历史上是轻资产公司,但14 年起更多转向BOT/PPP 订单. 碧水源以工程为主要业务,轻资产模式和技术优势使公司享有较高的资产回报率, 14 年ROA10.1%、ROE17.3%,同业中名列前茅。2014 年起水务行业订单由EPC 转向BOT/PPP 等企业投资、运营的趋势非常明显,碧水源的订单同样如此,其披露的非公开增发募投项目中,纯粹的EPC 订单仅占18%,加上BT 订单也仅占44%。公司15 年新签的订单也以BOT/PPP 为主。 BOT/PPP 模式对公司利大于弊. 我们把BOT 分成工程和运营两部分考虑其对公司影响。获取订单的角度看,BOT 和PPP 项目对资金的要求远高于EPC,更倾向于大型环保公司,碧水源优势明显。进入运营环节虽一定程度上会使资产变重,但若把运营资产放在合资公司,通过金字塔式的负债结构,可使得碧水源自由资金发挥的作用最大化,另外水务运营资产可以通过出售变现。 下调盈利预测,但仍看好15 年起利润增速的提升. 我们将2014/15/16 年EPS 下调至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元),与14 年业绩快报一致,并反映较低的14 年基数。同时我们认为公司15 年起利润增速将大幅提升:1)再生水行业的发展处于上升趋势,碧水源具备明显的技术和项目经验上的优势;2)PPP 的大环境给碧水源带来了新增订单。 估值:上调目标价至58 元,维持买入评级,移出瑞银A 股Key Call 名单. 我们参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予40%折价(原为10%),基于2015 年45 倍PE,上调目标价至58 元(原目标价39.7 元基于2014 年34 倍PE 推导)。公司股价年初以来累计上涨39%,我们将其移出瑞银A 股Key Call 名单。

碧水源和三聚具备相同的成功要素。 碧水源是市值最大的A 股上市环保公司,09-14 年净利润复合增长55%。市场在寻找下一个能取得碧水源式成功的公司。我们认为跳出水处理的领域,三聚环保和碧水源具有相似的成功要素:1)两家公司都具备较高的投资回报率,都来自于技术壁垒;2)都注重和客户合作、利益捆绑,并提供全套解决方案,因此在全国范围内迅速扩张;3)两个公司都具备很大的市场空间。 技术和模式都已得到证明,在手订单大幅上升。 碧水源的成功可以归纳为 “技术+模式”。三聚环保的技术和模式都已得到证明,正处于项目快速复制的阶段。七台河项目投产标志着 “补气顶气”技术已经顺利运用; “众信金融”平台融资额也达到10 亿元以上。2014 年末公司在手工程订单达到19.2 亿元,我们估计年初仅3-4 亿的水平。 高速增长来自三个维度的乘数效应;未来市场空间广阔。 公司工程业务发展来自三个维度:1、横向:客户数量;2、纵向:单一客户身上,从脱硫到焦炉气利用、补气顶气、费托合成、悬浮床加氢,可实现收入从几千万到20 多亿的增长;3、工程到运营:公司可收购为客户做的项目,进入运营环节。三个维度叠加甚至相乘的效果有望使公司保持多年高速增长。 估值:上调目标价至44.9 元,维持“买入”评级。 小幅调整15/16/17 年的EPS 预测至1.33/2.04/2.39 元(旧1.34/2.01/2.31 元)以反映:1)油价和进度对大庆和家景项目15 年的负面影响;2)强劲订单对16、17 年的拉动。我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(由于无风险利率下降,WACC 从8.8%下调至7.8%),上调目标价至44.9 元(旧34.3 元),维持“买入”评级。

