公司实现营业收入15352.74亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润435.14亿元，同比增长15.0%；实现扣非后归母净利润397.00亿元，同比增长8.7%；实现基本EPS1.05元/股。 营业收入快速增长，Q3归母净利润增速亮眼。公司2022年前三季度实现营业收入15352.74亿元，同比增长14.83%，创历史同期新高，主要系公司充分发挥全产业链布局的优势，新签合同额保持较高增速，在施工项目顺利推进。单季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营业收入4854.39/5753.32/4745.03亿元，分别同比增长19.94%/8.15%/18.53%。按业务类型来看，公司前三季度房建/基础设施/地产业务分别实现营业收入9751/3588/1803亿元，分别同比+20.4%/+23.3%/-17.2%，分别占总营收的63.51%/23.37%/11.74%，地产业务营收占比持续下滑，较去年同期下降4.55个pct。期内，公司实现归母净利润435.14亿元，同比增长15.0%，其中Q1/Q2/Q3归母净利润分别实现17.33%/6.51%/23.16%的同比增长，Q3少数股东损益同比减少23.45%，归母净利润增速快速提升。期内公司扣非后归母净利润同比增长8.7%，低于扣非前增速的主要原因为期内应收账款、合同资产减值准备转回22.18亿元。 房建/基建业务盈利能力持续提升，经营性现金流流出有所增加。盈利能力方面，报告期内，公司实现综合毛利率9.81%，同比下滑0.68个pct，主要系地产业务毛利率下滑拖累整体盈利能力所致。按业务类型来看，期内公司房建/基建/地产业务分别实现毛利率7.2%/9.9%/19.3%，分别同比+0.3/+0.7/-4.0个pct，房建和基建业务盈利能力进一步提升。费用率方面，期内公司期间费用率为4.58%，同比增长0.32个pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为1.49%/1.82%/0.30%/0.97%，分别同比变动-0.28/+0.26/-0.03/+0.36个pct。现金流方面，报告期内公司经营性现金流实现净流出524.93亿元，较上年同期净流出433.58亿元增长21.07%，主要系期内公司加快项目落地，购买商品、接受劳务支付的现金有所增加。负债率方面，截至2022年9月底，公司资产负债率为74.32%，同比小幅上升0.35个pct。 订单结构不断优化，基建订单增速超30%。报告期内，公司新签合同额27267亿元，同比增长11.2%，为2021年营业收入的1.44倍，完 成年度预算目标的70.8%。公司积极融入国家区域发展战略，深度参与京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家重点区域投资建设，在上述区域完成投资额2124亿元、新签合同额2.4万亿元，分别占公司投资额、新签合同额的78.9%、86.8%。建筑业务方面，2022年前三季度累计实现新签合同额24543亿元，同比增长14.0%，其中房建/基建新签合同分别达17775/6675亿元，分别同比增长8.8%/30.9%。①房建业务：公司房建业务结构持续优化，持续增强超高层建筑、大跨度空间结构、智能建造、绿色建造等领域核心竞争力，其中住宅领域新签合同额5090亿元，同比下滑24.9%，工业厂房和教育设施领域分别实现新签合同额2655亿元和1154亿元，分别同比增长96.6%和48.0%。②基建业务:受益国家稳增长政策，公司基建新签合同持续高增，聚焦交通基础设施、生态环保、能源、水利等政策支持领域，在市政道路/轨道交通/公路/生态环保领域分别实现新签合同额1172/698/676/468亿元，分别同比增长48.5%/47.6%/83.5%/32.7%。房地产业务方面，2022年前三季度公司地产业务实现合约销售额2725亿元，同比下降9.3%，降幅环比1-8月收窄3.5个pct。9月单月实现合约销售额341亿元，同比增长25.83%，9月新开工面积/竣工面积分别同比增长94%/57%，地产业务有所回暖。预计未来随着国家房地产政策的放松，公司有望在地产行业政策边际改善背景下迎来估值修复和资产重估。 投资建议：公司营收业绩快速增长，基建房建业务齐头并进，地产资产优质，稳增长背景下，央企龙头优势凸显。预测公司2022年-2024年的收入增速分别为11.5%、10.0%、9.0%，净利润增速分别为10.2%、9.4%、9.3%，实现EPS分别为1.35元、1.48元、1.62元，PE分别为3.6、3.3和3.0倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入15.02亿元，同比增长25.76%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长0.55%。 单季度营收同比增速逐季提升，Q3归母净利润恢复快速增长。公司2022Q1-Q3实现营业收入15.02亿元，同比增长25.76%，2022Q1、Q2、Q3各季度营收增速分别为22.11%、23.35%、30.39%，营收同比增速逐季提升，在上半年华东地区疫情严重影响下，公司保持营收的快速增长，经营能力和抗风险能力突出，三季度随疫情对公司业务影响逐步减弱，公司Q3营收同比增速持续提升。在归母净利润水平上，公司2022Q1-Q3实现归母净利润2.05亿元，同比增长0.55%，由H1同比下滑转为正向增长。其中Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-28.87%、-4.29%、+27.78%，Q3单季度归母业绩恢复快速增长，环比Q2同比高增49.23%，公司营收及业绩增速均逐季提升，逐步摆脱前期疫情影响。 盈利水平逐季修复，股份支付费用影响管理费用率。期内公司毛利率为27.56%，较2021年同期同比下降1.29个pct，较2022Q1和2022H1分别提升4.63个pct和1.75个pct，毛利率水平逐季修复。期内公司管理费用率为5.33%，较上年同期提升1.80个pct，主要由于计提股份支付费用后管理费用率同比大幅增长89.85%。公司2022年前三季度净利率为13.60%，同比下降3.48个pct，2022Q1、H1净利率分别为10.34%、12.01%。若剔除股份支付费用影响，公司主营业务业绩增速或超过双位数增长。期内公司经营性现金流为净流出3.66亿元，主要由于随项目体量增加，支付工程款和材料款增加，随项目逐步交付回款，预计Q4经营性现金流有望实现改善。 新签订单翻倍增长，下游客户结构优化。公司2022Q1-Q3新签合同额实现翻倍增长，期内新签合同金额22.73亿元，同比增长100.73%，较2022H1增速提升11.26个pct，其中省外新签合同占比达26.71%。从新签订单下游客户结构看，工业企业客户占比最高为54.80%，较2022H1提升5.12个pct，地产客户和政府类客户占比分别为24.75%和20.45%，公司在房地产行业承压背景下，灵活调整战略方向，大力挖掘高景气度下游领域的项目需求，实现客户结构优化，积累了比亚迪、中创新航、理想汽车、蜂巢能源、恩捷股份、当升科技、星源材质、理想汽车等优质工商业企业客户，有效控制项目风险。 电力设备新签订单快速增长，新能源电力布局成效显著。公司电力 设备经营规模高增，2022前三季度新签电力设备订单4.86亿元，同比增长168.34%，远高于整体订单增速水平。根据公司各年电力设备业务营收同比增速，均超过整体营收增速水平，2017-2021年各年增速均高于60%，2022H1电力设备供应营收增速为39.36%。根据公告，公司定增方案已获证监会同意批复，拟定增募资不超过13.9亿元，用于智能电气设备生产基地建设项目、电力电子设备及储能技术研发中心建设项目等，电力设备营收占比有望提升。在新能源领域，公司布局分布式光伏EPCO和储能业务，期内交付和承接了众多分布式光伏工程项目，在手分布式光伏订单充足，新能源业务快速成长。 