资源优势契合政策环境,未来的区域整合者 我们看好瑞康医药的理由在于,公司现有的资源优势契合了药品流通行业的竞争要素,顺应产业政策导向,有望成为区域市场整合者,我们认为公司是目前的医药政策环境下业绩弹性好的品种。 流通市场预计将向有资金实力的纯销商集中 我们认为受流通加价管理、“两票制”等政策大势引导,流通市场将向具有终端网络的纯销商集中;同时医院的占款将考验企业的资金实力。我们认为完成了医院终端圈地的瑞康已占先机,其融资能力将助力其成为区域市场整合者。 医药政策环境变化可能为公司拓开新的疆土 2011年公司借助基本药物制度的实施,初步完成了基层配送网络建设,部分不具备规模优势的小企业被挤出,未来有望持续分享这块增量市场。我们预计未来器械耗材的集中招标采购提上日程,对公司而言又是新的疆土。 估值:首次覆盖给予公司“买入”评级,12个月目标价36元 我们预计未来两年公司高端医院业务将维持30%左右增速,基层市场收入12年同比翻倍,13年平稳增长;毛利率微降。在此基础上我们按照本地会计准则预计11-13年EPS为0.89、1.20、1.58元;考虑到公司增长的稳定性和政策环境利好,我们基于12年EPS给予30倍PE,得到目标价36元,与瑞银VCAM估值结果35.6元相符(WACC=7.4%),我们认为估值合理,首次覆盖给予“买入”评级。

口服制剂11年出货偏缓,营销调整做实基础 11年公司口服制剂分销线持续营销调整,解决前两年扩张过快暴露的分销领域经验不足,因此出货偏缓。我们估计11年口服制剂总体收入可能略有下滑:分销线由于终端的消化尚未明确恢复,销售亦有所控制,同比10年小幅下降;临床线销售稳定。 12年口服制剂有望平稳恢复 我们预计12年公司对口服制剂的销售分线将进一步细化,同时对业绩增速的考核也更为务实。公司从尝试并不熟悉的分销市场,暴露问题和经历调整是难免的;我们认为经过调整和重新规划,口服剂型今年有望平稳恢复。 热毒宁拓展空间充足,银杏内酯实质贡献待来年 我们之前强调,注射剂大品种是公司长期价值的核心。我们估计11年热毒宁收入增速接近50%,而目前仅覆盖1500家医院(目标医院约7000家),且大约70%用量在儿科,未来医院覆盖数量和应用科室拓展空间充足。我们预计银杏内酯注射液有望年中取得药证,完成GMP认证、产品上市可能到年底,市场表现将到13年体现。 估值:维持“买入”评级,目标价从21.78元下调至17.5元 分销业务恢复进度慢于我们原先预期,我们将11-13年EPS为 0.58/0.79/1.05元下调为0.49/0.67/0.88元(扣除非经常损益)。根据瑞银VCAM估值得到目标价17.5元(WACC为7.9%,不变),相当于2012年26倍PE,维持“买入”评级。

“泰嘉”持续高速增长,氯吡格雷两强格局不变 公司主导产品“泰嘉”(氯吡格雷)是抗血栓的重磅品种。我们认为,考虑到心脏支架手术量不断增长等因素,“泰嘉”有望保持高速增长。由于该品种新进入者获批门槛高,可能长期维持少数厂商的低烈度竞争,很大程度上得以回避降价风险;由于氯吡格雷的质量和效果攸关手术病人生死,医生对已有品牌产品忠诚度高,新厂商即使获批,我们预计对“泰嘉”冲击也有限。 品牌延伸效应显著,心血管产品群有望迅速成型 公司构建了自身在心血管用药领域的专业形象,品牌可以辐射整个心血管用药领域,“信达怡”的良好业绩是这一效应的最好验证。公司获得新的品种(如比伐芦定)之后,依托品牌和现有销售平台,我们预计销售能够快速上量。随着公司获得更多有竞争力的品种,心血管产品群有望迅速成型。 医保支付方式改革典型受益者 医保支付方式改革可能加快国产品牌药对进口原研药的替代,其影响长期而深远。信立泰作为国产品牌药品生产厂商的典型代表(与我们前期推荐的恩华药业类似),有机会借此机会加速成长,成为本土心血管专科用药巨头。 估值:首次覆盖给予公司“买入”评级,12个月目标价35.50元 根据瑞银VCAM估值(WACC为7.3%),得到目标价为35.50元。我们预计公司11-13年EPS(不包括非经常性损益)为1.12/1.42/1.82元。目标价对应11-13年预测EPS的32、25、20倍PE。

