业绩持续增长,基本符合预期。2011年1-9月公司实现销售收入47.6亿元,同比增长41.4%;实现归属于上市公司股东的净利润5.23亿元,同比增长61.9%,每股EPS1.01元。扣除一次性损益后主业业绩增长约40%。第三季度净利润同比增长27.5%,工业收入预计增长25%左右。第三季度增速较上半年有所回落也与公司去年下半年增速高有关系。同时第三季度合并了几家医药商业公司对净利润也有近200万的负面影响。经营活动产生的现金流量净额为1.99亿元,下降约30%,与公司将闲臵资金补充流动资金有关系,我们看到应收票据出现大幅上升,从去年同期2.8亿上升到今年5.8亿。 销售渠道调整见成效,抓住基层医药市场发展机遇。天士力原是聚焦大医院进行处方药的销售,随着主导产品在大医院的覆盖率较高后,公司的发展也于2003-2008年期间进入瓶颈期。但公司及时根据国家新医改政策对销售模式进行了调整。于2007年将营销队伍下沉,约一半的销售人员下沉至基层市场。销售队伍进入了全国近一半的县城市场。新医改启动后,公司依靠前期的网络,实现了2009年以来的快速发展。预计未来公司凭借健全的营销队伍和梯队化产品,将持续受益于新医改带来的基层医药市场的发展机遇。 主导产品老树开新花,二线产品快速增长。公司主导产品复方丹参滴丸虽然年含税销售收入在2010年已过15亿,但我们预计海外认证的顺利开展将进一步提升该产品在国内西医中的认知度,同时,农村市场也尚未饱和,复方丹参滴丸作为基本药物独家品种在基层医疗市场仍有增长空间。我们预计复方丹参滴丸全年增长约18-20%,未来两年仍有望保持15%左右的增幅。同时,公司众多二线产品进入医保,公司的营销调整也显现成效。我们预计养血清脑胶囊、水林佳今年增长30-40%;芪参益气滴丸在完成了循证临床试验后,今年有望实现1个亿销售。穿心莲内酯滴丸进入医保后今年增速也较快。 新产品中药粉针和生物制剂极具潜力。益气复脉粉针2007年8月份上市,去年实现销售约5000万,目前已进入了14个地方医保,今年上半年完成了IV期临床,进一步完善了临床研究,预计实现近1个亿销售收入。丹酚酸B粉针,今年上市,从地方医保做起预计明年见成效。疫苗产品也开始上市销售。重组人尿激酶原,预计月底将通过GMP认证。粉针系列产品和生物制剂的推出将进一步强化公司在心脑血管领域药物专家的地位 维持“增持-A”的投资评级,给予12个月目标价50.0元。我们预测公司2011-2013年EPS分别为1.30元,1.50元,1.89元。建议按照2012年EPS给予约33倍PE,则12个月目标价50.0元,给予“增持-A”的投资评级 风险提示:开展医药商业业务对资金需求较大的风险;复方丹参滴丸因基数较大增速不达预期的风险;新产品推广不达预期的风险。

主营业务增长稳健,业绩基本符合预期。公司1-9月实现主营收入33.2亿元,同比增长17.95%;归属于母公司的净利润为6.72亿元,同比增长19.25%;实现每股收益0.597元;三季度单季完成主营收入11.5亿元,同比增长22.01%;归属于母公司的净利润为2.04亿元,同比增长18.57%(折合EPS0.181元),基本符合我们的预期。经营性现金流量净额为4.33亿,同比增长60%,业绩质量较高。 肿瘤药渐入成熟期,手术麻醉药、造影剂推动公司稳健增长。公司现有抗肿瘤药系列上市较早,原本属于首仿药,但随着时间推移,竞争对手不断进入,激烈竞争导致现有肿瘤药已经进入成熟期,我们预计前三季度实现6-7%的个位数增长;手术麻醉用药成为整体产品线中的新星,预计仍维持40%以上的高速增长;造影剂基数不高,预计增速在50%以上。这些品种在一定程度上弥补了因传统肿瘤药增速下滑对于公司业绩增长的拖累。 营销网络向广度和深度两维深入。公司继续加大自有营销网络对于中西部城市的覆盖和投入,同时加强营销力度,提高在既有覆盖医院的销售量。在重量级新品上市并取得一定市场规模之前,公司加大营销力度。以拓展市场空间换取宝贵时间,为企业持续性发展奠定基础。