投资建议：公司为电力行业优质EPCO服务商民营龙头，提供电力设计、设备、施工、智能用电、光伏、储能全产业链服务，过去几年营收业绩快速增长，2022年前三季度在上半年疫情冲击下仍实现订单高增，Q2、Q3主业业绩快速修复，客户结构优化，全国布局成效显著，分布式光伏快速成长，并不断扩展上游电力设备领域。同时，公司立足传统用户侧配电网工程，积极布局分布式光伏和储能等业务领域，有望充分受益新型电力系统建设推进下的电网投资规模扩大以及光伏和储能需求释放。我们看好公司全产业链拓展战略和未来成长性，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入25.02亿元、32.85亿元和42.87亿元，分别同比增长34.8%、31.3%、30.5%，实现归母净利润4.11亿元、5.40亿元和7.04亿元，分别同比增长36.4%、31.5%、30.3%，实现EPS分别为2.93元、3.85元、5.01元，PE分别为16.8、12.8和9.8倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险，再融资进度不及预期等。

事项：公司发布2022年1-9月经营情况公告，1-9月公司新签合同额7730.28亿元，同比增长48.49%。 9月新签工程合同规模同比翻倍增长，能源电力板块占比超40%。公司2022年Q1-Q3新签合同额为7730.28亿元，同比增长48.49%，经计算，Q3单季度新签合同额同比增长41.69%，9月单位新签合同额同比高增103.21%。在新签合同业务结构上，2022Q1-Q3，能源电力板块合同额占比最高，为41.18%，较2022H1占比持续提升；其次为基础设施板块，占比为37.15%，水资源和环境板块新签合同额占比为19.92%。整体看来，公司上半年和前三季度新签合同额均保持高速增长状态，增速分别为50.98%和48.49%，业务结构明显优化，根据公司中报内容，上半年公司新能源电力工程业务订单规模激增（yoy+167.40%），预计前三季度仍维持较高增长态势，助力未来业绩释放。 电力运营资产结构优化，2022年装机容量增长可期。公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股的在运营发电装机容量规模可观，电力运营板块毛利占比大幅提升。截至2022H1末，公司控股并网装机容量19.12GW，清洁能源占比达83.47%，其中水电6.86GW（yoy+14.17%）、风电7.34GW（yoy+15.4%）、光伏1.77GW（yoy+23.5%）。2022 年上半年，公司新增获取新能源建设指标10.01GW，“十四五”期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、光电装机容量30GW，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，助力整体业绩和盈利水平持续改善。 抽水蓄能批复项目体量充足，水利水电龙头有望充分受益行业提速。公司为国内抽水蓄能电站建设的龙头主力，是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的单位，抽水蓄能业务全面发力，2021年新签抽水蓄能电站业务合同金额202.4 亿元，同比高增342.9%，2022H1抽水蓄能工程新签合同额129亿元，批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。公司发布公告，拟实施定增，募集资金不超过150亿元，其中40亿元用于投建元阳建全抽水蓄能电站项目。公司国内作为抽水蓄能建设领域的优质龙头，在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下， 有望在后续工程建设订单承揽上实现新的突破。 投资建议：公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，大力发展新能源工程承包和投资运营业务，电力运营业务快速发展，计划新增新能源装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。同时大力布局抽蓄业务，有望充分受益“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间释放。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。预计公司2022-2024年分别实现营收5390.63元、6523.80亿元和7529.19亿元，分别同比增长20.06%、21.02%和15.41%，分别实现归母净利润107.20亿元、131.54亿元和156.32亿元，分别同比增长24.2%、22.7%和18.8%；EPS分别为0.71元、0.87元和1.03元，动态PE分别为10.3倍、8.4倍和7.0倍，PB分别为0.8倍、0.8倍、0.7倍，维持“买入-A”评级，目标价10.1元。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年中报，上半年实现营业收入3639.24亿元，同比增长6.84%；实现归属于上市公司股东的净利润110.83亿元，同比增长13.43%。 营业收入稳健增长，各项业务均实现正向增长。公司2022H1营业总收入同比增速为6.84%，较上年同期增速有所放缓，公司2022Q1/Q2分别实现营收同比增速13.27%、1.66%。从业务类型看，期内基建建设业务营收3232.32亿元，yoy+6.59%，占公司营收比重为88.82%；勘察设计业务营收为475.93亿元，yoy+5.37%，占公司营收比重为6.05%；疏浚业务营收为428.52亿元，yoy+13.31%，占比为7.21%，上半年公司各项业务营收增速总体平稳。归母净利润增速为13.43%，远高出营收增速水平，主要由于期内投资净收益高增以及期间费用率显著下降。 毛利率有所下滑，期间费用率明显下降，投资净收益激增。毛利率方面，2022H1公司综合毛利率达10.22%，较2021H1年下滑0.88个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：基建建设9.61%（同比-0.77个pct）、基建设计12.66%（同比-1.56个pct）、疏浚业务9.64%（同比-1.62个pct）、其他业务6.64%（同比-0.05个pct），期内各项业务毛利率均有所下降。期间费用方面，2022H1期间费用率为5.19%，同比下降1.15个pct，期间费用率控制有效，主要由于管理费用率（2.21%）和财务费用率（0.27%）分别同比下降0.45个和0.58个pct。资产及信用减值方面，期内发生资产及信用减值合计28.28亿元，同比增加75%，主要由于正常开展于对个别项目按照会计政策计提拨备所致。期内公司投资净收益为20.76亿元，同比高增16.36亿元（yoy+361.07%），或由于公司发行公募REITs 处置项目公司获得投资收益增加。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为3.71%，同比提升了0.10个pct；ROE（加权）为4.48%，同比提升了0.30个pct。 经营性现金流出收窄，资产负债率同比下降。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-457.25亿元，上年同期为净流出646.10 亿元。净流出减少主要由于公司对收付款加强管理，以及金融资产模式PPP 项目回款较上年有所加快所致。期末公司货币资金余额为1468.26亿元，较年初增加40.4%，主要由于上半年项目开工较多导致短期资 金需求增加，以及报告期末项目资金集中回笼所致；合同资产为1753.13亿元，较期初增长34.80%，主要由于国内项目数量增加，施工进度稳步推进，合同资产随营业收入、营业成本呈匹配式增长。