大领域、小公司,成长潜力很高 恩华药业是典型的“大领域、小公司”。我们认为,公司销售在两方面有很大增长空间:1)对现有进口品种的替代;2)未来市场增长。虽然是在麻醉和精神领域最强的国内企业,恩华目前的规模还很小,我们预计,未来随中枢神经用药市场扩大,公司也将成长为大公司。 品牌和销售网络有基础,大品种密集上市快速推动收入增长 公司在麻醉用药、精神用药和神经用药方面具有品牌基础,销售网络也比较完善。近几年利润增速不低,但受制于缺少新的大产品,难以进一步提升。 目前新品种密集获批,右美托咪定已上市销售,芬太尼刚获批;我们预测异丙酚、瑞芬太尼等重磅品种获批在即,新品种将强力推动公司业绩增长。 麻醉、精神用药领域特殊,降价压力小 我们理解短期内投资者对药品招标降价的担心,但公司现有及未来可能获批的多个品种属于“麻醉药品”或“精神药品”,国家管制多,生产企业数量受限,不需要经省级招标采购,我们认为降价压力小。 估值:首次覆盖给予公司“买入”评级,12个月目标价26.53元 根据瑞银VCAM估值(WACC为7.5%),我们的目标价为26.53元。我们预计公司11-13年EPS(不包括非经常性损益)为0.47、0.64和0.91元。我们认为公司处于高速成长期,目前利润规模小而增速很高,综合考虑PE和PEG,我们认为目标价合理。

宿迁人民医院,收购后盈利能力新生 自公司2004年收购宿迁人民医院以来,该医院利润连续8年高速稳定增长,净利润CAGR达57%,去年净利润达7887万元。我们认为在医疗需求持续扩张的背景下,作为该市唯一的三级医院,该医院盈利还将稳步上升。 脉络宁质地优良,金银花价格下跌有望拉动毛利率大幅回升 脉络宁是中药独家品种,在脑血管领域有良好的用药基础,质地优良,我们认为在内部激励和外部政策环境的综合作用下,脉络宁销售规模有望再上新台阶。此外,我们预计脉络宁的主要药材金银花价格将持续今年6月以来的下跌趋势,拉动毛利率大幅回升。 投资医院意向明确:医院升级、多地拓展或将成为股价催化剂 公司投资医院的意向明确,可做深、也可做广。宿迁人民医院将申报为三级甲等,如果成功将大幅提升对周边地区的辐射能力,带来收入、利润的快速增长;而在多地拓展方面,在鼓励社会多元化办医的背景下,我们相信公司如果能找到更多合适的投资标的,可能在更多区域复制宿迁模式的成功。 估值:首次覆盖 给予公司“买入”评级,12个月目标价11.38元 我们预测2011-2013年公司扣除非经常性损益后EPS为0.45元、0.56元和0.67元。我们根据瑞银VCAM,在WACC8.9%的假设下,得到目标价11.38元。考虑到公司掌握的医疗服务资源具有稀缺性,业绩也存在超预期可能,我们认为目标价合理,首次覆盖给予“买入”评级。

我们上调公司2010年业绩预测,调整后公司2010一2012年EPS0.57/0.68/0.89元。目前股价10.98元,对应PE19/l6/12倍,安全边际极高。分业务估值,按照海滨公司40倍/丽珠集团30倍/焦作健康元巧倍PE水平估值,目标价14.90元。维持对公司的“买入”评级。

业绩预测及评级。 我们认为,双鹭药业基本面明确(可参见我们10月21日报告《双鹭药业(002038)重大事项点评―四季度业绩将好转》中对贝科能的讨论),2011年新乡双鹭建成后,增长将进一步提速。此外,对普仁鸿、星昊、辽宁迈迪、卡文迪许等企业的投资,效果将逐步显现,公司的实力将全面得到提升。我们调高对公司的盈利预测,目前预测10一12年EPS1.15、1.66、2.13元,基于2011年业绩,给予45倍PE估值,目标价提升至74.70元。维持“买入”评级。