我们认为,除了在手术麻醉、造影剂领域的产品拓展,公司的营销网络效率的提高也是公司这两年增长的关键驱动因素。 新品小荷才露,未来值得期许。虽然阿帕替尼、瑞格列汀等重量新品还未正式上市,但已上市品种替吉奥、碘克沙醇等表现非常值得关注。替吉奥在胃癌治疗领域对于铂类等传统化疗药物具有较强替代性,因为其更强的选择性,更小的副作用在日本已连续使用10年之久,有望巩固公司在肿瘤领域的领先优势。我们预计重磅药品阿帕替尼在2013年有望给公司带来收益。 维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价36.50元。我们判断公司今明两年仍然是在一个成长路程中的整固期,公司持续的新品研发投入在未来必将带来回报,近两年内公司仍以温和增长为主基调。我们小幅调低公司2011-2013年EPS至0.81元、1.02元和1.32元(原2011-2012预计数字是0.83和1.10元)。由于估值基期前移,我们维持36.50元的目标价,对应2012年PE约为36倍,这一估值溢价体现了公司在研新药的价值。 风险提示:公司面临药品整体降价风险;新药品上市推广不达预期的风险。

业绩实现大幅增长,沙坦原料药爆发是主因。 2011年1-9月公司实现销售收入13.79亿元,同比增长100%;实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比增长118%,每股EPS0.36元。经营活动产生的现金流量净额为1.13亿元,每股现金流为0.21元。公司业绩实现大幅增长的主要原因是沙坦类原料药实现突破式增长。此外,房地产业务贡献约5000万净利润,股票期权摊销费用约3800万元。 产品质量获得国际制药企业广泛认可,跃升沙坦原料药主流供应商。 公司在降压类原料药上的多年耕耘获得了国际成品药企业的广泛认可,因此其在沙坦类药物专利到期的第一时间便成为国际主流仿制药企业的第一批供应商。由于更换原料药供应商的代价较大,加之华海成本优势显著,预计未来将与国际仿制药企业达成长期合作。在此模式下,公司有望持续受益于规范市场沙坦原料药需求的爆发。 2012年是沙坦专利到期高峰,但仍需警惕原料药价格下滑风险。 氯沙坦欧洲及美国市场专利在2010年陆续到期,由此掀开沙坦类药物专利到期高峰:缬沙坦在欧洲多数国家专利于2011年5月到期,是2011年公司沙坦类药物爆发的主要原因;缬沙坦美国专利将在2012年9月到期,厄贝沙坦在美国及欧洲专利也将于2012年到期。由于欧盟中间体认证法规的影响,今年沙坦类药物出现了难得的专利到期后原料药价格不跌的局面。但我们查询到在美国FDA备案以及获得欧盟COS证书的沙坦原料药企业不在少数,故仍需注意竞争对手在完成中间体认证后,沙坦原料药供应量上升而导致的价格下滑风险。 国际合作有望形成突破,制剂大规模出口尚需时日。 过去数年,公司的国际合作及制剂业务均处于投入期,现在公司按照默克等国际制药企业的要求在生产、管理等方面进行了大量改进工作,有望在2012年以后在制剂代工等方面形成突破。与诺华等若干跨国制药企业的原料药业务合作也在推进中,国际合作业务有可能在1-2年后成为公司的业绩增长点。自主制剂出口方面,公司不断增加国际认证品种,目前已经通过欧美医药渠道商以贴牌、OEM的方式实现制剂出口,预计今年将有约6-700万美元的收入,明年约2-3000万美元的收入,但实现制剂大规模出口尚需时日。国内制剂业务仍有待销售能力的加强。 维持“增持-A”的投资评级,提高12个月目标价至17.4元。 我们认为,华海已经度过了过去数年的投入期,迎来业绩高增长期。我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.44元,0.58元,0.74元。考虑到沙坦原料药的高景气度,公司产业升级趋势明确,建议按照2012年EPS给予30倍PE,则12个月目标价17.4元,给予“增持-A”的投资评级。风险提示:沙坦原料药价格下滑超出预期的风险;国际合作和制剂自主出口进展不达预期的风险。

