一、事件概述 近期我们就市场情况、公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为受13年消费宏观环境影响,行业复苏较弱,且公司今年重点在于转型,费用承压,我们对公司中期与全年的收入和净利润增速持谨慎态度。但我们非常认可公司主动积极应对经济转型的举措,期待新经营模式和管理提升带来的行业地位的进一步巩固,以及收入和利润的增长。 二、分析与判断 二季度消费市场并未回暖,转型期费用承压,收入利润增长压力较大 经历了一季度的经济增速放缓后,二季度并未迎来回升,消费市场可能弱于一季度。公司去年一、二季度收入利润增速较高,特别是二季度,利润增速高达36%。但从去年下半年开始,消费回落速度较快,公司去年新开门店数量较多,盈利低于预期,我们预计上半年增长压力较大。全年来看,我们暂未看到经济转好迹象,公司在行业里实力较强,抓紧机遇顺应经济结构转型,走直营化、大店化、运营高效化之路,为以后的高质量增长打下良好的基础。但转型期间费用承压,一季报已经显示期间费用率为20%,较12年全年高2.8%,我们对公司全年增速持谨慎态度。 今年开店速度放缓,转型和管理提升是重点 公司今年不制定明确开店目标,截至目前净增了50多家店,我们预计全年在90-100家左右。今年的重点是转型,我们总结主要有三点:直营化、大店化、运营高效化。(1)直营:去年经销转直营的门店300家,今年上半年转了300多家;(2)大店:公司以街边店模式为主,小店很难满足消费升级需求,公司小店换大店,新开店以大店为主。大店模式不仅提升品牌形象,顺应公司主打价位提档以及多品牌策略,又能降低单位租金和人工成本,提升店效;(3)运营高效:直营和大店策略是管理提升、运营高效的基础,能使公司更好的掌握时尚动态,打造快速响应供应链,加快资产周转,提升运营效率。 总体资金无压力,不排除有并购可能 公司今年现金流量表压力来自于经销商应收款账期拉长,但总体资金无压力,一季度货币资金18.6亿,且今年公司申请发行不超过15亿元的中期票据。在资金充裕的情况下申请发行票据,我们推测公司可能积极寻找合适的品牌,在低迷环境下以较低的价格进行并购,但存在一定的不确定性。 三、盈利预测与投资建议 尽管今年因为行业低迷导致业绩承压,但我们高度认同公司顺势转型的战略,预计13-15年核心EPS1.32/1.58/1.98元,对应PE12/10/8倍,未来三年CAGR15.2%,估值便宜,维持“谨慎推荐”评级,给予15倍PE,3-6个月合理估值20元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;转型效果低于预期。

一、事件概述 近期我们就公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为13年公司盈利下滑处于收窄阶段,预计规模增长约21%,毛利率有所下滑,费用率较稳定,若下半年形势转好,不排除净利增速转正可能。另,网销是今年最值得期待的盈利点。 二、分析与判断 预计规模增长约21%,海普收入不会有太大增长,网销形势较好 公司去年收入15.7亿,其中网销1亿,合并的海普4000万,原有的实体店业务14.3亿。我们预计今年海普的收入不会有太大的增长,全年1.6亿左右;网销形势较好,我们预计很可能有100%的增长,达到2亿元;实体店业务面临大的结构调整,今年增速一般,我们估计增长7%-8%,约15.5亿;合计全年收入约19亿,增速约21%。 今年网销和分销的占比将加大,预计毛利率有下行压力 去年公司整体销售毛利率为46.76%,其中实体店销售毛利率48.46%,网销毛利率23.35%。按今年的销售结构,网销和分销的占比将加大,今年的销售毛利率将进一步下滑,这在1季报中也有所体现。 销售和管理费用率的涨幅不大,财务费用率的变化视发债情况而定 去年销售和管理费用率增长主要是因为员工费用的增长,店效未显著提升,导致人效降低,公司今年重视店效的提升,且加大网销和分销渠道比例,预计销售和管理费用率的涨幅不大;今年可能发行公司债,置换短融和一些贷款,财务费用是否上行视发行规模和资金成本而定。 