一、 事件概述公司公布2012年一季报,其中销售收入6.14亿元,同比增长5.35%;归属母公司净利润1.06亿元,同比增长6.33%;核心净利润1.05亿元,同比增长11.84%,报告EPS和核心EPS分别为0.76、0.75元。公司预计1-6月归属母公司净利润同比增长0%-30%。 二、 分析与判断 12年Q1业绩增长乏力,盈利水平略有提高公司12年Q1业绩仅增长6%,核心净利润增长12%左右,差距主要来自于剔除了政府补贴。龙头企业营业收入的低增长反映了家纺行业粗放式增长的可持续性已难以为继。带动行业发展的“三驾马车”:招商、促销和团购中,招商拓展在宏观经济下滑、投资者和消费者信心受挫、加盟商资金面趋于紧张的情况下,开店如果没有公司强力的支持,加盟商一般不会主动去做,因此靠招商开店带来回款支持的高增长将受到打压;促销作为家纺企业的销售法宝,在08年金融危机之后的3年内已经反复使用,很多品牌家纺的样板市场经过多轮的促销活动,冲动型消费者已经多次买入家纺产品,严重透支了家纺消费份额。12年的促销活动成功率将受到严峻挑战;团购目前已越来越受到家纺企业的重视,罗莱11年团购销售约4亿元,富安娜和梦洁这块占比还比较低,12年团购拉动销售的重要性将更为突出。Q1的亮点在于毛利率较11年同期上升6.6个百分点,为46.7%,销售费用率和管理费用率分别上升2.7和2.1个百分点,反映出罗莱当前经营已逐步向高质量发展过渡。 Q2展望:开店旺季、销售淡季,难显乐观二季度是家纺行业销售淡季,销售占全年比重低于20%。考虑到今年加盟商开店意愿普遍不强,高质量增长又需要时间过渡,因此家纺企业的出路依然是开店,不过侧重点已是鼓励重点加盟商开多店和开大店,公司给予较大支持。从这一点来看,销售保增长问题不大,但费用提高却无法带来喜人业绩,因此我们对中报表现依然谨慎,目前来看,拐点在三季度可能性较大。 三、 盈利预测与投资建议维持“谨慎推荐”评级。维持12-14年核心EPS3.15/3.89/4.81元的预测,对应PE 21/17/14倍。公司短期依然无明显催化剂,从长期来看,一旦房地产调控出现实质性松动,加上企业如能在这两年行业阶段性调整期间苦练内功、厚积薄发,那么新一轮的高速发展值得期待。 四、 风险提示企业内部管理出现问题;房地产调控的滞后影响;终端库存消化风险。

一、事件概述公司公布2011年年报,其中销售收入23.82亿元,同比增长31%;归属母公司净利润3.74亿元,同比增长57%;核心净利润3.56亿元,同比增长48%,报告EPS和核心EPS分别为2.66、2.54元。分配方案:每10股派发现金红利10元(含税)。公司计划2012年销售31.61亿元,同比增长32.6%,净利润4.71亿元,同比增长25.9%。 二、分析与判断 11年Q4销售增速明显放缓说明终端销售压力已传递至上游Q4单季度销售增速仅为11%,低于富安娜的38%,说明公司终端销售压力较大。11年罗莱主品牌销售增长26%,远低于其它品牌合计的69%,除了低基数效应之外,更深层次的原因是主品牌销售已进入稳定增长期,公司迫切需要大力开拓新品牌,因此才提出5年“百亿计划”的宏伟蓝图:其中主品牌和其他品牌销售各占一半,主品牌未来5年CAGR为22%,其他品牌为57%。公司“多品牌矩阵”、“加盟为主、多点开花”的渠道开拓能力值得称道,不过主品牌提价效应减弱、渠道开拓空间有限加上前几年的高速发展大大增加了终端的销售压力,遇到房地产调控以及宏观经济下滑导致收入增速放缓也不足为奇。 12年收入达标问题不大,净利润达标难度颇高公司在12年将强势推进“多开店、开好店、开大店”的渠道三大策略。为了缓解加盟商的经营压力,解决终端库存风险,公司将持续加强加盟商扶持力度、增加促销频次和产品比重,保证回款顺利。另外,电子商务以及团购渠道的投入也将继续加大,这些都有利于收入达标。不过鉴于租金、人工高企,终端需求下滑,加盟商现金流趋于紧张,要保证销售就得加大费用投入,毛利率还面临下滑压力,因此净利润能否完成4.71亿元的目标难度颇高。 多品牌策略对公司人才素质以及团队稳定要求极高公司今年将大力发展“优佳”品牌并逐步推广多品牌、多品类的家居馆,最主要的挑战就是人才问题。由于行业竞争加剧,公司去年人才流失比较多,而重新引进、内部选拔以及忠诚度培养都需要时间来磨合,因此能否完成既定战略仍需观察。 三、盈利预测与投资建议下调至“谨慎推荐”评级。下调12-14年核心EPS至3.15/3.89/4.81元,对应PE23/19/15倍。我们认为公司今年业绩达标压力较大,长期看好,短期谨慎,如股价在上半年业绩低点时回调较大方可介入。 四、风险提示企业内部管理出现问题;房地产调控的滞后影响;终端库存消化风险。