报告摘要: 运营表现:收入同比增长29.31%,净利润同比增长24.33%,符合预期。 2011年1-9月,公司实现总营业收入131046.55万元,比上年同期的101344.65万元,增长29.31%;实现归属于母公司所有者的净利润17358.59万元,比上年同期的13961.46万元,增长24.33%;折合EPS为0.492元。三季度单季实现收入49418.36万元,比上年同期的38274.39万元,增长29.12%,实现归属于母公司所有者的净利润8139.26万元,比去年同期6029.77万元,增长34.98%,符合我们的预期。分产品观察:肿瘤线与心脑血管线产品持续增长,OTC产品、医疗服务增长稍缓。 2011年1-9月,从分产品线来看,肿瘤线产品艾迪注射液与斑蝥胶囊增速同比达到25-30%,洛铂前3季度的销售额已经达到去年全年的2倍;心脑血管线产品杏丁(银杏达莫注射液)前3季度同比增长27-28%,公司处方药增长超出我们的预期。OTC产品与医疗服务板块增速低于我们的预期,整体业务增速符合我们的预期。 未来关注:肿瘤线产品丰富后的协同效应、股权激励方案的实施带来积极影响。 公司肿瘤线产品在原有产品艾迪注射液、复方斑蝥胶囊的基础上,增加了洛铂、科博肽(癌症镇痛)等新产品,这些产品纳入到公司的销售体系后,我们预期会产生良好的协同作用,对于公司的肿瘤线会有较大的提升作用,从三季度数据看,洛铂的销售已经达到去年全年翻番的量,这就是一个证明。我们预计洛铂2011-2013年销售额为0.86亿、1.6亿、2.2亿,对益佰制药的业绩贡献将超越预期。公司7月份公布了限制性股票激励方案的草案(以下简称方案),授予核心管理人员7人和核心技术(业务)人员125名总共不超过1000万股限制性股权激励股票。其中核心行权条件三年归属于母公司所有者净利润复合增长率18.69%。市场认为其授予价格和行权条件较低,对公司管理层的激励作用不强。对于这一点,近期市场也给予了充分有效的反应,但是我们认为无论如何激励方案将核心管理团队与公司的经营更紧密地结合起来,在很大程度上实现了二者利益上的统一,未来对公司的经营发展有很大的促进作用,我们将继续关注激励方案对公司经营带来的影响。 投资建议:维持“增持-A”的投资评级,维持12个月目标价25.20元。 我们预测公司2011-2013年的每股收益分别为0.72元、0.99元与1.34元。维持12个月目标价为25.2元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:中药注射剂质量风险;洛铂等产品销售不达预期。

报告摘要:净利润保持高速增长,费用控制是主因。2011年1-9月份公司实现营业收入36.3亿元,同比增长10.8%,增速较半年报放缓;实现归属于母公司净利润3.5亿元,同比增长44.2%,实现EPS0.68元,净利润维持高速增长态势。经营活动产生的每股现金流为0.56元。公司业绩实现大幅增长的主要原因是费用率的下降,其中销售费用率同比下降0.99个百分点,管理费用率同比下降1.91个百分点。我们认为三季度公司销售收入低于预期的主要原因包括1)国内抗生素制剂业务收入的下滑(约5%);2)心血管、内分泌、抗生素原料药的价格下降;3)合同定制业务由于产能不足,增速低于预期。前三季度兽药原料药收入同比增长约22%。“合同定制业务爆发+辉瑞合资促经营提升”的投资逻辑仍然成立。虽然由于产能不足、价格下跌超出预期、抗生素分类管理政策等因素导致三季度收入增长低于预期,但我们认为海正的投资逻辑没有改变。明年随着富阳产能的建成投产,合同定制业务将兑现高成长。此外,与辉瑞合资一事有望于近期公布合作细节,虽然短期对业绩贡献不大,但长期来看有利于海正的全面经营提升,仍将是股价的催化剂。 设立合资公司,加速创新药研发。公司同时公告,拟与美籍华人何伟博士共同投资设立浙江导明药业有限公司,海正药业以现金出资7,340万元,占新公司注册资本的73.4%,何伟博士以五项一类新药临床前的研究项目(YP17酶抑制剂、mTOR激酶抑制剂、雄性激素受体拮抗剂、JAK激酶抑制剂等)在全球的无形资产作价2,660万元入股投资,占新公司注册资本的26.6%。