吨酒价格持续提升,主品牌起到主要推动作用。五粮液的吨酒收入从2007年的7.38万元持续提升到2011年的13.93万元,主要是由于五粮液主品牌出现量价齐升格局,销量从2007年的1.12万吨提升到2011年的1.46万吨,吨酒价格从我们预测的2007年的44.09万元提升到2011年的96.56万元。吨酒价格的提升主要来自产品价格的增长和进出口公司的关联交易解决。 产能储备丰富。 五粮液酿造环境独特,形成酒味风格全面。五粮液主要采取小麦、大米、糯米、高梁和玉米五种粮食作为原料,所在地宜宾年均气温在15-18.3摄氏度,常年温差和昼夜温差小、湿度大和土壤丰富适合五粮液配方中的原料生长。结合五粮液长达3000多年的酿酒史,数百年的现存发酵窖,以及采用独有的包包曲作为空气和泥土中的微生物结合的载体,酿造五粮液的环境相应独特,酿造出的产品酒味全面。 浓香产能充足,酱香产能储备丰富。公司目前现有产能约40万吨,其中约93%为浓香型产能,剩下部分约/70为酱香型产能。由于浓香型白酒存在出酒率的问题,通常一吨浓香型白酒生产出来,约10%可以用来做高端五粮液,其他做中低端酒,目前公司浓香型白酒产能利月率不足40%,通过相应计算可以发现高端五粮液产量仍有较大提升空间,但是配套的中低端酒销售需要跟上。作为公司香型突破的酱香型白酒,产能利用率目前不足10%,根据目前永福酱酒市场的销售情况看,未来产能利用率提升空间很大。 中低端酒放量料将会增加高端酒的可供销量。由于浓香型白酒存在出酒率的问题,高端酒的销售需要匹配中低端酒,假若按照10%的出酒率计算,意味着每生产1斤高端酒,需要生产9斤中低端酒,由于中低端酒不放量,高端酒的供应量将会受到限制。在白酒行业步入到整合阶段的时期,预计五粮液可以通过并购或者营销改革来完成中低端酒的放量,进而增加高端酒的可供销量。 风险因素。 醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。 维持“买入”评级。 鉴于公司的行业领先地位和稳固的产品结构,我们维持五粮液2012-2014年EPS为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元)的预测,以2011年为基期的三年业绩复合增长率为34%,现价33.97元相对于2012-2014年PE为15/12/9倍,维持目标价50.00元(对应2012年估值为22倍),维持“买入”评级。

一季度业绩略高于我们预期。公司2012年一季度营业收入13.19亿元,同比增长40.06%;预收账款2.31亿,较上年同期减少0.25亿,较2011年末增加0.96亿;归属于母公司所有者净利润2.56亿元,同比增长53.20%;基本EPS为1.02元,略高于我们预期(1.01元)。 三项费用率总体下降,但销售费用率提升明显。综合毛利率74.74%,同比上升0.27个百分点,预计这因高档酒收入占比增加所致。三项费用率32.91%,同比下降2.65个百分点,其中管理费用率和财务费用率分别同比下降6.15和0.94个百分点,销售费用率上升4.44个百分点,主要由于公司加大促销力度,劳务费及广告费增加。营业税金及附加占收入15.46%,略降0.15个百分点。净利润率12.68%,大幅提升4.68个百分点。 主打产品有望保持良好升级态势。公司主打产品为年份原浆系列,产品包括献礼版、5年、8年、16年、26年年份原浆酒,主要价格区间在120-500元(26年作为象征性产品定价较高)。该价位段既可满足当地公务、商务消费的用酒需求,也满足了普通居民消费升级的需要,且略高于竞争性产品,突出公司的品牌优势。随着安徽当地经济快速发展和公司品牌、渠道优势的日益突出,我们认为年份原浆系列产品未来仍具备持续升级和提价的空间。 市场整合可能给公司发展带来新机遇。安徽省内白酒企业众多,仅在皖北就有古井、金种子、口子窖、双轮、沙河等多家当地知名企业,还有大量不知名的小型酒企。相似的产品价位与销售模式导致企业间竞争激烈,部分企业的盈利状况恶化,甚至退出市场。我们认为,依托当地政府资源及公司竞争实力,未来公司有望通过并购方式实现扩张,进一步强化省内市场的竞争优势,打造类似洋河在江苏、汾酒在山西那样的利基市场。 风险因素:省内外白酒市场竞争加剧;食品安全问题。 维持“增持”评级。考虑到一季度业绩基本符合预期,我们维持预测2012-2014年完全摊薄后EPS为3.50/5.04/7.00元(201 1年EPS2.25元,按2.52亿股本计算),以2011年为基期未来三年业绩复合增长率为46.03%。现价89.01元,对应2012-2014年PE为26/18/13倍,维持目标价105.00元(对应2012-2014年PE为30/21/15倍),维持“增持”评级。

