公司目前拥有氨纶、芳纶两种产品,其中氨纶产能3.4万吨,芳纶产能共8000吨,7000吨间位芳纶,1000吨对位芳纶。 投资要点: 氨纶景气周期可持续至2015年。我们预计2014年随着下游纺织服装企业出口复苏、国内品牌服饰去库存的逐渐完成以及氨纶应用面的增加,氨纶需求增速仍能保持15%左右;2014年上半年几乎无新增产能,14-15年全年产能增速约为5.8%、5.5%;本次氨纶景气周期伴随流动性偏紧的宏观环境,行业扩产速度很可能低于预期,氨纶价格在供需偏紧的情况下将持续上涨。 14年间位芳纶价格企稳,有望恢复销量。间位芳纶经过一年的价格下滑净利率约10%左右。目前看国内其他企业亏损严重,价格已经见底;同时,我们预计公司间位芳纶销量14年将有所增长,主要原因是:(1)14年随着价格企稳,之前被压制的需求逐渐释放;(2)价格处于低位有利于产品的推广;(3)在防护领域的应用将会有较好进展; 14年对位芳纶即将开始盈利。目前公司对位芳纶尚未未达到盈亏平衡点。预计2014年对位芳纶可逐渐开始盈利,为公司业绩贡献弹性,主要原因是:(1)公司14年将调整产品结构,高端产品的占比将有所提升;(2)目前工艺的问题已经基本解决,生产效率改善,成本同比去年将有所下降;(3)随着针对室外光缆和防护服等高强度、高模量的产品推出,产品推广效果逐渐显现,带动开工率的提升同时降低成本; 投资建议:公司2013-2015年的EPS分别为0.19 、0.51 、0.67元,对应PE分别为37.00、13.82、10.64,未来6-12个月的目标价为10元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:行业产能扩张速度超出市场预期;经济增速放缓带来的需求低于预期。

事件:史丹利公告2013年度业绩快报,报告显示公司2013年全年实现营业收入53.45亿元,同比去年增长5.71%,归属于上市公司股东的净利润4.07亿元,同比增长39.62%;实现EPS1.85元,业绩超市场预期约10%。 投资要点: 业绩超预期的主要原因是上游尿素价格企稳使4季度复合肥销量恢复增长。公司在前3季度受原材料跌价的影响销量增速仅为8.09%,经销商库存谨慎;进入第4季度上游尿素价格触底反弹,恰逢冬储行情,经销商备肥积极性提高,复合肥销量有明显回升,第4季度销量增速约恢复至26%,实现净利润7204.5万元。若未来上游行情可持续,则14年1季度销量增速有望持续恢复。 14年公司推出硝基肥、水溶肥和缓释肥,新品的推出将为渠道贡献内生增长动力。公司在临沭生产基地的80万吨缓释肥产能约在2014年4月投产;同时,公司会适当调整生产线适应市场需求,14年将有硝基肥和水溶肥推出;新品的推出为渠道贡献内生增长的动力的同时增强公司抗风险能力,带动销量持续增长的同时也稳定毛利率。 14年公司重点开发核心市场的二级经销商,同时随着外围市场的产能扩张加速开发外围市场渠道。公司在14年重点开发核心市场的二级商渠道,通过给予二级经销商人员补贴、店庆补贴、终端会议补贴等方式密集二级商渠道网络;同时,随着湖北当阳80万吨产能投产,公司在14年将显著增加湖北以及周边市场业务员人数,围绕产能布局重点开发外围市场,带动销量的增长。 公司2013-2015年EPS分别为1.85、2.27、2.92元,对应PE分别为18.22、14.84、11.53,未来6-12个月的目标价为43元,上调盈利预测至“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅下滑导致市场严重收缩、新市场开拓风险、新品推广不达预期。