净利下滑幅度将收窄,若下半年形势转好,不排除转正可能 公司去年净利下滑44%,主要因为店效提升幅度不及人工和财务费用上涨,宏观环境和库存因素导致毛利率下行,今年宏观和库存的不利因素暂未看到显著好转迹象,公司从提升内部管理出发,谨慎开店、提高店效、大力发展网销,净利下滑幅度将减小,预计上半年增速-20%多,若下半年形势转好,仍有一定提升空间,全年净利增速在-20%至10%区间可能性较大。 三、盈利预测与投资建议 公司去年处于底部状态,今年管理层调整了思路:大力发展网销,网销是今年公司最值得期待的盈利点;重视单店店效和盈利能力,关闭差店,谨慎开店,加大三四线城市分销比例;控制存货增长,争取持平或降低,优化存货结构;着重打造ST&SAT和D:Fuse品牌,加强两个品牌之间设计和渠道的协同。短期拐点看库存、毛利率和费用率控制情况;长期拐点看公司今年采取的措施对门店质量的提升情况、网销和分销渠道的发展效果、强势品牌的增速提升情况。我们认为尽管百丽目前龙头地位稳固,但女鞋市场空间大,公司目前的销售额尚小,若消费环境转好、公司经营管理能力提升,公司业绩仍有较大弹性,目前股价低位运行,向下空间不大,且不排除推出新一轮股权激励的可能。预计13-15年EPS分别为0.15元、0.20元、0.24元,增速分别为0%、27%、25%,给予谨慎推荐的评级,合理估值6元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期;管理能力无法跟上等。

一、事件概述 日前我们于上虞调研华孚色纺,就经营现状及未来趋势进行了深入了解与交流。我们认为有三大超预期因素将支撑公司股价长期向上:销量持续增长、毛利率逐步提升、政府补助稳定补充,经常性收益稳中有升。 二、分析与判断 三大超预期因素将支撑公司股价长期向上 销量超预期:公司订单今年以来一直保持两位数增长,下游客户订单很多都已经接到三季度,我们认为按此态势公司今年销量增速将超过20%,高于此前15%的判断,主要系:1,国家环保要求的收紧以及色纺纱价格下去后的性价比凸显将带动色纺行业蛋糕加速做大;2,目前下游需求有所提升,出口方面美国形势最好,欧洲逐步复苏,日本较为稳定,内需亦在复苏;3,公司市场份额的持续提升。毛利率逐步提升:主要系:1,在国家政策指导下,国内外棉花价差预计不会有较大反复,趋势性收窄确定性较强,有利于色纺产品价格稳步提升;2,彩新产品结构优化明显。我们认为如果按照此形式发展的话,公司毛利率到Q4有望恢复至17-18%的水平,全年加权预计14.5%,高于我们此前预测的13.5%。政府补助稳定补充,经营性收益稳中有升:此前报告中我们曾提过,按照会计准则要求,公司出疆棉、纱等补贴计入营业外收入,而新疆区域的产销物流费用计入销售费用,属于先支出再补贴,本质上应计入主营业务中。 三、盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。我们将公司核心净利润1预测调整为归属母公司净利润预测,上调13-15年EPS至0.29/0.68/0.94元(上次由于是核心EPS口径,数值有较大差异,为0.07/0.52/0.77元)。参考公司历史PE区间以及目前行业基本面正处于长期向好通道的起点,鉴于公司业绩的巨大弹性,给予14年10倍PE,6-12个月合理估值6.8元。 四、风险提示 未来国内棉花政策不确定性。