何伟有十五年跨国制药公司研发、管理方面的成功经验,成功开发了多种临床新药。我们认为,合资公司的成立有望提升公司药物研发的项目管理水平,加速公司创新药研发。 投资年产1,500万支注射剂项目,储备新产品产能。公司公告拟使用自有资金5.32亿元投资建设年产1,500万支注射剂项目。项目将新建消化系统药车间、抗肿瘤药注射剂车间2条注射剂生产线。预计海正将把富阳即将建成的部分注射剂生产线注入合资公司,公司新建生产线以满足将来新的自有制剂产品生产需要。 维持“增持-A”的投资评级,12个月目标价50元。我们维持公司2011-2013年的EPS分别为0.99元,1.38元和1.85元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

设立新德惠收购德惠资产,收购资产实施步骤分三步走。公司公告日前与德惠设备、德惠工程就收购德惠资产事项正式签署《框架协议》。根据协议内容,公司将持有新德惠70%的股权,具体实施步骤如下:第一步,公司使用超募资金4,900万元投资设立全资子公司上海新德惠空调设备有限公司(以下简称“新德惠设备”),再由新德惠设备出资2,000万元设立全资子公司上海新德惠净化空调工程安装有限公司(以下简称“新德惠工程”);新德惠设备和新德惠工程将分别出资1,800万元和1,000万元收购德惠设备和德惠工程固定资产(除土地厂房以外)。第二步,德惠与德惠工程原实际控制人张荣、殷农各出资1,050万元,增资新德惠设备。增资到位后,公司持有新德惠设备70%股权,张荣、殷农各持有15%股权。第三步,土地和厂房具备转让条件后,新德惠设备以不高于4,200 万元的价格进行收购。自新德惠设备成立之日起,德惠工程和德惠设备的净化工程和净化设备的业务、渠道和订单全部由新德惠设备和新德惠工程承接,德惠工程和德惠设备及其关联方在完成原有业务过渡期后停止相关产品的所有生产和销售行为(无论是直接的还是间接的)。 德惠位列医药工业净化行业中前三甲,对应市场空间广阔。洁净室技术广泛运用于医药、医疗器械、医疗卫生机构等行业,市场规模近800亿元,并以每年25% 的速度增长。空气净化调节是洁净室保持稳定性能的重要系统,主要包含温度、湿度、空气清净度和空气循环的控制系统,空气净化技术的应用和发展蕴藏巨大的市场空间。德惠设备与德惠工程多年来一直从事洁净技术行业的发展,有近20年的洁净设备行业经验,拥有一批高素质的技术研发人员和一支经验丰富的专业设计、安装团队,在国内净化行业中始终处于技术领先地位。依据中国电子学会洁净技术分会资料,德惠设备在医药工业净化行业中业绩名列前三甲。 布局产业链延伸,打造新的利润增长点。框架协议内容实现后,新德惠设备和新德惠工程将借助东富龙的管理、资金及客户资源等诸多优势,以“洁净室与空气处理专家”为使命,继续拓展空调净化领域,扩大市场份额。我们认为,本次收购将帮助公司打造新的利润增长点,提升公司的市场竞争能力,是公司从冻干系统向冻干工程业务迈出的重要一步,为实现公司中长期发展战略奠定坚实基础。 维持“增持-A”的投资评级, 12个月目标价为60元。不考虑公司对外并购及新增业务的业绩贡献,我们预测公司2011-2013年的业绩为EPS1.40元,1.87 元和2.45元,同比增长57.2%、33.5% 和30.5%,维持“增持-A”的投资评级, 12个月目标价为60元。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干机市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单难以预测的风险。