2014 年净利润将近翻倍;Q115 利润预增202%-225% . 三聚环保2014 年实现收入30 亿元,同比增长151%;净利润4.02 亿元(EPS0.79 元),同比增长96.5%,与我们预测基本一致。“能源净化综合服务”板块收入大幅增长201.4%,达到16.5 亿元,主要是公司为焦化企业提供转产LNG、甲醇等工程收入,是14 年主要增长点。剂种销售收入达7.4 亿元, 小幅增长13.9%。大庆三聚贡献6.2 亿元收入和约1400 万净利润。公司预告Q115 净利润9300 万-1 亿元之间(同比大幅增长202%-225%)。 改造焦碳厂的技术和模式都已得到证明,订单大幅上升 . 公司利用焦炉煤气和“顶气补气”生产甲醇、LNG 的技术已经得到提高( “顶气补气”技术详见我们1 月30 日报告)。“众信金融”平台融资额也达到10 亿元以上(“众信金融”详见去年8 月14 日报告)。公司在手工程订单(待确认收入)由Q114 3-4 亿的水平大幅增长至14 年底19.2 亿元。 高速增长有望来自三个维度的乘数效应;未来市场空间广阔 . 工程业务发展有望来自三个维度:1、横向:客户数量增长;2、纵向:单一客户身上,从脱硫到焦炉气利用、补气顶气、费托合成、悬浮床加氢,可实现收入从几千万到20 多亿的增长;3、工程到运营:我们认为公司可收购为客户做的项目,进入运营环节。三个维度叠加的乘数效应有望使公司保持多年高速增长。中国有规模以上焦化厂658 家,尿素厂338 家,市场空间很大。 估值:目标价34.3 元, “买入”评级 . 我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型和8.8%的WACC 假设,得到目标价34.3 元。

15年中国环保政策有望密集出台 今年有望修订大气污染防治法并出台水污染防治行动计划,环保部目前正在起草土壤污染防治法,并将颁布相应的土壤污染防治行动计划。今年又是新环保法正式施行的第一年以及环保十三五规划制定年,同时年富力强的环保部新部长的上任和柴静引发全民对环保的关注,这些都意味着15年行业有望持续得到政策刺激。我们认为监测是环保行业中利润率最高/资产最轻/业绩增长弹性最大的子行业。 聚光:厚积而薄发 公司相比A股同业的优势在于:1)多领域储备,一旦政府出台政策要求新的监测要素纳入评估体系,公司可迅速介入;2)具备打造“智慧环境”平台的实力,帮助政府形成“监控+治理+预警”三位一体的综合管理模式。我们预计15年开始公司将加快在不同地区复制“智慧环境”项目,拉动收入利润快速增长。 由于股本增加,小幅下调2015-17年EPS预测 业绩快报显示公司2014年实现净利润2.04亿元,同比增长28%,对应EPS为0.46元,符合我们的预期。由于去年底股权激励实施后股本扩大,我们将2015/16/17年EPS预测由0.68/0.90/1.14元小幅下调至0.67/0.89/1.12元,我们认为公司将持续受益于环保产业景气度向上,同时完善的业务结构和技术优势将有助于公司巩固其行业龙头地位,并向产业链的纵深发展。 估值:维持“买入”,新目标价31.4元 与前次调整时相比,无风险利率已下降0.7ppt至3.6%,因此我们将WACC假设从7.6%下调至7.0%,基于瑞银VCAM工具通过现金流贴现,得到新目标价31.4元(原26.7元),并维持“买入”评级。

上调雅砻江水电盈利预测. 我们将雅砻江水电2014-16 年的净利润预测上调至70.6/82.3/77.5 亿元。我们认为2015 年雅砻江利润增速的高点在1 季度,受益于大坝放水和增值税返还,而2 季度和4 季度同比难有增长。2016 由于所得税优惠和增值税优惠的幅度开始降低,我们预计雅砻江水电利润出现下滑的可能很高。 上调EPS 预测至1.60/1.88/1.78 元. 我们将2014/15/16 年EPS 预测从1.54/1.62/1.49 元上调至1.60/1.88/1.78 元,调整幅度为4%/16%/20%,以反映雅砻江水电净利润上调的影响。去年10月份以来,公司股价累计涨幅17%,跑输可比公司国投电力(累计涨幅43%)和长江电力(累计涨幅27%)。公司目前股价对应15 年PE 11 倍,在A 股纯水电公司中估值最低(长江电力16 倍),上调评级至“买入”。 若火电电价下调,可能影响雅砻江利润. 锦屏、官地电站的上网电价参照受电地区平均上网电价(即以火电电价为主)来制定。此前有媒体报道称,火电电价可能下调,幅度最高或达3 分/kWh。 我们认为如果江苏火电电价下调,锦官电源组上网电价面临较大的下调风险。 假设水火同步调价,我们测算江苏电价每下调1-3 分/kWh,雅砻江利润将下降3.6%-10.7%。 估值:上调至“买入”(原“中性”),新目标价27.4 元. 我们分别使用DCF(由于无风险利率下降,WACC 假设从7.3%下调至7.0%,并将永续增长率假设上调至2.5%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的价值是1,207 亿元(公司持股48%),同样用DCF 法(WACC8.2%)得到雅砻江外资产24 亿元估值。两者相加得到公司股权估值603 亿元,新目标价27.4 元(原18.8 元)。