一、事件概述 近期我们就市场情况、公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为受13年消费宏观环境影响,公司今年的收入和净利润增速一般,预计销售规模可达20亿左右,增速约25%,毛利率和费用率水平保持稳定,净利率增速25%左右可能性较高。今年是公司“终端店铺运营管理年”,我们期待管理提升带来的内生增长。 二、分析与判断 冬装订货会增速较秋装未回升,预计全年收入增速25%左右,净利率保持稳定 公司春夏订货会增速30%多,秋装订货会增速20%多,冬装订货会增速较秋季没有回升,略有下降,主要因为经销商拓展新店信心受影响。公司销售渠道以加盟为主,90%收入通过订货会确认,即使开店速度比预期加快,补货也会存在问题,因此我们预计公司全年收入约20亿,增速约25%,增长主要靠外延贡献。公司今年毛利率和费用率预计保持稳定,净利率增速25%左右可能性较高。 截至目前新开店50多家,加盟商盈利能力和库存售罄率在行业中均较高 公司去年增加了260多家店,销售面积有45%的增长,关了79家店,主要是淘汰一些形象不好的小店。今年开店速度稍缓,一季度净开店20家,目前新开店50-60家。去年整体坪效略有增长,按发货价计算坪效6500元左右,按销售价计算坪效1.2万左右,整体持平略增,单店店效在上升,预计今年情况与去年类似。公司给加盟商的折扣在4.5折左右,加盟商毛利率水平在40%左右,净利率水平约15%-20%,库存售罄率也高于行业平均水平,消费市场转好的话,加盟商有动力与公司合作。 今年公司工作重点是精细化管理,期待管理提升带来的内生增长效益体现 公司今年主题是“终端店铺运营管理年”,重点做精细化管理,对各加盟商分区域培训。公司的ERP系统覆盖了90%的店。公司以多种方法来规范化运营,内部招聘新的有经验的实力较强的专业人才,外部与顾问公司合作,加强对公司“人、货、场”的管理。以加盟店为主的模式对终端的管理能力较直营店模式弱,我们认为公司将规范管理做为重点是利好长期健康发展之举,有利于提高终端店的运营水平,提高坪效,在外延发展的同时,享受内生增长对公司业绩的贡献。 三、盈利预测与投资建议 公司今年的收入和利润增速一般,主要是由于整体消费环境造成;公司体量较小,外延发展空间很大;公司目前将精细化管理做为重点,内生效益提升可期;一旦消费市场好转,公司属于弹性较大的投资标的。我们维持“谨慎推荐”评级,略微调整13-15年核心EPS(摊薄后)0.80/0.93/1.08元,对应PE17/15/13倍,未来三年CAGR18.9%,给予18倍PE,3-6个月合理估值14.4元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;休闲服行业竞争格局加剧;管理能力无法跟上等。

一、 事件概述 近期我们就市场情况、公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为13年消费大环境一般,公司多业务发展,营收将保持高增长,预计达40%左右;毛利率基本持平;由于去年新增门店较多,费用压力显现;净利润30%左右增长确定性强。 二、 分析与判断 今年开店120家左右,预计直营+加盟门店业务营业收入增速在25%左右公司12年底拥有门店443家(直营店269家,加盟店174家),净增门店125家(直营店94家,加盟店31家),合计撤店16家。公司计划今年开店120家左右,其中直营店90家,基本完成募集资金2年内开店186家任务,一季度已开20家,其中直营店17家,加盟店3家。预计明年开始开店速度有所放缓。基于服装整体市场情况,我们判断今年同店增长一般,主要依靠次新店的增长,全年直营+加盟门店业务(含港澳业务)营业收入增速在25%左右。 今年公司多业务发展,预计定制业务今年增速较高,乐观估计销售能达1亿公司现有三个事业部:品牌管理事业部(主管卡奴迪路及港澳业务)、零售管理事业部(主管杭州及衡阳代理品牌业务)、定制管理事业部(主管高端团购定制业务)。其中品牌管理事业部负责的港澳业务,澳门区是公司的亮点区域,1季度在澳门威尼斯人酒店新开1家门店,目前共有8家门店(含香化店),计划在澳门金沙城再开5-7家门店,预计明年开业,我们预计今年澳门区销售能破亿,香港区暂未有新店计划;零售管理事业部负责的零售业务预计14年开始贡献收入;定制管理事业部去年成立,已有员工110人,目前主要做团购定制,目标是做个人定制,预计今年能贡献收入8000万-1亿元。加上直营+加盟门店收入,预计整体收入增长达40%左右。 