2011年收入增长显著快于净利润增长。公司2011年实现营业总收入26.26亿元,同比增长36.55%;实现归属于母公司所有者净利润1.38亿元,同比增长11.63%;实现全面摊薄EPS为0.69元,与此前公布的业绩快报一致。 分配预案为拟每10股派1元(含税)。 汤圆业务增速最为明显。分产品看,2011年汤圆收入8.71亿,增长50.43%;水饺收入10.06亿,增长25.25%;粽子收入2.24亿,增长37.65%;面点及其他收入5.19亿,增长39.03%。我们认为,随着产能逐步投放,在行业趋势依旧向好的背景下,预计2012年各项业务收入依旧会快速增长。 毛利率和三项费用率均出现下降。2011年公司综合毛利率下降1.51%至31.92%,三项费用率下降l.lg%至26.42%,其中销售费用率下降0.92%至23.03%,管理费用率下降0.26%至3.63%,财务费用率下降0.01%至-0.24%。 我们认为,随着成本价格趋稳,公司2012年的毛利率有望出现回升趋势。 产能释放、研发创新和渠道建设料将驱动未来业绩增长。公司未来三年有望陆续释放产能,预计至2013年左右年产能将达57.66万吨,增长116%。未来产能料可被市场消化,预计将有力驱动业绩增长。公司较强研发实力有利于公司在未来不断推陈出新,提高产品毛利。随着农村市场速冻食品消费能力提升,预计未来渠道将进一步向乡镇下沉,公司将受益县乡市场的成长。 风险因素:食品安全问题,新生产基地达产时间不确定性,原材料价格波动。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为三全食品将受益于行业未来巨大发展空间及其产能释放,兼具研发、物流、渠道和品牌多方面优势。维持2012-2014年摊薄后EPS分别为0.92/1.32/1.93元(2011年EPS为0.69元)的预测,2011-2014年业绩年复合增长率为41%,现价28.20元对应2012-2014年P/E分别为31/21/15倍,维持目标价32.00元(对应2012年估值35倍),维持“增持”评级。

2012年一季度业绩超预期。五粮液2012年一季度实现营业收入82.31亿,同比增长31.81%,实现归属母公司股东的净利润30.50亿,同比增长46.54%,实现EPS0.80元,超我们预期(0.79元)。超预期的主要原因为费用率下降幅度较大。 一季度行业销量增长尚可,其中3月份增速下滑。一季度白酒行业产量284.9万吨,同比增长23%,其中3月产量91.9万吨,同比仅增长10.6%。我们认为,这一方面是因为去年3月份基数较高所致,另外一方面是行业总产量基数较大,增速回归是趋势。在2011年突破1000万吨之后,行业产量增速从“十一五”期间复合增长率20.58%,下降到2011年的15.18%。我们预计,2011-2015年白酒产量复合增长率为约10%,预计到2015年白酒年度总产量达约1500万吨。 综合毛利率上升,各项费用率均现下降。一季度公司综合毛利率69.3g%,同比增加3.63%,我们认为,主要是因为去年9月份提价所致。主营业务税金及附加比率较去年同期上升0.40个百分点至7.89%;三项费用率较去年同期下降2.13个百分点至10.61%,其中,销售费用率下降0.32个百分点歪5.87%,管理费用率下降0.45%至6.47%,财务费用率下降1.35%至-1.73%。 预收账款维持高位,净利润率再创历史新高。截至2012年3月底,公司预收账款金额为77.9亿元,维持历史高位。2012年一季度公司净利润率创出历史新高达到37.06%,较去年同期升3.73%。 风险因素:醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的行业领先地位和稳固的产品结构,我们维持公司2012-2014年EPS为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元)的预测,以2011年为基期的三年业绩复合增长率为34%,现价33.97元相对于2012-2014年PE为15/12/9倍,维持目标价50.00元(对应2012年估值为22倍),维持“买入”评级。