业绩预测及评级。 由于2010年下半年开展全国范围的麻疹补种,对多数疫苗的施打有所影响,公司季节性流感疫苗的销售也受到影响,我们下调公司2010年业绩预测,但维持2011/2012年业绩预测不变,即10一12年EPS为1.16/1.63/2.11元,目前股价对应PE为44/31/24倍。考虑到公司在血制品领域龙头地位不变,而在疫苗领域产品线日渐丰富,基于2011年业绩42倍PE给公司估值,维持“买入”评级,目标价68.46元。

达因生物在儿童保健用药领域保持领先,未来产品线将进一步丰富。目前最大产品“伊可新”(小儿维生素AD滴剂)在国内市场占有率遥遥领先,第二大产品“盖笛欣”(复方碳酸钙泡腾颗粒)保持较快增长。但目前公司尚未进入儿科用药中最大的两个领域,即呼吸道、消化道用药。若未来产品线得到丰富,将最大程度地利用其在医院市场的品牌和渠道。 达因生物销售组织结构调整显现成果。达因生物于09年下半年将原销售部「1分解成“学术推广部”、“商务部”两大事业部,通过组织架构的调整,将医院市场与商务渠道分开管理,经过一年的运行,销售网络高效有序。 环保业务扭亏增盈驱动业绩超预期。2009年达因生物(山大华特持有其52.08%股权)净利润1.37亿元,但由于其它业务的拖累,最终归属上市公司股东的净利润仅3414万元。由于医药之外最大的业务部分―环保业务好转,公司2010年三季度业绩超预期,单季度收入1.54亿元,同比增长21%,净利润3255万元,同比增长345%。我们认为此趋势能够持续。 环保业务的内涵有所变化,前景可期。公司环保业务原以烟气脱硫为主,近年新增二氧化氯应用,其漂白用二氧化氯制备装置已成功运行于日照华泰纸业,未来前景看好。此外,公司积极布局烟气脱硝业务,与韩国纳米化学有限公司就高温陶瓷过滤器(CATCERA)技术签订合作协议。 “氮氧化物纳入总量控制”将成为脱硝业务催化剂。今年1月《火电厂氮氧化物防治技术政策》颁布;“十二五”期间,氨氮(NH3一N)和氮氧化物(NOx)将纳入总量控制,火电厂脱硝需求快速增加,公司面对巨大的市场机会。 风险因素:公司若能聚焦医药、环保将提升竞争力,但目前无明确时间表。 盈利预测、估值及投资评级:预测达因生物2010、2011年净利润分别为1.5、1.88亿元。按目前医药板块估值水平,公司目前股价仅体现达因生物股权价值,安全边际高。由于环保业务持续向好,我们上调10一12年EPS至0.47/0.70/0.93元。目前股价20.31元,对应PE43/29/22倍。11年EPS中,医药贡献0.60元,环保贡献0.10元。按照医药业务40倍PE,环保业务30倍PE估值,上调目标价至27元,维持“买入”评级。

业绩符合预期。2010年1一9月营业收入28.14亿元,同比增长2725%;归属于上市公司股东的净利润5.63亿元,同比增长19.14%,即每股收益0.75元。三季度单季度营业收入9.45亿元,同比增长20.75%;归属于上市公司股东的净利润1.72亿元,同比增加72.79%。 三季度经营正常。三季度同比利润增速较高是由于09年同期基数较低(管理费用率高,且有公允价值变动损失),如扣除公允价值变动影响,营业利润增长59%;收入增速略低,但还属于正常范围。 一线品种市场份额稳定,二线品种增长迅速。从终端数据看,最大品种艾素(多西他赛)、艾恒(奥沙利铂)市场份额稳定,增速保持平稳;二线产品中伊立替康在样本医院市场规模持平,但七氟烷、来曲哇、厄贝沙坦等保持高速增长,增幅都在20%一40%之间,估计2010年将有更多品种销售过亿(09年有9个过亿产品)。 研发创新和国际化持续推进。创新的非幽体类抗炎药艾瑞昔布近期上市,小分子靶向抗肿瘤药阿帕替尼有望结束H期临床。大浦原料药基地建设顺利,力争整体通过美国FDA认证。仅凭公司现有产品线和研发线,预计未来3年收入稳定较高速增长有保证。 风险因素。(l)如何培养销售新人、巩固销售队伍;(2)由于政策不明确,如各省新一轮招标对公司的影响需要密切观察。 盈利预测、估值及投资评级:预测10一12年EPS1.07/1.27/1.61元,目前股价47.28元,对应44/37/29倍PE。考虑现有业务的稳定性和研发创新实力,基于10年EPS给予50倍PE,目标价53.50元,维持“增持”评级。

