收入利润平稳增长,Q3单季度业绩增速有所放缓。14年前三季度公司实现营收4295.3亿元,同比增长12.38%;实现归母净利润为70.74亿元,同比增长12.69%;扣非后归母净利润70.26亿元,同比增长24.75%,EPS0.33元。分季度看,14年Q3单季实现营收1543.46亿元,同增13.17%;归母净利润30.13亿元,同比增长8.81%。 毛利率、净利率双升,收现比提高,盈利能力提升。主要受益于精细化管理及行业投资加快,公司盈利能力及经营效率进一步提升。前三季度综合毛利率10.23%,同比提升0.72pct,我们判断主要是由于基建板块毛利率提升所致。净利率同比提升0.01pct至1.76%。前三季度期间费用率增长0.29pct至5.23%。前三季度应收账款106.97亿元,同比增长12.63%,与营收增长基本持平。收现比同比增加3.82pct至99.81%。前三季度经营性现金流净额-72.89亿元,同比下降228.4%,我们判断和公司经营规模扩大及季节特征有关。 在手订单充足,合同收入比3.3倍,业绩保障性高。公司前三季度新签合同额6056亿元,同比增长13.7%。基建板块中的铁路工程和市政工程分别同比增长16.3%和13.6%,勘察设计同比增长8.3%;工业板块同比增长22%。截至2014Q3期末,公司未完成合同额18476.6亿元,是2013年营业收入的3.3倍,未来业绩有充足保障。在手合同中基建板块占比80.3%,勘察设计板块占比1.3%,工业板块占比1.2%。 铁路基建投资有望继续加速。根据中国铁路总公司计划,今年铁路安排新开工项目64项,合计投资1.35万亿元,我们预计14年铁路固定资产投资将达到8000亿元,YOY+20%。其中铁路基建投资6200亿元左右,YOY+16%。1-9月铁路完成固定资产投资4252亿元,YOY+25.1%,增速较1-8月提高4.5pct。我们判断年前铁路招标及新开工进度、基建投资增速将进一步加快。 盈利预测与估值:我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.50/0.56/0.62元。我们认为可给予公司14年9-10倍PE,对应目标价区间为4.5-5.0元,维持“推荐”评级。

核心观点: 施工进度放缓导致收入利润增速偏低。公司10月29日发布14年前三季度业绩报告:公司前三季度实现营业收入65.11亿元,同比增长9.32%,归属于上市股东的净利润3.21亿元,同比增长1.24%,实现基本每股收益0.62元,与去年同期持平。分季度来看,公司第三季度实现营收23亿元,同比下降1.22%,环比下降7.93%,归母净利润1.16亿元,同比下降3.55%,环比下降7.34%。我们认为营收和净利润增速都有下降主要原因是公司施工项目进度放缓导致项目结算进度放缓。公司公告2014年的业绩增长区间为-10%-10%,折合每股收益0.91-1.11元。 货币资金减少,应收款项和预付款增长较快,收益质量有所下降。公司前三季度货币资金同比减少41%达到12.45亿元,货币资金占资产的比例从年初的24%下降到12%;应收账款同比增长40.7%达到63亿元,远高于同期营收增速,占营业收入比为97.1%,与去年同期相比增加28.2pct。预付款同比增长45%达到1.91亿元,主要因为公司合并新华丰和南京柏森。公司收现比率同比下降10.1pct至54.45%,付现比率同比下降1.5pct至73.9%。公司前三季度综合毛利率为16.09%,比去年同期提升0.45pct,净利率回落0.26pct至5.09%,前三季度期间费用率增长1.07pct至5.41%,公司前三季度经营活动产生的现金流量同比减少87.5%,为-10.63亿元。公司整体盈利质量有所下降,我们判断主要受房地产行业的影响,公司的主要客户面临资金压力,导致收益质量较往年出现下滑。 在手订单充足,区域扩张和智能家居业务有助于打开公司的成长空间。公司14年公告新签重大合同累计金额达52.1亿元,加上其余工程订单,我们认为公司在手订单较为丰厚,将为公司未来业绩的提升提供坚实的保障。公司2014年正式推行大营销战略,营销实施统筹管理,进一步完善了全国营销网络布局。 客户结构单一的情况将有所改善。公司业务拓展能力明显提升,凭借着自身在家装领域的优势,公司未来将在智能家居、智能建筑系统集成等领域取得突破,开拓新的增长空间。 股权激励计划提升新一届公司管理层的动力。公司在7月末对管理层进行了大规模的调整,10月公布了对管理层的股权激励方案,根据解锁的条件,我们预计2014-2016年营收增速分别需达8.11%、14.81%、16.13%,同时2014-2016年净利润增速分别需达2.38%、17.13%、15.93%。股权激励的实施有利于公司新管理层的稳定和公司的发展战略的实施。 盈利预测与估值:我们预测公司2014/15/16年EPS分别为1.04/1.26/1.6元,2014~2016年CAGR为18.9%,根据行业可比公司的估值以及公司在行业中的地位,给予公司15年20倍的PE,目标价20.8元,维持“推荐”评级。