2012年一季度业绩符合预期。公司2012年一季度实现营业总收入26.13亿元,同比增长1.21%;实现归属于母公司所有者净利润0.38亿元,同比增长1.63%;实现基本EPS为0.03元,与我们的预期一致(0.03元)。 一季度销量增速与行业基本相当。2012年一季度啤酒行业实现总产量899.1万千升,同比增长0.4%;公司一季度销售啤酒106万千升(含托管企业),同比无明显增长,与行业增速基本相当。我们认为,由于今年天气变暖较去年晚所导致的销量增速不理想,在二季度将会逐步改变,进而燕京啤酒全年实现10%以上销量增长可期。 毛利率轻微上升,三项费用率有所下降。啤酒业务毛利率上升0.07%至34.51%,三项费用率下降0.33%至21.28%,其中销售费用率下降1.66%至10.02%,管理费用率上升O.Og%至9.31%,财务费用率上升1.24%至1.95%。 我们认为,随着人工成本增速放缓,以及其他在2011年发生的短期困扰因素消除,全年销售费用率有望延续回归趋势,较2011年出现下降。 预计九龙斋业务在2012年亏损幅度将会有所减少。九龙斋酸梅汤为燕京啤酒持股53%的北京燕京饮料有限公同的产品,由于该产品目前处在推广期,我们预计2011年的业务亏损额度在1.2亿附近。由于其经营战略从全国推广,将转变为重点区域突破,我们认为,力量集中在核心区域之后,一方面有利于渠道深耕带来收入的稳健增长,另外一方面有利于费用投放的有效性提高,因此我们预计2012年该项业务亏损幅度会缩小至0.4亿以内。 风险因素:大麦价格上涨对公司经营造成成本压力。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的经营情况,我们维持公司2012-2014年摊薄EPS至0.78/0.96/1.18元(2011年摊薄EPS为0.65元)的预测,以2011年为基期的三年业绩复合增长率为22%,现价15.42元相对于2012-2014年PE为20/16/13倍,给予目标价19.00元(对应2012年估值为24倍),维持“增持”评级。

业绩低于我们预期,但经营状况依然较好。公司2012年一季度营业收入22.14亿元,同比增长18.25%;归属于母公司所有者净利润4.93亿元,同比下降2.68%;基本EPS为1.14元,低于我们预期(1.23元)。但是公司一季度末预收账款10.72亿元,较2011年末仅减少0.84亿元,较去年一季度末增加6.55亿元,表明公司整体经营状况依然较好。 税收显著增长是业绩低于预期的重要原因。公司一季度综合毛利率76.97%,同比上升1.24个百分点;营业税金及附加占收入15.73%,同比上升2.32个百分点;所得税率25.30%,同比上升5.79个百分点;销售费用率和管理费用率分别上升0.53和0.39个百分点至20.15%和4.12%。我们预计税收压力提前释放,将有助于公司在未来三个季度提升业绩。 我们对股份公司全年收入高增长的预期不变。随着白酒行业的快速发展,我们预计汾酒集团突破百亿的目标有望再次提前到2012年(此前由2015年提前到2013年)。股份公司为汾酒集团旗下主要资产,收入占比约6成。我们预计股份公司2012年销售收入将达到60-65亿。即使按65亿这一较高目标计算,一季度己宪成34%,符合白酒行业销售的季节性特点。 公司内部管理机制己逐步改善,预计未来将推动公司稳健成长。长期以来,“大国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。现任管理层上任后陆续推动“劳动、人事、分配”三项制度为主的系列改革,其中2011年下半年完成的分配制度改革具有标志性意义,预计激励效果将在2012年开始逐步体现。 收回销售公司股权将对2012年业绩贡献明显。公司通过增资扩股的方式将持有的汾酒销售公司股权比例从60%上升到90%。汾酒销售公司2011年净利润为3.60亿元,30%的股权对应净利润相当于2011年业绩的14%。如能通过审批,预计可增厚公司2012年业绩10%以上。 风险因素:内部改革进度放缓、公务消费加强管理、限制性产业政策出台。 维持“买入”评级。尽管一季报业绩低于预期,但我们认为公司经营状况依然较好,暂时维持公司2012-2014年EPS分别为2.77/4.07/5.35元(2011年1.80元,未考虑收回销售公司股权的影响)的预测,2011-2014年复合增长率为43.78%。现价71.09元,对应2012-2014年PE为26/17/13倍,维持86.51元目标价(对应2012-2014午PE为31/21/16倍)和“买入”评级。

