利润增速改善明显，资产质量优异邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行，特有的“自营+代理”模式、零售客群优势赋予其高成长性。公司三季报取得了亮眼表现，归母净利润同比降幅收窄，增速领先其他大行（1-9月归母净利润同比-2.7%，增速较1-6月+7.3pct），资产质量优异，我们认为投资价值显著。我们预测2020-22年EPS0.68/0.72/0.79元，目标价5.35元，维持“增持”评级。 规模平稳扩张，息差下行节奏放缓公司在量价方面均有较好表现，贷款占比、个贷占比提升，息差下行幅度收窄。9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.1%、+16.6%、+9.2%，较6月末+1.2pct、持平、+0.8pct。资产规模平稳扩张，资产增速在大行中位列第2。资产结构持续改善，9月末贷款占总资产比例为49.0%，较6月末+0.8pct。Q3新增零售贷款1556亿元，占全部新增贷款比例为91%。 1-9月净息差为2.40%，较1-6月-2bp（H1较Q1下降6bp）。我们推测息差下行主要负债端成本拖累，存款成本因存款竞争压力而略而上行，资产端收益率则受益于贷款占比、零售贷款占比提升而有所改善。 资产质量优异，信用成本边际改善资产质量优异，风险抵御能力强。9月末不良贷款率为0.88%，较6月末-1bp，为大行最低，拨备覆盖率为403%，较6月末+3pct，为大行最高。 邮储银行Q3不良生成放缓，信用成本下行。Q3年化不良生成率0.14%，较Q2下降0.32pct。Q3信用成本为0.50%，较Q2下降1.15pct。1-9月资产减值损失406亿元，同比+1.8%，增速较1-6月-19.5pct。我们预计全年拨备计提力度有望与前三季度相当，不会对净利润增速造成进一步拖累。 中间收入增速提升，资本补充在即中间业务快速发展，拟发永续债补充资本，有序推进资本管理高级法落实。 1-9月中间业务收入同比+11.2%，增速较1-6月+7.0pct，我们推测中间业务收入增长，主要由代理业务贡献。1-9月除中间业务收入外的其他非利息收入同比-15.9%，增速较1-6月-19.6pct，主要由于市场利率波动。1-9月成本收入比为54.1%，同比+1.8pct。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.86%、9.51%，较6月末-0.11pct、+0.34pct。二者变化趋势背离主要由于公司9月赎回250亿元的二级资本债。公司已于9月获准发行600亿元永续债，若成功发行则可将一级资本充足率提升1.08pct。 价目标价5.35元，维持“增持”评级鉴于公司信用成本边际改善，我们下调信用成本预测，我们预测2020-22年EPS为0.68/0.72/0.79元（前值为0.63/0.66/0.70元），2021年BVPS6.69元，对应PB0.70倍。可比公司2021年Wind一致预测PB0.69倍，作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享受一定估值溢价，我们给予公司2021年目标PB0.80倍，目标价由6.13元调整至5.35元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

净利润增速稳健，审慎计提减值助长远2020年前三季度归母净利润126.6亿元，同比+20%；营业收入419.9亿元，同比+28%；基本EPS为0.99元，加权ROE为7.17%（未年化）。Q3单季度归母净利润37.4亿元，同比-8%，环比-23%。综合看来，经纪、投行、利息、资管单季度净收入均达2016年以来峰值，但稳健审慎的减值计提对业绩增速形成一定影响。公司龙头地位稳固，预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46元，BPS14.17/14.85/15.58元，维持买入评级，目标价36.83元。 投行业务优势持续，资管收入增速显著优于行业投行业务保持优势，根据Wind统计公司20Q3单季股权承销规模排名行业第1位，债券承销规模排名行业第2位。20Q3单季度实现投行净收入22.7亿元，同比+93%，环比+71%。2020年前三季度投行净收入44.9亿元，同比+50.7%。资管积极提升投研专业化、完善买方投研体系，有序推进大集合公募化改造。20Q3单季度资管净收入21亿元，同比+47%，环比+26%。前三季度资管净收入53.9亿元，同比32%，增幅显著优于行业。 经纪放量驱动业绩上行公司坚持财富管理转型升级实践，金融产品体系与销售能力业内领先，并积极推进全球机构股票经纪业务的一体化整合和业务拓展。20Q3单季度经纪净收入35亿元，同比+85%，环比+51%，主要受益于Q3市场交投活跃度显著提升（尤其是7、8两月日均成交量破万亿元），与行业整体趋势保持一致。前三季度经纪净收入85亿元，同比+50%。 金融投资规模稳健提升，审慎计提信用减值2020年前三季度自营净收入159亿元，同比+36%。Q3单季度投资类收入41亿元，同比-9%，环比-33%。公司股票自营投资坚持绝对收益导向，另类投资灵活运用金融工具和衍生品。Q3末金融投资规模较Q2末和年初分别+4%和+31%，延续上升趋势。证券融资类业务优化融资客户结构。 Q3末融出资金规模较Q2末+23%，与行业+27%水平基本一致。买入返售金融资产规模443亿元，较Q2末-13%。Q3单季度发生信用减值损失30亿元，对业绩增速造成一定拖累，主要包括买入返售金融资产减值、两融减值等，是公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备。 稳健均衡优势显著，有望强者恒强公司持续领跑、布局前瞻。预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46，对应PE23、21和20倍。预测2020-2022年BPS14.17/14.85/15.58，对应PB2.02、1.93和1.84倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.41，考虑资本市场改革深化加速，且公司为行业龙头优先受益，给予2020年目标PB溢价至2.6倍，目标价36.83元，维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