资本结构方面，期末公司资产负债率为73.42%，较年末提升了1.56个pct，较上年同期末下降了0.88个pct。 新签合同同比+17.04%，特许经营权资产充足。2022H1公司新签合同额8019.00亿元，同比增长17.04%。其中境内铁路建设（yoy+59.71%）新签订单高增，港口建设（yoy+19.15%）、境外工程（yoy+21.77%）、道路与桥梁（yoy+17.79%）新签订单均实现同比正向增长，新签合同额增长主要来自于城市综合开发、道路与桥梁、市政工程、生态环保治理等项目领域投资与建设需求的增加。截至2022H1末，在执行未完工合同金额为32,269.13亿元，订单储备充足，结构不断优化，为公司持续稳健发展提供保障。期末，公司无形资产总额2392.89亿元，占资产比重为15.28%，其中特许经营权资产规模为2343.69亿元。上半年，公司特许经营权类进入运营期项目33 个（另有22 个参股项目），累计投资金额2,286.68 亿元，大部分为高速公路资产目，实现运营收入为34.12亿元。公司目前拥有大规模的高速公路资产，未来有望充分受益基建REITS的持续推进，实现财务指标改善、融资渠道拓展和资产重估。 投资建议：公司为我国基建领域龙头之一，立足路桥、港口建设，城市建设领域快速发展，在手订单充足，有望持续受益稳增长背景下市场需求释放。同时公司高速公路运营资产规模庞大，根据公司公告，公司发行全国规模最大、央企首单高速公路公募REITs 项目，有序推动设计板块分拆上市，资本运作能力进一步提升，目前我国基建REITS不断推进，公司有望充分受益，助力盘活存量资产，降低杠杆率，同时实现资产重估。预测公司2022年-2024年的收入增速分别为11.8%、11.5%、10.0%，净利润增速分别为12.6%、12.2%、11.3%，实现EPS分别为1.25元、1.41元、1.57元。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年半年度报告，2022上半年实现营业收入5404.97亿元，比上年同期增加10.64%；实现归属于上市公司股东的净利润134.74亿元，比上年同期增加9.48%，实现扣非归母净利润127.67亿元，比上年同期增加13.31%。实现基本EPS0.89元。 营业收入稳健增长，交房增长地产营收激增：公司2022H1实现营业收入增速+10.64%，其中2022Q1~Q2分别实现营收同比增速+13.05%、+8.43%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：工程承包4846.68亿元（同比+12.00%）、房地产213.83亿元（同比+79.75%）、工业制造108.03亿元（同比+7.95%）、勘察设计咨询91.08亿元（同比+5.37%）、物流贸易445.19亿元（同比-16.17%），地产业务营收高增，主要由于期内向客户交验房产增长。工程承包业务收入占比达到89.67%（同比+1.09个pct），为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收5138.87亿元（同比+9.88%），占比95.08%；海外业务实现营收266.10亿元（同比+27.70%），占比4.92%，境内境外营收均实现较快增长，境外业务增长较快。净利润增速方面，公司实现归母净利润增速+9.48%，单季度来看，2022Q1~Q2分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速为+12.31%、+7.54%。 盈利能力有所改善，期间费用率控制有效：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到8.67%，较2021H1提升0.26个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：工程承包7.10%（同比+0.35个pct）、房地产开发16.18%（同比-1.67个pct）、工业制造25.31%（同比+0.59个pct）、勘察设计36.24%（同比+3.23个pct）、物流贸易7.83%（同比-1.87个pct），期内工程承包业务毛利率改善，拉动综合毛利率水平提升。期间费用方面，期内公司期间费用率为4.18%（同比-0.38个pct），包括销售费用率0.54%（同比-0.06个pct）、管理费用率1.80%（同比-0.19个pct）、研发费用率1.55%（同比-0.21个pct）及财务费用率0.29%（同比+0.08个pct），公司费用控制有效，期间费用率自2018年同期以来一直呈下降态势。净利率及ROE方面，期内销售净利率为2.94%，较2021H1提升0.05个pct，为公司上市以来同期最高水平；ROE（平均）为4.90%，较2021H1提升0.09个pct。 经营性现金流净流出减少，货币资金持续增加：报告期内公司经营性净现金流为-196.04亿元，较2021H1少流出365.82亿元，或由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资性净现金流为-384.27亿元，较2021H1净流出增加98.90亿元，主要为期内对外投资增加所致。筹资性净现金流为842.42亿元，较2021H1净流入增加465.41亿元（+123.45%），主要为期内取得借款收到的现金增加所致。期末公司短期借款/其他流动负债/长期借款较期初分别增加114.26%/7.90%/17.85%。报告期末公司货币资金余额为1509.48亿元，较期初增加19.02%。资本结构方面，期末公司资产负债率为75.63%，较期初增加了1.24个pct。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为1872.68亿元，较期初增加11.20%，主要系应收账款同比增长16.76%。 在手订单充足保障业绩释放，基建龙头有望充分受益稳增长：公司2022H1新签合同13312.46亿元，同比增长26.24%。从业务结构来看，工程承包板块新签合同11235.43亿元，同比增长30.68%，其中铁路YOY-35.38%、公路YOY+70.78%、城市轨交YOY-58.83%、房建YOY+37.88%、市政业务YOY+8.62%、水利电力业务YOY+579.84%，公路新签订单同比高增主要系公司抓住公路扩能改造机遇，大力发展运维等业务；房建新签订单同比高增或由于公司围绕城镇化建设、抢抓旧城改造及保障房机遇；水利电力工程高增主要因公司大力进军水电、风电等领域。非工程承包板块新签合同2,077.04亿元，同比增长6.64%，其中勘察设计YOY+6.38%、工业制造YOY+53.05%、物资物流YOY+37.22%、房地产开发业务YOY-44.67%。从地区结构来看，境内业务实现新签合同12,239.17亿元，同比增长25.57%，占比91.94%；境外业务实现新签合同1,073.29亿元，同比增长34.43%，占比8.06%。截至2022年上半年末，公司未完合同额54,497.79亿元，同比增长21.78%。今年以来，国家多项政策强调加强基础设施建设，扩大有效投资，同时推进“两新一重”建设，交通、能源、水利等传统基建持续发力，数据中心、高铁轨交、5G、汽车充电桩等新基建成为新旧动能转换的重要抓手，公司为国内基建央企巨头之一，或将持续受益于基建投资增速提升。 投资建议：我们预测公司2022年-2024年的收入增速预测分别为11.2%、10.0%、10.0%，净利润增速分别为9.9%、9.3%、10.5%，实现EPS分别为2.00元、2.18元、2.41元，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，疫情控制不及预期，政策推进不及预期，国内基建投资增速下滑风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年半年度报告，报告期内公司实现营业收入5605.87亿元，同比增长12.51%；实现归母净利润151.26亿元，同比增长15.50%；实现扣非后归母净利润138.28亿元，同比增长17.14%；实现基本EPS 0.55元/股。 