毛利率保持稳定,费用承压,净利润增速30%左右公司目前综合倍率约为7.2倍,较之前7倍有所提高,但随着零售、代理业务发展,毛利率未来继续提升空间不大,预计将保持稳定。公司近两年开设直营店较多,装修投入较大,按2年摊销,摊销费用较高,且相关销售人员增加较快,因此销售费用率上行压力大;随着募集资金的使用,利息收入也有所减少,财务费用率也将有所上升。预计全年净利润增速30%左右是大概率事件。 三、 盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。略微调整13-15年核心EPS 2.33/3.10/3.74元,对应PE 16/12/10倍,未来三年CAGR 27.8%。公司12年估值中枢为22倍PE,13年行业低迷将对估值有所压制,给予17-18倍PE,3-6个月合理估值39.61-41.94元。 四、 风险提示 行业终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、事件概述 公司公布2013年一季报:其中营业收入6.43亿元,同比增长11%;归属母公司净利润0.91亿元,同比增长60%;基本EPS0.13元。 二、分析与判断 Q1销售平稳增长,剔除非经常性和非经营性损益后业绩增速为29% Q1销售稳定增长主要系公司进一步优化了产品销售结构和客户结构,销量同比增长明显,其中纱线和服装制品业绩贡献度显著提升,因此毛利率同比提升2.9PCT,达到24.4%。Q1资产减值损失为-435万元,同比下降-201%,主要系前期计提的坏账损失有所收回;营业外净收入2,131万元,较去年同期上升114%,主要系政府补助大幅提升;剔除这两块项目后的核心净利润增速为29%。期间费用率较去年同期小幅提升,主要系销售规模扩大所致。经营性现金流为-3.71亿元,同比大降1841%,主要系购买商品(主要为原绒)支付的款项大幅增加。我们认为公司股价自去年12月初至今年1月底这波反弹,除了大盘影响之外,还受1月山羊绒出口平均单价同比去年低基数大幅增长有主要关系。预计1月后,此效应将逐步消失,未来公司看点将逐步从“原材料价格收益者”向“品牌引领、兼顾市场、高端制造基地”转变。 非公开增发有利于公司未来业绩再度提速 公司此次非公开增发参与的六大项目是在原有羊绒纺织材质的基础上,延展了羊毛、亚麻这两种天然纤维领域,以满足高端客户需求,实现四季产品的生产和销售,有利于提高公司持续经营的能力。我们认为,由于近两年增发项目尚处于建设期、传统业务产能充分释放以及羊绒价格预计总体维持高位震荡(持续上涨可能性不大),公司业绩增速将呈现趋缓态势,15年开始有望重现高增长。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-15年核心EPS为0.53/0.62/1.00元,对应PE16/14/8倍。给予15-17倍PE,3-6个月合理估值7.97-9.03元。 四、风险提示 近两年业绩高成长可持续性不够;羊绒价格遇到极端情况进入下降通道。

一、事件概述 公司公布2013年一季报:其中营业收入4.24亿元,同比增长33%;归属母公司净利润0.63亿元,同比增长43%;基本EPS0.22元。公司预计1-6月业绩增长区间为20%-50%,主要系继续鼓励、扶持加盟商“开新店、开大店”带来的业绩增长。 二、分析与判断 Q1业绩保持高增长主要系13年春夏订货会成绩较好以及毛利率同比大幅提升 公司销售渠道以加盟为主,90%收入通过订货会确认,13年春夏订货会30-40%的金额增长和一季报收入增长吻合。12年一季度公司对11年未计提跌价准备的部分存货进行了处理导致毛利率跌至30.7%,13年无此影响,毛利率恢复至35.6%,同比大幅提升,但和去年Q2-Q4相比有所下滑,说明公司12年下半年采取的“量贩式大店加以低折扣跑量”的经营策略有助于加快产品周转率,降低存货风险,但不利于盈利能力的高位保持。报告期内公司销售费用率11.2%,同比上升3.1PCT,主要系销售人员薪资、店铺租金以及业务宣传费用增长较快;管理费用率5.3%,同比上升1.3PCT,主要系管理人员薪资以及研发费用投入增长较快。