2013年12月31日,金正大公告要点总结:(1)山东金正大生态工程股份有限公司拟与山西晋城无烟煤矿业集团有限公司合作,共同成立“山西晋美金正大农业科技有限公司”(以下简称“晋美金正大”),注册资本3亿元,晋煤集团出资1.2亿元,持股40%,金正大或其子公司出资1.8亿元,持股60%;(2)以自有资金913万元收购全资子公司山东金大地所持有的沃夫特100%的股权,并分别以自有资金5087万元、5000万元、5000万元增资子公司临沂沃夫特复合肥有限公司、奥磷丹化肥有限公司、山东金大地化肥有限公司。 投资要点: 与晋煤集团合作完善全国布局+节约生产、运输成本。合资公司晋美金正大主要从事复合肥等产品的生产和销售,相当于公司在山西或将建立新的生产基地,完善了全国产能的布局,有利于公司渠道向山西、河北、陕西、宁夏、甘肃盒内蒙古西部拓展;同时,双方商定为解决公司山东临沭、菏泽基地生产所需的液氨,晋煤集团在临沭就进配套建设合成氨生产装置,为公司临沭基地配套,晋煤集团山东郓城路发公司退城入园搬迁项目的合成氨和肥料产品为公司的菏泽基地配套,实现双方产业链对接,双方签订长期供货协议,晋煤集团按照公司的要求生产液氨、液态尿素或者符合公司要求的高品质颗粒尿素避免了生产中的尿素溶解等环节,节约了公司生产成本的同时也节约了运输成本。 增资子公司有望丰富渠道网络。公司分别增资三个品牌保护类的子公司,未来有望依托该子公司发展渠道业务,丰富渠道网络。2012-2014年新品推出速度加快,为渠道的增长提供内生动力。未来公司渠道内生增长的重要动力来自于新型肥料的产能投放以及原有产品的更新换代:1、14年公司新增产能220万吨,增速46%,为产能扩张最快的一年,其中新增产能以硝基复合肥(新增产能占57.1%)、水溶肥(新增产能占23.8%)等高端新型肥料为主;2、13年秋季推出的硝基双效肥可成功应用与小麦,使核心市场中原5省(收入占比约80%)的控释肥市场空间扩大1.5倍,有效提高控释肥的产能利用率;3、14年硝基肥产能将扩张3倍,今年硝基肥的成功推广预示未来公司可凭借渠道优势顺利消化新增产能;4、14年公司新增50万吨高端肥料水溶性肥,效果可与进口产品媲美,我们预计公司可通过降低终端价格、替代高端复合肥和进口水溶肥的方式成功推广产品,为业绩贡献新的增长点。 公司2013-2015年EPS分别为1.00、1.38、1.88元,对应PE分别为21.0、15.2、11.2,未来6-12个月的目标价为25元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新品推广不达预期;销售费用率上升过快

事件:金正大公告2013 年3 季报,报告显示公司1-9 月实现营业收入101.99 亿元,同比去年增长23.41%,归属于上市公司股东的净利润6.24亿元,同比增长25.39%;实现EPS0.89 元。7-9 月实现营业收入36.06 亿元,同比去年增长19.52%,归属母公司净利润2.48 亿元,同比去年增长27.21%,实现EPS0.35 元,符合我们之前的预期。 同时,公司公告预计全年净利润增长20%-30%。按此计算,2013 年每股收益0.94-1.02元。 投资要点: 第3 季度销量增长主要靠新型肥料控释肥和硝基肥拉动。受原材料跌价的影响,复合肥行业收缩,尤其是普通复合肥竞争比较激烈,但是由于公司产品结构较好,新型肥料销量实现了较高的增速,其中第三季度控释肥销量增速约为53.3%,硝基肥的销量增速约为110.1%;其中控释肥在3 季度的开工率同比去年提升了约9%-10%,主要原因有两个:(1)2012 年新增60 万吨控释肥产能经过一年的培育期开工率逐渐提高;(2)今年秋季推出的硝基双效肥中含有控释肥成分,该品种主要应用与冬小麦,其秋季的铺货也为控释肥贡献了部分销量;硝基肥三季度的开工率在90%以上,公司今年把硝基肥作为主推品种,利用现有的品牌和渠道实现了较好的推广效果。 