在手施工项目进度放缓使当期收入增速有所放缓。公司24日发布2014年三季报:14年1-9月份公司实现营收99.22亿元,同比增长17.58%;实现归母净利润为7.3亿元,同比增长16.14%;实现每股收益0.84元,同比增长12%。分季度看,14年Q3单季实现营收36.43亿元,同增13.94%,环比增长1.72%,归母净利润2.58亿元,同比下降3.81%,环比下降5.45%。我们判断主要是公司在施工项目进度放缓,业务结构变化,幕墙订单占比提升,导致影响当期收入与净利增速。公司同时预告14年业绩增速区间为15%-40%。 应收账款增长较快,收现比下降,盈利能力与质量均有所回落。公司1-9月综合毛利率为18.31%,比去年同期提升1.39pct,净利率回落0.09pct至7.36%,基本与去年同期持平;1-9月期间费用率增长0.13pct至3.29%。报告期实现预收账款2.08亿元,同长102.91%;应收账款总额为106.97亿元,同比增加53.24%,高于同期营收增速,占营业收入比107.81%,占比与去年同期相比增加25.09pct。1-9月份实现经营现金流净额-8.83亿元,同比减少16.52%,收现比同比下降11.73pct至59.71%,盈利质量有所降低。我们判断行业产值增速下行的大背景下,公司业务规模的不断增长以及区域扩张使费用率处于高位,且施工进度放缓和应收款增长导致同期资产减值损失比例提升至2.92%,导致公司盈利能力略有下降。 外延整合不断突破,“大装饰”战略加速推进。公司9月3日公告以募投资金3.66亿元收购厦门万安智能65%股权,万安智能是国内领先的建筑与家居智能化集成服务提供商,业务涵盖建筑智能化系统集成、设计咨询和智能化产品销售;9月9日公告以1.54亿元参股盈创建筑科技26%股权,盈创建筑科技主要从事建筑部品部件生产制造,并致力于建筑领域技术研发应用,其中部件3D打印业务收入占比约60%。两次收购业务协同效应明显,增强公司盈利能力并扩大市场份额,加速公司向建筑装饰全服务商转变。 调整营销网络布局,提高公司经营效率。公司24日公告转让持有的浙江巨和装饰工程有限公司51%股权以1,888.48万元价格转让给自然人林云才。本次转让减少了关联交易,并规范公司治理,也表明公司重新规划调整长三角地区的营销网络布局,此次转让将有利于公司进一步整合现有资源,提升经营效率。 创新业务拓宽市场空间,智能家居、家装电商业务有望持续落地。14年公司陆续在智能家居及家装电商业务领域进行布局,业务和商业模式转型持续推进。我们判断公司将持续通过外延扩张整合公司资源,进一步布局家装及小公装市场,丰富产品结构,提升综合服务能力并培养新的长期盈利增长点。 盈利预测与估值:结合公司发展趋势,我们略有调整盈利预测,预计公司2014/15/16年EPS分别为1.31/1.66/2.04元,给予15年18-20倍PE,对应价格区间29.9-33.2元,维持“推荐”评级。

核心观点: 园林行业政策向好,地产限购限贷放松有助需求释放,国家力推PPP将改善行业资金环境。十八届三中全会将生态环境建设提到战略高度,“水十条”出台预期明确,水生态未来三年总投资预计超2万亿。地产限购限贷政策放松一方面有助于地产销量回升,带动投资与新开工改善;另一方面有助于缓解地方政府资金紧张困境。国家积极推广政府与社会资本合作(PPP)模式,有利于园林行业扩大社会融资、降低融资成本。 地产园林订单平稳、市政园林订单爆发,业绩增速逐季向上。公司2011-13年营收与净利润CAGR分别达35.24%/34.74%。 2014H1业绩增速及盈利质量同步提升,营收、净利润YOY+42.54%/30.26%,收现比同比提高4.72pct至61.59%。从我们跟踪的上市园林公司订单看,公司14年前三季度新签订单增速独占鳌头,我们判断公司未来三年业绩将逐年加速。 业内首创PPP模式,商业模式创新、标准化及专业化不断提升盈利质量。(1)南沙项目(明珠湾区珠江区域)开创公司与政府、基金、地产公司四方合作模式,通过基金引领园林项目新商业模式,引入地产公司与外部投资者联盟运作市政业务,有助于分散风险并加快回款。(2)淮安白马湖森林公园项目率先引入PPP模式,引入甲方和第三方直接参与工程投资,项目结束后股权将直接被回购,有助于减轻自身垫资压力,同时保证在建项目及时竣工结算。(3)公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化为规模扩张和效率提升奠定基础。 积极拓展上下游产业链,加快全国及海外扩张。(1)开拓海外市场,在马来西亚承接首个海外项目;参股境外设计公司泛亚国际25.5%股权,两者在产业链协同及海外市场开拓方面的协同效应将逐步显现。(2)全国拓展加快推进,13年新设北京、上海、成都等13个分公司,2008-2014H1华南外收入占比由27.21%提升至53.56%,预计未来华南外收入占比将持续提升。 激励行权业绩条件逐年加速,增发助推加速成长。公司股权激励方案行权条件为14/15/16年业绩增速29.9%/33.3%/36.7%,14-16年CAGR达31.6%。公司非公开发行股票方案已获证监会审核通过,拟募集资金11亿元,若顺利完成将极大增强公司资金实力,公司外延扩张战略有望加速落地。 盈利预测与估值:我们小幅上调明后两年盈利预测,预测公司14/15/16年EPS为0.73/1.02/1.44元(原预测为0.73/0.99/1.40元),14-16年CAGR38.2%,根据行业可比估值及公司成长性,我们认为可给予公司15年18-20倍PE,对应目标价18.4-20.4元。

业绩平稳增长,收入放缓。公司10月22日发布14年三季度业绩报告:公司前三季度实现营收40.38亿元,同比减少0.79%,归属上市股东净利润1.51亿元,同比增加21.83%,实现基本每股收益0.49元,同比增长21.39%。前三季度公司净利润增幅远超收入,我们认为主要有三方面的原因:公司报告期应收账款总额下降使坏账计提准备减少;公司转让上海轻亚机电股权实现收益;公司营业税改增值税的子公司增加使公司的营业税金及附加减少。第三季度公司毛利率从前两个季度的从8%提高到10.6%,增加了2.5pct,主要原因是本期转回了部分计提的资产损失以及公司的利息收入增加。公司公告的2014年的业绩增长区间为20%-40%,折合每股收益0.56-0.72元。 设计带动总包,订单持续有保障。公司坚持设计施工一体化的战略方针,大力拓展承包业务,承包业务收入增幅明显,2014年上半年占收入的比例达到76%。承包业务从2004年的0.77亿增长至2013年的43.94亿,年复合增长高达56.8%。