一、 事件概述公司公布2011年年报,其中销售收入14.53亿元,同比增长36%;归属母公司净利润2.07亿元,同比增长62%;核心净利润2.04亿元,同比增长59%,报告EPS和核心EPS分别为1.55、1.52元。分配方案:每10股转增2股。公司计划2012年销售18.16亿元,同比增长25%,净利润2.79亿元,同比增长35%。 二、 分析与判断 11年业绩喜人得益于品牌、渠道持续推动以及SAP ERP带来的规模化效益公司11年店铺数约为1,930家,同比增长22%,渠道的持续推动保证了销售的快速增长。坚持“大家纺”发展方向以及不断丰富的产品品类也保证了单店效益的快速提升。SAP ERP的有效使用带动销售费用率和管理费用率较10年分别下降1.71%和1.57%,规模化效益逐渐显现。 12年行业将经历一段阵痛期随着房地产调控的滞后影响、婚庆人数增速放缓以及宏观经济低迷,今年家纺消费三大构成中的“乔迁”以及“婚庆”消费将会得到抑制,所以拉动家纺消费的三大马车“招商”、“促销”、“团购”的重要性就显得尤为突出。在终端需求下滑、租金人工高企、加盟商开店积极性不高的的背景下,企业要想保收入,就需要加大力度支持加盟商、增加促销频次和力度、寻找新的销售渠道,这些都会带动费用提升,不利于业绩增长。 第二次股权激励和12年经营计划彰显公司信心虽然第二次股权激励从行权条件来说难度并不是很高,但对增强整个经营团队的稳定性和凝聚力是有利的。12年经营计划的提出虽不能保证最终目标顺利完成,但至少给目前市场一针强心剂,过去两年公司销售和业绩计划都是增长25%和30%,且都超额完成,今年是25%和35%,在行业增速趋缓阶段仍能提出此目标实属不易。 三、 盈利预测与投资建议维持“强烈推荐”评级。下调公司12-14年核心EPS至2.06/2.73/3.38元(暂以转增前总股本计算),对应PE为21/16/13倍。现在市场普遍预期家纺企业的经营低点在今年一季度,不过我们认为也可能延缓到二季度(开店旺季、消费淡季),因此股价至少在上半年缺乏有效的催化剂,不过从更长周期来看(2-3年),上半年也是价值投资的上佳阶段。给予12年20倍PE,6-12个月合理估值41.2-54.6元。 四、 风险提示企业内部管理出现问题;房地产调控的滞后影响;终端库存消化风险。

一、 事件概述公司公布2011年年报,其中销售收入51.07亿元,同比增长6.78%;归属母公司净利润4.07亿元,同比增长9.64%;核心净利润3.51亿元,同比增长9.09%,报告EPS和核心EPS分别为0.73、0.63元。分配方案:每10股送1元(含税)并转增5股。2012年公司计划营业收入和净利润分别增长10%,另外预计一季度归属母公司净利润同比下降60%-80%.二、 分析与判断 超预期因素:高送配以及毛利率在棉价大幅波动下仍保持稳定毛利率在去年棉价“过山车”行情下依然保持稳定主要系1,库存和订单配比良好;2,设备自动化率提高减少了厂区的人工需求。今年整体经营环境从终端需求来说国外市场好于国内市场,信贷、汇率、利率等政策也有望逐步转好。从5月份两个定增项目-浙江上虞8万锭和新疆五家渠12万锭色纺纱厂房开始贡献收益以及公司去年增资的奎屯锦孚增加14.3万锭色纺纱产能,公司销量爆发式反弹将从二季度开始集中体现。 低于预期因素:一季报业绩降幅超出我们此前预期公司预计一季报大幅下降的原因主要是:1,一季度的订单饱和带动销量的同比增长对冲了由于棉价同比大幅下滑导致产品单价的同比下滑,毛利额有所减少;2,预提期权等成本减少了利润;3、合并奎屯锦孚处理库存坯纱产生损失。我们认为,费用集中计提将对股价短期表现有所不利,不过也说明后期业绩反弹力度将更为惊人,利空出尽后业绩拐点更为确定。 股权激励行权条件顺利达标按照股权激励第一次行权条件,扣除非经常性损益后的净利润较2010年同比增长24.62%>16.61%、加权平均ROE 14.65%>10%。虽然13.89元的行权价大幅高于现价,我们认为今年行权概率不大,但至少说明公司对业绩达标信心十足,行权条件对应12-13年保底业绩0.79/0.95元(扣非后),从而更坚定我们认为一季报利空反而提供了更好投资时点的判断。 三、 盈利预测与投资建议维持“强烈推荐”评级。略微下调12-14年核心EPS至0.85/1.20/1.62元,对应PE 10/7/5倍。6-12个月合理估值10.2-14.4元。 四、 风险提示新增产能达产低于预期;解禁压力较大。