公司是坚果炒货行业龙头,新产品业务具备快速拓展能力,品牌、渠道、产能在行业内优势明显,我们预计未来几年公司的销售额将保持27%左右的年均增长率,我们维持洽洽食品2012-2014年EPSl.08/1.48/2.00元(2011年EPS为0.82元)的盈利预测,以2011年为基期的业绩复合增长率为35%,现价27.72元相对于2012-2014年PE为26/19/14倍,给予目标价32.00元(对应2012年估值为30倍),维持“增持”评级。

洽洽食品一季度净利润同比增长36.4%。公司2012年一季度实现主营业务收入5.52亿元,同比下降2.75%,实现归属母公司股东的净利润0.56亿,同比增长36.40%,对应摊薄后的EPS 0.21元,低于我们的预期(EPS 0.22元)。低于预期的主要原因是今年春节时间提前所致。 葵花籽价格趋稳,土豆及薯粉价格回落料将缓解公司成本压力。葵花籽国际现货价格目前约500美元/吨,相比2011年2月份高点回落幅度达30%;据国家统计局数据显示,2011年二季度土豆价格开始回落,目前已达到2年内低位,与此同时,薯粉的价格随土豆价格下降也在下跌。原材料价格的下降有利于公司葵花籽、薯片等主要产品毛利率的改善。 产品结构改善和原材料成本下降利于公司毛利率提升。2012年一季度公司主营产品毛利率为29.17%,较2011年一季度增加7.17个百分点。2011年公司葵花子、西瓜子和薯类产品的毛利率分别为30.26%、35.4g%和23.4g%,高毛利率产品的收入占比不断提高进一步改善了公司产品结构,随着未来原材料成本下降及产品结构调整,我们预计公司的毛利率有望进一步上升。 销售费用率上升主要因广告促销费用增加胼致。2012年一季度公司三项费用率为15.40%,较上年同期增加2.08个百分点,其中销售费用率为11.96%,较上年同期增加了3.28个百分点,主要因广告促销费、工资、运费增加所致;财务费用率为-2.36%,比上年同期减少2.58个百分点,主要因募集资金存款的利息收入增加所致。受公司营业毛利率提升,及银行存款利息收入增加,预计2012年1-6月份归属母公司净利润同比增长30%-50%。 风险因素:原材料价格变动,产品质量安全,市场开拓不力。 盈利预测、估值及投资评级。公司是坚果炒货行业龙头,新产品业务具备快速拓展能力,品牌、渠道、产能在行业内优势明显,我们预计未来几年公司的销售额将保持27%左右的年均增长率,因薯片业务略低于我们此前预期,我们维持洽洽食品2012-2014年EPSl.08/1.48/2.00元(2011年EPS为0.82元)的盈利预测,以2011年为基期的业绩复合增长率为35%,现价27.72元相对于2012-2014年PE为26/19/14倍,给予目标价32.00元(对应2012年估值为30倍),维持“增持”评级。