公司2014年前三季度新签订单57.85亿元,同比减少14.88%,同比减少的主要原因是公司去年新签订单多,基数大。公司工程保证金较年初增加了35%,在手订单充足保证了公司业绩的稳定增长。公司应收账款减少14.1%,货币资金增加13.7%,货币资金达到11.3亿元,充足的现金为公司项目承接提供了保障。公司1-9月收现比例较年初下降12.7pct至86.6%,付现比例下降7.5pct至70.7%,我们认为主要是因为公司经营结构的改变。 转型开拓环保等领域,提升公司估值。公司逐步开拓环保、医药化工等新兴领域的设计、工程及运营业务。公司已有垃圾焚烧、污水处理等多方面的技术积累,公司1-9月份新签订单中,有2.3亿元环保行业的订单和2600万的医药行业的订单,分别占比4%和0.4%。新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 国企改革和股权激励提升公司盈利预期。中国轻工业集团作为四项改革的试点企业之一,改革将渐行渐近,公司作为集团旗下唯一的上市平台,国企改革的红利有利于提升公司的治理结构,提高公司的盈利预期。公司股权激励“扣非净利润CAGR达到15%,不低于同行75%分位”的行权条件也将有助提升投资者的信心。 风险提示:固定资产投资规模波动、应收账款无法及时回收、区域扩张不达预期等。 盈利预测与估值:我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/0.81/1.01元,2014~2016年CAGR达25.2%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头及国企改革排头兵,给予公司15年20倍PE估值,目标价16.20元,维持“推荐”评级。

收入增长平稳,业绩增速略有放缓。公司23 日发布2014 年三季报:14 年1-9 月公司实现营收12.28 亿元,同比增长24.85%;实现归母净利润0.25 亿元,同比增长14.52%;实现每股收益0.21 元,同比下降4.55%。分季度看,14 年Q3 单季实现营收4.61 亿,同增39.69%,环比下降11.04%,实现归母净利润564 万元,同增12.97%,环比下降92.01%。公司前三季度综合毛利率为37.11%,与去年同期回落1.75pct,净利率回落0.19pct 至2.06%,盈利水平基本与去年同期持平。14 年1-9 月期间费用率为32.15%,比去年同期下降0.21pct。公司同时预告14 年全年业绩区间为0%-30%。 区域拓展加速,收现比同比回落。公司1-9 月实现预收账款6.31 亿元,同比下降8.22%,我们判断核心原因是公司新签订单增速放缓。 同期应收账款总额为0.77 亿元,占营业收入比 6.29%,比去年同期下降2.72pct,应收账款同比下降12.83%。1-9 月实现经营现金流净额0.88 亿元,同比减少66.18%,主要是公司加快区域拓展设立新网点加大投入所致。14 年1-9 月公司收现比下降20.66pct 至106.79%,付现比下降1.24pct 至80.97%,我们判断主要是公司产品结构调整导致收款条件变化所致。 积极尝试家装电商新业务模式,打开长期成长空间。公司8 月15日公告出资5000 万元设立全资子公司“网家科技”,开发适合家居装饰行业和公司发展需要的行业应用软件和运营管控系统,同时为公司电子商务领域的拓展提供技术服务支持和保障。我们判断设立网家科技作为公司信息化和信息服务的发展平台,说明公司积极推行挖潜提升信息化运营水平和管理效率,同时公司也在尝试利用互联网电商等新模式扩大家装目标客户群,快速做大市场规模,提升多渠道盈利能力。公司利用新模式、新手段开展家装业务值得期待。 市场持续拓展、效率提升及电商新模式将为长期增长提供引擎。我们判断多层次战略驱动公司未来持续增长:(1)上半年设立三家子公司,进一步完善公司业务产业链;(2)O2O 模式实现资源整合,速美集屋增加客户的线上互动体验,加快核心产能周转;(3)“A6L”业务助推市场拓展,提升市场覆盖率和客户渗透率。公司同时开展装饰产品、风格体系、基础工艺的研发,推出“东易日盛8+N 欧洲工艺体系”,设计实力与管理效率不断提升将有助于公司巩固其竞争优势,加速获取渠道与客户,保持家装行业的先发优势。 盈利预测与估值:基于公司战略规划和前三季度在手订单情况,我们预测公司2014/15/16 年EPS 为0.99/1.30/1.61 元,未来3 年CAGR23.9%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司15 年30-35 倍估值,维持“推荐”评级,目标价39.0-45.5 元。

联手全球著名创投英飞尼迪成立并购基金,规模行业领先(3-5 亿元)。公司10 月8 日与英飞尼迪(上海)创投签署合作框架协议,拟共同发起设立上海英飞延华创投公司及上海延华英飞创业投资中心(有限合伙)。 基金规模初定为人民币3-5 亿元,公司拟认缴出资比例为20%。同时,管理公司注册资本暂定300 万元(以基金认缴资本额的1%为准),公司拟认缴出资比例为15%。并购基金分两期到账,首期到位资金不低于各方认缴出资额的50%,在首期缴付资本额的70%以上使用完毕后缴付第二期50%。英飞尼迪集团1993 年成立于以色列,管理着以色列最早的风险投资基金和最大的创业孵化器,也是世界领先的专注于中国市场的跨境投资集团。 聚焦智慧城市产业链,并购扩张将为公司插上腾飞翅膀。并购基金将以智慧城市领域的产业并购为导向,主要对智慧城市相关领域产业链上的高科技成长型未上市企业进行股权投资、可转换债权投资、提供投资管理咨询服务等业务。英飞尼迪在中国及智慧城市领域拥有先进经验及丰富案例,运用独特的“技术+资本”的投资模式,成功案例包括神州数码(00861.