事件: 百视通今日发布公告,与微软拟共同投资7,900万美元,约合4.83亿元人民币成立合资公司上海百家合信息技术发展有限公司(暂定名)。百视通拟以现金投入4,029万美元,约合2.46亿元人民币,持股51%;微软公司拟以现金投入3,871万美元,约合2.37亿元人民币,持股49%。双方将拿出各自与业务相关的核心资源,在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面的合作。 点评: 百视通和微软的合资公司落地上海自贸区,政策受益和超前布局有助于双方互利共赢。 微软借Xbox和自贸区进入中国游戏市场,百视通向新一代家庭娱乐平台运营商迈进。合资公司董事长由百视通委派,CEO由微软提名。合资公司注册资本约4.83亿人民币(双方现金出资),合资公司拟投资总额约合14.5亿人民币。从管理层任命、出资方式和投资体量,可以看出双方对建立新一代家庭娱乐平台的坚定决心。 强强联合,百事通云平台+微软世界级硬件终端,形成极强优势互补。 根据Analysys的预测,中国有100万以上的黑市游戏机用户。Xbox不仅是游戏终端,更趋向于成为一个电视娱乐中心。视频技术公司FreeWheel的最新数据显示,目前美国用户最喜欢使用 Xbox 360 播放网络视频,甚至超过了 iPad、iPhone 及 Android 等移动设备。在即将推出的Xbox One中,除了识别手势和打可视电话,Xbox甚至能侦测心跳。Xbox很有可能成为一个生态系统来控制空调和灯具,以及整个客厅的娱乐系统。此外,目前有微软拥有2000万XBOX Live的付费用户,根据统计半数以上的XBOX Live在线时间被用在了电影、电视剧、音乐等娱乐活动上,用户每月花费在XBOX Live上的平均时间高达84小时,相比去年增长了30%,这些增长主要来自于非游戏的娱乐服务。 而百视通一方面拥有累计40万小时的新媒体版权内容,位居行业第一;同时在市场理解、产品运营、技术支撑等方面有极强的优势,两者联合将成为国内最强的家庭娱乐平台。我们预判未来可能的盈利模式包括:硬件收费、内容的类IPTV和互联网电视收费、游戏从轻度到重度的道具收费、长期而言作为 媒体和应用分发平台的价值。 继与印尼的合作之后,公司通过与微软合作又迈出国际化的重要一步。 PS3上市已经近7年,销量在8000万,2005年底推出的Xbox 360今年2季度累计销量7590万部(微软2013年第二财季会议宣布数据)。我们认为此次引入Xbox对百视通全终端合作战略有很大推动作用,一方面,本次合作为日后基于家庭娱乐的其他国际级终端进入国内市场打下基础,百视通有望继续成为最佳合作伙伴:美国电视市场发展相当成熟,平均单个家庭保有量从1990年的2台增至2012年的3.01台,多种家庭娱乐终端如Apple TV、Google TV、TiVo等共存,Xbox是其中一款价格较高、综合性能也很强的产品。百视通借助内容积累以及对国内市场的经验和理解,与微软的合作将会让公司具备极强的竞争力;此次合作也为未来其他同类国际级产品打开合作的可能,尤其是Apple TV、Google TV等。另一方面,公司通过与印尼合作践行走出去战略之后,本次合作将国际巨头引入中国,从另一个方向再次迈出国际化重要一步。公告中也提到:此次合资合作,旨在合作打造一流的“新一代家庭游戏娱乐产品”和具备世界领先水平的“家庭娱乐中心服务”,将推动公司在中国及海外“一云多屏”业务有关技术、平台、终端、内容、网络、服务能力的全面提升”。 业绩预测和估值: 由于此次合作短期内对公司的业绩影响尚不明确,因此我们暂不调整对公司的业绩预测,维持此前判断,预计2013~2015年公司营业收入28.4、39.0和50.8亿元, EPS 分别为0.63、0.90和1.21元。 百视通国际化战略完全符合我们对公司长期发展战略的判断,我们对公司千亿市值保持中线积极乐观。同时我们认为公司未来依然会有持续的资本运作,维持对公司中线坚定看好的判断,给予“增持”评级。

行业产能虽然依旧过剩,但渠道竞争强度不减,优秀电视剧需求量持续增长。电视剧每年产量依然万集以上,但渠道方各大卫视和龙头视频网站建立竞争优势诉求强烈,急需借助优秀视频内容建立平台特色、品牌定位等核心壁垒;同时主流卫视由多星联播向独播变迁推动有效需求稳步提升。 公司上市资金瓶颈解除,加大投入推动剧作数量、质量共同提升。行业上游优质资源有限,公司增加投入获得更优秀资源,同时凭借“工作室+一剧一聘”模式提升剧作质量,剧作进入一线卫视推动整体价格提升;在此基础上公司增加整体投资比例以提高投资回报。我们预计2013年公司新增确认电视剧有望超过10部,加上二轮等使得总发行集数达到500-600集。 成长战略愈加清晰,外延拓展夯实公司持续发展基础。公司未来战略布局更强调技术、内容和商业模式的创新,力求通过国际级合作推动影视游戏等内容制作在技术上的突破,并寻求内容与营销、电子商务等商业模式的结合与再造。同时我们判断投资兰馨剧院是公司向影院和文艺演出剧场进军的开始,未来有望从文艺市场持续成长中长期受益。 自贸区政策即将出台,公司有望在税收、国际合作和文化出口等多方面获益。公司子公司上海新文化国际交流有限公司设立在上海外高桥保税区,2012年净利润5080万元,未来有望获得更多国际性合作机会和更好发展。 业绩预测及估值:预计2013~2015年公司EPS1.25、1.62和1.99元,对应目前股价PE分别为41、32和27倍。公司依靠电视剧量、价及投资比重的持续提升,有望保障业绩稳健增长;同时积极探索基于技术、内容和商业模式的创新性外延,未来成长值得期待,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:电视剧销售进度不达预期;电视剧质量、价格下滑风险。