营业收入稳步增长，扣非归母净利同比高增：2022H1公司实现营业收入5605.87亿元，同比增长12.51%，其中2022Q1~Q2公司分别实现营收同比增速12.82%、12.48%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：基建建设4,837.01亿元（同比+9.19%）、勘察设计87.05亿元（同比+17.80%）、工程设备和零部件制造127.56亿元（同比+7.00%）、房地产234.47亿元（同比+69.10%）、其他业务319.79亿元（同比+44.90%），基建业务收入占比达到86.29%，为最主要的收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收5328.59亿元（同比+12.63%），占比95.05%；海外业务实现营收277.29亿元（同比+10.35%），占比4.95%，境内、外业务收入均有提升，境内业务增幅更大。净利润增速方面，期内实现归母净利润增速为15.50%，较2021H1增速（+11.96%）提升3.54个pct，扣非归母净利润同比高增17.14%。单季度来看，2022Q1~Q2归母净利润同比增速分别为16.99%、14.04%。 毛利率同比持平，期间费用率控制有效，净利率持续提升：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率为8.87%，较2021H1持平。分业务看，各主业毛利率分别为：基建建设7.68%（同比+0.35个pct）、勘察设计27.81%（同比+1.04个pct）、工程设备和零部件制造19.77%（同比+0.06个pct）、房地产14.35%（同比-15.25个pct）、其他业务16.47%（同比-3.67个pct）。其中基建建设毛利率提升主要系盈利水平较高的公路和市政业务收入占比提升所致；勘察设计毛利率提升或由于部分盈利水平较低的项目规模下降。分市场看，国内业务毛利率为9.11%（-0.17个pct），海外业务毛利率为7.91%（+2.07个pct）。期间费用方面，2022H1公司期间费用率为4.39%（同比-0.29个pct），包括销售费用率0.48%（同比持平）、管理费用率2.05%（同比-0.24个pct）、研发费用率1.60%（同比+0.13个pct）及财务费用率0.26%（同比-0.18个pct），其中销售费用同比增加14.14%，或由于期内地产业务销售代理费用增加及营销投入增加；财务费用同比下降34.32%，主要因投融资收益增长较快及汇兑收益增加较多。净利率及 ROE方面，期内销售净利率为3.01%，较2021H1提升了0.12个pct；ROE（加权）为5.78%，较2021H1提升了0.52个pct，或由于公司净利率提升叠加杠杆水平下降。 经营性净现金流显著改善，负债率较期初略增：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营性现金流净额为-377.16 亿元，同比少流出211.63 亿元，或由于公司积极利用“稳增长”措施加快资金回收，同时加强现金流管控；投资性净现金流为-316.01 亿元，同比多流出55.06 亿元，主要系基础设施投资项目投入增加所致；筹资性净现金流为760.22 亿元，同比多流入116.03 亿元，主要由于外部借款规模增加。资产方面，期末应收账款为1,590.76亿元，较期初增长30.26%；期末存货为2,294.23亿元，较期初增长12.77%；期末货币资金为1825.73亿元，较期初增长2.05%。资本结构方面，期末公司资产负债率为74.09%，较期初的73.68%增加了0.41个pct。期末短期借款/应付账款/其他应付款/长期借款分别较期初增加62.75%/11.07%/19.65%/34.10%。 新签合同额同比高增，基建龙头有望受益去年基建提速：公司2022H1实现新签合同12,119.4亿元，同比高增17.2%。分业务看，基建建设业务新签10,347.9亿元（同比+13.7%），其中：1）铁路新签992.8亿元（同比-17.1%）；2）公路新签额1,458.5亿元（同比+28.4%）；3）市政及其他类新签7,896.6亿元（同比+16.7%）。勘察设计业务新签209.6亿元（同比+119.0%）；工业设备与零部件制造业务新签347.9亿元（同比+23.5%）；房地产开发业务新签216.4亿元（同比-30.8%）。公司在维持传统基建龙头地位基础上，多措并举开拓“第二曲线”，水利水电、机场工程等完成新签合同额超2,000 亿元，尤其是水利水电业务完成新签合同额742.2亿元，同比增长819.7%。从地区结构来看，境内业务实现新签合同额11,321.1亿元，同比增长14.1%，占比93.41%；境外业务实现新签合同798.3亿元，同比增长90.7%，占比6.59%。未完合同方面，截至报告期末，公司未完成合同额51,166.6 亿元，较2021年末增长12.57%。目前稳增长持续推进，基建投资重点领域仍将集中在交通、城镇化建设和水利等相关领域，全年基建投资增速可观，公司作为国内两大铁路、城轨建设巨头之一，规模实力强劲，且布局水利水电新业务领域，有望受益于稳增长背景下基建投资增速提升，全年业绩释放值得期待。 投资建议：我们预测公司2022年~2024年的收入增速预测分别为10.5%、10.0%、9.0%，净利润增速分别为11.0%、10.8%、10.5%，实现EPS分别为1.24、1.37、1.52元，PE分别为4.7、4.2和3.8倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期；宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

事件： 公司公告 2022年股票期权激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人员、核心骨干在内的 161位激励对象授予不超过 262万份股票期权，约占公司总股本的 2.22%， 行权价格为 27.25元/份， 股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司 A 股普通股票。 激励计划覆盖面广， 助力调动员工积极性。 公司致力于成长为“全球实效商学院”，构建了以管理培训为核心，以管理咨询和股权投资为两翼的发展战略，核心员工及管理层稳定性与积极性对公司中长期成长极为重要。为了充分调动董监高、核心员工积极性，公司推出了 2022年度股权激励计划，本次激励计划覆盖面广，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干，共计 161位员工， 约占 2021年底在职总员工数量的 18.11%，其中董监高共计 4人，合计 90万股，约占激励计划的 34.35%；核心员工 157人，合计 172万股，约占激励计划的 65.65%。 行权条件“二选一”，充分考虑疫情影响。 公司激励计划充分考虑疫情影响，采取了合同负债增加额或净利润两个指标， 只要实现其中之一，公司层面达到行权条件。从合同负债来看， 2020-2021年公司合同负债分别为 6.41亿元和 7.76亿元，行权条件是 2022-2023年合同负债分别达到 7.00亿元和 8.20亿元。从净利润来看， 2020-2021年公司净利润分别为 1.07亿元和 1.71亿元，行权条件是 2022-2023年净利润达到 1.72亿元和 2.00亿元。公司行权条件是充分考虑疫情影响，如果疫情得到有效控制， 预计公司经营弹性或业绩弹性将更大。 外地补课对冲疫情影响，“一核两翼”战略助力业绩释放。 公司 2022年上半年受上海疫情影响，封控区的排课受到很大影响。公司采取外地开班方式对冲疫情影响， 5月公司在深圳、杭州、成都等城市陆续开班进行补课， 销课问题逐步得到缓解。