盈利预测调整. 由于14年来水较好导致发电量超预期,业绩快报显示公司2014年EPS较我们此前预测高12.5%,因此我们将14年EPS预测从0.64元上调至0.71元。 考虑到今年2月底的降息25bps,我们将2015/16年的EPS预测从0.61/0.58元上调0.8%至0.61/0.59元(参考历史来水均值假设利用小时数为4000小时)。 后续增长或来自资产注入. 我们认为公司后续增长将主要来自母公司的资产注入,潜在注入装机规模约为20.26GW(母公司持有70%股权),如果注入上市公司,我们预计将增厚公司业绩。同时瑞银宏观团队预计今年底前仍有再次降息的可能性,如果再次降息,我们相信将帮助公司进一步节约财务费用。 评级上调至“买入”. 我们仍然看好潜在资产注入对业绩的增厚,同时公司当前上网电价低,电改的大背景下电价有上涨的可能性。今年年初以来,公司股价累计下跌11%,跑输申万水电指数8.8ppt。公司当前股价对应2015年PE为16倍,低于行业平均19倍的PE,我们认为估值存在低估,因此将评级从“中性”上调至“买入”。 估值:维持目标价11.4元. 我们当前的盈利预测未考虑资产注入,假设WACC为6.4%,基于贴现现金流估值方法得到目标价11.4元。

非居民用气门站价并轨,并试点放开直供气价格。 发改委于2月28日宣布非居民用天然气最高门站价并轨,增量气下调0.44元/立方米,存量气上调0.04元,以体现14年下半年以来的可替代能源价格变动情况。新的气价将于2015年4月1日起执行。同时发改委宣布放开直供气门站价,转为由供需双方协商定价,并进行市场化改革试点。 对深圳本地影响不大,利好异地项目。 2014年公司天然气售气量中,深圳本地约占75%,异地约占25%;深圳本地天然气门站价13年从2.74元/立方米上涨到2.86元/立方米,15年再上调至2.88元/立方米,也就是说深圳本地并未执行存量气和增量气区别对待的气价政策,因此本次调价政策对公司深圳本地业务没有直接影响;公司异地业务则受益于本次气价调整政策,因为尽管异地项目实施门站价和销售价的联动,所以价差将维持不变,但是联动有时间差,门站价下调在先售价下调在后,此外,气价绝对水平的下降也有利于公司开拓客户。 长期看好公司的LNG 码头项目。 今年以来市场对本次气价调整政策已经有所预期,因此公司股价自今年1月19日以来上涨了35%。我们仍对公司维持正面的看法,因为进口LNG 价格自14年11月以来持续下跌,截止15年2月底广东LNG 到岸价已经跌至7.76usd/mmbtu,相当于1.98元/立方米,远低于目前西二线2.88元/立方米的采购价格,公司转债投资项目LNG 码头及调峰站预计将于17年投产,我们认为公司未来直接进口LNG 具有很强的经济性。 估值:“买入”评级,目标价10.9元。 我们预计公司2014/15/16年EPS 为0.33/0.39/0.45元,目标价基于贴现现金流推导(假设WACC 为8.3%)。