维持“谨慎推荐”评级 维持11-13年核心EPS0.83/1.02/1.32元的预测,对应PE 16/13/10倍。公司投资关键在于订单反弹,原材料价格上涨收益不大,因此年初至今走势大幅落后于华孚、鲁泰、中银绒业等。从业绩来看,公司弹性尚可;从估值来看,公司已无法享受前几年品牌服饰的溢价,如果未来第二次股权激励重启后行权条件仍然是业绩年均10%左右的复合增长,估值提升难度较大。 风险提示 下游需求复苏不如预期;新增产能达产低于预期。

一、事件概述公司日前公布2011年业绩快报:其中销售收入10.99亿元,同比增长73.66%;归属母公司净利润1.74亿元,同比增长91.42%,均超出市场预期。 二、分析与判断利息收入增加以及费用控制得当带动业绩超预期根据我们计算,公司自2010年底上市后,充裕的超募资金以及募投项目进展较为缓慢导致11年利息收入大增,预计为3500万元左右。公司在高速发展同时,费用控制能力依然强劲,基本符合年初制定的财务预算:即对应10.8亿元的销售目标,销售费用率和管理费用率目标分别为10.2%和4.3%,我们认为实际比率应略高于此目标,不过在收入和净利润每年增长50-70%的背景下实属不易,大力开拓三、四线城市的好处就在于较大的市场空间以及较低的费用支出。 依然强调未来业绩满意与否取决于高质量开店公司本来计划使用超募资金5亿元增设30家左右战略加盟店,通过其样板效应带动周边区域的销售增长。不过鉴于租金高企、终端消费趋势下滑等担忧,加上战略加盟店投资回报率较为一般,公司更鼓励现有大加盟商开大店,并给与装修等费用补贴以及提升授信额度,一方面可以更加牢固加盟商和公司的合作关系,另一方面也有利于单店收入的进一步提升。由于公司店铺数量基数还很低,外延式空间依然广阔,不过单店的高质量增长更是公司未来业绩提升具有可持续性的关键所在。 维持“谨慎推荐”评级上调11-13年核心EPS至1.11/1.59/2.06元(上次为0.96/1.48/2.07元),对应PE分别为24/17/13倍,三年CAGR为54.27%。未来2-3年公司高成长性仍将有望维持,目前经营规划也符合其战略定位,不过随着公司逐渐壮大,经营团队能否跟上以及开店质量能否保持,存在一定不确定性,继续维持“谨慎推荐”评级。 三、风险提示募投项目低于预期;公司未来发展违背其精准定位战略;管理能力无法跟上。

一、分析与判断 公司股价与棉纱出口金额增速正相关性较强 虽然公司产品是色纺纱,不过色纺纱是棉纱中的一种,都是以棉花为主要原材料,其占主营业务成本超过70%,加上公司直接出口比例接近40%,间接出口比例更高,而且订单主要源于海外,因此将棉纱出口金额增速和公司股价作比较属合理,我们发现两者的正相关性较强。 12年棉纱出口平均单价增速将先降后增 棉花价格和棉纱价格高度正相关。今年棉花背景是供给相对充裕,需求有所下滑,政策主导市场走向。我们判断棉价总体小幅上扬,参考12年粮食收购最低价1.02元/斤,折合棉花收储价21,200元/吨,此价格可看做今年棉花托底价。 假设12年棉花一路小幅上涨到年底至21,200元/吨,棉价同比底部将出现在3月,4月开始探底回升,而此底部可视为悲观预期。由于有收储价托底,我们可将棉花看成看涨期权,棉价上探幅度越高,公司业绩弹性越好,虽然可能限制销量反弹,不过毛利率同时也会提升。因此棉价涨的越多,对公司利好越大。 棉纱出口平均单价跌至4,000美元/吨以下将催化订单反弹 06年到10年年中,棉纱出口平均单价震荡于3,000-4,000美元/吨,如剔除金融危机影响,订单增长良好。随后棉纱价格随着棉花暴涨超过4,000美元/吨时,订单增速和其便呈现出明显负相关性。11年12月棉纱出口平均单价为4,882美元/吨,我们认为在未来2-3个月左右其将跌至4,000美元/吨以下,那时将对订单具有明显催化作用。从外需来看,美国经历了金融危机后,服装零售复苏较为良性。欧洲虽然饱受欧债危机之苦,不过服装销售却一直比较稳定,风险不大。 维持“谨慎推荐”评级 调整11-13年核心EPS至0.70/0.80/1.10元,对应PE 12/10/7倍。1月以来公司相对收益明显,主要系前期跌幅过大,大盘反弹时有估值修复要求。不过鉴于公司经营最差的一季度还未结束,棉纱出口平均单价还未跌至期望价位,订单反弹催化剂不甚明显,我们建议投资者先耐心等待2-3个月再择机介入。 二、风险提示 新增产能达产低于预期;下游终端需求下滑。