公司在手订单充裕，在疫情得到控制后，公司加大排课力度，灵活调整开课地区， 加快销课结转收入，预计下半年经营及业绩将显著好于上半年。公司制定了“一核两翼” 发展战略， 推出了 OMO 数字商学院产品， 构建线下到线上、 董监高到中基层的立体管理培训体系，优化了公司的商业模式和盈利模式，预计随着疫情的逐步好转， 助力公司业绩释放。 投资建议：维持“买入-A”评级。 由于上海疫情对公司市场开拓、 销课收入确认造成延迟， 我们下调公司业绩预测， 预计 2022-2024年公司营业收入同比增长-3.85%、 32.00%和 25.28%；归母净利润同比增长1.66%、 29.44%和 23.01%； EPS 分别为 1.47元、 1.90元和 2.34元，动态PE 分别为 17.5倍、 13.5倍和 11.0倍，动态 PB 分别为 2.6倍、 2.4倍和2.2倍。公司推出了股权激励方案，有助于激发激励对象的积极性，未来发展预期更加确定。 公司致力成长为世界级实效商学院，制定了“一核两翼”发展战略，公司拥有较好的发展前景，未来成长性良好， 维持公司“买入-A”评级。 风险提示： 疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。

全球水利水电建设龙头，多业务齐头并进稳步成长。 中国电建为我国水利水电建设龙头央企，业务覆盖水利水电工程全产业链，历史悠久实力强劲，控股股东为电建集团。公司核心业务为水利水电项目的勘察设计和工程承包，充分发挥其懂水熟电的优势，提供一体化整体解决方案， 同时积极加码新能源电力建设。在非水利水电基建领域，公司参与城镇化建设， 在国内外市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域承揽订单。 公司延伸产业链，深入发展电力投资运营， 2021年末控股电力装机投产规模为17.38GW， 营收及利润占比显著提升。 公司通过资产臵换和出售方式计划剥离房地产业务，助力未来轻装上阵， 聚焦电力主业，进一步优化资产结构。公司各业务板块齐头并进， 营业收入由 2012年的 1270.37亿元增长至 2021年的 4483.25亿元,各年营收同比增速均在 10%以上，CAGR 为 15.04%,归母净利润由 2012年的 40.94亿元增长至 2021年的86.32亿元， CAGR 为 8.64%。 基建业务全面开花新签订单高增，抽水蓄能龙头受益建设需求释放。 公司水利水电工程全产业链优势突出，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一。同时进军非水利水电大基建板块，在国内外承接了多个代表性基建项目。公司工程承包业务新签合同额持续增长， 由 2012年的 1718.6亿元增长至 2021年的 7802.83亿元， 各年同比增速均在 10%以上， 2022年 1-4月同比高增 23.49%。公司订单结构不断丰富， 2021年基础设施新签合同额为 3620亿元，占比超过 45%。 中国电建是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的企业，参与了国内约 90%以上的抽水蓄能项目建设， 2021年抽水蓄能电站新签合同额同比高增 342.9%。“十四五”重点实施的抽水蓄能项目中，中国电力建设集团有限公司承担了 85%以上项目勘测设计工作，作为抽水蓄能建设领域的央企龙头， 在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下，公司有望在订单承揽上实现新的突破。 拥抱新能源大步向前， 电力运营结构优化，装机容量快速增长。 公司大力发展新能源工程承包和投资建设业务， 布局海上风电、陆上风电及光伏发电领域，成长迅速。 2021年风电业务、光伏发电工程业务新签合同额分别为 865.2亿元、 379.8亿元，分别同比高增 29.8%、 84.2%。 公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股发电装机容量规模可观， 2021年末为 17.38GW， 毛利率超过 40%，营收占比接近5%，毛利润占比达 15.59%。公司 2021年末清洁能源装机容量占比高达81.82%， 位居各家电力运营公司前列， 其中，新能源电力运营规模快速扩大， 2016-2021年间， 光伏发电装机容量 CAGR 为 13.10%， 风电装机容量 CAGR 为 11.85%， 超出水电和火电装机容量增速水平。在装机容量占比上，电装机容量合计占比由 2016年的 39.55%提升至 2021年末的 44.52%。 2021年风电和光伏发电装机容量增速和占比均同比提升， 分别同比增长 18.90%和 12.40%， 占比分别为 36.16%和 8.35%。 2022年公司计划开工新能源装机容量超过 10GW， “十四五” 期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、 光电装机容量 30GW， 高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升， 助力整体业绩和盈利水平持续改善。 水利建设全面提速，新型电力建设需求强劲，抽水蓄能发展空间广阔。 2022年我国水利建设全面提速，全年投资额争取达到 1万亿元，同比高增 32%，“十四五” 全面推进国家水网工程建设为我国建设重点工作。 2012-2021年，我国电力工程建设投资额由 7466亿元增长至 10481亿元，电力建设投资规模庞大，新能源电力占比显著提升， 截至 2021年末，风电、光伏累计装机容量分别为 3.28亿 kW 和 3.06亿 kW， 合计占比由2016年的 13.63%提升至 2021年的26.69%。目前多项推进政策密集发布，行业政策暖风频吹，未来在新型电力系统建设推进下，电力建设需求有望持续释放，同时风电和光伏占比将不断提升， 预计“十四五” 期间新增光伏和风电装机容量分别约为 3.5亿 kW 和 2.5亿 kW。抽水蓄能是构建新型电力系统的关键手段,2021年末我国抽水蓄能电站投产规模为 3639万 kW， 根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》， 预计 2025年末抽水蓄能投产总规模 6200万 kW 以上, 2030年投产总规模约 1.2亿 kW,“十四五”期间， 将在 200个市、县开工建设 200个以上的抽水蓄能项目，开工目标 2.7亿 kW， 建设需求强劲空间广阔。 投资建议： 公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，同时进军交通、市政等基建领域，基建工程业务全面发展。公司大力发展新能源工程承包和投资运营业务，聚焦海上风电、陆上风电及光伏发电领域，新能源电力工程承包订单高增。 电力运营业务快速发展， 公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程， 2021年末控股发电装机容量规模达 17.38GW，电力资产结构不断改善，新能源发电装机容量增速和占比显著提升，计划新增装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间广阔，公司承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，有望在订单承揽上实现新的突破。 我国电力建设投资体量庞大，目前新型电力系统全面推进，政策密集发布，“十四五”期间新能源电力建设需求强劲，抽水蓄能需求空间广阔，水利建设明显提速，龙头企业有望充分受益。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。同时，为聚焦电力主业，提升综合实力，公司通过臵换和出售资产方式剥离房地产业务未来轻装上阵。预计公司 2022-2024年分别实现营收 5390.63元、 6523.80亿元和 7529.19亿元， 分别同比增长 20.06%、 21.02%和15.41%， 分别实现归母净利润 107.23亿元、 131.61亿元和 156.38亿元，分别同比增长 24.2%、 22.7%和 18.8%； EPS 分别为 0.70元、 0.86元和1.02元， 动态 PE 分别为 11.5倍、 9.4倍和 7.9倍， PB 分别为 0.9倍、 0.8倍、 0.7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价 11.3元。 风险提示： 疫情防控不及预期； 政策落地不及预期； 项目进展不及预期； 资金募集不及预期；原材料价格大幅上涨等