华谊兄弟围绕影视娱乐综合集团持续开展资本布局,本次收购浙江常升有利提升公司电视剧业务竞争力,预计备考13年增厚上市公司2000-3000万净利润。交易方式上,也间接使得张国立变成了公司股东,利益上保持一致性。王忠军董事长兄弟虽然间接卖出股票,仍然不影响我们对控股股东继续做好上市公司业务的判断。未来公司在电影、电视剧、手游等板块齐头并进,综合而言中线成长值得积极看好,给予“增持”评级。 事件: 华谊兄弟发布公告,全资子公司浙江华谊拟以2.52亿元人民币的股权转让价款收购浙江常升70%的股权。同时,浙江常升控股股东(持股90%)弘立星恒拟使用浙江华谊支付其的部分股权转让价款购买公司之实际控制人王忠军和王忠磊持有的华谊兄弟传媒股份有限公司的股票。此外,公司公告半年报10送10,共计转增60,480万股,转增后公司总股本将增加至120,960万股。 点评: 目标公司浙江常升概况。 浙江常升影视制作有限公司的法定代表人是张国立,注册资本1000万元。浙江常升的股权结构为:弘立星恒持有浙江常升90%的股权,嘉木文化持有浙江常升10%的股权。关联自然人王忠军和王忠磊合计持有公司31.64%的股权,为公司的实际控制人和控股股东。 对价及支付方式:2.52亿收购70%股权。 浙江华谊受让弘立星恒和嘉木文化合计持有的浙江常升70%的股权,股权转让价款为人民币2.52亿元。 其中:浙江华谊受让的弘立星持有的浙江常升60%的股权对应的股权转让价款为人民币2.16亿元,人民币6400万元的股权转让价款由浙江华谊直接支付至弘立星恒指定的银行帐号,人民币1.52亿的股权转让价款由浙江华谊支付至弘立星恒和浙江华谊共同提供的监管帐号,只能用于弘立星恒购买浙江华谊之实际控制人王忠军和王忠磊持有的华谊兄弟的股票,弘立星恒同意将其购买的王忠军和王忠磊持有的华谊兄弟股票锁定三年,其每年解除锁定华谊兄弟股票数量不超过其持有总额的1/3。 浙江华谊受让的嘉木文化持有的浙江常升10%的股权对应的股权转让价款为人民币3600万元,由浙江华谊在本协议生效之日起5个工作日内直接支付至嘉木文化指定的银行帐号。 我们的判断:此次合作利于华谊兄弟电视剧业务长远发展 1、本次合作有利于改善华谊的电视剧业务。华谊兄弟中报实现收入7.48亿元,其中电视剧贡献收入8655万元,占比实现销售收入的电视剧主要为《孩奴》等,电视剧业务收入较上年同期相比减少37.06%。 电视剧业务在整个华谊的业务体系中相对弱势,本次合作有助于借助张国立的行业积淀和影响力提升公司电视剧业务的整体实力,而且体外控股公司的方式也有利提升效率。 2、常升影视法定代表人是张国立,华谊兄弟与张国立有多年的默契合作经验。华谊兄弟出品电影《一声叹息》(2000),即由冯小刚导演,张国立、徐帆、傅彪等主演。2003年华谊出品的《手机》,也是冯小刚导演,葛优、徐帆、张国立、范冰冰、范伟主演。华谊兄弟还是张国立之子张默的经纪公司,而张国立接受采访时也表示,华谊在上市之前便找张国立谈过加盟和具体股份。 3、据了解,浙江常升目前已经开拍的电视剧项目包括由吴秀波主演的《槐树花开》,由张国立、蒋雯丽共同主演的《爱情最美丽》,两部作品均计划在年底前和观众见面。除了已经开拍的电视剧作品,浙江常升还有丰富的项目储备,计划在未来5年内推出约400集精品电视剧。为进一步保证品质,张国立还与邹静之、赵冬苓等国内著名编剧达成合作约定,将共同完成浙江常升未来的多个电视剧项目。 本次交易结构表面是2.52亿现金收购70%股权,实质是“三年股权对价1.52亿+现金1亿”。交易所要求不做数据披露,因此我们按照市场惯例推断浙江常升13年整体净利润3000-4000万,已在我们之前预计之内,上述开拍电视剧是业绩来源。 业绩预测和估值: 我们维持原有业绩预测,预计公司2013~2015年收入分别是23.5、32和42亿,考虑非经常性损益在内,公司未来三年净利润分别是5.98、7.34和8.82亿,EPS为0.99、1.21和1.46元。以9月0日股价50.3元计,PE分别是52、42和35X。 2013年7月22日公司向银汉售股股东发行股份及支付现金购买50.88%的股权,银汉售股股东承诺银汉科技2013年、2014年和2015年将分别实现净利润11,000万元、14,300万元和18,590万元,本次收购对应13-15年PE分别是12倍、9.24倍和7.1倍。 如果银汉科技能够顺利实现承诺业绩,在2013~2015年将为公司带来0.55、0.72和0.73亿业绩增厚,EPS将增厚至1.06、1.31和1.59元。与电影、手游相关的同类公司掌趣科技、光线传媒等估值均在50X以上。我们认为公司是电影产业的龙头、在国内已经搭建最为完整的娱乐产业版图、即将并购的银汉科技在国内手游企业中位居前列、在电视剧领域未来有望持续优化,综合而言未来成长值得长期看好,给予“增持”评级。