一、 事件概述 公司公布公告将使用超募资金1.5亿元补充流动资金、用于原材料采购、支付加工费、工资及广告宣传费等。 二、 分析与判断 超募资金运用有利于提升公司盈利水平 公司原募集资金一共14.43亿元,扣除募投项目3.82亿元、前期补充流动资金及归还银行贷款3.02亿元以及5亿元继续建设营销网络项目,剩余超募资金2.59亿元。此次公司继续使用1.5亿元补充流动资金(优化资本结构)、增加原材料集中采购(保证生产成本稳定)、加大广告宣传力度(渠道快速扩张时需通过广告等营销手段提升品牌知名度),我们认为公司盈利能力将得到稳步提升。 高质量开店决定公司未来业绩走向 公司本来计划使用超募资金5亿元增设30家左右战略加盟店,通过其样板效应带动周边区域的销售增长。不过鉴于租金高企、终端消费趋势下滑等影响,加上战略加盟店投资回报率较为一般,公司更鼓励现有大加盟商开大店,并给与装修等费用补贴以及提升授信额度,一方面可以更加牢固加盟商和公司的合作关系,另一方面也有利于单店收入的进一步提升。由于公司店铺数量基数还很低,外延式空间依然广阔,不过单店的高质量增长更是公司未来业绩提升具有可持续性的关键所在。 维持“谨慎推荐”评级 微调11-13年核心EPS至0.96/1.48/2.07元(上次为0.95/1.50/2.09元),对应PE分别为25/16/12倍,未来三年CAGR为54.62%。我们认为公司高成长的可持续性较强,目前经营规划也基本符合其战略定位,不过随着公司逐渐壮大,一个管理水平能否跟上,一个开店质量能否保持下去,存在一定不确定性,因此维持“谨慎推荐”评级。 三、 风险提示 募投项目低于预期;公司未来发展违背其精准定位战略;管理能力无法跟上。

一、事件概述 公司公布公告对2011年业绩进行修正,预计归属母公司净利润由此前预期的同比增长0-30%修正为同比下降10-20%,主要系:1,产销规模未达预期;2,盈利水平下降;3,水晶钻业务经营不善;4,2010年因政府土地收储以及设备抵免所得税总计1342万元的非经常性损益在2011年不复存在。 二、分析与判断 业绩向下修正说明终端需求确实不给力 我们此前在报告中已提到公司估值提升关键在于提价以及产销率提升。由于公司在纽扣领域的绝对龙头地位以及拉链规模的迅速扩张,我们认为产品提价并不是产销规模低于预期的直接导火索,关键还是下游需求不力带来的订单萎缩。2012年,虽然公司新增产能到年中将开始释放,不过考虑到公司间接出口占比40%(直接15%),欧美及国内需求在经济萎靡、居民消费能力下降的情况下已无法提供强力保障,因此公司产销规模恢复将比较缓慢,而产品价格提升空间已不大,最多是新增产能带来的结构调整。所以估值提升在2012年将受到较大阻力。从盈利水平方面来看,成本加成的销售模式可以保证盈利能力总体稳定,不过原材料大幅上升带来的提价却无法顺利传导至终端,从产销规模下降便可证明,因此毛利率较前2年有所下降也属正常。今年来看,我们认为大部分原材料供需情况已有所缓解,资金炒作动力也有所不足,因此毛利率在产品结构优化下将保持小幅上扬的趋势。 水晶钻业务将被逐步舍弃 公司本想通过水晶钻业务探索新的盈利增长点,不过近年来行业恶性竞争情况大大超出原先预期。去年上半年毛利率只有17%,下半年更差,公司在此业务上已无法盈利,未来会逐步退出。 维持“谨慎推荐”评级 下调11-13年核心EPS至0.83/1.02/1.32元,对应PE15/12/9倍。从估值来看,公司目前缺乏充分上涨理由;从业绩来看,11年业绩下调有利于12年业绩提升,我们建议投资者暂时观望,但需紧密跟踪公司产销规模情况,订单恢复是今年纺织类企业的核心投资逻辑。 三、风险提示 下游需求复苏不如预期;新增产能达产低于预期。

一、事件概述 公司近日公布2011三季报,其中1-9月营业收入同比增长6.67%,归属母公司净利润同比增长36.6%,核心净利润同比增长18.9%。以最新555万股本计算,基本EPS0.58元,核心EPS 0.49元,低于我们预期。公司预计全年业绩增速为0-10%。 二、分析与判断 三季度收入大幅下滑22%,毛利率水平超预期 公司三季度收入大幅下滑主要基于产品单价下滑,销量和去年同期基本持平。产品价格下滑主要系占色纺纱成本超过75%的棉花价格自二季度以来大幅回落的滞后影响。从销量来看,今年纱线全行业销量下滑30%,华孚上半年销量下降了10%,三季度开始打平甚至从9月开始小幅回升,实属不易。公司历史上只有2年销量<产量,因此其行业龙头地位依然稳固。