三季度销售费用率同比去年上升0.45%。主要因为明年是公司产能扩张最快的一年,从今年开始公司在广告以及农化服务等方面提高了费用预算,为明年的产能消化提前做好准备;同时,公司今年开始在“金正大”这个品牌上重点投入。因此销售费用率同比去年有所提升。 2012-2014 年新品推出速度加快,为渠道的增长提供内生动力。未来公司渠道内生增长的重要动力来自于新型肥料的产能投放以及原有产品的更新换代:1、14年公司新增产能220 万吨,增速46%,为产能扩张最快的一年,其中新增产能以硝基复合肥(新增产能占57.1%)、水溶肥(新增产能占23.8%)等高端新型肥料为主;2、13 年秋季推出的硝基双效肥可成功应用与小麦,使核心市场中原5省(收入占比约80%)的控释肥市场空间扩大1.5 倍,有效提高控释肥的产能利用率;3、14 年硝基肥产能将扩张3 倍,今年硝基肥的成功推广预示未来公司可凭借渠道优势顺利消化新增产能;4、14 年公司新增50 万吨高端肥料水溶性肥,效果可与进口产品媲美,我们预计公司可通过降低终端价格、替代高端复合肥和进口水溶肥的方式成功推广产品,为业绩贡献新的增长点。 公司2013-2015 年EPS 分别为1.00、1. 38、1.88 元,对应PE 分别为17.5、12.6、9.3,未来6-12 个月的目标价为25 元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新品推广不达预期;销售费用率上升过快

事件:公司公告2013年3季报,报告显示公司1-9月实现营业收入17.93亿元,同比去年增长46.39%,归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同比增长46.39%;实现EPS0.23元。7-9月实现营业收入6.55亿元,同比去年增长42.12%,归属母公司净利润8729.8万元,同比去年增长71.82%,实现EPS0.12元,符合我们之前的预期。 同时,公司公告预计全年净利润增长1258.5%-1584.5%。按此计算,2013年每股收益0.34-0.42元。 投资要点: 行业盈利恢复刚刚开始,未来氨纶价格仍有较大上涨空间:2013年3季度公司40D价格由4.7万元/吨提至5.4万元/吨,涨幅约15%,毛利率约为26%。行业整体毛利率在20%-23%,与上一个周期高点的35%-40%相比仍有较大差距,行业盈利恢复刚刚开始,处于景气周期的前期。 本次氨纶景气周期伴随流动性偏紧的宏观环境,行业扩产速度很可能低于预期。 本次氨纶景气周期与之前两个周期的区别在于流动性偏紧、资金成本高,因此在目前行业盈利尚未完全恢复的情况下,行业里非上市企业的扩产速度很可能低于我们的预期。华峰一期3万吨产能项目预计于2015年投产,二期3万吨产能项目预计2016年下半年投产,这将是未来除晓星外最大的产能扩张(晓星预计新增6万吨产能)。根据目前情况来看我们预计晓星的投产进度慢于华峰,那么2015年上半年公司3万吨一期项目是行业中最大的产能扩张,占目前产能5.87%;因此2013-2014年氨纶行业新增产能几乎停滞,2015年产能增速约为6%-12%。 氨纶景气周期可持续至2015年,产能率先扩张的华峰氨纶可在量上获得50%以上的增长。从需求方面看,目前由于消费升级以及氨纶应用领域的不断扩张使氨纶未来每年需求可保持15%的增速,那么2013-2015年氨纶行业供需紧张的局面将持续,到2015年行业景气仍可维持。那么2015年率先进行产能扩张的华峰可夺得先机,其一期3万吨项目投产仍可从量上贡献50%以上的增长。 环己酮项目预计14年投产,达产后可增厚利润总额约1亿元。