报告摘要: 受益于新版GMP,公司短期业绩高增长有保证。新版GMP自2011年3月开始实施,更加强调生产过程的无菌、净化要求,推动制药企业对冻干设备的SIP(在线灭菌)功能、自动进出料系统和无菌隔离器的的需求。东富龙作为唯一可以生产自动进出料和无菌隔离器的国内企业,有望成为冻干领域的最大受益者。虽然从新版GMP认证情况来看,实施层面上GMP要求比预期的要低,但我们认为,更加温和的政策对行业的正面影响将会是渐进式的,持续的时间更长,避免了冻干机市场的大幅波动。行业将更多在自身发展因素的驱动下而持续、稳步增长,有利于公司估值。 冻干产业链纵向延伸和国际化是后GMP时代的增长动力。冻干设备的行业驱动力除了政策法规推动的行业产业升级外,还包括中国药品市场的稳定增长、冻干制剂的快速发展、全球生产转移和出口需求等因素。后GMP时代,冻干产业的其它行业驱动力仍然强劲,将取代政策法规成为推动行业发展的主要力量。对东富龙而言,积极沿冻干产业链纵向延伸,最终成为?交钥匙?的冻干工程的系统集成供应商,将使得目标市场扩大数倍。同时抓住海外市场如印度、俄罗斯等发展中国家的机遇,将有力推动公司在2013年后的发展。 长期来看,公司向其它制药设备领域横向拓展是可能选择。国际经验表明:制药设备领域具有专业性强、细分领域多、子领域最终将面临成长天花板的特点, 能成长为大公司的企业如GEA、Bosch、 IMA等无不通过子领域间的横向拓展来获得成长空间。东富龙目前涉猎的仅仅是制剂机械中的冻干粉针设备,未来可以延伸的领域众多。作为国内制药设备企业的龙头企业,结合其上市后的资本优势,我们认为东富龙未来在多元化的道路上将大有可为。横向拓展将使得东富龙的目标市场扩大至近十倍。 维持?增持-A?的投资评级,调高12个月目标价至60元。由于上半年冻干系统的增长超预期,在不考虑公司对外并购及开展新业务的前提下,我们调高公司2011-2013年的业绩至EPS1.40元,1.87元和2.45元(原来预测为1.32元、1.73和2.23元),同比增长57.2%、33.5% 和30.5%。考虑到公司短期业绩增长较为确定,并购及新增业务带来业绩超预期的可能性较大,按照2012年的业绩给予30-35倍的PE,调高公司12个月目标价至60元。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干机市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单难以预测的风险。

业绩实现高增长,符合预期。2011年1-6月公司实现主营业务收入24.4亿元,同比增长15.4%;实现净利润2.3亿元,同比增长52.6%,实现EPS0.45元,业绩符合预期。海正自产药品实现销售收入12.2亿元,同比增长18.1%。其中成品药实现销售收入4.0亿元,同比增长14.7%;原料药实现销售收入8.2亿元,同比增长19.8%。整体毛利率小幅下滑0.32个百分点至27.8%,但净利率自去年同期7.0%提升至9.1%,主要归功于三项费用率的下降。经营活动产生的每股现金流为0.26元,低于每股收益,预计部分归因于公司财务方面的调整,如去年同期公司收到约0.6亿的政府补贴,今年上半年使用政府补贴0.4亿元,对上半年现金流产生负面影响,另外绩效资金计提方式的改变也对现金流产生负面影响。 分产品数据喜忧参半。分产品销售收入来看,抗肿瘤药和抗寄生虫药收入增速较快,分别同比增长30%和29%;内分泌药物稳定增长15%;抗感染药物受国内抗生素降价和分类管理办法影响,同比小幅下滑1.8%。从毛利率来看,抗寄生虫药毛利率大幅上升10.4%至41.1%;心血管用药的价格下降趋势不改,毛利率下降了11.8%至7.4%;抗感染药物因为高端制剂占比较高,毛利率小幅上升;抗肿瘤、内分泌和其他类药物毛利率都因为价格因素,出现程度不等的下滑。 合同订制业务将提升下半年的收入增速。海正上半年公告新增的国际合同定制业务定单约4500-5500万美金,共涉及四个品种。预计自5月份开始有1-2个品种开始供货,下半年四个品种将全部实现供货,必然将拉动下半年的收入增速,并提升毛利率。目前海正在谈的合同定制项目较多,随着海正高标准建设的富阳基地原料药产能年底释放,制剂产能明年底释放,海正合同定制业务将实现快速发展。 维持“增持-A”的投资评级,12个月目标价50元。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99元,1.38元和1.85元。公司长期发展战略清晰,由原料药向仿制药再向创新药的产业升级稳步推进,短期受益于跨国药企的生产转移,业绩增长较为确定。与辉瑞合资一事的细节预计近期会有进展。按照2012年的业绩给予约35倍的PE,得出目标价为50元。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