我们认为费用水平总体处于正常区间内。 行业低迷背景下公司销售增速将逐步趋缓 近两年青春休闲服行业终端需求低迷,库存压力较大,网购对实体店销售构成较大冲击,另外气候异常也时常给走批发模式的企业销售带来一定风险,加盟商信心依然不足。虽然公司在三、四线市场发展空间依然巨大,考虑到终端何时良性回暖不确定性较大,我们认为公司销售增速将逐步放缓。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-15年核心EPS为1.30/1.57/1.87元,对应PE16/14/11倍。公司13年业绩高增长依然可期,但在大环境难以起色背景下估值中枢提升较难,给予18倍PE,3-6个月合理估值23.4元。 四、风险提示 休闲服行业竞争格局加剧;管理能力无法跟上等。

一、事件概述 公司公布2013年一季报:其中营业收入2.2亿元,同比增长31%;归属母公司净利润0.71亿元,同比增长31%;基本EPS0.71元。公司预计13年1-6月净利润增长区间为20%-40%,主要系经营规模扩大所致。 二、分析与判断 Q1经营稳定,存货压力依然存在 Q1公司收入及净利润增长符合市场预期,其中毛利率67%,同比提升1PCT,我们认为未来公司整体毛利率将呈现小幅下降趋势,主要来自代理、定制等低毛利、高回款业务比重提升。销售费用率同比提升4.3PCT,管理费用率提升2PCT,主要来自于经营规模快速扩大以及品牌推广费用增加。、公司存货较去年增长80%,远高于收入增速,存货周转率为0.26,较去年同期下降30%,说明终端库存压力依然较大。 全年增长确定性高 我们认为公司13年实现净利润30%左右的增长问题不大。信心主要来自于:1,12年直营次新店较11年大幅增长(12年直营增加94家,11年仅为30家),这部分集中在13年贡献业绩,且近三年直营店将继续保此速度增长;2,港澳业务、定制业务、代理业务今年将得到快速发展;3,期间费用总体平衡,公司会严格把控。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计13-15年核心EPS2.35/3.13/3.74元,对应PE15/12/10倍,未来三年CAGR27.8%。我们对公司近两年业绩确定性高增长充满信心,但也担心行业终端实质回暖需较长周期。公司12年估值中枢为22倍PE,13年行业低迷将对估值有所压制,给予17-18倍PE,3-6个月合理估值39.95-42.30元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

12年下半年费用有效控制带动全年净利润实现正增长公司曾在12年上半年推出“多开店、开大店、开二店”的经营策略,旨通过继续加大加盟商订货来保证回款的快速发展,但在宏观经济回落以及房地产严控的影响下,终端表现大幅低于预期,因此公司在下半年严控费用端,销售费用率和管理费用率大幅回落,保证了业绩正增长。2013年公司计划销售营收同比增长10%-16%,净利润同比增长10%-16%,主要通过:1,开店数量继续维持350-400家,加盟为主;2,大力发展电商渠道;3,单店增长力争做到5%-10%增长。 13年一季报显示公司销售压力依然较大Q1销售几乎零增长反映出公司终端压力依然较大,一方面来自于商场专柜恢复低于预期,另一方面来自于加盟商订货低于预期。盈利水平方面:毛利率较去年同期下滑4.4PCT,期间费用率总体稳定,因此净利润还是负增长。放眼13年全年,我们认为房地产对家纺行业的催化作用基本消失,终端恢复要有回暖至少下半年,且弱复苏概率较大。 三、盈利预测与投资建议维持“谨慎推荐”评级。略微下调13-15年核心EPS至3.02/3.55/4.34元(上次为3.13/3.65/4.38元,主要系收入增速下调所致),对应PE12/11/9倍,给予公司12-14倍PE,合理估值36.24-42.28元。 四、风险提示企业管理出现问题;终端消费恢复低于预期。