国内石膏板绝对龙头，“一体两翼”战略明确。北新建材是全球最大的石膏板轻钢龙骨企业，国内石膏板行业产能市占率高达69%，全球市占率约为20%，石膏板品牌影响力大、重点工程覆盖率高、工厂及渠道分布广。2019年，确定“一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心，拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务；同时大力发展“两翼”防水材料和涂料业务，并以石膏板为龙头产品，开展全产品系列全球布局。随着公司“一体两翼”业务布局的稳步推进，公司营收和归母净利润均实现快速增长，2016-2021年，公司营业收入从81.56亿元增长至210.86亿元，期内CAGR为20.92%；归母净利润由11.71亿元增长至35.10亿元，CAGR高达24.55%。 石膏板产能扩张产品结构优化，控制成本拥有高定价权，密集分销渠道下沉构建全渠道体系。公司石膏板产品种类丰富，拥有龙牌、泰山石膏和梦牌三类石膏品牌，同时持续进行研发投入和技术创新，产品实力强劲，不断优化产品结构，高端产品销量和营收占比呈提升趋势，产量销量持续扩大，2017-2021年石膏板营收由98.83亿元增长至137.80亿元，CAGR为6.87%，其中2021年量价齐升，营收增速大幅提升至25.94%。2021年公司石膏板产能33.58亿㎡，根据公司规划，未来石膏板全球业务产能将扩大至50亿㎡左右，产能释放助力公司石膏板主业的全球市占率提升和业绩长期增长。公司自建护面纸产线，提升原材料自给率，控制生产成本。公司实施密集分销和渠道下沉，和B端客户开展深入合作，同时从B端向C端扩展，构建全渠道销售模式。作为国内石膏板行业绝对龙头，公司产品定价权优势突出，2021年在原材料价格上涨压力下，石膏板产品单位均价上涨6.72%，转移成本压力，实现产品毛利率提升。 “石膏+”产品齐全配套能力突出，防水、涂料业务拓展成效显著。公司围绕石膏板，提供轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品，已成为全球最大的龙骨企业，配套龙骨产品营收从2017年的6.09亿元增长至2021年的27.56亿元，期内CAGR高达32.61%，现有龙骨产能为48.8万吨，龙骨配套率不断提升，并计划将产能扩大至100万吨。2019年至今，公司通过联合重组方式扩大防水业务规模，2021年公司防水业务营业收入为38.71亿元，同比增长16.17%，规模跃居行业第三，占公司营收比重为18.36%。公司 于2021年7月成立北新涂料有限公司，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权，并于同年9月收购天津灯塔涂料49%股权，稳步培育新的利润增长点。按照公司新一轮产业布局规划，计划将发展防水材料产业基地为30 个，涂料产业基地将发展至20个，未来公司或将进一步加强两翼业务整合，有序推动防水和涂料业务快速发展，打造新的业绩增长曲线。 政策驱动绿色建材发展，地产政策边际放松助力需求改善，供给侧改革下龙头强者恒强。纸面石膏板为绿色环保轻型建筑材料，符合当前双碳背景下低碳环保建材的发展方向，使用推广有望不断加强。2021年4季度以来，多项地产放松政策密集发布，有望助力地产竣工数据回暖，带动石膏板需求提升。目前我国石膏板消费70%集中于商业和公建领域，且主要用于吊顶区域，未来我国石膏板行业需求增长有望来自传统公用建筑需求的增长，并将逐步拓展至普通商品房、保障性住房、二手房装修等住宅建筑场景。同时，对标发达国家应用比例，未来随消费者接受度提升，石膏板在隔墙区域应用比例有望大幅提升。我国装配式建筑发展迅速，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，是装配式建筑理想的墙体材料，石膏板行业需求有望持续上行。在供给端，政策驱动石膏板行业供给侧改革，加速淘汰落后产能，龙头企业强者恒强。 短期盈利能力承压，费用率基本稳定，现金流表现出色。2016-2021年公司毛利率围绕34%呈上下波动趋势，其中主营产品石膏板毛利率最高，2021年公司总体毛利率为31.83%，较上年有所下滑，主要由于原材料价格上涨，龙骨产品和防水卷材产品受成本影响较大，毛利率承压，但石膏板主业销售单价上调，单位销售成本降低，毛利率逆势提升1.36个pct至37.26%。预计随着原材料涨价压力逐步缓解，结合公司自身定价权优势，整体毛利率水平有望回升。公司经营性现金流表现出色，2016-2021年公司经营性现金流均保持净流入状态，2021年公司经营活动现金流净额为38.31亿元，较上年增加了19.92亿元，同比增速高达108.36%。 盈利预测及投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，“一体两翼”战略顺利推进，国内石膏板行业市占率超过60%，产品体系丰富，品牌影响力突出，掌握产品定价权保证盈利水平，产能基地扩建稳步推进，目前产能规模为33.58亿㎡，目标产能50亿㎡，全球市占率提升空间充足。公司围绕石膏板主业，开发龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务，跃居为全球最大的轻钢龙骨产业集团。“两翼”防水和涂料业务进展成效显著，通过并购重组进军防水领域，覆盖原材料和产品供应，营收高增，规模跃居行业第三，计划由15家生产基地扩张至30家。公司实施密集分销和渠道下沉，同时和小B及大B端客户签订协议，开展深入合作，构建全渠道销售体系。2021-2022年，公司管理层发生变 革调整，助力经营能力再提升，大步向前迈入新的发展阶段。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。我们看好公司未来的发展，预计公司2021-2023年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，分别实现归母净利润40.36亿元、46.39亿元和53.07亿元，分别同比增长15.0%、14.9%和14.4%；EPS分别为2.39元、2.75元和3.14元，动态PE分别为12.6倍、11.0倍和9.6倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价40.7元。 风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2021年年报和2022年一季度报告，2021年实现营业收入58.22亿元，同比增长8.74%；实现归属于上市公司股东的净利润6.18亿元，同比增长6.10%；实现基本EPS0.92元/股，拟每10股派发现金红利2.60元（含税）。2022年一季度，实现营业收入9.17亿元，同比增长14.09%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长17.69%。 勘察设计和工程承包助力营收稳健增长，新兴业务布局有效营收高增。2021年公司实现营收58.22亿元，同比增速为8.74%，较上年同期增速有所放缓。分季度来看，2021Q1-Q4单季度营收增速分别为40.32%、-6.45%、-12.50%和19.97%，2021Q4单季度营收提速。