报告摘要: 公告拟在江苏如东建设新的原料药生产基地。海正公告与杭州兴海投资股份有限公司(简称“兴海投资”)拟共同出资在江苏如东沿海经济开发区设立海正药业(南通)股份有限公司(简称“海正南通公司”),注册资本为人民币15,000万元,其中海正以现金方式出资13,500万元,占注册资本的90%;兴海投资以现金方式出资1,500万元,占注册资本的10%。新公司主营医药中间体、原料药及制剂,兽药等的生产和销售。寻求低成本原料药生产基地。根据海正所在台州市椒江区的城市规划及医化产业转型升级的要求,公司现有外沙、岩头厂区的化学原料药、中间体的生产面临较大的环保压力,并且浙江省内的可选基地较少,而新公司的选址在如东沿海经济开发区高科技产业园二期,2005年被中国农药工业协会确定为“中国农药工业产业园”,成本较低,配套也较为完善。新基地仍然是以出口为导向的原料药生产基地,将分期建设。为降低投资风险,采取分期投入、分期开发的方式进行,海正南通公司一期注册资本为1.5亿元,主要从事抗感染类、心血管及降血脂类、抗结核病类、半合成驱虫药类、抗生素类等产品的生产。并且主要以合成和半合成工艺为主,区别于富阳基地的发酵工艺。投资涉及关联交易。兴海投资原董事长白敏姿是海正董事长、总裁白骅之女,白敏姿现持有兴海投资450万股股份,占总股本的10.51%,为第二大股东;海正监事会主席徐学土持有兴海投资71.25万股股份,占总股本的1.66%。虽涉及关联交易,但关联方股权占比较小。 维持“增持-A”的投资评级,12个月目标价50元。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99元,1.38元和1.85元。考虑到公司长期发展战略清晰,由原料药向仿制药再向创新药的产业升级稳步推进,短期受益于跨国药企的生产转移,与辉瑞的合资预计进展较为顺利,将提升公司长期发展竞争力。按照2012年的业绩给予约35倍的PE,得出目标价为50元。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

报告摘要: 业绩维持高增长,略超预期。2011年1-6月公司实现营业收入3.35亿元,同比增长39.75%;实现归属于上市公司股东的净利润9,579万元,同比增长38.24%, 实现EPS0.62元;扣除税收影响(公司高新技术企业认定正在申请中,目前税收按25%计提)后净利润约为1.08亿元,同比增长约56%,实现EPS0.68元,业绩略超预期。公司业绩实现大幅增长的主要原因是冻干系统销售收入超预期以及募集资金所带来利息收入1,926万元。经营活动产生的每股现金流为0.26元,同比下滑30.88%,主要原因是应收账款和存货增幅较大,预收帐款增幅相对温和。 受益于新版GMP,公司冻干系统销售收入超预期。2011年1-6月公司冻干系统销售收入为15,095万元,同比增长338.27%,远超我们此前的预期。在新版GMP 的背景下,自动化与隔离化将是无菌制剂的发展趋势。而东富龙作为唯一能够提供冻干系统(主要包括冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装臵)的企业,无疑是本轮GMP改造中最为受益的企业,预期未来公司冻干系统业务仍将维持高速增长,成为公司业绩增长的主要驱动力。 市场短期观望情绪较浓,不改长期快速增长趋势。作为一个订单制生产企业,公司预收帐款能够在一定程度上反映公司的订单状况。