香港)、神州信息(000555)、中国安芯(HK01149)、以色列Mango/Mate、中国安防技术(CSST)、安康通、天津亚安科技等。 我们判断,并购基金将成为公司今后外延扩张的主要模式之一,且具有快速复制效应。该基金的年化收益率预计可达到25%以上。我们认为,该并购基金对于公司的战略意义在于:(1)通过产业并购实现内生、外延扩张的双轮驱动战略,实现智慧城市产业链的快速延伸。(2)借助英飞尼迪在智慧医疗、智慧安防等多个产业资源整合的经验,将以色列智慧城市的先进技术、雄厚的金融资本和国内外并购业务的丰富经验有效融合。(3)公司在并购基金中拥有一票否决权,对并购标的拥有优先购买权,通过并购基金的管理与培育,可快速实现符合自身战略的并购扩张。 公司我们重点推荐的 “双高”(高增长、高估值)标的之一,我们自2013 年3 月6 日在市场首家推荐以来累计涨幅已达127%。公司未来业绩高成长的逻辑:在咨询引领、智能基石、节能推进、医疗先行战略框架下,公司战略、业务结构、收入结构转型依次推进,业绩将持续高增长。(1)智慧城市商业模式快速落地。目前智城公司已落地4 个,在做咨询及顶层设计的城市7 个以上(公司网站数据),我们预计未来2-3 年公司智慧城市落地数量有望超过10 个,若每个城市贡献培育2-3 年后净利润达到2000-3000 万,则智城业务净利润有望达到2-3 亿元。(2)智慧医疗跨越发展,后续商业模式创新空间巨大。今年以来公司智慧医院已公告订单较去年全年增长70%以上。若未来在商业模式上若依托医疗、养老智慧平台及终端数据,拓展大健康产业链;在融资模式上进行BT、买方信贷等创新,未来智慧医疗业务将实现更大的突破。(3)节能、咨询及软 件服务、智能交通等业务有望快速增长。(4)股票激励设定高增长底线,若达到7%、8%、9%的扣非后加权ROE 条件,我们测算2014-16 年扣非后净利润增速应分别达到70%、30%、29%。 公司未来估值提升的逻辑:(1)智慧城市业务今年将进入落地元年,订单将批量落地,行业景气度向上。(2)随着公司智慧医疗业务占比快速增长(我们预计未来2-3 年净利润贡献有望达到一半左右),公司估值理应向智慧医疗板块看齐,估值仍有较大提升空间。 风险提示:宏观经济波动风险、应收账款风险等。 盈利预测、估值及投资评级: 我们预测2014~16 年EPS 为0.18/0.29/0.41 元,且后续业绩有持续超预期可能。目标价13.1-14.5元(对应15 年45-50 倍PE),维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司10月8日公告限制性股票激励计划草案:公司拟向公司董事、高管人员在内的61人授予限制性股票1500万股,约占股本总额2.90%,授予价格为7.53元/股。激励计划有效期为4年,授予日后12月内为锁定期,解锁期后分3年解锁,三年解锁股票比例分别为30%、30%、40%。 根据激励计划解锁条件:以2011-2013年平均净利润和营收为基数,2014-2016年营收增速分别不低于35%、55%、80%;净利润增速分别不低于35%、50%、80%。公司同时公告假设12月为授予权益时间,并以公司停牌前收盘价16.62元为基准,则2014-2017年限制性股票成本分别为311万、3570万、1732万、782万元。 基于上述条件,以公司2011-2013年平均营收69.6亿元,平均净利润3.94亿元为基准测算,我们预计公司要达到解锁条件,则2014-2016年营收增速分别需达8.11%、14.81%、16.13%,同时2014-2016年净利润增速分别需达2.38%、17.13%、15.93%。如公司复牌后至股票授予日股价高于16.62元导致公司摊销股票成本提升,则相应的净利润增速需更提高才能满足当年解锁条件。 2.我们的分析与判断 (一)装饰主业增速低点已现,未来将逐季增长 公司2014年H1实现营收42.03亿元,同增16.12%,增速较去年同期下降28.52%。占比达99%的装饰主业营收为41.74亿元,其中装饰工程施工业务同增15.93%。装饰工程设计业务同比下降15.11%。业绩增速有所放缓。 按季度来看,2014Q2营收同比增速仅为9.7%,为近两年来季度YOY 最低点;净利润同比下降2.1%。业绩增速不达预期主要是由于部分项目施工进度放缓。公司当前订单十分饱满,预计随着后续公装与住宅精装施业务工进度加快及费用率的摊薄,全年业绩增 将会回升,全年有望继续保持稳健增长。 住宅精装修市场空间巨大,为公司装饰主业增长带来机遇。我国正处于消费结构升级带动产业结构升级阶段,住宅装饰有着巨大的市场需求,但目前精装修住宅在我国的住宅总量中占比较低,全国住宅平均精装修比例不足10%,北京、上海、深圳的精装住宅比例也只有30%左右,而发达国家诸如日本、瑞典、法国、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。在居民消费结构的不断升级以及国家产业政策的支持的大背景下,住宅精装修市场空间巨 大,根据我们的测算至2015年住宅精装修产值将达1400亿,精装比例提升是长期趋势。公司作为目前住宅精装修业务规模最大的装饰公司,未来发展潜力巨大。 公司在手订单众多,业绩有望逐季提升。公司14年公告新签重大合同10项,仅上述合同金额累计达52.1亿元,加上其余工程订单,我们认为公司在手订单较为从组,将为公司未来业绩的提升提供了坚实的保障。 (二)区域扩张持续推进,综合管控能力逐渐提升 “大营销战略”推动区域扩张。2014年公司正式推行大营销战略, 营销实施统筹管理。公司调整总部营销中心职能,践行大客户战略, 优化区域布局。公司通过新设事业部、新增营销团队开拓西北、西南、东北市场,试水澳门市场,兼并南京柏森提升华东区域竞争力,进一步完善了全国营销网络布局。