分析与判断. 12年坚持“去库存化”换取现金流. 12年全年在高价棉(2.4万元/吨的棉花成本)的影响下,公司不惜压缩短期毛利率,坚持“去库存化”以维持长期趋稳的利润水平。全年产品价格同比下降16%,销量增长15%。毛利率从11年的27.74%大幅降至15%,核心净利润率从17.2%降至4.4%。在以价换量的销售策略下,12年存货周转率较11年的1.3提升至1.7。销售费用率较11年提升0.37PCT至2.70%主要系工资支出增长所致,管理费用率保持稳定,财务费用率提升了0.42PCT主要系汇兑损益减少所致。 棉花基本面对公司13年业绩触底反弹将提供有利支撑. 从宏观形势来看,美国经济复苏较为乐观,中国经济复苏更多靠政策外力推动,欧元区相对缓慢。从中国棉花政策来看,13/14年度收储政策符合预期,抛储政策还未确定,3:1挂钩国储棉和滑准税进口配额有利于纺织企业降低采购成本,总体利多。从棉花供需情况来看,美国农业部4月报告下调全球产量、上调全球消费量,不过由于中国的巨量库存,12/13年度期末库存仍将增长,同时对中国棉花进口预期有所提升,我们认为高库存、高库存消费比将长期抑制棉价上涨空间,但中国棉花政策却有利于国内外棉花价差的趋势性缩小,色纺纱企业的毛利率弹性有望提前释放。 三、盈利预测与投资建议. 维持“强烈推荐”评级。调整13-15年核心EPS至0.54/1.00//1.26元,对应PE15/8/7倍。下调业绩主要系期间费用率以及所得税率有所调整,但推荐逻辑未曾改变,3-6个月合理估值10元。 风险提示. 国内棉花政策不确定性。宏观经济不确定性。

Q1经营总体平稳、增速趋缓. Q1销售增速不到10%,较去年同期减缓近12个百分点,主要系国内终端消费(特别是商场专柜)依旧疲软以及春节影响(公司一季度集中备货期为去年12月底以及今年3月底)。随着渠道结构以及产品结构逐步优化,公司Q1毛利率继续保持攀升态势,达到52.1%,较去年同期提升2.4PCT。管理费用率为5.38%,主要系职工薪酬以及股票期权费用上升所致。库存压力稳步下降,Q1存货/总资产为23%,较去年同期下降8PCT,存货中超过1年货龄的产品比例非常少。 针对低迷消费环境公司已做好充分应对准备渠道优化方面:公司在华南地区的渠道数量已接近饱和,未来将对区域内效益不好的商场专柜逐步进行整顿,继续提升直营比例。销售管理方面:本来为直营、加盟两大块,内部沟通有所限制,现实行南北分公司统一管理,13年发展重点在北方市场,强化执行力。信息系统方面:全面应用SAP,实现从数据收集到数据分析逐步转型。目前直营渠道已全部配有SAP系统,加盟商有20多个,虽然加盟终端推进SAP难度较大,公司期望最终能在前100大加盟商顺利推进。店面整改方面:优化产品陈列和布局、提升购物体验感、降低折扣率等。 盈利预测与投资建议. 维持“谨慎推荐”评级。维持13-15年核心EPS1.91/2.22/2.59(按摊薄前总股本计算)元的预测,对应PE16/14/12倍。给予16-18倍PE,3-6个月合理估值30.56-34.38元。 风险提示. 终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、 事件概述 我们近期于华孚色纺进行了调研,和公司高管就目前经营状况以及未来行业趋势进行了深入交流。 二、 分析与判断 经营向好,进口配额集中在二季度体现 公司一季度产品销量两位数增长、价格稳步上扬,订单已排至2个月以后,经营状况总体向好。在国内外棉花价差收窄的大趋势背景下,新年度20,400元/吨不限量收储政策将对国内棉花价格走势起到支撑作用,纺织公司的探底行情已然过去。在抛储和配额3:1捆绑发放配额的政策下,公司13年进口棉比例将达到25-35%。一季度公司拍了3万吨国储棉,获得1万吨进口棉配额,这部分将在Q2集中体现,我们认为如国内棉价在Q2维持Q1走势,那公司Q2棉花总成本将下降10%左右,届时可对冲收储结束后棉花价差短期可能反弹的负效应。