公司Q3毛利率为19.5%,高于Q2的17.8%,超出我们预期,从这一点来看,公司产品的议价能力还是相当强的,虽然目前订单延缓甚至终端需求下降会加大市场对低毛利率麻灰产品的需求,但我们发现近年来高端品牌用色纺纱的情况愈来愈多,因此公司一直坚持的产品结构优化是其毛利率数据经得起考验的重要砝码。 周期低谷还未到来 公司全年业绩预增只有0-10%,大幅低于前三个季度,甚至低于行权条件(11年净利润YoY≥16.61%)。我们认为公司周期低谷应该在今年Q4和明年Q1,主要考虑到棉价同比跌幅最大(以目前2W均价不变的话,Q4棉价同比下降24%,明年Q1同比下跌32%),因为销量总体来说波动不大,且明年新增产能达产后预计还将贡献20%的增量,所以棉价大起大落也决定着公司经营具有周期性。 下调至“谨慎推荐”评级 下调公司11-13年核心EPS至0.71/0.80/0.97元(上次预测对应最新股本为0.85/1.05/1.33元,主要基于收入中价格和销量驱动因素的双下调),对应PE为15/14/11倍。虽然公司现价10.88元低于定增价格11.75元以及行权价格13.89元,不过考虑到公司业绩最低谷还未到来,目前股价仍缺乏足够的催化剂。 三、风险提示 棉价继续疲软。下游终端需求下滑。

投资要点 全年开店符合预期,未来三年开店速度仍将保持年均400家左右。前三季度公司总店铺数为1970家,其中直营店为323家,加盟店为1647家,新开店数为308家,全年完成400家开店目标基本没有问题。未来三年公司预计仍将保持年均400家左右的店铺增长,其中包括梦洁主品牌、寐牌、梦洁宝贝以及床垫业务。上市后公司为了更贴近市场,在开店选择上也会尝试60‐70平方米的社区店和风格店。总体来说对于家纺企业,单店面积在100‐150平方米为最优选择,公司的专卖店面积比罗莱和富安娜都要大。三季度公司整体毛利率提升到历史最高水平的48.6%,主要原因是公司对产品销售价格进行了提价(5%‐10%,终端体现为10%‐20%)。原来基于华中地区消费能力要低于沿海地区,公司产品定价都低于竞争对手,现提价后发现消费者接受能力还不错。从销售结构来看,梦洁和寐牌的收入比重为84:14左右,剩下为梦洁宝贝和床垫系列。不过由于寐牌的毛利率约为60%,床垫系列约为45%,梦洁宝贝也超过40%,这也是整体毛利率提升的原因之一。公司三季度销售费用率高达31.6%,大幅上升的原因是公司上半年新增店数仅为98家,在三季度集中开店,并大力加强招商投入,我们预计未来随着开店速度的稳定增长,销售费用率将基本保持稳定。分品牌来看,寐牌店铺数为250多家,今年收入在1.3亿左右,净利润率约为15%;梦洁宝贝店铺数约为150家,收入将超过3000万;床垫系列店铺数为260多家,收入预计在4000万以上,净利润率也能达到15%以上。和罗莱和富安娜不同的是,公司从事床垫渠道开拓主要系其位于家居用品前端,投资回报快,均价在1000元以上,1年周转10次。床垫渠道目前仍以华中地区为主,主要为了降低运费成本。据测算,当店铺距离超过500公里时,运费成本将翻番,因此床垫渠道目前仍以提升网点密度为主。公司预计明年梦洁宝贝+床垫系列+寐牌的收入约为3亿,梦洁品牌将突破10亿。 2011年开始尝试全面订货制以及促销业务。明年开始公司将尝试全面订货制,今年订货收入约占总收入的50%,明年会提升至70%,一年两次,公司认为订货会跨期半年为最优。家纺企业存货水平在今年有比较大的增幅,订货制的实行是很重要的原因之一。公司在订货会上一般收取经销商5‐10万元定金,未来为了保证货品正常供应,公司会考虑逐步收取订货金额10%‐20%的保证金,不过这也会对经销商层面造成较大资金压力。实行全面订货制后,经销商如果不能准确预测市场需求,可能会产生库存积压或脱销风险,因此公司订货会上常销品会占到40%‐50%,如果卖不掉还会统一单独安排促销。明年预计促销场次在1000场左右,收入在3亿左右,促销产品毛利率约为25%‐30%。我们认为,学习罗莱和富安娜开展促销业务能有效带动公司产品销量的大幅提升,加强资金回笼速度,虽然盈利水平会有所下降,但收入增速可以保证。公司目前ERP基本信息覆盖6‐7百家左右店铺,明年将覆盖到70%的终端。从开店情况来看,加盟商开店需交付4万保证金,装修费用约为2000元/平方米,高于罗莱和富安娜,主要系公司想给消费者营造出一种“爱在家庭”的购物环境。平均100平方米的店铺铺货成本约为30万左右,好的话半年就可以盈亏平衡,平均不到1年都可以收回成本。相比罗莱和富安娜,公司在广告费用方面投入较少,年均约为3000万左右,公司把更多的营销重点还是放在店铺装修上。