总投资2亿元的首个智慧环境订单 公司公告与山东省章丘市政府签署战略合作框架协议,建设章丘市“智慧环境”项目,打造全国“智慧城市”建设样板。章丘市总人口约102万,2013年生产总值755亿元,此项目总投资预计为2亿元,聚光科技将作为总包商,负责项目总体的实施与运营。项目资金来源包括地方财政专项资金、聚光自有资金、聚光协助当地政府申请专项扶持资金及无息或低息贷款等。 融合多种技术的平台型项目,后续还将开展环境治理项目 智慧环境项目整合了云数据、应急指挥调度、大气/水质/污染源/水务监测、防汛抗旱指挥、安全生产监管等多个子项目,对实施主体的技术储备和项目经验有很高要求。聚光的业务横跨多个领域,是少数软硬件兼备、能够提供从产品到一体化综合解决方案的行业龙头公司。同时章丘市政府还将与公司合作开展工业废水、污泥、水生态修复、大气灰霾等多项环境治理项目。 智慧环境可复制,15年业绩增长有望加速 公司正在致力于拓展环保智能化业务,且较同业具备明显的技术和经验优势,考虑到该平台集约化、可复制的特点,我们相信未来公司仍将继续获取此类订单。同时我们认为15年是十二五最后一年,环保治理的投资将加快,有望拉动环境监测行业景气向上,因此我们预计2015年公司业绩增长有望加速。 估值:重申“买入”,维持目标价26.7元 我们维持2014/15/16年EPS预测0.45/0.68/0.90元,目标价26.7元基于瑞银VCAM贴现现金流模型和7.6%的WACC假设推导。

桑德环境的潜在收购对象桑德国际被质疑 一家以做空闻名的机构在2 月4 日发布了桑德国际(0967.HK)的报告,质疑其收入真实性,并估算2013 年公司实际盈利可能只有披露金额的1/3。 桑德环境收购桑德国际的交易可能中止 我们覆盖的桑德环境(000826.SZ)曾于去年9 月公告拟增发不超过35 亿元收购桑德国际实际控制人文一波持有的桑德国际31.19%股权、并认购桑德国际增发的2.8 亿股,如果该质疑属实并造成桑德国际股价大幅下跌,交易可能中止。 桑德环境和桑德国际实际控制人都是文一波家族 目前文一波家族持有桑德环境45%股权,持有桑德国际48%股权,桑德环境的业务聚焦于环保的固废处置领域,桑德国际则聚焦于水务领域,两家公司收入绝大部分都来自EPC 或BOT 业务模式,客户对象均是地方政府。我们担心如果质疑属实,桑德国际在公司管理方面的问题可能牵连到同一控制人下的其他关联公司。 估值:重新审视评级和目标价 我们使用瑞银VCAM 工具(假设WACC 为8.8%),基于现金流贴现得到目标价29.5 元。桑德国际自2 月4 日起临时停牌,目前管理层尚未就此事做出回应;桑德环境于2 月4 日晚发布了公告,但并未给出具有说服力的解释。 出于谨慎考虑,我们将重新审视对公司的评级和目标价。

拟以2.12亿元收购11万吨/日的污水处理BOT项目公司公告拟以1.47亿元的价格(并承担偿还应付账款0.65亿)收购深圳市恒建通达投资管理有限公司100%股权,恒建通达2014年净利润为0.11亿元,此次收购对应PE约19倍。恒建通达拥有东莞市虎门镇宁洲污水处理厂和海岛污水处理厂25年的特许运营权,其中宁州和海岛项目目前已运营的日处理规模分别为10万吨和1万吨,公司收购价格相当于重置投资接近1927元/吨,高于行业平均水平。 首次介入市政污水项目,虽然收购价格高,但后续有二期项目待建此公告意味着东江开始介入市政污水处理行业,表明公司业务领域继续拓展。 宁州项目总规划日处理规模为40万吨(一期/二期/三期分别为10/10/20万吨),目前仅一期投产,二期扩建被列为政府重点项目,目前处在前期阶段,尚未获得核准。我们认为公司高价收购包含了建设二期项目的预期。 15-17年危废资质CAGR预计为23%,风险可能来自铜价下跌东江是全国最大的危废处理公司,也是广东省最大的环保上市公司。过去一年,公司持续收购危废无害化项目,新建产能有望于未来三年不断释放,我们预计2017年公司危废资质量将达到151万吨/年,对应15-17年23%的CAGR。公司目前主要风险可能来自铜价下跌带来的资源化业务收入降低。 估值:“买入”评级,目标价38.5元我们基于瑞银VCAM工具通过现金流贴现,假设WACC为8.2%,得到目标价38.5元。