公司目前产品销售结构为50%麻灰、50%彩色和新品,较过去60%麻灰、40%彩色和新品有所优化,有利于毛利率进一步提升。12年Q4在棉花价差最高阶段(接近7,500元/吨),公司主动对产品降价,目的在于增强现金流,13年至今下游需求有所复苏,公司开工率稳步提升,损利跑量的情形再次出现可能性较小。 国内外棉花价差长期趋势收窄,短期有反弹可能 2013/14年度棉花收储预案公布时间比去年晚了一个月,市场此前已有预期,因此不会对近期棉价产生太大影响。我们认为近期抛储政策将成为左右棉价的关键因素。按照此前市场预期,抛储量在450万吨,扣除已经成交的110万吨,此后还有340万吨的抛储任务,因此抛储量的多少将直接决定棉价走势。 三、 盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。维持13-15年核心EPS 0.07/0.52/0.77元的预测,对应PE 62/8/6倍。虽然棉花价差短期将呈现一定波动,公司对此已做好充分准备,Q1业绩筑底,逐季反弹趋势明显,毛利率弹性有望提前释放,合理估值5.3元。 四、 风险提示 国内棉花政策不确定性。宏观经济不确定性。

一、事件概述 公司公布2012年年报:其中营业收入57.32亿元,同比增长12.24%;归属母公司净利润0.91亿元,同比下降77.7%;基本EPS0.11元。公司2012年度分配预案为:拟每10股派发现金红利0.2元(含税)。 二、分析与判断 各项指标表明公司业绩已走入触底反弹大周期 从12年四季度表现来看,销售收入增长31%,为全年增速最快季度;同期毛利率仅为7.6%,为四季最低;EBIT净亏损990万。以上数据表明随着色纺纱产品价格下降到正常水平,其性价比优势再度显现,但在去年巨大的内外棉价差以及高价库存的背景下,盈利能力同比大幅下滑。公司12年存货周转率为2.3,较11年提升0.27;带息负债率从11年76%降至12年67.9%;现金周转率虽仍处于下降通道,4.91的水平较11年7.36下滑明显,但经营性现金流已从11年-11.3亿已大幅反弹至4.7亿,反映公司12年经营重点在于抓回款速度,牺牲短期盈利水平,缓解高成本压力。从13年来看,预计全年产品价格小幅提升(内外棉价差虽有波动,但缩窄大趋势不变),销量保持两位数增长。我们预计一季度公司销量增长维持12年水平,但毛利率脆弱复苏,受制于去年同期高基数影响,营业利润基本持平,不过净利润在政府补贴帮助下有望实现个位数正增长。 棉花基本面总体向好 近期外棉价格有所回调,主要系欧债危机再次升温、印度政府将批准储备棉出库以及美棉出口签约环比下降等影响。然而中国13年棉花收储政策可能将继续实行敞开收储的预期又为内外棉价提供了支撑。另外,Cotlook预计13年全球棉花产量下降7%(其中中国下降9%),消费量增长2%(其中中国持平),虽今年中国棉花库存继续冲击全球市场,但总体情况有所回暖。我们认为13年内外棉价差总体收窄,但3月收储结束后有短期扩大的可能。 三、盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。略微调整13-15年核心EPS至0.07/0.52/0.77元,对应PE63/8/6倍。行业基本面有所波动,但逐步回暖趋势确定。公司业绩逐季复苏,如棉花价差持续缩小,毛利率弹性有望提前爆发,合理估值5.3元。 四、风险提示 国内棉花政策不确定性。宏观经理不确定性。

一、事件概述 公司公布2012年年报:其中营业收入17.77亿元,同比增长22%;归属母公司净利润2.6亿元,同比增长26%;基本EPS1.62元,符合市场预期。公司2012年度分配预案为:拟每10股转增10股并派发现金红利3元(含税)。 二、分析与判断 财务数据亮点多 虽然去年国内宏观经济增长显着放缓,公司收入利润均实现较快增长,主要得益于历来稳健的经营理念。相比竞争对手,公司直营销售比重较高,直营专柜占比较低,一方面有利于巩固单店质量,另一方面有利于成本控制。报告期内公司网购渠道实现收入2.23亿元,同比增长117%;传统实体店收入同比增长15%,实属不易。