客户结构单一的情况有所改善,公司业务拓展能力明显提升。 ERP 系统运用与事业部改革显著提升管控能力,毛利率创新高。 2014年H1公司综合毛利率为15.76%,创中期毛利率新高。公司以“三大管理平台+工程项目管理5大主线+财务业务一体化”的ERP 系统方案设计试点已完成,进入全面推行阶段。ERP系统除实现对项目施工进度、资源、成本、收入、资金之全方位管控外,还整合了工程管控258体系各阶段业务核心环节,业务系统可以自动生成财务数据,实现业务到财务的一体化。同时,公司加大事业部改革力度,内部管控力度继续提升。2014年第二季度,公司季度销售费用率、管理费用率、财务费用率环比均成下降趋势。 (三)新业务布局打开公司长期发展空间 装饰公司“触网”有助于横向扩展布局产业链,直接带来增量市场。上市装饰公司核心竞争力还在于装饰设计、施工主业,而横向扩展进入小公装、家装领域也是能直接复制竞争优势的有效市场; 但是上市装饰公司直接介入家装面临人力资源供给不足和新市场增长缓慢等限制,因此借助互联网平台提前布局家装市场成为了最现实的选择。短期来看,家居建材销售毛利率较高,是装饰公司触网盈利的最佳选择,上市装饰公司每年动辄数十亿的建材采购量也为互联网装饰平台的建材家居销售带来了巨大增量,规模带来的成本优势也将更为明显,直接带来利润增量。公司作为住宅精装修领域的领跑者,也在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式。我们预计未来公司将开拓家装电商领域,以拓展新市场。 公司14年上半年智能家居业务起航,实现营收1807万,毛利率高达38.62%。公司积极布局智能领域,我们判断未来智能家居业务将加速落地: (1)公司作为住宅精装修行业龙头,存量客户基础牢固,而智能家居下游需求与精装修下游需求高度重,布局智能业务可满足客户多方位需求,有助于公司向集成商转型。(2)装饰处于建筑后期产业链环节顶层,近年装饰部品部件智能化比例不断提高,装饰行业具备天然的平台优势、整合能力,也是建筑智能安装各细分领域的总入口。目前公司被授予国家数字家庭应用示范产业基地智慧家庭试点单位,参与物联网智慧家庭领域的国家标准研发、编制,设有建筑智能子公司深圳广田智能科技有限公司,持有深圳市新基点智能技术有限公司10%股权,预计未来公司将在智能家居、智能建筑系统集成等领域取得新突破。 未来随着业务向家装电商、智能家居等领域延伸以及创新业务的规模化发展,有望为公司创造新的盈利增长点并拓宽成长空间。 (四)外延扩张加速公司规模成长与业务转型 暨2012年先后收购华南建筑装饰、方特幕墙之后,13年设立广田软装、并购新华丰园林,14年收购深圳天雅艺软装、南京柏森实业,积极打造贯穿于行业的“大装饰”产业链,目前涵盖园林、幕墙、装饰、智能、机电、软装等领域的大装饰平台已经初具雏形,为后续总包集成服务模式的有效推进奠定了坚实的基础。通过收并购进行外延扩张将加速公司业务规模化成长,加快公司业务转型, 尤其是未来创新业务领域的产业链整合,有望实现公司业绩和估值 3.投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS 为1.08/1.37/1.70元,未来3年CAGR19.02%, 根据行业可比估值及公司成长性,给予公司15年15-18倍PE,目标价20.6-24.7元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。

核心观点: 外延扩张加速落地,海外市场拓展新空间。公司29日发布公告:(1)公司与大型跨国企业集团印尼熊氏集团设立合资公司印尼宝鹰,分别出资不超过240万、160万美金,双方持股比例分别为60%、40%。 在印尼宝鹰成立的第一年,熊氏集团承诺交予的工程项目金额不少于5亿元,以后年份不少于10亿元,此次合作标志着海外拓展战略迈出实质性一步。(2)公司全资子公司宝鹰建设以2.07亿收购中建南方股东刘慧永、程纪平、裴德平等16位股东公司51%股权,中建南方承诺14-16年实现净利润4500/5625/7031万元,累计收现比达75%。 以14年承诺净利润4500万为基准,此次收购PE约为9x。同时公告公司将于9月30日复牌。 品牌效应初显,公装主营业务平稳增长。(1)公司以建筑装饰装修为主营业务,装饰施工占营收比例达99%。公司连续第9年入选“中国建筑装饰行业百强企业”,连续三届入选“中国建筑业成长性百强企业”。所属商标被国家工商总局商标局认定为“中国驰名商标”。(2)公司自借壳上市以来业绩稳步增长,2013年实现营收37.27亿,同比增长27.94%,同期实现净利润2.20亿,同比增长44.49%。2014年H1,公司实现营收22.2亿,实现归属净利润1.18亿元,分别同比增长20.77%、16.12%。公司同时公告前三季度预计实现净利润增长25%-55%,业绩呈现稳步成长态势。 业务领域与区域扩张奠定公司未来成长基础。(1)公司14年3月以8,100万对鸿洋电商增资扩股,交易完成后持有鸿洋电商20%股权。 鸿洋电商作为家装领域移动互联时代新商业模式的代表企业,与公司现有业务协同效应显著。公司借助我爱我家网平台利用O2O模式拓展家居建材装修卖场服务,进行产业链横向扩张。(2)此次新设印尼合资公司及收购中建南方股权剑指东南亚装饰市场,将有效填补公司国际业务空白,且中建南方海外业务基础雄厚,国内业务客户渠道与宝鹰互不重叠,与公司形成有效互补,长期将为公司创造新的盈利增长极。(3)公司业务领域与区域双重扩张持续落地,我们判断公司在整合现有各平台业务的同时,未来将继续借助资本市场,加快专业资源整合和产业链延伸步伐,构建大装饰格局,奠定公司长期增长基础。 盈利预测与估值:基于公司近期战略规划、落地进展和目前在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.23/0.31/0.38元,未来3年净利润CAGR约为30.75%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司15年18-20xPE,目标价区间为5.6-6.2元。