2010年1-9月营业总收入3.31亿元,同比增长34.7g%;归属于上市公司股东的净利润1.24亿元,同比增长49.40%,即EPS 0.46元。其中,三季度单季度营业收入1.42亿元,同比增长70.93%;归属于上市公司股东的净利润5333万元,同比增长68.42%。 利润增长主要由收入增长驱动。与去年同期相比,两个因素导致三季度收入快速增长: (1)产出增加; (2)部分产品,包括静丙、凝血因子wn等,去年底、今年初提价,新价格逐步到位,较去年同期显著上涨。我们预计这样的形势在四季度还将持续。 新建浆站逐步推进,保证采浆量。上半年公司投资设立了琼中莱士单采血浆有限公司及白沙莱士单采血浆有限公司,目前还处于建设阶段。原有9个浆站正常采浆,保证采浆量的稳定增长,预计全年采浆、投浆量增长约20%。 在研产品为公司提供发展后劲。乙肝免疫球蛋白目前处于临床3期,预计明年可望上市,将提高血浆利用率;重组凝血因子VIII目前正在进行中试,几年后如能成功上市,将突破采浆量瓶颈,与“拜科奇”分享市场。 风险因素: (1)静丙价格一路上涨,但不可能永远持续; (2)献浆员补贴未来如继续土涨(目前为200元/人次),可能带来一定的成本压力。 盈利预测、估值及投资评级:预测10-12年EPS为0.72/0.94/1.18元,当前股价37.86元,对应PE 53/40/32倍。基于10年业绩给予55倍PE,目标价39.60元,维持“增持”评级。

三季度业绩略显平淡。2010年前三季度,公司收入4.72亿元,同比增长12.87%;归属普通股股东的净利润1.73亿元,同比增长12.77%,即EPS 0.43元。其中三季度单季收入1.41亿元,与去年同期持平,归属普通股股东的净利润4198万元,同比减少4.80%。 全国麻疹强化免疫影响三季度业绩。三季度业绩受政府开展全国范围的麻疹强化免疫工作的影响。此次强化免疫持续2个月,成为各级疾控中心的工作重心,公司的二类疫苗的销售受此影响。由于麻疹强化免疫工作已于9月20日结束,四季度公司业务有望恢复正常。 重点产品市场地位稳固。截止9月底,公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发243万剂,占全国总量12%;公司代理的兰州所Hib结合疫苗批签发726万剂,占全国总量44%。未来竞争企业数量无疑将增加,但营销方面较突出的优势将有助于公司保持市场地位。 四季度为流脑疫苗接种高峰季节,公司业绩有望提升。2009年四季度,公司收入占全年30.72%,净利润占全年33.71%。考虑到今年三季度的需求被部分压抑,四季度爆发可能性大,占比将超过去年。 募投项目提升公司实力。北京绿竹产业化基地进入规划设计及报枇阶段,部分设备已预订;安徽龙科马母牛分枝杆菌车间技改项目处于规划设计阶段;研发中心部分设备已采购,研发项目按计划进展。各募投项目将从研发、生产、营销方面切实提升公司实力。 风险因素。公司两大代理产品在公司收入中占比较大,与生产企业兰州所、浙江普康能否持续密切合作,对公司未来至少数年内的盈利能力非常重要。 盈利预测及投资评级。我们预测公司2010-2012年摊薄后的EPS分别为0.73、1.00和1.38元。以2011年业绩为基础,给予40倍PE。首次给予“增持”评级,目标价40元。