公司于10月30日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营业收入、PPOP（拨备前利润）分别同比-0.8%、+6.6%、+4.9%，增速较1-6月+0.8pct、-0.7pct、-0.9pct。招商银行三季报主要看点为净利润增速小幅上行、净息差环比显著上升、财富管理延续高速发展态势。我们预测2020-22年EPS为3.69/4.11/4.71元，目标价45.40元，维持“增持”评级。 财富管理强劲发展，中高端客户优势显著1-9月中间业务收入同比+10.7%，增速较1-6月+2.2pct；1-9月中间业务占营收比例为28.6%（不含信用卡分期），轻型化特征明显。中间业务的最大看点为财富管理，1-9月财富管理手续费同比+45%（上半年为+46%），Q3代理基金、信托收入分别为35亿元、22亿元，理财收入22亿元，均有亮眼表现。9月末零售AUM为86307亿元，Q3单季增长4300亿元，较上年末增长15%，其中金葵花及以上客户AUM、私行AUM分别较上年末+16%、+19%，占零售AUM比例分别为82.1%、30.8%。招行中高端客户增长可观，优势持续巩固。私行户均AUM持续稳定在2700万元上方。 零售投放与负债优化，推动息差上行9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+11.6%、+12.2%、+15.4%，较6月末持平、+0.3pct、-0.4pct，资产增长节奏较稳定，但结构明显倾向零售贷款。Q3新增贷款中，按揭：信用卡：小微：消费贷：票据：对公的比例为32：32：20：4：7：6，零售贷款（前四者）大力投放。存款结构优化，9月末活期存款占比61.33%，较6月末-1.36pct，但这有季末偶然因素，我们更关注日均存款，1-9月日均存款中活期占比59.74%，较上半年+0.92pct。收益相对较高的零售贷款投放、负债结构优化，促进了息差上行，Q3单季净息差、净利差分别为2.53%、2.45%，环比+8bp、+6bp。 风险指标持续改善，拨备覆盖率小降9月末不良率、拨备覆盖率分别为1.13%、425%，较6月末-1bp、-16pct；母公司关注率较6月末-15bp至0.85%。母公司对公、零售贷款不良率分别较6月末-2bp、持平，两者的关注率、逾期率均较6月末下行明显（信用卡尤为明显），加速不良贷款确认。在此背景下Q3单季年化生成率环比微升至1.42%。Q3计提信用减值120亿元，同比+1%，计提力度边际减轻，Q3单季年化信用成本0.99%，环比-71bp。资本充足率上升至16.19%。 价目标价45.40元，维持“增持”评级鉴于公司净息差上行明显，但前三季度净利润仍小幅负增长，我们预计2020年净利润增速小幅上行，对2021-22年业绩增长更有信心，预测公司2020-2022年EPS为3.69/4.11/4.71元（前次3.76/4.09/4.62元），2021年BVPS28.38元，对应PB1.40倍。近5年（截至10.30）招行PB（lf）均值为1.45倍，考虑公司财富管理业务渐入佳境，龙头优势进一步强化，我们给予2021年目标PB1.60倍，目标价由45.81元调整至45.40元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

净利润同比降幅收窄，资产质量优化交通银行信贷投放发力，资产质量向好发展，在聚焦财富管理银行的驱动下，未来发展质量也有望进一步提升。公司前三季度净利润同比降幅有所收窄（1-9归母净利润同比-12.4%，较1-6月+2.2pct）。我们预测2020-2022年EPS为0.94、0.97、1.02元，目标价5.86元，维持“增持”评级。 较贷款投放力度较大，息差较1-6月小幅回升公司在量价两端均有良好表现，信贷投放较快，息差较1-6月小幅回升。9月末总资产、贷款、存款同比增速为+8.7%、+11.7%、+9.4%，较6月末+0.8pct、+0.04pct、+2.4pct，其中贷款增速为2014年以来最高水平。零售端，Q3新增个人贷款794亿元，与上半年新增个人贷款规模相当，占Q3新增贷款91.1%，推测信用卡、消费贷等正加速恢复。对公端，投放主要集中于大基建行业，预计“两新一重”政策支持下亦有望保持稳定增长。 1-9月净息差为1.56%，较1-6月+3bp（H1较Q1下降2bp），我们推测息差有所回升主要受资产端收益率降幅收窄、负债端成本管控共同驱动。 资产质量向好，拨备计提力度较强公司资产质量优化，风险抵御能力增强。9月末不良率、拨备覆盖率分别为1.67%、151%，环比-1bp、+2pct。虽然公司不良率仍为大行中最高，但其不良生成压力正加速释缓，Q3年化不良生成率较Q2下降48bp至1.13%，降幅在大行中排在首位。公司保持较大的拨备计提力度，Q3单季年化信用成本为1.29%，较Q2下降23bp，信用成本在大行中为最高水平。 1-9月资产减值损失520.7亿元，同比+40.9%，增速较1-6月-14.5pct；Q3单季资产减值损失185.8亿元，同比+120.6%，增速较Q2下降78.5pct。 聚焦财富管理银行，中收贡献稳定公司聚焦财富管理，中间业务贡献稳定收入。1-9月中收同比+1.5%，增速较1-6月-3.5pct；中收占比为18.9%，较1-6月-0.28pct，公司中收占比在大行中位列第2，我们推测理财业务、代销业务、银行卡业务等贡献较大。 交银理财自2019年6月开业以来快速放量，2020年1-6月贡献净利润3.0亿元（公司三季报未披露相关数据），预计未来赋能作用有望进一步凸显。 