一季度业绩略超我们预期。公司2012年一季度营业收入2.26亿元,同比增长22.03%;归属于母公司所有者净利润2123.71万元,同比增长55.88%;基本每股收益0.31元,略超我们预期(0.29元),主要因为政府扶持奖励带来的非经常性损益大幅增加。公司同时预计2012年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长0-50%。 毛利率止跌回升,三项费用率略有增加。综合毛利率24.71%,较上年末增加0.77个百分点,我们认为原因是高毛利产品销售占比提升所致。销售、管理和财务等三项费用率合计14.66%,较上年末增加0.36个百分点。其中管理费用率增加0.18个百分点,主要由于研发、工资、上市中介服务费等各项费用增加。 挂面行业以规模扩张为主要盈利模式。2003-2009年,挂面行业年销售额从48亿元增长至144亿元,复合增长率为20.Og%,其中产量贡献达到15.81%。 挂面行业具有规模效应递增的特点:对上游,规模效应使企业对原料的议价能力更强;对下游,规模效应能够消化较高的运营成本。 公司的行业地位稳固,竞争优势较为明显。公司年产挂面能力达到17万吨,10.8万吨项目建成后产能领先地位更加突出;在挂面研发能力与生产工艺方面走在行业前列;在品质管理与食品安全监控上经验丰富;营销网点覆盖广泛,体系完善,专营体系特色显著;“克明”品牌具有较高知名度。 成功上市有助于公司实现规模与品牌协同发展。继续发挥规模效应是公司未来发展的基本路径。新项目投产后预计每年将增加销售收入4.26亿元,税后利润3581万,同时巩固公司的技术领先优势。此外,借助上市的宣传效应和公司的营销推广,“克明”有望从区域性品牌快速成长为全国性品牌,助推公司的生产规模和销售市场持续扩张。 风险因素:原材料价格波动;市场竞争加剧;所得税优惠取消。 首次给予“增持”评级。维持2012-2014年EPS各为1.12/1.52/1.96元(2011年为0.79元,摊薄后)预测。以2011年为基期,未来三年业绩CAGR为35.42%。虑及募投项目投产后,公司领先地位更加稳固,取基于2011年PEG=1为估值参考,目标价27.98元,对应2012-2014年PE为25/18/14倍。 现价26.50元,对应2012-2014年PE24/17/14倍,首次给予“增持”评级。

风险因素 省内外白酒市场竞争加剧;针对公务白酒消费出台严厉政策;食品安全问题。 维持“增持”评级。 考虑到一季报具体内容尚未公布,且未来销售增长具有一定不确定性,我们暂时维持前期业绩预测。 2012-2014年完全摊薄后EPS为3.50/5.04/7.00元(2011年EPS2.25元,按2.52亿股本计算),以2011年为基期未来三年业绩复合增长率为46.03%。现价90.98元对应2012-2014年PE为26/18/13倍,维持目标价105.00元(对应2012年估值为30倍),维持“增持”评级。

2011年业绩低于预期。公司2011年实现营业总收入121.37亿元,同比增长17.85%;实现归属于母公司所有者净利润8.17亿元,同比增长6.15%;实现基本EPS为0.68元,低于我们此前的预期(0.73元,按2011年底股本计算; 若按最新股本计算,2011年实现摊薄EPS0.65元)。低于预期的原因主要是公司市场拓展、人力成本上升等所导致的销售费用增长超预期所致。 2011年销量增速与行业基本相当,毛利率有所下降,三项费用率显著上升。 2011年啤酒行业实现总产量4898.8万千升,同比增长10.67%;公司全年销售啤酒550.6万千升(含托管企业),同比增长10.75%,与行业增速基本相当。其中,燕京品牌占总销量60%以上,加上广西漓泉、福建惠泉和包头雪鹿,品牌集中度达90%以上。啤酒业务毛利率下降0.76%至41.40%,主要是因为大麦价格上涨所致。公司三项费用率上升2.06%至22.33%,其中销售费用率上升1.30%至13.07%,管理费用率上升0.20%至8.25%,财务费用率上升0.57%至1.01%。 核心竞争优势区域料将继续维持,其他部分区域销量实现高增长。据年报显汞,2011年公司形成北京、广西、内蒙、福建和湖北五大核心优势竞争区域。从销量增速看,2011年,广西增12.2%(完成107万千升销量)、内蒙增15.1%(63万千升)、广东增6.7%(43万千升)、新疆增40.2%(13万千升)、四川增39.5%(14万千升)、山西增48.7%(9万千升)。我们认为,公司的核心竞争优势区域在2012年仍可能继续维持。 风险因素:食品安全关注度上升影响消费者信心,进而影响公司经营;大麦价格上涨对公司经营造成成本压力。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的经营情况,我们下调燕京啤酒2012-2014年摊薄EPS预测至0.78/0.96/1.18元(此前全面摊薄EPS预测为0.86/1.05/1.26元,2011年摊薄EPS为0.65元),以2011年为基期的三年业绩复合增长率为22%,现价15.97元相对于2012-2014年PE为20/17/14倍,给予目标价19.00元(对应2012年估值为24倍),维持“增持”评级。