公司12万吨环己酮产能预计14年上半年投产;公司与南京帝斯曼东方化工有限公司签订了有效期10年的采购合同,约定最低采购量为每年4.8万吨,基本采购量上限为10万吨,加工费约200美元/吨,预计项目达产后可稳定增厚利润总额约1亿元。 公司2013-2015年EPS分别为0.37、0.77、1.21元,对应PE分别为24.6、11.7、7.4,未来6-12个月的目标价为13元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业产能扩张速度超出市场预期

事件:史丹利公告2013年3季报,报告显示公司1-9月实现营业收入41.69亿元,同比去年增长1.12%,归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同比增长36.24%;实现EPS1.53元。7-9月实现营业收入12.18亿元,同比去年增长-13.26%,归属母公司净利润1.22亿元,同比去年增长32.45%,实现EPS0.55元,符合我们之前的预期。同时,公司公告预计全年净利润增长25%-45%。按此计算,2013年每股收益1.64-1.92元。 投资要点: 复合肥价跌量升使1-9月营业收入微增1.12%,7-9月复合肥价格下跌,量与去年基本持平。受原材料跌价的影响公司复合肥价格持续向下调整,1-9月复合肥均价同比去年下降6.45%;由于公司品牌强势、营销能力强,1-9月销量在逆势中增长约8.09%,价跌量涨两相抵消使1-9月营业收入同比微增1.12%。单季度来看,7-9月单质肥价格持续下跌,均价同比去年下降11.29%;由于考虑经销商库存损失,复合肥在旺季一般不会降价,导致复合肥和单质肥价差进一步扩大,销售受到一定影响,同时经销商的拿货积极性不高,3季度销量同比去年微降约2%,因此其营业收入同比下降13.26%。 第3季度原材料持续跌价而复合肥调价滞后,使该季度毛利率同比上升4.47%。 公司3季度毛利率同比上升的主要原因是3季度单质肥价格持续下跌,但是公司考虑经销商已经备货,并未同步降价,3季度单季度吨毛利高达567.4元/吨,同比去年增长约13%,从而使毛利率上升4.47%。 第3季度销售费用率同比上升0.56%,单吨销售费用同比下降2.93%。去年上半年三铵复合肥销售情况较好,公司3季度开始在央视增加一个月的电视广告,增加的广告宣传费用约1200万,使去年第3季度销售费用基数较高,因此今年3季度的单吨销售费用同比下降了2.93%。 未来公司产品结构逐渐丰富,新品推出将为渠道贡献内生增长动力。公司在临沭生产基地的80万吨缓释肥产能约在2014年4月投产;同时,公司会适当调整生产线适应市场需求,明年或有硝基肥推出;新品的推出为渠道贡献内生增长的动力,也使公司在逆势环境下抗风险能力增强,带动销量持续增长的同时也稳定毛利率。 公司2013-2015年EPS分别为1.73、2.15、2.68元,对应PE分别为16.26、13.06、10.50,未来6-12个月的目标价为34.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅下滑导致市场严重收缩、新市场开拓风险、新品推广不达预期