公司于9月25日完成了规模为300亿元永续债的发行，对资本形成一定外源性补充。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.47%、10.41%，较6月末-0.10pct、-0.22pct。 价目标价5.86元元，维持“增持”评级鉴于公司保持较强拨备计提力度，我们预测2020-22年EPS为0.94/0.97/1.02元（前值为1.09/1.14/1.21元），2021年BVPS10.65元，对应PB0.43倍。可比公司2021年Wind一致预测PB0.58倍，公司聚焦财富管理，盈利能力稳健，资产质量优化，估值折价有缩小空间，我们给予公司2021年目标PB0.55倍，目标价由6.27~6.77元调整至5.86元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

活期存款高增长，拨备站上新阶梯公司于10月30日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+5.1%/+16.2%/18.5%，增速较1-6月-7.0pct/-6.7pct/-6.7pct。活期存款实现高增长，拨备覆盖率站上新高度，资产质量优异。我们预测2020-22年EPS1.18/1.36/1.58元，目标价15.24元，维持“增持”评级。 零售贷款投放加快，存款结构明显优化9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+13.3%、+17.0%、+17.5%，较6月末+0.1pct、+0.2pct、-1.2pct。Q3新增零售贷款199亿元，约为上半年新增零售贷款的1.9倍，占Q3全部新增贷款的64%，我们认为主要由于公鸡贷等消费贷款的投放随着宏观经济修复而快速恢复。9月末存款余额较6月末略有收缩，主要由大幅压降定期存款所致。Q3活期存款新增247亿元，而定期存款则减少260亿元；新增活期存款中对公存款占比达85.1%，受益于加大了经营结算款的吸收力度。9月末活期存款同比+21.4%，活期存款占比较6月末+4.2pct至50.5%，存款结构明显优化。 净息差逆势上行，中收保持高增长1-9月净息差、净利差分别为1.97%、1.95%，均较1-6月上升2bp，我们认为息差逆势上行主要是得益于零售贷款大力投放、存款结构明显优化。 1-9月中间业务收入同比+93.7%，增速较1-6月-27.2pct，仍保持了高增长态势，主要由于托管及其他受托、投行、担保及承诺等业务的增长，其中托管及其他受托业务以理财业务为主，我们认为杭银理财自1月开业以来对母行理财业务加速转型起到了较强的带动作用。1-9月其他非息收入20.3亿元（Q3单季为2.5亿元），同比-40.3%，主要受Q3市场利率上行拖累。 拨备覆盖率达到新高，转债有望补足资本9月末不良率、拨备覆盖率为1.09%、453%，环比-15bp、+69pct，分别位列上市银行第5低、第3高。9月末关注率环比-28bp至0.71%，Q3年化不良生成率环比-59bp至0.26%。在不良生成压力减轻的同时仍加大拨备计提力度，Q3计提拨备24.8亿元（Q2为24.3亿元），单季年化信用成本环比微降4bp至2.14%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率为14.41%、8.48%，环比-0.29pct、-0.16pct。公司发行不超过150亿元可转债已于10月28日获浙江银保监局批准，当前估值具备良好转股条件；若全部转股，基于9月末RWA测算有望提升核心一级资本充足率2.05pct。 价目标价15.24元，维持“增持”评级鉴于公司主动加大拨备计提力度，我们预测公司2020-22年EPS为1.18、1.36、1.58元（前次1.22/1.38/1.63元），2021年BVPS10.89元，对应PB1.19倍，可比公司21年Wind一致预测均值为0.90倍，公司高成长性特征显著，资产质量优异，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.40倍，目标价由13.88元上调至15.24元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

利润降幅收窄，净息差平稳农业银行于10月30日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营业收入、PPOP（拨备前利润）分别同比-8.7%、+4.9%、+5.7%，增速较1-6月+3.6pct、-0.1pct、-0.4pct。三季报的核心看点为归母净利润同比降幅收窄、净息差基本平稳、中间收入同比增速上行。我们预测2020-22年EPS0.56/0.58/0.60元，目标价3.58元，维持“增持”评级。 规模稳步扩张，净息差基本平稳1-9月年化ROE、ROA分别同比-2.54pct、-0.17pct至11.81%、0.85%。 9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.8%、+12.7%、+11.0%，较6月末-0.7pct、+0.7pct、+1.1pct。Q3新增个人贷款2367亿元，占全部新增贷款的比例为51%。Q3新增存款增加6467亿元，主要由定期存款贡献，9月末存款活期率较6月末-0.6pct。我们测算1-9月净息差较1-6月下降1bp，推测主要受资产端收益率下行拖累（贷款定价下行是主因），负债端成本则受益于存款成本改善而有一定下行。 不良率上升，资本充足率稳定9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.52%、272%，较6月末+9bp、-13pct，不良率上升主要由于县域地区不良率上升。9月末县域业务不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.56%、308%，较6月末+8bp、-17pct。