2011年经营成果明显。公司2011年实现营业总收入184.02亿元,同比增长58.lg%;实现归属于母公司所有者净利润87.63亿元,同比增长73.4g%;实现基本EPS为8.44元,与此前业绩快报披露结果一致。分配预案为每10股拟派发现金39.97元(含税)。 产品结构稳定,量价齐升格局延续。2011年公司生产茅台酒及系列产品基酒3.95万吨,同比增21.22%。从产品收入结构看,高度茅台酒占据主导地位,收入157.28亿元,同比增59.87%,毛利率93.68%同比增0.62%;低度茅台酒收入12.23亿元,同比增21.03%,毛利率91.71%同比增0.67%。预收账款70.27亿元,再创历史新高。 加大直销力度,做好系列产品将是2012年主要发展方向。据年报显示的2012年经营计划,我们认为,加大直销力度、且加快直营店的建设有利于公司对渠道利润的回归,预计年1500-2000吨的新增量中大部分将投向直营店。在茅台酒分布在1000元以上价格带后,公司中低价位带产品线不够丰富,700元附近的汉酱和预计定价略低的仁酒推出料将有利于公司产品线的扩充。 2012年料将继续加大产能扩张力度。据年报显示,2012年公司将开工建设一批重点项目,如建2500吨/年茅台酒生产能力,建2800吨茅台王子酒技改工程等16个项目,共需资金36亿元,资金来自自筹或其他方式。此外,公司计划到2015年茅台酒基酒产量达4.5万吨,系列产品产量达6万吨以上,并在资源能力允许的条件下,扩大中档和中高档酱香产品市场占有率。 风险因素:高端白酒在限制三公消费的影响下需求会受到影响;白酒行业景气度下降对中低档酒扩张有影响。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司行业龙头地位,以及产品线丰富和直营店比例提升,我们维持预测公司2012-2014年EPS为12.06/15.79/19.92元(2011年EPS为8.44元),以2011年为基期的业绩复合增长率为33%。现价208.85元相对2012-2014年PE为17/13/10倍,维持目标价300元(对应2012年估值为25倍)和维持“买入”评级。

业绩略低于预期,送配方案力度大。公司2011年营业收入44.88亿元,同比增长48.78%;归属于母公司所有者净利润7.81亿元,同比增长57.85%; 基本EPS为1.80元,略低于我们预期(1.85元)。分配方案为10送10股并派发现金5元(含税)。 中高端产品和省外市场增长迅速,销售费用率和消费税率有所上升。分品种看,白酒收入41.66亿元,同比增长46.8g%,预计中高端品种青花瓷和老白汾销量增长超过25%和50%;配制酒收入3.01亿元,同比增长66.60%。分地区看,省外市场收入增长65.34%,超越省内市场的39.56%。预收账款11.56亿元,较上年末增加3.53亿元。综合毛利率76%,同比下降0.59个百分点,销售费用率和消费税率分别上升1.25和1.09个百分点。 为配合集团发展目标,股份公司料将保持高增长。随着白酒行业的快速发展,我们预计汾酒集团突破百亿的目标将再次提前到2012年(此前由2015年提前到2013年)。股份公司为汾酒集团旗下主要资产,收入占比约6成。我们预计股份公司2012年销售收入或将达到60-65亿。 管理机制改善是公司增长的核心驱动力。长期以来,“犬国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。现任管理层上任后陆续推动“劳动、人事、分配”三项制度为主的系列改革,其中2011年下半年完成的分配制度改革具有标志性意义,预计激励效果有望在2012年开始逐步体现。 收回销售公司股权预计增厚2012年业绩10%以上。公司通过增资扩股的方式将持有的汾酒销售公司股权比例从60%上升到90%。汾酒销售公司2011年净利润为3.60亿元,30%的股权对应净利润相当于2011年业绩的14%。 如能通过审批,预计可增厚公司2012年业绩10%以上。 风险因素:内部改革进度放缓、公务消费加强管理、限制性产业政策出台。 维持“买入”评级。考虑到收回销售公司股权事宜仍具有一定不确定性,我们暂时维持预测公司2012-2014年EPS分别为2.77/4.07/5.35元(2011年EPS为1.80元),2011-2014年复合增长率为43.78%。现价66.60元,对应2012-2014年PE为24/16/12倍,维持86.51元目标价(对应2012-2014年PE为31/21/16倍)和“买入”评级。