分业务结构看，公司分别实现勘察设计营收36.58亿元（YOY+14.08%）、规划研究营收7.36亿元（YOY-23.21%）、工程承包营收6.97亿元（YOY+20.53%）、试验检测营收3.69亿元（YOY-4.18%）和工程管理营收1.78亿元（YOY+4.26%），公司勘察设计和工程承包业务营收快速增长，带动总营收增长，规划研究和试验检测营收同比减少。公司立足主营业务，持续进行新兴业务拓展，成效显著，期内新兴业务总营收为9.42亿元，其中数字智慧类为3.9亿元，绿色低碳类为5.52亿元，同比增长超过20%。2021年，公司勘察设计业务占比为62.83%，同比+2.94个pct；规划研究营收占比为12.63%，同比大幅-5.26个pct；工程承包业务营收占比为11.98%，同比+1.18个pct。 毛利率有所下滑，期间费用率控制有效，经营性现金流持续为正。2021年公司综合毛利率水平为31.86%，同比下滑1.04个pct，主要由于规划设计、试验检测和工程管理板块毛利率水平均呈现较大程度下滑，其中勘察设计34.94%（同比+0.88个pct）、规划研究36.91%（同比-5.65个pct）、工程承包21.81%（同比+7.33个pct）、试验检测22.58%（同比-9.82个pct）、工程管理12.76%（同比-11.09个pct）。期内公司期间费用率为14.87%，同比下降0.14个pct，主要由于销售费用率同比下降0.23个pct至4.30%。公司归母净利润为6.18亿元，同比增长6.10%，低于营收增速水平。公司净利率为10.93%，同比下降0.36个pct，或主要由于毛利率下滑导致。ROE（加权）为17.10%，同比下降1.25个pct。期内公司经营性现金流为3.92亿元，同比小幅下滑3.01%，公司各年经营性现金流均保持净流入状态。 2022Q1归母净利润快速增长，新签订单高增开局良好。2022年一季度，公司营收和归母净利润增速分别为14.09%和17.69%，营业收入稳步增长，期内少数股东损益同比大幅减少286.47%，归母净利润快速增长。2022Q1公司完成新承接业务额27.29亿元，同比高增35.50%， 在行业传统订单淡季，公司新承接业务规模快速增长，体现出公司竞争实力以及稳增长背景下部分需求释放，全年开局良好。 新签订单为营收1.84倍，产业链前端优质勘察设计龙头优先受益稳增长加码。公司2021年全年新承接订单106.86亿元，为2021年营收的1.84倍，同比增长4.42%，勘察设计业务类新承接业务额达71.99亿元，同比增长2.09%，新承接合同额连续两年突破 100亿元。公司为基建设计龙头，产业链前端优先受益稳增长加码下基建投资提升以及十四五期间交通强国建设不断推进背景下的基建项目落地。除传统基建业务外，公司深入布局新基建业务，在智能交通、智慧城市、环保和水务等领域取得成效。公司依托自身位居全产业链前端的设计先发优势、技术集成优势和交通领域数据资源，推进智慧交通产业落地，进行数字化转型，并实现营收的快速增长。此外，公司积极推进工业化建造基地落地，和盐城交投共同出资设立的华设 盐城智能制造有限公司已建成并实现量产。公司实施第二期限制性股票激励计划，向符合条件的43名激励对象授予1516.00万股限制性股票，有助于提高公司员工的积极性，同时彰对公司发展前景的信心。 投资建议：公司为A股基建勘察设计龙头，资质优异技术实力显著，在手订单充足，内生外延拓展全产业链，优先受益稳增长加码基建需求释放，同时公司积极布局新业务成效显著，预计公司2022年-2024年的营收分别为67.54亿元、77.67亿元和87.76亿元，同比增速分别为16.0%、15.0%、13.0%；净利润增速分别为14.8%、15.3%、14.2%；EPS分别为1.04元、1.20元和1.37元，动态PE分别为8.9倍、7.7倍和6.8倍，PB分别为1.4倍、1.3倍、1.1倍。维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：政策落地不及预期、基建投资下滑、项目推进不及预期、核心员工流失、业绩不达预期等风险。

事件：公司发布2021年度报告和2022年一季度报告，2021年，公司实现营业收入94.25亿元，同比增长45.78%，实现归属母公司股东净利润7.11亿元，同比增长76.70%，实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长39.66%，实现基本EPS0.98元/股。2022年一季度，公司实现营业收入16.27亿元，同比增长18.97%，实现归母净利润0.95亿元，同比下滑7.71%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长8.06%。 营业收入加速增长，装饰板材、定制家居齐头并进。公司2021年实现营业收入94.25亿元，同比高增45.78%，增速较上年提升6.19个pct。公司持续进行装饰材料业务的渠道升级建设，立足零售业务，开拓小B端客户，拓展外围市场，成效显著，产销两旺，期内实现装饰材料营收65.82亿元，同比高增51.46%，其中主营装饰板材/其他装饰材料营收增速分别为35.06/137.85%。在定制家居板块，公司采取“零售+工程”双轮驱动战略，期内实现家居板块业务营收27.17亿元，yoy+35.54%，其中零售家居/裕丰汉唐工程家居分别实现营收8.23/18.94亿元，yoy+50.73%/31.23%。公司零售端定制家居业务规模成长迅速，门店数量和门店平均年营收均实现快速增长，2021年公司成品家居零售业务渠道新增家居专卖店162家，截至2021年末公司成品家居专卖店共907家，经计算，公司2021年单店营收额约为90.74万元/年，较2020年同比提升28.80%。 盈利能力同比提升，公允价值变动收益大幅增长，归母净利润高增。期内公司总体毛利率为17.70%，同比下降1.27个pct，主要由于原材料价格上涨影响装饰材料毛利率水平，其中，装饰材料业务毛利率为13.68（同比-1.68）、定制家居毛利率水平为25.82（同比+0.03个pct）。公司期间费用率控制有效，2021年费用率水平为8.12%，同比下降0.56个pct。期内公司净利率、ROE（加权）分别为7.82（同比+0.96个pct）、37.49（同比+14.90个pct）。2021年公司公允价值变动收益为1.36亿元，占利润总额比重为14.32，主要由于购买的大自然家居股权投资收益大幅增长家，去年同期公允价值变动损益为-1.10亿元。公司归母净利润同比增速高达76.70，扣非归母净利润同比增长39.66%，主营业务业绩增速强劲，体现出较强的成长韧性。 经营性现金流表现优异，在手资金充裕总资产周转率提升。期内公司经营性现金流净流入8.60亿元，同比增长5.86%，C端现金牛优势突出。截至2021年末，公司在手货币资金为6.04亿元，在手资金较为充裕支撑长期发展，占总资产比重为10.76%，同比下降2.56个pct，主要由于归还了部分并购贷款及购买少数股东股权。期内公司营运效率提升，总资产周转率由2020年的1.43次提升至1.73次。 2022Q1营收稳步增长毛利率提升，公允价值损益和股权激励费用影响业绩增速。公司2022Q1实现营业收入16.27亿元，同比增长18.97，在一季度行业整体淡季以及多地疫情影响反复的情况下，公司仍保持了相对较高的营收增速水平。2022Q1毛利率显著提升，为18.51%，同比+2.08个pct。期内公司归母净利润为0.95亿元，增速同比下滑7.71%，主要由于公司持有大自然股权公允价值变动损益减少导致公允价值变动损益同比减少0.24亿元（yoy-），同时公司计提股权激励费用同比增加0.24亿元，扣非归母净利润保持同比正向增长，yoy+8.06%。 股权激励彰显发展信心，高分红规划长期投资价值显著，有望受益地产政策边际改善及行业集中度提升。公司2021年公司发布限制性股票激励计划，解锁条件对公司考核目标为以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、7，自2018年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公司发布的《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》，规划每年现金分配利润占比高达50%，公司长期投资价值优势凸显。