事件:史丹利公告2012年3季报,报告显示公司1-9月实现营业收入41.2亿元,同比去年增长10.94%,归属于上市公司股东的净利润2.46亿元,同比增长18.74%;实现EPS1.46元。7-9月实现营业收入14.04亿元,同比去年增长-0.32%,归属母公司净利润9201万,同比去年增长5.17%,实现EPS0.54元,符合我们之前的预期。同时,公司公告预计全年净利润增长10%-20%。按此计算,2012年每股收益1.60-1.74元。 投资要点: 复合肥价量齐升使1-9月营业收入同比增长18.74%,7-9月复合肥价量与去年持平。1-9月营业收入增长主要来自于两部分:一部分是经销商渠道的深耕细作带来的销量上升,今年1-9月公司复合肥销量同比去年增长8.7%;另一部分是复合肥上半年持续涨价,1-9月复合肥均价同比去年约增长2.02%;价量齐升带动公司前三季度营业收入同比增长18.74%。单季度来看,7-9月原材料尿素持续跌价导致经销商拿货积极性不高,3季度销量与去年同期持平,价格持平,因此其营业收入同比持平。 第3季度原材料持续跌价而复合肥并未同步降价,使该季度毛利率同比上升2.23%。公司3季度毛利率同比上升的主要原因是3季度尿素价格持续下跌,但是公司复合肥并未同步降价,3季度单季度吨毛利高达500元/吨,从而使毛利率上升2.23%。 第3季度广告宣传费用上升,销售费用率同比上升2.14%。由于上半年三铵复合肥销售情况较好,公司3季度开始在央视增加一个月的电视广告,增加的广告宣传费用约1200万,使第3季度销售费用同比上升2.14%。 进军缓控释肥带动公司毛利率提升,未来渠道深化+产能扩张带动业绩高速增长。公司计划在临沭生产基地新增80万吨缓释肥产能替代原计划的80万吨复合肥项目,一般控释肥毛利率平均高出普通复合肥3%-5%,未来随着缓释肥的投产可带动公司综合毛利率的提升。未来两年公司将进入产能、渠道的快速扩张期,目前山东等传统市场的一级经销商在公司的引导下开始要求二级经销商做史丹利专营店,我们预计未来随着渠道的不断深化,一级经销商的单店销量将稳步上升;山东等传统市厂的强势品牌+专营模式可复制到产能快速扩张的广西、湖北等市场。 公司2012-2014年EPS分别为1.84、2.46、3.25元,对应PE分别为16.87、12.98、9.97,未来6-12个月的目标价为33.12元,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅下滑、新市场的开拓风险、存货跌价风险

史丹利现有复合肥产能220万吨,位居全国第四,预计14年有效产能将达560万吨;目前公司生产基地分别位于山东临沂、山东平原、广西贵港、吉林,未来即将扩张至河南宁陵、河南遂平、湖北当阳,销售网络布局全国。 惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化有效推动复合化率逐年上升。复合化率上升的长期动力:1、持续提升农产品最低收购价格、良种补贴等惠农政策提高了农户对复合肥的购买力;2、相比粮食作物,单位面积的经济作物对复合肥的需求更大,经济作物播种面积逐年上升有效拉动复合肥需求增长;未来复合化率上升的新动力:土地流转速度加快使种植集中化趋势越发明显,从而推动复合肥渠道逐渐趋于扁平化,渠道层级的减少有利于终端产品的销售;若2015年我国复合化率达到40%,未来5年复合肥施用量(折纯)可以保持6.8%的增速。 未来行业龙头迅速扩张,抢占中小企业的生存空间,推动复合肥行业集中度提升。我国复合肥行业集中度较低,前十大复合肥企业的市场占有率仅为25%,远低于欧洲复合肥龙头YARA的40%(在欧洲市场);复合肥行业轻资产、重周转率的特点使具有资金、品牌、渠道优势的龙头企业通过快速扩张抢占中小企业的生存空间,使复合肥行业的集中度逐渐提高。 公司实施强势品牌+专营模式,带动销量的迅速提升。公司拥有较高的品牌壁垒,2011年单个品牌的广告宣传费用高达1亿元,位居行业第一,长期巨额的广告宣传投入打造了强有力的“史丹利”品牌,品牌价值高达27.2亿元;公司依靠强势品牌对下游经销商的粘性实施品牌专营战略,强化了渠道控制力,而专营模式又推动了渠道扁平化,有利于公司率先抢占市场,带动销量上升。 