Q3年化不良生成率0.94%，较Q2下降0.36pct。Q3年化信贷成本为1.10%，较Q2下降0.44pct。1-9月信用减值损失同比+33.5%，增速较1-6月-1.6pct。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.54%、10.85%，较6月末+0.12pct、-0.02pct，二者变动趋势背离主要由于农业银行于8月完成了350亿元永续债的发行。 县域贷款投放加快，中收增速上行9月末县域贷款、存款分别同比+15.4%、+10.6%，贷款增速高于全行，而存款增速与全行相当。9月末县域贷款、存款分别占全行贷款、存款比例为35%、43%。1-9月中间业务收入同比+5.4%，增速较1-6月+2.5pct。 我们推测主要由银行卡、顾问和咨询、托管业务收入增长贡献。1-9月投资收益、汇兑收益、公允价值变动收益合计同比-76.6%，增速较1-6月-19.1pct，主要由于市场利率波动。 价目标价3.58元，维持“增持”评级鉴于公司2020年加大拨备计提力度，我们预测2020-22年EPS为0.56/0.58/0.60元（前值为0.63/0.67/0.71元），2021年BVPS5.78元，对应PB0.55倍。可比公司2021年Wind一致预测PB0.57倍，公司县域特色突出，应享受估值溢价，我们给予公司2021年目标PB0.62倍，目标价由3.92~4.36元调整至3.58元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

利润降幅收窄，存贷款占比提升工商银行于10月30日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比-9.2%、+2.9%、+3.0%，增速较1-6月+2.2pct、+1.6pct、+0.9pct。三季报的核心看点为归母净利润同比降幅收窄、存贷款占比提升、成本收入比同比下降。我们预测2020-22年EPS0.80/0.83/0.87元，目标价5.80元，维持“增持”评级。 资产平稳扩张，息差下行幅度放缓1-9月年化ROE、ROA分别同比-2.65pct、-0.19pct至11.65%、0.97%。 9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.0%、+10.7%、+9.5%，较6月末-0.4pct、+0.2pct、+1.1pct，资产规模平稳扩张，资产增速在大行中位列第3。资产负债结构改善，9月末贷款占总资产比例、存款占负债比例分别为53.7%、83.5%，较6月末+0.8pct、+0.9pct。Q3新增零售贷款1958亿元，占全部新增贷款比例为42%。9月末活期存款率较6月末-1.4pct至48.0%。1-9月净息差为2.10%，较1-6月-3bp（H1较Q1下降7bp），息差下降幅度放缓。我们推测息差下行主要受生息资产收益率下行影响。 不良率上升，拨备计提力度强9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.55%、190%，较6月末+5bp、-5pct。 Q3年化不良生成率1.15%，较Q2下降0.20pct，但同比+0.56pct，不良生成仍处高位，为不良率上升的主要原因。拨备计提力度仍处较高水平。 Q3年化信贷成本为1.21%，较Q2下降0.30pct。1-9月资产减值损失为1797亿元，同比+30.5%，增速较1-6月+4.0pct，Q3单季资产减值损失543亿元，同比+40.7%，增速较Q2下降20.6pct。 成本收入比下降，资本充足率上升1-9月中间业务收入同比+0.3%，增速较1-6月-0.2pct。我们推测银行卡业务、代销业务、结算清算业务对工行中收贡献较大。1-9月除中间业务收入外的其他非利息收入同比+12.6%，较1-6月+16.5pct，增速处上市银行领先水平，其他非息收入增长主要由投资损益贡献。1-9月成本收入比为19.6%，同比-0.4pct。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.47%、12.84%，较6月末+0.47pct、+0.14pct。一方面公司内源资本补充能力有一定边际改善，另一方面公司于9月完成了600亿元二级资本债和197亿元境外优先股的发行，外源资本持续补充。 价目标价5.80元，维持“增持”评级鉴于公司信用成本出现边际改善，我们预测2020-22年EPS为0.80/0.83/0.87元（前值为0.80/0.82/0.86元），2021年BVPS8.06元，对应PB0.61倍。可比公司2021年Wind一致预测PB0.55倍，公司作为银行业龙头应享受估值溢价，我们给予公司2020年目标PB0.72倍，目标价由5.97元调整至5.80元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

公司前三季度营业收入3419亿元，同比+10%；归母净利润196亿元，同比-14%，主要系去年同期高基数效应所致；EPS为2.12元，同比-16.2%；加权平均ROE10.4%，同比-3.8pct。因疫情影响及提前启动开门红，我们下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为2.72/3.13/3.47元（前值3.59/4.70/5.86元），维持“买入”评级。 寿险转型深化，业绩边际承压 寿险业务前三季度实现保费1862亿元，同比+0.2%。个人客户仍为主要业务，占比达95%。分渠道看，代理人渠道保费1677亿元，同比-1.8%，其中新单254亿元，同比-27%。20Q3单季度新单63亿元，同比-25.1%，较20Q2单季度同比-20.1%降幅有所扩大，我们认为系三季度代理人清虚推进叠加工作重心逐步转移至开门红所致。从期限结构看，前三季度代理人期交新单195亿元，占总新单比例为76.8%，同比-9pct，期限结构有所调整。20Q3单季度期交47亿元，同比-30.5%，较20Q2单季度同比基本持平。