外延整合再突破,“大装饰”战略加速推进。继9月3日公告以募投资金3.66亿元收购厦门万安智能65%股权后,公司近日外延扩张再下一城,公司9日公告以1.54亿元参股盈创建筑科技26%股权(以0.94亿收购天乘投资等4位股东21%股权,同时出资0.6亿元增资取得标的公司5%股权)。本次收购对盈创建筑科技整体估值约5.93亿元,由于标的公司13年营收与净利润分别为0.72亿/-0.25亿,因此我们测算本次收购静态PS为8.2X。盈创建筑科技主要从事建筑部品部件生产制造,并致力于建筑领域技术研发应用,其中部件3D打印业务收入占比约60%。标的公司拥有发明专利8项,实用新型专利69项目,是建筑3D打印和装饰部品部件3D打印专利独家发明人,盈创建筑科技生产的装饰部品部件已成功运用到水立方、世博大会堂、广州大剧院等400多项建筑项目,业绩丰富。 智能建筑平台布局渐完善,专业总承包能力有效提升。公司不断拓展建筑智能、智能家居、上游部品部件智能化制造等领域:公司2月28日设立智能家居子公司、3月19日公告收购五色海环保20%股权、9月3日正式收购万安智能65%股权,加之本次参股盈创建筑科技,将初步搭建起公司建筑智能产业链全运营平台。建筑智能、BIM设计与业务管理、上游部品部件3D打印制造等与公司装饰主业互补性极强,渠道与客户资源可共享,且能有效增强亚厦在建筑总包及后期运营业务上的竞争优势。 提升全产业链盈利能力与施工效率,建筑全服务商模式初现。公司战略将通过外延式扩张逐步进入智能建筑安装、数据检测/传感器研发,大数据分析处理等三个细分领域,布局智能建筑业务,发挥协同效应,本次收购是公司在产业链上游布局及提升工程设计施工效率的重要一环,业务协同效应明显,增强公司盈利能力并扩大市场份额,加速公司向建筑装饰全服务商转变。 创新业务拓宽市场空间,智能家居、家装电商业务有望持续落地。14年公司陆续在智能家居及家装电商业务领域进行布局,业务和商业模式转型持续推进。我们判断公司将持续通过外延扩张整合公司资源,布局智能建筑与家装及小公装市场,丰富产品结构,提升综合服务能力并培养新的长期盈利增长点。 盈利预测和估值:公司4月增发顺利完成,募集资金净额11.27亿元,公司资金实力增强有助于主业稳健增长与新领域的持续拓展,结合公司在手订单与新业务发展趋势,我们预计公司2014/15/16年EPS分别为1.36/1.77/2.21元,给予14年18-20倍PE较为合理,对应价格区间为24.5-27.2元,维持“推荐”评级。

核心观点: 外延整合再突破,“大装饰”战略加速推进。公司9月3日公告以募投资金3.66亿元收购厦门万安智能股份有限公司邵晓燕、于凡、周本强等37位股东持有的65%股权,收购完成后将与万安智能同比例增资5000万元,公司以募投资金增资3250万元,万安智能3位股东邵晓燕、于凡、周本强以自有资金增资1750万元。万安智能同时承诺14-16年净利润CAGR不低于18%,3年累计净利润不低于21,574万元。本次收购按标的公司13年净利润测算PE为10.8X,如果按照14年预测净利润(以13年基数同比增长18%)计算,则本次收购PE为9.1X。万安智能是国内领先的建筑与家居智能化集成服务提供商,业务涵盖建筑智能化系统集成、设计咨询和智能化产品销售,13年实现营收5.62亿元,净利0.52亿元,本次收购完成预示公司“大装饰”战略正持续推进。 建筑智能业务拓展再下一城,专业总承包能力有效提升。继公司2月28日设立智能家居子公司及3月19日公告收购五色海环保科技有限公司20%股权以来,公司在建筑智能设计、施工及系统集成领域再下一城。万安智能由于在智能家居与智能建筑业务上布局较为完整,将初步搭建起公司智能家居业务的运营平台。建筑智能业务与公司装饰主业互补性极强,渠道与客户资源可共享,且能有效增强亚厦在建筑总包及后期运营业务上的竞争优势。 产业链延伸加速公司从工程承包商向运营商和服务商转变。公司战略将通过外延式扩张逐步进入智能建筑安装、数据检测/传感器研发,大数据分析处理等三个细分领域,布局智能建筑业务,发挥协同效应,本次收购是公司在智能建筑与家居领域落地的重要一环,业务协同效应明显,有利于公司扩大市场份额,有效提升公司核心竞争力,加速公司向建筑领域运营商、服务商转变。 创新业务拓宽市场空间,智能家居、家装电商业务有望持续落地。14年公司陆续在智能家居及家装电商业务领域进行布局,业务和商业模式转型持续推进。我们判断公司将持续通过外延扩张整合公司资源,布局智能建筑与家装及小公装市场,丰富产品结构,提升综合服务能力并培养新的长期盈利增长点。 盈利预测和估值:公司4月增发顺利完成,募集资金净额11.27亿元,公司资金实力增强有助于主业稳健增长与新领域的持续拓展,结合公司在手订单与新业务发展趋势,我们预计公司2014/15/16年EPS分别为1.36/1.77/2.21元,给予14年20倍PE,目标价27.2元,维持“推荐”评级。