公司渠道产能同时扩张,带动业绩高速增长。史丹利目前产能220万吨/年,预计2014年有效产能扩张至560万吨/年,增长155%。传统市场山东、河南、河北三省的农作物播种面积占全国的21%,对化肥的需求量巨大;即将新建产能的广西、湖北市场经济作物的播种面积占比超过了传统市场,但复合化率不高(广西为35.88%,湖北为28.02%),未来随着两省复合化率的提高,复合肥需求空间巨大。 公司2012-2014年EPS分别为1.84、2.46、3.25元,按照最近收盘价28.10元,对应PE分别为15.26、11.42、8.63,未来6-12个月的目标价为33.12元,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅下滑、新市场的开拓风险、存货跌价风险

雅化集团公布2012年1季报,公司2012年实现营业收入2.07亿元,同比增长21.17%;实现归属上市公司股东的净利润为2859.7亿元,同比增长-14.22%;实现每股收益0.09元。 投资要点: 并购柯达化工使1季度收入同比增长21.17%,剔除并购因素公司收入同比略有下滑。1季度收入同比增长21.17%的主要原因是公司于2011年2季度并购了柯达化工3.8万吨炸药产能所致;柯达化工在2011年2-4季度的营业收入占总营业收入比重为21.2%,按照该比例剔除并购因素,则公司实际营业收入同比略有下滑,主要原因是:1)1季度是民爆需求淡季,春节过后铁路等各项基础设施建设项目未全面启动,导致下游需求乏力;2)去年贵州炸药爆炸事件对公司运力以及跨省销售产生的不利影响仍未完全消除。 原材料硝酸铵涨价及管理费率上升导致净利润同比呈现负增长。公司1季度归属上市公司股东净利润同比增长-14.22%,主要原因是:1)原材料硝酸铵12年1季度价格同比去年仍有上升;硝酸铵价格在11年1季度仍处于较低水平,2季度开始大幅涨价,4季度至今年1季度开始逐渐回落,但是仍未回落到去年1季度的水平,导致炸药毛利率同比下降;2)管理费率同比增长2%;由于公司并购导致的子公司数量增加以及跨省区域管理等因素影响,公司管理费率同比增长了2%。以上两点合力使公司1季度净利率同比下降5%,业绩同比呈现负增长。 2季度静待毛利回升,横向扩张值得期待。随着今年硝酸铵150万吨新增产能的投放,硝酸铵供需结构将持续改善,价格仍有继续下降的空间,未来炸药毛利将逐步回升,公司盈利能力将持续增强;12年是公司对外扩张的关键时期,并购是大概率事件,未来公司有望通过持续的并购成为区域寡头。 投资建议:预计公司2012-2014年EPS分别为0.75、0.96、1.10元,对应PE分别为20.81、16.27、14.30倍,未来6-12个月的目标价为20.25元,我们看好公司未来的持续扩张能力,给予推荐评级。 风险提示:经济下滑导致需求不达预期;并购带来的不确定风险;硝酸铵价格大幅上涨。

雅化集团公布2011年业绩快报,公司2011年实现营业收入11.21亿元,同比增长46.95%;实现营业利润2.39亿元,同比增长34.48%;实现利润总额2.41亿元,同比增长31.06%;实现归属母公司的净利润为1.89亿元,同比增长15.07%;实现每股收益0.59元,低于我们之前的预期,也低于市场的一致预期,主要原因有两点:一是2011年原材料成本大幅上升导致产品毛利下降,二是公司对旧生产线做拆除报废处理,并对部分库存及坏账作处理。 投资要点: 营业收入同比增长46.95%,基本符合预期,增长主要原因是并购柯达化工实现产能扩张以及打入内蒙市场带动导爆器材的销量上升。