我国白酒行业中销售收入第一,产品线齐全。公司主要从事以五粮液及其系列酒的生产和销售,是我国白酒行业浓香型白酒的代表企业。截至2011年底,公司收入203.51亿,2007-2011年收入CAGR为29.Og%,净利润CAGR为43.Og%;按收入计,2011年市场份额5.4%,销售规模第一。超高端年份五粮液系列酒、高端五粮液系列酒、中端六和液和低端尖庄等产品结构齐全,酱香型和兼香型酒的推出进一步丰富产品品类。 白酒行业仍有望持续增长,预计2011-2015年产量复合增长率达10%。人均收入增加、城镇化率提升,以及白酒行业步入到整合阶段料将推动行业持续发展。“十一五”期间,白酒行业收入CAGR为30.57%,产量CAGR为20.58%。 结合2011年和2012年1-2月的白酒产量增速,我们预计,2011-2015年白酒行业产量年复合增长率可达10%,到2015年总产量望达1500万吨。因2011年白酒企业可比统计家数增长幅度为2005年以来最小一年,结合其他成熟行业经验,白酒行业可能步入到整合阶段。 并购、名酒地位和产能充足料将推动公司未来发展。作为我国传统的八大名酒之一.2011年五粮液品牌价值586亿元,居行业榜首,拥有216亿货币资金、且无短期和长期借款的五粮液具备内生性增长和外延式增长能力。由于浓香型白酒高端酒10%的出酒率,中低端酒是否放量将决定高端酒的可供销量增加幅度,在五粮液高端酒产品供需紧张的背景下,公司可以通过并购、营销改革等方式来推动中低端产品放量,进而推动高端酒可供销量增加。 风险因素:食品安全关注度增加影响消费信心和公司营收;醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。 盈利预测及评级。鉴于对五粮液的竞争优势及未来经营情况分析,我们预测公司2012-2014年EPS分别为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元),2011-2014年复合增长率为34%,现价对应2012-2014年PE为15/12/9倍。 参考目前食品饮料内可比龙头上市公司平均2012年24倍PE,以及PEG水平,并考虑到公司的行业地位和成长性,取基于2011年的PEG=0.9,并结合DCF估值为50.32元,我们仍维持目标价50.00元,对应2012年22倍PE估值,并维持“买入”评级。

公司收入稳健增长,业绩略低于此前快报披露数据。五粮液2011年实现主营业务收入203.51亿,同比增长30.95%,实现归属母公司股东的净利润61.57亿,同比增长40.Og%,对应摊薄后的EPS为1.62元,略低于1月份公布的摊薄后EPS l.63元。分配预案:10派5元(含税)。 预计高价位酒在2012年依旧会保持快速增长。分产品看,2011年高价位酒(含税销售价格在120元及以上产品)实现收入140.98亿,同比增长29.31%,毛利率下降1.21个百分点至84.63%;中低价位酒实现收入43.77亿,同比增长37.70%,毛利率减少7.15个百分点至29.01%。根据公司在2011年8月31日公告,公司自2011年9月10日起对“五粮液”酒产品出厂供货价格上调20%-30%。我们预计,高价位酒在2012年依旧会保持快速增长。 各项费用率均出现下降。2011年,五粮液主营业务税金及附加比率较2010年下降1.09个百分点至7.87%;三项费用率较2010年下降3.98个百分点至16.43%,其中,销售费用率下降1.43个百分点至10.17%,管理费用率下降1.45%至8.60%,财务赞用率下降1.10%至-2.34%。 预收账款和净利润率均创历史新高。截至2011年底,公司的预收账款金额为90.47亿元,创出历史新高,占2011年收入比重44.46%。2011年公司净利润率创出历史新高达到30.26%,较2010年提升1.98%。 风险因素:食品安全对相关产业影响消费信心和营收;醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的行业领先地位和稳固的产品结构,我们维持五粮液2012-2014年预测EPS各为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元),以2011年为基期的三年业绩复合增长率为34%,现价34.50元相对于2012-2014年PE为15/12/9倍,给予目标价50.00元(对应2012年估值为22倍),维持“买入”评级。