整体来看，公司持续推进寿险转型，业绩表现有所承压。 非车保持高速增长，财险结构持续优化 财险业务前三季度实现保费1156亿元，同比+15%；其中车险保费723亿元，同比+7.2%；非车险保费432亿元，同比+30.9%。非车险占比同比提升4.5pct至37.4%，较20H1末环比持平，业务结构持续改善。车险综合改革已落地，渠道费用压缩有望推动公司COR稳步下降，同时得益于规模优势、领先的管理能力、完善的科技赋能布局，公司有望在监管推动形成的更加规范的车险市场中，持续获得市场份额。同时非车险增长动能强劲，有望成为公司业绩的有力增长点。 资产配置效率提升，投资收益率保持稳定 公司资产规模稳步增长，截至20Q3集团投资资产1.6万亿元，较19年末+12.7%。资产配置效率持续提升，下半年来积极配置长期政府债，延展寿险资产久期，截至20Q3固收类资产占79.4%，较20H1末持平，较19年末-1pct；受益于20Q3权益市场交投活跃，公司加大权益资产配置力度，截至20Q3股票和权益基金合计占比9.3%，较20H1末+1pct，较19年末+1pct。公司投资收益率保持相对稳定，前三季度年化总投资收益率同比提升0.4pct至4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct至4.6%。 寿险转型成果可期，维持“买入”评级 我们预计2020-22年EPVS分别为46.91/53.74/61.40元（前值46.95/53.47/60.50）元，对应P/EV分别为0.68x、0.59x、0.52x。估值切换下可比公司2021年平均估值为0.88xP/EV。公司NBV增速弱于同业，队伍产能释放仍需时间，给予一定估值折价，给予2021年0.85xP/EV预期，目标价45.68元（前值为46.95元），维持“买入”评级。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期， 代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

净利润增速上行，中间收入高增。 兴业银行于10月29日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营业收入、PPOP（拨备前利润）分别同比-5.5%、+11.1%、+13.1%，增速较1-6月+3.6pct、-0.1pct、+0.5pct。三季报的核心看点为归母净利润同比增速上行、拨备前利润增长亮眼，中间业务收入持续高增长。我们预测2020-22年EPS3.05/3.30/3.68元，目标价22.56元，维持“买入”评级。 个贷投放加快，净息差表现优。 1-9月年化ROE、ROA 分别同比-2.52pct、-0.13pct 至13.11%、0.95%。9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.1%、+14.1%、+5.7%，较6月末+1.2pct、-1.9pct、-5.3pct。Q3加大个贷投放力度，新增个人贷款943亿元，占全部新增贷款的比例超过100%，9月末个人贷款同比+18.0%。9月末存款较6月末减少1057亿元，主要由于活期存款减少，9月末存款活期率较6月末-1.3pct。我们测算1-9月净息差较1-6月略有上行，资产端收益率受益于个人贷款占比提升而保持稳定，负债端成本则主要受益于同业负债成本改善而下行。 风险指标稳定，永续债补资本。 9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.47%、212%，较6月末持平、-3pct。关注贷款率1.69%，较6月末+2bp。Q3年化信贷成本为1.83%，较Q2下降0.96pct。1-9月信用减值损失同比+41.3%，增速较1-6月-0.5pct。Q3年化不良生成率1.86%，较Q2上升0.08pct。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.62%、9.00%，较6月末-0.11pct、-0.04pct。兴业银行于2020年10月完成了300亿元永续债的发行，以9月末RWA测算，一级资本充足率可提升0.53pct。 中间收入高增，投资收益负增长。 公司坚持“表内外两个布局”，通过放大表外空间拓宽收入来源。1-9月中间业务收入同比+27.4%，增速较1-6月-0.9pct，继续保持高增长，我们推测对公、零售中收均有较快增长，主要由债券承销、银行卡及代理业务收入增长贡献。截至10月29日，2020年非金融企业债务融资工具承销规模5370亿元，承销规模与只数均蝉联同业第一。1-9月投资收益、汇兑收益、公允价值变动收益合计同比-21.9%，增速较1-6月-12.2pct，主要由于市场利率波动。 目标价22.56元，维持“买入”评级。 鉴于公司信用成本边际降低，我们预测2020-22年EPS 为3.05/3.30/3.68元（前值为2.98/3.13/3.52元），2021年BVPS 28.20元，对应PB 0.63倍。可比公司2021年Wind 一致预测PB 0.68倍，公司以“商行+投行”驱动高质量发展，应享受估值溢价，我们给予公司2021年目标PB 0.80倍，目标价由20.47元调整至22.56元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