公司于11年上半年收购柯达化工3.8万吨工业炸药产能,使公司炸药产能增长46.3%,成功打入了需求旺盛的内蒙市场;并购柯达化工带动了公司炸药销量的大幅上升,也促进了雷管、索类等可远距离运输的产品销往内蒙市场,二者合力带动营业收入的大幅增长。 净利润同比增长15.07%,低于预期的主要原因是硝酸铵等原材料价格大幅上涨导致产品毛利下滑以及旧生产线报废等营业外支出的增加。根据历年数据测算,公司硝酸铵采购成本约占公司营业成本的26%,公司11年硝酸铵的采购价格大幅上涨,由年初的不到2100元/吨上涨到8月最高点2700-2800元/吨,虽然11月以后硝酸价格逐渐回落至2300-2400元/吨,但是11年硝酸铵加权平均价格同比涨幅较大,导致炸药毛利下滑超于市场预期;同时,公司部分生产线实施技改后对原生产线做拆除报废处理,并对部分库存及坏账做处理,导致公司11年营业外支出的增加超于市场预期。 长期利好仍旧存在:1)12年全国将有150万吨的硝酸新增产能集中释放,硝酸铵供需结构持续改善,价格仍有继续下降的空间,未来炸药毛利将逐步回升;2)公司目前现金流充沛,并购意愿强烈,我们对公司未来的持续扩张能力保持乐观态度;3)公司去年签订的一系列矿山“爆破一体化”项目已经在12年逐步开启,预计新增项目将带动业绩的增长。 投资建议:不考虑并购预期,预计公司2011-2013 年EPS分别为0.59、0.81、0.92元,对应PE 分别为25.42、18.51、16.30倍,未来6-12个月的目标价为20.25元,考虑到公司12年的并购预期,给予推荐评级。

事件:雅化集团公布三季报,公司2011前三季度实现营业收入8.13亿元,同比增长50.99%,归属母公司的净利润为1.55亿元,同比增长25.16%。实现每股收益0.49元。其中第三季度营业收入2.74亿元,同比增长63.98%,实现每股收益0.13元。 投资要点: 并购柯达化工带动收入大幅增长,有效缓和硝酸铵涨价和优惠税率到期对净利润的影响。公司前三季度收入增长幅度较大,为50.99%,主要原因是并购了内蒙柯达化工,带动炸药销量大幅增长的同时使也促进了雷管在内蒙市场的销售。硝酸铵今年前三季度涨价约18.5%,再加之绵阳、旺苍的优惠税率到期导致公司净利率略有下滑,但是收入的大幅增长有效的对冲了净利率下滑的影响,使前三季度净利润仍能保持25.16%的增速,可见公司的并购成效显著。 四川、内蒙、新疆三省的民爆产品供不应求状态仍将持续,公司将长期享受区域的旺盛需求。民爆行业的产能限制以及区域化特征导致了中西部地区的产能供不应求;四川、内蒙、新疆皆为矿产资源大省,对民爆产品需求量大,受益于西部大开发和中部崛起的政策影响,未来三省民爆产品的供不应求状态仍将持续。公司均匀布局四川,同时进军内蒙和新疆等潜力市场,将长期享受区域的旺盛需求。 “爆破一体化”业务厚积薄发,明年值得期待。2011年公司爆破工程收入基本与去年持平,主要由于公司今年签订的广元、绵阳石灰石矿山的“爆破一体化”项目推迟所致,预计明年该项目开启的可能性较大;哈密德胜化工的混装炸药地面站建设在年底完成,资达爆破的市场开拓工作已见成效,预计明年新疆、内蒙的矿山“爆破一体化”项目陆续开启。因此,我们期待明年“爆破一体化”业务带来收入的大幅增长。 维持盈利预测,维持推荐评级。受季节因素和收入确认方式的影响,公司一、三季度的业绩通常低于二、四季度,11年第三季度的EPS为0.13元,预计四季度EPS高于第三季度且接近第二季度,约为0.25元左右,符合预期。我们仍然期待民爆行业政策驱动的整合效果,持续关注公司的并购可能性。在不考虑并购预期的前提下,2011-2013年EPS为0.72、0.89、1.11元,对应PE为26.02、20.85、16.86倍,目前估值合理,维持推荐评级。 风险提示:硝酸铵大幅度涨价;省外市场开拓受阻;并购带来的不确定性风险。