对于这一块,我们认为由于公司目前和罗莱一样仍采取“加盟为主、直营为辅”的经营模式,因此罗莱立体化的品牌宣传体系(电视、杂志、报刊、广告牌、店铺等)更具有借鉴意义。而富安娜由于直营渠道比例最高,所以在营销上应将更多精力放在店铺设计和装修上。 公司经销商毛利率高于罗莱和富安娜。不考虑明年的促销计划,公司终端产品最高折扣率为8.8折,经销商订货价为3.5‐5折,按此测算公司经销商层面毛利率可高于50%。作为梦洁的经销商,收入增速可能会低于罗莱和富安娜,但高毛利率同样保证了较高的净利润。随着明年促销的实施,公司的市场反应能力也将有所提高。 更看好罗莱系统型品牌定位。梦洁主品牌收入占比接近85%,原来艾比品牌没有做好的原因就是虽然价格低于梦洁,但产品款式和风格上看差距不大,因此消费者会更愿意购买性价比更好的艾比品牌,从而影响了梦洁主品牌的销售。目前梦洁主品牌有10大系列,价格区间参差不齐。我们认为从品牌建设来看,罗莱的品牌矩阵更值得借鉴,通过代理不同档次以及风格的国外品牌,和罗莱主品牌结合运作,一方面可以最大程度覆盖各类消费群体,使品牌体系更加完善和持久(最好的品牌建设就是消费者不知道哪个品牌属于哪个公司,以防由于既定思维产生选择性偏差);另一方面可以防止由于单一品牌出现运营、产品等问题而产生的销售风险。(如果梦洁主品牌中有一个系列产品出问题的话,消费者不会只放弃购买这一系列的产品,他们更多地会认为是梦洁这个品牌的美誉度无法令人满意从而影响该品牌其他系列的销售)富安娜目前也在强力推中端品牌“馨儿乐”,不过从产品款式上来看差距似乎不大,我们也担心“馨儿乐”会不会在未来对“富安娜”品牌的销售造成一定冲击。 调高至“买入”评级,6个月目标价50元。公司前三季度渠道拓展速度和费用控制总体符合预期,明年在促销计划实施后,整体盈利水平会有所下降,但收入增速会有所提升。公司的经营思路将更将贴近市场并努力学习竞争对手的优势。我们调高公司10‐12年核心EPS预测至1.03/1.31/1.68元(上次为0.98/1.29/1.59元),对应PE分别为41/32/25倍。 风险提示。渠道拓展低于预期;原材料价格大幅上涨等。

事件 近日我们对华斯股份(002494.SZ)进行了调研,和公司总裁、保荐人、董秘以及财务总监等就公司经营情况以及未来发展规划进行了深入讨论。 投资要点 俄罗斯市场是公司明年业绩释放的最大看点。在俄罗斯人眼中,裘皮服装不仅可以彰显富贵,而且是生活的第一需要:由于冬季漫长而寒冷,购买裘皮服装是俄罗斯人继住宅、汽车之后的第三大需求,有超过75%的俄罗斯人冬季喜欢穿裘皮大衣。俄罗斯至今仍是全世界最大的裘皮消费国之一,销售额以每年25%左右的速度增长。但就是这样的一个裘皮制品消费大国,每年能够自行生产的裘皮制品只有10%,其他均要依靠进口。在国际裘皮服装市场中,欧洲、北美部分由香港公司占领(公司在欧洲市场增速将保持稳定;美国由于经济危机以及消费习惯等问题,也非公司未来2‐3年的发展重点),高端市场由欧洲公司把持,只有俄罗斯把这片空白市场留给了中国人。随着俄罗斯经济的复苏,当地治安以及清关等问题逐步得到解决,对于公司来说实则利好。由于一直采用正规入关程序,公司自有品牌“怡嘉琦”在当地市场知名度迅速提高,销售金额从07年的400万元飙升到09年的8900万元,10年预计仍将保持高速发展,预计增速在60%以上。在俄罗斯市场,公司目前和十几个经销商进行合作,由他们代理销售,目前市场份额仅为1%,未来提升空间巨大。裘皮服装不同于普通服饰,一看logo就知道品牌,消费者更为注重的是产品品质以及款式,即保暖性和时尚性并存。现在很多高端国外企业的销售模式都是通过中国生产再贴上自己的牌子来销售,在品质相同且价格是国外大牌的1/2甚至1/3时,我们认为随着消费者越来越注重产品的性价比,俄罗斯市场将成为公司近两年业绩释放的最大看点。 公司在业内具有极高的美誉度。由于裘皮行业很小,因此口碑成了裘皮公司发展的重要砝码。公司由于产能瓶颈推掉很多客户,间接损失了大量订单。不过由于公司生产工艺在国内属于最高级别,因此在产能释放后很多中高端客户还是会继续和公司合作。目前世界裘皮协会会员只有二三十个人,公司总裁贺素成(30岁)是协会中年龄最小的会员。通过生产厂房的参观我们认为要把裘皮公司做好,没有4、5年从最底层开始磨练的经验是不可能成功的。从这一点来看,我们认为华斯股份新老交替如此顺利时非常难得的。华斯的公司文化也值得关注,“进入华斯,就是一家人”,由于有许多来自全国各地的员工,因此在员工的生活环境上,公司都按照当地习惯为他们配备厨师,宿舍等配套服务,让员工可以更安心地工作,公司人员的流动性在业内也是最低的。