业绩预测及评级. 我们暂时维持公司10一12年EPS1.15、1.59、2.08元的盈利预测,按照10年50倍PE,目标价57.50元。我们认为行权后,对业绩的压制因素消失。公司经营基本面看好,未来业绩仍存上调可能。维持“买入”评级。

业绩超预期。2010年前三季度,公司主营收入犯.33亿元,同比增长21.07%;归属上市公司股东的净利润5.70亿元,同比增长69.90%,其中主营业务带来的利润较上年同期相比上升约113%,约为5.63亿元。前三季度EPS0.43元。收入和利润增长,主要原因是焦作健康元、海滨制药等业务较上年同期均有较大幅度增长。 培南需求旺盛,利好行业龙头。根据国内22城市样本医院用药金额数据,二季度美罗培南制剂增速再创新高,用药金额同比增长46.65%(一季度同比增速为43.95%);出口方面,今年前7个月出口量同比增长36%。公司作为领域龙头,充分享受高景气度。若2011年、2013年原料药和制剂能分别通过认证,公司将进一步强化在该领域中全球霸主的地位。 7一ACA价格持续上涨,焦作健康元有整合行业潜力。公司扩产后产能增加50%,且产能利用率极高。政府对节能减排监管严格,多家竞争对手无法正常生产,目前能正常对外供货的,主要是石药、鲁抗、健康元这三家。加之7一ACA国内需求进入旺季,出口也畅销,价格持续走高。9月份,价格在一月之内两次上调,10月12日再度调高,攀升到900元/kz,预计四季度将贡献更丰厚的利润。但我们要强调,焦作健康元的价值在于规模、成本、工艺的全面优势,具有整合行业的潜力。其价值不因7一ACA价格的短期变动而变化。 风险因素:海滨公司的COS和FDA认证能否按时顺利完成,对2011年业绩有较大影响。 盈利预测、估值及投资评级:我们上调业绩预测,预测公司2010一2012年EPS0.55/0.68/0.89元。目前股价11.26元,对应PE21/17/13倍,安全边际极高。分业务估值,按照海滨公司40倍/丽珠集团30倍/焦作健康元15倍PE水平估值,目标价14.90元。维持对公司的“买入”评级。

业绩低于预期。公司前三季度合计营业收入3.17亿元,同比增加11.83%;营业利润2.19亿元,同比增加3.68%;归属于上市公司股东净利润1.96亿元,同比增加3.39%;对应EPS0.78元。其中,三季度单季收入1.00亿元,同比下降11.53%;营业利润6815万元,同比下降16.54%,归属于股东的净利润6096万元,同比下降13.94%。 毛利率下降显著影响利润。除单季度销售收入同比下降外,毛利率下降是对利润影响最大的因素。三季度单季来看,毛利率76.47%,较一季度低10个百分点,较二季度也低2.3个百分点。今年前三季度合计,毛利率较去年同期低3.05个百分点。毛利率下降部分原因是新产品规模尚小,原材料采购成本高,规模优势不明显等,这些问题有望随着公司产品销售规模的扩大而解决,从而再度提高毛利率。 贝科能销售形势好于09年,预计未来一段时间可能更好。22重点城市样本医院数据显示,今年上半年贝科能用药金额同比增长35.79%,虽不及07一08年高速增长,但显著好于09年的增速(23.59%)。由于贝科能进入更多地方医保目录,随着新一轮招标结果逐步实行,我们认为未来一段时间销售形势可能更好。 后续产品充沛,发展潜力较大。2009年公司获得5个品种临床批件,包括聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子注射液、氯法拉滨注射液、泰思胶囊、月馨软胶囊、谷胧甘肤,此外还获得杏灵滴丸、环抱素软胶囊、阿德福韦酷片等品种的生产批件。不少品种具备销售上规模的潜力。对南京卡文迪许股权的收购,从长期来看,亦将大幅提升公司在化学药研发领域的实力。 风险因素:公司最后一批股权激励行权,短期对股价可能有压制作用。 业绩预测及评级。我们暂时下调公司10一12年EPS到1.15、1.59、2.08元,按照10年50倍PE,目标价57.50元。我们认为公司三季报业绩有非经营性(如行权)因素的扰动,看好公司经营基本面,未来业绩仍存上调可能。维持“买入”评级。