1.事件. 公司发布2014 年中期业绩报告:2014H1 公司实现营业总收入2773.22 亿元,同比增长11.98%;实现归属于上市公司股东的净利润40.6 亿元,同比增长16.4%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润40.9 亿元,同比增长37.2%。EPS0.19 元。 2.我们的分析与判断. (一)基建增速平稳,地产/矿产/金融快速增长. 毛利率稳步提升, 2014 年H1 公司综合毛利率10.41%,同比提升0.53pct。其中,基建板块营业收入YOY+13.66%,毛利率同比上升0.35pct,主要是由于铁路毛利率稳定,同时毛利率相对较高的市政和轨道交通业务增长较快。设计咨询营业收入YOY+7.64%,毛利率同比上升0.32pct,主要受益于成本费用控制。设备制造营业收入YOY+17.61%,毛利率同比上升1.63pct,主要原因是毛利率较高的盾构产品销售增加。房地产营业收入YOY+39.98%,毛利率同比下降2.9pct。其他业务收入YOY- 6.78%,毛利率同比上升1.95pct;其中高速公路运营收入YOY+4.68%;矿产资源板块收入YOY+297.75%;物资贸易业务收入YOY-15.64%;金融业务收入YOY+27.40%。 2014H1 业绩增速较高的二级单位主要有: 航空港集团(YOY+1335%);中铁建设投资集团(YOY+341%);西南院(YOY+166%);工程装备集团(YOY+138%);四局(YOY+58%)、十局(YOY+58%)、六局(YOY+56%)、七局(YOY+36%)、中铁建工(YOY+43%)、上海工程局(YOY+33%)、大桥局(YOY+31%);广西高速(YOY+51%)。 (二)期间费用控制较好,现金流有所下降. 期间费用控制较好。2014H1 三项费用率为5.05%,同比下降0.01pct 其中管理费用率同比下降0.13pct,销售费用率同比持平,财务费用率同比上升0.12pct,主要是由于有息负债规模的增加以及市场融资成本较高。 现金流有所下降。2014 H1 经营净现金流-96.77 亿元,同比多流出25.88 亿元,主要是由于业务规模扩大投入增加所致,收现比同比下降0.78pct 至99.56%,应收账款同比增长14.6%。 (三)合同收入比3.27,保障业绩持续增长. 2014H1 公司新签合同额4,110.2 亿元,YOY+11.8%。基建建设新签合同额3,313.8 亿元,YOY+14.7%,其中,铁路新签合同额917.7亿元,YOY-12.9%,在铁路一级市场占有率达46%;公路新签合同额690.8 亿元,YOY+69.1%;市政及其他工程新签合同额1,705.3亿元,YOY+19.4%。勘察设计与咨询业务新签合同额63.6 亿元,YOY+6%。工业设备与零部件制造业务新签合同额96.5 亿元,YOY+26%。 截至2014 上半年末公司未完工合同额18,303.34 亿元,YOY+6.7%,合同收入比达3.27 倍,未来业绩增长后劲充足。其中,基建建设未完工合同额为14,897.67 亿元,YOY+7.5%;勘察设计与咨询业务的未完工合同额为225.08 亿元,YOY+7.3%;工业设备与零部件制造业务的未完工合同额为204.78 亿元,YOY+ 5.7%。 (四)铁路基建下半年有望提速. 根据中国铁路总公司计划,今年铁路安排新开工项目44 项,合计投资8438 亿元;新安排争取开工项目20 项,总投资5111 亿元。在政府把铁路基建投资作为对冲经济增速下滑的背景下,我们预计13 年铁路固定资产投资将达到8000 亿元,YOY+20.2%。其中,铁路基建投资6300 亿元,YOY+18.2%;下半年铁路基建投资有望提速。 3.投资建议. 我们维持公司14/15/16 年EPS 0.50/0.56/0.62 元的盈利预测,当前股价对应14/15/16 年PE 分别为 5.6/5.0/4.5 倍。综合考虑行业估值及公司增长情况,给予2013 年8 倍PE,对应目标价4.00元,维持“推荐”评级。 4.风险提示. 宏观经济波动风险,铁路基建投资低于预期等。

业绩增长持续,新业务布局初显成效。公司27日发布14年半年报:公司14H1实现营业收入18.29亿元,同比增长25.84%,归属于上市股东净利润1.48亿元,同增40.73%,实现每股收益0.21元,符合我们预期。14年上半年公司通过中装新闻开展职业教育及家装电商业务,实现营收约341.83万元,新业务拓展初显成效,下半年有望加速落地。公司同时公告14年1-9月预增区间30%-50%,高增长持续。 盈利能力创历史新高,区域拓展持续深化。14H1公司分别实现综合毛利率、净利率19.20%、8.10%,分别同比提高1.25pct、0.86pct,双双创历史新高。公司聚焦高端装饰业务领域,订单选择上保持公装精品路线,项目质量保证毛利率得以持续提升。公司ERP系统在13年11月上线,工程、营销、财务、人员等综合管理体系效率改善明显,使盈利能力逐步提升。公司销售费用率提升0.13pct至1.97%,源于公司加强市场开拓力度,目前在全国已有39家分公司,区域拓展深化。管理费用率同比提升0.45pct,主要是本期摊销股权激励费用增长所致。财务费用率提升0.50pct至0.41%,我们判断主要是公司13年11月发行2亿元短融使利息支出有所增加。同期资产减值损失率增加0.23pct至1.73%,主要由于业务规模不断增长使应收账款增加从而使坏账计提准备有所增加导致。 经营现金流净额有所改善,应收账款增幅较快。公司14H1实现经营现金流净额-1.13亿元,同比提高36.71%,期末应收账款达31.11亿元,同比增长79.15%,快于同期收入增速,14H1收现比为66.81%,同比略降约0.77pct。我们判断公司业务规模的不断增长以及区域扩张的深化,使回款能力得到阶段性制约,我们预计未来随着公司深化区域营销与提升异地项目管控能力,项目回款质量将逐步改善。 传统装饰业务优势延续,职业教育、家装与建材电商业务开拓成长新空间。(1)高端装饰领域优势明显,报告期内五星级酒店订单持续高增长,承接十余项大型文化建筑项目,同时在交通枢纽、医院、学校、商业、养老地产类项目也均有斩获,实现了高端装饰市场的全面发展。(2)公司14年3月收购中装新网53%股权,通过此平台布局职业培训、家装和小公装B2C电商服务、公装企业装饰建材B2B电商服务。开创公司业务新模式,延伸装饰产业链,极大拓宽公司成长空间,长期提升公司估值。(3)同年7月以2500万元收购并增资取得上海同筑55%股权,标的公司为专注于BIM咨询服务的技术密集型企业,可提供工程建设管理和运维提供全寿命期专业化、个性化服务。公司可利用BIM技术应用进一步加强传统业务优势,同时与在线职业教育布局形成协同效应。 盈利预测和估值:我们判断公司下半年订单增速稳健向上,新领域业务将加速落地,预计公司2014-16年EPS为0.57元、0.80元和1.27元,给予2014年20倍PE,目标价11.4元,维持“推荐”评级。