公司2020年前三季度归母净利润471亿元，YoY-18.4%，主要系假设变动导致准备金新增计提叠加高基数效应所致。保费收入5436亿元，同比+9.4%。考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.91/2.19/2.44元（前值为2.27/2.66/3.13元），维持“买入”评级。 保费增长稳健，产品结构改善，NBV表现优异。 公司前三季度实现保费收入5436亿元，同比+9.4%，其中20Q3单季度保费收入1162亿元，同比-2.4%，较20Q2单季度同比增速下降15.6pct，我们认为系队伍加强考核和产品策略调整所致。从期限结构看，20Q1-3首年期交1060亿元，同比+7.1%，在长险新单中占比98.2%，同比+0.13pct，趸交规模持续压缩，期限结构持续保持优异水平。十年期及以上首年期交486亿元，占首年期交45.8%。从产品结构看，特定保障型产品占首年期交的比重同比+1pct，产品结构持续改善。规模成长与结构改善推动公司价值稳步增长，前三季度NBV同比+2.7%，我们判断优于同业水平。 销售队伍小幅调整，开门红布局领先，未来成长空间可期。 公司总人力队伍小幅调整，截至20Q3末为166.2万人，其中个险销售人力158.1万人，较20H1末下降6.4%，较年初下降2%。人力调整主要系进入三季度考核期后部分代理人因受疫情影响展业困难进而脱落所致。考虑到公司目前已积极布局开门红，产品竞争优势突出（万能险结算利率超5%）、队伍梯队建设完善，我们看好明年公司代理人产能的修复空间和寿险业务的成长空间。 投资端同比边际承压，深化战略投资构建协同效应。 公司前三季度投资边际有所承压，年化净投资收益率同比-0.36pct至4.29%，总投资收益率同比-0.36pct至5.36%。固定收益类投资方面，公司20Q3把握利率上行窗口加大长久期利率债配置力度，持续优化资产负债匹配结构。权益类投资方面，围绕市场波动灵活控制公开市场权益品种敞口，优化内部结构。此外，公司通过战略投资拓宽能力圈，构建在医保科技、健康管理服务等方面的协同基础，提升产品供给实力。 坚守长期价值，维持“买入”评级。 考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为38.30/44.37/51.18（前值38.72/45.10/52.27元），对应P/EV为1.28x、1.11x和0.96x。估值切换下可比公司2021年P/EV均值为1.00x，考虑到公司NBV表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价，给予公司2021年1.25xP/EV预期，目标价55.46元（前值38.72-42.59元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

业绩增速较优，投行及经纪表现优秀 2020前三季度实现归母净利润89.5亿元，同比+36.8%；实现营业收入257.4亿元，同比+25.0%；EPS为0.97元，加权ROE为6.89%（未年化）。20Q3末扣除代理买卖证券款后的杠杆率4.3倍，较20H1的3.9倍和年初3.5倍持续上升，Q3杠杆率提升主要受两融和香港子公司短期贷款增加驱动。公司综合金融布局领先、改革措施频频，看好市场化改革下公司长期发展价值。预计2020-2022年EPS为1.19/1.30/1.44元，BPS为16.15/16.93/17.79元，维持买入评级，目标价25.84元。 投行、经纪放量驱动业绩上行，均达2016年以来峰值 投行推行事业部制改革，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO业务。根据Wind统计，公司20Q3单季度股权和债权承销规模均排名行业第3位。20Q3单季度实现投行净收入13.7亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+119%，环比+115%。前三季度投行净收入共25.4亿元，同比+50%。经纪放量驱动业绩上行。单季度经纪净收入28.5亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+112%，环比+78%，主要受益于三季度市场交投活跃度显著提升，与行业趋势保持整体一致。前三季度经纪净收入64亿元，达2016年以来最高值，同比+45%。 两融规模显著提升，资管推动主动管理转型 受益于市场整体风险偏好持续上行，公司20Q3末融出资金余额946亿元，较20Q2末+21%，较年初+31%。20Q3单季度利息净收入16.6亿元，同比+12%，环比+17%。前三季度利息净收入45.2亿元，同比+12.1%。资管优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。20Q3单季度资管净收入4.6亿元，同比+30%，环比+49%。前三季度资管净收入11.8亿元，同比-3.3%。 金融资产投资规模较年中微幅提升，投资业绩整体稳健 交易投资业务中自营投资把握大类资产配置机遇，20Q3末金融投资规模较20Q2末+0.8%，较年初+10.7%。20Q3投资类收入23亿元，同比+136%，环比-41%。前三季度投资类收入64亿元，同比+17%。公司今年权益投资方面在坚持蓝筹股投资的基础上、加大对基金的配置，整体表现稳健。 上调公司盈利预测，看好公司长期发展价值 综合考虑公司前三季度业绩表现和当前市场景气度，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS1.19/1.30/1.44（前值1.14/1.24/1.30），对应PE15、14和13倍。预测2020-2022年BPS16.15/16.93/17.79（前值16.12/16.86/17.63），对应PB1.13、1.08和1.03倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数为1.63倍，考虑到公司坚持低风险、去方向性投资，业绩弹性相对行业平均较小，给予公司2020PB1.6倍，目标价25.84元（前值25.79元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