裘皮服装单价高,要求公司不允许有一件次品。由于原材料价值也很高,为了防止原材料流失,公司在生产环节都采取追踪制,一旦发现哪件衣服没做好,立刻就可以追问到某个环节的生产工人。 对于产品生产极为严格的把控才造就了华斯如今的美誉度。另外,公司一般都通过参加一年两次的北京和香港的裘皮展来推广自己的产品,但很多老客户为了能抢先一步防止被退单,都会亲自到工厂提前下订单。 超募资金用途仍在商讨中。公司上市计划募集资金2.60亿元,实际募集资金净额为5.85亿元,超募资金为3.25亿元。对于超募资金的用途,公司目前还没有一个详细规划。 裘皮服装精深加工技改项目以及生产基地项目建设进展有序。目前是公司经营淡季,为不影响企业正常生产,土建工程施工阶段已经开始实施。我们预计到明年年底公司新建产能将充分释放,折将有效缓解公司目前因产能不足推掉许多订单而造成的损失。 具有国内最有经验、人数最多的原材料采购团队。华斯采用“公司‐基地‐农户”的采购模式,拥有80多人的采购团队,以买生皮为主,国内其他裘皮公司都采购熟皮为主。采购生皮一方面可以降低成本,另一方面用生皮生产的产品可以达到最接近预期的效果,而通过熟皮直接加工的产成品容易产生颜色及品质偏差。由于公司常年采购量大,且都以现金支付为主,所有养殖户都愿意同公司合作,保证了公司原材料的稳定供应。 期间费用将保持稳定。上市后公司资金压力得到极大缓解,因此财务费用率会逐步降低。在扩产以及国内市场开拓的情况下,公司会积极尝试多种广告方式打造自主品牌、扩大市场份额,销售费用将有所提高。不过公司仍将以参加裘皮展览作为最主要的营销渠道。另外,公司平时主要通过电话、传真、电子邮件以及不定期回访等方式与客户沟通,客户维护成本较低。公司国内外销售运费都由买方负责,也省下了一大笔物流支出。因此我们预计未来销售费用率也将保持稳定。从管理费用率来看,由于公司地处河北肃宁,当地消费水平不高,因此这一比率也将基本保持稳定。预计三项费用率将总体保持在8%左右的水平上。 原材料价格风险和汇率风险低。公司定位高,美誉度高,生产常年供不应求,OEM/ODM模式采用成本加成定价方式,OBM模式采用自主定价方式,原材料价格风险几乎可以完全转嫁。由于裘皮服装单价高,属于奢侈品中的高端产品,因此汇率风险基本可以忽略不计,除非人民币在短时间内大幅升值,不过我们认为其可能性微乎其微。 首次给予“增持”评级。考虑到俄罗斯市场是明年的最大看点,弹性高,其他市场总体保持稳定发展,我们预测公司10‐12年核心EPS1为0.51/0.69/1.01元,对应PE分别为64/48/32倍。我们认为公司的资源属性和A股上市公司潮宏基比较类似,都属于小行业,空间大,消费者需要引导,对员工技能要求高。我们给予公司11年45‐50倍的估值区间,合理估值在31‐35元。鉴于公司在俄罗斯市场销售规模基数小,弹性非常高,其他市场我们也采取了较为保守的预测,而对超募资金的合理规划以及OBM模式比重的进一步提高将使得公司盈利水平不断创出新高,我们建议投资者在股价回调时应积极介入。 风险提示。产能达产低于预期;对流动资金要求颇高。

事件 公司昨日公布股权激励草案修订稿,由于原董秘陈喜东已辞职,因此原计划授予激励对象的370万份股票期权变更为350万份,剔除了陈喜东原来被授予的20万份期权,其余激励对象及授予期权数量不变。较前份草案有所不同的是,此修订稿对行权期安排及行权条件都做了更改。其中新的行权期为:自授权日起四年内,按行权总量40%、30%、30%分三期行权。新的行权条件为:1,2011年收入和净利润同比增长≥20%;2012年收入和净利润较2010年增长≥44%;2013年收入和净利润较2010年增长≥72.8%,即2010‐2013年收入和净利润复合年均增长率不低于20%。2,2011‐2013年加权平均ROE分别不低于16%、17%和18%。 投资要点 行权难度有所加大彰显公司未来发展信心。原草案行权条件为:2010‐2012年收入复合年均增长率需不低于16.57%,净利润复合年均增长率需不低于23.24%,且对加权平均ROE没做要求。此次行权条件难度较有所加大,体现了管理层对公司未来可持续发展的坚定信心,即重视业绩增长速度更重视业绩增长质量。 品牌建设更上一层楼。公司秋冬TVC时尚广告片近日在央视和凤凰卫视等各大媒体播放,引起广泛关注并取得了轰动效果。公司此次力邀全球四大最富盛名的摄影师之一MichelComt、获得奥斯卡最佳摄影奖JohnToll等国际级时尚制作班底,国际大牌的鼎力“加盟”很大程度上提升了七匹狼的国际化形象。