业绩高增长持续,海堤与河道工程收入快速提升。公司25日发布14年半年报:14H1实现营收7.1亿元,同增34.67%,归属于上市股东净利润0.30亿元,同增59.98%,增速显著提高。实现每股收益0.09元,基本符合我们预期。公司同时公告1-9月预增20%-60%。分业务结构看,14年公司海堤工程、河道工程分别实现营收5.55亿、0.94亿,分别同增28.51%、407.94%。城市防洪工程、水库工程业务分别下滑78.97%和43.60%;我们判断城市防洪工程与水库工程去年同期项目订单结算较多,项目订单波动使上述分项业务收入有所下降。截止14年8月公司公告新签订单16.38亿元,订单持续落地,预计公司下半年营收与盈利将保持高增长态势。 经营现金流净额同增2.7%,长期应收款同增48.14%。公司14H1经营现金流净额为-1.93亿元,同增2.7%,收现比由去年同期83.28%略降至82.66%,保持稳定。公司应收账款约7.90亿元,同增25.59%。公司长期应收款同增48.14%,显示BT项目持续推进。 毛利率小幅下降,费用率降低提升净利率。公司14H1实现综合毛利率17.15%,同比小幅下降0.04pct。管理费用率下降0.53pct,报告期收入的快速扩张带来的规模效应是主要原因。财务费用率0.65pct,主要是由于报告期收到去年增发募集资金,降低利息等财务支出所致。费用率的降低导致净利率提高0.64pct至4.54%。 在手订单充足,增发助力加速业绩成长。(1)13年初至今公司已签大单49.68亿元,目前在手订单约61.38亿元,合同收入比约3.8倍。公司订单储备充足,预计公司下半年年新签订单将维持高增速,我们判断将主要来自于浙江五水共治(2014计划完成投资超650亿元)和省外持续扩张。(2)公司13年增发募资5.8亿元,投向舟山郭巨堤及奉化象山避风锚地BT项目。增发完成后公司资金实力显著增强,有助于拓展BT及土地一级开发等新业务。报告期内上述两项目分别实现工程收入3475万、6799万,分别完成投资进度25.27%和29.88%。(3)商业模式上的创新及新业务的拓展可提升估值:土地一级开发、淤泥污水处理等新业务有望落地及放量,后续在相关产业链上的拓展及整合值得期待。 盈利预测及投资评级。我们预测公司14/15/16年EPS分别为0.41/0.58/0.78元,14~16年净利润CAGR为43.1%。考虑到公司所处行业的景气度及未来成长潜力,我们给予公司15年25X估值,目标价14.5元,维持“推荐”评级。

新型煤化工有序示范发展预期明确。(1)煤制油气产业政策即将出台,煤化工行业有序示范发展的政策导向不会改变,示范项目开工许可有放松迹象。(2)煤化工行业驱动力没有发生根本性改变,富煤少油缺气的资源禀赋结构,地方政府增加GDP、税收及就业的驱动未变,油煤价比处于上升通道中、经济性不断提高,主要参与者有序进退、行业竞争环境进一步优化,环保水耗等已不是核心问题。(3)我们测算2014-2020年期间新型煤化工总投资规模约1.23万亿元,其中煤制天然气/油/烯烃4000/4000/3000亿元。(4)我们判断项目正式核准最快在今年四季度,神华陶氏烯烃项目国家环评已过,年前获批概率极大。煤制气进展较快的三个项目苏新能源、中电投、龙宇能源初步设计已做好,已报国家环评,乐观预计年底能招标。 煤化工订单爆发在即,新签订单有望再创新高。公司2013年新签订单80亿元,2014年已公告大单达44.1亿元,期末在手合同约160-170亿元。煤制乙二醇/煤制油/天然气/烯烃芳烃/污水处理及海外项目储备充足,我们判断公司短期增长点主要是煤制乙二醇、煤制油、煤制气,2014年新签订单有望再创新高。 主要项目结算趋于正常,业绩拐点向上。(1)主要项目结算趋于正常。公司14个大项目累计确认收入30亿元,收款40亿元(不完全统计)。其中,黔西乙二醇合同改闭口,目前业主完成投资24亿元;新汶项目资金问题得以解决,年前将试车;康乃尔乙二醇项目预收款8.7亿元;刚果(布)项目分包商中国武夷截至2014年上半年末确认收入2.53亿元,若获得贷款后项目推进将进一步加快。(2)低毛利项目基本消化完毕。(3)基于高额在手合同及新签订单良好预期,我们判断2015年起公司收入将步入快速增长期。 环保将成公司未来重要增长点。2010-2013年环保板块收入CAGR高达174%,2013年收入占比27.6%,毛利率回升至20%以上。作为污水处理领域的“国家队”,公司承接伊犁新天、中电投、神华等多项煤化工污水零排放项目,我们判断公司未来环保将持续快速增长。 油气管网及国企改革值得期待。油气管网领域等下游领域的混合所有制改革将加快煤化工项目投资进度。公司作为中国化学系统第一个吸引社会资本及管理层持股的公司,2013年末高管持股2.8%,后续改革值得期待。公司总经理吴光美先生2014年以来累计增持公司股份30万股,释放股价低估重要信号。 风险提示:煤化工产业政策、项目投资进度低于预期等。 盈利预测及估值:我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.69/1.05/1.50元,2014~2016年CAGR达42%。给予公司2015年25倍PE,对应目标价26.30元,维持“推荐”评级。