14年净利润预增10%-30% 碧水源发布14年业绩预告,净利润同比增长10%-30%,对应EPS0.83-0.99元,低于市场预期(瑞银证券预测利润增长48%,Wind一致预期预测增长44%)。公司第二期股权激励行权条件是14年利润增长不低于25%。 非公开增发可能成为业绩增速的分水岭,预计15年增长加速 公司去年12月公告拟非公开增发融资不超过79亿元,披露了总计98亿元的募集资金投向项目,其中仅16亿元是纯EPC项目。从14年行业的趋势和包括碧水源在内的龙头公司订单构成来看,环保企业投资运营污水厂(BOT/PPP)的模式已确立为行业趋势。我们认为增发完成后,碧水源不仅可以完成募投项目,更加充足的资金储备以及新股东可能带来的影响力都有助于公司获取更多项目。我们预计15年是污水行业投资的高峰期,碧水源有望增长加速。 看好碧水源PPP背景下的轻资产模式 碧水源以往奉行轻资产模式,市场担心PPP环境下公司资本沉淀于运营项目,影响利润增速。我们的观点:1)资产变重在一定程度上不可避免,因此非公开增发后公司有望加快增长;2)相比其他许多工程类公司,碧水源相对有资金优势;3)我们认为PPP模式下碧水源会主要把运营资产放在下属公司,母公司仍以提供膜技术工程和产品为主,通过母公司、合资公司和项目多级贷款,最大程度发挥资金效用,碧水源仍能保持较高的资产回报率和利润增速。 估值:目标价39.7元,“买入”评级 我们参考A股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价,基于34倍2014年PE得出目标价39.7元。

七台河项目设计巧妙,盈利能力强 我们近期参观了三聚环保在七台河的焦炉煤气制LNG项目。我们认为项目设计巧妙,在各方面做到了资源充分利用,最主要的是:1)“顶气”,用成本较低的合成气替换出作为燃料的焦炉煤气,做制LNG和甲醇的原料,2)“补气”,把合成气/焦炉煤气混合,增加原料。我们估算该项目LNG成本不超过1.7元/方,售价有望达到3元/方,净利润1.3亿元/年以上,项目回报期三年。 七台河项目可复制性强,市场空间大 焦碳厂约有45%的焦炉煤气用于回炉燃烧,剩余55%的焦炉煤气,在不少焦碳厂已经用于外售或者制甲醇。三聚环保的项目造气替代焦炉煤气,使得大部分焦碳厂都可以成为其潜在的客户。全国有规模以上焦碳厂650多家,其中100万吨或以上的有200多家,市场空间非常大。另外我们估算七台河项目未开工的三阶段项目投资将近20亿元,远超一、二阶段约5亿元的投资额,显示单个客户可以给三聚环保带来的收入很高。 低油价对公司的影响:短期有限,中长期油价反弹可能较大 我们认为当前油价对于三聚环保短期的业绩成长影响有限。瑞银预测中长期油价会在2016年起步入回升通道,2018年WTI/Brent达到85/90美元/桶的长期均衡价格。极端情形下,假设油价永远处于当前的低位,我们预计公司仍然能通过LNG和气体净化业务实现盈利增长,但是增长的空间会受到影响。 估值:目标价34.3元,“买入”评级 我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.8%的WACC,得到目标价34.3元,维持“买入”评级。

预计2014年净利润同比增长15%-40% 公司预告2014年净利润同比增长15%-40%,对应净利润为1.8亿-2.2亿元,符合预期(我们预测公司2014年盈利同比增长26%至2.0亿元)。同时,来自政府补贴等的非经常性收益从13年的0.64亿元下降到14年的0.36亿元,因此14年的扣非后净利润增速更快。 增长或来自环境监测业务和东深电子并表 公司最主要的收入和利润来自环境监测仪器业务,我们认为环保监管趋严后带来的设备需求上升是拉动盈利增长的主要原因之一。同时,东深电子于2014年起全年并表,我们预计该公司贡献超过10%的净利润。 2015年业绩增长有望显著提速 我们认为15年是十二五最后一年,环保治理的投资将加快,有望拉动环境监测行业景气向上。公司业务横跨多个领域,是少数软硬件兼备、能够提供从产品到一体化综合解决方案的行业龙头公司。公司正在致力于拓展环保智能化业务,我们预计此业务将于2015年开花结果。 估值:重申“买入”,维持目标价26.7元 我们维持2014/15/16年EPS预测0.45/0.68/0.90元,目标价26.7元基于瑞银VCAM贴现现金流模型和7.6%的WACC假设推导。