目前地产政策边际放松，未来随着政策落地见效、精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充分受益。 盈利预测和投资建议：预计2022-2024年公司分别实现营业收入114.44亿元、140.00亿元和169.67亿元，分别同比增长21.4%、22.3%和21.2%；分别实现归母净利润8.32亿元、10.55亿元和12.68亿元，分别同比增长16.9%、26.8%和20.0%；EPS分别为1.08元、1.37元和1.64元，动态PE分别为8.3倍、6.5倍和5.4倍，PB分别为2.4倍、1.9倍、1.3倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情控制不及预期；宏观经济大幅波动；政策推进不及预期；原材料成本上涨；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入9814万元，同比增长30.76%；归母净利润797万元，同比增长84.17%；每股收益0.09元，同比增长38.12%。 全国布局订单充足，业务规模持续增长。公司采取全国布局的发展战略，在北上海深杭等城市设立了子公司，在南京、武汉、合肥等城市设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络。2021年公司市场开拓良好，在手订单充足。截至2021年末公司合同负债7.76亿元，同比增长21%；订单收入比1.40，增强了2022年业绩确定性。2022年1季度公司实现营业收入0.98亿元，同比增长30.76%，业务规模持续增长。 持续加大研发投入，OMO数字商学院启航。报告期内公司研发费用约0.08亿元，研发费用率7.96%，较2021年提高了2.09个百分点。2021年以来，公司持续加大OMO数字商学院、企业大学SaaS平台等领域的研发投入，构建线下到线上，董监高到中基层的立体管理培训体系，打造标准化、数字化、软件化的管理咨询体系。2022年公司将致力于增强OMO数字商学院交付能力建设，预计OMO商学院对公司业绩产生积极影响。 盈利能力持续增强，资产质量相对较高。报告期内，公司毛利率76.79%，同比提高了2.7个百分点；净利率8.82%，同比提高了2.9个百分点，公司盈利能力持续增强。截至2022年1季度末，公司货币资金16.53亿元，占总资产的84%；公司合同负债7.65亿元，占总负债的87%。公司货币资金充足，无有息负债，且预收款较高。截至2022年1季度末，公司资产负债率44.63%，剔除预收款的资产负债率5.81%，双双再创历史新低。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计2022-2024年公司营业收入同比增长29.36%、24.94%和21.90%；归母净利润同比增长29.78%、22.72%和20.10%；EPS分别为2.63元、3.23元和3.87元，动态PE分别为15.3倍、12.4倍和10.4倍，动态PB分别为2.7倍、2.3倍和1.9倍。公司是A股市场管理培训“第一股”，致力于成长为“世界级实效商学院”，以“一核两翼”为战略，聚焦管理培训业务，积极发展管理咨询和股 权投资业务，在手订单充足，业绩确定性较强。看好实效管理培训的发展前景及公司未来成长性，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。

事项：公司发布2021年年报，2021年全年实现营业收入1.89万亿元，同比增长17.11%；实现归属于上市公司股东的净利润514.08亿元，同比增长14.43%；实现基本EPS1.25元/股。按每10股派发现金股息2.50元(含税)，现金分红比例为20.40%。 营业收入增长提速，各板块均实现正向增长。公司2021年实现1.89万亿元，创历史新高，同比增长17.11%，增速较上年提升3.36个pct。从业务类型看，公司房建、基建、地产和勘察设计业务营收均实现同比正向增长，营收分别为11470.86、4099.77、3309.43和108.21亿元，yoy+14.60%、+17.7%、+22.0%和+2.0%，其中基建板块营收增速同比大幅提升8.20个pct。各业务营收占比为：房建60.65%（同比-0.34个pct）、基建21.68%（同比+0.11个pct）、地产17.50%（同比+0.70个pct）、勘察设计0.57%（同比-0.09个pct），各业务营收占比整体稳定。 总体毛利率水平改善，归母净利润提速，运营效率提升。期内公司综合毛利率达11.33%，较2020年提升0.50个pct，主要由于房建和基建业务毛利率同比提升，期内各主业毛利率分别为：房建7.80%（同比+1.10个pct）、基建10.4%（同比+1.9个pct）、地产业务21.1%（同比-5.1个pct）、勘察设计21.1%（同比-3.1个pct），公司地产和勘察设计业务毛利率有所下滑。期间费用方面，2021年期间费用率为4.86%，同比提升0.67个pct，主要由于研发费用率（2.11%）和财务费用率（0.59%）分别同比提升0.53个和0.11个pct。期内少数股东损益同比增长1.22%，较去年增速大幅放缓（2020yoy+21.96%），归母净利润同比增长14.43%，较去年同期提升7.12个pct。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为4.11%，较2020年下降了0.28个pct；ROE（加权）为15.93%，较2020年提升了0.39个pct，公司总资产周转率同比提高0.07次，运营效率有所提升。 经营性现金流维持净流入，资产负债率持续下降。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为143.61亿元，保持净流入状态，公司收现比为107.8%，同比提升0.3 个百分点，经营性现金流净流入额同比减少29.16%，主要由于支付的工程款、房地产开发款及购货款增加所致。期末公司货币资金余额为3274.61亿元，较年初增加13.71%，应 收账款和应收票据合计为1077.33亿元，较年初增加3.13%，合同资产为2156.97亿元，较年初增长52.91%。资本结构方面，期末公司资产负债率为73.21%，较2020年末下降了0.46个pct，处于自上市以来的同期最低水平。 新签合同体量充足，有望受益稳增长加码和地产政策边际改善，分红比例持续提升。根据年报内容，2021年公司新签合同额35295亿元，为当年营收的1.87倍，同比增长10.3%，其中房建、基建新签合同分别同比增长8.3%、24.1%，基建新签合同快速增长。目前稳增长政策持续加码，各地建设投资计划体量庞大，基建投资提速可期，公司为基建房建央企龙头，综合实力强劲，项目承揽优势明显，订单和业绩有望持续增长，同时基建业务提速或将助力盈利水平持续改善。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，中建地产主要业务为一、二线城市的中端地产开发及三、四线城市地产项目属地化经营。公司在地产领域形成了独特的产业链优势，有望在地产行业政策边际改善背景下迎来估值修复和资产重估。公司过去三年现金分红比例持续提升，2021年现金分红首次超百亿元，分红比例为20.40%，21/22PE仅为4.5/4.1倍，低估值高分红央企龙头长期投资价值显著。 投资建议：预测公司2022年-2024年的收入增速分别为11.5%、10.0%、9.0%，净利润增速分别为10.2%、9.4%、9.3%，实现EPS分别为1.35元、1.48元、1.62元，PE分别为4.5、4.1和3.7倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。