2011年1-6月,公司预收账款为4.12亿元,较2010年底下滑10.83%。预收帐款下滑显示公司上半年订单增长不快,其主要原因是目前制药厂家对于新版GMP认证的观望情绪较浓,希望根据已通过GMP检查企业的经验来采购相应标准的冻干设备。我们认为市场的观望情绪只是暂时的,公司冻干设备的订单会在下半年恢复高速增长。 计划与AIREX成立合资公司,围绕冻干产业链布局。公司同时公告拟与日本株式会社AIREX成立合资公司,其中公司以自有资金105万美元出资,占70%股权; AIREX以45万美元出资,占30%股权。AIREX是日本隔离器顶级研发、设计、制造企业,占有日本70%的市场份额,在国际市场上具有一定的影响力。合资公司将建设年产100套无菌隔离系统的项目,计划在合资开始后三年内达产, 由AIREX向合资公司提供相关技术指导。此次合资有利于快速提升冻干系统产品的整体技术水平,增强产品的集成能力和核心竞争力。结合公司此前达成对上海德惠的收购意向,我们认为公司目前正坚定地围绕冻干产业链进行布局,为公司带来业绩增长点的同时也将打开公司的成长空间,预期未来公司仍有可能利用超募资金进行相关收购。 维持“增持-A”的投资评级,6个月目标价为52.8元。我们对公司2011、2012年业绩预测分别为EPS1.32元和1.73元, 6个月目标价52.8元,维持“增持-A” 的投资评级。 风险提示:产业链布局不力的风险;国际市场开拓不达预期的风险。

业绩快速增长,符合预期。2011年1-6月公司实现营业收入50.74亿元,同比增长12.7%;实现归属于上市公司股东的净利润5.64亿元,同比增长30.8%,实现EPS0.81元,业绩基本符合预期。医药工业收入同比增长16.63%,医药商业收入同比增长10.68%。经营活动产生的现金流净额为-1.61亿元,现金流量大幅低于净利润的主要原因是应收票据和应收账款的大幅增长,反映出子公司省医药商业公司作为医药流通企业对运营资金的需求较强。同时,公司为了应对中药材的价格上涨,战略性增加了原材料库存是另一个主要原因。本期内,公司还计提了约1500万元的资产减值准备,保持了较高的资产质量。 夯实内部管理,盈利能力稳步提升。上半年公司强化内部管理,盈利能力得到提升。整体毛利率上升了1.95%,医药工业和医药商业的毛利率分别同比上升了2.61%和0.26%。整体管理费用率为2.73%,同比上升了0.41个百分点,销售费用率为15.96%,同比上升了0.22个百分点,考虑到公司工业收入增速大于商业收入增速,我们认为公司费用控制较为合理。公司整体净利率提升了1.54%。7月9号,公司公告将透皮事业部将与药品事业部合并,统称为药品事业部,我们认为这一组织构架的调整有利于公司对外整合资源、开拓市场,对内优化组织结构、提高经营效率。 呈贡整体搬迁在即,产能瓶颈将得解除。上半年整体搬迁主体工程基本完成,新厂区经过设备调试、试生产、已初步具备生产条件,公司正积极协调内外部资源,申请GMP认证,预计新厂区下半年将投入正式生产。新建厂区将成为国内领先、国际一流的生物医药产业基地,其产能设计超过100亿元,整体搬迁完成后将带来产能释放。 维持“买入-A”的投资评级,6个月目标价73元。2011年公司即将完成整体搬迁,突破产能瓶颈,在此基础上,公司将构建“新白药、大健康”新的产业格局和新的品牌内涵,我们看好公司在大健康领域复制白药牙膏的成功模式、向洗护领域、药妆领域的发展前景,预期公司会继续保持健康快速的发展。我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为1.82元及2.51元。维持“买入-A”的投资评级和6个月目标价73元。 风险提示:日化领域的竞争风险、中药材等原材料成本上升的风险