预计15 年水火继续同步增长,16 年后增长来自大型火电。 我们预测14 年净利润54.1 亿元,同比增长64%(公司预告增长60%以上),预计水电业务利润占比已经达到70%;预计15 年公司继续保持水、火同时增长的态势,但幅度会比14 年减弱;2016-20 年国投电力装机增长将主要来自于大型火电。我们预测14/15/16 年EPS 为0.80/0.92/0.93 元( 原0.87/0.93/0.88),比市场一致预期低2.7%/2.1%/6.9%。我们下调了14 年火电利用小时假设,上调了16 年雅砻江收到的拖欠增值税返还假设。 雅砻江:15 年净利润有望增长12 亿元,一季度增速或全年最高。 我们预测雅砻江2014/15 年净利润70 亿/82 亿元;15 年利润增长主要来自于锦屏一级大坝的补偿作用以及锦屏二级电站14 年底投产的两台机组在今年汛期的贡献,但是14 年投产的6 台机组带来折旧、财务费用将有较大的负面影响。我们认为15 年雅砻江利润增速的高点在1 季度,受益于大坝放水和增值税返还,而2 季度和4 季度同比难有增长。2016 由于所得税优惠和增值税优惠的幅度开始降低,我们预计雅砻江水电利润出现下滑的可能很高。 火电:预计15 年增长来自资产调整和温和煤价。 14 年全国火电利用小时数先扬后抑,上半年全国利用小时数同比降1.5%;但前11 个月下降幅度扩大至5.9%。公司火电盈利也符合这一情况。我们预计15 年受益于温和煤价和曲靖电厂剥离,新增湄洲湾和宣城电厂等,火电利润继续增长;16 年起公司的装机增长包括16 年钦州二期和北疆二期共3 台百万千万机组投产,17 年北疆第二台和湄州湾二期共3 台百万千瓦机组投产。 估值:目标价从12.2 元小幅上调至12.3 元,维持 “买入”评级。 我们分别使用DCF(WACC7.0%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的合理价值是1,207 亿元(国投持52%)。我们使用DCF 法(WACC 6.85%)得到雅砻江以外资产209 亿元估值。两部分相加,得到公司股权价值836 亿元,每股目标价12.3 元。

2014年售气量同比增长10%,略低于预期,净利润符合预期 公司2014年全年天然气售气量15.2亿立方米,同比增长10.1%,略低于我们此前预计的16亿立方米气量。全年收入95亿元,同比增长11.2%,净利润7.2亿元,扣非后7.1亿元(我们此前预测7.0亿元),同比增长16.9%。 基于此我们将2014/15/16年净利润预测小幅调整3.0%/-0.8%/-2.0%。如果15年气价上调,那么用气量增速存在下行风险。 油价大幅下跌,有望迎来气价拐点 我国天然气门站价采取与可替代能源价格挂钩的机制。近半年来,国际油价由前期高点115美元/桶大幅下跌至50美元/桶以下,我们认为这意味着,2015年天然气涨价的预期已基本消失,气价拐点临近。因此深圳燃气作为下游燃气分销企业需求增长的预期有望改善。 转债项目2017年投产,上调17年后净利润预测 公司可转债募投项目将于2017年建成,投产后将新增10亿立方米/年的气化能力、8亿立方米的储备能力和6千米管网,该项目投产也意味着公司可以直接进口LNG,改变目前西二线气源主导的格局,当前广东LNG现货价格已经低于公司从西二线采购的价格,该项目经济性凸显。我们将2017/18年净利润预测分别上调4.0%/6.3%至12亿元/15亿元。 估值:维持“买入”,目标价上调至10.9元 考虑到可转债对EPS的潜在稀释作用,我们将公司2014/15/16年稀释后EPS从0.35/0.43/0.50元下调至0.33/0.39/0.45元。由于基准利率下调,我们将无风险利率假设从4.0%降至3.8%,从而将WACC假设从8.6%降至8.3%,并将目标价滚动至2015年底,得到基于贴现现金流推导的新目标价10.9元(原8.8元),并维持“买入”。