公司于10月28日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+5.2%、+18.4%、+15.6%，增速较1-6月-9.4pct、-5.0pct、-7.1pct。公司三季报最大的看点为加大零售贷款投放力度、净息差上升及资产质量保持优异水平。我们预测2020-22年EPS为2.43/2.80/3.25元，目标价40.59元，维持“买入”评级。 大力投放零售贷款，息差逆势提升。 9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+24.4%、+30.9%、+19.1%，较6月末-0.9pct、-2.3pct、-2.3pct，规模增速位居上市城商行前列。零售贷款投放是重点，9月末零售贷款同比+52.6%，增速较6月末+8.4pct； Q3新增零售贷款350亿元，为上半年新增零售贷款约2倍。1-9月净息差、净利差分别为1.86%、2.36%，较1-6月+8bp、+7bp。我们认为主要受益于零售贷款大力投放（宁波银行零售贷款几乎全部为消费+经营贷款，1H20定价高达7.71%，较对公贷款高245bp）、负债结构改善（定价较高的个人定期压降等），优异的息差表现展现了宁波银行强大的资产负债管理能力。 中间收入快速增长，其他非息形成拖累。 1-9月年化ROE、ROA分别同比-2.93pct、-0.17pct至16.37%、1.05%。1-9月中间业务收入同比+41.8%，增速较1-6月-4.7pct；1-9月中收占比26.7%，较1-6月+0.7pct。中收保持较快增长主要受益于银行卡及代理业务增长，体现了财富管理转型的成效。1-9月其他非息收入同比-23.1%，较1-6月-33.7pct；Q3其他非息收入同比-69.6%，其他非息收入同比增速转负主要受Q3市场利率上行、2019年同期高基数效应因素拖累。 资产质量继续优异，主动提升信用成本。 9月末不良率、拨备覆盖率分别为0.79%、516%，较6月末持平、+10pct，资产质量优异。9月末关注率环比-5bp至0.54%，Q3单季年化不良生成率环比-16bp至0.57%。在不良生成压力相对较小的情况下，公司仍主动加大拨备计提力度，Q3单季年化信用成本为1.49%，环比+34bp。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.76%、9.37%，较6月末+0.19pct、-0.61pct。Q3完成发行100亿元二级资本债，因此资本充足率、核心一级资本充足率反向变动。鉴于公司资产投放持续较快、利润增速明显下滑导致资本内生能力削弱，核心一级资本有一定消耗。 目标价40.59元，维持“买入”评级。 鉴于公司主动提升信用成本，我们预测公司2020-2022年EPS为2.43/2.80/3.25元（前次2.57/2.94/3.51元），2021年BVPS18.45元，对应PB1.86倍，可比公司2021年Wind一致预测均值为0.72倍，我们认为公司成长性较高，经营与风控禀赋优势突出，应享受一定估值溢价，我们给予2021年2.20倍目标PB，目标价由41.65元调整至40.59元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

公司2020年前三季度归母净利润187亿元，YoY-12.3%，较中期18.8%的降幅有所收窄，利润下滑主要系去年手续费新规下的所得税返还导致的高基数效应所致；税前利润309亿元，YoY+7.8%；营业收入4531亿元，YoY+6.9%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元，维持“增持”评级。 财险业务稳步增长，结构调整应对内外挑战 公司2020前三季度财险保费3442亿元，YoY+3.7%，其中车险1993亿元，YoY+5.3%，今年单季同比增速分别为-3.5%/9.0%/10.7%，边际改善显著。非车险保费1449亿元，YoY+1.6%，系主动压缩受疫情影响而盈利形势严峻的信用保证险（中报披露此业务COR为139%），剔除此业务外的非车险保费增速仍达12.2%，增长动能强劲，推动非车整体占比较2019年提升2.8pct至42.1%。我们认为公司正主动调整业务结构，COR同比上升0.5pct至98.4%，规模优势有望助力公司在内外部挑战中稳健成长。 寿险推进价值期交转型，健康险加快高质量发展 寿险业务大力推进队伍建设和价值期交业务发展，2020年前三季度长险首年保费377亿元，YoY-17.2%，较中期18.9%的降幅进一步收窄，但其中首年期交174亿元，同比小幅增长0.3%，在长险首年占比同比提升8pct至46%；且十年期及以上保费同比增速达3.7%，盈利能力得到改善，推动净利润同比大幅增长34%。健康险业务聚焦“健康中国”战略，服务国家多层次医疗保障体系建设，加快向高质量发展转型，首年期交保费60亿元，YoY+19.3%，占长险首年的60.4%，推动总保费实现273亿元，同比大幅增长45.4%，业务实现较快增长。 投资收益稳步抬升，人身险业务质态优化 公司债券投资加大利率债配置力度，有效拉长资产久期，不刻意追求高收资产；权益配置把握市场节奏，不断优化持仓结构，2020年前三季度实现投资收益449亿元，YoY+21.6%，投资收益稳步抬升，且以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少7.4%至423亿元。 “3411工程”引领发展，维持“增持”评级 疫情影响下的成本率承压，下修盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元（前值0.56/0.66/0.78元），BPS分别为4.47/4.87/5.31元（前值4.43/4.79/5.22元），并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3339亿元，目标价为7.55元（前值8.40元），维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