通过此广告大片,公司全新诠释“男人不只一面”,与时俱进地体现了新时代的男人精神。另外公司在下半年积极参与海南抗洪救灾、赞助中国唯一海上马拉松赛事以及中国帆船赛等一系列公益事业及活动都帮助公司不断积蓄和融合人文思想,折射时尚、激情等优质男人的多面内涵,并最终提升顾客入店率。 上调至“买入”评级。面临高企租金,公司今年对渠道进行了大力整合导致收入增长有所放缓,下调10‐12年核心EPS预测至1.06/1.33/1.66元(上次为1.13/1.41/1.67元)。下调预测并非说明公司投资价值有所下降,短期整合更为今后发展打下扎实基础。股权激励草案修订以及在品牌建设上的全方位投入帮助公司在国内诸多竞争者中脱颖而出,成为国内品牌服饰企业的典范,我们坚定看好公司发展前景。 风险提示。租金高企影响公司渠道拓展速度;终端销售潜力下滑。

新设备交付基本完成,产能将如期释放。参观公司厂房后,我们看到设备拆装已基本完成,部分新设备也已投产。处于谨慎考虑,我们依然维持今年850万米的产量预测,对明年产量预测降低至1250万米(原先为1350万米),主要系新设备调试及投产需要一段过渡期。公司订单在“如意纺”技术的带动下依然充足,在今年毛纺行业景气度不高的情况下,能保持如此的盈利水平实属不易。不过明年在产能较09年扩大一倍之后,规模效益将使得公司产品价格总体保持稳定。在盈利水平方面,我们认为新设备投产导致的折旧大幅提升以及稳定的价格将使今年的毛利率降至27%,明后两年在“如意纺”技术产业化比率提高从而带动生产成本下降的情况下,毛利率将分别提升至27.5%和28%。 原材料价格风险依然较大。公司一般都留有2个月所需的羊毛储备,在今年澳大利亚羊毛价格大幅上涨加上预计明年原料价格总体趋势仍将保持上扬的情况下,公司目前的羊毛储备已够满足未来6个月的生产所需。 西服业务订单以排到明年3月份,何时注入仍不确定。西服业务订单依然良好,车间生产情况和我们6月份调研时差不多,都接近满负荷。由于评估西服业务的事务所被证监会停业3个月,新找其他公司评估可能花费时间更长,因此公司仍会和原事务所继续合作,不过评估到底何时完成仍是未知数。我们此次在预测公司核心EPS时暂不考虑西服业务的注入。 公司到底通过何种形式发展终端仍在摸索中。由于这两年发展重心都在集团公司,上市公司还是以精纺呢绒主业为主,不过终端是肯定要做的。从目前的情况来看,到底以何种形式往下游延伸还在摸索中,大方向还未定下来。 下调至“增持”评级。此次调研后,我们认为公司原先的产能释放和西服业务注入都将低于预期,不过明年业绩增速总体还是比较可观的。在产能逐步释放下,我们判断明年4个季度的业绩增速会逐步提升。下调10‐12年核心EPS预测(不考虑西服业务)至0.33/0.53/0.64元(上次为0.30/0.60/0.74元),对应PE分别为46/29/24倍。

事件. 公司10年三季报显示:实现销售收入4.95亿元,同比增长29.64%;实现归属母公司净利润0.45亿元,同比增长39.35%;实现核心净利润10.50亿元,同比增长52.12%;实现全面摊薄EPS和核心EPS(按9,450万股计算)分别为0.48元和0.53元。 投资要点. 直营建设带动盈利水平创新高。1‐9月公司整体毛利率高达41.44%,比去年同期提升4.8个百分点,为历史最高水平。公司三季度的毛利率水平达到48.61%,主要系公司产品结构逐步优化以及直营建设贡献度较高所致。从三项费用率来看,三季度销售费用率和管理费用率分别为31.62%和5.87%,亦创下历史新高,说明公司在三季度传统销售淡季加速了渠道建设,符合我们前期的判断。由于三季度所得税率只有0.63%,公司1‐9月的核心净利润率也提升至10.07%。 成长能力显挑战。公司三季度销售增速仅为20.2%,直接拖累前三季度月销售增速较上半年有所放缓。除了低基数效应减弱之外,房产调控所引起的交易量下滑对家纺产品销售也有一定程度影响。从原材料价格影响来看,公司今年秋冬订货会提价幅度为10%左右,下半年也会通过不断开发新产品来分批次提价,总体来说转嫁能力还是比较强的。 维持“增持”评级。考虑到近期的板块轮动以及家纺板块偏高的估值,我们认为公司短期还是面临一定回调压力,投资机会在于下跌后产生的买入机会,不建议追涨。维持公司10‐12年核心EPS分别为0.97、1.25、1.53元的预测。对应PE分别为44/34/28倍。3‐6个月目标价46元。 风险提示。渠道拓展低于预期;原材料价格大幅上涨;住宅销量大幅下滑。