公司主营业务即将迎来周期顶点,未来2年业绩可期 新版GMP的高标准主要体现在净化级别上。制药用灭菌设备的改造是以现存设备的改造再购为主的。现有存量的1/3灭菌设备已经使用了7-8年以上,估计会在未来2年过渡期内实现更换,加上不符合GMP灭菌标准需要强制替换的需求,公司这块业务的增长未来可期。公司非PVC软带生产线需求由于下游扩展积极,预计未来两年增长也很稳定。 走向设备-耗材-医疗服务的全产业链布局,稳定未来现金流 淄矿集团入主后,对公司的发展方向进行了重新的定义:坚持原有医疗器械业务为核心的基础上,适度地向其他领域拓展,其中医疗服务领域(专科医院可能成为突破口)以及医用耗材领域将成为公司扩展重点。 整体解决方案——公司核心业务盈利能力提升的又一看点 公司以自己的产品优势为依托,希望未来通过提供消毒供应室整体设计、大输液生产线后续灭菌环境设计、手术室装修等业务延伸产业链,从而抢占市场,提高市场竞争力。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价35元 我们判断,按照公司现有订单情况和产能估算,公司2011年,2012年以及2013年EPS分别为0.75元、1.09元、1.57元。考虑公司未来2年左右的高成长期,我们给予公司2011年46倍PE估值,由此得出目标价35元。

收入增速符合预期,利润增速略低于预期。 2010年公司实现营业收入374.11亿元(未含抗生素业务),比上年同期增长19.67%。实现营业利润20.77亿元、利润总额21.73亿元、归属于上市公司股东净利润13.68亿元,扣除上一年公司出售华联超市所得因素,比2009年分别增长35.22%、36.32%、46.15%。2010年EPS为0.69元,略低于我们预期。 显示强劲扩张能力,商业业务增长符合预期。 2010年,公司除了完成新上药的整合,收购了多家商业公司,如广州中山医药有限公司,福建省医药公司等,同时医药商业业务收入增速同比增长23%,显示了强劲的扩张能力。 销售费用略超预期,工业整合仍是看点。 公司各业务发展符合预期,但是销售费用并没有如我们预期由于营销整合而很快下降,公司综合费用率由2009年8.44%下降到2010年8.03%水平,低于我们原来预期。但是我们认为,随着公司产品线的整合,以及重点品种聚焦战略的进一步推进,工业整合仍将持续,未来盈利能力的提升趋势不会变化。 估值:盈利向好趋势未变,维持“买入”评级。 公司利润增长略低于我们预期,但公司工商业发展向好趋势未变,工业整合仍是未来公司盈利能力提升的一大看点,我们略微下调公司11年EPS,我们预计,公司2011年、2012年以及2013年EPS为1.02元,1.39元以及1.73元(排除H股上市股本摊薄影响),维持“买入”评级。我们基于30倍的2011年预测PE得出目标价32.00元。

渠道已经理顺,提价旦夕可为 2010年前三季度,公司净利润同比大幅增长74%,表面上看是阿胶块出厂价提升50%,主要是公司在渠道中实施控制营销,理顺价格,保障了经销商和零售商收益,实现了公司、渠道和终端三方共赢,阿胶块价格方大幅提升。 预计阿胶块价值回归迅速 我们基于以下理由判断阿胶有继续提价可能:1、2011年开始阿胶块不再纳入政府定价管理范围,阿胶块提价的政策障碍消除。2、从需求来说,收入水平的提高,养生观念的普及都支撑了阿胶消费能力的提升;3、从供给来说,驴皮资源的日益稀缺使得供给很难提升,驴皮涨价导致阿胶成本逐年上升;4、与虫草等滋补品比较,阿胶历史价格涨幅偏小,价格上涨空间大。 资源垄断使得阿胶价格无任何可比参照 公司通过基本垄断阿胶重要资源驴皮其产品形成了事实上的独家性,涨价相当程度上没有了参照对象,“独家”优势为其涨价有了很强的壁垒。 估值:上调目标价至75元,维持买入评级 我们认为提价将促进阿胶浆等位衍生产品的销售,我们将2010-2012年每股收益从0.85/1.07/1.33元上调至0.98/1.57/2.08元,同比分别增长63%、60%、33%,我们将公司目标价从36元上调至75元并维持买入评级。该目标价由2011年50倍市盈率得出。同时,通过瑞银证券VCAM方法,我们估算公司未来一年估值为77.39元。我们认为给予公司12月内目标价75元相对合理。