分地区来看,公司强势区域销售稳固、通过提升产品档次带动盈利能力大幅提升,华南地区毛利率高达54%,较11年大幅增长5PCT;其他区域盈利能力略有下滑,在招商促销带动下,销售(剔除华南和国外)大幅增长37%。公司ROE和ROIC分别为18.9%和17.2%,创历史新高。现金周转率虽小幅下降却仍处优良水平,偿债能力显示公司几乎没有负债压力。经营性现金流净额同比增长113%,财务指标非常健康。 未来发展趋于稳健可持续 从行业发展趋势来看,12-13年是家纺行业大浪淘沙阶段,在房地产严格调控、粗放发展透支未来消费的背景下,企业经营压力陡增。因此,尽快转变增长方式是家纺企业保持可持续稳定发展的关键所在。公司未来将继续坚守“艺术家纺”的多品牌策略:“富安娜”渠道将以大城市家居生活馆为主;“馨而乐”渠道将以品牌专卖店和中档商场专柜为主;“维莎”渠道将以高档商场专柜为主;“圣之花”以网购渠道为主。公司13年销售计划同比增长10-15%,净利润同比增长10-18%,实现稳健可持续发展。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计13-15年核心EPS1.91/2.22/2.59(按摊薄前计算)元,对应PE19/16/14倍。给予16-18倍PE,3-6个月合理估值30.56-34.38元。 四、风险提示 房地产政策低于预期;终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、事件概述 日前我们于梦洁家纺调研,和公司高管就13年公司经营规划进行了深入交流。公司12年业绩大幅下滑主要系收入增速低于预期以及销售费用失控。本次调研核心就看公司这两块弹性有多大。 二、分析与判断 13年销售政策有所改观,第一时间点看三月大促效果如何 公司销售政策较竞争对手一直偏保守。由于担心促销会影响品牌形象,公司在11年做了1亿多元促销之后,12年对订货会改制忽略了促销力度的持续性(11年促销占收入比15%,12年不到10%),结果发现竞争对手虽然加大力度促销,毛利率也没下去,品牌地位也没下去。我们认为,促销对家纺行业来说并不是简单的打折,而且有效带动销售周转率、提升单店的有效途径。对此,公司计划3月开始进行大促活动。据我们对长沙市场的草根调研:公司三八妇女节开始将实行满1000送300的活动,促销力度其实一般,届时可看下效果如何。13年公司收入规划保底增长20%,外延扩张300家,略低于12年(新增350家,关闭50家,净开300家),单店增速力求达到两位数。从1-2月来看,同店增长还不错,加盟渠道出库增速10%左右;直营渠道由于专柜比重较高(数量占比80%),增速0-10%不等。 严抓费用端,13年销售费用率较前年计划下降5PCT 由于直营专柜比重较高、销售政策滞后于市场以及公司内部费用管控力度不大,我们预计12年销售费用率高于30%。在长沙重点百货市场,我们发现梦洁商场专柜的面积较前两年有大幅提升,且装修费用较贵,梦洁1600-1700元/平米,寐超过2000元/平米。今年除了销售政策变动之外,公司在费用控制方面也对组织构架进行调整,去年只控制金额或比例,今年两头都要抓,公司计划今年销售费用率较前年下降5%,我们认为如果实施得当,公司业绩将呈现较大弹性,一季报费用数据便显得非常重要。 终端经销商压力略有缓解 目前ERP系统已经铺到90%的终端,不过由于加盟商经营水平参差不齐,公司没办法掌握库存的准确性和及时性,因此公司今年新成立“库存周转项目”,派专门人士深入终端提升ERP使用效率。公司判断Q1库存环比去年Q4略有改善。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-14年核心EPS0.85/1.00元,对应PE16/13倍。我们认为公司一季报业绩实现正增长问题不大,投资时点建议等三月大促以及四月一季报数据出来后,便能更准确地判断业绩弹性。 四、风险提示 新年度销售政策不达预期;费用控制低于预期;终端恢复低于预期。