公司2020年前三季度归母净利润111亿元，同比-14.6%，主要系20Q3调增寿险责任准备金21亿元、长期健康险准备金55亿元，共减少前三季度税前利润76亿元，叠加去年高基数效应所致；保险业务收入1344亿元，同比+24.5%，保费收入增速优于上市同业。我们认为在公司“1+2+1”战略模式引领下，有望实现规模与价值的全面快速成长，预计公司2020-22年EPS分别为5.03/5.87/6.90元，目标价78.80元，维持“买入”评级。 银保渠道发力提振保费表现，以价换量或使Margin有所承压 公司2020年前三季度实现长险首年保费360亿元，YoY+125%。分渠道看，个险渠道136亿元，同比+9.4%；银保渠道223亿元，同比+530%，其中趸交保费174亿元（去年同期为400万元），延续今年以来持续加码规模增长的策略，但以量换价的策略或使Margin有所承压。从缴费结构看，长险新单中趸交占比显著提升至50%，共实现180亿元（去年同期为2400万）；期交保费180亿元，同比+12.6%。其中十年期及以上期交78亿元，同比-11.8%，较20H1同比降幅有所收窄，我们认为系居民保障意识提升叠加复工复产稳步推进，长期保障型产品销售压力有所减缓所致。 退保率同比边际改善，代理人产能释放空间未来可期 公司2020年前三季度退保率同比改善0.3pct至1.1%，使得退保金同比减少11.7%至88亿元，业务质量进一步提升。此外，公司赔付支出也有所减少，同比下降11%至425亿元，一定程度缓解经营压力。考虑到公司代理人于20H1末已达到52.6万人，伴随业务质量的提升，以及开门红的稳步推进，代理人未来产能释放空间值得期待。 投资端表现优异，布局康养业务打造产品供给壁垒 截至20Q3末，公司投资资产8991亿元，较上年末增长7.1%。得益于长端利率回升、资本市场交投活跃，公司2020年前三季度年化总投资收益率5.6%，同比增长0.9pct。此外，公司稳步推进寿险与康养业务协同发展，目前已经在北京、海南布局三大养老项目，涵盖康复护理、持续照料、养老养生等业务条线，未来将在京津冀、长三角、珠三角、中西部的重点城市持续拓展，为客户提供全面的增值服务，打造产品供给的壁垒，推动客户价值的提升与挖掘，实现长期稳健发展。 战略引领长期发展，维持“买入”评级 公司“一体两翼，科技赋能”战略稳步推进，维持前期盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.06/87.56/100.30元，对应P/EV为0.88x、0.76x和0.67x。估值切换下可比公司2021年平均PEV估值为0.88x。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予2021年0.9xP/EV预期，目标价78.80元（前值69.97元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

营运利润稳健增长，深度挖掘客户价值 公司2020前三季度实现归母净利润1030亿元，YoY-20.5%，但较中期29.7%的降幅有所收窄；实现归母营运利润1087亿元，YoY+4.5%，较中期1.2%增长态势进一步扩大。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘，前三季度新增个人客户2853万，团体综合金融保费YoY+38%，实现综合金融协同发展，持续孵化科技业务，具有长期增长韧性。公司投资收益下滑叠加去年高基数，我们下调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为7.40、8.58、9.92元，维持“买入”评级。 人身险规模与Margin承压，财险成本率有所提升 前三季度人身险首年保费同比下滑1.7%，降幅较20H1的8%有所收窄，互联网产品布局、短期保障险的推进也拖累Margin同比下滑12.4pct至35.7%，进而导致NBV同比减少27%。代理人在转型中也呈现规模收缩态势，人力较年初下滑10.2%至104.8万人，较20H1末下降8.4%。相较之下，财险业务维持稳健增长，主要系非车险业务驱动，非车保费占比也较2019年提升4.7pct至33%。前三季度保证保险COR较20H1改善，但由于竞争加剧等因素，财险整体COR较20H1提升1.0pct至99.1%。 投资收益率有所承压，综合金融协同发力 20Q2以来长端利率上行幅度较为显著，对公司净投资收益率造成冲击，前三季度实现年化4.5%，YoY-0.4pct；总投资收益率有所承压，录得年化5.2%，YoY-0.8pct。公司综合金融协同发力效果显著，银行对公持续做精做强，零售转型换挡升级，资产质量风险可控；信托业务有所承压，加快主动管理转型节奏，回归信托本源；受益于资本市场回暖，交投活跃，证券业务实现40%的净利润增长。 科技战略持续深化，生态圈建设打造价值增长引擎 平安科技战略持续深化，前三季度科技业务总收入650亿元，YoY+8.3%。其中，平安好医生为医疗生态圈重要组成，目前已建立近2000人的自有医疗团队，利用科技赋能提供全面的医疗服务。陆金所专注于零售信贷与财富管理业务，以“枢纽+辐射”战略稳步推进，即将登陆美股市场。金融壹账通于9月在香港地区开启虚拟银行业务，拓宽业务边界。汽车之家致力于打造以技术和数据为核心的汽车生态圈，为集团银行信用卡、信贷、理财等业务导流，增强客户粘性。 小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 因利润预测下调导致分红减少，我们小幅上调EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.67/89.37/104.03元（前值为76.36/88.67/102.82元），对应P/EV分别为1.06x/0.91x/0.78x。估值切换下可比公司2021年平均P/EV为0.83x。公司寿险率先转型，且参考龙头企业中国人寿估值水平，享受一定溢价，给予2021年1.1xP/EV预期，目标价98.31元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。